1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 盈利能力触底，信用效率兼顾盈利能力触底，信用效率兼顾 房地产行业专题研究报告2022.4.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基础设施和现代服务产业分析师 S47 张全国张全国 房地产和物业服务联席首席分析师 S01 李宗儒李宗儒 房地产和物业服务分析师 S08 2021 年年， 样本样本企业盈利企业盈利能力能力大幅下降大幅下降。 企业企业销售不佳， 投资心态更是十分谨慎。销售不佳， 投资心态更是十分谨慎。房企房企从被迫去杠杆到主动去杠杆从被迫去杠杆到

2、主动去杠杆。 行业行业在在持续收缩中迎来持续收缩中迎来一连串一连串信用风险信用风险事件。事件。行业行业竞争竞争格局发生显著变化格局发生显著变化。过去。过去六个月补充土地的多少，是验证企业融资渠六个月补充土地的多少，是验证企业融资渠道是否畅通，道是否畅通，未来市占率未来市占率是否可能提升的关键因素。是否可能提升的关键因素。 收入稳步收入稳步增长增长，但，但盈利能力大幅下降，盈利能力大幅下降，净利润同比大幅下滑。净利润同比大幅下滑。上市房企（我们选择已发布年报的， 市值百亿以上的房地产企业为样本， 以下简称上市房企或样本企业）2021 年营业收入同比增长 17.0%，增速和 2020 年基本持平。

3、但净利润率大幅下降到 10.0%，毛利率则下降到 21.5%。故而，上市房企的净利润同比下降 19.3%。而且，结算权益比继续下降，上市房企业绩下降 23.5%。 企业销售不畅，投资心态十分谨慎。企业销售不畅，投资心态十分谨慎。样本企业 2021 年销售额同比增长 4%，销售面积同比下降 1%，略低于行业平均水平，行业头部集中度下降。这是因为，部分出险大公司销售不佳。 信用风波延续， 集中度下降在 2022 年并不会改变 （虽然高信用大公司的市占率将上升）。由于上半年土地市场严重缺乏机会，下半年销售和融资又十分坎坷，大多数企业投资心态非常谨慎。披露完善的样本企业2021 年拿地金额占同期销售的

4、 31%， 拿地面积则占同期销售面积的 78%， 行业减量拿地，库存净下降。企业也不同程度放缓在建项目进度，披露完善的样本企业 2022 年初制定的新开工计划下降 27%，竣工计划下降 11%。一些企业大幅调低推货计划。 深度去杠杆，应急股权融资。深度去杠杆，应急股权融资。上市房企 2021 年底净负债率 52%，剔除预收款的资产负债表 68%，现金对一年内有息负债的覆盖比例为 186%，去杠杆的进程还在持续。表外负债的存在，可能意味着行业真实去杠杆的力度，较之报表显示更为猛烈。预售监管资金，合作方冻结资金，使得企业账面货币资金整体虽多，信用风险却愈演愈烈。一些企业开展“应急型股权融资”，即在

5、低点发行股份，用以偿还负债。 行业竞争格局发生剧变。行业竞争格局发生剧变。我们注意到，2022 年行业竞争格局发生前所未有的变化，这不仅意味着优胜劣汰，也意味着合作项目日渐减少，非公开市场拿地日趋式微。总体来看，我们认为 2021 年 10 月到 2022 年 3 月的拿地总规模，很大程度决定了企业未来行业排名是上升还是下降。 因为过去六个月补充土地， 不仅可以有效提升盈利能力，还可以增加可销售资源。当然，这种补充土地的行为，也较之任何的回购债券和信用增级，更能证明了企业资金链良好。 风险提示：风险提示：部分企业盈利能力下降的风险，部分区域政策不够及时有效的风险，部分区域销售受到疫情影响较大的

6、风险。 投资策略投资策略从信用到效率。从信用到效率。市场的焦点在过去几个月都在信用，我们也深信高信用的企业市占率将明显提升。 不过， 我们认为下一个阶段效率也会重归投资者视线，投资者会关注开发能力的每一个方面。我们看好政策偏宽背景之下，地产蓝筹企业可持续的投资机会， 推荐保利发展、 绿城中国、 金地集团、 龙湖集团、万科企业、招商蛇口、美的置业和华润置地。 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持） 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专业研究报告专业研究报告2022.4.13 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重点公司盈利预测、估值及投

7、资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 万科 A 20.17 3.57 1.94 2.10 2.26 5.6 10.4 9.6 8.9 买入 万科企业 19.86 3.57 1.94 2.10 2.26 4.5 8.3 7.6 7.1 买入 招商蛇口 15.65 1.46 1.16 1.29 1.23 10.7 13.5 12.1 12.7 买入 保利发展 17.15 2.42 2.30 2.56 2.61 7.1 7.4 6.7 6.6 买入 金地集团

8、13.96 2.30 2.10 2.03 1.96 6.1 6.7 6.9 7.1 买入 龙湖集团 41.75 3.08 3.69 3.46 3.81 11.0 9.1 9.8 8.9 买入 旭辉控股集团 4.42 0.91 0.83 0.80 0.74 3.9 4.3 4.5 4.8 买入 碧桂园 6.00 1.40 1.16 1.02 1.06 3.5 4.2 4.7 4.6 买入 华润置地 37.90 3.39 3.73 4.14 4.53 9.1 8.2 7.4 6.8 买入 滨江集团 7.10 0.75 0.88 0.94 0.95 9.5 8.1 7.6 7.5 买入 绿城中国 1

9、5.22 1.51 1.78 2.00 2.07 8.1 6.9 6.2 5.9 买入 美的置业 15.46 3.49 3.16 2.92 3.40 3.6 4.0 4.3 3.7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 4 月 12 日收盘价 VVjYrVfUhUtXcVWZeX8OcM6MsQqQnPsQeRoOsOjMmNtP8OoOvNwMmRrOxNtOqR 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专业研究报告专业研究报告2022.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 研究样本说明研究样本说明 . 1 盈利能力大幅下降，净利润同比大幅下

10、滑盈利能力大幅下降，净利润同比大幅下滑. 2 企业投资谨慎，心态保守企业投资谨慎，心态保守 . 3 企业拿地谨慎 . 3 销售速度放缓 . 4 放缓开发进度，以适应新的资金环境 . 6 2021 年，行业深度去杠杆年，行业深度去杠杆 . 6 行业杠杆率持续下降 . 6 优质房企资金成本持续下降. 7 部分企业“应急股权融资” . 8 行业竞争格局巨大变化行业竞争格局巨大变化 . 9 合作项目意义转淡，权益比预计持续上升 . 9 部分高杠杆企业的退出 . 10 非公开市场拿地式微，而复合业态拿地仍火热. 10 影响竞争格局的关键变量低谷期拿地 . 11 风险提示风险提示 . 13 投资策略投资策

11、略从信用到效率从信用到效率 . 13 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专业研究报告专业研究报告2022.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：样本企业营业收入及增速：亿元 . 2 图 2：样本企业预收账款及其对营业收入的覆盖度 . 2 图 3：样本企业毛利及毛利率：亿元 . 2 图 4：样本企业净利润及净利率：亿元 . 2 图 5：样本企业拿地面积及拿地销售面积比：亿元 . 3 图 6：样本企业拿地均价及拿地销售均价比：元/平米 . 3 图 7：样本企业销售金额：亿元 . 4 图 8：样本企业销售面积：亿元 . 4 图 9：龙光集团销售表现：亿元 . 5

12、 图 10：融创中国的销售表现：亿元 . 5 图 11：净负债率 . 7 图 12：剔除预收账款的资产负债率 . 7 图 13：现金对一年内到期有息负债的覆盖比例 . 7 图 14：有息负债及增速：亿元. 7 图 15：房地产贷款及增速 . 8 图 16：房地产贷款及增速 . 8 图 17：样本企业归母净资产及权益比：亿元 . 9 图 18：样本企业少数股东损益在净利润中的占比 . 9 图 19：目前已经出现债务问题的企业总资产（亿元） . 10 图 20：目前已经出现债务问题的企业有息负债（亿元） . 10 图 21：五城成交土地不同企业类型成交宗数占比 . 12 图 22：五城成交土地不同

13、企业类型成交建面占比 . 12 图 23：五城 2022 年第一批集中供地成交额（亿元）及溢价率 . 12 图 24：各企业近六个月拿地总建面（万平米） . 13 图 25：各企业近六个月拿地金额（亿元） . 13 表格目录表格目录 表 1：我们跟踪的样本企业的年报披露情况 . 1 表 2：部分企业 2021 年土地获取情况的表述 . 3 表 3：不同信用企业 2017-2021 年的销售表现：亿元 . 4 表 4：碧桂园 2020、2021 年末可售货源情况 . 5 表 5：旭辉控股集团 2020、2021 年末可售货源情况. 5 表 6：华润置地 2020、2021 年末可售货源情况 .

14、5 表 7：绿城中国 2020、2021 年末可售货源情况 . 5 表 8：部分企业 2021、2022 年的销售目标 . 5 表 9：部分企业新开工面积 单位：万平米 . 6 表 10：部分企业竣工面积 单位：万平米 . 6 表 11：部分企业披露的三道红线情况 . 7 表 12：部分开发企业近年资金成本 . 8 表 13：2021 年以来的部分股权融资案例 . 8 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专业研究报告专业研究报告2022.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 14：近期企业收购合作项目的案例 . 9 表 15： 关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（征求

15、意见稿） . 10 表 16：北京 2021-2022 代表性土地出让条件及结果对比 . 11 表 17：各企业拿地面积占当期销售比例 . 13 表 18：估值表 . 14 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专业研究报告专业研究报告2022.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期， 港股开发企业基本已经完成2021年业绩披露， 一些A股开发企业也披露了2021年年报。虽然 A 股的年报期尚未结束，但我们已经可以根据现有公司报表情况，总结房地产行业的年报特征。 研究样本研究样本说明说明 我们认为，值得关注的地产企业为市值 100 亿元以上，且以开发为主业的开发企业。这些企业中

16、，有 23 家企业已经披露了年报，但有 4 家企业年报未经审核。在 16 家未披露年报的企业中，有 3 家企业属于延迟披露。 所以，我们的样本公司，是 23 家已经披露年报的大中型地产企业（以下简称上市房企或样本企业） 。 表 1：我们跟踪的样本企业的年报披露情况 公司公司 年报情况年报情况 2021 年年报披露时间年年报披露时间 2021 年年报审计师年年报审计师 年报预期披露时间年报预期披露时间 2020 年年报审计师年年报审计师 越秀地产 已披露 2022-03-10 罗兵咸永道会计师事务所 罗兵咸永道会计师事务所 招商蛇口 已披露 2022-03-22 德勤华永会计师事务所 德勤华永会

17、计师事务所 绿城中国 已披露 2022-03-22 德勤关黄陈方会计师行 德勤关黄陈方会计师行 远洋集团 已披露 2022-03-23 罗兵咸永道会计师事务所 罗兵咸永道会计师事务所 旭辉控股集团 已披露 2022-03-24 德勤 关黄陈方会计师行 德勤关黄陈方会计师行 龙湖集团 已披露 2022-03-25 德勤关黄陈方会计师行 德勤关黄陈方会计师行 美的置业 已披露 2022-03-25 罗兵咸永道会计师事务所 罗兵咸永道会计师事务所 建发国际集团 已披露 2022-03-25 致同(香港)会计师事务所 致同(香港)会计师事务所 中国金茂 已披露 2022-03-29 安永会计师事务所

18、安永会计师事务所 碧桂园 已披露 2022-03-30 罗兵咸永道会计师事务所 罗兵咸永道会计师事务所 信达地产 已披露 2022-03-30 安永华明会计师事务所 安永华明会计师事务所 金融街 已披露 2022-03-31 致同会计师事务所 致同会计师事务所 华侨城 A 已披露 2022-03-31 信永中和会计师事务所 信永中和会计师事务所 新城控股 已披露 2022-03-31 普华永道中天会计师事务所 普华永道中天会计师事务所 万科 A 已披露 2022-03-31 毕马威华振会计师事务所 毕马威会计师事务所 中国海外发展 已披露 2022-03-31 安永会计师事务所 安永会计师事务

19、所 合生创展集团 已披露 2022-03-31 安永会计师事务所 罗兵咸永道会计师事务所 华润置地 已披露 2022-03-31 安永会计师事务所 安永会计师事务所 大悦城 已披露 2022-04-11 信永中和会计师事务所 信永中和会计师事务所 富力地产富力地产 已披露已披露 2022-03-31 未经审核未经审核 罗兵咸永道会计师事务所罗兵咸永道会计师事务所 龙光集团龙光集团 已披露已披露 2022-03-31 未经审核未经审核 安永会计师事务所安永会计师事务所 合景泰富集团合景泰富集团 已披露已披露 2022-03-31 未经审核未经审核 安永会计师事务所安永会计师事务所 雅居乐集团雅居

20、乐集团 已披露已披露 2022-03-31 未经审核未经审核 罗兵咸永道会计师事务所罗兵咸永道会计师事务所 中交地产 未披露 2022-04-15 安永华明会计师事务所 城建发展 未披露 2022-04-16 大华会计师事务所 首开股份 未披露 2022-04-16 致同会计师事务所 保利发展 未披露 2022-04-19 天职国际会计师事务所 金地集团 未披露 2022-04-25 德勤华永会计师事务所 绿地控股 未披露 2022-04-26 大信会计师事务所 中南建设 未披露 2022-04-26 致同会计师事务所 荣盛发展 未披露 2022-04-30 大华会计师事务所 阳光城 未披露

21、2022-04-30 立信中联会计师事务所 滨江集团 未披露 2022-04-30 天健会计师事务所 金科股份 未披露 2022-04-30 天健会计师事务所 华夏幸福 未披露 2022-04-30 中兴财光华会计师事务所 中国恒大中国恒大 未披露未披露 无无 罗兵咸永道会计师事务所罗兵咸永道会计师事务所 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专业研究报告专业研究报告2022.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司公司 年报情况年报情况 2021 年年报披露时间年年报披露时间 2021 年年报审计师年年报审计师 年报预期披露时间年报预期披露时间 2020 年年报审计师年年报审计

22、师 世茂集团世茂集团 未披露未披露 无无 罗兵咸永道会计师事务所罗兵咸永道会计师事务所 融创中国融创中国 未披露未披露 无无 罗兵咸永道会计师事务所罗兵咸永道会计师事务所 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 盈利能力盈利能力大幅下降，大幅下降，净利润净利润同比同比大幅大幅下滑下滑 我们跟踪的样本企业 2021 年实现收入 3.0 万亿元，同比增长 17.0%，增速和 2020年基本持平。2021 年末，企业账面预售账款占当年营业收入的比例为 108.0%，明显低于2018-2020 年的水平，意味着企业未来结算规模增速不容乐观。样本企业 2021 年实现净利润 3,004 亿元，

23、同比下降 19.3%。 行业毛利率为 21.5%， 净利率为 10.0%， 均持续下滑。行业结算增收不增利的现象明显，2018 年之后获得的高价土地恶果开始在财务上体现。 图 1：样本企业营业收入及增速：亿元 资料来源：Wind，相关公司公告，中信证券研究部 图 2：样本企业预收账款及其对营业收入的覆盖度 资料来源：Wind，相关公司公告，中信证券研究部 图 3：样本企业毛利及毛利率：亿元 资料来源：Wind，相关公司公告，中信证券研究部 图 4：样本企业净利润及净利率：亿元 资料来源：Wind，相关公司公告，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,000

24、15,00020,00025,00030,00035,000200202021总收入YOY100%105%110%115%120%125%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200202021预收账款预收账款/营业收入0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200202021毛利毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,

25、0003,5004,000200202021净利润净利率 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专业研究报告专业研究报告2022.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 企业投资企业投资谨慎，心态保守谨慎，心态保守 房地产企业面临比较严峻的调控局面和基本面特征，营收，销售，拿地等指标都呈现增速放缓，或下降的局面。 企业拿地谨慎企业拿地谨慎 样本企业中有部分企业拿地的信批比较完整全面。2021 年，12 家披露相对完善的样本企业拿地金额为 1.2 万亿元，同比下降 20.3%，为同期销售金额的 31.0%。拿地面积为2.0 亿平米，同比下降 26.7%，为同期销售

26、面积的 77.7%。拿地/销售均价有所上涨，达到39.9%。拿地销售面积比低于 100%，意味着企业进入库存净消耗状态。开发企业更加聚焦于高线城市的土地获取，以追求更为确定性的销售表现。 整体来看，2021 年上半年延续了 2019 年以来土地市场喧闹的局面，企业拿地的质素不高，潜在盈利能力薄弱。2021 年下半年市场发生变化，土地出让质素提升，但很多公司已经无力拿地。 图 5：12 家披露完善的样本企业拿地面积及拿地销售面积比：亿元 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 图 6：12 家披露完善的样本企业拿地均价及拿地销售均价比：元/平米 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 表 2：部

27、分企业 2021 年土地获取情况的表述 企业企业 表述表述 碧桂园 公司获取 333 个项目，共计土地权益地价人民币 1,416.2 亿元，其中，新获取土地 85%位于五大都市圈，通过多元化渠道获取的土地比例约 29%。 招商蛇口 全年累计获取土地 113 宗，新增土地面积 666 万平方米，总计容建面 1,559 万平方米，权益面积 886 万平方米。2021 年，公司在划定的“强心 30 城”中权益地价投入占总投资额的比重达90%；近年来，公司坚定执行城市深耕策略，2021 年单城资源投放近 30 亿元，力度较去年进一步提升，前 10 城投资占比达到 62%，较去年提高 10 个百分点，重

28、点布局上海、南京、广州、杭州、武汉、重庆等核心城市，位于国家重点城市群长三角和粤港澳的合计投资比重超 70%。 华润置地 在两集中政策背景下，坚持稳健的投资策略，聚焦四大国家战略区域及一二线高能级城市。年内新获取项目 61 个，新增权益土地储备 1,107 万平方米。其中，一二线城市投资占比 90%，并重点在杭州、南京、重庆、长沙、郑州等地获取多个城市级 TOD 商业综合体项目。 美的置业 报告期内，在土地获取方面将 90%以上的资源投放在二线及以上城市，坚定不移地走城市升级之路。本集团一二线城市土储进一步提升至 60%。新增土地储备主要集中于长三角、大湾区等几大核心区域。其中，在核心城市、省

29、会城市、重要轨道交通节点城市等，将有序推进根据0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200202021拿地面积拿地/销售面积比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200202021拿地均价拿地/销售价格比 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专业研究报告专业研究报告2022.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 企业企业 表述

30、表述 地建设战略。 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 销售速度放缓销售速度放缓 2021 年，28 家披露相对完善的样本企业销售金额为 6.8 万亿元，同比增长 3.6%，销售面积为 4.4 亿平米，同比下降 1.1%。销售速度较此前数年持续下降。 企业销售下降既有行业大环境的影响，也有个别企业出现信用事件，失去消费者信任的原因。这个销售表现小幅跑输行业，市场集中度趋于下降。当然，信用在此扮演重要角色，高信用的房企销售表现良好。 图 7：28 家披露完善的样本企业销售金额：亿元 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：28 家披露完善的样本企业销售面积：亿元 资料来源：Wind，中信证

31、券研究部 表 3：不同信用企业 2017-2021 年的销售表现：亿元 年 2017 2018 2019 2020 2021 销售额 高信用 19,966 25,431 30,437 34,460 37,791 中信用 8,581 12,468 14,723 15,494 15,279 低信用 9,368 12,735 14,799 15,976 15,250 同比增长 高信用 27.4% 19.7% 13.2% 9.7% 中信用 45.3% 18.1% 5.2% -1.4% 低信用 36.0% 16.2% 8.0% -4.5% 占比 高信用 52.7% 50.2% 50.8% 52.3% 5

32、5.3% 中信用 22.6% 24.6% 24.6% 23.5% 22.4% 低信用 24.7% 25.2% 24.7% 24.2% 22.3% 资料来源：Wind，相关公司公告，中信证券研究部 注：高信用企业为 2021 年资金成本低于 5%的企业，中信用企业为 2021 年资金成本高于 5%的企业，低信用企业为已经出现公开债务违约、或年报延迟披露、或年报未经审核的企业 我们预计 2022 年的销售的分化会增加： 首先，公开债务展期甚至违约的企业，销售去化仍然是困难的。企业负面舆情导致消费者对交付信心薄弱，地方也会选择大比例监管资金，企业资金调度困难。当然，销售的困难又反过来加剧企业信用的问

33、题。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200202021销售金额YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000200202021销售面积销售面积：YOY 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专业研究报告专业研究报告2022.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：龙光集团销售表现：亿元 资

34、料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：融创中国的销售表现：亿元 资料来源：Wind，中信证券研究部 一些企业虽然不至于展期， 但毕竟面临资金压力， 在 2021 年下半年到 2022 年很少补充土地储备。由于错过增持优质土地的时机，企业的货值结构中难去化的项目多，可快速新推的项目少。这类企业，也确实很难实现 2022 年销售的增长，盈利能力也面临较大压力。 表 4：碧桂园 2020、2021 年末可售货源情况 年年 年底可售货源年底可售货源 一二线一二线 三四线三四线 流入积存流入积存 新推新推 目标去化率目标去化率 次年销售次年销售 2020 9,608 40% 60% 27% 73%

35、 65% 5,580 2021 6,500 33% 67% 42% 58% 70%+ 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 5：旭辉控股集团 2020、2021 年末可售货源情况 年年 可推售货值可推售货值 长三角长三角 中西部中西部 环渤海环渤海 华南华南 新推新推 次年销售次年销售 2020 4,000+ 39% 27% 24% 12% 2,473 2021 3,600 33% 28% 21% 18% 61% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 当然，对于能在低谷期拿地，可销售资源充足的企业来说，2022 年按揭利率的下降，和调控的适当放宽，的确可能推动其销售额增长。 表 6：华润置地

36、2020、2021 年末可售货源情况 年年 年底可售货源年底可售货源 一线一线 二线二线 三线三线 住宅住宅 存货存货 新推新推 次年销售次年销售 2020 5,070 25% 56% 19% 69% 38% 62% 3,158 2021 5,278 29% 64% 7% 68% 43% 57% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 7：绿城中国 2020、2021 年末可售货源情况 年年 可推售货值可推售货值 一线一线 二线二线 三线三线 新增新增 存量存量 次年销售次年销售 2020 3,092 13% 66% 21% 72% 28% 2,147 2021 3,452 11% 64% 2

37、5% 65% 35% 2,473 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 8：部分企业 2021、2022 年的销售目标 企业简称 2021 2022 销售额目标 全年销售额 目标完成率 销售额目标 目标增长率 招商蛇口 3300 3268.3 99.0% 3300 1.0% 020406080000400500600700800900 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专业研究报告专业研究报告2022.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 绿城中国 3100 3509 113.2% 3300 -6.0% 远洋集团 1500 1362

38、.6 90.8% 1400 2.7% 越秀地产 1122 1151.5 102.6% 1235 7.3% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 放缓开发放缓开发进度，以适应新的资金环境进度，以适应新的资金环境 对于披露新开工、 竣工数据的个别样本企业来看， 企业的整体经营策略是偏向保守的。三家披露数据的企业 2021 年新开工同比上升 3.9%，但 2022 年新开工计划较 2021 年计划下降 27.3%。目前市场基本面较为低迷，企业的开工动作也比较谨慎。从竣工端看，五家披露数据的企业 2021 年竣工规模上升 12.8%， 但 2022 年的竣工计划同比下降 10.9%。 企业的运营进度趋

39、缓，主要原因是去化不畅，且融资渠道不畅，必须在经营侧进行调整。当然，如果 2022 年销售速度开始提升，2022 年的实际新开工和竣工，可能较之企业的预期更为乐观。 表 9：部分企业新开工面积 单位：万平米 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2022 简称 新开工 新开工 新开工 新开工 新开工 新开工 新开工 计划新开工 计划新开工 计划新开工 计划新开工 万科 A 2,127 3,137 3,652 4,993 4,241 3,960 3,265 3,609 2,921 3,148 1,920 招商蛇口 442 545 90

40、1 1,082 1,486 1,356 1,810 1,100 1,100 1,300 1,400 新城控股 741 850 2,066 4,957 3,198 2,622 3,169 2,040 1,665 2,183 1,502 合计 3,310 4,531 6,618 11,032 8,925 7,939 8,245 6,750 5,686 6,631 4,822 YOY 36.9% 46.1% 66.7% -19.1% -11.0% 3.9% -15.8% 16.6% -27.3% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 10：部分企业竣工面积 单位：万平米 2015 2016 20

41、17 2018 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2022 简称 竣工 竣工 竣工 竣工 竣工 竣工 竣工 竣工计划 竣工计划 竣工计划 竣工计划 万科 A 1,729 2,237 2,301 2,756 3,008 3,382 3,571 3,077 3,319 3,588 3,899.50 中国海外发展 1,257 1,335 1,135 1,364 1,634 1,786 2,253 1438.9 招商蛇口 383 487 453 499 1,021 1,096 1,273 1,000 1,100 1,300 1,400 龙湖集团 547 576 765 950

42、 1,500 2,000 2,400 1,500 2,000 2,700 2,500 新城控股 387 401 725 980 1,854 3,072 3,290 1,881 3,597 4,310 2,802 合计 4,303 5,037 5,380 6,549 9,017 11,336 12,788 8,897 7,458 11,897 10,601 YOY 17.1% 6.8% 21.7% 37.7% 25.7% 12.8% 34.3% 18.8% -10.9% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 2021 年年，行业深度去杠杆，行业深度去杠杆 行业杠杆率持续下降行业杠杆率持续下降 我

43、们跟踪的样本企业 2021 年末净负债率为 51.6%，较 2020 年略有下滑。剔除预收账款的资产负债率为 67.8%，现金对一年内到期有息负债的覆盖比例为 185.5%，略有提升。 2021 年末总有息负债为 2.9 万亿元， 同比增长 3.3%。 不仅存在三道红线等政策约束，部分企业确实也没有加杠杆的意愿，对未来心态悲观。2021 年，行业已经进入了自觉去杠杆的阶段。此外，由于大量表外负债的存在，我们相信真实去杠杆的力度，可能较之报表显示更猛烈。 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专业研究报告专业研究报告2022.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11：净负债率

44、资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：剔除预收账款的资产负债率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：现金对一年内到期有息负债的覆盖比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：有息负债及增速：亿元 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 11：部分企业披露的三道红线情况 指标指标 净负债率净负债率 剔除预收账款的资产负债率剔除预收账款的资产负债率 货币资金对短期负债的覆盖货币资金对短期负债的覆盖 合生创展集团 70.0% 63.0% 1.05 旭辉控股集团 62.8% 69.7% 2.6 绿城中国 52.0% 52.4% 2.2 新城控股 48.1% 70.0% 1.0

45、7 越秀地产 47.1% 69.1% 1.36 龙湖集团 46.7% 67.4% 6.11 美的置业 46.3% 72.1% 1.71 碧桂园 45.4% 74.0% 2.29 招商蛇口 42.8% 61.7% 1.25 中国海外发展 31.1% 53.6% 2.41 华润置地 30.4% 60.4% 1.96 万科 A 29.7% 68.4% 1.5 大悦城 90.1% 70.3% 1.44 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 优质房企资金成本持续下降优质房企资金成本持续下降 0%10%20%30%40%50%60%70%20020202165%66%67%68%69

46、%70%71%72%73%2002020210%50%100%150%200%250%2002020210%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200202021有息负债YOY 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专业研究报告专业研究报告2022.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 2021 年下半年出现的是宽信贷，紧信用，优秀企业的范围虽然缩小的，但优秀企业的融资成本是下降了。 图 15：房地产贷款及增速 资料来源：W

47、ind，中信证券研究部 图 16：房地产贷款及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 12：部分开发企业近年资金成本 企业企业 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国海外发展 4.20% 4.80% 4.30% 4.30% 4.20% 3.80% 3.55% 华润置地 4.60% 4.20% 4.20% 4.50% 4.50% 4.08% 3.71% 万科 A - - - - - - 4.11% 龙湖集团 5.70% 4.90% 4.50% 4.60% 4.50% 4.39% 4.14% 越秀地产 5.00% 4.60% 4.30% 4.80% 4.9

48、0% 4.62% 4.26% 华侨城 A - - - - 4.60% 4.48% 4.46% 招商蛇口 4.90% 4.50% 4.80% 4.90% 4.90% 4.70% 4.48% 绿城中国 7.30% 5.90% 5.40% 5.40% 5.30% 4.90% 4.60% 美的置业 - - - 5.90% 5.90% 5.33% 4.82% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 部分企业“部分企业“应急应急股权股权融资融资” 2021 年是特殊的一年，存在不少企业的股权融资，但其中除在上半年少数案例之外（如建发国际） ，下半年的企业股权融资，多呈现“应急股权融资”的态势。换言之，就是企

49、业为了应对资金链压力，为了偿付债务，增发股份摊薄股权。 表 13：2021 年以来的部分股权融资案例 公司公司 公告公告月月 发行方式发行方式 发行价格发行价格（港元）（港元） 募资金额募资金额（亿港元）（亿港元） 碧桂园 2022 年 1 月 可转债 8.1 39 建发国际集团 2021 年 6 月 配售 14.5 9.43 建发国际集团 2022 年 3 月 代价发行 14.45 11.56 龙光集团 2021 年 12 月 配售 6.8 11.70 融创中国 20211年11月 配售 15.18 50.85 融创中国 2022 年 1 月 配售 10 45.20 世茂集团 2021 年

50、12 月 配售 8.14 11.80 旭辉控股集团 2021 年 11 月 供股 4 16.73 旭辉控股集团 2022 年 4 月 可转债 5.53 5.88 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%055404506/0607/0608/0609/0610/0611/0612/0613/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/09个人住房贷款余额同比0%5%10%15%20%25%30%35%0246810121406/0607/0608/0609/0610/0611/0612/0613/0