1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 04 月 13 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 产品为基，多轮驱动，迈向龙头产品为基，多轮驱动，迈向龙头 消费品/家电 目标估值：NA 当前股价：59.8 元 亿田智能当前处于从集成灶第二阵营迈向龙头的进程中，市占率和亿田智能当前处于从集成灶第二阵营迈向龙头的进程中，市占率和品牌势能品牌势能快快速提升，这是公司技术积累和管理层红利释放的支持下，在产品、渠道和营销速提升，这是公司技术积累和管理层红利释放的支持下，在产品、渠道和营销层面实现了优势最大化的系统层面实现了优势最大化的系统性性打法打法的的结果；我们认为公司

2、确定性的经营周期结果；我们认为公司确定性的经营周期向上趋势有望得到延伸，向上趋势有望得到延伸，公司公司收入和业绩收入和业绩均均有望有望保持较高水平的保持较高水平的增速增速；预计预计公公司司 2021-2023 年收入为年收入为 11.5/16.2/21.7 亿元，同比增长亿元，同比增长 60%/41%/34%；实现；实现归母净利润归母净利润 2.1/2.9/3.9 亿元，亿元，YoY+47%/+37%/+35%； 公 司 当 前 股 价对 应； 公 司 当 前 股 价对 应2021-2023 年年 PE 分别为分别为 30.5/22.3/16.5X。首次覆盖，给予“强烈推荐。首次覆盖，给予“强

3、烈推荐-A”评”评级。级。 深耕技术二十年，从二线迈向龙头。深耕技术二十年，从二线迈向龙头。亿田智能是集成灶领先企业，深耕大厨电行业二十载， 公司 2016-2020 年收入从 3.32 亿元提升到 7.16 亿元， CAGR +21.2%，同期利润从 0.36 亿元提升到 1.44 亿元，CAGR +41%，21Q1-3 收入/利润为 8.1/1.6 亿元， YoY+68.6%/+62.8%， 如果说公司前期增长要归功于行业的高增红利， 21 年以来公司的增长已经显著超越行业， 处于从二线突围，向龙头迈进中，我们判断这个趋势有望得到进一步的延续和加强。 集成灶行业处于持续爆发期，行业格局沉淀

4、在即集成灶行业处于持续爆发期，行业格局沉淀在即。根据奥维云网数据，集成灶行业销量过去 5 年（2017-2021）年实现复合增速 27.3%，渗透率从 3.6%提升至 12.4%。我们认为，在产品创新与结构优化、多维品牌入局、渠道扩张红利、企业端加大营销的多重驱动下，行业规模未来三年有望维持 25%的增长中枢。对于市场格局而言，我们认为行业格局有望加速沉淀，非头部企业未来的追赶难度将增大，头部品牌未来有望享受诸如当前传统厨电行业品牌分层清晰，头部溢价显著的格局红利。 亿田的“突围”并非一蹴而就，而是扬长避短、系统性打法的胜利亿田的“突围”并非一蹴而就，而是扬长避短、系统性打法的胜利。1）公司深

5、知自身的体量寻求突围需要依靠“爆点”，产品端是公司的最大突破点。公司在集成灶的主流类型-蒸烤一体领域推出产品力强的 D2ZK 机型，创新性推出蒸烤独立款的 S8 机型，并通过差异化的产品定位和积极的销售策略，打造了线上 D2ZK 和线下 S8 爆品机型；2）通过爆品的驱动，公司渠道和品牌推力快速提升，在此基础上，公司渠道端牢牢把握线上渠道红利并通过爆品放大其优势的同时，积极开展线下经销商的整合和高质量经销商的拓展，并叠加全渠道的营销策略，进一步提升规模和经营效率，公司当前已进入了具有正反馈效应的良性拓展阶段；3）当然，公司在产品、渠道以及营销端的进击及相互配合并非偶然，而是来源于公司二十载技术

6、深耕，和新管理层管理红利的释放；我们认为公司的经营周期向上趋势将得到确定性延续。 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议。我们预计公司 2021-2023 年收入为 11.5/16.2/21.7 亿元，同比增长 60%/41%/34%；实现归母净利润 2.1/2.9/ 3.9 亿元，YoY+47%/+37%/+35%；公司当前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 30.5/22.3/16.5X。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：地产行业景气度下行，短期疫情市场扰动，市场竞争加剧，大宗地产行业景气度下行，短期疫情市场扰动，市场竞争加剧，大宗原材料成本持续保上行，终

7、端门店拓展不及预期原材料成本持续保上行，终端门店拓展不及预期。 基础数据基础数据 总股本（万股） 10809 已上市流通股（万股） 4193 总市值（亿元） 65 流通市值（亿元） 25 每股净资产（MRQ） 10.4 ROE（TTM） 18.1 资产负债率 30.3% 主要股东 浙江亿田投资管理有限公司 主要股东持股比例 44.25% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 15 -6 9 相对表现 18 9 24 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 史晋星史晋星 S03 陈东飞陈东飞 S01 彭子豪彭子豪 研究助理 -40

8、-200204060Apr/21Aug/21Nov/21Mar/22(%)亿田智能沪深300亿田智能亿田智能（300911.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财财务数据与估值务数据与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 655 716 1147 1617 2172 同比增长 7% 9% 60% 41% 34% 营业利润(百万元) 109 164 242 332 449 同比增长 32% 50% 48% 37% 35% 归母净利润(百万元) 98 144 212 290 392 同比增长 29% 46% 47% 37

9、% 35% 每股收益(元) 1.23 1.35 1.96 2.69 3.63 PE 48.6 44.4 30.5 22.3 16.5 PB 16.7 6.2 5.5 4.8 4.1 资料来源：公司数据、招商证券 UUnUrVcXjWqYfWWZ8Z7N8Q6MtRrRtRpNjMoOtPeRoPsOaQoOzRwMsOzQxNrMnO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录正文目录 一、 公司概况：技术积淀，孕育赛道新秀 . 7 1、 专注产品，稳步布局 . 7 2、 集成灶驱动高增长，改革释放新动能 . 7 二、 行业概况：厨电转型，集成灶加速渗透 . 10 1、产品：新兴品类黑

10、马，场景革新进行时 . 10 2、规模：加速发展，品牌入局 . 12 3、发展：品类、渠道齐变革，量价齐升促发展，未来三年增长中枢有望达 25% . 15 三、 公司分析：产品渠道同发力，新媒体营销树口碑 . 18 1、 公司治理：人员、组织齐换新，“五大升级”显动能 . 18 2、 研发创新驱动品类优化，爆品驱动高端品牌打造 . 21 3、 渠道管理现代化，线上线下齐发力. 25 4、 拥抱全媒体，营销树口碑 . 28 四、 盈利预测及投资建议 . 31 五、 风险提示 . 32 图表目录图表目录 图 1：亿田智能发展历程 . 7 图 2：亿田智能营业收入及增速 . 8 图 3：亿田智能业务

11、收入结构（百万元）及集成灶收入占比 . 8 图 4：亿田智能 2016 年以来归母净利润及增速 . 8 图 5：亿田智能毛利率、净利率 . 8 图 6：亿田智能各项费用率 . 8 图 7：集成灶行业及亿田出货量、亿田市占率 . 8 图 8：2021 年亿田线下均价同比提升 16.6% . 9 图 9：2021 年亿田线上均价同比提升 13.3% . 9 图 10：亿田智能股权结构 . 9 图 11：我国居民家庭厨房面积以中小型为主 . 11 图 12：消费者对集成灶优点评价 . 11 图 13：厨房场景容量居各家居场景之首 . 11 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 14：智能集成

12、灶发展历程 . 12 图 15：集成灶产品安装标准推动行业发展 . 12 图 16：集成灶销量、零售额及增速 . 13 图 17：集成灶市场渗透率 2021 年提升至 12.4% . 13 图 18：2017 年后油烟机销量持续走低（万台） . 13 图 19：集成灶零售额逆势上涨（亿元） . 13 图 20：集成灶品牌数量 . 14 图 21：老板电器发布“老板”品牌集成灶 . 14 图 22：集成灶线上渠道零售额份额市场格局 . 14 图 23：集成灶线下渠道零售额份额市场格局 . 14 图 24：2020 年线上集成灶分品牌类型销售份额占比 . 15 图 25：2021 年线下品牌分城市

13、级别增长情况 . 15 图 26：2020-2021 年集成灶线上分类型零售额占比 . 15 图 27：2020-2021 年集成灶线下分类型零售额占比 . 15 图 28：2020-2021 年线下不同价格带占比及变化 . 16 图 29：2020-2021 年线上不同价格带占比及变化 . 16 图 30：集成灶渠道结构变化（零售额） . 16 图 31：线上零售占比逐年提升（销售量） . 17 图 32：2014 年百度搜索指数 . 18 图 33：2021 年百度搜索指数 . 18 图 34：2021 年分级市场规模与均价增速 . 18 图 35：城镇及农村家庭每百户油烟机拥有量 . 1

14、8 图 36：公司全新组织架构 . 19 图 37：阿米巴管理模式图解 . 20 图 38：营销中心业绩评选表彰 . 20 图 39：技术研发开启集成灶无烟、无害、无人时代 . 21 图 40：研发费用率高于行业均值 . 22 图 41：研发费用稳步增长（万元） . 22 图 42：风机下置提高腔体空间利用率 . 22 图 43：产品多功能集成 . 22 图 44：蒸烤一体产品对比 . 23 图 45：线上 2021 年蒸烤一体款市场部分品牌产品布局 . 24 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 46：线上 2021 年蒸烤独立款市场部分品牌产品布局 . 24 图 47：不同系列产品

15、营收贡献占比 . 25 图 48：S 高端系产品溢价带来更大利润空间 . 25 图 49：2021 年线下分价格段亿田市占率 . 25 图 50：2021 年线上分价格段亿田市占率 . 25 图 51：亿田经销商开店标准 . 26 图 52：亿田 2017-2021 各渠道毛利率变化 . 26 图 53：2017-2020H1 经销商线上线下采购比例变化 . 27 图 54：经销商通过天猫“火凤凰”及京东“门店帮”下单 . 27 图 55：经销商返利额度及增速 . 27 图 56：2021 年“亿田&2021 华南地产招采平台年度盛典” . 28 图 57：集成灶企业销售费用率 . 28 图

16、58：亿田销售费用拆分 . 28 图 59：可比公司销售人员占比 . 29 图 60：抖音账号粉丝超 50 万 . 29 图 61：亿田杭州大店开业直播观看量超 100 万 . 29 图 62：公司电商服务费用占比提升 . 30 图 63：不同渠道获客成本对比 . 30 图 64：杭州亿田高端定制厨房体验馆 . 30 图 65：亿田推进“亿田服务小哥”售后服务 . 30 图 66：亿田智能历史 PE Band . 32 图 67：亿田智能历史 PB Band . 32 表 1：集成灶产品发展历程 . 10 表 2：集成灶品牌类型及各自优势 . 14 表 3：集成灶不同功能类型产品均价 . 15

17、 表 4：部分新晋管理人员介绍 . 19 表 5：亿田智能限制性股票激励计划 . 20 表 6：核心技术专利 . 22 表 7：亿田产品系列 . 23 表 8：亿田全新三档招商政策 . 26 表 9：经销商返利措施 . 27 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 表 10：亿田三档特色售后服务 . 31 表 11：公司主要业务营收拆分及预测（百万元/万台/元/%） . 31 附：财务预测表 . 33 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 一、一、公司概况：技术积淀，孕育赛道新秀公司概况：技术积淀，孕育赛道新秀 1、专注产品，稳步布局专注产品，稳步布局 亿田股份创立于 2003 年，从事

18、集成灶等现代新型厨房电器产品的研发、生产和销售，是国内较早以自主品牌生产和销售侧吸下排式集成灶的企业之一。2007 年亿田发明侧吸下排式集成灶以来，逐渐由原来的 OEM 代工模式转变为自主研发、 生产的亿田品牌， 目前已形成了强大的集成灶研发体系、 完善的产品生产线及覆盖广泛的多渠道销售网络。 公司深耕技术二十余年，从打磨产品到渠道营销齐绽放。公司深耕技术二十余年，从打磨产品到渠道营销齐绽放。公司前身“万家发燃具有限公司”采用 OEM 代工模式生产，2003 年亿田有限公司成立后，开始自主研发集成灶核心技术，2007 年侧吸下排技术取得突破。自此公司自主品牌逐步建立，2014 年启动品牌规划，

19、并在电机下置技术、电商渠道上取得突破。2017 年公司完成股份制改革以来，在产品线、渠道、营销方面加力投入，2018 年引入居然之家、红星美凯龙作为战略投资者，加速高端产品线布局，并于2020 年 12 月上市。2021 年，公司迎来新老管理层交接，管理换发新活力。 图图 1：亿田智能发展历程亿田智能发展历程 资料来源：公司招股说明书、公司公告、招商证券 2、集成灶驱动高增长，改革释放新动能集成灶驱动高增长，改革释放新动能 公司营收稳步增长，集成灶营收贡献占据主导。公司营收稳步增长，集成灶营收贡献占据主导。伴随着集成灶行业发展红利，公司增加集成灶产品投入，拓展渠道、优化集成灶产品组合，使得集成

20、灶营收快速增长，成为公司营收的核心驱动力。公司整体营业收入从 2016 年的 3.32亿元增加至 2020 年的 7.16 亿元，CAGR 达 21.2%；公司 2021Q3 实现收入 8.09 亿元，YoY+68.6%。除集成灶外，公司还提供吸油烟机、 集成水槽、 燃气灶、 洗碗机等其他厨房电器。 近年来， 公司将主要生产资源集中于集成灶产品、生产和销售，逐步减少对吸油烟机、燃气灶等传统厨具的生产资源投入。公司集成灶业务收入从 2016 年的 2.48 亿增长至 2020 年的 6.43 亿元，CAGR 26.9%，在公司总营收中的占比由 74.8%上升至 89.8%，公司集成灶业务 202

21、1 年保持高增，2021H1 集成灶收入 4.62 亿元，占总收入 5.0 亿元的 92.3%。 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 2：亿田智能营业收入及增速：亿田智能营业收入及增速 图图 3：亿田智能：亿田智能业务收入结构（百万元）及集成灶收入占比业务收入结构（百万元）及集成灶收入占比 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 后疫情时代，盈利能力、营运能力继续释放，营销投入增加。后疫情时代，盈利能力、营运能力继续释放，营销投入增加。公司 2016-2020 年归母净利润由 0.36 亿提升至 1.44亿，CAGR 为 41%，2019 年净利润增速短暂企缓，

22、2020 年疫情后净利润逆势爬升，同比增速逐年走高至 2021 年第三季度的 62.8%。 得益于产品结构优化及规模优势等加持， 公司 2019 年起盈利能力稳步增长。 公司 2016-2018 年毛利率在 38-40%区间浮动， 2019/2020/2021Q1-Q3则为43.1%/45.6%/45.1%， 净利率由2017年的10.5%稳步提升至2020年的20.1%，2021 年在大宗原材料大幅涨价及管理层换新后加大营销投入的背景下，保持 19.2%的较高水平。 费用率端，销售费用率总体稳步上升，由 2017 年 14.5%加速提高至 2021Q3 的 19.3%，研发费用率稳定在较高水

23、平、管理费用率近年来较为稳定，管理费用率自 2019 年起呈逐年下降趋势。 图图 4：亿田智能：亿田智能 2016 年年以来以来归母净利润及增速归母净利润及增速 图图 5：亿田智能毛利率、净利率：亿田智能毛利率、净利率 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 6：亿田智能各项费用率亿田智能各项费用率 图图 7：集成灶行业及集成灶行业及亿田亿田出货量、亿田市占率出货量、亿田市占率 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：产业在线、招商证券 332 479 614 655 716 809 0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500

24、6007008009002001920202021Q3营业收入（百万元）YoY（右轴）248 391 528 585 643 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00500600700800200192020集成灶其他吸油烟机燃气灶集成灶营收占比36 50 76 98 144 156 0%10%20%30%40%50%60%70%020406080020021Q3净利润（百万元）YoY39.7%40.4%38.1%43.1%45.6%

25、45.1%11.0%10.5%12.4%15.0%20.1%19.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021Q3毛利率净利率16.9%14.5%16.3%15.9%16.5%19.3%-5%0%5%10%15%20%25%2001920202021Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率199.1218.7279.815.121.35.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%0500300201920202021行业亿田亿田市占率

26、 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 量价齐升，亿田量价齐升，亿田 2021 年上升趋势明显。年上升趋势明显。根据产业在线数据，集成灶行业 2021 年实现出货量 279.8 万台，同比增长28.0%，亿田出货量为 21.3 万台，同比增长 41.5%，出货量维度市占率从 6.9%提升至 7.6%，提升幅度明显；价格层面， 根据奥维云网监测数据， 亿田 2021 年线下/线上终端价格分别提升 16.6%和 13.3%； 公司公司 2021 年实现了销量、年实现了销量、市占率、产品均价的“量价齐升”，上升趋势明显市占率、产品均价的“量价齐升”，上升趋势明显。 图图 8：2021 年亿田线下

27、均价同比提升年亿田线下均价同比提升 16.6% 图图 9：2021 年亿田线上均价同比提升年亿田线上均价同比提升 13.3% 资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：奥维云网、招商证券 公司股权稳定，家族股权占比高，建材公司股权稳定，家族股权占比高，建材 KA 入股推动前装渠道合作。入股推动前装渠道合作。孙伟勇家族股权占比较高，孙伟勇、陈月华、孙吉分别直接持股 2.81%、3.06%、3%，并通过亿田投资间接持股共 44.25%，三人共同构成实际控制人，其中孙维勇与陈月华为夫妻关系， 孙吉为二人之子。 为推进家装前端渠道合作， 公司于 2018 年引入两大建材 KA 龙头居然之家、红星美凯龙为

28、战略合作方，双方各持有股份 360 万股，将亿田投资持有的股份先后转让给居然之家、红星美凯龙两大建材 KA 龙头，各以 6300 万元的价格转让 360 万股占当前股份 3.37%。 图图 10：亿田智能股权结构亿田智能股权结构 资料来源：公司招股说明书、公司公告、招商证券 9,813 10,756 10,201 10,303 10,128 11,478 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000行业火星人美大美的帅康亿田202020217,359 9,663 10,107 9,400 9,633 10,645 10,074 02,0004,0006,000

29、8,00010,00012,000行业火星人亿田美大森歌帅丰奥田20202021 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 二、二、行业概况：厨电转型，集成灶加速渗透行业概况：厨电转型，集成灶加速渗透 1、产品：新兴品类黑马，场景革新进行时、产品：新兴品类黑马，场景革新进行时 功能集成，技术沉淀，革新烹饪体验。功能集成，技术沉淀，革新烹饪体验。集成灶在对吸油烟机和燃气灶等传统烟灶产品的功能进行组合的基础上，搭配消毒柜、烤箱、蒸汽炉、洗碗机等可选功能，成为厨房电器产品中一大新兴品类。自 2003 年诞生以来已经过三代改造升级，从第一代深井式下排集成灶（2003 年），到第二代侧吸式集成灶（20

30、05 年），再到第三代集成油烟机、灶台、消毒柜、烤箱等多个模块的侧吸式模块化集成灶（2011 年），集成灶在安全性、节能性、空间利用率与功能性上实现突破。安全性与节能性上，安全性与节能性上，第一代集成灶将烟机放置在灶体内部，灶面下凹且结构封闭，油烟难以分离从而构成安全隐患，第二代集成灶通过油烟侧吸，提高了吸净率和燃烧效率。功能性与空间利用率上功能性与空间利用率上，第三代集成灶将消毒柜、烟机、灶具等多种功能设计成独立模块，提升了厨房利用率，同时降低了拆卸维修的难度，实现了不同厨电模块的灵活组合，丰富了厨房烹饪体验。第三代侧吸模块化集成灶标志着集成灶的基本架构已步入成熟，后续产品大多关注具体功能及

31、体验上的创新。 表表 1：集成灶产品发展历程：集成灶产品发展历程 第一代深井下排式集成灶第一代深井下排式集成灶 第二代侧吸式集成灶第二代侧吸式集成灶 第三代侧吸式模块化集成灶第三代侧吸式模块化集成灶 产品外形产品外形 推出时间推出时间 2003 年 2005 年 2011 年 油 烟 吸 进 方油 烟 吸 进 方式式 灶面下凹，烟机内置于灶面以下，油烟通过锅边缘的风口吸入烟机系统。 采用侧吸方式， 油烟经过侧面的油烟净化器， 起到油烟分离和吸进油烟的效果 将烟机、灶、消毒柜进行独立设计，构成不同功能模块，集成在一起 功能组成功能组成 油烟机、燃气灶、消毒柜 油烟机、燃气灶、消毒柜 油烟机、燃气

32、灶、消毒柜、蒸箱、烤箱等 性能优劣性能优劣 灶面采用下凹式设计，结构封闭，燃烧不充分，且燃气无法散去且容易被卷入油烟机内部，存在安全隐患 解决第一代产品安全节能等问题； 集成化造成清洗、维修机器困难 多产品多功能集成，提升厨房的空间利用率；模块化有效降低清洗、维修的困难度 资料来源：招股说明书、招商证券 集成灶集多种优势于一身，对传统烟灶的替代效应凸显。集成灶集多种优势于一身，对传统烟灶的替代效应凸显。第三代侧吸模块化集成灶是目前市场上的主流机型，其最为核心的优势在于其优异的油烟吸、排性能，此外在降噪、美观度与实用性、操作便利性、空间利用率、智能化等方面均表现突出。具体而言： 油烟吸净率、油脂

33、分离度高：人体健康与环境友好油烟吸净率、油脂分离度高：人体健康与环境友好 我国居民习惯明火烹饪， 高温烹饪产生的有害排放物易增加皮肤、 呼吸系统疾病风险。 传统吸油烟机距离灶具约 65-75厘米， 油烟在室内流通距离更长， 极易被人体吸入， 同时， 由于吸风口与油烟源头距离较远， 油滴被吸入时已经雾化，给油烟的分离增加了难度。传统烟灶的油脂分离率80%，吸净率90%，而集成灶缩短了油烟在室内扩散的距离，吸烟腔距灶具仅约 20-30 厘米，油烟不再经过人体呼吸系统，且油烟在扩散前即可被吸走，实现了油脂分离率97%，吸净率99.5%。集成灶的吸油烟效果得到提升，更利于人体健康，也减少了大气油污排放

34、。 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 11：我国居民家庭厨房面积以中小型为主我国居民家庭厨房面积以中小型为主 图图 12：消费者对集成灶优点评价消费者对集成灶优点评价 资料来源：艾瑞咨询、招商证券；注：调研样本 n=2726 资料来源：中怡康在线调研、招商证券 降噪、美观度：高档静音厨房的优选降噪、美观度：高档静音厨房的优选 集成灶采用油烟下排结构，通过将风机系统移至机身背部偏下的位置，消除了用户头部附近的噪音源，同时结合静音技术的应用，减少了噪音给人体带来的不适感。同时，烟机下置节省灶体上方的空间，消除了上挂式烟机分割橱柜对厨房整体美观度的影响，是打造高端静音厨房的一大优选。

35、 空间利用率高：解决厨电需求多样化与厨房空间有限的矛盾空间利用率高：解决厨电需求多样化与厨房空间有限的矛盾 集成灶将秀油烟机、燃气灶、消毒柜等功能融为一体，增加了厨房的空间利用率。奥维云网数据显示，家电市场逐渐由“客厅经济”向“厨房经济”转移，2020 年厨房场景容量 2907 亿元，居于各大家电消费场景之首，新兴品类的相继涌现昭示着厨电市场多样化的需求潜力。而目前国内家庭厨房的仍以中小型、封闭式装修为主，厨房的空间布局成为影响厨电选择的重要因素。对此，集成灶契合了中小户型家庭多样化的厨电需求，解决厨电需求多样化与厨房空间有限的矛盾。 图图 13：厨房场景容量居各家居场景之首厨房场景容量居各家

36、居场景之首 资料来源：奥维云网、招商证券 智能化：紧随烟机智能发展之路智能化：紧随烟机智能发展之路 集成灶及时跟进传统烟机智能化发展的步伐，并结合自身功能集成的特点，逐渐加速智能化技术迭代。智能集成灶在传统集成灶的基础上加入了智能系统，将各功能模块有序结合，在自动清洁、人机交互等方面进行了全面改造，智能交互系统包括远程关机、火力控制、风量调节、菜谱指导等功能，实现了软硬件的功能式融合。 8.0%31.0%27.0%17.2%9.8%7.0%0%5%10%15%20%25%30%35%5平以下5-8平8-10平10-12平12-15平15平以上0%10%20%30%40%50%60%性价比高搭载

37、消毒柜/蒸箱等操作简便安全可靠清洗方便节能环保质量耐用外观精致节省空间排油烟效果好 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 14：智能集成灶发展历程智能集成灶发展历程 资料来源：招商证券 一系列政策规范与行业规范的出台，推进了集成灶行业标准化与市场推广。一系列政策规范与行业规范的出台，推进了集成灶行业标准化与市场推广。集成灶安装时需要使用下置烟道，颠覆了烟机使用上烟道排烟的传统，故我国公共烟道设计标准对集成灶的市场推广具有较大影响我国公共烟道设计标准对集成灶的市场推广具有较大影响。2006 至今，国家住建部及各省级住建厅逐步推出各项有利于集成灶的烟道设计标准，对集成灶的市场推广形成极

38、大助力。2003 年集成灶产品诞生初期，由于相关规章制度尚未完善，上烟道仍是符合我国住宅标准的唯一方案，2006 年，国家住建部将下置烟道合法化。2019 年浙江省住建厅率先批准住宅厨房集成灶安装详图，规定新建房屋需同时预留上下烟道口，下烟道口的预留将有效降低消费者安装集成灶的难度与成本，随着集成灶接受度持续提升，可预期未来更多省市批准下烟道口为建筑标准，将对集成灶行业渗透率的提升形成推动作用。 图图 15：集成灶产品安装标准推动行业发展集成灶产品安装标准推动行业发展 资料来源：招商证券 2、规模：加速发展，品牌入局、规模：加速发展，品牌入局 集成灶行业仍处于发展早期，得益于产品替代优势及市场

39、认知度提升，行业步入快速发展阶段。集成灶行业仍处于发展早期，得益于产品替代优势及市场认知度提升，行业步入快速发展阶段。2018-2020 年，由于宏观经济运行趋缓、房地产政策调控以及原材料成本上涨等因素，厨电板块整体承压，油烟机销量持续走低，而集成灶销量则逆势增长。2019 年，集成灶年零售额从 40%以上的高增速急转而下至 25%左右，疫情后 2021 年的销量、零售额恢复高景气，据奥维云网数据，2021 年集成灶销量同比提升 28%至 304 万台，零售额达到 256 亿元，同比增长 41%。2015-2021 年集成灶销量、销售额的年均复合增长率分别为 32%、39%，渗透率由 2.1%

40、增加至 12.4%，市场空间广阔。 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 16：集成灶销量、零售额及集成灶销量、零售额及增速增速 图图 17：集成灶市场渗透率集成灶市场渗透率 2021 年提升至年提升至 12.4% 资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：奥维云网、招商证券；注：集成灶渗透率=集成灶销量/（油烟机销量+集成灶销量） 图图 18：2017 年后油烟机销量持续走低年后油烟机销量持续走低（万台）（万台） 图图 19：集成灶零售额逆势上涨：集成灶零售额逆势上涨（亿元）（亿元） 资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：奥维云网、招商证券 集成灶行业处于高速成长期，多维品牌争相

41、入局。集成灶行业处于高速成长期，多维品牌争相入局。经过多年发展，集成灶已形成完整产业体系，但由于集成灶企业核心技术优势并不明显，进入成本较低、产品创新模仿速度快、渗透率较低等行业特性为新进入企业提供大量机会。据中怡康数据显示，2016 年-2020 年，集成灶线上线下总品牌数由 131 个增至 266 个，CAGR 达 19.08%。除重点布局集成灶的专业垂直品牌之外，新晋品牌中还有美的、海尔等家电综合品牌，主打低端产品的互联网电商品牌，建材家居为代表的跨界品牌，以及部分厨卫电器品牌。以老板电器为例，2018 年战略控股金帝集成灶，随后子品牌名气推出“名气品牌集成灶”，并于 2022 年 3

42、月底集中发布多款 “老板品牌集成灶”，体现了传统厨电龙头对集成灶领域的重视，其高调入局或将一定程度上冲击目前专业品牌的格局。头部的家电综合品牌、厨卫电器品牌、跨界品牌具有较强品牌认知度，能够利用现有家居销售渠道迅速推广集成灶，而家电综合品牌的创新研发能力更强，在智能化新品类赛道上有望取得先发优势，电商品牌在低端品类上亦占有重要地位。 5793830436622560%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350200021集成灶销量（万台）集成灶零售额（亿元）销

43、量YoY零售额YoY2.1%3.2%3.6%6.1%7.9%9.4%12.4%0%2%4%6%8%10%12%14%200023925872469228326920025003000200021油烟机集成灶3452360500300350400450200021油烟机集成灶 敬请阅读末页的重

44、要说明 14 公司深度报告 图图 20：集成灶品牌数量：集成灶品牌数量 图图 21：老板电器发布：老板电器发布“老板老板”品牌集成灶品牌集成灶 资料来源：中怡康、招商证券 资料来源：老板电器官方公众号、招商证券 表表 2：集成灶品牌类型及各自优势：集成灶品牌类型及各自优势 类型类型 代表品牌代表品牌 优势优势 专业垂直品牌 美大、火星人、亿田、帅丰 集中投入集成灶研发、生产，优先完成集成灶份额的收割 家电综合品牌 美的、海尔、西门子 数字化、智能化研发创新能力强；同时具有较强品牌认知度，有望利用传统电器的销售渠道迅速推广集成灶 跨界品牌 欧派、索菲亚 品牌知名度、渠道优势，线下 KA 渠道推广

45、阻力小 厨卫电器品牌 老板、华帝 品牌认知度、技术、渠道优势 电商品牌 苏泊尔、云米、荣飞 主打低端产品，在集成灶普及阶段抢占行业红利 资料来源：奥维云网、产业在线、招商证券 市场竞争激烈，格局较为分散，未来竞争格局有望进一步优化。从行业集中度来看，市场竞争激烈，格局较为分散，未来竞争格局有望进一步优化。从行业集中度来看，据奥维云网统计数据显示，2021年集成灶行业 CR4 线上、线下占比分别为 50.3%、58.9%，同比分别提升 21.8pct 和下降 5.4pct（线下集中度变化主要因美大、帅康份额下滑导致）。从品牌类型来看，从品牌类型来看，2020 年专业品牌占据线上超 50%的销售额

46、，综合品牌、电商品牌份额占比分别约为 16%，线下 KA 端，综合性家电品牌份额增势迅猛，销售额增速在不同级别城市中皆远超专业性品牌，2020 年一二线城市线下销售额增速分别达 80.6%及 106.3%，成为各类型品牌争夺的主战场。 图图 22：集成灶线上渠道零售额份额市场格局集成灶线上渠道零售额份额市场格局 图图 23：集成灶线下渠道零售额份额市场格局集成灶线下渠道零售额份额市场格局 资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源： 奥维云网、 招商证券； 备注： 奥维云网线下统计口径中 KA 渠道占比较高，但集成灶行业线下渠道中 KA 占比较低，奥维云网统计数据可能与线下渠道整体情况或有偏差 1

47、360030020020总品牌数线上品牌数量18.5%19.0%23.25%8.3%8.0%7.6%6.2%7.9%8.2%5.4%6.4%11.3%4.6%4.8%6.4%57%54%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021火星人森歌美大亿田帅丰其他26.0%19.6%14.8%14.0%15.4%10.6%8.9%14.4%21.3%6.7%12.9%12.2%17.8%9.2%3.7%27%29%37%0%10%20%30%40%50%60%70

48、%80%90%100%201920202021美大帅康火星人美的法迪欧其他 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 24：2020 年线上集成灶分品牌类型销售份额占比年线上集成灶分品牌类型销售份额占比 图图 25：2021 年线下品牌分城市级别增长情况年线下品牌分城市级别增长情况 资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：奥维云网、招商证券 3、发展：品类、渠道齐变革，量价齐升促发展、发展：品类、渠道齐变革，量价齐升促发展，未来三年增长中枢有望达，未来三年增长中枢有望达 25% （1）集成灶产品集成灶产品创新和创新和结构优化推动行业量价齐升，成为市场规模扩张的直接推动力。结构优化推动行

49、业量价齐升，成为市场规模扩张的直接推动力。 由于厨房烹饪功能的多元化、空间利用的集约化，集成灶继续进行品类升级，通过多种模块组合满足市场对烹饪功能的差异化需求。在五大主流品类中，处于高端价格带的蒸烤一体款日益获得消费者青睐在五大主流品类中，处于高端价格带的蒸烤一体款日益获得消费者青睐，线上线下渠道销售线上线下渠道销售额增势强劲额增势强劲，据奥维云网数据显示，蒸烤一体款集成灶线上销售额占比由 2020 年第一季度的 16.8%，迅速增至2021 年第四季度的 53.4%，已取代消毒柜款成为线上销售的主力军，蒸烤独立款的销售额比例亦逐步增加。蒸烤独立款、蒸烤一体款集成灶结合了吸油烟机、燃气灶、蒸箱

50、、烤箱、消毒柜五大功能，附带烘焙、烧烤、加湿烤、发酵等专业蒸烤功能，其 2021 年线上均价分别为 11,583 元、9,477 元，线下均价分别达 14,079 元、12,504元，推动了集成灶整体价格带上探，行业高端化的趋势日益显著，产品量价其升，迅速扩大市场规模。 表表 3：集成灶：集成灶不同不同功能功能类型产品均价类型产品均价 款式款式 储物柜款储物柜款 消毒柜款消毒柜款 蒸箱款蒸箱款 蒸烤独立款蒸烤独立款 蒸烤一体款蒸烤一体款 线上均价（元） 5,129 5,181 9,456 11,583 9,477 线下均价（元） 6,066 7,885 11,525 14,079 12,504