1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 电商后浪推前浪，遥望屹立礁石上 星期六（002291.SZ）深度报告 2020 年 06 月 01 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 电商后浪推前浪，遥望屹立礁石上 电商后浪推前浪，遥望屹立礁石上 纺织服装行业“后浪”系列报告 纺织服装行业“后浪”系列报告 2020 年 06 月 01 日 战略转型收购遥望网络：战略转型收购遥望网络：公司以女鞋业务起家，2015 年受行业低迷影响探索战略转型，布局互 联网营销业务，201

2、8 年收购遥望网络。遥望网络先后拓展游戏线上营销、微信公共号营销等业 务，2018 年 11 月涉足直播电商，签约明星（如王祖蓝、张柏芝）、内部孵化网红（如瑜大公 子、李宣卓），借助粉丝效应直播电商 GMV 快速放量，成为快手、抖音等平台头部 MCN 机构。 直播电商行业爆发、电商“后浪”来袭：直播电商行业爆发、电商“后浪”来袭：直播电商爆发于 2019 年，受益于平台力推、品牌商 积极参与及消费者追捧实现快速增长。我们认为直播电商快速成长的核心驱动力在于满足消费 者高性价比需求，直播电商具有减少流通加价环节、主播粉丝规模效应强、营销效果精准、流 量成本低等优势，优化产业链效率，且增长可持续。

3、直播电商头部 MCN 机构盈利模式快速向 电商带货转变、电商带货品类及品牌更丰富、行业核心壁垒显著提升，未来成长天花板将会打 开。 遥望网络运营经验丰富，直播电商优势明显：遥望网络运营经验丰富，直播电商优势明显：遥望互联网运营能力较强，游戏线上营销、微信 营销业务均成长为行业前列。公司较早涉足社交电商行业，分为短视频广告、直播带货两大业 务，2020 年 3 月底共签约明星、网红约 100 名，拥有粉丝 2.4 亿，第三方数据显示 4 月快手主 播带货金额排名中瑜大公子、李宣卓均排第 10 名左右，形成一定领先优势。公司具有较强网红 孵化能力、供应链聚合能力、流量运营能力及资金优势，未来直播电

4、商业务有望持续增长。 不只是不只是 MCN，平台化战略推动增长超预期：，平台化战略推动增长超预期：目前市场认为公司是一家直播电商 MCN，担心 MCN 成长持续性、对头部网红依赖性。我们认为公司野心不止于此，未来将打造直播电商行业 MCN 平台，成长天花板有望超出市场预期。我们梳理公司发展历史发现，遥望网络在业务拓展 中通常会借助技术、 资金优势快速取得行业地位， 然后借助优势地位整合行业其他 “竞争对手” ， 最终打造全行业平台提升对上下游议价能力及产业链话语权。目前公司借助自有明星、主播优 势地位积极拓展合作品牌，并探索与外部主播合作，我们认为在搭建“供应链池”后，公司将 快速为更多外部主

5、播提供品牌对接、直播基地、电商运营等服务，直播电商 GMV 及业绩有望 超预期。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们认为公司女鞋业务将继续轻资产战略，将直营门店转为加盟，且受 到新冠肺炎疫情影响，预计未来收入将逐步减少。遥望网络游戏线上营销、微信营销业务将保 持稳步增长，直播电商业务快速放量。我们预计 2020-22 年公司 EPS 为 0.32/0.66/0.89 元，采 用分部估值法给予目标价 29.52 元，对应 20 年 92 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：股价催化剂：直播电商业务超预期、合作签约头部网红。 证券研究报告 公司研究深度研究 星期六（0022

6、91.SZ） 买入增持持有卖出 首次评级 星期六相对沪深星期六相对沪深 300 表现表现 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 1 9 /0 5 1 9 /0 6 1 9 /0 7 1 9 /0 8 1 9 /0 9 1 9 /1 0 1 9 /1 1 1 9 /1 2 2 0 /0 1 2 0 /0 2 2 0 /0 3 2 0 /0 4 星期六星期六沪深沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据（2020.5.29） 公司主要数据（2020.5.29） 收盘价（元）收盘价（元） 24.27 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元

7、元) 4.46-36.56 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 34.46 总股本总股本(亿股亿股) 7.38 流通流通 A股比例股比例() 72.49 总市值总市值(亿元亿元) 179.23 资料来源：信达证券研发中心 王建会 传媒行业分析师 王建会 传媒行业分析师 执业编号：S01 联系电话： （010）83326755 邮箱： 本期内容摘要： rQrOnMpMtOoPyRsQyQqMzR7NbP7NoMpPsQpPiNmMpRjMqQmO7NnNvMuOpOqMNZrNzQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 风险因素：风险因素：新冠肺炎疫情影响超预期、库存损失大幅增加

8、、直播电商拓展低于预期等。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 1,531.68 2,091.87 3,243.11 4,382.16 5,575.91 增长率 YoY % 1.87% 36.57% 55.03% 35.12% 27.24% 归属母公司净利润(百万元) 8.93 150.26 239.09 484.19 658.06 增长率 YoY% -102.54% 1581.96% 59.12% 102.51% 35.91% 毛利率% 54.22% 48.03% 45.21% 46.83% 48.36% 净资产收益率

9、ROE% 0.60% 6.18% 6.85% 12.52% 14.77% EPS(摊薄)(元) 0.01 0.20 0.32 0.66 0.89 市盈率 P/E(倍) 2006 119 75 37 27 市净率 P/B(倍) 11.98 5.33 4.96 4.35 3.74 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 05月29日收盘价 目 录 公司概况：谋求战略转型、收购遥望网络 . 1 星期六：优化女鞋主业，打造 IP 生态圈战略转型 . 1 星期六：并表带动业绩向好，疫情短期拖累业绩 . 2 星期六：股权稳定，管理层从业经验丰富 . 5 行业分析：为何看好直播电商行业

10、. 6 直播电商：电商行业的“后浪”能否“滔天” . 6 直播电商：快速成长的核心驱动力为高性价比需求 . 9 直播电商：高性价比的四点核心优势及持续性 . 10 行业分析：为何看好头部 MCN 公司 . 12 MCN 机构：直播电商产业链的核心角色 . 12 MCN 机构：直播电商带来了哪些变化让我们看好头部机构 . 14 公司分析：为何看好头部 MCN 遥望网络 . 15 遥望网络：历史发展及业务介绍 . 15 遥望网络：拓展直播电商业务核心优势 . 18 公司分析：为什么直播电商业务会超市场预期 . 20 遥望网络：业务发展思路一脉相承 . 20 遥望网络：定增项目拓展，打造直播电商平台

11、优势 . 22 遥望网络：不只是 MCN，成长边界再思考. 23 盈利预测、估值与投资评级. 25 盈利预测及假设 . 25 估值与投资评级 . 26 风险因素 . 27 表 目 录 表 1：公司管理层基本情况介绍 . 5 表 2：各行业品牌商高管积极参与直播带货 . 8 表 3：电商型 MCN 需打造四大竞争壁垒 . 14 表 4：公司定增募资用于强化竞争力 . 23 表 5：女鞋可比公司收入及估值对比 . 26 表 6：互联网广告业务可比公司盈利及估值对比 . 26 图 目 录 图 1：公司发展历史情况 . 2 图 2：近年来公司门店数量增长情况 . 2 图 3：近年来公司收入结构情况（单

12、元：亿元） . 2 图 4：近年来公司收入变化情况 . 3 图 5：近年来公司净利润变化情况 . 3 图 6：近年来公司毛利率、净利率情况 . 4 图 7：近年来公司期间费用率变化情况 . 4 图 8：近年来公司存货、应收账款率情况 . 4 图 9：近年来公司现金流情况 . 4 图 10：公司股权结构图（截止到 2020 年 3 月 31 日） . 5 图 11：近年来我国直播电商市场规模快速增长 . 7 图 12：直播电商造就代表性头部网红 . 7 图 13：淘宝直播发展历程 . 7 图 14：各大平台推出措施扶持直播电商业务发展 . 7 图 15：消费者观看直播及直播购物的原因（2020

13、年 4 月调查） . 9 图 16：消费者直播电商购物消费频率（2020 年 4 月调查） . 9 图 17：中国消费者更加注重消费的性价比 . 10 图 18：中国消费者增加储蓄占比提升、支出压力较大 . 10 图 19：不同渠道下服装产品的价值链分拆（不考虑增值税影响） . 11 图 20：头部网红销售额与线下顶级商场对比（2019 年） . 12 图 21：中国消费者获取信息形式向短视频、直播变化 . 12 图 22：2015 年后 MCN 机构数量快速增长 . 13 图 23：2018 年 MCN 机构营收规模占比情况 . 13 图 24：MCN 机构不同类型及主要特征 . 13 图

14、25：2018 年不同收入体量 MCN 机构主要变现方式 . 13 图 26：2019 年 MCN 机构营收方式分布 . 14 图 27：2020 年 MCN 机构重点布局营收方式占比 . 14 图 28：遥望网络发展历史情况 . 16 图 29：近年来遥望网络收入、业绩增长情况 . 16 图 30：遥望网络微信公共号业务介绍 . 17 图 31：遥望网络运营的部分公共号 . 17 图 32：遥望网络建立标准化短视频拍摄流程 . 18 图 33：遥望网络持续位居快手 MCN 影响力排行榜前列（2019 年） . 18 图 34：公司代表性主播粉丝数量持续增长 . 19 图 35：2020 年

15、4 月快手主播带货金额排行榜 . 19 图 36：公司打造供应链聚合平台 . 19 图 37：2020 年 4 月公司建立直播电商产业基地 . 19 图 38：公司注重底层基础平台建设 . 20 图 39：2020 年 4 月公司发布定增预案强化直播电商等业务 . 20 图 40：中国移动互联网月活跃用户平均使用时长变化 . 21 图 41：公司把握游戏、微信、短视频流量红利 . 21 图 42：公司微小盟平台为外部公共号提供技术性服务 . 22 图 43：公司业务发展思路较为一致 . 22 图 44：公司搭建直播电商平台、成长边界扩张 . 24 图 45：2019 年 11 月快手 TOP2

16、0 带货主播带货金额分布 . 24 图 46：公司快速拓展合作品牌矩阵 . 25 图 47：2020 年 5 月公司协助快手主播“小伊伊”带货欧诗漫 . 25 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 投资聚焦 核心逻辑：核心逻辑：公司以女鞋业务起家，2015 年受行业低迷影响探索战略转型，布局互联网营销业务，2018 年收购遥望网络。遥 望网络从事游戏线上营销、微信公共号营销等业务，2018 年 11 月涉足直播电商。直播电商作为电商行业的“后浪” ，2019 年来实现快速爆发，核心驱动力在于产业链优化后带给消费者的高性价比商品。公司借助直播电商行业发展红利以及签约、 孵化的明星、主播，直播电商

17、业务实现快速增长，未来具有较大成长空间。 与市场不同的观点：与市场不同的观点：目前市场认为公司是一家直播电商 MCN，担心 MCN 成长持续性、对头部网红依赖性。我们认为公司野 心不止于此，未来将打造直播电商行业 MCN 平台，成长天花板有望超出市场预期。我们梳理公司发展历史发现，遥望网络在 业务拓展中通常会借助技术、资金优势快速取得行业地位，然后借助优势地位整合行业其他“竞争对手” ，最终打造全行业平 台提升对上下游议价能力及产业链话语权。目前公司借助自有明星、主播优势地位积极拓展合作品牌，并探索与外部主播合 作，我们认为在搭建“供应链池”后，公司将快速为更多外部主播提供品牌对接、直播基地、

18、电商运营等服务，直播电商 GMV 及业绩有望超预期。 公司概况：谋求战略转型、收购遥望网络 星期六：优化女鞋主业，打造星期六：优化女鞋主业，打造 IP 生态圈战略转型生态圈战略转型 公司成立于 1993 年，主要从事女鞋的设计、生产和销售。经过 20 多年发展，公司已发展为业内领先的多品牌鞋履运营商， 并拓展移动互联网营销业务。公司发展历程可分为 3 个阶段： 1）1993-2014 年：公司成立后聚焦女鞋主业，2009 年实现上市，旗下拥有“星期六” 、 “迪芙斯” 、 “索菲娅” 、 “菲伯丽尔” 等品牌。2014 年公司实现收入 17.58 亿元，根据 CIIIC 数据显示市占率为 4.

19、52%、处于女鞋行业第六。公司门店以直营为主， 2014 年末共有门店 2327 家，其中直营店 1730 家，加盟店 597 家。 2）2015-2017 年：受女鞋市场竞争激烈、线上渠道冲击等影响，2014 年后公司业绩增长承压，2015 年开始探索转型、成 立产业基金，并优化低效女鞋店铺。2017 年公司完成收购 Onlylady 和闺蜜网两大新媒体公司，涉足品牌商广告营销、网红经 纪等业务，2017 年实现互联网广告收入 1.38 亿、占比为 9.20%，转型效果初显。 3）2018 年以后：2018 年后公司深化战略转型，女鞋业务方面，公司向轻资产方向转型，出售生产、研发子公司，并在

20、 19H2 开始逐步将直营店铺转化为加盟，2019 年底公司直营、加盟店分别为 669 家、562 家，加盟店数占比提升；互联网广告业务 方面，2018 年公司收购遥望网络（2019 年 3 月完成） ， 2019 年互联网广告业务实现收入 8.54 亿、占比达 40.83%。未来公 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 图图 2：近年来公司门店数量增长情况：近年来公司门店数量增长情况 -14.00% -12.00% -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 2001720182

21、019 直营店加盟店门店同比增速（%，右轴） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 3：近年来公司收入结构情况（单元：亿元）：近年来公司收入结构情况（单元：亿元） 0 5 10 15 20 25 2001720182019 互联网广告女鞋主业 资料来源：Wind，信达证券研发中心 星期六：并表带动业绩向好，疫情短期拖累业绩星期六：并表带动业绩向好，疫情短期拖累业绩 收入方面，2015-16 年受行业低迷影响，公司女鞋主业承压、收入持续下滑。2017-19 年受益于收购并表 Onlylady、闺蜜网 以及遥望网络， 公司收入同比恢复增长。 20Q1 新冠疫情导致女鞋线

22、下门店客流同比降幅较大， 且社交电商业务受供应链复工、 物流延期等影响，整体收入同比下降 21.35%至 3.36 亿元。 图图 1：公司发展历史情况：公司发展历史情况 资料来源：公司官网，公司年报，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 利润方面，2017 年公司库存水平较高、计提大额存货跌价准备导致净利大幅亏损，2018 年公司计提存货减值减少、盈利能 力有所恢复，2019 年受益于遥望网络并表，净利同比显著增长。20Q1 公司受疫情影响收入下滑，部分成本、费用较为刚性， 净利为-4921.15 万元、出现亏损。 图图 4：近年来公司收入变化情况：近年来公司收入变化情况 -

23、30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2001820192020Q1 营业总收入（亿元）同增（%，右轴） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 5：近年来公司净利润变化情况：近年来公司净利润变化情况 -2,000.00 -1,500.00 -1,000.00 -500.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 201520

24、0192020Q1 归属母公司股东的净利润（亿元）同增（%，右轴） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 盈利能力方面，近年来公司毛利率基本较为稳定，2019 年由于并购遥望网络、低毛利率互联网广告业务收入占比提升导致整 体毛利率同比下降，20Q1 疫情导致毛利率下滑幅度较大。 费用率方面，近年来公司期间费用率较为稳定，2019 年销售费用率同比下滑较大，主要由于收购并表以及职工薪酬、广告宣 传及租赁等费用减少。20Q1 公司期间费用率同降 7.80CPT 至 33.85%，主要是疫情导致占比较高的销售开支减少。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 营运能力方面，201

25、5-2018 年公司存货周转率较为稳定，2019 年提升至 0.83，主要由于收购并表、加盟渠道收入占比提升。 2015-2019 年公司应收账款周转率呈下降趋势，主要由于加盟商现金流承压且公司加盟收入占比提升。 从现金流来看，近年来公司总体现金流较为健康。2019 年经营性活动现金流入、经营性活动流量净额提升显著，主要是并购 遥望网络后销售回款增加。 20Q1 受疫情影响经营活动现金流同比恶化。 图图 6：近年来公司毛利率、净利率情况：近年来公司毛利率、净利率情况 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70

26、.00 2001820192020Q1 毛利率（%）净利率（%） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 7：近年来公司期间费用率变化情况：近年来公司期间费用率变化情况 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2001820192020Q1 销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 8：近年来公司存货、应收账款率情况：近年来公司存货、应收账款率情况 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 201520

27、0192020Q1 存货周转率（次）应收账款周转率（次） Wind，信达证券研发中心 图图 9：近年来公司现金流情况：近年来公司现金流情况 -2.000 3.000 8.000 13.000 18.000 23.000 2001820192020Q1 经营活动现金流入（亿元）经营活动产生的现金流量净额（亿元) 资料来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 星期六：股权稳定，管理层从业经验丰富星期六：股权稳定，管理层从业经验丰富 公司实控人为创始人张泽明、梁怀宇夫妇，2020 年 3 月 31 日分别通过深圳市星期六投资控

28、股、LYONE GROUP 持股占比为 14.80%、12.56%，合计持股比例为 27.36%。此外遥望董事长谢如栋、总裁方剑位列公司前十大股东，分别持股 11.75%、4.88%， 负责遥望网络的运营。由于聚焦移动互联网广告等业务多年、运营经验较为丰富，遥望网络被并购后仍保持独立运营，并加 强与星期六女鞋业务协同效应。 图图 10：公司股权结构图（截止到：公司股权结构图（截止到 2020 年年 3 月月 31 日）日） 深圳市星期深圳市星期 六投资控股六投资控股 蜂巢创投蜂巢创投 87.8187.81% 12.1912.19% 星期六股份有限公司星期六股份有限公司 北京奥利凡北京奥利凡 星星 遥望网络遥望网络 佛山星期六时佛山星期六时 尚产业并购基尚产业并购基 金金 北京时尚锋北京时尚锋 迅迅 北京时欣北京时欣 12.5612.56%14.8014.80% 11.7511.75%2.29%2.29% 100100%95.1195.11%34.6034.60% 8383%8080% 星期六时尚星期六时尚 创新产业并创新产业并 购基金购基金 100100% 梁怀宇梁怀宇 9595% 柒凛咨询柒凛咨询 LYONE