1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 可选消费可选消费 美妆零售连锁龙头对我国经验启示美妆零售连锁龙头对我国经验启示 华泰研究华泰研究 社会服务社会服务 增持增持 ( (维持维持) ) 化妆品化妆品 增持增持 ( (维持维持) ) 研究员 孙丹阳孙丹阳 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 +86-21-28972038 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 +86-21-28972088 研究员 梅昕梅昕 SAC No. S0570516080001

2、SFC No. BQE385 +86-21-28972080 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 4 月 13 日中国内地 专题研究专题研究 ULTA 为为美国美容产品零售连锁龙头美国美容产品零售连锁龙头 21 年美国美妆市场规模 910 亿美元/yoy-2.47%，线上渗透率 23.2%，线下仍为重要购物场景，不乏雅芳/丝芙兰/ULTA 等美妆零售企业。ULTA 为美国较大的美容产品零售商，覆盖超 600 个品牌，SKU2.5 万+，FY2021 销售额 86 亿美元/yoy40%(美国美妆市场占比 9%)。公司已有门店 1308 家，活跃会员超 37 百万名（

3、截至 2022/1/29） 。经历起步及逆势扩张期后，2010-2014 年加速发展，同店增长强劲/规模效应显现/净利率稳步抬升。公司积极探索电商，疫情下调整营销策略，FY21Q1 营收已超疫情前。公司在发展历程中有以下特点：选址差异化/产品涵盖广泛/客户服务完善。 发展历程：三十余年历史，门店数量从发展历程：三十余年历史，门店数量从 0 到到 100 再到再到 1000 1）FY1990-FY2007 初始起步：起步于美国特拉华州，实现门店数 0-100的突破，FY2005 已实现盈利。2）FY2008-FY2009 逆式扩张：IPO 补充弹药，金融危机期间逆势开店，至 2010 年门店数量

4、达 349 家，费用摊薄/净利率提升。3）FY2010-FY2014 加速发展：拓店再提速、同店增长亦强劲，品类结构优化/经营效率提升/规模效应显现，毛利率/净利率稳步抬升。4）FY2015-FY2018 稳步前进：拓店边际放缓、同店仍较快增长，盈利能力相对稳定。5）FY2019-FY2021 机遇挑战：积极探索电商，FY2021收入占比达 38%，疫情挑战下调整营销策略，FY21Q1 营收已超疫情前。 股价复盘：快速扩张期享受戴维斯双击股价复盘：快速扩张期享受戴维斯双击 自上市以来最高市值 227 亿美元（2022/1/4） ，近 15 年市值 CAGR25%。细分不同阶段： 09 年 3

5、月因金融危机市值跌至最低 3 亿美元/14 倍 PE；此后拓店提速，盈利能力提升，09 年 3 月-12 年 3 月市值攀升至 65 亿美元/PE 修复至 75 倍，但随后因美股波动/业绩增速边际放缓/人员变动等因素，PE 下降至 14 年 2 月的 28 倍；14 年 3 月-17 年 6 月，市值攀升至 128亿美元/PE 修复至 45 倍，此后因同店 yoy 放缓、竞争加剧等，公司 PE 回落至 25 倍中枢。疫情冲击下公司市值回调至 83 亿美元，后伴随市场流动性提振叠加业绩较快修复，公司市值达到 227 亿美元新高（2022/1/4） 。 选址策略差异化、产品涵盖广泛、客户服务完善选

6、址策略差异化、产品涵盖广泛、客户服务完善 公司在发展历程中有以下特点：1）选址策略：聚焦郊区，避开竞争深入渗透下沉市场。单店投资成本仅 140 万美元，回收期约两年。2）产品结构：提供超 2.5 万+SKU，品类、价格档次覆盖全面,差异化独家产品带来引流优势。3）客户服务：会员忠诚度计划提升客户留存率和购物频次，2021年门店会员贡献销售额占比已超过 95%，会员数量超 37 百万；全方位沙龙服务，专业“Tony”助推获客引流及粘性提升。 启示：差异化市场或能突围启示：差异化市场或能突围，打造社交场景打造社交场景、赋予情感连接或为突破口、赋予情感连接或为突破口 1） 选址拓店：ULTA 选择“

7、农村包围城市” ，瞄准下沉市场实现突围；中美人口分布特点不同，但选址差异化/赢得租金成本优势亦较关键；ULTA历时 20 年开设 100 家门店，再新增门店 1000+仅用 10 年。建立稳定的单店模型后加速拓店更有利于释放规模效应。2）产品结构：ULTA 头部美妆集团销售占比超 50%，而差异化独家产品实现引流，大牌与网红产品兼具。3）客户服务：会员计划和一站式沙龙服务等有助于提升复购率和客户黏性；且考虑我国美妆线上渗透率更高的现状（21 年中国 39%VS 美国23%） ，打造线上难以提供的社交场景/赋予情感连接或为突破口之一。 风险提示：本研报中涉及到的公司、个股内容系对其客观信息的梳理

8、，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖；行业竞争加剧；疫情拖累业绩；门店增速放缓。 (34)(20)(7)721Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)社会服务化妆品沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 可选消费可选消费 正文目录正文目录 ULTA：一站式美妆购物及沙龙服务，深耕美国市场：一站式美妆购物及沙龙服务，深耕美国市场 . 3 峥嵘三十载，终成美国美妆连锁龙头峥嵘三十载，终成美国美妆连锁龙头 . 5 发展历程：三十余年历史，门店数量从 0 到 100 再到 1000 . 5 初始起步期：从 0-100，初步跑通门店模型 .

9、 5 逆势扩张期：成功 IPO，行业低点快速展店. 5 加速发展期：快速拓店，规模效应逐渐释放 . 6 稳步前进期：增长稳健，扩张速度边际放缓 . 7 机遇挑战期：探索全渠道，走出疫情阴霾 . 8 股价复盘：快速扩张期享受戴维斯双击 . 11 发展特点：选址差异化、产品涵盖广泛、客户服务完善发展特点：选址差异化、产品涵盖广泛、客户服务完善 . 13 选址策略：聚焦郊区，以“农村包围城市” . 13 产品结构：彩妆为主，网红品牌安利神器 . 14 客户服务：会员计划、一站式沙龙服务 . 15 对我国美妆零售企业借鉴与启示对我国美妆零售企业借鉴与启示 . 18 风险提示. 18 UUkXpXcXi

10、XrZcV2XeX6McMbRpNnNsQoMfQnNqMlOpOrN9PmMvNMYqNpQMYtQtO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 可选消费可选消费 ULTA：一站式美妆购物及沙龙服务，深耕美国市场一站式美妆购物及沙龙服务，深耕美国市场 ULTA 是美国是美国较大较大的美容产品零售商。的美容产品零售商。成立于 1990 年 1 月 9 日，并于 2007 年登陆美国纳斯达克上市，总部设立在美国伊利诺伊州，2021 年销售额在美国美妆市场（总规模 910亿美元）占比达到 9.48%。ULTA 为消费者提供全品类全档次的美妆产品一站式服务消费平台，提供包括

11、化妆品、护甲、护肤、护发、香水、身体护理、男士护理等多种产品及服务，覆盖超过 600 个成熟和新兴美容品牌，包括自有品牌 ULTA Beauty Collection，SKU达 25000 余种；此外 ULTA 还提供包括护肤、护发、美甲、修眉和化妆等全面沙龙服务。据 2021 年年报，截至 2022 年 1 月 29 日，公司已在美国境内 50 州开设 1308 家零售店，目前尚未在海外运营门店，FY2021 收入达 86.31 亿美元/yoy40.30%（2021 年 1 月 30 日-2022 年 1 月 29 日）并运营一个电子商务网站和移动应用程序，活跃 ULTA Beauty 会员

12、数超过 37 百万名。 管理层管理层消费品产业经验丰富消费品产业经验丰富。创始人 Richard George 和 Terry Hanson 曾先后任职美国Osco 连锁药店公司总裁，掌握丰富的零售经验和技术，目前两人均已不再担任管理层。据公司官网，David C. Kimbell 于 2021 年 6 月起担任 CEO，此前自 2019 年 12 月起担任公司总裁，自 2015 年 3 月起担任营销总监，在加入 ULTA 之前曾担任美国电信公司 US Cellular 首席营销官兼执行副总裁、美国环保家庭和婴儿护理生产商 Seventh Generation 首席营销官、百事可乐公司旗下桂格

13、食品市场营销副总裁以及宝洁公司多个品牌营销职务。 图表图表1： ULTA高管团队高管团队（截至（截至 2022 年年 1 月）月） 姓名姓名 职位职位 简介简介 薪酬（万薪酬（万美美元）元） 持股数量（万股）持股数量（万股） /比例（比例（%） David C. Kimbell 首席执行官、总裁 2021 年 6 月起担任 CEO ，此前担任公司总裁、首席营销官。历任美国蜂窝电话公首席营销官兼执行副总裁，七世代首席营销官兼高级副总裁，百事可乐食品部营销副总裁。 946.88 5.91 / 0.11 Scott M. Settersten 首席财务官、财务主管兼助理秘书 2013 年 3 月起担

14、任首席财务官、财务总监兼助理秘书，此前担任代理首席财务官兼助理秘书、会计副总裁、财务报告总监。历任普华永道会计师事务所高级管理人员。 296.12 2.42 / 0.04 Kecia Steelman 首席运营官 2021 年 6 月起担任首席运营官，此前担任门店运营高级副总裁、首席门店运营官。历任 Family Dollar Corporation 集团副总裁，博览设计中心、家得宝设计中心、YardBIRDs 副总裁、总经理，家得宝公司新店创新总监。 暂无 暂无 Jodi J. Caro 法律总顾问、首席 合规官兼公司秘书 2015 年 8 月起担任总法律顾问、首席合规官兼公司秘书。历任英迪

15、斯能源集团副总裁、总法律顾问、秘书长，兼首席合规、道德官。 175.05 1.40 / 0.02 Jeffrey J. Childs 首席人力资源官 2013 年 10 月起担任首席人力资源官。历任美国蜂窝电话公司执行副总裁、首席人力资源官，Childs 咨询服务公司总裁、所有者，美国电话电报公司人力资源、企业服务副总裁。 157.83 1.79 / 0.03 资料来源：Wind，公司财报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 可选消费可选消费 全球知名投资机构全球知名投资机构 The Vanguard Group、BlackRock、ClearBridg

16、e 位列前三大股东，合位列前三大股东，合计持股比例计持股比例 23.1%。据 Wind，截至 2022 年 1 月 29 日，ULTA 已发行普通股 52.32 万股，前三大股东持股比例达到 23.1%，股东及其持股比例分别为 The Vanguard Group（全球较大公募基金管理公司之一，据 Wind，截至 2021 年 12 月，全球资产管理规模达到 7.2万亿美元，其中 ETF 全球管理规模达 1.6 万亿美元，旗下基金达 441 只）584.62 万股/10.8%、BlackRock（全球规模较大的资产管理集团、风险管理及顾问服务公司之一，据Wind，截至 2021 年 12 月在

17、全球管理的总资产达 9.5 万亿美元）423.49 万股/7.83%、ClearBridge Investments（全球领先的股票管理公司，据 Wind，截至 2021 年 12 月，资产管理规模达 1960 亿美元）244.92 万股/4.47%。 据 Wind，截至 2022 年 1 月，公司 CEO 兼总裁 David C. Kimbell 持股 5.91 万股/0.11%, CFO Scott M. Settersten 持股 2.42 万股/0.04%。2016 年 6 月，公司通过了经修订和重述的 2011 年激励奖励计划，计划规定向员工、顾问和董事授予激励性股票期权、非合格股票

18、期权、限制性股票、限制性股票单位、股票增值权、绩效奖励、股息等价权、股票支付、递延股票和现金奖励。截至 2022 年 1 月 29 日，为授予员工或行使奖励等用途而储备的普通股股份已经达到 2.58 百万股。公司采用股权激励计划是为了吸引和留住最优秀的人才担任具有重大权力的职位，并为员工和董事提供额外激励，以促进业务的成功。 图表图表2： 截至截至 2022 年年 1 月月 ULTA股权结构股权结构 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 可选消费可选消费 峥嵘三十载，峥嵘三十载，终成美国美妆连锁龙头终成美国美妆连锁龙头 发展历程：三十发

19、展历程：三十余年历史余年历史，门店数量门店数量从从 0 到到 100 再到再到 1000 公司自 1990 年发展至今，我们将其发展历程概括为初始起步期、逆势扩张期、加速发展期、稳步前进期、机遇挑战期五大发展阶段： 图表图表3： ULTA发展历程发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 初始初始起步期：起步期：从从 0-100，初步跑通门店模型初步跑通门店模型 1990 年创立至上市前夕，年创立至上市前夕，ULTA 门店数门店数量量实现了从实现了从 0-100 的突破。的突破。ULTA 初期门店主要分布在德克萨斯州、伊利诺斯州、加利福尼亚州、亚利桑那州等人口数量较多、密度较大的州。在 1990

20、年公司成立之初，美国大众、高端美妆产品以及沙龙服务分别通过不同的渠道销售，1999 年 12 月，Lyn Kirby 担任总裁兼首席执行官，根据女性在美容零售商中的需求进行战略改革，形成独特的优势，其中包括： 1）一站式一站式的的购物购物方式方式。公司建立了强大的供应商关系，以零售形式提供广泛种类、价位和品牌的商品，吸引了所有年龄段和生活方式的客户，使其可以在一次购物中买到所有需要的商品； 2）舒适专业的舒适专业的客户体验客户体验。ULTA 将美容超市的低价格和便利性与专业零售商的独特环境和体验相结合，配备了一支训练有素的美容顾问团队，不以佣金和品牌为导向，可以根据客户的需求提供无偏见的定制建

21、议，有效增加客户访问的频率和时间； 3）经验丰富的管理团队经验丰富的管理团队。公司的高级管理团队拥有丰富的美容和零售经验，为公司业务带来了创造性的营销方法和严格的经营理念，公司在所有级别和所有职能领域显著扩大了管理团队的深度，以支持公司的增长战略。至 FY2005，公司经调整净利率已为正（0.5%） ，经营现金流达到 37.6 百万美元。 逆势逆势扩张扩张期：期：成功成功 IPO，行业低点快速展，行业低点快速展店店 2007 年年 10 月登陆月登陆纳斯达克纳斯达克募资募资 153.71 百万百万美元美元，为后续扩张补充弹药。，为后续扩张补充弹药。公司于 2007 年10 月登陆纳斯达克，IP

22、O 之前，公司账面资金为 153.36 百万美元，此次 IPO 募资金额153.71 百万美元。2007 年-2009 年金融危机期间，全球（尤其是美国）经济环境不佳、信用紧缩、市场需求疲软（据欧睿数据，2008-2009 年，美国美容和个护市场销售总额增速分别为-0.04%/-1.43%） ，而 ULTA 在此期间加速开店步伐，FY2008-FY2009 年新增门店数 62/35。依托新开门店带来的销售额的增加以及固定成本的摊薄，新建配送中心提高供应链效率带来的费用降低，公司毛利率相对稳定而经调整净利率稳中有升。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 可选消费可选

23、消费 加速发展期：加速发展期：快速拓店快速拓店，规模效应，规模效应逐渐逐渐释放释放 新新 CEO、新市场策略，、新市场策略，2010 年起加速开店年起加速开店。2010 年 5 月 10 日，原总裁兼 CEOLyn Kirby 离职，在零售行业有 30 多年工作经验的 Carl “Chuck” Rubin 被任命为公司总裁、COO、CEO 兼董事会成员（2010 年 5 月 10 日-2013 年 2 月 21 日） ，任职期间提出新的运营和营销策略。据公司年报，这一时期公司的策略包括： 1） 快速扩张门店，占领新市场，FY2010-FY2011 提出将美国门店扩张到 1000 家的目标，FY

24、2012-FY2013 提出 1200 家的目标； 2） 丰富产品、品牌和服务种类，从而提高营收和盈利能力（FY2010-FY2013） ； 3） 持续增加信息系统建设投资，降低运营开支占营业收入比重（FY2010-FY2013） ； 4） 强化客户忠诚度计划（FY2010-FY2014） ，2010 年推出新积分制会员体系 ULTAmate； 5） 拓宽市场渠道，通过多种市场营销方式提高品牌曝光度（FY2010-FY2014） ； 6） 拓展电子商务，灵活满足客户需求（FY2010-FY2014） 。 伴随 2012 年起美国逐渐走出金融危机阴霾叠加公司快速开店，ULTA 进入加速发展期，F

25、Y2010-FY2014（2010 年 1 月 31 日-2015 年 1 月 31 日） ，公司每年新增门店数量43/60/101/125/99，同店销售额维持高速增长（11.0/10.9/9.3/7.9/9.9%） ，营收 yoy 分别为19.0/22.1/25.0/20.3/21.4%。 快速开店期盈利快速开店期盈利能力能力提升，规模效应显现。提升，规模效应显现。FY2010-FY2014 毛利率从 33.3%提升至35.2%，主要因：1）营销策略向提高促销价格以及推出利润率更高的产品的品类组合转变导致的商品利润率的提高 2）升级供应链导致的运营效率的提高 3）销售额上涨导致的门店固定成

26、本的摊薄；FY2010-FY2014SG&A 费用率从 24.6%下降至 22.3%，主要因成本效率的提升和销售额的增加导致营销费用和门店可变费用的降低。商品利润率、运营效率的提高以及固定成本的摊薄带来的毛利率提升，叠加成本效率的提升以及销售额的增加带来的费用率优化，公司经调整净利率从 FY2010 的 4.9%提升至 FY2014 的 7.7%。 图表图表4： ULTA营收营收、同店销售逐年增长、同店销售逐年增长（FY2005-FY2014） 图表图表5： ULTA门店门店数量逐年增加数量逐年增加（FY2005-FY2014） 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 0%

27、5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014(百万美元)营收营收yoy同店销售yoy0%5%10%15%20%25%30%00500600700800900FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014(个)门店数量yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 可选消费可选消费 图表图表6：

28、 ULTA费用率费用率逐渐降低逐渐降低（FY2005-FY2014） 图表图表7： ULTA毛利率毛利率逐年提升逐年提升（FY2005-FY2014） 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 稳步稳步前进前进期：增长稳健，扩张速度边际放缓期：增长稳健，扩张速度边际放缓 持续拓店、增速回落、规模效应继续显现。持续拓店、增速回落、规模效应继续显现。FY2015-FY2018，ULTA 仍然在持续开店，而每年新开店增速较此前有所下滑。而因同店仍有较高增速（除 FY2018 均维持在两位数以上） ，FY2015-FY2018 营收复合增速依然达到 19.6%。在此期间，公司毛利率基

29、本维持在35%-36%，而经调整净利率则从 FY2015 的 8.2%提升至 FY2018 年的 9.8%。 图表图表8： ULTA维持增长但营收维持增长但营收/同店同店 yoy 回落回落（FY2015-FY2018） 图表图表9： ULTA持续扩张门店（持续扩张门店（FY2015-FY2018） 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表10： ULTA费用率费用率上升上升（FY2015-FY2018） 图表图表11： ULTA毛利率毛利率和和净利率净利率呈上升趋势呈上升趋势（FY2015-FY2018） 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究

30、20%21%21%22%22%23%23%24%24%25%25%26%00500600700800FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014(百万美元)销售与管理费用其他费用主要费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014毛利率经调整净利润率0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,

31、0005,0006,0007,0008,000FY2015FY2016FY2017FY2018(百万美元)营收营收yoy同店销售yoy0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,400FY2015FY2016FY2017FY2018(个)门店数量yoy21.2%21.4%21.6%21.8%22.0%22.2%22.4%22.6%22.8%23.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800FY2015FY2016FY2017FY2018(百万美元)销售与管理费用其他费用主要费用率7.5%8.0%8.5%9.0%9.

32、5%10.0%10.5%34.5%35.0%35.5%36.0%36.5%FY2015FY2016FY2017FY2018毛利率经调整净利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 可选消费可选消费 机遇机遇挑战挑战期：探索全渠道，期：探索全渠道，走出走出疫情阴霾疫情阴霾 电商渠道快速发展，成为近年来增长重要引擎电商渠道快速发展，成为近年来增长重要引擎。FY2011-FY2021，公司电商收入从 0.985亿美元提升至 32.954 亿美元，2021 年电商收入占比达到 38.2%。2007 年 11 月公司重新布局电商渠道，推出新版本的 ULTA.com 网站和电

33、子商务平台以增强购物体验，2014 年提出全渠道能力，通过重新启动网站和多渠道营销计划，提供集成的多渠道购物体验，为美容购买需求增加灵活性。2014 年开始公司实施供应链项目，将新建配送中心、增加额外产能以及支持扩展全渠道能力的系统改进。公司截至目前共有六个配送中心（四个同时支持实体商店和电子商务，两个仅支持电子商务） ，通过现有的配送中心、快速履行中心、精选零售店和更高效的电子商务订单履行流程，继续提高订单履行能力及交付速度。疫情导致线下门店经营不佳，2020 年公司将 ship-from-store 计划扩大到 115 家商店，增加了公司的电子商务运输能力。全渠道功能如“Buy Onlin

34、e, Pickup in Store（在线购买、店内提货） ”和“Store-to-door（送货上门） ” ，支持客户通过任何方式购买和提货。 图表图表12： ULTA市场策略变化（市场策略变化（FY2015-FY2021） 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 可选消费可选消费 发展遭遇疫情挑战。发展遭遇疫情挑战。FY2020 年，新型冠状病毒肺炎突袭，对公司业务、财务状况和供应链等产生较大影响。一方面，营业时间被迫缩短：疫情前公司门店每周营业七天，周一至周六每日营业十一小时，周日营业七小时。受到疫情传播性影响，在 FY2020 年

35、大部分时间里公司营业时间缩短至周一至周六每天九小时，周日不营业，周营业时间为疫情前营业时间的 74%。另一方面，门店的互动性服务项目受到影响，沙龙与修眉服务产能仅为疫情前产能的 50%，皮肤护理和化妆服务处于完全停滞状态。门店改造、搬迁、升级活动也受到 影 响 。 2020年Q1-Q4 ， 公 司 营 业 收 入 相 比2019年 同 期 下 滑32.69%/26.32%/7.76%/4.65%；毛利率分别为 25.88%/26.79%/35.15%/35.07%，持续低于 2019 年同期水平；费用率分别为 34.53%/25.75%/28.62%/24.87%，并在第一季度出现峰值；第一季

36、度净利润出现负值，为-78.51 百万美元，同比增速-140.84%，后三个季度净利润有所回升，但依旧大大低于 2019 年同期水平，同比增速-95.01%/-42.35%/-23.00%。 及时调整营销策略，扭亏为盈。及时调整营销策略，扭亏为盈。面对疫情的负面影响，公司积极转变营销策略： 1） 首先，大力开拓电子商务平台，发展网络销售服务。2020 年期间公司开设了Jacksonville 快速履行中心，扩大了 Chambersburg、Greenwood 和 Dallas 配送中心的电子商务运营，并将 Ship-from-Store 扩大到 115 家门店。这些投资增加了其电子商务发货能力

37、，并提高了对客人的交付速度。同时为客户提供店内订购并将产品送到家的服务。自 2020 年起，公司为客户提供丰富的线上服务，包括主要趋势和产品的信息、推荐的产品组合、互动体验和社交媒体内容等等，通过线上销售额的增加弥补门店亏损。2020 年电子商务平台实现收入 20.82 亿美元，占总营业收入比重达到 33.8%，同比增长 60%。 2） 其次，公司采用更宽松的退货政策，自 FY2020Q1 起，公司将退货政策由疫情前的购买日起 60 日内改为 180 日。同时，公司也运用信贷额度筹集资金改善流动性，减少营销、差旅费用、延迟加薪计划、暂停股票回购计划等方式应对疫情冲击。 自 FY2021 年 Q

38、1 起，公司营业收入和净利润开始稳步走高。FY2021 年 Q1-Q4，公司营业收 入 分 别 为1938.52/1967.21/1995.78/2729.39百 万 美 元 ， 净 利 润 为232.29/250.89/215.28/287.37 百万美元，同比增速为 395.88%/3015.91%/187.83%/67.57%。随着疫情稳定，公司逐渐恢复门店扩张和装修翻新，截至 2022 年 1 月 29 日，公司已有门店 1308 家 ， 较 2020 年 末 增 长 了 44 家 ， FY2021Q1-Q4 ， 门 店 增 速 分 别 为2.06%/2.53%/3.17%/3.48%

39、，几乎恢复至疫情前水平。 图表图表13： ULTA门店数量门店数量恢复增长恢复增长（2019Q1-2021Q4） 资料来源：公司官网，华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%1,1401,1601,1801,2001,2201,2401,2601,2801,3001,32019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4(个)门店数量门店数量yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 可选消费可选消费 图表图表14： 疫情期间疫情期间 ULTA营收波动增长（营收波动增长（FY2019Q1-FY2021Q4） 图表图表

40、15： 疫情期间疫情期间 ULTA净利润逐渐恢复（净利润逐渐恢复（FY2019Q1-FY2021Q4） 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表16： ULTA费用费用率水平率水平与疫情前持平与疫情前持平（FY2019Q1-FY2021Q4） 图表图表17： ULTA毛利及毛利率毛利及毛利率（FY2019Q1-FY2021Q4） 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q

41、221Q321Q4(百万美元)营业收入营收yoy-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%(100)(50)050030035019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4(百万美元)净利润净利润yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4(千美元)销售与管理费用减值、门店关闭

42、费用门店开业前费用主要费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,20019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4(百万美元)毛利毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 可选消费可选消费 股价复盘：快速扩张期享受戴维斯双击股价复盘：快速扩张期享受戴维斯双击 复盘 ULTA 市场表现，自上市以来，公司最高市值 227 亿美元（2022/1/4） ，近 15 年CAGR25%。细分不同阶段：09 年 3 月因金融危机市值跌至最低 3 亿美元/仅 14

43、倍 PE；此后拓店提速，盈利能力提升，09 年 3 月-12 年 3 月市值攀升至 65 亿美元/PE 修复至 75倍，但随后因美股波动/业绩增速边际放缓/人员变动等因素，PE 下降至 14 年 2 月的 28 倍；14 年 3 月-17 年 6 月，市值攀升至 183 亿美元/PE 修复至 45 倍，此后因同店 yoy 放缓/同业竞争加剧等因素，公司 PE 回落至 25 倍左右中枢。疫情冲击下公司市值回调至 83 亿美元，后伴随市场流动性提振叠加业绩较快修复，公司市值达到 227 亿美元新高（2022/1/4） ，自疫情低点涨幅 173%。具体来看： 图表图表18： ULTA 历史市值及历史

44、市值及 PE 资料来源：Wind，华泰研究 上市之初即遭遇金融危机，上市之初即遭遇金融危机，PE 估值最低回调至估值最低回调至 14。公司于 2007 年 10 月 25 日正式登陆纳斯达克市场上市交易，IPO 初始定价为 176.77 亿美元，对应 07 财年净利润 PE/PS 估值分别为 212.34/11.01。上市首年公司 PE 一度在 40 倍以上，2008 年 3 月-6 月甚至达到接近 60 倍。08 年 10 月之后受到金融危机的影响，PE 进入下行阶段，至 2009 年 3 月达到公司市值达到历史低点 3.23 亿美元，对应当时的 PE 为 14 倍左右。 伴随美国经济逐渐走

45、出阴霾，伴随美国经济逐渐走出阴霾，公司于公司于 2009 年年 4 月月-2012 年年 2 月率先估值修复月率先估值修复。期间 PE从 14 倍提升至 75 倍，市值亦从 3 亿美元提升至 65 亿美元。2010 年 9 月 2 日，公司发布二季报，截至 2010 年 7 月 31 日的三个月，净销售额同比增长 17.6%，主要由于同店销售同比增长 10.8%，其中包括 8.0%的客流量增长和 2.8%的客单价增长；毛利率增长了 350个基点至 32.3%。5 月新管理层提出的新战略带来业绩提升，加强市场信心，导致公司股价加速启动，于 2010 年 12 月突破金融危机前的历史高点。 050

46、00501001502002-------------------022020-06

47、--102022-02(亿美元)(倍)PE市值2017.7-2019.12股价出现两次大幅回调2007.10-2009.3遭遇金融危机，PE跌至14倍2020.1-2022.4受疫情影响股价波动，疫情后期股价回升上市之初遭上市之初遭遇金融危机遇金融危机经济恢复经济恢复估值修复估值修复股价进入长牛通道股价进入长牛通道2009.4-2012.2PE修复至75倍PEPE再度下跌再度下跌2012.3-2014.2PE跌回28倍低点2014.3-2017.6股价开始重新上行并于2017.6到达高点股价回调股价回调疫情爆发股价波动疫情爆发股价波动 免责声明和

48、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 可选消费可选消费 2012 年年 3 月月-2014 年年 2 月月，公司，公司 PE 再度跌回再度跌回 28 倍低点倍低点。2012 年 3 月，公司 PE 估值中枢有一次明显下滑（从 75 倍降至 45 倍） ，2012 年 3 月-2014 年 1 月，公司 PE 估值又接连下滑至 28 倍左右。主要是由于美国经济状况仍不确定，财政压力导致股市大幅波动，并对消费者情绪产生负面影响，也对公司销售水平和财务业绩产生不利影响，FY2012 公司同店销售增速 9.3%，较 2011 年同期下降两个百分点。另一方面，在 2012 年公司管理

49、层出现大幅变动，两名 CFO 一名 CEO 先后辞职，且据 Wind，在 2012 年 6 月至 2012 年10 月间，内部人士出售价值约 60 百万美元的股票，最大股东 Doublemousse B.V.将持股比例从 17%降至 5%，这些新闻都对公司股价产生了负面影响。 2014 年年 3 月月-2017 年年 6 月月，公司股价开始，公司股价开始重新重新上行。上行。2014 年 3 月，公司披露了 2013 年财报，财报显示，FY2013年营收 26.71亿美元，同比增长 20.3%。公告后公司股价大涨 6.9%至 95.70 美元。14 年 6 月起公司股价重新开启上行，而在 201

50、7 年 6 月达到阶段性历史高点。 2017 年年 7 月至月至 2019 年年 12 月，公司股价出现了两次大幅回调。月，公司股价出现了两次大幅回调。 第一次回调：2017 年 7 月-2017 年 9 月，公司股价出现了一次回落，PE 从 43 倍跌至 27倍左右。2017 年 8 月公司披露第二季度财报，受美国美容类销售增速放缓影响，同店销售额同比增速放缓至 11%，低于 16 年同期的 14%。且由公司发布的青少年调查报告显示，彩妆和护肤品，以及香水的开支下降。同时受到亚马逊、丝芙兰等公司可能加剧行业竞争的担忧的影响，公告后 ULTA 股价下跌 3.6%，7-9 月累计跌幅超过 30%