1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 04 月 13 日 纳思达纳思达（002180.SZ） 高端制造全球替代的打印机践行高端制造全球替代的打印机践行者者 “打印机“打印机+耗材耗材+芯片”全产业链深度布局的全球级打印芯片”全产业链深度布局的全球级打印行业领军，并表“奔图”长期成长性行业领军，并表“奔图”长期成长性大幅改善。大幅改善。1）纳思达专注打印行业二十余年，已成为全球第四的激光打印机厂商。业务覆盖“打印机+耗材+芯片”全产业链，在上下游构筑起复合保护壁垒，是拥有核心技术的国产打印龙头，也是行业领先的集成电路芯片设计企业。2）2

2、021 年公司实现营业收入 227.92 亿元，同比增长 7.94%，归母净利润为 11.63 亿元（包含奔图 2021 年 1-9 月 39.31%份额的净利润及 10-12 月 100%份额的净利润），同比增长 701.22%。奔图 2021 年营业收入 38.70 亿元，同比增长 71.87%，净利润 6.79 亿元，同比增长 140.21%，2022Q1 原装耗材出货量随着奔图打印机保有量的提升同比快速增长，同比增长 60%左右。 奔图 2021Q4 并表后对当期业绩增厚明显，有望成为公司长期盈利驱动点。 立体化品牌、产品力驱动、市占率先行，或为中国高端制造在打印机行业的成功实践。立体

3、化品牌、产品力驱动、市占率先行，或为中国高端制造在打印机行业的成功实践。1）公司打印机业务实现了“奔图+利盟”双品牌协同，开启打造全球领先原装打印机品牌的新征程。2020 年，全球打印机市场规模达到 421 亿美元，公司激光打印机市占率约 6.7%；国内打印机市场规模达到 321 亿元，公司激光打印机市占率约 8.2%。随着公司技术品牌竞争力提升，长期提升空间巨大。2）从信息安全以及产品性价比角度看，打印机国产替代是必然趋势。奔图作为国产打印机领军，曾中标多个重要信创项目，消费级市场的销量和口碑持续提升。3）利盟面向中高端市场，将与奔图一起形成公司的全面产品线，同时借助利盟的技术、供应链、销售

4、网络等积累，充分发挥强协同作用。4）中国高端制造已在诸多领域形成全球级竞争力。公司基于立体化品牌、产品力驱动、市占率先行，或将成为在打印机行业的又一成功实践。 原装原装+兼容耗材双管齐下，长期盈利模式升级空间巨大。兼容耗材双管齐下，长期盈利模式升级空间巨大。1）打印耗材作为高频消耗品，可为打印机厂商带来持续业绩支撑。2021 财年，惠普打印机业务实现营收 201.28 亿美元，其中耗材收入 126.32 亿美元，占比达到 62.76%，成为惠普打印业务收入的主要来源。2021 年全球耗材市场规模已达 1400 亿美元。2）参考海外打印巨头的盈利模式，通过打印机出货带动原装耗材（毛利率较高）销售

5、。随着公司在全球市场的份额提升，原装耗材业务将实现长期盈利模式升级。3）公司在全球兼容耗材市场份额居首，且专利布局不断加深，成为巩固竞争壁垒的重要保障。 突破打印机芯片关键技术，构建长期护城河及第二成长曲线。突破打印机芯片关键技术，构建长期护城河及第二成长曲线。1）公司成功自研了多款打印机主控 SoC 芯片、耗材芯片等，摆脱了打印机核心组件对国外厂商的依赖，提高信息安全与供应链安全。同时也可推动公司原装耗材出货，打开盈利空间。2）受益于物联网、工业互联网的推进，MCU 等物联网芯片需求快速增长，2020 年国内 MCU 市场规模达到 269 亿元。旗下艾派克微电子具有 20 多年集成电路芯片设

6、计经验， 已具备通用 MCU 与物联网安全芯片的自主研发能力，曾承担国家核高基重大专项。2021 年公司不仅在打印行业推出芯片新品，同时还积极拓展新能源，工控，汽车等行业，并与知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成稳定合作，实现批量供货。MCU 产品方面，极海半导体在 2021 年共计推出 32 位 MCU 新产品超过 10 款。 首次覆盖， 给予 “买入” 评级。首次覆盖， 给予 “买入” 评级。 我们预测公司 2021-2023 年营业总收入为 227.90/285.17/358.47亿元，归母净利润为 11.65/20.39/29.28 亿元。考虑公司综合实力

7、及发展潜力，对比可比公司估值，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：打印业务需求不及预期；汇率波动风险；商誉减值风险。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 23,296 19,585 22,790 28,517 35,847 增长率 yoy（%） 6.2 -15.9 16.4 25.1 25.7 归母净利润（百万元） 744 88 1,165 2,039 2,928 增长率 yoy（%） -21.7 -88.2 1224.4 75.1 43.6 EPS 最新摊薄（元/股） 0.53 0.06 0.83 1.45 2.08 净资产收益

8、率（%） 9.0 -1.2 12.1 17.3 19.8 P/E（倍） 82.6 698.7 52.8 30.1 21.0 P/B（倍） 10.6 7.5 6.7 5.5 4.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 12 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 半导体 4 月 12 日收盘价(元) 39.71 总市值(百万元) 56,028.32 总股本(百万股) 1,410.94 其中自由流通股(%) 72.30 30 日日均成交量(百万股) 9.13 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S068051809

9、0001 邮箱： 分析师分析师 杨然杨然 执业证书编号：S0680518050002 邮箱： 相关研究相关研究 -46%-23%0%23%46%69%91%114%137%--04纳思达 沪深300 2022 年 04 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E

10、流动资产流动资产 12116 14013 15874 17720 25151 营业收入营业收入 23296 19585 22790 28517 35847 现金 4350 6375 6313 6914 11367 营业成本 15018 13235 14398 17620 22120 应收票据及应收账款 2787 2495 3651 4039 5628 营业税金及附加 107 84 114 136 169 其他应收款 141 84 178 150 263 营业费用 2810 2021 2279 2709 3226 预付账款 164 279 236 409 402 管理费用 1615 1888 2

11、051 2281 2689 存货 3036 2835 3552 4265 5548 研发费用 1457 1247 1527 1911 2402 其他流动资产 1639 1943 1943 1943 1943 财务费用 1134 1595 122 69 -63 非流动资产非流动资产 25703 24214 25985 25054 25346 资产减值损失 -96 -146 -79 -143 -190 长期投资 3 13 23 32 42 其他收益 160 130 0 0 0 固定资产 3046 2625 3295 4013 4912 公允价值变动收益 5 23 0 0 0 无形资产 7158 6

12、193 7133 5411 4759 投资净收益 13 5 0 0 0 其他非流动资产 15496 15383 15534 15597 15633 资产处臵收益 -31 -12 0 0 0 资产资产总计总计 37819 38226 41859 42774 50497 营业利润营业利润 1171 -478 2377 3934 5494 流动负债流动负债 15521 14483 17087 17209 22531 营业外收入 1 3 0 0 0 短期借款 1389 1555 1555 1555 1555 营业外支出 14 10 0 0 0 应付票据及应付账款 4353 3216 5018 5059

13、 7592 利润总额利润总额 1158 -484 2377 3934 5494 其他流动负债 9779 9712 10514 10596 13385 所得税 292 -334 713 1102 1483 非流动非流动负债负债 12708 11570 10727 8815 7349 净利润净利润 866 -150 1664 2832 4011 长期借款 7471 7040 6197 4285 2819 少数股东损益 122 -238 499 793 1083 其他非流动负债 5238 4530 4530 4530 4530 归属母公司净利润归属母公司净利润 744 88 1165 2039 29

14、28 负债合计负债合计 28229 26053 27814 26024 29880 EBITDA 2968 1117 3102 4701 6246 少数股东权益 3820 4032 4531 5325 6407 EPS（元/股） 0.53 0.06 0.83 1.45 2.08 股本 1063 1075 1411 1411 1411 资本公积 1482 3804 3804 3804 3804 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3234 3431 4319 5849 7755 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 5770 8141

15、9513 11426 14209 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 37819 38226 41859 42774 50497 营业收入（%） 6.2 -15.9 16.4 25.1 25.7 营业利润（%） 45.7 -140.8 597.5 65.5 39.7 归属母公司净利润（%） -21.7 -88.2 1224.4 75.1 43.6 获利获利能力能力 毛利率（%） 35.5 32.4 36.8 38.2 38.3 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 3.2 0.4 5.1 7.2 8.2 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 20

16、23E ROE（%） 9.0 -1.2 12.1 17.3 19.8 经营活动现金流经营活动现金流 2652 2013 4226 2476 7087 ROIC（%） 5.8 -0.2 8.4 13.8 17.9 净利润 866 -150 1664 2832 4011 偿债偿债能力能力 折旧摊销 1363 1234 603 698 815 资产负债率（%） 74.6 68.2 66.4 60.8 59.2 财务费用 1134 1595 122 69 -63 净负债比率（%） 111.4 59.9 39.1 17.3 -15.1 投资损失 -13 -5 0 0 0 流动比率 0.8 1.0 0.9

17、 1.0 1.1 营运资金变动 -614 -514 1837 -1123 2324 速动比率 0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 其他经营现金流 -84 -146 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -755 -956 -2373 233 -1107 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.7 0.8 资本支出 746 540 1761 -941 283 应收账款周转率 8.7 7.4 7.4 7.4 7.4 长期投资 -81 -23 -10 -10 -10 应付账款周转率 3.7 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投资现金流 -90 -439 -622 -71

18、7 -835 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -1005 1114 -1914 -2108 -1526 每股收益（最新摊薄） 0.53 0.06 0.83 1.45 2.08 短期借款 -2175 165 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.88 1.43 3.00 1.75 5.02 长期借款 -2881 -430 -843 -1912 -1466 每股净资产（最新摊薄） 4.09 5.77 6.50 7.86 9.83 普通股增加 0 11 336 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -193 2323 0 0 0 P/E 82.6 698.7 52

19、.8 30.1 21.0 其他筹资现金流 4245 -955 -1408 -196 -60 P/B 10.6 7.5 6.7 5.5 4.4 现金净增加额现金净增加额 927 2053 -62 601 4453 EV/EBITDA 25.6 65.0 23.0 14.8 10.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 12 日收盘价 RZnUoWcXjWrZ9Y1U8Z7NaObRpNoOsQsQiNoOrNiNnMnR6MmMuMuOmRrQxNtQoR 2022 年 04 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目

20、录 一、全产业链深度布局的全球打印行业领军 . 5 1.1 深耕打印行业二十余年，外延叠加自研构建全产业链布局 . 5 1.2 股权结构稳定，实控人多年专注于打印行业 . 6 1.3 并表“奔图”大幅增厚业绩，研发长期维持高投入 . 7 二、“奔图+利盟”立体化品牌战略，产品力驱动市占率将持续提升 . 10 2.1 打印机全球市场份额居前，“奔图+利盟”协同优势显著 . 10 2.2 奔图：“国潮”大趋势来临，诸多底层技术储备或成国产化最优解. 12 2.3 利盟：定位欧美高端市场，强协同效应将逐步体现 . 15 三、原装+兼容耗材双管齐下，长期盈利模式升级空间巨大 . 17 3.1 全球耗材

21、市场规模突破千亿，原装+兼容双重布局 . 17 3.2 原装耗材成长空间广阔，兼容耗材市场份额稳固 . 18 四、突破打印机芯片关键技术，构建长期护城河及第二成长曲线 . 20 4.1 自研打印核心芯片，关键技术环节自主研发 . 20 4.2 二十年芯片研发沉淀，物联网大时代开启第二成长曲线 . 21 五、盈利预测 . 25 六、 风险提示 . 26 图表目录图表目录 图表 1：公司历史沿革 . 5 图表 2：公司业务架构及相关子公司 . 6 图表 3：纳思达股权结构（截至 2021 年 9 月） . 6 图表 4：公司营业收入情况（2012-2021） . 7 图表 5：公司归母净利润情况（

22、2012-2021） . 7 图表 6：公司分业务营收情况（2014-2021H1） . 8 图表 7：公司分业务毛利率情况（2014-2021H1） . 9 图表 8：公司分地区营收情况（2014-2021H1） . 9 图表 9：公司费用率情况（2017-2021Q3） . 9 图表 10：公司研发人员数量及其占比（2017-2020 年） . 10 图表 11：公司人均薪酬（2017-2020 年） . 10 图表 12：公司累计专利数量变化（2017-2021H1） . 10 图表 13：全球打印机市场销售额（2016-2025 年，含预测） . 11 图表 14：奔图与利盟主要产品

23、. 11 图表 15：全球打印机出货量（2016-2025 年，含预测） . 11 图表 16：全球激光打印机市场竞争格局（2020 年，按销量） . 11 图表 17：中国打印机市场销售额（2016-2025 年，含预测） . 12 图表 18：中国打印机出货量（2016-2025 年，含预测） . 13 图表 19：中国激光打印机市场竞争格局（2020 年，按销量） . 13 图表 20：奔图打印机出货情况（2018-2020 年） . 13 图表 21：奔图打印机热销产品 . 13 图表 22：奔图打印机商品评论 . 13 图表 23：打印机安全问题分类 . 14 2022 年 04 月

24、 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：奔图电子历年研发成果 . 14 图表 25：奔图打印机产品线 . 15 图表 26：奔图 CP9500DN 打印机产品 . 15 图表 27：奔图电子营业收入及净利率（2019-2021 年） . 15 图表 28：利盟打印机产品线 . 16 图表 29：利盟安全实践解决方案 . 16 图表 30：奔图电子营业收入及净利率（2019-2021 年） . 16 图表 31：利盟的全球化供应链 . 17 图表 32：利盟的全球销售网络 . 17 图表 33：全球打印耗材市场规模及兼容耗材市场占比（2015-2024

25、年，含预测） . 17 图表 34：国内激光打印耗材产品结构 . 18 图表 35：中国兼容耗材市场规模（2015-2024 年，含预测） . 18 图表 36：纳思达耗材业务布局 . 18 图表 37：惠普打印业务收入构成 . 19 图表 38：公司打印业务净利率与惠普的比较 . 19 图表 39：纳思达自主打印机芯片 . 20 图表 40：中国兼容耗材芯片市场规模（2015-2024 年，含预测） . 21 图表 41：中国兼容耗材芯片市场竞争格局（2019 年） . 21 图表 42：兼容耗材芯片的行业价值链 . 21 图表 43：全球 MCU 市场规模（2015-2026 年，含预测）

26、 . 22 图表 44：中国 MCU 市场规模（2015-2026 年，含预测） . 22 图表 45：中国 IoT 芯片市场规模（2015-2026 年，含预测）. 22 图表 46：公司主要芯片产品 . 23 图表 47：ISO 26262 标准体系 . 23 图表 48：艾派克 FUXI 芯片架构 . 24 图表 49：大川安全芯片架构 . 24 图表 50：艾派克微电子营业收入及增速（2017-2021H1） . 24 图表 51：主要业务营收增速及毛利率（2019-2023 年，含预测） . 25 图表 52：公司费用率（2019-2023 年，含预测） . 26 图表 53：可比公

27、司估值 . 26 2022 年 04 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、全产业链深度布局的全球打印行业领军全产业链深度布局的全球打印行业领军 1.1 深耕打印行业二十余年，外延叠加自研构建全产业链布局深耕打印行业二十余年，外延叠加自研构建全产业链布局 深耕深耕多年铸就全球打印行业领军品牌多年铸就全球打印行业领军品牌。 2000 年， 纳思达 （ “纳思达股份有限公司” ） 创立，专注打印显像行业二十余年，目前已成为全球第四的激光打印机厂商，同时也是全球通用耗材和耗材芯片行业的领军企业。根据公司官网披露，目前，公司业务遍及全球 150多个国家和地区，

28、拥有包括 “艾派克 APEXMIC” 、 “格之格” 、 “G&G” 、 “Static Control” 、“Lexmark” 、 “奔图（PANTUM） ”等多个业内知名品牌。全球员工数量约 18000 人，其中研发人员占比达到 20%；产品涵盖激光打印机及配套耗材、集成电路芯片、打印机核心零部件、通用耗材等，并拥有自主研发专利 4661 项，其中发明专利为 3319 项。 图表 1：公司历史沿革 年份年份 事件事件 2000 纳思达创立；成立格之格品牌，进军通用墨盒产业 2001 突破耗材芯片技术壁垒，正式进入耗材芯片领域 2003 成功研发墨盒微压阀供墨技术 2006 通用硒鼓业务迅速

29、发展，成为行业领军 2007 联合大连理工大学创建国家精细化重点实验室珠海中心 2008 成功研发颜料型墨水技术，墨水制造技术达到世界先进水平 2009 成功研发出世界领先的环保激光打印技术-激光静电成像技术， 碳粉转印率达到95% 2010 中国第一台自主核心技术激光打印机“奔图打印机”发布；荣获国家级高新技术企业认定 2011 联合工信部成立“集成电路赛纳科技创新中心”；联合武汉大学成功完成图像处理技术开发 2012 成功研发基于国产 CPU 的专用 SoC 芯片技术， 使国产打印机真正实现安全可控 2014 旗下公司艾派克在深交所成功上市 2015 实现整体上市；收购美国 Static

30、Control components Inc.及杭州朔天 2016 并购美国利盟国际 2017 荣获中国电子学会“科学技术奖”一等奖；旗下公司奔图发布首台自主彩色激光打印机 CP2500DN，成为十九大唯一指定文印产品 2018 旗下公司奔图发布中高端多功能彩色及黑白一体机，实现 A4 幅面全产品线布局。 2019 旗下极海半导体有限公司创立，聚焦物联网类芯片 2020 国家大基金二期领投旗下公司艾派克微电子，交易额达 32 亿人民币；旗下公司极海半导体荣获横琴科技创业大赛一级优胜奖；启动奔图 100%股权收购程序 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 外延并购外延并购实现品牌高端化实现品牌高端

31、化， 同时深度布局打印同时深度布局打印全产业链全产业链核心技术核心技术。 目前公司已通过并购、参控股等方式，形成了“耗材业务+打印机业务+集成电路芯片业务”的全产业链布局，实现协同共振。1）耗材业务方面：2015 年，纳思达并购知名耗材部件公司美国 SCC 史丹迪，2017 年，则以现金方式控股拓佳科技、欣威科技、中润靖杰三家通用耗材公司各 51%的股权，2020 年宣布收购上述三家剩余股份，实现市场份额的整合，成为通用耗材领域龙头；2）打印机业务方面：2016 年，纳思达收购全球打印机龙头利盟国际Lexmark，并于 2017 年起对国产打印机龙头奔图电子进行受托管理，并在 2021 年三季

32、 2022 年 04 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 度对其完成 100%股权资产交割，奔图电子将正式注入公司，实现打印机“奔图+利盟”双品牌协同，覆盖中高低端全产品线；3）芯片业务方面：2015 年公司控股芯片设计公司杭州朔天，并于 2019 年成立极海半导体，攻关工业级 MCU 芯片，并向工业物联网芯片拓展。 图表 2：公司业务架构及相关子公司 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 1.2 股权结构稳定，实控人多年专注于打印行业股权结构稳定，实控人多年专注于打印行业 股权结构稳定，并多次股权结构稳定，并多次获国家大基金入股。获国家大基金入股。1）根据公

33、司公告，截至 2021 年三季度，赛纳打印作为公司的控股股东，持有 37.85%的股权。股权结构稳定有利于公司的平稳发展。 2） 2015 年， 国家集成电路产业基金一期入股纳思达， 投资金额约 5 亿人民币。 2020年，艾派克微电子以增资扩股及转让股权的方式，吸引国家集成电路产业基金二期为领投方的战略投资者共计 32 亿元人民币的资金，彰显大基金对公司芯片业务的肯定与信心，进一步推进了公司在工业级 MCU 领域的发展。 实际控制人实际控制人多年来始终战略聚焦打印产业，并具备专业化、国际化能力多年来始终战略聚焦打印产业，并具备专业化、国际化能力。汪东颖、李东飞和曾阳云三人通过赛纳打印间接控制

34、公司 37.85%的股份，为公司实际控制人，三人皆曾任职于格力集团，具备深厚的产业经验，可为公司成长为参与全球竞争的优秀制造业企业提供基础。同时，汪东颖为公司最终受益人，2001 年加入纳思达出任总经理，并于 2014 年至今出任公司董事长，公司顶层管理稳定，具备长期战略实施的条件。 图表 3：纳思达股权结构（截至 2021 年 9 月） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 04 月 13 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 并表“奔图”大幅增厚业绩，研发长期维持高投入并表“奔图”大幅增厚业绩，研发长期维持高投入 2021 年年并表“奔图”大幅增

35、厚业绩并表“奔图”大幅增厚业绩，利盟海外业务开启复苏，半导体保持快速发展，利盟海外业务开启复苏，半导体保持快速发展。 1）根据公司 2021 年度业绩快报的披露，2021 年公司实现营业收入 227.92 亿元，同比增长 7.94%，归母净利润为 11.63 亿元（包含奔图电子 2021 年 1-9 月 39.31%份额的净利润以及 10-12 月 100%份额的净利润） ，同比增长 701.22%。奔图并表后对业绩增厚明显。 2）奔图电子：公司发行股份及支付现金购买奔图电子 100%股权并募集配套资金暨关联交易项目在 2021 年第四季度顺利完成，奔图打印机业务正式注入上市公司，2021 年

36、奔图（PANTUM）营业收入 38.70 亿元，同比增长 71.87%；净利润 6.79 亿元，同比增长140.21%。 2021 年奔图电子海外业务范围继续扩大， 海外打印机销量同比增长超 60%，中国市场继续保持增长，销量同比增长 47.7%。 3）2021 年利盟打印机销量同比增长 14%（电子元器件的短缺阶段性延缓了利盟打印机销量的快速恢复） ；营业收入 21.77 亿美元，同比增长 8.75%，利盟管理层报表数据口径下，2021 年利盟全年息税折旧及摊销前利润 2.735 亿美元。 4）2021 年公司打印机通用耗材业务营业收入 49 亿元，同比下降 1.5%；净利润 2.4 亿元，

37、同比下降 29%。业绩变动主要原因是受大宗物料价格及运输费用上涨，以及行业竞争持续等综合因素的影响。 5）2021 年艾派克微电子营业收入 14.32 亿元，其中子公司极海半导体（非打印行业芯片）营业收入 2.90 亿元，艾派克微电子整体净利润 6.98 亿元，同比增长 39.83%。2021年公司不仅在打印行业推出芯片新品，同时还积极拓展新能源，工控，汽车等行业，并与知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成稳定合作，实现批量供货。 2022Q1 尽管受疫情影响，奔图耗材业务依旧高增。尽管受疫情影响，奔图耗材业务依旧高增。 1）根据公司公告，2022Q1 公司预计实现

38、归母净利润 4.24.6 亿元，同比增长69.24%85.36%。 2） 虽然面临疫情和临时用工短缺的挑战， 奔图 PANTUM 打印机销量同比增长 33%左右，原装耗材出货量随着奔图打印机保有量的提升同比快速增长， 同比增长 60%左右； 同时，奔图因加大中高端机型的研发投入，成本有所上升，综合来看，一季度奔图净利润同比增长 30%左右。 3） 利盟 Lexmark 一季度打印机销量同比增长 7%左右， 随着欧美市场逐渐取消疫情管控，耗材打印开始显著恢复，利盟管理层报表数据口径下，利盟一季度息税折旧及摊销前利润同比增长 16%左右。 4）集成电路业务净利润同比增长超过 10%。打印行业芯片业

39、务依靠在行业细分领域的竞争力业务持续向好；非打印行业芯片（工控与安全、汽车与新能源、消费电子）业务实现快速增长，营业收入同比增长超过 150%。 5） 通用耗材业务受疫情、 春节用工短缺等因素影响， 呈现出先低后高、 逐渐恢复的态势。 图表 4：公司营业收入情况（2012-2021） 图表 5：公司归母净利润情况（2012-2021） 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所。注：因奔图电子并入，2020 年数据已进行回溯调整。 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所。注：因奔图电子并入，2020年数据已进行回溯调整。 -50%0%50%100%150%200%250%300%050

40、02001920202021营业收入（亿元） YOY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0246800202021归母净利润（亿元） YOY 2022 年 04 月 13 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 历史来看，历史来看，打印打印（含原装耗材）（含原装耗材）业务为主要业务为主要营收来源营收来源，通用通用耗材业务耗材业务占比占比提升。提升。 打印业务为主要营收来源， 奔图并表将增加打印业务为主要营收来源， 奔图并表将增加2021

41、年营收约年营收约22亿元。亿元。 根据公司2021年度半年报披露，2021H1 公司打印业务（不含奔图电子）实现营收 59.60 亿元，占比达到 60.16%，为营业收入的主要来源。2021 年第四季度奔图电子并表，根据公司公告的披露，奔图 2021 年预计实现营收约 39 亿元，前三季度实现营收 28.05亿元，按照公司公告的披露，经过回溯调整后，2021 年前三季度奔图有 39.31%的份额归属于公司，四季度则为 100%归属于公司，根据上述信息计算，奔图并表预计将提高公司打印业务收入约 21.98 亿元。 通用耗材业务的营收通用耗材业务的营收占比占比持续提升。持续提升。根据公司 2021

42、 年度半年报披露，2021H1 通用耗材业务实现营收 21.97 亿元，同增 2.37%，软件服务业务实现营收 9.85 亿元，同增 17.53%，芯片业务实现营收 3.30 亿元，同比增长 32.18%。通用耗材业务的占比提升较为明显， 从 2017 年的 11.75%升至 2021H1 的 22.17%。 ， 对公司营收的驱动力显著提升。 图表 6：公司分业务营收情况（2014-2021H1） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 股权激励的业绩目标彰显公司发展信心。股权激励的业绩目标彰显公司发展信心。1）根据公司公告披露，公司将在 2022-2024三个会计年度中实行股权激励计划，分年度进

43、行业绩考核，2022-2024 年的考核目标为公司归母净利润较 2021 年分别增长 60%/116%/196%。而根据公司披露的 2021 年业绩快报，预计 2021 年实现归母净利润为 11.63 亿元，结合考核目标，预计未来三年业绩将有极大提升。2）公司业绩预期存在强力支撑。奔图方面，根据公司公告披露，公司发行股份并支付现金购买了奔图电子 100%的股权， 并在 2021 年第四季度顺利完成， 奔图打印机业务正式注入公司，对未来几年公司业绩的支撑力大幅提升。利盟方面，受疫情影响，利盟在 2020 年及 2021 年的业绩承受高压，但随着疫情逐步得到控制，欧美市场呈现明显复苏态势，利盟实际

44、经营情况较为稳健，与其企业级战略伙伴的合作业务已实现出货，盈利能力持续提升，现金流也得到改善，商誉减值风险也进一步下降，恢复常态发展后也将促进公司业绩提升。 整体毛利率稳中有进整体毛利率稳中有进，分业务毛利率基本稳定。分业务毛利率基本稳定。2021H1，公司整体毛利率为 34.65%，相较2020年， 提高了0.23个pct。 分业务来看， 打印 （含原装耗材） 业务毛利率为35.56%，通用耗材业务毛利率为 34.64%，芯片业务毛利率为 61.49%。目前公司整合了“奔图+利盟”两大打印品牌，预计未来打印原装耗材的出货也将增加，打印业务的毛利率也将提高，从而带动公司整体毛利水平的提升。 2

45、0.21 140.73 157.71 168.03 120.68 59.60 13.05 15.18 25.07 32.77 37.24 44.25 21.97 3.29 24.54 15.37 15.26 18.39 9.85 4.60 4.43 9.01 8.67 7.38 6.32 5.40 3.30 0.20 3.01 10.36 14.23 6.03 6.11 7.13 5.25 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021H1其他（亿元） 芯片（亿元） 软件服务（亿元） 耗材（亿元） 打印机业务（

46、亿元） 2022 年 04 月 13 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：公司分业务毛利率情况（2014-2021H1） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 海外营收占比较高， 国内需求驱动能力提升。海外营收占比较高， 国内需求驱动能力提升。 2021H1， 公司大陆以外业务实现营收 83.85亿元，同比减少 4.34%，主要系受疫情影响较严重，海外需求收缩，中国大陆业务实现营收 15.23 亿元，同比增加 35.58%，大陆的打印需求对公司营收产生了强有力支撑，大陆市场的重要性也在不断提升，2017 年，公司大陆业务营收占比为 6.06%，而至2021H1

47、，则上升至 15.37%，预计随着国产替代化、信创招标等的持续推进，这一比重仍将继续上升，大陆业务的营收驱动能力将会持续提升。 图表 8：公司分地区营收情况（2014-2021H1） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 整体费用整体费用控制情况持续改善控制情况持续改善。2021 年前三季度，公司整体费用率为 27.72%，较 2020年同期下降 6.92 个 pct。其中销售费用率为 9.85%，管理费用率为 8.79%，财务费用为2.79%，研发费用率基本与同期持平，为 6.29%。 图表 9：公司费用率情况（2017-2021Q3） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%10%20%30

48、%40%50%60%70%80%90%2000202021H1打印业务 通用耗材 软件服务 芯片 其他 整体毛利率 1.42 15.61 49.45 200.32 202.65 214.00 173.02 83.85 3.37 4.88 8.60 12.92 16.62 18.96 22.83 15.23 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021H1中国大陆（亿元） 非中国大陆（亿元） 0%5%10%15%20%25%200202021Q3

49、销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 2022 年 04 月 13 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 研发投入维持高位，重视研发投入维持高位，重视人才人才及及专利积累专利积累。1）公司始终重视研发层面的投入，研发费用长期保持在较高水平，2021 年前三季度研发费用为 9.45 亿元，同比增长 5.39%。2）人才积累来看，截止 2021 年上半年，公司全球员工人数达到 16886 人，其中本科及以上占 34.32%，硕士及以上占 7.34%。2017 至 2020 年，研发人员数量从 2413 人上升至 3051 人，占比也从 13.25%上升至 16.

50、95%，公司对研发人员的人均薪酬也要高于平均水平，体现其对研发的重视，实现内部自主研发能力的积累，同时也与多家知名高校和科研机构建立产学研合作关系。 3） 专利权是打印机这一科技行业构筑进入壁垒的主要体现，也是公司赖以生存的基础，2017 年至 2021H1，公司累计专利数从 3738 件增长至 4869 件，其中发明专利则从 2680 件增长至 3369 件，同时，另有 1198 项专利申请正在审查过程中。深厚的专利积累，在稳固公司市场地位的同时，也为公司参与全球竞争提供保障。 图表 10：公司研发人员数量及其占比（2017-2020 年） 图表 11：公司人均薪酬（2017-2020 年）

51、 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 图表 12：公司累计专利数量变化（2017-2021H1） 2017 2018 2019 2020 2021H1 累计专利总数 3738 4163 4498 4661 4869 发明专利 2680 2927 3206 3319 3369 实用新型专利 769 956 978 979 1004 外观设计专利 211 280 314 363 391 软件著作权与集成电路布图 78 95 87 92 105 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：单位：件） 二、 “奔图二、 “奔图+利盟”立体化品牌战略，产品力驱动市占率将持

52、利盟”立体化品牌战略，产品力驱动市占率将持续提升续提升 2.1 打印机全球市场份额居前， “奔图打印机全球市场份额居前， “奔图+利盟”协同优势显著利盟”协同优势显著 全球打印机市场规模进入平稳阶段，全球打印机市场规模进入平稳阶段，2020 年市场规模超过年市场规模超过 400 亿美元。亿美元。根据赛迪顾问数据， 2020 年， 全球打印机市场销售额达 421.2 亿美元， 打印机出货量为 8768.7 万台，基本保持稳定，预计到 2025 年，全球打印机销售额将达到 411.2 亿美元，而出货量则0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050002500300

53、0350020020研发人员数量（人） 研发人员占比 44.32 34.39 29.06 27.69 31.41 31.37 24.88 25.96 05540455020020人均薪酬（万元，研发人员） 人均薪酬（所有人员） 2022 年 04 月 13 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 将达到 8279.3 万台，CAGR 为-0.49%，整体看市场较为平稳。 图表 13：全球打印机市场销售额（2016-2025 年，含预测） 资料来源：公司公告，赛迪顾问，国盛证券研究所 “奔图“奔图+利盟”利

54、盟”全球全球位列前五，长期市占率提升空间较大位列前五，长期市占率提升空间较大。1）公司旗下有两大打印机品牌， 分别为奔图 （PANTUM） 和利盟 （Lexmark） ， 其中， 奔图由公司在 2021 年完成 100%股权收购，并将在 2021 年四季度进行全年全口径并表，利盟则由公司在 2016 年完成控股并购，并于 2016 年并表。2）根据赛迪顾问的统计，按照销量口径，2020 年全球激光打印机市场中，惠普为市占率第一，达到 41.3%，而兄弟和佳能则分列二、三位，分别达到 16.8%和 10.6%，奔图和利盟合计市占率可达到 6.7%，排在全球第四位，相较前三位的代表性海外厂商，存在

55、着较大的提升空间。 图表 14：奔图与利盟主要产品 品牌品牌 产品系列产品系列 产品型号产品型号 面向客户面向客户 奔图 A4 黑白单功能打印系列 P2500、P3300 等 个人家庭用户 A4 黑白多功能打印系列 M6500、M6550、M6600 等 个人家庭用户、 中小型企业 A4 彩色打印系列 CP2200、CM2200 等 个人家庭用户、 中小型企业 A3 彩色打印系列 P9500 等 中大型企业 利盟 A4 黑白激光打印系列 MX721ade、MX722adhe 等 中大型企业 A4 彩色激光打印系列 CS331dw、CS421dn 等 中小型企业 A3 黑白激光打印系列 MS91

56、1de、MX912de 等 中大型企业 A3 彩色激光打印系列 CS923de 等 中大型企业 资料来源：京东、公司官网，国盛证券研究所 图表 15：全球打印机出货量（2016-2025 年，含预测） 图表 16：全球激光打印机市场竞争格局（2020 年，按销量） 资料来源：公司公告，赛迪顾问，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，赛迪顾问，国盛证券研究所 -3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%39040044504602001920202021E2022E2023E2024E2025E全球打印机销售额（

57、亿美元） YOY-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%7600780080008200840086008800900092009400960098002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E 2024E2025E全球打印机出货量（万台） YOY惠普, 41.3% 兄弟, 16.8% 佳能, 10.6% 京瓷, 5.2% 联想, 4.8% 奔图, 4.0% 利盟, 2.7% 富士施乐, 1.6% 施乐, 2.9% 理光, 3.6% OKI, 0.7% 柯美, 2.4% 其他, 3.4% 2022 年 04 月 13 日

58、P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 双品牌双品牌协同布局，多维度优势互补。协同布局，多维度优势互补。1）销售渠道互补：利盟销售渠道主要聚焦于欧美地区，奔图的销售渠道则建立于以中国为主的发展中国家，双方销售渠道的整合有利于公司快速辐射全球销售网络、2）产品定位互补：加入中国市场后，利盟开始布局部分中低端产品线，将新产品推向中国等发展国家市场，同时利盟的高端技术优势也提升了奔图打印机产品的性能，奔图打印业务已成功导入多款利盟产品。通过“奔图+利盟”双平台协同，公司搭建起全系列打印机产品线，节省研发成本，形成优势互补，提升经营效率，也将开启成为全球领先原装打印机品牌企业的新征

59、程。 2.2 奔图： “国潮”大趋势来临，诸多底层技术储备或成国产化最优解奔图： “国潮”大趋势来临，诸多底层技术储备或成国产化最优解 国内国内打印机市场稳步增长，预计打印机市场稳步增长，预计 2025 年年或或突破突破 350 亿元。亿元。相较全球来看，国内的打印机市场增速较快，一是国内打印机普及率仍有上升空间，二也是受益于国产替代、信创招标等的推进。根据赛迪顾问数据，2020 年，国内打印机市场销售额可达 320.6 亿元，同比增长 3.7%，而打印机出货量达 1776 万台，同比增长 8.7%。从过去五年看，无论是销售额还是出货量都呈现持续增长，2016-2020 年销售额 CAGR 为

60、 3.7%，而出货量CAGR 则为 4.8%。考虑到上述增长的内驱因素仍将持续发挥作用，根据赛迪顾问数据，预计至 2025 年，国内打印机市场出货量可达 1910.9 万台，20202025 年 CAGR 达到1.47%，销售额可达 357.4 亿元，CAGR 达 2.20%。 图表 17：中国打印机市场销售额（2016-2025 年，含预测） 资料来源：公司公告，赛迪顾问，国盛证券研究所 国内激光打印机国内激光打印机市场市场中，中，奔图市占率达奔图市占率达 7.7%，凭借产品力及信创认可度有望进一步提凭借产品力及信创认可度有望进一步提升国内份额升国内份额。 根据赛迪顾问数据，2020 年中国

61、激光打印机市场中，惠普、联想和兄弟的份额分居前三，市占率分别为 46.2%，12.2%和 11.6%。而公司旗下奔图与利盟的合计市占率为 8.2%； 其中奔图贡献了主要份额， 其市占率达到 7.7%， 据公司公告披露， 2020年，奔图打印机出货量达到 176.19 万台，同比增长 55.40%，其中，国内出货量达到 116.78 万台，占比达 66.28%。 -4%-2%0%2%4%6%8%10%05003003504002001920202021E2022E2023E2024E2025E中国打印机销售额（亿元） YOY 2022 年 04 月 1

62、3 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：中国打印机出货量（2016-2025 年，含预测） 图表 19：中国激光打印机市场竞争格局（2020 年，按销量） 资料来源：公司公告，赛迪顾问，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，赛迪顾问，国盛证券研究所 图表 20：奔图打印机出货情况（2018-2020 年） 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 奔图打印机奔图打印机获市场高度认可获市场高度认可， “国潮”性价比优势突出“国潮”性价比优势突出。根据公司官网披露，奔图已经基本完善了单功能、多功能、高速机等 A4 桌面激光打印机产品线布局，能满足 80%以上用户的办

63、公打印需求，产品质量可媲美于国际知名品牌的同类产品。而从国内消费级市场反馈看，根据奔图京东旗舰店的信息，目前四款热门机型销量皆已破万，好评度都在 97%以上，同时也有诸多关于“性能优越、质量上乘”等的评价，反映出消费级市场对奔图打印机产品力的认可。 图表 21：奔图打印机热销产品 图表 22：奔图打印机商品评论 资料来源：京东，国盛证券研究所 资料来源：京东，国盛证券研究所 凭借产品凭借产品技术壁垒技术壁垒积累大量积累大量信创项目经验与资源，入选国家信息安全与设备指定供信创项目经验与资源，入选国家信息安全与设备指定供-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%050010001

64、500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E中国打印机出货量（万台） YOY惠普, 46.2% 联想, 12.2% 兄弟, 11.6% 奔图, 7.7% 佳能, 7.4% 京瓷, 4.1% 柯美, 2.3% 施乐, 2.3% 理光, 1.8% 利盟, 0.5% OKI, 0.1% 其他, 3.7% 38.68 63.24 116.78 28.66 50.14 59.41 0204060801820192020国内出货量（万台） 海外出货量（万台） 2022 年 04 月 13 日 P.14 请仔

65、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 应商获得部委级权威认证应商获得部委级权威认证。1）奔图曾多次中标信创项目，根据其官网披露，近年来曾中标央行 2020 年采购项目、中移动 2021 年集中采购项目、中石油采购项目、国家电网采购项目，具备丰富的项目经验与资源，而在零壹智库的一项统计中，奔图打印机位居所有热门信创产品中的第 2 位，证明其已成为信创招标的偏好产品。2）此外，奔图产品也获得各类党政机关认可，根据公司及奔图官网的披露，奔图首台自主彩色激光打印机 CP2500DN 是十九大唯一指定文印产品，同时奔图也荣获“2019 年度机关文印之友”以及“2019 年度全国政府采购十佳优秀供

66、应商”称号等。同时，根据公司官网披露，目前奔图打印机已被工信部列为国家信息安全与设备 15 家指定供应商之一，入选科技部国家科技支撑计划项目、发改委国家振兴产业计划项目等，其在信创领域的实力已获得部委级机关的权威认证。 打印机实际是信息安全重要节点，底层技术长期被国外垄断。打印机实际是信息安全重要节点，底层技术长期被国外垄断。1）打印机是技术密集、附加值较高的高科技产业，也是办公网络信息安全的关键设备。但在目前，产业核心技术和专利被惠普、兄弟等海外打印巨头垄断，特别是作为核心技术的 SoC 控制芯片，更被牢牢控制在少数美日芯片设计企业手中，严重威胁我国党、政、军、企、校等各类单位的网络信息安全

67、。3）打印机对信息安全尤为关键，未来也将深度受益于国产替代、信创招标等的推进，无论党政信创，还是能源、金融等关键领域的行业信创，都会扩大对国产打印机的下游需求。 图表 23：打印机安全问题分类 泄密途径泄密途径 原理原理 存储器泄密 打印机使用存储芯片临时存储数据，墨盒回收方可读取存储芯片内的信息 网络泄密 支持联网打印的打印机中，一些漏洞或者预留的“门”可能造成网络泄密 耗材芯片泄密 喷墨打印机的墨盒还是激光打印机的硒鼓，都内臵了一个“小芯片”，耗材芯片本身也有信息泄露的隐患，例如被远程操控 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 奔图已掌握打印机核心技术，并且产品线实现高端化。奔图已掌握打印机

68、核心技术，并且产品线实现高端化。 打印机打印机业务一直强调研发自主化业务一直强调研发自主化。奔图电子为国产打印机厂商的领军，自 2007 年开始自主研发打印机整机，2010 年，奔图发布第一台自主研发的激光打印机，并在后续推出多款核心技术的打印机产品。 图表 24：奔图电子历年研发成果 年份年份 研发成果研发成果/技术技术 2010 第一台自主研发的激光打印机 2015 掌握了 A4 黑白中低速激光打印机关键设计技术，发布了 A4 黑白激光打印机单功能、多功能等全系列产品 2016 掌握了 A4 黑白中高速激光打印机关键设计技术 2017 掌握了 A4 黑白主控 SoC 芯片技术， 发布首台自

69、主彩色激光打印机 CP2500DN 2018 研发出 A4 黑白 LSU 关键零件并开始量产 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 产品线定位全面， 满足高中低端需求。产品线定位全面， 满足高中低端需求。 目前， 奔图打印机已经涵盖单功能、 多功能、高速双面等各类功能产品线，在售机型超过百种，业务覆盖个人及家庭打印、规模企业打印、信创安全打印等。产品定位也逐渐从中低端走向中高低端全方位覆盖，在国产化替代过程中可满足不同层次的需求。 以奔图以奔图 CP9500DN 打印机为例，具有如下打印机为例，具有如下产品产品优势优势。1）支持双系统：适配国产操作系统和国际通用操作系统两类生态环境，可以实现随接

70、随打，无障碍切换；2）超高月负荷，超快打印速度：最大月负荷高达 25 万页，打印速度 55 页/秒；3）可视化操作：4.3 英寸彩色触摸屏，菜单选项简明便捷；4）分辨率极高：最高分辨率可达 12001200dpi； 5） 配臵多样： 标配进纸盒容量可达 1150 页， 可选配装订器等。 2022 年 04 月 13 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：奔图打印机产品线 图表 26：奔图 CP9500DN 打印机产品 资料来源：奔图官网，国盛证券研究所 资料来源：京东，国盛证券研究所 奔图奔图多年持续高增多年持续高增， 并表后整体业绩， 并表后整体业绩大幅

71、改善大幅改善。 2020 年底， 纳思达启动对奔图电子 100%股权的收购，根据公司公告，2021 年第三季度已完成资产交割。根据公司 2021 年度业绩快报的披露，2021 年奔图实现营业收入 38.7 亿元，同比增长超过 71.87%，净利润为6.79 亿元，同比增长超过 140.21%，同时根据公司公告披露，2022Q1 奔图净利润同比增长约 30%，并表后将显著改善公司的业绩表现。 图表 27：奔图电子营业收入及净利率（2019-2021 年） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.3 利盟：定位欧美高端市场，利盟：定位欧美高端市场，强协同效应强协同效应将逐步体现将逐步体现 国际中高

72、端打印机供应商，致力为大国际中高端打印机供应商，致力为大客户客户提供解决方案。提供解决方案。1991 年，利盟国际脱离 IBM，正式成立利盟国际公司，1995 年在纽交所上市，2016 年被纳思达收购，成为纳思达重要子公司。利盟的主要市场为欧美市场，覆盖以金融机构、政府机构及大型公司等为核心客群的中高端激光打印产业，其产品具备打印速度快等特点，在世界范围内享有良好声誉。公司致力于为用户提供三大方面的解决方案，包括内容管理解决方案、流程管理解决方案及输出管理解决方案。自 1995 年始，基于先进技术与深厚的行业专业知识，利盟先后推出 MPS 打印管理服务、利盟云服务、云打印基础机构即服务（CPI

73、）等服务方案，帮助解决用户面临的非结构化信息难题。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0554045201920202021营业收入（亿元） 净利率 2022 年 04 月 13 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：利盟打印机产品线 图表 29：利盟安全实践解决方案 资料来源：利盟官网，国盛证券研究所 资料来源：利盟官网，国盛证券研究所 疫情影响逐渐减弱，利盟业绩恢复向好。疫情影响逐渐减弱，利盟业绩恢复向好。随着欧美放松对疫情的管控，以及企业级战

74、略合作伙伴的批量供货，利盟经营业绩呈现出稳中向好趋势，盈利状况同比大幅改善。根据公司 2021 年度业绩快报的披露，2021 年利盟实现营业收入 21.77 亿美元，同比增长8.75%， EBITDA 为 2.74 亿美元， 同比增长 18.40%， 同时根据公司公告的披露， 2022Q1利盟 EBITDA 预计同比增长 16%左右，业绩出现明显改善。 图表 30：奔图电子营业收入及净利率（2019-2021 年） 资料来源：公司年报，公司公告，国盛证券研究所 利盟在技术、供应链、销售渠道等利盟在技术、供应链、销售渠道等方面方面存在强协同效应。存在强协同效应。1）利盟在打印机领域起步较早，技术

75、积累较为深厚，能够与奔图打印机业务形成互补，例如，奔图打印业务已成功导入多款利盟产品，同时，利盟较为先进的技术也有助于奔图打印机产品的开发，形成研发层面的互补；2）利盟在长期发展过程中，构建了自身庞大的全球化供应链，以及遍及超过 28000 个城市的全球销售网络，在欧美市场具有显著优势，预计奔图打印机也将受益于此，从而推动公司打印机业务的全球化战略发展。 10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%0501920202021H1营业收入（亿美元） EBITDA% 2022 年 04 月 13 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

76、阅读本报告末页声明 图表 31：利盟的全球化供应链 图表 32：利盟的全球销售网络 资料来源：利盟官网，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 三、原装三、原装+兼容耗材双管齐下，长期盈利模式升级空间巨大兼容耗材双管齐下，长期盈利模式升级空间巨大 3.1 全球耗材市场规模突破千亿，原装全球耗材市场规模突破千亿，原装+兼容双重布局兼容双重布局 全球耗材市场突破千亿规模全球耗材市场突破千亿规模，未来三年增速超过，未来三年增速超过 6.5%。1）打印机耗材可包括墨盒与硒鼓等，不同于打印机的一次性投入，耗材属于高频消耗品，随着打印机使用增加，其市场规模将持续扩大。 根据美佳音招股书的披露，

77、 2019年， 全球耗材市场规模达到1383.3亿美元， 而随着疫情影响减弱， 其规模将持续扩大， 预计至 2024 年可达 1502.4 亿美元，2021-2024 年 CAGR 可达 6.58%。2）耗材可进一步分为原装耗材与兼容耗材，其中，兼容耗材性价比较高，用户接受程度也在不断提高，从全球市场规模看，兼容耗材的占比在不断提升， 从2015年的6.7%提高至2019年的7.7%， 预计到2024年将达到8.7%。 图表 33：全球打印耗材市场规模及兼容耗材市场占比（2015-2024 年，含预测） 资料来源：美佳音招股书，灼识咨询，珠海耗材行业协会，中国海关总署，联合国商贸数据库，美国海

78、关，国盛证券研究所 原装原装耗材市场以海外耗材市场以海外打印机打印机巨头为主导，巨头为主导，纳思达在兼容耗材市场中份额居首纳思达在兼容耗材市场中份额居首。1）原装耗材领域，由于销售原装耗材是打印机厂商的重要利润来源，因此，原装耗材市场的竞争格局与打印机市场的竞争格局较为接近，仍以惠普、兄弟等海外厂商为主导。2）兼容耗材领域，根据公司公告披露，目前公司已经成为全球兼容耗材市场份额最高的企业，处于全球细分行业龙头地位， 未来凭借份额优势， 将持续受益兼容耗材市场规模的扩大。 国内偏好兼容耗材，市场规模持续提升国内偏好兼容耗材，市场规模持续提升。1）由于兼容耗材的性价比更高，相比于海外，0.0%1.

79、0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0002001820192020E2021E2022E2023E2024E全球耗材市场规模（亿美元） 兼容耗材市场占比 2022 年 04 月 13 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国内更加偏好兼容耗材，根据赛迪顾问的统计，2021 年中国激光打印机耗材出货量达到6719.7 万件，其中兼容耗材的比例达到 85.1%，而据其预测，未来五年这一比例也将继续保持稳定。2）随着国内打印需求的提升，兼容耗材

80、的出货量也将不断提高，根据美佳音招股书的披露，2019 年国内兼容耗材市场规模可达 15.32 亿美元，预计至 2024 年可达到 20.73 亿美元。 图表 34：国内激光打印耗材产品结构 图表 35：中国兼容耗材市场规模（2015-2024 年，含预测） 资料来源：赛迪顾问，国盛证券研究所 资料来源：美佳音招股书，灼识咨询，珠海耗材行业协会，中国海关总署，联合国商贸数据库，美国海关，国盛证券研究所 原装原装+兼容双管齐下，充分享受耗材盈利红利兼容双管齐下，充分享受耗材盈利红利。公司耗材业务同时覆盖了原装耗材和兼容耗材，其中原装耗材主要来自奔图和利盟，而兼容耗材则主要为集团旗下“格之格”品牌

81、，中润靖杰、珠海拓佳等子公司作为补充。原装+兼容的全面布局，将提高公司对耗材市场结构性变动的应对能力，例如原装耗材可能受兼容耗材份额的挤压，而公司在兼容耗材的领先地位则将对冲这一风险，提升公司在行业的竞争力。 图表 36：纳思达耗材业务布局 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.2 原装耗材成长空间广阔，兼容耗材市场份额稳固原装耗材成长空间广阔，兼容耗材市场份额稳固 耗材业务能够打开打印机厂商的利润空间。耗材业务能够打开打印机厂商的利润空间。对打印机的消费者而言，打印机为一次性投入，而耗材在使用过程中则需要经常更换，属于高频消耗品。同时，耗材可进一步细分为原装耗材与兼容耗材，原装耗材与对应品

82、牌的打印机绑定，毛利较高，因此厂商在耗材上获得的利润长期看要高于打印机的利润。 以海外打印巨头惠普为例，原装耗材已成为打印业务的主要收入来源以海外打印巨头惠普为例，原装耗材已成为打印业务的主要收入来源。从惠普的商业模式看，其要求用户使用本品牌的原装耗材，通过出售墨盒与硒鼓来增加收入，这一模式帮助其完成了对市场份额的巩固，即提高打印机的出货量，也会带动原装耗材的销售。00400050006000700080002021E2022E2023E2024E2025E激光打印机兼容耗材（万件） 激光打印机原装耗材（万件） -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05101

83、5202520192020E2021E2022E2023E2024E中国兼容耗材市场规模（亿美元） YOY 2022 年 04 月 13 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据惠普的公司年报，2021 财年，惠普打印机业务实现营收 201.28 亿美元，其中耗材收入 126.32 亿美元， 占比达到 62.76%， 而 2019 和 2020 财年的这一占比分别为 64.39%和 65.68%，耗材收入已经成为惠普打印业务收入的主要来源。 图表 37：惠普打印业务收入构成 资料来源：惠普公司年报，国盛证券研究所 对比惠普，公司打印业务利润存在较大改善空间对比惠普，

84、公司打印业务利润存在较大改善空间。公司与惠普都把打印机及原装耗材业务归属于打印业务，而参考惠普打印业务的净利率水平，2018-2021 财年基本稳定在15%-18%，对比惠普，随着公司打印原装耗材销量的增加，预计打印业务利润有望进一步改善。 图表 38：公司打印业务净利率与惠普的比较 资料来源：公司年报，公司公告，惠普年报，国盛证券研究所。注：利盟为 EBITDA%。 专利布局专利布局稳固兼容耗材市场地位，创造长期稳定收入稳固兼容耗材市场地位，创造长期稳定收入。1）兼容打印耗材行业是技术专利密集行业，公司在专利研发上持续创新与突破，并在二线产品等领域打造差异化的优势产品。根据公司公告披露，20

85、21 上半年，公司完成专利申请 170 份，确保通用硒鼓与墨盒的专利布局的稳定发展趋势，构筑起公司的技术壁垒。2）根据公司业绩快报的披露，2021 年公司通用耗材业务营业收入为 49 亿元，同比下降 1.5%，净利润 2.4 亿元，同比下降 29%，主要系受大宗物料价格及运输费用上涨，以及行业竞争持续等综合因素的影响。 129.21 115.87 126.32 46.12 35.39 42.09 25.33 25.16 32.87 0500201920202021家庭打印机收入（亿美元） 商业打印机收入（亿美元） 耗材收入（亿美元） 10%12%14%16%18%20%2

86、01920202021惠普 利盟 奔图 2022 年 04 月 13 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、 突破打印机芯片关键技术， 构建四、 突破打印机芯片关键技术， 构建长期护城河及第二成长曲长期护城河及第二成长曲线线 4.1 自研打印核心芯片，关键技术环节自主自研打印核心芯片，关键技术环节自主研发研发 打印芯片关乎网络信息安全与商业价值保护。打印芯片关乎网络信息安全与商业价值保护。1）打印芯片主要可包括主控 SoC 芯片和耗材芯片。其中，主控 SoC 芯片是打印机主控板的核心组成部分，负责打印机各项功能的控制，同时也是特定行业领域高度定制化的系统芯片，需要

87、系统的理论研究和产业工程技术融合，单独研制难度极大，这也导致主控 SoC 芯片在国内长期处于空白；耗材芯片则是打印机硒鼓、 墨盒等的核心组成部分， 负责存储耗材特征信息、 控制耗材使用等。2）从信息安全看，耗材芯片在打印过程中与主控芯片会保持通信交互，是信息安全的重要节点，也是信息泄密的高危地带；而从商业价值看，一方面，芯片作为打印机的核心组件，若其受制于国外厂商，则将对供应链安全产生严重威胁，另一方面，由于耗材芯片能够识别耗材类别，可推动用户使用原装耗材，提升打印机厂商的盈利空间。 公司打印芯片已实现关键技术公司打印芯片已实现关键技术自主化自主化，产品优势突出。，产品优势突出。根据公司公告，

88、目前纳思达已自主研发多款打印机芯片，包括打印机主控 SoC 芯片、打印机兼容耗材芯片等，既突破海外厂商对该领域技术的垄断，同时也构成对商业价值的保护，提高盈利空间。 主控 SoC 芯片基于 UMC28 与 UMC40 纳米工艺技术，采用国产多核异构嵌入式 32位 CPU， 支持彩色打印、 复印、 彩色扫描、 传真等， 具有完全自主的芯片安全架构，具备高性能、突出安全策略、支持国密、商密算法和安全防护机制等特点，为打印机信息安全和国产打印机高端化发展提供了有力的支持。根据公司年报披露，公司于 2017 年承担的国家核高基重大专项项目于 2020 年 12 月高分超额完成产业化指标，实现了国产激光

89、打印机全系列 SoC 芯片的国产化替代。 兼容耗材芯片包括 ASIC 芯片和 SoC 芯片。其中，ASIC 芯片为行业领先的耗材可替代芯片，附带加密模块和算法设计，具有运算速度更快、功耗更低、可靠性更高等优势，有助于提高产品性能、降低成本，SoC 芯片是业内拥有自主专利的产品，采用国产 32 位嵌入式 CPU， 具有灵活集成硬件加密模块和软件程序、 超高运算速度、低功耗等优势。 图表 39：纳思达自主打印机芯片 分类分类 芯片类型芯片类型 特点特点 产品型号产品型号 主控芯片 SoC 主控芯片 28/40 纳米工艺，搭载国产平头哥玄铁 CPU HSP2210、2220 耗材芯片 SoC 耗材芯

90、片 使用国产 32 位嵌入式 CPU， 具有灵活集成硬件加密模块和软件程序、超高运算速度、低功耗等优势 UN5001 等 ASIC 芯片 耗材可替代芯片，具有运算速度更快、附带加密模块和算法设计、市场推出速度更迅速等优势 TK7317 等 资料来源：纳思达官网，艾派克官网，国盛证券研究所 国内国内兼容耗材芯片市场规模预计兼容耗材芯片市场规模预计可达可达 20 亿元，纳思达亿元，纳思达占据占据主要份额。主要份额。1）根据美佳音招股书的披露， 2019 年中国兼容耗材芯片市场规模达到 13.6 亿元， 且预计至 2024 年可达18.1 亿元，2）从市场竞争格局来看，在国内兼容耗材芯片市场中，公司

91、市占率居于首位，按销售额口径，2019 年市占率为 41.5%，而按销售量口径，则为 36.3%，从上述数字，也可推断出公司的耗材芯片单价超过了市场平均水平，一定程度上可反映产品市场力。未来随着国内兼容耗材出货量的不断提升，兼容耗材芯片的需求也将持续扩大。 2022 年 04 月 13 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：中国兼容耗材芯片市场规模（2015-2024 年，含预测） 图表 41：中国兼容耗材芯片市场竞争格局（2019 年） 资料来源：美佳音招股书，灼识咨询，珠海耗材行业协会，国盛证券研究所 资料来源：美佳音招股书，灼识咨询，相关公司年报，国

92、盛证券研究所。注：根据业务范围及地点推测，上市集团 A 可能为纳思达，上市集团 B 为鼎龙股份。 兼容耗材芯片为高毛利环节，长期毛利率水平将稳步提升。兼容耗材芯片为高毛利环节，长期毛利率水平将稳步提升。根据灼识咨询的调研，兼容耗材芯片是整个行业价值链中毛利率最高的环节，可达到 40%-70%，明显高于兼容打印耗材制造的 25%-40%，对比来看，公司目前的整体毛利率在 35%左右，切入兼容耗材芯片业务，将持续改善公司的毛利水平。 图表 42：兼容耗材芯片的行业价值链 资料来源：灼识咨询，国盛证券研究所 4.2 二十年芯片研发沉淀，物联网大时代开启第二成长曲线二十年芯片研发沉淀，物联网大时代开启

93、第二成长曲线 MCU 与与物联网物联网芯片需求高增， 造就海量市场。芯片需求高增， 造就海量市场。 1） 受益于物联网、 工业互联网等的推进，-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0246802015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E中国兼容耗材芯片市场规模（亿元） YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%按销售额 按销售量 上市集团A 美佳音 上市集团B 公司C 公司D 2022 年 04 月 13 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明

94、请仔细阅读本报告末页声明 对 MCU 与物联网芯片等的需求也快速增长。根据 IC Insights 的统计，2020 年全球 MCU市场达到 207 亿美元，同比增长 1.6%，且预计到 2026 年可达到 285 亿美元。同时，国内市场 2020 年规模达到 269 亿元，同比增长 35.8%，且预计到 2026 年可达 513 亿元，整体来看，国内市场的增长速度较快。2）与此同时，国内物联网芯片市场也出现快速增长，2020 年其市场规模达到 622.2 亿元，且预计 2026 年可达 1360 亿元，仅 MCU与物联网芯片，国内市场空间便接近 2000 亿元。 图表 43：全球 MCU 市

95、场规模（2015-2026 年，含预测） 图表 44：中国 MCU 市场规模（2015-2026 年，含预测） 资料来源：IC Insights，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：IC Insights，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 图表 45：中国 IoT 芯片市场规模（2015-2026 年，含预测） 资料来源：IC Insights，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 芯片设计领域沉淀二十余年，芯片设计领域沉淀二十余年，通用通用 MCU、物联网、物联网 SoC 安全芯片技术成熟。安全芯片技术成熟。1）公司旗下艾派克微电子具有 20多年的集成电路芯片设计经验， 2007 年成立上海研

96、发中心， 2012年引入杭州中天微的国产嵌入式 CPU 技术，2015 年通过控股杭州朔天掌握玄铁内核技术，2017 年开始聚焦 loT 芯片研发并牵头国家核高基重大专项，2018 年推出公司第一款通用 MCU 芯片，2019 年公司成立极海半导体负责 loT 芯片业务。2）艾派克已沉淀出强大的芯片设计能力，具备 8/16/32 位 CPU 内核及 DSP 独立设计能力、高性能多核SoC 芯片设计能力、低功耗芯片设计能力以及安全加密芯片设计能力，目前主要产品中包括了通用 MCU 芯片、 安全 SoC-eSE 芯片和 BLE 低功耗蓝牙芯片， 可应用于工业控制、消费电子、医疗设备、智能家居以及汽

97、车电子等多个领域。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500300201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球MCU市场规模（亿美元） YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国MCU市场规模（亿元） YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0200400600800002021E2022E2023

98、E2024E2025E2026E中国IoT芯片市场规模（亿元） YOY 2022 年 04 月 13 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：公司主要芯片产品 类型类型 主要产品主要产品 相关技术相关技术 应用领域应用领域 通用 MCU APM32F103 等 基于 ARM Cortex M0+、M3、M4 内核 工业控制、汽车电子、智能穿戴等 安全 SoC-eSE 芯片 大川 GS100、GS300 等 基于 ARM 和国产平头哥玄铁 CPU,支持双核、 4 核至 7 核的多核异构架构 工业自动化系统、物联网加密模块、安全智能终端等 BLE 芯片 GW88

99、11、GW8822 等 基于蓝牙 4.2 协议 智慧家庭、智能穿戴、健康应用等 资料来源：极海官网，国盛证券研究所 旗下芯片销售取得佳绩，旗下芯片销售取得佳绩，产品力获产品力获多领域头部客户多领域头部客户验证验证 MCU 实现头部客户批量供货，进入车规级产品实现头部客户批量供货，进入车规级产品。1）根据公司公告披露，2020 年公司推出 5 款 MCU 量产，截止 2020 年底，拓展客户已达 2000 家，覆盖全国 15个省。 而在 2021 年上半年， 公司推出新品 5 款， 全年预计将有 9 款 MCU 新品面市，产品线进一步丰富。公司通用 MCU 在汽车电子、工业电子、医疗器械、高端消

100、费电子等领域的头部客户销售上均取得重大突破，长虹、海尔、小米、汇川、英威腾、雀巢、理邦精密、长城汽车，别克汽车、五菱宏光等知名客户已实现批量供货，相关芯片产品供不应求， 实现销量和销售额的快速增长。 2） 根据公司公告披露， 目前，公司产品已经导入到国产新能源车核心的 BMS 电源管理、AGV 底盘双轴驱动器、BLIS 并线辅助系统/倒车雷达等应用中，且已经启动 ISO 26262 汽车功能安全认证体系项目，也证明公司 MCU 芯片已具备进入车规级产品的能力。预计 2022 年上半年公司将有数款 32 位 MCU 芯片产品将进行车规 AEC-Q100 认证，同时 ISO 26262汽车功能安全

101、体系认证和新品研发也在按照进度顺利推进。 图表 47：ISO 26262 标准体系 资料来源：宜特官网，国盛证券研究所 2022 年 04 月 13 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 物联网物联网 SoC 安全芯片方面安全芯片方面：根据公司公告披露，在物联网 SoC 安全芯片方面，公司工业互联网 SoC-eSE安全主控芯片已有 6款产品， 已批量应用于电网， 高端工业、数控装臵等重要安全领域及工控核心设备中。根据艾派克官网披露，2019 年，艾派克发布 FUXI 系列网络通信安全芯片， 基于 ARM 和平头哥玄铁 CPU 的多核异构安全加密架构， 分别采用国产可信

102、 CPU 和安全 CPU 来构建可信执行环境和 iSE 内嵌安全单元，有助于抵御在物联网数据传输、设备连接过程中产生的各类安全问题，有效保障工业物联网高效、安全、稳定发展，并成功应用于南方电网配电网络项目中。同时，根据公司公告披露，大川系列安全芯片目前也已批量应用于智能电网的配网设备中， 并被科技部专家评定为国际先进、 国内领先技术， 且已通过国密二级认证。未来将拓展到更多有迫切需求的重要行业，如能源、交通、核电、通讯、金融等。 图表 48：艾派克 FUXI 芯片架构 图表 49：大川安全芯片架构 资料来源：电子发烧友，国盛证券研究所 资料来源：艾派克官网，国盛证券研究所 芯片产品支撑艾派克实

103、现连续增长。芯片产品支撑艾派克实现连续增长。得益于芯片产品的批量出货，根据公司业绩快报的披露，2021 年艾派克微电子营业收入 14.32 亿元，同比增长 0.99%，其中子公司极海半导体（非打印行业芯片）营业收入为 2.90 亿元。艾派克微电子整体净利润 6.98 亿元，同比增长 39.83%。 图表 50：艾派克微电子营业收入及增速（2017-2021H1） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 获大基金二期领投注资，加速进军工业级获大基金二期领投注资，加速进军工业级 MCU 与物联网芯片与物联网芯片的步伐。的步伐。2020 年 12 月，艾派克完成以国家集成电路产业投资基金二期为领投方的战

104、略投资者的引入，共计注资32 亿元资金，对应 16.84%股权，将用于公司的打印机 SoC 芯片、通用 MCU 芯片、安全芯片、汽车电子及 5G+工业物联网终端无线芯片业务的发展与运营，彰显国家大基金对公司芯片业务的肯定及信心， 同时也加速了公司进军工业级通用 MCU 芯片及工业物联网安全 SoC 芯片的步伐。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%02468720021营业收入（亿元） YOY 2022 年 04 月 13 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 五、盈利预测五

105、、盈利预测 考虑到公司有望深度受益国产替代与信创招标，同时 2021 年第四季度奔图电子将全口径并表，结合公司对 2021 年的业绩预告，我们预计，公司 2021-2023 年的营业收入为227.90 亿元/285.17 亿元/358.47 亿元。其中：1）打印业务方面：随着疫情影响的逐渐减弱，同时受益于国产替代和信创招标，预计公司打印机出货将持续增加，并带动原装耗材的销售；2）耗材业务方面：根据公司 2021 年度业绩快报披露，公司 2021 年通用耗材业务营收有小幅下滑，主要系疫情影响，打印耗材需求有所减弱，预计 2022 年和2023 年会恢复增长；3）芯片业务方面：根据公司 2021

106、年度业绩快报，公司打印机芯片、通用 MCU 芯片与物联网芯片出货情况较好，且持续有新品推出，产品力获得头部客户验证，预计未来营收将呈现加速增长态势；4）软件服务业务方面：公司过往几年的软件服务营收相对稳定，预计未来将保持较为平稳的增速。 考虑到公司打印机原装耗材的出货， 以及芯片业务的发展， 整体毛利率将呈现稳中有增，分别为 36.82%/38.21%/38.29%。其中：1）打印业务毛利率有提升，主要系原装耗材出货增加，毛利率将有所提升；2）耗材业务、芯片业务与软件服务业务的毛利率保持平稳，与过往几年基本一致。 图表 51：主要业务营收增速及毛利率（2019-2023 年，含预测） 2019

107、 2020 2021E 2022E 2023E 打印业务 营业收入（百万元） 16803.32 12068.19 15085.24 19610.81 25494.06 YOY 6.55% -28.18% 25.00% 30.00% 30.00% 毛利率 35.34% 32.59% 36.00% 38.00% 38.00% 耗材业务 营业收入（百万元） 3724.343 4424.62 4336.13 5203.35 6244.02 YOY 13.64% 18.80% -2.00% 20.00% 20.00% 毛利率 39.41% 35.65% 40.00% 40.00% 40.00% 芯片业务

108、 营业收入（百万元） 631.53 539.77 593.74 682.81 819.37 YOY -14.47% -14.53% 10.00% 15.00% 20.00% 毛利率 70.24% 61.81% 70.00% 70.00% 70.00% 软件服务业务 营业收入（百万元） 1525.65 1839.17 2023.08 2225.39 2447.93 YOY -0.76% 20.55% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 16.29% 14.88% 20.00% 20.00% 20.00% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 费用率方面， 我们预计， 公司 2021-

109、2023 年整体费用率分别为 26.24%/24.44%/23.02%，销售费用率方面，公司“奔图+利盟”双品牌协同下，可实现销售渠道的协同，提升销售效率， 销售费用率将呈现逐年下降， 预计 2021-2023 年分别为 10.00%/9.50%/9.00%；管理费用率方面，近年看，公司管理效率在不断提升，管理费用率呈下降趋势，预计2021-2023 年分别为 9.00%/8.00%/7.50%；研发费用率方面，过往几年公司的研发支出基本保持在高位，且研发费用率都在 6%以上，考虑到公司在芯片领域的持续投入，预计 2021-2023 年研发费用率会略高于近两年，将保持在 6.70%的水平。 2

110、022 年 04 月 13 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：公司费用率（2019-2023 年，含预测） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 12.06% 10.32% 10.00% 9.50% 9.00% 管理费用率 6.93% 9.64% 9.00% 8.00% 7.50% 研发费用率 6.25% 6.37% 6.70% 6.70% 6.70% 财务费用率 4.87% 8.14% 0.54% 0.24% -0.18% 整体费用率 30.12% 34.47% 26.24% 24.44% 23.02% 资料来源：Win

111、d，国盛证券研究所 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计，公司 2021-2023 年归母净利润分别为 11.65亿元/20.39 亿元/29.28 亿元，对应 EPS 分别为 0.83 元/1.45 元/2.08 元，22 年对应 P/E倍数为 30.1x。从业务相近性出发，选择鼎龙股份（耗材业务） 、四维图新（芯片业务） 、兆易创新（芯片业务） 、中颖电子（芯片业务）作为可比公司。考虑公司综合实力长期发展潜力，对比可比公司的 P/E，给予“买入”评级。 图表 53：可比公司估值 公司公司 2020 年营业收入年营业收入 （亿元）（亿元） 2020 归母净利润归母

112、净利润 （亿元）（亿元） P/E （2021E） P/E （2022E） P/E （2023E） 300054.SZ 鼎龙股份 18.17 -1.60 77.3 47.7 31.3 002405.SZ 四维图新 21.48 -3.10 311.1 92.0 52.2 603986.SH 兆易创新 44.97 8.81 50.2 29.9 23.7 300327.SZ 中颖电子 10.12 3.71 57.0 35.1 27.6 002180.SZ 纳思达 195.85 0.88 52.8 30.1 21.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：1. 截至 2022 年 4 月 8 日收盘，

113、除中颖电子已公布 2021 年度报告，2021 年市盈率为实际值，其余可比公司的 P/E 数据皆来自 Wind 一致预测；2. 2021 年奔图前三个季度 39.31%的净利润归属于公司，第四季度 100%的净利润归属于公司，因此业绩快报 2021年公司归母净利润为 11.63 亿元） 六、六、 风险提示风险提示 打印业务需求不及预期的风险：打印业务需求不及预期的风险：当前全球疫情存在反复的可能，线上、居家办公或减少打印需求，导致公司打印机、耗材、芯片等需求受影响。 汇率波动的风险：汇率波动的风险： 公司当前营收结构中以海外市场为主， 近年在汇兑损益上波动也较大，当前国际经济环境较为复杂，汇率

114、波动或对公司盈利能力造成一定影响。 商誉减值商誉减值的风险：的风险：公司在发展过程中进行过多次重大并购，如相关资产盈利情况不及预期，或存在大额商誉减值风险。 2022 年 04 月 13 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性

115、不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使

116、用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表

117、述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入

118、 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：