1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 优质精细化工龙头优质精细化工龙头开启开启成长成长新征程新征程 新和成（002001.SZ）深度报告 医药生物/化学制药 投投资摘要资摘要： 维生素业务全球领先维生素业务全球领先，构筑公司业绩安全边际构筑公司业绩安全边际。维生素行业技术壁垒高，多数 品种呈寡头垄断格局，公司是全球维生素行业龙头，依靠自身技术突破，不断 丰富维生素品种，其中维生素 A 和维生素 E 等产品全球领先地位

2、突出。 维生素 A 行业高度集中， 供需关系总体偏紧， 主要是关键中间体柠檬醛合成 工艺复杂，市场供应受限，新和成是全球最大的维生素 A 生产商，现有产能 1 万吨/年，全球占比约 27%，同时自产柠檬醛，行业竞争优势明显。 维生素 E 行业供给过剩， 行业龙头帝斯曼和能特整合有助竞争格局改善， 新 和成现有维生素 E（油）产能 2 万吨/年，全球占比约 14.6%，同时拥有关 键中间体三甲基氢醌和异植物醇的配套，市场竞争力强。 蛋氨酸进口替代空间大蛋氨酸进口替代空间大，公司有望成为公司有望成为国内国内龙头龙头。蛋氨酸技术壁垒高，并且原 料多易燃易爆，行业呈寡头垄断格局，2018 年全球前三大

3、企业市场占有率达 74%。我国是全球最大的蛋氨酸消费国，但国内蛋氨酸供应缺口大，2018 年 进口依赖度达 67.6%。2019 年 4 月商务部决定对原产于新加坡、马来西亚和 日本的进口蛋氨酸进行反倾销调查，有助于提振国内蛋氨酸市场。公司现有蛋 氨酸产能 5 万吨/年，二期 25 万吨/年蛋氨酸项目稳步推进，投产后有望大幅 提升公司行业竞争力，并打破我国蛋氨酸严重依赖进口的局面。 香精香料业务香精香料业务快速发展，新材料业务前景广阔快速发展，新材料业务前景广阔。公司积极布局香精香料业务， 不断推出香料新品种，目前公司芳樟醇、叶醇系列产品市场份额全球第一，柠 檬醛系列产品市场份额全球第二， 并

4、与国际香精香料企业建立了长期的合作关 系，随着新产品上市步伐加快，行业地位将大幅提升。新材料市场空间广阔， 公司未来将重点打造新材料板块，现有聚苯硫醚 PPS、高温尼龙 PPA 产能分 别 1.5 万吨、1000 吨/年，同时与帝斯曼合作建设复合 PPS 项目，随着工艺技 术成熟和产能规模扩大，公司新材料业务有望快速壮大。 新项目新项目不断推进，公司未来成长空间巨大。不断推进，公司未来成长空间巨大。公司投资 21 亿元的山东 2x2 万吨 /年营养品一期项目顺利投产、 投资 36 亿元的黑龙江生物发酵一期项目正在试 车，投资 53 亿元的蛋氨酸项目正在建设中，此外，公司现有环评规划项目计 划投

5、资约 100 亿元，新项目的不断投产将助推公司成为全球精细化工巨头。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：公司是优质精细化工龙头，维生素行业地位稳固，蛋氨 酸、香精香料、新材料等多产业布局打开成长空间。预计 20192021 年公司 EPS 分别为 1.03、1.45、1.75 元，当前股价对应 PE 分别为 27、19、16 倍， 给予公司六个月目标价为 36.3 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：产品价格大幅下跌、原料价格大幅波动、新项目投产不及预期 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 62

6、35.18683.38 7606.80 11038.53 15131.18 增长率（%） 32.77% 39.27% -12.40% 45.11% 37.08% 归母净利润（百万元） 1704.43078.88 2218.31 3118.77 3765.07 增长率（%） 41.72% 80.64% -27.95% 40.59% 20.72% 净资产收益率（%） 12.21% 19.04% 12.84% 16.55% 18.17% 每股收益(元) 1.57 1.43 1.03 1.45 1.75 PE 17.65 19.38 26.84 19.09 15.81 PB 2.51 3.68 3.4

7、5 3.16 2.87 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 买入买入（首次首次） 2020 年 03 月 08 日 曹承安 分析师 SAC 执业证书编号：S01 交易数据交易数据 时间时间 2020.03.06 总市值/流通市值（亿元） 588.73/581.29 总股本（万股） 214,866.23 资产负债率（%） 39.45 每股净资产（元） 7.63 收盘价（元） 27.4 一年内最低价/最高价（元） 17.17/28.37 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告相关报告 -50% 0% 50%

8、 100% 150% 200% --032020-03 新和成沪深300 新和成（002001.SZ）公司深度研究 2 / 39 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 公司是国内精细化工行业领先企业公司是国内精细化工行业领先企业 . 5 1.1 依托饲料添加剂发展成为精细化工龙头 . 5 1.2 行业高景气度助推经营业绩大幅增长 . 6 1.3 良好的管理及激励制度利好公司发展 . 7 2. 维生素业务全球领先维生素业务全球领先 构构筑公司业绩安全边际筑公司业绩安全边际 . 8 2.1 维生素是生物体必需的微量营养成分 . 8 2.2 维生素 A

9、 技术壁垒高 龙头企业控制力强 . 10 2.3 维生素 E 产能过剩 行业整合有助格局优化 . 13 2.4 国内养猪行业回暖 有助下游需求改善 . 16 3. 蛋氨酸进口替代空间大蛋氨酸进口替代空间大 公司有望成为国内龙头公司有望成为国内龙头 . 18 3.1 工艺技术壁垒较高 寡头垄断格局明显 . 18 3.2 国产进口替代空间大 公司新产能即将投产 . 21 4. 香精香料业务快速发展香精香料业务快速发展 成为公司重要增长点成为公司重要增长点 . 23 4.1 香精香料市场平稳增长 行业壁垒较高 . 23 4.2 公司香精香料新品不断推出 业务规模快速壮大 . 24 4.3 麦芽酚产能

10、即将投产 进一步丰富香精香料品种 . 26 5. 积极拓展新材料业务积极拓展新材料业务 未来发展前景广阔未来发展前景广阔 . 28 5.1 PPS 工艺技术实现突破 逐步进入收获期 . 28 5.2 PPA 被国外企业垄断 公司有望实现突破 . 32 6. 新项目不断推进新项目不断推进 公司未来成长空间巨大公司未来成长空间巨大 . 33 7. 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 . 35 7.1 关键假设. 35 7.2 盈利预测. 35 8. 风险提示风险提示 . 36 图表目录图表目录 图图 1： 公司上下游产品链图公司上下游产品链图 . 5 图图 2： 近几年公司营业收入及增速近几年公

11、司营业收入及增速 . 6 图图 3： 近几年公司归母净利润及增速近几年公司归母净利润及增速 . 6 图图 4： 2018 年公司营业收入构成年公司营业收入构成 . 7 图图 5： 近几年公司主营业务毛利率近几年公司主营业务毛利率 . 7 图图 6： 公司股权结构图公司股权结构图 . 8 图图 7： 维生素下游应用领域分布（不含维生素下游应用领域分布（不含 VC） . 10 图图 8： Roche C13+C1+C6 合成工艺合成工艺 . 10 图图 9： BASF C15+C5 合成工艺合成工艺 .11 图图 10： 柠檬醛合成方法流程图柠檬醛合成方法流程图 .11 图图 11： 全球柠檬醛产

12、能占比全球柠檬醛产能占比 .11 图图 12： 2010 年以来国产维生素年以来国产维生素 A 市场报价市场报价 . 12 图图 13： 维生素维生素 A 下游需求分布下游需求分布 . 13 图图 14： 维生素维生素 E 合成工艺合成工艺 . 13 图图 15： 三甲基氢醌合成路径三甲基氢醌合成路径 . 14 图图 16： 异植物醇合成路径异植物醇合成路径 . 14 图图 17： 我国维生素我国维生素 E 进出口量进出口量 . 15 nMpQpPmQqNoQpNpOqPuNnOaQ9R6MnPoOnPoOiNmMmPfQpOmMbRnNwPMYqNxPwMrMsN 新和成（002001.SZ

13、）公司深度研究 3 / 39 证券研究报告 图图 18： 2018 年中国维生素年中国维生素 E 主要出口目的地主要出口目的地 . 15 图图 19： 2010 年以来国产维生素年以来国产维生素 E 市场报价市场报价 . 16 图图 20： 维生素维生素 E 下游需求分布下游需求分布 . 16 图图 21： 全球饲料总产量及同比增速全球饲料总产量及同比增速 . 17 图图 22： 2018 年全球饲料产量区域分布年全球饲料产量区域分布 . 17 图图 23： 近几年中国饲料近几年中国饲料产量及增速产量及增速 . 17 图图 24： 2018 年中国不同动物品种饲料产量占比年中国不同动物品种饲料

14、产量占比 . 17 图图 25： 近年来国内生猪存栏量及环比增速近年来国内生猪存栏量及环比增速 . 18 图图 26： 近年来国内能繁母猪存栏量及环比增速近年来国内能繁母猪存栏量及环比增速 . 18 图图 27： 蛋氨酸上下游产业链图蛋氨酸上下游产业链图 . 18 图图 28： 海因法蛋氨酸合成工艺流程图海因法蛋氨酸合成工艺流程图 . 19 图图 29： 氰醇法蛋氨酸合成工艺流程图氰醇法蛋氨酸合成工艺流程图 . 19 图图 30： 2018 年全球蛋氨酸厂商市场占有率年全球蛋氨酸厂商市场占有率 . 19 图图 31： 2019 年底全球蛋氨酸厂商产能占比年底全球蛋氨酸厂商产能占比 . 19 图

15、图 32： 近十年国内固体和液体蛋氨酸价格走势近十年国内固体和液体蛋氨酸价格走势 . 20 图图 33： 全球蛋氨酸需求量变化全球蛋氨酸需求量变化 . 21 图图 34： 2011 年以来我国蛋氨酸进出口量年以来我国蛋氨酸进出口量 . 21 图图 35： 2019 年前三季度我国不同地区蛋氨酸进口量占比年前三季度我国不同地区蛋氨酸进口量占比 . 22 图图 36： 2018-2019 年我国蛋氨酸单月进口量及同比变化年我国蛋氨酸单月进口量及同比变化 . 22 图图 37： 蛋氨酸下游需求分布蛋氨酸下游需求分布 . 22 图图 38： 近几年国内主要肉禽蛋市场价近几年国内主要肉禽蛋市场价 . 2

16、2 图图 39： 全球香精香料市场规模及增速全球香精香料市场规模及增速 . 23 图图 40： 2017 年全球香精香料前十大企业销售额年全球香精香料前十大企业销售额 . 23 图图 41： 中国香中国香精香料市场规模及增速精香料市场规模及增速 . 24 图图 42： 中国香精香料产量及增速中国香精香料产量及增速 . 24 图图 43： 香精香料下游需求结构香精香料下游需求结构 . 24 图图 44： 全球芳樟醇产能格局全球芳樟醇产能格局 . 25 图图 45： 公司香精香料业务营业收入及利润公司香精香料业务营业收入及利润 . 25 图图 46： 麦芽酚糠醛法格麦芽酚糠醛法格式工艺流程式工艺流程 . 26 图图 47： 天利海停产整顿后麦芽酚价格变化天利海停产整顿后麦芽酚价格变化 . 27 图图 48： PPS 产品分类及用途产品分类及用途 . 28 图图 49： PPS 下游应用领域分布下游应用领域分布 . 29 图图 50： 我国我国 PPS 产量进口量及需求量产量进口量及需求量 . 30 图图 51： 我国我国 PPS 进口来源进口来源国分布国分布 . 31 图图 52： 新和成新和成 PPS 业务发展历程业务发展历程 . 31 图图 53： 新和成新和成 PPS 产能（吨）变化产能（吨）变化 .