1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 芯碁微装(688630.SH) 2022 年 04 月 14 日 买入买入（首次首次） 所属行业：电子 当前价格(元)：52.40 证券分析师证券分析师 陈海进陈海进 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 叶晨灿叶晨灿 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -17.51 -5.45 -18.00 相对涨幅(%) -14.84 3.46 -5.95 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 芯碁微装（芯碁微装（688630.SH

2、） ：） ：直写光刻直写光刻龙头龙头企企业，受益下游结构升级及国产业，受益下游结构升级及国产替代替代 投资要点投资要点 芯芯碁微装是国内激光直写光刻碁微装是国内激光直写光刻龙头龙头企业企业，募资投入研发和产业化项目，募资投入研发和产业化项目。芯碁微装成立于 2015 年， 专注从事以微纳直写光刻为核心技术的直接成像设备及直写光刻设备的研发和生产。公司核心技术团队专注相关领域技术开发超过 10 年。目前公司主要产品为 PCB 直接成像设备及自动线系统（PCB 系列） ，泛半导体直写光刻设备及自动线系统 （泛半导体系列） 。 公司于 2021 年在科创板上市， 共募资 4.2 亿元投入研发和产业化

3、项目，其中 PCB 领域投入 2.1 亿，达产后新增产能 200 台/年；晶圆级封装投入 0.6 亿元，达产后新增产能 6 台/年。 中高端中高端 PCB 需求驱动需求驱动 PCB 直接成像设备市场规模增长直接成像设备市场规模增长，公司公司借国产化东风借国产化东风再添再添成长动力成长动力。在 PCB 制造领域，直接成像（LDI）设备能克服传统曝光设备技术瓶颈，并且具备简化流程、提升自动化水平、降低材料成本等优势，目前已经成为多层板、HDI 板、柔性板、IC 载板等中高端 PCB 产品制造中的主流技术方案。在单/双面板领域也有望随着性价比提升逐步渗透。 根据目前各 PCB 厂商公告， 大部分新建

4、产线已 100%使用 LDI 设备。 根据我们的测算 PCB 曝光设备市场规模在 2025年有望达到 84 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 11%。元器件的片式化和集成化带来 PCB 产品结构不断高端化，制程不断提高，预计 LDI 设备增速高于整体曝光机市场增速。公司 PCB 设备已实现 6m-75m 制程全覆盖，从产品应用范围、产能效率来看公司已达到国内领先，国际主流水平。未来有望在客户国产设备需求旺盛背景下，凭借产品性能、性价比、服务能力等本土优势持续提升市场份额。 泛半导体直写光刻泛半导体直写光刻设备设备有望成为新增盈利点有望成为新增盈利点。在泛半导体领域，直写光刻和投影光刻

5、应用领域区别较大，直写光刻主要应用于掩膜版制造、IC 封装、FPD 制造、部分集成电路制造领域。 我们测算用于 2020 年掩膜版制造的直写光刻机全球市场规模约为 57 亿元，2025 年有望达到 98 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 11%。下游制造环节中国大陆厂商规模和资本支出持续增加，创造出巨大的设备需求市场。公司在泛半导体领域积极布局，目前在技术、产品、客户方面持续突破，未来有望成为新的盈利增长点。 股权激励绑定核心员工，解锁条件彰显业绩信心。股权激励绑定核心员工，解锁条件彰显业绩信心。公司发布 2022 年激励计划（草案） ，计划以 26.17 元授予不超过 212 位核

6、心骨干员工 108.7 万股限制性股票，覆盖 21 年底员工总数的 59%。 激励条件为营收和净利润增速且目标较高， 彰显公司对长期业绩的信心。 投资建议投资建议 公司作为直写光刻龙头厂商， 持续受益于所在 PCB 设备市场高增长。 下游 PCB 结构升级，大陆本土厂商积极投资扩产，提升公司设备需求。公司积极布局泛半导体领域，随着设备研发和验证不断推进，有望成为公司新的盈利增长点。随着公司前期募投项目落地，公司业绩预计将显著提升。我们预计公司 2021/2022/2023 年实现收入 4.92/8.00/12.02 亿元, 实现净利润 1.08/1.60/2.39 亿元，以 4 月 14 日市

7、值对应 PE 分别为 58.47/39.69/26.69x，低于可比公司。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：下游扩产进度不及预期、设备研发不及预期、核心零部件供应风险 -40%-20%0%20%40%60%80%100%--04芯碁微装沪深300 公司首次覆盖 芯碁微装（688630.SH） 2 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 120.80 流通 A 股(百万股)： 65.72 52 周内股价区间(元)： 47.91-95.20 总市值(百万元)：

8、6,329.92 总资产(百万元)： 1,169.14 每股净资产(元)： 7.35 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 202 310 492 800 1,202 (+/-)YOY(%) 131.7% 53.3% 58.7% 62.6% 50.2% 净利润(百万元) 48 71 108 160 239 (+/-)YOY(%) 175.4% 49.2% 52.4% 47.8% 49.1% 全面摊薄 EPS(元) 0.60 0.78 0.90 1.32 1.96 毛利率(

9、%) 51.2% 43.4% 40.0% 41.8% 42.3% 净资产收益率(%) 14.1% 17.4% 11.7% 15.5% 20.0% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 RZnUvZfUgVrZdU0VdUbRcM7NnPmMoMsQkPqQtPjMpOrMaQoOxPNZqMqPNZpNqN 公司首次覆盖 芯碁微装（688630.SH） 3 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 国内激光直写光刻设备龙头公司 . 6 2. PCB 领域：产品结构升级，市场需求快速增长 . 10 2.1.

10、 直接成像：技术优势&成本优势，PCB 光刻技术大势所趋 . 10 2.2. PCB 产品结构升级，直接成像设备受益 . 12 2.3. PCB 厂商扩产+产品升级，带动直接成像设备量价齐升 . 13 2.4. 公司 PCB 产品技术达到国际主流水平，有望凭服务优势提升份额 . 14 3. 泛半导体领域：需求兴起，公司有望充分受益 . 15 3.1. 直写光刻：应用边界明确，聚焦优势细分市场 . 15 3.2. 细分市场需求兴起，扩产投资风潮正盛 . 17 3.2.1. 先进封装：应用端驱动力增强，国内厂商积极布局 . 17 3.2.2. 掩膜版制版：国产替代浪潮，晶圆厂扩产有望带动上游设备受

11、益 . 18 3.2.3. FPD 制造：产业化早期，未来有望进入量产线 . 20 3.3. 公司在泛半导体领域积极布局，持续突破 . 20 4. 股权激励绑定核心员工，龙头业绩释放在即 . 21 5. 投资建议 . 22 6. 风险提示 . 23 公司首次覆盖 芯碁微装（688630.SH） 4 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：芯碁微装主要产品：芯碁微装主要产品 . 6 图图 2：芯碁微装主要产品演变情况：芯碁微装主要产品演变情况 . 6 图图 3：芯碁微装股权结构及重要：芯碁微装股权结构及重要持股公司（截至持股公司（截至 2021 年年 9 月

12、月 30 日）日） . 7 图图 4：2017-2021 年营收及归母净利润年营收及归母净利润(万元万元) . 7 图图 5：2017-2021 前三季度毛利率及净利率（前三季度毛利率及净利率（%） . 7 图图 6：2017-2020 年分业务营收情况（万元）年分业务营收情况（万元） . 8 图图 7：2017-2020 年分业务毛利率情况（年分业务毛利率情况（%） . 8 图图 8：公司研发投入不断加大（万元）：公司研发投入不断加大（万元） . 8 图图 9：公司各项费用率大幅下降：公司各项费用率大幅下降 . 9 图图 10：PCB 主要光刻技术主要光刻技术 . 10 图图 11：直接成像

13、技术原理示意：直接成像技术原理示意图图 . 10 图图 12：传统曝光设备和直接成像设备的：传统曝光设备和直接成像设备的 PCB 制造工艺流程示意图制造工艺流程示意图 . 11 图图 13：2000 年全球年全球 PCB 产品结构产品结构 . 12 图图 14：2020 年全球年全球 PCB 产品结构产品结构 . 12 图图 15：PCB 厂商营收持续增长（亿元）厂商营收持续增长（亿元） . 13 图图 16：PCB 厂商资本开支持续增长（亿元）厂商资本开支持续增长（亿元） . 13 图图 17：全球：全球 PCB 用用 LDI 曝光机市场规模（亿元）曝光机市场规模（亿元） . 14 图图 1

14、8：部分芯碁微装：部分芯碁微装 PCB 设备与竞争对手可比产品性能对比设备与竞争对手可比产品性能对比 . 15 图图 19：泛半导体主要光刻技术分类：泛半导体主要光刻技术分类 . 16 图图 20：直写光刻、接近：直写光刻、接近/接触式光刻以及投影式光刻示意图接触式光刻以及投影式光刻示意图 . 16 图图 21：芯碁微装泛半导体设备应用示意图：芯碁微装泛半导体设备应用示意图 . 17 图图 22：Apple Watch 内部示意图内部示意图 . 17 图图 23：先进封装结构示意图：先进封装结构示意图 . 17 图图 24：封装厂商营收持续增长（亿元）：封装厂商营收持续增长（亿元） . 18

15、图图 25：封装厂商资本开支整体稳定增长（亿元）：封装厂商资本开支整体稳定增长（亿元） . 18 图图 26：掩膜：掩膜版工作原理图版工作原理图 . 18 图图 27：全球掩膜市场规模持续增长：全球掩膜市场规模持续增长 . 19 图图 28：全球光掩膜市场行业应用领域分布情况：全球光掩膜市场行业应用领域分布情况 . 19 图图 29：掩膜版光刻机市场规模（亿元）：掩膜版光刻机市场规模（亿元） . 19 图图 30：大陆晶圆厂商营收（亿元）：大陆晶圆厂商营收（亿元） . 20 图图 31：大陆晶圆厂：大陆晶圆厂 2020 年资本开支大幅增加（亿元）年资本开支大幅增加（亿元） . 20 图图 32

16、：大陆主要面板厂商营收（亿元）：大陆主要面板厂商营收（亿元） . 20 公司首次覆盖 芯碁微装（688630.SH） 5 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33：大陆主要面板厂商资本开支（亿元）：大陆主要面板厂商资本开支（亿元） . 20 表表 1：芯碁微装募集资金投资项目：芯碁微装募集资金投资项目 . 10 表表 2：直接成像技术具备技术优势：直接成像技术具备技术优势 . 11 表表 3：PCB 产品曝光精度产品曝光精度（最小线宽）要求演进（最小线宽）要求演进 . 12 表表 4：主要：主要 PCB 厂商新产线中厂商新产线中 LDI 与传统曝光机购置情况（深南电路为存量

17、设备）与传统曝光机购置情况（深南电路为存量设备） . 13 表表 5：掩膜光刻和直写光刻技术在泛半导体不同细分市场的应用对比：掩膜光刻和直写光刻技术在泛半导体不同细分市场的应用对比 . 16 表表 6：主要厂商泛半导体设备技术实力对比：主要厂商泛半导体设备技术实力对比 . 21 表表 7：公司主营业务拆分：公司主营业务拆分 . 22 表表 8：可比公司估值分析（采用：可比公司估值分析（采用 2022/04/14 收盘价）收盘价） . 23 公司首次覆盖 芯碁微装（688630.SH） 6 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 国内激光直写光刻设备国内激光直写光刻设备龙头公司龙

18、头公司 合肥芯碁微电子装备股份有限公司（芯碁微装）成立于 2015 年，公司专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发和生产，主要产品包括 PCB 直接成像及自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其它激光成像设备，产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节。 PCB 激光直写成像设备激光直写成像设备技术领先， 积极布局泛半导体直写光刻设备。技术领先， 积极布局泛半导体直写光刻设备。 在 PCB领域， 芯碁微装提供全制程高速量产型的直写成像设备， 最小线宽涵盖 6m-75m范围，主要应用于 PCB 制造过程中的线路层和阻焊层曝光。公司不断提升核心技术能力， 目前在 P

19、CB 直写成像设备领域已将较为成熟， 正积极布局泛半导体领域，产品体系不断丰富，目前已经能够提供最小线宽在 500nm-10m 的直写光刻设备， 主要应用于下游 IC 掩膜版制造以及 IC、 OLED 显示面板制造中的直写光刻工艺环节。 图图 1：芯碁微装芯碁微装主要主要产品产品 资料来源：芯碁微装招股说明书，德邦研究所 图图 2：芯碁微装主要产品演变情况芯碁微装主要产品演变情况 资料来源：芯碁微装招股说明书，德邦研究所 备注：最小线宽为光刻设备的光刻精度指标，数值越小精度要求越高 董事长程卓为芯碁微装实际控制人及第一大股东。董事长程卓为芯碁微装实际控制人及第一大股东。 截至 2021 年 9

20、 月 30 日，董事长程卓女士直接持有芯碁微装股份 30.45%， 并通过亚歌半导体间接持有公司 公司首次覆盖 芯碁微装（688630.SH） 7 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.43%的股权， 是公司实际控制人。 亚歌半导体为芯碁微装第二大股东， 是公司员工持股平台（截至 2021/9/30 持股 10.43%） 。除公司董事长程卓外，公司董事/总经理方林、首席科学家 CHEN DONG、总工程师何少锋等重要人员也是公司持股平台的重要股东。 图图 3：芯碁微装股权结构及重要持股公司（截至芯碁微装股权结构及重要持股公司（截至 2021 年年 9 月月 30 日日） 资料来

21、源：Wind，德邦研究所 营收快速增长，营收快速增长，四四年年 CAGR 为为 117%，利润率，利润率基本稳定基本稳定。2021 年公司实现营收 4.92 亿元，同比增长 58.7%。2017-2021 年公司营收 CAGR 为 117%， ，增长迅速。公司于 2018 年实现盈利，2018-2021 年，归母净利润从 1729 万元提升至1.08 亿元，CAGR 为 84.3%。公司业绩大幅增长主要系公司产品系列不断增加，应用场景不断拓展，同时下游设备需求旺盛。利润率看，公司 2019/2020/2021 前三 季 度 毛 利 率 分 别 为51.22%/43.41%/42.90% ， 净

22、 利 率 分 别 为23.55%/22.91%/21.66%，基本稳定。 图图 4：2017-2021 年年营收及归母净利润营收及归母净利润(万万元元) 图图 5：2017-2021 前三季度前三季度毛利率及净利率毛利率及净利率（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 PCB 设备设备目前为主导业务，目前为主导业务，PCB 和泛半导体设备均实现高速增长和泛半导体设备均实现高速增长。2017-2020 年， 公司 PCB 产品营收从 1823 万元快速增长到 2.8 亿元， CAGR 为149%。公司 2018 年销售给国显光电（维信诺下属公司） OLED 显示面板

23、直写光刻自动线 1 套，合计销售金额达到 2,991.45 万元，若不考虑单次大额订单影响，2018-2020 年 PCB 产品均占公司营收的 90%以上， 是公司主要的业绩来源。 2017-2020年，公司泛半导体产品营收从 41 万元增长至 1127 万元，CAGR 高达 202%，虽-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-2000030000400005000060000200202021营收（万元）归母净利润（万元）营收YoY归母净利润YoY-40%-20%0%20%40%60%80%毛利率（%）净利率（

24、%） 公司首次覆盖 芯碁微装（688630.SH） 8 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 然目前占比较小，但是成长十分迅速。从毛利率看，PCB 产品由于放量后给予批量采购价格、成本波动原因，毛利率有所下降，2020 年毛利率为 42%。泛半导体产品由于出货较少，受个别订单影响较大。整体看，公司 PCB 设备毛利率高于40%，泛半导体设备毛利率高于 50%。 图图 6：2017-2020 年分业务营收情况（万元）年分业务营收情况（万元） 图图 7：2017-2020 年分业务毛利率情况年分业务毛利率情况（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 坚持以

25、研发创新坚持以研发创新驱动公司成长驱动公司成长，研发投入逐年增长。，研发投入逐年增长。2017-2020 年公司研发支出不断提升，2020 年研发支出 3394 万，研发费用率为 10.95%。2021 年前三季度研发费用为 4130 万元，研发费用率为 14.15%。截至 2020 年末公司研发人员已达 76 人，占员工总数的比例为 32%，CHEN DONG 博士等核心技术人员具有超过 10 年的相关技术研发经验，助力公司产品体系不断丰富。截至 2021 年 6月 30 日，公司累计获得相关知识产权 107 项，其中发明专利 34 项。 图图 8：公司研发投入不断加大（万元）公司研发投入不

26、断加大（万元） 资料来源：Wind，德邦研究所 规模效规模效应应显现，费用率整体下降。显现，费用率整体下降。2021 年前三季度公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 4.89%、4.69%和-1.17%，2017-2021 年销售及管理费用率下降彰显公司规模优势持续扩大。随着公司项目建设基本建成，规模效应将进一步凸显，完成产能爬坡后，有望助力公司经营效能实现进一步优化。 05000000025000300003500020020PCB泛半导体租赁及其它其他业务其它主营业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820

27、192020PCB泛半导体0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500025003000350040004500200202021前三季度研发费用研发费用率 公司首次覆盖 芯碁微装（688630.SH） 9 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 9：公司公司各项各项费用率费用率大幅大幅下降下降 资料来源：Wind，德邦研究所 募资募资打破产能瓶颈打破产能瓶颈，并并着眼长远技术储备。着眼长远技术储备。芯碁微装于 2021 年发行股票募资投资于高端 PCB 激光直接成像 （LDI） 设备升级迭代项目、 晶圆级封装 （WLP

28、）直写光刻设备产业化项目、微纳制造技术研发中心建设项目、微纳制造技术研发中心建设项目，兼顾当前主要产品的产品扩张以及新产品的布局研发，为未来主营业务的发展提供坚实的技术支撑，打开产能瓶颈助力业绩增长。 1、高端高端 PCB 激光直接成像（激光直接成像（LDI）设备升级迭代项目）设备升级迭代项目：合肥市高新区进行高端 PCB 制造 LDI 设备的迭代升级项目的建设， 通过新建现代化的洁净生产车间， 购置引进具有行业先进水平的软硬件设备， 引入行业内的高水平产业人才，在公司有 LDI 设备产品的基础上，对设备性能进行升级迭代，使其更好地满足下游客户的产品需求。项目达产后，将具有年产项目达产后，将具

29、有年产 200 台台 LDI 产品产品的生产能力。的生产能力。 2、晶圆级封装（晶圆级封装（WLP）直写光刻设备产业化项目）直写光刻设备产业化项目：在合肥市高新区进行晶圆级封装（WLP）直写光刻设备产业化项目的建设，通过新建现代化的洁净生产车间， 购置引进具有行业先进水平的软硬件设备， 引入行业内高水平产业人才， 通过此项目的实施将进一步丰富公司现有主营业务的产品体系， 进一步拓展公司产品在 IC 领域的市场空间。 项目达产后， 将具有年产项目达产后， 将具有年产 6 台台 WLP 直写光刻设备产品的生产能力。直写光刻设备产品的生产能力。 3、平板显示（平板显示（FPD）光刻设备研发项目）光刻

30、设备研发项目：在合肥市高新区进行项目的建设， 通过新建现代化的洁净生产车间， 购置引进具有行业先进水平的软硬件设备，引入行业内高水平产业人才，在公司现有 OLED 低端产线直写光刻设备的核心技术、产品开发积累的基础上，对 OLED 高端产线直写光刻设备进行研发，为将来公司 OLED 高端产线直写光刻设备的产业化打下坚实的基础，为公司未来主营业务在 FPD 领域的拓展奠定良好的基础，为公司主营业务打开增长空间。 4、微纳制造技术研发中心建设项目微纳制造技术研发中心建设项目：建设微纳制造技术研发中心，通过购置先进实验平台、 软件与器具，引进高端技术人才，对现有技术研发平台进-5%0%5%10%15

31、%20%25%30%200202021前三季度销售费用率管理费用率财务费用率 公司首次覆盖 芯碁微装（688630.SH） 10 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行全面升级， 改善芯碁微装现有研发环境，加大研发材料、测试费用等研发资金投入， 进一步营造更具创新能力的研发氛围。 进一步满足下游不断发展的光刻设备应用需求。 表表 1：芯碁微装募集资金投资项目：芯碁微装募集资金投资项目 序号 募集资金运用方向 总投资额（万元） 拟投入募集资金（万元） 1 高端 PCB 激光直接成像（LDI）设备升级迭代项目 20770 20770 2 晶圆级封装（WLP）直写

32、光刻设备产业化项目 9380 5880 3 平板显示（FPD）光刻设备研发项目 10836 8630.82 4 微纳制造技术研发中心建设项目 6355 6355 合计 47341 41635.82 资料来源：芯碁微装公告，德邦研究所 2. PCB 领域领域：产品结构升级产品结构升级，市场需求快速增长，市场需求快速增长 2.1. 直接成像：直接成像：技术优势技术优势&成本优势，成本优势，PCB 光刻技术大势所趋光刻技术大势所趋 直接成像是一种主要的直接成像是一种主要的 PCB 光刻技术，不需要使用底片。光刻技术，不需要使用底片。目前，在大规模 PCB 制造领域，根据曝光时是否使用底片，光刻技术可

33、主要分为直接成像（直写光刻在 PCB 领域一般称为“直接成像” ，对应的设备称为“直接成像设备” ）与传统曝光（对应的设备为传统曝光设备） 。直接成像（DI）是指计算机将电路设计图形转换为机器可识别的图形数据，并由计算机控制光束调制器实现图形的实时显示，再通过光学成像系统将图形光束聚焦成像至已涂覆感光材料的基板表面上，完成图形的直接成像和曝光。 图图 10：PCB 主要光刻技术主要光刻技术 图图 11：直接成像技术原理示意图直接成像技术原理示意图 资料来源：芯碁微装招股说明书，德邦研究所 资料来源：芯碁微装招股说明书，德邦研究所 成本优势：成本优势：相比传统曝光技术，相比传统曝光技术，直接成像

34、直接成像技术技术减少减少了了 PCB 制造制造工序工序，节约，节约底底片片成本成本，更能实现柔性生产更能实现柔性生产。直接成像技术在 PCB 制造中主要应用于线路层曝光和阻焊层曝光， 相比传统曝光设备，减少了母片制备、复制工作底片等环节，简化了操作程序，有助于提高自动化水平、良品率、缩短生产周期，进而提高生产效率，促进生产柔性化。同时直接成像无需使用底片，不仅减少了底片制造的物料和人工成本，而且实现了曝光工艺中的绿色化生产，具有良好的环保效应。直接成像技术使用数字化掩膜版，更能实现柔性生产和产线自动化。 公司首次覆盖 芯碁微装（688630.SH） 11 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露

35、和法律声明 图图 12：传统曝光设备和直接成像设备的传统曝光设备和直接成像设备的 PCB 制造工艺流程示意图制造工艺流程示意图 资料来源：芯碁微装招股说明书，德邦研究所 备注：在 PCB 制造工艺流程中，曝光、阻焊环节均需要使用曝光设备，传统曝光设备与直接成像设备在上述两个环节中的技术对比相似 技术优势：技术优势： 传统曝光技术在技术指标上已无法满足中高端传统曝光技术在技术指标上已无法满足中高端 PCB 的要求的要求。 传统曝光受限于底片解析能力和底片材料性质影响，光刻精度最高为 50m，从技术上已不能满足多层板、 HDI 板、 IC 载板等的精细度要求。 直接成像技术从 CAM 文件开始直接

36、成像，避免了底片的限制与影响，可以实现更精细的线宽、提高对位精度和良品率。 表表 2：直接成像技术具备技术优势直接成像技术具备技术优势 对比方面 传统曝光技术 直接成像技术 光刻精度 传统曝光解析受限于底片的图形解析能力，且光线经过底片透射后发生角度变化、底片与基板贴合的平整度等因素均会影响线宽解析能力；目前使用传统曝光底片（银盐胶片）的传统曝光技术能够实现最高精度一般约 50m 左右。 无需底片，其解析能力由微镜尺寸及成像镜头缩放倍率决定，避免了底片的限制与影响，可以实现更精细的线宽。目前直接成像技术能够实现最高精度可达 5m 的线宽。 对位精度 传统的曝光工艺中，底片虽有较好的尺寸准确度，

37、但在使用过程中吸收光致热，引起黑色区域尺寸变化，造成底片膨胀，影响对位精度。 不需要使用底片，能够根据基板的标记点直接测量实际变形量，实时修改曝光图形，避免了底片膨胀等问题，能够有效提升对位精度。 良品率 传统曝光机由于使用底片，导致光刻精度和对位精度较低，从而影响产品的良率 采用数据驱动直接成像装置，避免了传统曝光机采用底片使用过程中带来的缺陷，有效提升了对位精度等品质指标，从而提升了产品生产的合格率。 环保性 传统曝光工艺中需要大量使用底片，而底片的制作工序中会产生化学废液和底片废弃物，从而对环境造成污染 无需使用底片，实现曝光工艺中的绿色化生产，具有良好的环保效应。 生产周期 传统曝光工

38、艺需要底片，拉长了工艺流程，生产周期较长。 从 CAM 文件开始直接成像，免除传统曝光所需的底片制作的工艺流程及返工流程，能够缩短生产周期 生产成本 传统曝光工艺中所需的底片使用寿命约为数千次，底片的制造会有一定的物料和人工成本。 不需要使用底片，节约了底片的物料成本和相关人力成本 柔性化生产 传统曝光工艺流程复杂，需要先架设底片做首件确认，且过程中需要频繁更换清洁底片。此外，传统曝光设备的台面会限制 PCB 产品尺寸及产出 简化曝光工艺流程，实现生产过程中便捷高效地切换产品型号，从而满足客户柔性化生产需求。此外，直接成像设备基于高对位能力及智能软件，可实现双拼/多拼（小尺寸）以及拼接（大尺寸

39、）。 自动化水平 传统的曝光工艺具有较多的人工环节，人工成本较高。 简化了操作程序，有效减少了人工环节，从而减少了人为因素带来的生产质量问题。另外， 直接成像联机自动化系统可以帮助客户实现无人化、智能化生产。 资料来源：芯碁微装招股说明书，德邦研究所 公司首次覆盖 芯碁微装（688630.SH） 12 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2. PCB 产品结构升级，产品结构升级，直接直接成像成像设备受益设备受益 多层板、多层板、 HDI 板、 封装基板占比不断提升。板、 封装基板占比不断提升。 随着世界电子电路技术迅速发展，元器件的片式化和集成化应用日益广泛。PCB 产业逐渐

40、向高密度、高集成、细线路、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展。多层板、HDI 板、IC 封装基板等中高端 PCB 产品占比不断提升。根据 Prismark 数据，2000-2020 年，多层板、HDI板、封装基板和柔性板合计占比从 75.2%提升至 88.0%。 图图 13：2000 年全球年全球 PCB 产品结构产品结构 图图 14：2020 年全球年全球 PCB 产品结构产品结构 资料来源：Prismark，德邦研究所 资料来源：Prismsrk，德邦研究所 多层板、多层板、HDI 板产品曝光精度不断提高板产品曝光精度不断提高。不同类型的产品对制造过程中的曝光精度（线路最小线宽）要求不同，单

41、面板、双面板等传统低端 PCB 产品的最小线宽要求相对较低，多层板、HDI 板与柔性板等中高端 PCB 产品的最小线宽要求较高，IC 载板是近年来兴起的新型高端 PCB 产品，其对最小线宽具有最高的技术要求。除了 PCB 产品类型转变外，同类型板材最小线宽也不断缩小，根据中国台湾电路板协会 （TPCA） 发布的中国台湾 PCB 产业技术发展蓝图， 预计 2021年中高端 PCB 产品的曝光精度要求较 2019 年具有明显的提升， 其中多层板最小线宽从 40m 提升至 30m； HDI 板最小线宽从 40m 提升至 30m；柔性板最小线宽从 20m 提升至 15m； IC 载板最小线宽从 8m

42、提升至 5m。 表表 3：PCB 产品曝光精度（最小线宽）要求演进产品曝光精度（最小线宽）要求演进 PCB 产品种类 2019 年 2021 年 2023 年 多层板 40m 30m 30m HDI 板 40m 30m 30m 柔性版 20m 15m 15m IC 载板 8m 5m 5m 资料来源：中国台湾电路板协会（TPCA） ，德邦研究所 中高端中高端 PCB 领域是直接成像设备的主要应用领域。领域是直接成像设备的主要应用领域。在 PCB 产品不断升级的过程中，传统曝光技术在光刻精度、对位精度、生产效率、柔性化生产、自动化水平以及环保性等方面已经难以满足多层板、HDI 板、柔性板、IC 载

43、板等中高端 PCB 产品的产业化生产需求，直接成像技术已经成为了中高端 PCB 产品制造中的主流技术方案，需求较为刚性。在单面板、双面板等低端 PCB 领域直接成像技术渗透率的进一步提高则取决于设备降本情况。 24.8%53.4%5.0%8.4%8.3%单/双面板多层板HDI封装基板挠性板12.0%38.0%15.3%15.6%19.1%单/双面板多层板HDI封装基板挠性板 公司首次覆盖 芯碁微装（688630.SH） 13 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3. PCB 厂商厂商扩产扩产+产品升级产品升级，带动带动直接成像直接成像设备设备量价齐升量价齐升 PCB 厂商营收

44、和资本开支持续增长厂商营收和资本开支持续增长。 随着近年来我国 PCB 产业的发展， 国内 PCB 企业逐渐成长，逐步扩大资本开支投资建厂。我们选取了鹏鼎控股、东山精密在内的七家厂商为代表， 2016-2020 年， 合计营收从 413 亿增长至 940 亿，CAGR 为 23%，合计资本开支从 52 亿增长至 153 亿，CAGR 为 31%。 图图 15：PCB 厂商营收持续增长厂商营收持续增长（亿元）（亿元） 图图 16：PCB 厂商资本开支持续增长厂商资本开支持续增长（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 中国中国 PCB 产品升级方兴未艾。产

45、品升级方兴未艾。中国虽然已经成为 PCB 生产大国，但是大而不强问题依然较为突出，产品升级空间巨大。根据中国电子电路行业协会发布的中国电子电路行业 2019 年及 2020 年上半年发展状况回顾及未来展望报告 ，2019 年中国 PCB 产量 2.95 亿平方米， 全球产量 3.97 亿平方米， 占比高达 74%。但是 Prismark 数据显示， 2019 年中国 PCB 产值占比为 67%。 从产品单价来看，中国 PCB 产品仅为其他国家或地区价格的 0.7 倍，产品升级空间较大。从各家厂商公布的扩产计划看，产品也将逐步走向高端化。据 Prismack 预计，2020-2025年 中 国

46、18 层 以 上 多 层 板 / 微 盲 孔 板 / 硅 基 板 产 值 复 合 增 长 率 分 别 为7.5%/7.5%/12.9%，高于全球的 5.4%/6.8%/9.7%，中国 PCB 厂商产品升级已成明确趋势。 高端化带动，高端化带动，新增曝光设备新增曝光设备需求需求中中 LDI 已占绝大部分份额已占绝大部分份额。LDI 是传统曝光是传统曝光机单价两倍以上，机单价两倍以上，IC 封装基板用封装基板用 LDI 设备单机价值量超千万。设备单机价值量超千万。由于中高端 PCB领域是直接成像设备的主要应用领域， 因此下游的高端化带来 LDI 设备需求大增。深南电路作为大陆产品类型、应用领域最为

47、齐全的厂商之一，代表性较强。根据其 2019 年可转债募集说明书，截至 2019 年 6 月 30 日，公司存量生产设备中，传统曝光机和激光直接成像机投资额接近，但从折旧政策和成新率测算深南电路激光直接成像机投资整体晚 3 年左右，LDI 设备已成新设备购置的主流。此外，我们梳理了景旺电子、世运电路、胜宏科技等扩产公告，除了世运电路及崇达技术 LDI 占曝光设备投资额 68%、83%以外，其它新项目在曝光环节已经全部使用LDI 设备。传统曝光机单价在 120-200 万元之间，LDI 设备单价大部分在 400 万元以上。IC 封装基板用的 LDI 设备单价更是超过 1500 万。 表表 4：主

48、要主要 PCB 厂商厂商新产线中新产线中 LDI 与传统曝光机购置情况（深南电路为存量设备）与传统曝光机购置情况（深南电路为存量设备） 公司 公告时间 产品 设备投资额（亿元） 曝光设备投资额（亿元） LDI 设备投资额(亿元，占比) LDI 设备台数（台） 单价（万元） 传统曝光机投资额（亿元） 传统曝光机台数（台） 传统曝光机单价（万元） 0500300350200192020鹏鼎控股东山精密深南电路沪电股份景旺电子胜宏科技崇达技术00200192020鹏鼎控股东山精密深南电路沪电股份景旺电子胜宏科技崇

49、达技术 公司首次覆盖 芯碁微装（688630.SH） 14 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深南电路 2019/12/20 通信高速高密度板（存量设备存量设备） 24.96 3.65 1.82（50%） 43 422 1.83 95 193 景旺电子 2020/8/20 通信、汽车用高多层刚性板 11.49 0.99 0.9（91%） 21 429 0.09 6 150 世运电路 2021/1/18 通信、云计算用4-22 层板 9.78 0.55 0.37（68%） 8 468 0.18 14 128 胜宏科技 2021/9/24 高端多层板 145万平、HDI 板 40万

50、平 14.49 1.78 1.78（100%） 42 423 - - - IC 封装基板 14万平 8.22 1.02 1.02（100%） 6 1701 - - - 明阳电路 2020/7/1 高频高速板 5.21 0.46 0.46（100%） 11 418 - - - 崇达技术 2020/9/3 多层刚性板 7.10 1.06 0.88（83%） 25 353 0.18 10 180 资料来源：各公司公告，德邦研究所 PCB 用用 LDI 曝光设备曝光设备市场规模市场规模 2025 年有望达到年有望达到 84 亿元，亿元，2020-2025 年年CAGR 为为 11%。曝光设备在 PCB