1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 证券证券 2022 年年 04 月月 14 日日 广发证券（000776）深度研究报告 推荐推荐 （首次）（首次） 价值重估：财富管理价值重估：财富管理+投行修复带来超额增长投行修复带来超额增长空间空间 目标价：目标价：23.8 元元 当前价：当前价：17.25 元元 经营效率较高。经营效率较高。公司股东结构多元，机制体制均更为市场化，这激发了公司活力，经纪业务财富管理转型位居行业前列，面向市场的资管业务收入占比（33

2、%）远超行业平均（6%） 。公司资产运营效率较高，轻资产业务收入占比（58%）高于行业平均（51%） ，自营业务 ROA 在多数年份高于发债成本，业务结构持续得到优化。 广发基金与易方达基金并驾齐驱。广发基金与易方达基金并驾齐驱。广发证券旗下控股子公司广发基金，基金规模位居行业第三，20162021 受益于权益类产品业绩增长以及内部激励机制落地，非货市占率由 3.1%稳步提升至 4.2%。参股子公司易方达基金稳居行业龙头地位， 非货市占率由 5.2%提升至 7.5%。 基于资产管理行业的高速发展预期，我们给与广发证券资管业务板块估值 779 亿元（广发基金 365 亿元+易方达基金 209 亿

3、元+广发信德 118 亿元+广发资管 87 亿元） 。 经纪业务财富管理转型行业领先。经纪业务财富管理转型行业领先。20172021H1，公司代销金融产品业务收入增长显著，排名由行业第九提升至第三；公司代销金融产品业务收入占经纪业务比重由 2015 年的 2.8%提升至 19.3%，主要得益于行业上行趋势、业务能力逐步累积、板块协同优势以及投顾人数行业领先。NPV 测算公司经纪业务板块估值 202 亿元（证券经纪业务 135 亿元，代销金融产品业务 66 亿元） 。 投行业务重启，带来业务核心增量。投行业务重启，带来业务核心增量。投行业务调整期间投行团队基本稳定，保荐代表人数量未出现明显变化；

4、组织结构改革，合规水平提升。业务资质恢复后债承市占率已有所提升，投行项目储备快速增长。我们估算公司投行业务估值 122 亿元 （债承业务 50.3 亿元+股承业务 68.5 亿元+财务顾问业务 2.7 亿元） 。 自营业务去方向化改造加速。自营业务去方向化改造加速。 固收类资产占比高于行业， 得益于市场行情上行，公司自营业务板块 ROE 水平 2018 年以来稳步上升，从 0.07%提升至 2021 的4.33%。20162020 年另类投资业务（广发乾和）净利润贡献占比由 11%持续提升至 29%。我们给予自营业务 0.7 倍 PB 估值，对应市值 679 亿元。 信用业务风控稳健信用业务风

5、控稳健，收入持续增长。，收入持续增长。公司两融业务规模持续高增，股质业务规模持续压降。信用业务减值计提率总体稳定，过往未出现大规模减值计提。两融业务减值主要来自境外业务减值，股质业务减值率稳定。考虑到公司业务风控逐步提升，股质业务持续压降，我们给予公司信用业务 0.9 倍 PB 估值，对应于市值为 169 亿元。 投资建议：投资建议： （1）公司是财富管理风口下的核心受益标的。我们预计财富管理是未来十年证券行业最核心的业绩增量，当前市场波动加大并不会改变长期趋势。公司参控股两大龙头基金公司，经纪业务财富管理转型位居行业前列。我们看好公司在财富管理风口下的成长性。 （2）投行业务重启或为公司短期

6、创造超额业绩增量。业务资格重启，20222023 年估计投行业务将贡献公司业务的核心增量。公司投研能力领先，看好公司投资+投行的展业模式，预期未来两年净利润将明显受益。我们给予 2022/2023/2024 年 EPS 预期为 1.52/2.05/2.61元，BPS 分别为 14.85/16.17/17.83 元，对应 PB 分别为 1.16/1.07/0.97 倍，ROE分别为 10.26%/12.66%/14.63%。分部估值计算公司估值合计 1950 亿元，结合当前市场环境，出于审慎角度出发我们给予目标价 23.8 元，对应 2022 年 1.6倍 PB 估值，首次覆盖，给予“推荐”评级

7、。 风险提示风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严， “新冠”疫情反复。 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 34,250 36,350 44,635 54,198 同比增速(%) 17.5% 6.1% 22.8% 21.4% 归母净利润(百万) 10,854 11,619 15,601 19,878 同比增速(%) 8.1% 7.0% 34.3% 27.4% 每股盈利(元) 1.42 1.52 2.05 2.61 市盈率(倍) 12.11 11.31 8.43 6.61 市净率(倍) 1.24 1.16 1.07 0.97 资料来源：公

8、司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月13日收盘价 证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏证券分析师：洪锦屏 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516110002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 762,108.77 已上市流通股(万股) 591,929.15 总市值(亿元) 1,341.31 流通市值(亿元) 1,041.80 资产负债率(%) 79.32 每股净资产(元) 13.86 12 个月内最高/最低价 26.02/14.27 市场表现对市场表现

9、对比图比图(近近 12 个月个月) -19%12%43%74%21/0421/0621/0921/1122/0122/042021-04-132022-04-13广发证券沪深300华创证券研究所华创证券研究所 广发证券（广发证券（000776）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 公司是财富管理特色券商，资管业务、经纪业务是公司业务的核心亮点。过往单纯使用 PB 估值或将难以公允的估算公司估值，尤其是当前财富管理行业发展的大趋势之下。因此我们使用分部估值法

10、，对轻资本业务主要使用 NPV 估值法，对重资本业务使用 PB 估值法，并根据业务的波动性给予一定的折价，来对公司各业务进行分部估值。 资管新规及“房住不炒”的政策指引下，居民理财转型进行时，资管业务大时代来临。我们预计在资管市场的良性发展下，公司业绩将伴随权益理财市场的发展而实现扩张。 投资投资逻辑逻辑 （1）公司是财富管理风口下的核心受益标的。我们预计财富管理是未来十年证券行业最核心的业绩增量，当前市场波动加大并不会改变长期趋势。公司参控股两大龙头基金公司，经纪业务财富管理转型位居行业前列。我们看好公司在财富管理风口下的成长性。 （2）投行业务重启或为公司短期创造超额业绩增量。业务资格重启

11、，20222023 年估计投行业务将贡献公司业务的核心增量。公司投研能力领先，看好公司投资+投行的展业模式，预期未来两年净利润将明显受益。我们给予 2022/2023/2024 年 EPS 预期为 1.52/2.05/2.61 元，BPS 分别为 14.85/16.17/17.83 元，对应 PB 分别为 1.16/1.07/0.97 倍，ROE 分别为10.26%/12.66%/14.63%。分部估值计算公司估值合计 1950 亿元，结合当前市场环境，出于审慎角度出发我们给予目标价 23.8 元，对应 2022 年 1.6 倍 PB估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。 QYkXoWdWlYuU

12、eX0VcV8ObP8OsQpPnPnPeRpPmQeRrQtObRqQyQuOnQtNvPtPyQ 广发证券（广发证券（000776）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、 经营梳理：经营效率较高经营梳理：经营效率较高 . 6 （一） 市场化程度较高 . 6 （二） 资管特色券商，资产利用效率高 . 8 二、二、 资产管理：广发基金资产管理：广发基金+易方达基金并驾齐驱易方达基金并驾齐驱 . 11 （一） 广发基金：控股子公司，后发先致，高速成长 . 11 （二） 易方达基金：参股子公司，基金行业龙头地

13、位稳固 . 12 （三） 广发资管：主动化改造推进，费率稳步提升 . 14 （四） 资管板块估值：779 亿元 . 14 三、三、 经纪业务：财富管理转型行业领先经纪业务：财富管理转型行业领先 . 21 （一） 经纪业务板块估值：202 亿元 . 25 四、四、 投行业务：业务重启，有望带来核心业绩增量投行业务：业务重启，有望带来核心业绩增量 . 26 （一） 投行业务估值：122 亿元 . 27 五、五、 自营业务：去方向化投资持续推进自营业务：去方向化投资持续推进 . 29 （一） 自营业务板块估值：679 亿元 . 30 六、六、 信用业务：风控稳健，股质规模压降信用业务：风控稳健，股质

14、规模压降 . 31 （一） 信用业务板块估值：169 亿元 . 33 七、七、 投资建议投资建议 . 34 八、八、 风险提示风险提示 . 35 广发证券（广发证券（000776）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 20102021 年广发证券前五大股东一览 . 6 图表 2 20192022 监管处罚一览 . 6 图表 3 部分券商分类评级一览 . 7 图表 4 员工数量前十券商一览（截至 2022/4/12） . 8 图表 5 各业务收入分部一览 . 8 图表 6 广发证券杠杆倍数及 ROE

15、 一览 . 9 图表 7 20112021 净资产规模一览 . 9 图表 8 广发证券发债规模及平均利率 . 10 图表 9 总资产投向一览 . 10 图表 10 自营业务 ROA 与公司发债利率对比 . 11 图表 11 广发基金资产净值规模变化及构成一览（单位：亿元） . 11 图表 12 广发基金各类基金市占率一览 . 12 图表 13 易方达基金资产净值规模变化及构成一览（单位：亿元） . 13 图表 14 易方达基金各类基金市占率一览 . 13 图表 15 广发资管业务收入构成及费率一览 . 14 图表 16 广发基金资产净值一览 . 15 图表 17 广发基金规模占比及费率一览 .

16、 15 图表 18 美国主要基金公司管理费率 净利润率 （X） 与 P/AUM （Y） 回归 （19932013） . 16 图表 19 广发基金 NPV 估值表 . 17 图表 20 易方达基金资产净值一览 . 17 图表 21 易方达基金规模占比及费率一览 . 18 图表 22 易方达基金 NPV 估值表 . 19 图表 23 广发资管 NPV 估值表 . 19 图表 24 广发信德归母净利润一览 . 20 图表 25 海外部分私募股权投资 PE 估值表（截至 2021/11/26） . 20 图表 26 广发证券经纪业务构成一览 . 21 图表 27 代理买卖证券业务收入及排名一览 .

17、21 图表 28 佣金率一览 . 21 图表 29 广发证券交易量及市占率一览 . 22 图表 30 投顾数量前十券商一览 . 23 图表 31 广发证券营业部地域布局一览 . 23 图表 32 广发证券大陆营业部股基交易量热力图 . 24 广发证券（广发证券（000776）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 全行业大陆营业部股基交易量热力图 . 24 图表 34 广发证券广东省营业部股基交易量热力图 . 24 图表 35 全行业广东省营业部股基交易量热力图 . 24 图表 36 代理买卖证券业务 NPV 估值

18、表 . 25 图表 37 代销金融产品业务 NPV 估值表 . 26 图表 38 广发证券股权承销规模排名及市占率 . 26 图表 39 广发证券债券承销规模排名及市占率 . 27 图表 40 广发证券债券承销业务 NPV . 27 图表 41 广发证券股承与财务顾问业务 NPV . 28 图表 42 自营业务资产规模变化一览 . 29 图表 43 自营业务资产结构变化一览 . 29 图表 44 自营业务年化 ROE 变化一览 . 29 图表 45 广发乾和净利润及年化 ROE 一览 . 30 图表 46 广发乾和净利润占自营业务净利润比重一览 . 30 图表 47 自营业务净利润、净资产、R

19、OE 表 . 30 图表 48 利息净收入及信用业务 ROE 情况 . 31 图表 49 信用业务资产规模一览 . 31 图表 50 信用业务资产规模占比 . 31 图表 51 两融市占率一览 . 32 图表 52 广发证券信用业务减值计提率一览 . 32 图表 53 两融业务减值准备计提率一览 . 33 图表 54 股质业务减值准备计提率一览 . 33 图表 55 信用业务规模、净利润、ROE 预测汇总 . 33 图表 56 近十年银行指数 PB 均值为 0.94 倍（截至 2022 年 4 月 7 日） . 34 图表 57 商业银行不良贷款占比一览 . 34 图表 58 不同类型商业银行

20、不良贷款占比一览 . 34 图表 59 广发证券各业务估值构成一览 . 35 广发证券（广发证券（000776）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、经营梳理：经营效率较高经营梳理：经营效率较高 （一）（一）市场化程度较高市场化程度较高 几经改制，老牌券商实现深股港股双上市。几经改制，老牌券商实现深股港股双上市。广发证券前身为广发银行下设证券营业部，于 1993 年正式成立。1994 年改制为广东广发证券公司，并于 1999 年与广东发展银行脱钩。2001 年改制为股份有限公司并更名为广发证券股份有限公司。2010

21、年公司反向收购延边公路建设股份有限公司，成为深交所上市公司。2015 年公司在港交所正式上市，成为继中信、海通后第三家 A+H 股两地上市的证券公司。 股东持股分散，市场化程度高。股东持股分散，市场化程度高。公司长期无实控股东。2015 年港股上市后，大股东持股比例下降。吉林敖东、辽宁成大、中山公用合计持股比例 41.8%。在头部券商中，公司股东背景相对分散，对公司增强业务经营市场化及灵活度有一定助益。 图表图表 1 20102021 年广发证券前五大股东一览年广发证券前五大股东一览 2010 2015 2021 股东股东 持股持股比例比例 股东股东 持股持股比例比例 股东股东 持股持股比例比

22、例 辽宁成大股份有限公司 24.9 辽宁成大股份有限公司 16.4 吉林敖东药业集团股份有限公司 16.4 吉林敖东药业集团股份有限公司 24.8 吉林敖东药业集团股份有限公司 16.3 辽宁成大股份有限公司 16.4 中山公用事业集团股份有限公司 13.7 中山公用事业集团股份有限公司 9.0 中山公用事业集团股份有限公司 9.0 香江集团有限公司 5.6 嘉峪关宏晟电热有限责任公司 3.0 中国证券金融股份有限公司 3.0 广东粤财信托有限公司 4.8 中国证券金融股份有限公司 2.9 国泰基金 0.7 资料来源：Wind。华创证券 逐步从业务调整期中走出，更加重视风控合规逐步从业务调整期

23、中走出，更加重视风控合规。自 2013 年 7 月起公司已累计收到 19 例监管处罚。20192021 年监管处罚较为严重，2019 年 8 月及 2020 年公司部分业务均有受到暂停。当前相关业务风险已总体释放，但未来合规情况需持续关注，公司着力提升风险控制及合规管控的整体水平。 图表图表 2 20192022 监管处罚一览监管处罚一览 日期日期 监管主体监管主体 存在问题存在问题 处罚处罚 2019/3/25 广东证监局 未有效督促境外子公司强化合规风险管理及审慎开展业务等 责令整改 2019/4/22 广东证监局 以低于成本价格参与公司债券项目投标。 责令改正 2019/8/5 中国证监

24、委 广发控股(香港)有限公司风险管控缺失 限制增加场外衍生品业务规模 6 个月、限制增加新业务种类 6 个月 2019/12/6 湖北证监局 武汉珞狮路证券营业部信息技术人员从事了营销活动。 出具警示函 2020/1/3 中国证监会 合规部门人员配置、薪酬、考核独立性等不合规 出具警示函 广发证券（广发证券（000776）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 日期日期 监管主体监管主体 存在问题存在问题 处罚处罚 2020/4/9 中国证监会 保荐代表人未审慎执业，未勤勉尽责，未能督促发行人完整披露关联方及关联交易。 出具警

25、示函 2020/4/30 广东证监局 在担任中铁宝盈广发新三板特定资产管理计划财务顾问过程中， 存在对相关项目尽职调查、 投资决策、 投后管理不够审慎，内部业务授权管控不足等问题。 公司内部控制存在缺陷。 公司内部控制存在缺陷。 2020/7/20 广东证监局 康美药业投行业务违规 暂停保荐机构资格 6 个月、暂不受理债券承销业务有关文件 12 个月 2020/12/22 深圳证监局 深圳壹方中心证券营业部未按规定对员工行为进行监测， 存在个别员工手机号未备案也未纳入监测范围的情形。 出具警示函 2021/7/20 广东证监局 东莞虎门营业部原客户经理存在以不正当竞争方式吸引投资者开户的行为。

26、 出具警示函 2021/10/8 广东证监局 佛山顺德三乐路证券营业部从事营销业务期间，存在替客户办理证券交易、违规推荐股票的行为。 出具警示函 2021/11/9 陕西证监局 西安金花北路营业部投资顾问期间， 向个别客户提供投资建议不审慎，依据不明确， 且未按公司制度将投资建议及风险提示等记录上传公司系统留存。 出具警示函 2022/1/24 广东证监局 惠州下埔路证券营业部从业期间， 存在替客户办理证券交易的行为。 出具警示函 资料来源：Wind，证监会，华创证券 图表图表 3 部分券商分类评级一览部分券商分类评级一览 证券公司证券公司 2016 2017 2018 2019 2020 2

27、021 广发证券广发证券 BBB AA AA BBB BBB AA 申万宏源申万宏源 AA AA AA A AA AA 华泰证券华泰证券 BBB AA AA AA AA AA 招商证券招商证券 AA AA AA AA AA AA 国信证券国信证券 BBB A A AA AA AA 资料来源：证监会，华创证券 公司执行董事均来自集团内部晋升，高管层来自公司内部、监管、银行等复合背景。公司执行董事均来自集团内部晋升，高管层来自公司内部、监管、银行等复合背景。 董事长兼总经理林传辉，2020 年 12 月担任公司董事长。1995 年加入广发证券，曾任公司投行部副总经理、广发基金副董事长、广发国际董事

28、长。 执行董事兼常务副总经理秦力， 1997 年加入广发证券， 曾在公司投行部、 投资理财部、资金营运部、投资部任职。 执行董事兼副总经理孙晓燕， 1993 年加入广发证券， 曾担任公司、 广发基金财务总监。 广发证券（广发证券（000776）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 重仓人力，员工人数行业第二，投顾人数行业第一，后续关注人均创收能力提升重仓人力，员工人数行业第二，投顾人数行业第一，后续关注人均创收能力提升。（1）2022 年 4 月公司员工合计 11359 人（同比+3.3%），位居行业第三。（2）投顾数量位居

29、行业第一：公司财富管理转型位居行业前列，投资顾问数量达 4117 人，位居行业第一。投顾数量较多而经纪人数量较少， 财富管理高速转型的同时为公司带来了一定成本。（3）公司薪酬体系更为市场化。职工薪酬占营收比重 33.7%，位居行业中游水准。公司在人才投入上与行业龙头相近，人才投入与产出比需要进一步向头部靠拢。 图表图表 4 员工数量前十券商一览员工数量前十券商一览（截至（截至 2022/4/12） 资料来源：Choice，华创证券 （二）（二）资管特色券商，资产利用效率高资管特色券商，资产利用效率高 资管业务收入占比远超行业平均。资管业务收入占比远超行业平均。20112021 年公司资管业务收

30、入占比快速提升。2021年资管业务收入占比达 33%，远高于行业平均 6.3%。重资本业务收入占比 31%低于行业平均 43%，业务结构均衡性明显领先行业。 图表图表 5 各业务收入分部一览各业务收入分部一览 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 公司杠杆倍数提升公司杠杆倍数提升助力助力 ROE 改善，但幅度有限改善，但幅度有限。主要原因是公司利润结构中轻资本业务占比较高。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000从业人员数（单位：人）52%33%44%38%41%26%20%23%18%23%23%9%7%7%11%12%22%21%28%19%26%

31、33%18%39%43%38%40%35%44%28%43%38%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021经纪业务投行业务资管业务重资本业务其他业务 广发证券（广发证券（000776）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 广发证券杠杆倍数及广发证券杠杆倍数及 ROE 一览一览 资料来源：公司公告，华创证券 近十年大规模股权募资主要在近十年大规模股权募资主要在 2015 年。年。15 年 4 月

32、公司 H 股上市募资 320.8 亿元，向招商昆仑定增 3.7 亿元。其后基本无大规模增厚资本金。 图表图表 7 20112021 净资产规模一览净资产规模一览 资料来源：Wind，华创证券 发债利率总体下行。发债利率总体下行。 2015 年公司大幅增厚资本金后， 平均发债利率快速下行。 20172018年受公司 BBB 级评级、货币政策收紧及券商股质业务风险积蓄的影响，发债利率有所上行。20192021 年发债利率由 3.5%降至 3.1%。 0.001.002.003.004.005.006.007.000.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%201620

33、0202021杠杆倍数ROE02004006008001,0001,20020000202021净资产（亿元） 广发证券（广发证券（000776）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 8 广发证券发债规模及平均利率广发证券发债规模及平均利率 资料来源：Wind，华创证券 公司总资产主要投向自营业务公司总资产主要投向自营业务，占比在 5060%区间内。20132021 年两融业务占总资产比重稳定，股质业务比重持续压降。 图表图表

34、 9 总资产投向一览总资产投向一览 资料来源：Wind，华创证券 资产利用效率较高。资产利用效率较高。 （1）自营业务 ROA 长期高于发债利率。除 2018 年受市场行情震荡影响， 业务 ROA 大幅低于发债成本外， 公司自营业务平均能带来 0.6%的增量收益。 （2）目前公司信用业务以两融业务为主，以 7%市场通行利率计算，信用业务为公司能够带来2.9%的增量收益。 0200400600800100012000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20001920202021发债规模（亿元）平均利率（左）58%62%52%37%6

35、1%57%54%57%62%57%59%24%40%23%22%21%14%18%25%24%0%20%40%60%80%100%20000202021自营业务两融业务股质业务货币资金其他 广发证券（广发证券（000776）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 10 自营业务自营业务 ROA 与公司发债利率对比与公司发债利率对比 资料来源：Wind，华创证券 二、二、资产管理：广发基金资产管理：广发基金+易方达基金并驾齐驱易方达基金并驾齐驱 （一）

36、（一）广发基金：控股子公司，广发基金：控股子公司，后发先致，高速成长后发先致，高速成长 成立于成立于 2003 年，广发证券控股。年，广发证券控股。广发基金管理有限公司成立于 2003 年 8 月，目前拥有基金管理及相关业务、特定客户资产管理业务、作为合格境内机构投资者(QDII)从事境外证券投资管理业务、企业年金投资管理人及社保基金投资管理人等业务资格。主要持股股东： 广发证券 （54.53%） 、 深圳前海香江金控 （14.19%） 、 烽火通信科技 （14.19%） 。 图表图表 11 广发基金资产净值规模变化及构成一览（单位：亿元）广发基金资产净值规模变化及构成一览（单位：亿元） 资料

37、来源：Wind，华创证券 （1）权益类基金资产占比先降后升：20142021 公司股混基金资产净值合计由 630 亿元提升至 4603 亿元 （CAGR+32.9%） ， 占公司总资产净值比重先降后升， 由 48.1%降至 2018年 14.7%，而后提升至 35%。 权益类基金资产净值比重变化与行业趋势相近：1、20162018 年权益类市场总体低迷，避险需求提升，而在余额宝等货币型基金渠道带动下，货币型基金迎来高速增长期。2、20182021 年受益于资管新规、房住不炒及权益市场景气度提升，股混基金资产净值规模高速增长。 （2） 债券型基金资产净值 CAGR+69.5%： 债券型基金资产净

38、值由 2014 年 45 亿元提升至0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%20001920202021自营业务ROA发债利率020004000600080004000200020H120202021H12021股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金另类投资基金QDII基金 广发证券（广发证券（000776）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 2021 的 1796

39、亿元，CAGR+69.5%，占公司总资产净值比重由 3.4%提升至 13.6%。 （3）货币型基金资产净值 CAGR+40.4%：20142021 货币型基金资产净值由 624 亿元提升至 6696 亿元，占公司总资产净值比重由 48%提升至 2018 年 59%而后降至 51%。货币型基金资产规模增速放缓的核心原因或为资管新规打破刚兑后，居民理财方向由货币型基金向权益、债券型基金转型。 货币型基金资产构成中，截至 2021 年 11 月，以银行及券商代销为主的“广发活期宝 B”及“广发天天红 B”占比 46.3%，以余额宝代销为主的“广发天天利 E”及“广发钱袋子 A”占比 40.2%。 图

40、表图表 12 广发基金各类基金市占率一览广发基金各类基金市占率一览 资料来源：Wind，华创证券 踏中公募发展节奏踏中公募发展节奏，市占率上行。，市占率上行。20142021 广发基金市占率总体上行，股票+混合型基金资产净值市占率由 3.4%提升至 5.4%。其中 20142020 市占率稳步提升，20202021 行业竞争加剧的背景下，市占率基本保持稳定。 市占率稳中有升的原因主要包括： （1）主动权益产品业绩领跑：广发基金自成立以来以主动管理为核心，持续强化专业投资能力建设，实现了中国基金业三大权威奖项“大满贯”。2020 年，广发基金旗下 55 只主动权益产品 （只计算 A 类， 下同）

41、 年内净值增长率超过 40%， 有 7 只产品回报超过 80%。从相对排名来看，广发基金旗下有多达 37 只主动权益基金收益率超 100%，8 只产品超过 200%，在全市场所有管理人中排名前列。 （2）股权激励计划，有助于核心团队成员稳定及投研能力提升：2020 年底新进嘉裕元（控股 3.87%）等 5 家员工持股平台。员工持股计划有助于公司团队稳定以及激励投研能力提升。 （3）与证券母公司协同发展，销售端有所受益：广发证券代销金融产品业务能力行业领先，依托券商渠道，实现市占率增长。 （二）（二）易方达基金：参股子公司，基金易方达基金：参股子公司，基金行业龙头地位稳固行业龙头地位稳固 成立于

42、成立于 2001 年，股东结构均衡。年，股东结构均衡。易方达基金成立于 2001 年，是一家领先的综合型资产管理公司。主要持股股东：广发证券（22.65%）、盈峰集团（22.65%）、广东粤财信托（22.65%）。 0%2%4%6%8%10%12%200020H120202021H12021股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金另类投资基金QDII基金 广发证券（广发证券（000776）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 13 易方达基金资产净值规模变化及构成一

43、览（单位：亿元）易方达基金资产净值规模变化及构成一览（单位：亿元） 资料来源：Wind，华创证券 （1）权益类基金资产占比先降后升：20142021 公司股混型基金资产净值合计由 864 亿元提升至 6488 亿元（CAGR+33.4%），占公司总资产净值比重先降后升，由 41.4%降至2018 年 25.2%，而后提升至 39.2%。权益类基金资产净值比重变化与行业趋势相近。 （2）债券型基金资产净值 CAGR+57%：债券型基金资产净值由 2014 年 194 亿元提升至2021 的 4526 亿元， CAGR+57%， 占公司总资产净值比重由 9.3%提升至 27.3%。 2018202

44、1年受益于资管新规打破刚兑、公司卓越的固收业务能力，债券型基金占总净值的比重由11%提升至 27%。 （3）货币型基金资产净值 CAGR+25%：20142021 货币型基金资产净值由 1022 亿元提升至4775亿元， 占公司总资产净值比重由49%提升至2018年62%而后降至目前的29%。货币型基金资产规模增速放缓的核心原因或为资管新规打破刚兑后，居民理财由货币型基金向权益、债券型基金转型。 图表图表 14 易方达基金各类基金市占率一览易方达基金各类基金市占率一览 资料来源：Wind，华创证券 多条线持续“造星”多条线持续“造星”，夯实市占率龙头地位夯实市占率龙头地位。20142021 易

45、方达基金股混市占率总体上行。股混基金资产净值市占率由 9.1%提升至 16.1%。 权益类基金市占率稳中有升的原因主要包括： （1）主动权益产品业绩领跑：旗下主动权益公募基金自成立以来简单平均年化净值增长050000000200020H120202021H12021股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金另类投资基金0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200020H120202021H12021股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金另类

46、投资基金QDII基金 广发证券（广发证券（000776）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 率为 16.20%，远超同期上证 A 指数 2.44%的年化增长率。拥有张坤、张清华、冯波、萧楠等具备较强影响力的明星基金经理。 （2）股权结构均衡分散，市场化较强：公司无控股股东，广发证券、盈锋集团、粤财信托均为参股股东。 管理市场化， 经营自主权相对较大， 有助于公司构建高效的管理机制，投研能力、市场能力持续提升。 在头部基金公司中，易方达多元发展，权益、固收、指数、货币等产品条线均发展迅猛，在头部基金公司中，易方达多元发展，

47、权益、固收、指数、货币等产品条线均发展迅猛，没有明显短板。公司品牌价值已经深获市场及投资者认可，在公募管理行业的龙头地位没有明显短板。公司品牌价值已经深获市场及投资者认可，在公募管理行业的龙头地位稳固。稳固。 （三）（三）广发资管：主动化改造推进，费率稳步提升广发资管：主动化改造推进，费率稳步提升 业务规模业务规模/收入改造压降，平均费率总体上行。收入改造压降，平均费率总体上行。受 2018 年资管新规，大集合公募化改造及去通道化改造影响，20172021 年广发资管业务收入由 17.6 亿元下行至 10.3 亿元（CAGR-12.5%）。但广发资管业务平均费率总体上行，20152020 年费

48、率由 0.32%提升至 0.42%；2021 年受结构变化影响，费率短暂降至 0.26%。 2021 年集合资管规模增长年集合资管规模增长 1.5 倍。倍。2021 年广发资管 AUM 达 4932 亿元（同比+62.3%）上行明显，但收入及平均费率有明显压降。结构上，增量主要来自集合资管，AUM 3526亿元（同比+157.6%）。大集合公募化改造完成，年末集合资管规模出现大幅增长，增量收入未在年内充分体现。 图表图表 15 广发资管业务收入构成及费率一览广发资管业务收入构成及费率一览 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 未来可期，看好未来可期，看好 21 年改造结束后广发资管业务发展。

49、年改造结束后广发资管业务发展。 （1）资管业务是公司的战略重心所在：公司在中期规划上，持续聚焦主业，扬长避短，侧重发展资产管理等具备优势的弱市场、弱周期业务。券商资管与公募资管存在一定差异，发展券商资管有助于丰富公司的资管产品矩阵。 （2）经纪业务能力领先，赋能资管业务发展：研究业务及代销金融产品业务能力是公司的业务优势所在。借助研究业务能够更好的协同赋能券商资管业务发展；代销能力辅助广发资管产品规模增长。 （四）（四）资管板块估值：资管板块估值：779 亿元亿元 0.005.0010.0015.0020.0025.000.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%2014201

50、52001920202021定向资产管理业务收入(亿元)集合资产管理业务收入(亿元)专项资产管理业务收入(亿元)费率（左） 广发证券（广发证券（000776）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 P/AUM 法：广发法：广发基金基金持股市值为持股市值为 359 亿元亿元，主要假设如下： P/AUM 估值公式：总市值=受托资产管理净值 P/AUM。P/AUM 倍数与基金公司管理费率 净利润率存在较强正相关性， 因此我们参考美国基金公司管理费率及净利润率估算基金公司 P/AUM 倍数，并基于公司基本面进行