1、证 券 研 究 报 告 2020年 3月 24日 【方正化工 公司深度报告】新洋丰（000902） 磷复肥龙头企业，业绩有望反转 分析师： 李永磊 执业证书编号：S04 联系人： 于宏杰 目录 2 国内磷复肥行业龙头国内磷复肥行业龙头 公司核心竞争力 磷肥产能周期启动 化肥复合化率逐年提高 农产品需求有望反转 盈利预测和风险提示 mNrOqQtPmRtNnPpOrOwPnO9P8QaQsQoOtRpPkPoOpMeRmOrPaQqQvMvPpPnOvPnOsR国内磷复肥行业龙头 3 新洋丰农业科技股份有限公司创立于新洋丰农业科技股份有限公司创立于19821982年年，20

2、142014年于深交所上市年于深交所上市，主要从主要从事磷复肥及新型肥料的研发事磷复肥及新型肥料的研发、生产及销售生产及销售，拥有员工近拥有员工近60006000人人，是全国磷复是全国磷复肥龙头企业肥龙头企业、国家级高新技术企业国家级高新技术企业、中国化肥企业百强中国化肥企业百强、中国民营企业中国民营企业500500强强、中国制造业中国制造业500500强强。 公司依托集团公司依托集团5 5亿吨磷矿资源亿吨磷矿资源，产品覆盖磷肥产品覆盖磷肥（包括磷酸一铵与过磷酸钙包括磷酸一铵与过磷酸钙）、常规复合肥常规复合肥、新型复合肥三大板块新型复合肥三大板块。 公司磷复肥产能逾公司磷复肥产能逾 80080

3、0 万吨万吨/ /年年，其中磷酸一铵产能其中磷酸一铵产能180180万吨万吨/ /年年。配套生产配套生产硫酸硫酸 280280 万吨万吨/ /年年、合成氨合成氨 1515 万吨万吨/ /年年、硫酸钾硫酸钾 1515 万吨万吨/ /年年、硝酸硝酸 1515 万万吨吨/ /年年。 一体化产业链布局 4 图表1 新洋丰一体化产业链布局 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司在上游原材料领域建立了国内最大的磷酸一铵产能公司在上游原材料领域建立了国内最大的磷酸一铵产能（180180 万吨万吨），规模稳规模稳居行业第一；向下游布局了农业服务业务居行业第一；向下游布局了农业服务业务，围绕复合肥形成了磷肥围

4、绕复合肥形成了磷肥- -复合肥复合肥- -农农业的全产业链协同格局业的全产业链协同格局。 公司盈利有一定周期性 5 20142014- -20192019年粮食价格低位年粮食价格低位，复合肥行业处于下行期复合肥行业处于下行期，但公司仍保持了营收和净但公司仍保持了营收和净利润的逆势提升利润的逆势提升。 截至截至20192019年年Q Q3 3，公司实现营业收入公司实现营业收入8181. .2 2亿元亿元，同比下降同比下降3 3. .3 3% %，实现毛利实现毛利1515. .3131亿亿元元，同比下降同比下降5 5. .6 6% %，实现归母公司净利润实现归母公司净利润6 6. .5151亿元亿

5、元，同比下降同比下降1212. .7171% %。 图表2 公司近年营业收入变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表3 公司近年归母净利润变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 磷复肥业务贡献主要业绩 6 公司营收和毛利主要来自于磷复肥业务公司营收和毛利主要来自于磷复肥业务。20182018年年，公司磷复肥业务实现营收公司磷复肥业务实现营收9393. .3 3亿元亿元，其中常规复合肥其中常规复合肥5656. .0202亿元亿元，新型复合肥新型复合肥1313. .7 7亿元亿元，磷肥磷肥2323. .5757亿元亿元。 公司整体毛利率为公司整体毛利率为1919. .8181% %，其中常

6、规复合肥其中常规复合肥1010. .8383亿元亿元，新型复合肥新型复合肥3 3. .3131亿元亿元，磷磷肥肥4 4. .3535亿元亿元，各板块产品毛利率分别为各板块产品毛利率分别为1919. .3232% %、2424. .1212% %及及1818. .4646% %。 图表4 公司营业收入分布 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表5 公司毛利润分布 资料来源：Wind，方正证券研究所 公司期间费用率稳中有降 7 20192019年公司净利率受年公司净利率受“三磷三磷”整治整治影响小幅回落影响小幅回落。 公司期间费用率基本保持稳定公司期间费用率基本保持稳定，财财务费用近两年为负值务

7、费用近两年为负值。 公司稳健经营公司稳健经营，资产负债率下降资产负债率下降，20192019年年ROEROE有所下降有所下降，有待回升有待回升。 图表7 公司期间费用率情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表8 公司ROE情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表6 公司利润率情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 员工持股，核心管理层在集团层面持有股权 8 公司控股股东为洋丰集团公司控股股东为洋丰集团，持股比例达持股比例达4747. .5353% %，实际控制人为杨才学实际控制人为杨才学。 洋丰集团的洋丰集团的156156名自然人股东中名自然人股东中，包含了公司高管与业务骨干包含

8、了公司高管与业务骨干，公司上下利益高公司上下利益高度一致度一致。 图表9 新洋丰股权结构 资料来源：公司公告，方正证券研究所 目录 9 国内磷复肥行业龙头 公司核心竞争力公司核心竞争力 磷肥产能周期启动 化肥复合化率逐年提高 农产品需求有望反转 盈利预测和风险提示 竞争优势 10 一体化优势一体化优势 公司具有矿石（目前在集团）-磷肥-复合肥（含新型复合肥）产业链一体化优势，与磷肥企业相比，公司复合肥现金流好，并可通过研发新型复合肥进一步提升产品附加值并可通过研发新型复合肥进一步提升产品附加值，提供了发展纵深，加强了与经销商及农户的粘性；与复合肥企业相比，公司上游原材料磷酸一铵自给，成本低，并

9、通过适度让利于终端，提高市占率。一体化赋予了公司成本和客户粘性优势。 区位优势区位优势 总部位于“九省通衢”的湖北江汉平原，实行“磷酸一铵靠近资源地磷酸一铵靠近资源地，复合肥靠近市场终端复合肥靠近市场终端”的策略，公司的磷酸一铵基地主要位于磷矿核心产区湖北和四川，下游复合肥生产基地布局于东北、华北、华东、华南等核心农业大区公司具有铁路专用线及水运码头，相比四川、云南和贵州，湖北的磷酸一铵运输到山东，通过铁路运输具有60元/吨以上的成本优势。 管理优势管理优势 公司管理效率高，期间费用率连续5年行业最低，近两年维持在8%左右，其它企业基本保持在10%以上。管理费用方面，公司行政人员全行业比例最低

10、，仅为4.07%，费用较低；财务费用方面，公司近两年均为负值，利息收入远高于利息支出。 品牌和渠道优势品牌和渠道优势 公司现已形成“洋丰洋丰”“”“澳特尔澳特尔”“”“力赛诺力赛诺”和和“乐开怀乐开怀”四大品牌联袂搏击市场的新格局,多品牌矩阵满足了消费者多元化的个性需求和对高品质复合肥的需求。“洋丰”品牌也先后获得“中国名牌产品”“中国驰名商标”“国家免检产品”等荣誉称号。公司有营销人员1000余名，一级经销商5000多家，终端零售商70000多家，营销网络稳定性好、执行力强、覆盖面广。 图表10 新洋丰经营活劢现金流净额情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，方正证券研究所 公司经营性现金流

11、较好 11 除了除了20182018年外年外，公司经营现金流净额历年保持在较高水平公司经营现金流净额历年保持在较高水平，并呈上升趋势并呈上升趋势。 20182018年公司经营现金流净额达仅为年公司经营现金流净额达仅为1 1. .8585亿亿，主要原因系前期磷矿主要原因系前期磷矿、钾肥等原材料价格上涨钾肥等原材料价格上涨，公司斥资储备原料公司斥资储备原料，同时年底尿素价格下跌同时年底尿素价格下跌，下游经销商备肥时间后移下游经销商备肥时间后移，预收款同比减预收款同比减少少3 3. .4747亿元亿元，同比减少同比减少2424. .8282% %。公司公司20192019年年Q Q1 1现金流较现金

12、流较20182018年年Q Q1 1大幅改善大幅改善。 公司ROE处于行业第一梯队 12 新洋丰新洋丰ROEROE远高于行业平均水平远高于行业平均水平，超过超过1010% %，近三年处于行业首位近三年处于行业首位。 图表11 公司ROE对比 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表14 权益乘数对比 资料来源：Wind，方正证券研究所 公司高ROE得益于高净利率和资产周转率 13 公司高公司高ROEROE得益于高销售净利率和得益于高销售净利率和高资产周转率高资产周转率，公司在实现了高利公司在实现了高利润率的同时润率的同时，保证了资产周转速度保证了资产周转速度，公司经营情况优于竞争对手公司经营情

13、况优于竞争对手。 公司权益乘数处于行业低位公司权益乘数处于行业低位，财务财务风险小风险小。 图表13 资产周转率对比 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表12 销售净利率对比 资料来源：Wind，方正证券研究所 产业链一体化提升竞争力 14 产业一体化优势：产业一体化优势：与磷复肥企业相比，公司复合肥收入占比大，毛利高盈利空间大，磷酸一铵的财务负担小；与复合肥企业相比，公司掌握原材料，成本控制能力强，可让利经销商，提高市占率。 拥有钾肥进口权：拥有钾肥进口权：公司是复合肥行业规模前三甲中，唯一具有钾肥进口权的企业，每年进口的钾肥可以满足公司一半的生产需求。 下游布局现代农业：下游布局现代农

14、业：公司顺应农业现代化发展趋势，产业链向下游延伸至现代农业，产业结构进一步完善。 图表15 公司产业布局 资料来源：Wind，方正证券研究所 硫酸、合成氨、硫酸、合成氨、硫酸钾和硝酸等硫酸钾和硝酸等 现代农业现代农业 磷肥、复合肥磷肥、复合肥 现代农业现代农业 磷复肥磷复肥 原料原料 控股集团拥有约控股集团拥有约5 5亿吨磷矿石资源亿吨磷矿石资源，1010处大型生产基地处大型生产基地，2929个销售分公司个销售分公司，多种多种分销方式分销方式，公司产业链一体化和规模化为公司带来了成本优势公司产业链一体化和规模化为公司带来了成本优势。 复合肥业务在公司营收占比最大复合肥业务在公司营收占比最大，保

15、持较高增速保持较高增速。 公司连续公司连续5 5年复合肥毛利保持在年复合肥毛利保持在2020% %以上以上。 15 图表16 公司复合肥营业收入 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表17 公司复合肥毛利率基本保持在20%以上 资料来源：Wind，方正证券研究所 产业链一体化提升竞争力 图表18复合肥消费量下滑 资料来源：Wind，方正证券研究所 一体化优势：新洋丰复合肥市占率逐步提升 复合肥市场自复合肥市场自20152015年起开始萎缩年起开始萎缩，新洋丰复合肥的一体化和渠道优势凸显新洋丰复合肥的一体化和渠道优势凸显，销量保持稳销量保持稳定增长定增长，市场占有率逐步提高市场占有率逐步提高。

16、 20182018年新洋丰复合肥销量年新洋丰复合肥销量331331万吨万吨，20142014- -20182018年均复合增长率年均复合增长率7 7. .2828% %，市场占有率逐步提市场占有率逐步提升升，20182018年达到年达到7 7. .3535% %。 图表19 新洋丰复合肥市占率提升 资料来源：Wind，方正证券研究所 16 一体化优势：公司复合肥业务极具竞争力 17 新洋丰复合肥业务具有较强竞争力新洋丰复合肥业务具有较强竞争力，在营收在营收、毛利润毛利润、毛利率方面长毛利率方面长期位于行业前三期位于行业前三。 图表21 复合肥业务营收对比（单位：亿元） 资料来源：Wind，方正

17、证券研究所 图表20 复合肥业务毛利率对比 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表22 复合肥业务毛利润对比（单位：亿元） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表23 新洋丰全国基地 资料来源：公司公告，方正证券研究所 区位优势：公司布局湖北，区位优势明显 18 区位及物流：区位及物流：公司实行“磷酸一铵靠近资源地磷酸一铵靠近资源地，复合肥靠近市场终端复合肥靠近市场终端” 策略，4个磷酸一铵生产基地靠近磷矿资源，8个大型复合肥生产基地靠近市场终端。公司拥有铁路专线、水运码头。能有效降低物流成本。 图表24 运费对比 资料来源：12306，方正证券研究所 区位优势：磷酸一铵区位及物流优势 运

18、输方式 湖北宜昌-临沂 四川德阳-临沂 云南昆明-临沂 贵州贵阳-临沂 铁路 216.48 278.17 377.70 301.49 国内四大磷矿主产地分别位于湖北、四川、云南和贵州，磷酸一铵主要消费地在华北和长江中下游地区，从距离上看公司具有区位优势。假设都运往山东临沂，运费对比如下： 铁路运费：湖北相比四川、云南、贵州等地具有60元/吨以上的成本优势。如果考虑到公司利用更加便宜的水运条件，公司的物流优势将更明显。 19 图表25 期间费用率对比 资料来源：Wind，方正证券研究所 管理优势：公司期间费用率低 20 公司期间费用率连续公司期间费用率连续5 5年行业最低年行业最低，近两年维持在

19、近两年维持在8 8% %左右左右。 其它企业期间费用率较高其它企业期间费用率较高，基本保持在基本保持在1010% %以上以上。 管理优势：公司期间费用率低 21 复合肥企业因为需要品牌营销复合肥企业因为需要品牌营销，通通常销售费用和管理费用较高常销售费用和管理费用较高。 磷复肥企业财务费用较高磷复肥企业财务费用较高。 新洋丰磷肥和复合肥产能都很大新洋丰磷肥和复合肥产能都很大，产业一体化降低了销售管理费率产业一体化降低了销售管理费率，同时财务费用也较低同时财务费用也较低。 图表27 管理费用率对比 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表26 销售费用率对比 资料来源：Wind，方正证券研究所

20、图表28 财务费用率对比 资料来源：Wind，方正证券研究所 管理优势：公司行政人员占比最低 22 公司行政人员占比最低公司行政人员占比最低，仅为仅为4 4% %，管理效率高管理效率高。 图表29 2018年公司员工结构对比（磷复肥企业E未单独披露技术人员人数） 资料来源：Wind，方正证券研究所 管理优势：公司人均创利领先行业 23 新洋丰新洋丰20182018年人均创利超过年人均创利超过1212万元万元，位居行业第一位居行业第一。 图表30 2018年人均创利情况(单位：万元） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表31 公司品牌定位 资料来源：公司官网，方正证券研究所 品牌优势：多品牌

21、矩阵满足消费者个性化高品质需求 24 公司现已形成“洋丰洋丰”“”“澳特尔澳特尔”“”“力赛诺力赛诺”和和“乐开怀乐开怀”四大品牌联袂搏击市场的新格局，多品牌矩阵满足了消费者多元化的个性需求和对高品质复合肥的需求。“洋丰”品牌也先后获得“中国名牌产品”“中国驰名商标”“国家免检产品”等荣誉称号。 常规复合肥依托综合性品牌“洋丰”、“澳特尔”；新型复合肥主要依托综合性品牌“洋丰”、“澳特尔”的子品牌，以及细分性品牌“力赛诺”和“乐开怀”;“力赛诺” 专注于高端肥料及与德国康朴专家合作品牌康朴复合肥和康朴诺泰克稳定性复合肥的推广销售;“乐开怀”在兼顾电商销售的同时，专注于提质增效系列产品。 两大综

22、合性品牌两大综合性品牌覆盖常规复合肥覆盖常规复合肥和新型复合肥和新型复合肥 专注高端肥料及专注高端肥料及与德国康朴专家与德国康朴专家合作品牌的推广合作品牌的推广销售销售 兼顾电商销售的兼顾电商销售的同时同时，专注于提专注于提质增效系列产品质增效系列产品 公司采取县级主要代理公司采取县级主要代理、乡镇网络分销乡镇网络分销、基地周边直销基地周边直销、专业户专营专业户专营、种植大户种植大户直供直供、公司化运作与批零一体化公司化运作与批零一体化、区域服务中心区域服务中心、第三方渠道共享等多种营销模第三方渠道共享等多种营销模式式。 公司拥有一级经销商公司拥有一级经销商5 5, ,000000多家多家，终

23、端零售商终端零售商7070, ,000000多家多家。 渠道优势：销售体系完备，分销结合直供 25 图表32 公司产品分销体系 资料来源：公司公告，方正证券研究所 十大基地十大基地 县级供应商县级供应商 村镇经销商村镇经销商 合作社或大户合作社或大户 散户散户 基地周边直销 种植大户直供 目录 26 国内磷复肥行业龙头 公司核心竞争力 磷肥产能周期启动磷肥产能周期启动 化肥复合化率逐年提高 农产品需求有望反转 盈利预测和风险提示 价格：磷酸一铵和二铵价格见底回升 27 图表33 磷酸一铵和二铵历史价格 资料来源：Wind，方正证券研究所 磷肥主要包括磷酸一铵、磷酸二铵和重过磷酸钙等，其中前两者

24、占比超磷肥主要包括磷酸一铵、磷酸二铵和重过磷酸钙等，其中前两者占比超85%85%。 磷酸一铵和二铵价格呈现周期性。磷酸一铵和二铵价格呈现周期性。1717- -1818年供给侧改革带动价格上行，年供给侧改革带动价格上行，1919年进入年进入下行通道。受益于供给收缩和下游春耕需求，下行通道。受益于供给收缩和下游春耕需求，20202020年年2 2月起价格呈现上涨态势。月起价格呈现上涨态势。 图表34 磷酸一铵原材料历史价格及价差走势 资料来源：wind，方正证券研究所 28 磷酸一铵主要原材料为磷矿石磷酸一铵主要原材料为磷矿石、硫磺硫磺、合成氨合成氨 20192019年硫磺价格大幅下跌叠加需求不振

25、带动磷酸一铵价格下行年硫磺价格大幅下跌叠加需求不振带动磷酸一铵价格下行 目前磷酸一铵低位上扬目前磷酸一铵低位上扬 未来伴随去产能和需求提升有望继续上涨未来伴随去产能和需求提升有望继续上涨 价格：磷酸一铵价格开始反弹 图表35 国内磷酸一铵开工率逐步提升 资料来源：中国磷复肥工业协会，方正证券研究所 供给端：产能呈下滑趋势，开工率有望提高 根据磷复肥协会数据根据磷复肥协会数据， 20182018年磷酸一铵年磷酸一铵( (实物量实物量) )产能为产能为16801680万吨万吨，产量产量15091509万吨万吨，呈下呈下滑趋势滑趋势，预计每年下滑预计每年下滑5050万吨万吨，预计预计20222022

26、年磷酸一铵产能为年磷酸一铵产能为14621462万吨万吨。 20182018年国内磷酸一铵开工率年国内磷酸一铵开工率8989. .8 8% %，开工率高由于少部分二铵装置转产一铵所致开工率高由于少部分二铵装置转产一铵所致。暂不考暂不考虑磷酸二铵转产一铵的产能虑磷酸二铵转产一铵的产能，预计预计20202020- -20222022年开工率分别为年开工率分别为9090% %、9393% %、9696% %。 29 公司是目前国内最大的磷肥生产企业之一公司是目前国内最大的磷肥生产企业之一，主要为磷酸一铵主要为磷酸一铵，拥有拥有180180万吨产能万吨产能。 公司磷酸一铵具备三大优势：公司磷酸一铵具备

27、三大优势：1 1）产能国内最大产能国内最大，规模化生产利于降低单吨生产成规模化生产利于降低单吨生产成本；本；2 2）位于磷矿石生产大省湖北位于磷矿石生产大省湖北，磷矿石供应充足磷矿石供应充足，集团具备集团具备5 5亿磷矿储量矿山亿磷矿储量矿山；3 3）紧邻长江紧邻长江，具备运输成本优势具备运输成本优势。 磷酸一铵龙头企业，竞争优势明显 30 图表36 公司磷肥营业收入 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表37 公司磷肥毛利率逐年上升 资料来源：Wind，方正证券研究所 注：2014-2016年磷肥数据由磷铵与过磷酸钙数据推算而来 公司是目前国内最大的磷酸一铵生产企业公司是目前国内最大的磷酸

28、一铵生产企业，拥有拥有180180万吨磷酸一铵产能万吨磷酸一铵产能，占比为占比为1111. .2 2% %，湖北祥云次之湖北祥云次之，占比占比1010. .5 5% %。 20192019年磷酸一铵行业前年磷酸一铵行业前8 8企业产能占比为企业产能占比为5757% %，未来伴随小产能出清未来伴随小产能出清，集中度有望提高集中度有望提高 图表38 2019年国内磷酸一铵产能集中度情况 资料来源：中国磷复肥工业协会，方正证券研究所 磷酸一铵：产能集中度有望提高 31 生态环境部将长江磷矿、磷肥和含磷农药制造等磷化工企业、磷石膏库（生态环境部将长江磷矿、磷肥和含磷农药制造等磷化工企业、磷石膏库（简称

29、“三磷”）的排查整治作为长江减“磷”的攻坚内容。简称“三磷”）的排查整治作为长江减“磷”的攻坚内容。 20192019年年4 4月，生态环境部印发月，生态环境部印发长江“三磷”专项排查整治行动实施方案长江“三磷”专项排查整治行动实施方案，明确了长江“三磷”专项排查整治行动的总体要求和工作安排，可概，明确了长江“三磷”专项排查整治行动的总体要求和工作安排，可概括为三项重点、五个阶段。括为三项重点、五个阶段。 “三项重点”，指磷矿、磷化工和磷石膏库。“三项重点”，指磷矿、磷化工和磷石膏库。 “五个阶段”，即“查问题“五个阶段”，即“查问题- -定方案定方案- -校清单校清单- -督进展督进展- -

30、核成效”五个阶段。核成效”五个阶段。 争取利用争取利用2 2年左右时间，基本摸清“三磷”行业底数，重点解决“三磷”年左右时间，基本摸清“三磷”行业底数，重点解决“三磷”行业中污染重、风险大、严重违法违规等突出生态环境问题。行业中污染重、风险大、严重违法违规等突出生态环境问题。 供给端：三磷整治带劢磷酸一铵和磷矿石产能收缩 32 图表39 2019年国内磷矿石产量分布 资料来源：Wind，方正证券研究所 供给端：磷矿石主要产地减产，供应偏紧 33 湖北随着长江一公里环保政策的影响湖北随着长江一公里环保政策的影响，仅宜昌地区产量可能从仅宜昌地区产量可能从15001500万吨下降到万吨下降到9009

31、00万吨；万吨； 四川什邡地区因环保阻力和城市转型四川什邡地区因环保阻力和城市转型，市场短期内大幅度恢复可能性不大；市场短期内大幅度恢复可能性不大； 贵州贵州“三磷整治三磷整治”执行带动磷矿石产量下降；执行带动磷矿石产量下降； 云南地区滇池环保影响有限云南地区滇池环保影响有限，实际减产幅度可能不大实际减产幅度可能不大。 图表40 国内磷矿石产能逐步下滑 资料来源：Wind，方正证券研究所 供给端：磷矿石供应紧张将成为常态 随着环保和供给侧改革的逐步推进以及磷矿石被国务院批复为成为战略性矿随着环保和供给侧改革的逐步推进以及磷矿石被国务院批复为成为战略性矿产产，国家对磷矿石开采管制将可能是长期的国

32、家对磷矿石开采管制将可能是长期的。 34 图表41 国内磷肥表观消费量历史走势 资料来源：中国磷复肥工业协会，方正证券研究所 35 根据磷复肥协会数据根据磷复肥协会数据，20182018年磷肥年磷肥( (折折P P2 2O O5 5) )表观消费量为表观消费量为11801180万吨万吨。 我们预计我们预计20202020年化肥使用量零增长的目标基本实现年化肥使用量零增长的目标基本实现。之后伴随农产品价格上之后伴随农产品价格上涨涨，预计农民用肥积极性有所提升预计农民用肥积极性有所提升，但整体增速在但整体增速在0 0. .5 5% %左右左右。 需求端：预计未来中国磷肥表观消费量缓慢增长 图表42

33、 国内磷酸一铵进出口量及增速情况 资料来源：中国磷复肥工业协会，方正证券研究所 进出口：基本丌需进口，出口在 200万吨/年以上 36 磷酸一铵基本不需要进口。磷酸一铵基本不需要进口。 出口量基本稳定在出口量基本稳定在200200万吨以上，未来伴随摩洛哥的扩张略有下滑。万吨以上，未来伴随摩洛哥的扩张略有下滑。 主要出口到巴西、阿根廷等南美国家，占比超过主要出口到巴西、阿根廷等南美国家，占比超过50%50%。 目录 37 国内磷复肥行业龙头 公司核心竞争力 磷肥产能周期启动 化肥复合化率逐年提高化肥复合化率逐年提高 农产品需求有望反转 盈利预测和风险提示 20192019年冬季年冬季，复合肥市场

34、整体较为清淡复合肥市场整体较为清淡，经销商储备复合肥的积极性普遍不高经销商储备复合肥的积极性普遍不高，导致价格持续下跌导致价格持续下跌。 20202020年春耕市场的陆续启动年春耕市场的陆续启动，有望拉动复合肥价格回暖有望拉动复合肥价格回暖，二月底已初见上涨趋二月底已初见上涨趋势势。 图表43 复合肥价格指数走势 资料来源：wind，方正证券研究所 38 价格：复合肥冬储丌振，春耕拉劢价格回暖 图表44 复合肥产能逐步下滑 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 供给端：产能逐渐收缩 国内复合肥产能严重过剩国内复合肥产能严重过剩，行业景气低迷行业景气低迷，开工率长期低于开工率长期低于3030% %

35、，预计预计20202020- -20222022年国内复合肥开工率保持在年国内复合肥开工率保持在2727% %- -2828% %左右左右。 国内连续取消化肥行业优惠政策国内连续取消化肥行业优惠政策，提高环保标准提高环保标准，抬升了企业的生产和经营成抬升了企业的生产和经营成本本，加速高成本落后产能退出加速高成本落后产能退出。 39 图表45 复合肥表观消费量情况（实物量） 资料来源：卓创资讯，Wind，方正证券研究所 需求端：复合肥表观消费量有望缓慢增长 40 根据卓创资讯数据根据卓创资讯数据，20192019年复合肥表观消费量为年复合肥表观消费量为44954495万吨万吨（实物量实物量）。

36、我们预计我们预计20202020年化肥使用量零增长的目标基本实现年化肥使用量零增长的目标基本实现。之后伴随农产品价格上涨之后伴随农产品价格上涨，预计农民用肥积极性有所提升预计农民用肥积极性有所提升，但整体增速在但整体增速在0 0. .5 5% %左右左右。 图表46 复合肥施用量情况(折纯量) 资料来源：Wind，方正证券研究所 需求端：复合化率有走高趋势 41 20182018年复合肥施用量为年复合肥施用量为22672267万吨万吨( (折纯量折纯量) )，复合化率为复合化率为4040% %，近近2020年复合化率年复合化率每年提高每年提高1 1% %- -2 2% % 。 目前发达国家施肥

37、复合化率在目前发达国家施肥复合化率在5555% %- -6060% %，我国目前在我国目前在4040% %左右左右，施肥复合化率还施肥复合化率还有一定增长空间有一定增长空间。 图表47 国内复合肥进出口量及增速情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 进出口：出口增、进口降为大势所趋 42 我国虽然复合肥产能过剩，但是每年高端三元复合肥进口量保持在我国虽然复合肥产能过剩，但是每年高端三元复合肥进口量保持在100100万吨以上。万吨以上。 20192019年复合肥出口数量大幅增长，主要得益于关税下调，三元复合肥出口税由年复合肥出口数量大幅增长，主要得益于关税下调，三元复合肥出口税由2018201

38、8年的年的100100元元/ /吨下降为吨下降为0 0。 出口增、进口降是复合肥大势所趋，既有利于缓解国内过剩的产能，又对供应面出口增、进口降是复合肥大势所趋，既有利于缓解国内过剩的产能，又对供应面形成支撑。形成支撑。 目录 43 国内磷复肥行业龙头 公司核心竞争力 磷肥产能周期启动 化肥复合化率逐年提高 农产品需求有望反转农产品需求有望反转 盈利预测和风险提示 全球磷肥：东亚产量占比最大 非洲和西亚上升 根据国际肥料协会数据根据国际肥料协会数据，20172017年全球磷肥产量为年全球磷肥产量为71507150万吨万吨，20022002- -20172017年年均增年年均增速速3 3. .3

39、3% %。 东亚占比最高东亚占比最高，达达4545% %；北美次之；北美次之，占占1313% %，北美的产量逐步下降北美的产量逐步下降。 图表48 东亚产量最大 非洲和西亚上升（万吨） 资料来源：国际肥料工业协会，方正证券研究所 44 图表49 磷肥下游需求分布 资料来源：中国磷复肥工业协会，方正证券研究所 磷肥下游绝大部分用于农业磷肥下游绝大部分用于农业 玉米、蔬菜、小麦、水稻是主要应用领域，占比分别为玉米、蔬菜、小麦、水稻是主要应用领域，占比分别为22%22%、16%16%、15%15%、14%14% 45 磷复肥下游主要应用于农业种植 图表50 国内玉米库销比近年处低位 资料来源：win

40、d，方正证券研究所 玉米库消比处于低位，价格有望反弹 玉米库消比降幅较大，从玉米库消比降幅较大，从20182018年的年的60.79%60.79%降至降至20192019年的年的39.93%39.93% 供需格局在玉米深加工需求增加、去库存化等多重因素下持续改善，产品价格供需格局在玉米深加工需求增加、去库存化等多重因素下持续改善，产品价格上涨确定性相对较强上涨确定性相对较强 46 图表51 国内玉米播种面积情况 资料来源：wind，方正证券研究所 玉米播种面积稳中有降 从从20002000年开始玉米播种面积和产量呈现上升趋势。自年开始玉米播种面积和产量呈现上升趋势。自20152015年后玉米种

41、植面积下年后玉米种植面积下滑导致其产量下行。滑导致其产量下行。 47 玉米需求近几年保持较高增速玉米需求近几年保持较高增速 近五年平均增速近五年平均增速10.2%10.2% 国内产量自国内产量自1717年后低于消费量，依靠库存消化和进口补足消费年后低于消费量，依靠库存消化和进口补足消费 图表52 国内玉米消费量高速增长 资料来源：wind，方正证券研究所 玉米消费保持高增速 48 图表53 国内小麦库销比维持高位 资料来源：wind，方正证券研究所 小麦库消比维持高位 小麦库消比维持相对高位，小麦库消比维持相对高位，20192019年为年为74%74%，比，比20182018年的年的67%67

42、%有所上升有所上升 49 图表54 小麦最低收购价企稳（红小麦和混合麦价格完全一样为一条线） 资料来源：发改委，农业部，方正证券研究所 小麦最低收购价企稳 据中华粮网信息，据中华粮网信息，20192019年年1010月月1212日晚间，国家发展改革委、财政部、农业农村部日晚间，国家发展改革委、财政部、农业农村部、国家粮食和物资储备局、中国农业发展银行联合下发、国家粮食和物资储备局、中国农业发展银行联合下发关于公布关于公布20202020年小麦最年小麦最低收购价格的通知低收购价格的通知和和关于完善小麦最低收购价有关政策的通知关于完善小麦最低收购价有关政策的通知，20202020年国年国家继续在小

43、麦主产区实行最低收购价政策，最低收购价为每家继续在小麦主产区实行最低收购价政策，最低收购价为每5050公斤公斤112112元，折元，折22402240元元/ /吨，与吨，与20192019年持平。经历前几年的下调后最低收购价稳住，有利于提升年持平。经历前几年的下调后最低收购价稳住，有利于提升农民种植意愿，化肥消费有望企稳。农民种植意愿，化肥消费有望企稳。 50 图表55 国内小麦种植面积持续下降 资料来源：wind，方正证券研究所 2020年种植面积有望稳住 自自20102010年起，小麦种植面积稳定在年起，小麦种植面积稳定在25002500万公顷左右，折万公顷左右，折3.753.75亿亩。得

44、益亿亩。得益于亩产量的提升总产量持续增长。于亩产量的提升总产量持续增长。20162016年起种植面积开始下滑，小麦产年起种植面积开始下滑，小麦产量也随之下行。量也随之下行。 伴随最低收购价的企稳，农民种植意愿有望提升，对种植面积和化肥消伴随最低收购价的企稳，农民种植意愿有望提升，对种植面积和化肥消费起到稳定作用。费起到稳定作用。 51 图表56 国内小麦产销稳定 资料来源：wind，方正证券研究所 小麦产消基本维持稳定 20192019年小麦产量年小麦产量1.341.34亿吨，消费量亿吨，消费量1.211.21亿吨。亿吨。 近几年小麦产量超过消费量，出口较少库存上升。近几年小麦产量超过消费量，

45、出口较少库存上升。 52 图表57 国内稻谷库销比走势 资料来源：wind，方正证券研究所 稻谷库消比维持高位 价格相对稳定 稻谷库消比维持较高水平 2019年为86%，与2018年持平。 2019年生产的早籼稻（三等，下同）、中晚籼稻和粳稻最低收购价格分别为每50公斤120元、126元和130元，折2400、2520、2600元/吨。 根据中国政府网信息，根据中国政府网信息，20202020年年2 2月月1818日国务院常务会议中李克强强调，必须给农民释放明确信日国务院常务会议中李克强强调，必须给农民释放明确信号：今年稻谷最低收购价保持稳定，视情可适当提高。同时鼓励有条件的地区恢复双季稻。号

46、：今年稻谷最低收购价保持稳定，视情可适当提高。同时鼓励有条件的地区恢复双季稻。 53 图表58 国内稻谷播种面积走势 资料来源：wind，方正证券研究所 稻谷种植面积稻谷种植面积20182018年有所下降，年有所下降，20202020年稻谷最低收购价有望保持稳定，有年稻谷最低收购价有望保持稳定，有利于提高农民种植积极性。利于提高农民种植积极性。 前几年稻谷种植面积有所下降，2020年有望稳住 54 图表59 国内稻谷产销保持稳定 资料来源：wind，方正证券研究所 稻谷产消基本保持稳定 20192019年稻谷产量年稻谷产量2.12.1亿吨，消费量亿吨，消费量2.02.0亿吨。亿吨。 近几年稻谷

47、产量超过消费量，出口较少库存上升。近几年稻谷产量超过消费量，出口较少库存上升。 55 图表60 国内主粮产消保持稳定 资料来源：wind，方正证券研究所 三大主粮产量基本稳定 三大主粮占据了我国粮食产量的三大主粮占据了我国粮食产量的90%90%以上，以上，20192019年三大主粮产量年三大主粮产量6.046.04亿吨，略低亿吨，略低于于20152015年的年的6.16.1亿吨，近亿吨，近5 5年产量基本稳定。年产量基本稳定。 56 图表61 能繁母猪存栏量增长 资料来源：wind，方正证券研究所 近几年生猪存栏量和母猪存栏量均呈现下滑趋势近几年生猪存栏量和母猪存栏量均呈现下滑趋势 生猪存栏量

48、基本稳定，能繁母猪存栏量已经连续生猪存栏量基本稳定，能繁母猪存栏量已经连续4 4个月转正，未来有望提升个月转正，未来有望提升饲料需求饲料需求 母猪存栏量增加，饲料需求有望提升 57 目录 58 国内磷复肥行业龙头 公司核心竞争力 磷肥产能周期启动 化肥复合化率逐年提高 农产品需求有望反转 盈利预测和风险提示盈利预测和风险提示 盈利预测 59 预计公司预计公司2019/2020/20212019/2020/2021年归母净利润为年归母净利润为6.7/8.5/10.16.7/8.5/10.1亿元，亿元，EPSEPS为为0.5/0.64/0.760.5/0.64/0.76元，对应元，对应PEPE值为

49、值为14.6/11.6/9.714.6/11.6/9.7倍，维持“强烈推荐”评级。倍，维持“强烈推荐”评级。 图表62 盈利预测 资料来源：wind，方正证券研究所 单位单位/ /百万百万 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业总收入 10030.62 9243.24 9470.76 10839.06 (+/-)(%) 11.05 -7.85 2.46 14.45 净利润 818.84 672.59 848.15 1014.72 (+/-)(%) 20.39 -17.86 26.10 19.64 EPS(元) 0.63 0.50 0.64 0.

50、76 P/E 14.27 14.63 11.60 9.69 图表63 分产品预测 资料来源：wind，方正证券研究所 产品名称产品名称 (亿亿元元) 20172017 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 普通复合肥 销售收入 47.07 56.02 52.97 54.75 57.64 销售成本 37.13 45.20 42.91 44.07 46.12 新型复合肥 销售收入 10.50 13.70 15.60 17.48 20.47 销售成本 7.79 10.40 11.86 13.20 15.35 磷肥 销售收入 21.15 23.57 16.

51、14 14.00 20.95 销售成本 17.65 19.22 13.08 11.20 16.65 盈利预测 可比公司 图表64 公司对比 资料来源：wind，方正证券研究所 附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 风险提示 新项目进展缓慢 装置受不可抗力关停的风险 宏观经济波动导致的产品需求下降的风险 产品价格大幅下跌 市场竞争加剧的风险 主要原材料价格大幅波动 安全环保风险 研发成果转化不及时的风险 应收账款回笼的风险 对外担保风险 64 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信

52、息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本研究报告仅供方正证券的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人

53、因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明公司投资评级的说明 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和

54、10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明行业投资评级的说明 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。 THANKS 分析师：李永磊 邮箱： 电话： 联系人：于宏杰 邮箱: 电话： 专注 专心 专业 北京市西城区展览路48号新联写字楼6层 上海市浦东新区新上海国际大厦33层 广东省深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼 湖南省长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 方正证券研究所方正证券研究所