1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 “鲜战略”“鲜战略”下的区域性城市乳企领导者下的区域性城市乳企领导者 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 食品饮料 报告时间报告时间 2020/6/29 前收盘价前收盘价 17.05 元 分析师分析师 欧阳欧阳宇宇剑剑 证书编号：S02 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000

2、 成都成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 新乳业新乳业（002946002946） 核心观点核心观点 顺应消费趋势，低温奶增长空间广阔顺应消费趋势，低温奶增长空间广阔 营养丰富、新鲜度高的低温奶符合消费升级趋势，同时在消费量及市场集中度 方面均有较大提升空间，低温奶空间广阔。据欧睿数据显示，18 年我国低温奶 零售额为 47 亿美元， 为乳制品细分行业中发展较快的板块；消费量方面，2018 年低温奶消费量为 243.2 万吨，占全国液态奶消费量的 24.9%。据欧睿预测， 19-22 年低温奶 CAGR 将达 1

3、0.3%。生产、运输、存储等方面较高的专业要求及 较高的成本限制了低温奶的销售半径，低温奶乳企大多只能在靠近奶源地地区 布局工厂，因此区域性乳企更具优势。目前低温奶竞争格局较为分散，远低于 香港（中国） 、日本、美国，在扶持政策频出、基础设施优化、消费者健康意识 提升、消费升级的背景下，低温奶将持续增长。 产品、渠道、并购有力支撑公司“鲜战略”产品、渠道、并购有力支撑公司“鲜战略” 公司以“鲜战略”为品牌纲领，着重发展低温乳制品，通过重点布局、辐射周 边的发展方式，通过优势区域布局开拓市场业务，作为区域型城市乳企的领导 者，公司坚持“聚低温、讲新鲜、向高端”的产品策略，以低温鲜奶、低温酸 奶产

4、品为主导，积极培育低温奶市场，不断提升低温奶产品在公司销售产品中 的比重，符合乳制品行业未来的发展方向和消费升级趋势秀。公司三大举措有 力支撑公司“鲜战略” ，1、聚焦高毛利的低温产品；2、多元化的渠道，持续推 进渠道下沉；3、 “1+N”并购整合，夯实产业链。 首次覆盖，给予公司“增持”评级首次覆盖，给予公司“增持”评级 疫情对公司业务短期将产生一定影响，但并不会影响公司优秀的成长性，我们 认为公司“鲜战略”执行力强，并购管理能力优秀，未来也有望向其他区域拓 展。随着公司产能释放以及并购企业效益改善，公司业绩有望持续增长。 考虑并购情况下，我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为

5、65.94、87.05、 98.50 亿元；归属母公司股东的净利润分别为 2.58、3.83、4.55 亿元；对应 2020-2022 年 EPS 分别为 0.30、0.45、0.53 元/股，对应 PE 分别为 56.44、 37.99、31.99 X，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。 盈利盈利预测与预测与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万) 5674.95 6593.75 8704.77 9850.48 +/-% 14.14% 16.19% 32.02% 13.16% 净利润(百万) 2

6、06.22 257.91 383.12 455.02 +/-% -2.46% 25.06% 48.55% 18.77% EPS(元) 0.24 0.30 0.45 0.53 PE 70.58 56.44 37.99 31.99 资料来源：公司2019年年报，预测截止日期2020年6月29日川财证券研究所，考虑并购情况 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/22 正文正文目录目录 一、立足西南、辐射周边的低温乳制品企业 . 5 二、行业规模持续增长，集中度不断提升. 6 2.1 乳制品行业规模持续增长，集中度持续提升 . 6 2.2 顺应

7、消费趋势，低温奶空间广阔 . 10 三、产品、渠道、并购有力支撑公司“鲜战略” . 11 3.1 聚焦高毛利的低温产品 . 11 3.2 多元化的渠道，持续推进渠道下沉 . 12 3.3 “1+N”并购整合，夯实产业链 . 16 四、盈利预测与估值 . 19 风险提示 . 20 pOoRqOvNmMrOpPqPsMoQsR6McMaQtRoOsQpPjMoOrOlOnNoP7NoOyRNZnPxPwMtRrP 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/22 图表目录图表目录 图 1： 公司业务以西南地区为主 . 5 图 2： 液体乳为公司主

8、要业务 . 5 图 3： 公司营收保持平稳增长 . 5 图 4： 公司净利润波动较大 . 5 图 5： 乳类饮品零售市场规模从 2015 年起增速放缓 . 6 图 6： 不同细分子行业处于不同增长阶段（单位：亿元） . 7 图 7： 巴氏奶销量及增速情况 . 7 图 8： 酸奶销量及增速情况 . 7 图 9： 常温奶销量及增速情况 . 7 图 10： 2019 年乳制品销量增速放缓 . 8 图 11： 2019 年乳制品行业收入增速为 12% . 8 图 12： 2019 年乳制品行业归母净利润增速为 15% . 8 图 13： 2019 年乳制品行业毛利率及净利率稳定 . 8 图 14： 2

9、019 年乳制品行业格局 . 8 图 15： 伊利市场份额持续提升 . 8 图 16： 近年来农村居民奶类人均消费量提升显著 . 9 图 17： 低温奶销量及增速 . 10 图 18： 低温奶占液态奶消费量比 . 10 图 19： 低温奶市场规模提升速度快 . 10 图 20： 液体乳毛利率整体较为稳定 . 11 图 21： 聚焦低温产品 . 11 图 22： 低温产品稳健增长 . 12 图 23： 常温产品逐渐缩减 . 12 图 24： 低温鲜奶产品 . 12 图 25： 低温酸奶产品 . 12 图 26： 深耕西南，渠道持续下沉 . 13 图 27： 华北区域稳步增长 . 13 图 28：

10、 公司直销、经销体量相当 . 13 图 29： 公司直销、经销渠道增长都较为迅速 . 14 图 30： 新乳业抖音粉丝 4.1W 人 . 15 图 31： 蒙牛抖音粉丝 3.2W 人 . 15 图 32： 燕塘乳业抖音粉丝 3.2W 人 . 15 图 33： 光明乳业抖音粉丝数量较少 . 15 图 34： ROE 稳定在 15%左右 . 17 图 35： 人均创收、创利以及薪酬持续增长 . 17 图 36： 公司奶源以及工厂密集布局于西南以及华东地区 . 18 图 37： 公司产能持续增长 . 18 图 38： 新乳业 2019 年生产量达到 59 万吨 . 18 表格 1. 2018 年中日

11、乳制品细分品类消费情况一览 . 9 表格 2. 低温系列毛利率逐渐提升 . 11 表格 3. 新乳业预收帐款周转率持续提升 . 14 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/22 表格 4. 新乳业应收帐款周转率略有下降 . 14 表格 5. 并购标的通过整合，业绩改善明显 . 16 表格 6. 可比上市公司盈利预测及估值表 . 19 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/22 一一、立足西南、辐射周边的低温乳制品企业立足西南、辐射周边的低温乳制品企业 公司是一家专门从事乳制品及含

12、乳饮料的研发、生产和销售的企业，公司以 “鲜战略”为品牌纲领，围绕新鲜、新潮、新科技的“三新”维度，提出 “新鲜一代的选择”的品牌战略，着重发展低温乳制品，通过重点布局、辐 射周边的发展方式，集中在优势区域布局开拓市场业务，公司在四川、云 南、河北、浙江、山东等地拥有较高的市场占有率和较强的竞争优势。 公司业务布局主要在西南地区， 2019 年公司西南地区业务占总体营收 56.1%， 公司正逐步向外拓展，除西南地区以外的业务占比已经从 2015 年的 37.7%提 升至 2019 年的 43.9%。公司业务以液体乳、含乳饮料和奶粉为主，液体乳业 务占主营业务 95.3%，其中低温酸奶为主要产品

13、，占液体乳业务的 38.4%。 公司业绩自15年以来营收保持平稳增长， 2019年实现营业收入56.75亿元， 同比增长 14.1%；实现归属于母公司净利润 2.44 亿元，同比增长 0.4%。 图图 1 1： 公司业务以公司业务以西南地区西南地区为主为主 图图 2 2： 液体乳液体乳为公司主要业务为公司主要业务 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 3 3： 公司公司营收营收保持平稳增长保持平稳增长 图图 4 4： 公司公司净利润净利润波动较大波动较大 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究

14、报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/22 二、二、行业规模持续增长，集中度不断提升行业规模持续增长，集中度不断提升 2 2.1 .1 乳制品行业乳制品行业规模持续增长规模持续增长，集中度持续提升集中度持续提升 乳制品行业规模自 15 年后整体增速放缓， 逐步进入成熟期。 据欧睿数据显示， 20 世纪初至 14 年乳制品经历了量价齐升的高速发展期（08 年三聚氰胺事件 导致行业增速回落至6%， 但之后逐步恢复， 09-14年行业规模CAGR达14%） ， 18 年乳类饮品产品零售规模为 2538 亿元，增速不足 5%，整体来看，乳制品 行业已逐步进入成熟期。 图图

15、 5 5： 乳类饮品零售市场规模从乳类饮品零售市场规模从 2 2015015 年起增速放缓年起增速放缓 资料来源：欧睿，川财证券研究所 品类发展角度来看，细分子行业处于不同的增长阶段，其中巴氏奶、酸奶仍处 于发展期。 05-15 年调味乳、 常温奶、 巴氏奶、 奶粉、 酸奶行业零售规模 CAGR 分别为 13.4%、9.9%、8.0%、1.0%、18.7%，2018 年调味乳、常温奶、巴氏 奶、奶粉、酸奶市场规模分别为 593、925、308、185、1339 亿元，目前酸 奶、常温奶占比较高，常温奶自 17 年起主要受价格因素驱动，而低温奶、奶 粉则呈量价齐升态势，业绩主要受需求高增推动。据

16、 Euromonitor 预计，19- 21 年巴氏奶及酸奶将继续处于成长期，常温奶将进入成熟期。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/22 图图 6 6： 不同细分子行业处于不同增长阶段（单位：亿元）不同细分子行业处于不同增长阶段（单位：亿元） 资料来源：欧睿，川财证券研究所 图图 7 7： 巴氏奶销量及增速情况巴氏奶销量及增速情况 图图 8 8： 酸奶销量及增速情况酸奶销量及增速情况 资料来源：欧睿，川财证券研究所 资料来源：欧睿，川财证券研究所 图图 9 9： 常温奶销量及增速情况常温奶销量及增速情况 资料来源：欧睿，川财证券研

17、究所 竞争格局角度来看，乳制品行业集中度持续提升为行业重要趋势。从行业层面 看，19 年乳制品销量为 2710 万吨，同比提升 1.1%，需求整体较为稳定；从 上市公司层面来看，乳制品企业 19 年营业收入同比增长 12.3%，净利润同比 增长 7.3%，业绩增速较为稳定；从市占率来看，19 年伊利及蒙牛在乳制品全 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/22 品类的市占率分别为 24.5%、20.3%（不含君乐宝） ，远高于光明（3.7%） ，随 着规模优势的显现，蒙牛、伊利投入与产出比明显高于中小企业则将进一步拉 大与中小企业差距。

18、图图 1010： 2 2019019 年乳制品销量增速放缓年乳制品销量增速放缓 图图 1111： 2 20 01919 年乳制品行业收入增速为年乳制品行业收入增速为 1 12 2% 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 1212： 20201919 年乳制品行业归母净利润增速为年乳制品行业归母净利润增速为 1 15 5% 图图 1313： 20201919 年乳制品行业毛利率及净利率稳定年乳制品行业毛利率及净利率稳定 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 1414： 2 2019019 年乳制品行业格局年乳制品行

19、业格局 图图 1515： 伊利市场份额持续提升伊利市场份额持续提升 资料来源：欧睿，川财证券研究所 资料来源：欧睿，川财证券研究所 农村人均消费量的提升将成为推动乳制品行业增长的重要推动力。 人均奶类消 费量来看，我国城镇居民人均奶类消费量于 14 年达到高点（18.1 千克） ，18 24% 20% 4% 3% 49% 伊利蒙牛光明君乐宝其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 伊利蒙牛光明 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/22 年下跌至 16.5 千克，而农村人均奶类消费量则呈上升趋势，农村人均消费量 的提升将

20、成为推动乳制品行业增长的重要推动力。 图图 1616： 近年来农村居民奶类人均消费量提升显著近年来农村居民奶类人均消费量提升显著 资料来源：wind，川财证券研究所 对标日本， 我国乳制行业仍有较大发展空间。 日本奶酪、 鲜奶、 冰淇淋、 豆奶、 酸奶、 风味乳饮、 常温奶消费量分别为我国高 36.3、 9.5、 3.2、 1.7、 1.6、 0.2、 0.04 倍，我国鲜奶、酸奶消费量仍有至少 2 倍的提升空间，常温奶提升空间较 低；从人均消费金额来看，日本冰淇淋、酸奶、风味乳饮、豆奶、常温奶、鲜 奶、奶酪、奶粉分别较我国高 3.2、2.8、2.5、1.7、1.6、1.3、1.3、0.6 倍

21、， 酸奶及鲜奶均有 1-2 倍提升空间。 表格表格 1. 20201818 年中日乳制品细分品类消费情况一览年中日乳制品细分品类消费情况一览 资料来源：欧睿, 川财证券研究所 中国年消中国年消 费量费量 （千克）（千克） 日本年消日本年消 费量（千费量（千 克）克） 日本：中日本：中 国（倍）国（倍） 中国年消中国年消 费额费额 （USD）（USD） 日本年消日本年消 费额费额 （USD）（USD） 日本：中国日本：中国 （倍）（倍） 中国均价中国均价 （USD/千（USD/千 克）克） 日本均价日本均价 （USD/千（USD/千 克）克） 日本：中国日本：中国 （倍）（倍） 常温奶5.30.

22、20.040.0410.20.70.070.071.93.11.631.63 鲜奶1.716.69.529.523.440.512.0212.021.92.41.261.26 酸奶6.811.21.641.6415.270.74.644.642.26.32.842.84 风味乳饮3.90.90.230.236.53.70.580.581.74.22.542.54 豆奶1.02.93.013.011.36.34.974.971.32.21.651.65 奶粉0.50.20.400.4018.04.50.250.2538.323.80.620.62 冰淇淋1.44.53.183.184.849.0

23、10.1710.173.410.93.203.20 奶酪0.01.136.3336.330.729.745.7145.7121.727.31.261.26 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/22 2 2.2.2 顺应消费趋势，顺应消费趋势，低温奶空间广阔低温奶空间广阔 据欧睿数据显示，18 年我国低温奶零售额为 47 亿美元，为乳制品细分行业中 发展较快的板块；消费量方面，2018 年低温奶消费量为 243.2 万吨，占全国 液态奶消费量的 24.9%。据欧睿预测，19-22 年低温奶 CAGR 将达 10.3%。 图图 1717

24、： 低温奶销量及增速低温奶销量及增速 图图 1818： 低温奶占液态奶消费量比低温奶占液态奶消费量比 资料来源：欧睿，川财证券研究所 资料来源：欧睿，川财证券研究所 营养丰富、新鲜度高的低温奶符合消费升级趋势，同时在消费量及市场集中度 方面均有较大提升空间，低温奶空间广阔。生产、运输、存储等方面较高的专 业要求及较高的成本限制了低温奶的销售半径， 低温奶乳企大多只能在靠近奶 源地地区布局工厂，区域性乳企更具优势。 低温奶竞争格局较为分散，18 年我国低温奶 CR5 仅为 36.2%，低于香港（中 国） 、日本、美国，在扶持政策频出、基础设施优化、消费者健康意识提升、消 费升级的背景下，我国低温

25、奶将持续增长。 图图 1919： 低低温奶市场规模提升速度快温奶市场规模提升速度快 资料来源：欧睿，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/22 三三、产品、渠道、并购有力支撑公司产品、渠道、并购有力支撑公司“鲜战略”“鲜战略” 公司以“鲜战略”为品牌纲领，着重发展低温乳制品，通过重点布局、辐射 周边的发展方式，通过优势区域布局开拓市场业务，作为区域型城市乳企的 领导者，公司坚持“聚低温、讲新鲜、向高端”的产品策略，以低温鲜奶、 低温酸奶产品为主导，积极培育低温奶市场，不断提升低温奶产品在公司销 售产品中的比重，符合乳制

26、品行业未来的发展方向和消费升级趋势。 3 3.1.1 聚焦聚焦高高毛利的毛利的低温产品低温产品 公司主要的液体乳业务整体毛利率稳定，截止 2019 年公司液体乳毛利率为 33.54%，近 5 年毛利率较为稳定。从产品结构来看，公司产品结构逐渐向低 温产品聚焦，低温产品比重自 2014 年以来逐年上升，由 42.1%上升至 2019 年 58.4%，根据 2020 年 6 月 1 日公司披露的调研信息显示，公司低温鲜奶增 长持续保持高增长， 2019 年公司低温鲜奶同比增长为 28%。 受商品属性影响， 低温产品的毛利率会比常温奶更高， 低温产品毛利率普遍高于 35%， 而常温产 品毛利率普遍低

27、于 30%。 图图 2020： 液体乳液体乳毛利率毛利率整体较为稳定整体较为稳定 图图 2121： 聚焦聚焦低温产品低温产品 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 表格表格 2. 低温系列毛利率低温系列毛利率逐渐逐渐提升提升 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/6/30 2017/12/31 2018/6/30 低温酸奶 35.76 34.80 34.52 39.08 38.32 38.61 常温纯牛奶 21.73 22.58 22.75 23.59 22.81 21.33 低温鲜牛奶 39.99 46.86 45.94

28、 48.74 48.78 51.40 常温调制乳 29.78 32.79 31.17 27.53 27.19 28.82 常温乳饮料 26.79 24.26 21.65 21.94 23.90 26.67 常温酸奶 27.42 30.31 21.37 24.08 24.70 19.42 低温乳饮料 48.08 46.70 48.06 46.75 45.45 48.51 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/22 低温调制乳 44.67 45.97 43.72 47.23 46.38 48.17 资料来源：招股说明书，川财证券研究所 图

29、图 2222： 低温产品稳健增长低温产品稳健增长 图图 2323： 常温产品逐渐缩减常温产品逐渐缩减 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 2424： 低温鲜奶产品低温鲜奶产品 图图 2525： 低温酸奶产品低温酸奶产品 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 3 3.2.2 多元化的多元化的渠道渠道，持续持续推进推进渠道渠道下沉下沉 低温奶新鲜、营养成分较高、保质期较短，对奶源、冷链物流、运输质量以 及及时销售的要求较高，有大约 300-500 公里的运输半径，区域乳企在奶 源、当地物流以及渠道各方面协同上具备较强竞争力

30、，公司深耕西南地区， 持续推进渠道下沉，西南地区营业收入由 2015 年 24.4 亿元增长至 2019 年 31.9 亿元，复合增长率为 5.5%。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/22 图图 2626： 深耕西南，渠道持续下沉深耕西南，渠道持续下沉 图图 2727： 华北区域稳步增长华北区域稳步增长 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 公司拥有直销以及经销两种模式，两种业务模式体量相当，但从产品结构来 看，在直销模式下，低温产品占比高于常温产品，在经销模式下，低温产品 与常温产品占比相当，

31、直销模式整体毛利率高于经销模式整体毛利率。 图图 2828： 公司直销、经销公司直销、经销体量相当体量相当 资料来源：招股说明书，川财证券研究所 公司聚焦低温产品，从产品结构来看，公司低温产品占比在直销模式中更 多，直销模式主要客户为大型商场、连锁等 B 端客户，直销客户都有一定帐 期，我们可以通过应收账款来看待直销模式的增长情况，而公司经销模式下 主要采用先款后货的销售模式，我们可以通过预收帐款来看待经销模式的增 长情况。截止 2019 年，公司 17-19 年应收账款都保持较快增长，预收帐款 保持稳健增长，2020 年受疫情影响下公司渠道整体依然保持着正增长，一季 度应收账款增长 3.9%

32、，预收帐款增长 17.4%，公司渠道建设保持良好势头。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/22 图图 2929： 公司直销、经销公司直销、经销渠道增长都较为迅渠道增长都较为迅速速 资料来源：Wind，川财证券研究所 注：会计准则调整，2020 年预收帐款调整为合同负债 表格表格 3. 新乳业预收帐款周转率持续提升新乳业预收帐款周转率持续提升 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 伊利股份 19.59 28.52 21.44 17.51 18.53 17.27 光明乳业 32.49 35.72 23.83 26.09 28.81 23.43 三元股份 40.72 43.20 45.16 43.36 49.58 55.07 新乳业 39.25 39.29 41.61 45.73 50.15 妙可蓝多 32.16 165.12 286.83 182.78 114.60 50.91 天润乳业 70.71 48.62 43.39 53.58 53.46 52.37 燕塘乳业 82.01 87.12 86.01 89.78 97.33 103.54 资料来源：Wind, 川财证券研究