1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 新和成（002001）深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 锐意进取，创新发展，中国精细化工行业的优锐意进取，创新发展，中国精细化工行业的优 秀典范秀典范 目标价：目标价：28.77 元元 当前价：当前价：25.58 元元 新和成是我国精细化工行业的龙头企业。新和成是我国精细化工行业的龙头企业。 公司坚持创新驱动和均衡、 永续发展 理念，业务涵盖营养品、香精香料、原料药、高分子新材料等领域。公司各业 务板块协同发展， 其中核心业务维生素和香精香料占公司营收 80%以上， 市场 占有率高。公司立足维

2、生素生产工艺，坚持自主研发和技术创新，不断完善产 业链。 研发创新驱动的成长型公司。研发创新驱动的成长型公司。创新发展的基因、 “老师文化”深入公司的价值 观。公司自成立到现在，始终坚定不移的走自主创新之路。每个发展阶段所布 局的核心产品均是当时国内无法自给，生产难度超高、填补国内空白的品种。 如 VA、VE、柠檬醛、芳香醇、PPS、蛋氨酸等。在长期的发展中，公司积累 了化工行业最为宝贵的研发和工程化经验，带出了一支高效率、高产出、善于 实战的化工研发队伍。公司的创新研发也获得了丰厚的回报，ROE 水平始终 处于大化工行业金字塔尖。 产业链一体化的平台型公司。产业链一体化的平台型公司。围绕上下

3、游产业链、下游应用行业及客户，公司 聚焦于营养品、香精香料、新材料三大领域，不断完善产品线和布局，形成了 一体化、 平台化的发展趋势。 一体化强化了公司供应链稳定的优势和成本优势。 最近几年行业内各种生产事故频发，公司依靠安全运营，持续为客户提供稳定 的产品供应，实现了客户利益、股东利益的双赢。凭借一体化和精益管理，公 司的生产运营成本也实现了行业内最低，不断深挖低成本优势的护城河。 公司 产品不断多样化， 盈利能力也不依赖于任何一个品种， 尽管维生素产品的价格 波动性大， 但公司多产品发力， 东方不亮西方亮， 始终保持高质量的盈利能力， 展现了化工平台型公司的独特优势。 继续保持高强度的资本

4、开支，锐意进取的创业精神始终未丢。继续保持高强度的资本开支，锐意进取的创业精神始终未丢。公司近几年在 潍坊基地、黑龙江基地持续大规模投入，包括新建 25 万吨蛋氨酸项目、黑龙 江生物发酵项目、2X2 万吨营养品项目以及年产 11000 吨营养品及 9000 吨精 细化学品项目， 合计投资超过百亿。超高资本开支为未来公司的业绩增长奠定 了扎实的基础，也是公司锐意进取的绝佳体现。 估值和估值和盈利预测盈利预测。我们预计公司 19-21 年净利润分别为 22.0/30.9/38.3 亿元， 对应 EPS 分别为 1.02/1.44/1.78 元，目前股价对应 PE 分别为 25/18/14 倍；结

5、合 20 年业绩及 20X PE 水平，给予目标价 28.77 元，维持“推荐”评级。 风险提示风险提示：产品价格大幅下滑；下游需求大幅下滑；环保及生产风险。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 8,683 8,631 11,555 14,614 同比增速(%) 39.3% -0.6% 33.9% 26.5% 归母净利润(百万) 3,079 2,202 3,091 3,828 同比增速(%) 80.6% -28.5% 40.4% 23.9% 每股盈利(元) 1.43 1.02 1.44 1.78 市盈率(倍) 18 25 18 14 市净率

6、(倍) 3 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为20年02月17日收盘价 证券分析师：蒋明远证券分析师：蒋明远 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519100001 联系人：孟瞳媚联系人：孟瞳媚 电话： 邮箱： 总股本(万股) 214,866 已上市流通股(万股) 212,148 总市值(亿元) 549.63 流通市值(亿元) 542.67 资产负债率(%) 39.5 每股净资产(元) 7.6 12 个月内最高/最低价 26.08/15.46 新和成（002001）2019 年三季报点评：业绩符 合预期，中短期依旧看好 VE

7、 格局改善 2019-10-24 0% 21% 43% 64% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-152020-02-13 沪深300新和成 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 化学原料药化学原料药 2020 年年 02 月月 18 日日 新和成新和成（002001）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目录 一、锐意进取，创新驱动，成就产业链一体化的平台型精细化工龙头一、锐意进取，创新驱动，成就产业链一体化的平台型

8、精细化工龙头 . 5 （一）研发创新驱动的成长型公司 . 5 （二）产业链一体化的平台型公司 . 7 （三）继续保持高强度的资本开支，锐意进取的创业精神始终未丢 . 9 （四）新和成历史业绩复盘：良好的业绩增长，不断多元化的产品结构和长期较高的盈利水平 . 12 （五）公司股权稳定，员工持股计划持续推进，员工与公司发展紧密关联 . 15 二、营养品业务：全球营养品行业的中国力量二、营养品业务：全球营养品行业的中国力量 . 16 （一）维生素 A：公司突破技术壁垒，掌握核心中间体柠檬醛生产工艺 . 16 1、维生素 A 市场供需基本平衡，新和成拥有全球最大产能 . 16 2、猪瘟影响维生素 A

9、需求，产品价格虽高位回落但盈利能力依然较强 . 17 3、维生素 A 技术壁垒高，柠檬醛为核心中间体 . 18 （二）维生素 E：反倾销促进价格反弹，帝斯曼优化能特优化竞争格局 . 21 1、帝斯曼整合能特科技，行业竞争格局有望改善 . 21 2、受间甲酚反倾销影响，维生素 E 价格有望触底反弹 . 22 3、公司自主研发维生素 E 生产工艺，竞争优势明显 . 24 （三）蛋氨酸：营养品行业的战略性大品种，新和成历经十年技术突破 . 25 1、蛋氨酸呈海外寡头垄断，我国蛋氨酸进口依存度高 . 25 2、反倾销助力蛋氨酸价格触底反弹 . 27 3、蛋氨酸生产受安全环保监管严格，技术壁垒极高 .

10、28 三、香精香料业务：产业链一体化布局的延伸，稳定高盈利的业务板块三、香精香料业务：产业链一体化布局的延伸，稳定高盈利的业务板块 . 29 （一）香精香料需求不断提升 . 29 （二）公司维生素生产工艺为香精香料发展奠定了坚实的基础 . 30 （三）公司麦芽酚顺利投产，将打破行业格局 . 31 四、新材料业务：从试探到布局四、新材料业务：从试探到布局 . 31 （一）PPS：性能优异，应用广泛，新和成是国内最大的供给商. 31 （二）PPA：我国产业化进展缓慢，市场需求大 . 33 五、盈利预测五、盈利预测 . 34 六、风险提示六、风险提示 . 36 mNqPqQtPmRpRoMpOsNu

11、NqP7NbP9PnPmMoMoOiNoOtRlOqRxO7NpPyQwMqMsMuOtQtR 新和成新和成（002001）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 近年公司研发投入情况 . 6 图表 2 公司研发支出与营业总收入占比 . 6 图表 3 公司研发费用率与行业平均研发费用率比较 . 6 图表 4 公司 ROE 与行业 ROE 比较（单位：%） . 7 图表 5 公司主要产品产能情况 . 7 图表 6 乙炔-丙酮产业链 . 8 图表 7 公司盈利性对于单一维生素产品依赖性降低 . 9 图表 8 新和成发展史 . 10 图表 9 上虞发酵系列产品 . 11 图

12、表 10 黑龙江基地产品建设规划（万吨） . 12 图表 11 公司营业收入变化情况 . 13 图表 12 公司归母净利润变化情况 . 13 图表 13 公司主营收入情况 . 14 图表 14 公司 2018 年主营业务收入构成 . 14 图表 15 近年公司利润率情况 . 14 图表 16 近年公司期间费用率情况 . 14 图表 17 近年公司资产周转率（倍）变化情况 . 15 图表 18 公司 ROE 和资产负债率情况 . 15 图表 19 新和成股权结构 . 15 图表 20 全球维生素 A 主要厂商情况 . 16 图表 21 全球维生素 A 生产商产能占比 . 17 图表 22 维生素

13、 A 下游运用情况 . 17 图表 23 我国维生素 A 进出口数量情况 . 17 图表 24 中国维生素 A 出口企业情况 . 17 图表 25 维生素 A 市场价格变化 . 18 图表 26 维生素 A 生产工艺路线优缺点 . 19 图表 27Roche 合成工艺 . 19 图表 28BASF 合成工艺 . 19 图表 29 全球维生素 A 主要厂商生产工艺情况 . 20 图表 30 柠檬醛制备 -紫罗兰酮合成路线 . 20 图表 31 脱氢芳樟醇直接重排法合成柠檬醛工艺路线 . 20 图表 32 全球维生素 A 主要厂商产能情况 . 21 新和成新和成（002001）深度研究报告深度研究

14、报告 ）1210 号 4 图表 33 全球维生素 E 产能格局 . 22 图表 34 维生素 E 下游运用情况 . 22 图表 35 近年我国维生素 E 进出口数量变化情况 . 22 图表 36 维生素 E 市场价格变化 . 23 图表 37 维生素 E 结构示意图 . 24 图表 38 三甲基氢醌与异植物醇缩合生成 -生育酚 . 24 图表 39 间甲酚法制备三甲基氢醌合成路线 . 25 图表 40 异佛尔酮法制备三甲基氢醌合成路线 . 25 图表 41 全球蛋氨酸产能（万吨） . 26 图表 422018 年全球蛋氨酸生产商产能占比 . 26 图表 43 全球蛋氨酸新增产能项目 . 26

15、图表 44 全球蛋氨酸需求（万吨） . 27 图表 45 我国蛋氨酸进出口数量 . 27 图表 46 蛋氨酸价格（元/公斤） . 27 图表 47 海因法制备蛋氨酸合成路线 . 28 图表 48 氰醇法制备蛋氨酸合成路线 . 29 图表 49 全球香精香料市场地区分布 . 29 图表 50 全球香精香料市场规模情况 . 29 图表 51 我国香精香料市场规模（亿元） . 30 图表 52 我国香精香料产量变化 . 30 图表 53 新和成香精香料营业收入 . 30 图表 54 国内麦芽酚生产商产能占比 . 31 图表 55PPS 合成工艺比较 . 32 图表 56 全球 PPS 生产商产能占比 . 32 图表 57 全球 PPA 生产商产品情况 . 33 图表 58 高温尼龙合成工艺比较 .