1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 热交换器供应商，热交换器供应商，20212021 年冷凝器销量超年冷凝器销量超 160160 万台万台：公司主营业务包括平行流式冷凝器、平行流式油冷器等系列，涵盖两千余类产品型号，广泛应用于汽车冷却系统等热交换领域。2018-2021 年期间，公司冷凝器产品收入分别为15897.32 万元、19223.71 万元、14677.82万元、21893.97 万元，占总营收的比例超过 90%，是公司主要收入来源。公司采取“以销定产”为主、策略性备货为辅的生产模式、 直销的

2、销售模式、 ODM 为主的客户合作模式， 并以出口以出口为主、内销为辅为主、内销为辅，海外销售区域主要集中在北美洲（美国、加拿大等）和欧洲地区。2021 年公司创收 2.31 亿元（+49.05%） ，实现归母净利润 3640.52 万元 （-11.83%） ，毛利率和净利率分别为 31.05%和 15.75%。 本次募投项目中 “热交换器数字化生产项目（一期） ”拟新增 140 万台/年的热交换器产品产能，其中新增冷凝器产能 118 万台/年、油冷器产能22 万台/年。 前沿客户信息前沿客户信息+ +累积精进工艺，推动企业跨步成长累积精进工艺，推动企业跨步成长：公司冷凝器、油冷器的主要客户基

3、本为大型汽车零部件分销商，包括美国 Keystone 公司、荷兰NRF 公司、美国 PRP 公司等。通过与行业内知名汽车零部件分销商的密切合通过与行业内知名汽车零部件分销商的密切合作，公司可以优先获知行业新产品、新技术标准等前沿信息，提升技术优势，作，公司可以优先获知行业新产品、新技术标准等前沿信息，提升技术优势，保持先进性。保持先进性。截至 2022年 2月 28日，公司拥有实用新型专利 40 项，年均研发费用约 1000万左右，费用率稳定在 5%上下。公司产品主要原材料为铝杆、铝箔、铝型材及铝管等铝制材料，盈利水平波动性受铝材料价格、国际贸易局势以及全球疫情影响。 国内行业国内行业创新能力

4、存在加强潜力，汽车后市场为未来主要战地创新能力存在加强潜力，汽车后市场为未来主要战地：汽车热交换器（换热器）是一种将热量从热流体传递到冷流体的设备，是汽车的必需品。根据 EVSales 的数据，全球汽车热交换器市场中电装、翰昂、马勒、法雷奥四大巨头在2019年的全球汽车热交换器市场份额超过70%， 集中度较高。根据华经情报网的数据，2020 年全球热交换器市场规模约为 664 亿美元，预计到 2023 年将超过700 亿美元。 中国换热器行业起步较晚， 相较于外资企业，中国换热器行业起步较晚， 相较于外资企业，国内企业的技术多为引入国外核心技术进行国产化改造，在技术创新方面还国内企业的技术多为

5、引入国外核心技术进行国产化改造，在技术创新方面还不能完全独立不能完全独立。2015 年至 2020 年，我国热交换器行业的销售收入稳定增长，由 2015年的 771 亿元提升至 2020 年的 1318 亿元，5年 CAGR达 11.32%。下游来看， 随着国内新型工业化和城镇化进程的加快发展， 居民消费不断升级，再加上海外新兴汽车市场的发展，未来我国汽车前、后市场仍具有一定的增长空间，基于热交换器属于碰撞件的属性，行业规模的增速重心也会由整车市场向汽车后市场转移。在轻量化和智能制造的政策引导下，未来热交换器行业会向着轻量紧凑化设计和自动智能化制造的方向发展。 邦德股份产品较单一，银轮股份是汽

6、车热管理龙头企业邦德股份产品较单一，银轮股份是汽车热管理龙头企业：在业内可比公司中，市场中无与邦德股份在主营产品、销售市场相似度均高的上市公司。从产品的类别来看，腾龙股份主要产品为汽车空调管路、热交换系统连接硬管和热交换系统附件；银轮股份主要产品为汽车热管理（热交换器和车用空调系列）及尾气处理产品；松芝股份主要产品为汽车、轨道交通及冷链物流等领域热管理相关产品（空调、冷凝器、空调箱总成） ；东箭科技主要产品为车Tabl e_Ti t l e 2022 年年 04 月月 16 日日 邦德股份：全球汽车邦德股份：全球汽车后市场后市场冷凝器冷凝器制造知名企业制造知名企业，技术与客户沉淀助，技术与客户

7、沉淀助力发展力发展 Tabl e_BaseI nf o 新三板新三板主题报告主题报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S05 相关报告相关报告 创远仪器： 优化公司 “1+3”发展战略，车联网测试环节提升战略地位 2022-04-13 2022 年首批拟调创新层公司公布，40 家中近 30 家符合北交所上市条件 2022-04-12 华信永道：项目交付恢复促使公司扭亏为盈，住房公积金软件领域龙头地位稳固 2022-04-12 宏远电器：军工信息装备小巨人，受益军品控制盒类需求，发力模拟训练器 2022-04-12 IPO

8、 观察：一周 IPO 发审委审核 5 家企业过会，建议可关注海科新源 2022-04-11 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 侧承载装饰系统产品、 车辆前后防护系统产品、 车载互联智能机电系统产品、车顶装载系统产品及车辆其他系统产品；财务对比来看，邦德股份盈利能力水平较为突出，2020 年可比公司毛利率均值为 28%，销售费用率也低于可比公司均值。 投资建议：投资建议：公司是目前全球汽车冷凝器龙头制造企业之一，主营产品属于汽车热管理系统的易损碰撞件，该细分行业在汽车后市场稳步发展的趋势下预计释放更大需

9、求。公司 2020 年毛利率水平达 39.07%，高于可比公司均值28%； 公司三年归母净利润 CAGR （%） 为 8.03%， 高于可比公司平均值 3.21%。从估值来看，可比公司平均市值 48.66 亿元，平均市盈率 TTM 为 26.6X，市盈率中值为 23.9X。邦德股份此次方案中发行底价为 7 元/股，发行市值约为7 亿，对应 19.22X 市盈率（TTM） 。考虑到公司盈利能力较强，在 2021 年营收增速接近 50%和产能预计扩充的背景下，未来期待得益于规模效应稳步提升盈利水平。若最终发行定价较低，则建议关注。 风险提示：原材料价格上涨的风险、全球海运紧张带来的经营风险风险提示

10、：原材料价格上涨的风险、全球海运紧张带来的经营风险，汇率，汇率风险，关税风险。风险，关税风险。 UUjYoWfUiXvV9YWZeX6M8Q7NnPmMnPnPiNpPtPjMnMxP8OnNxPMYtOtRwMqNmM 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 邦德股份：热交换器供应商，邦德股份：热交换器供应商，2021 年冷凝器销量超年冷凝器销量超 160 万台万台 . 5 1.1. 发展概况：18 年发展史，是目前全球汽车冷凝器最大的制造企业之一 . 5 1.2.

11、 业务一览：汽车冷凝器收入占比超 90%，2021 年其毛利率达 28% . 6 1.3. 商业模式：冷凝器多以直销、ODM 模式销售，外销为占比接近 90% . 9 1.4. 财务指标：2021 年营收实现 2.31 亿元（+49.05%）. 10 1.5. 募投项目：拟新增 140 万台/年的热交换器产品产能，在手订单超 92 万台.11 2. 当下看点：前沿客户信息当下看点：前沿客户信息+累积精进工艺，推动企业跨步成长累积精进工艺，推动企业跨步成长. 12 2.1. 客户关系：大型汽车零部件分销商，可优先获知行业新产品新技术前沿信息 . 12 2.2. 技术研发：自主研发取得实用新型专利

12、 40 项，在研项目旨在提效保质降本. 13 2.3. 业务敏感性：波动性来源于铝材料价格、国际贸易局势以及全球疫情影响. 15 3. 行业角度：创新能力存在加强潜力，汽车后市场为未来主要战地行业角度：创新能力存在加强潜力，汽车后市场为未来主要战地. 17 3.1. 概念剖析：汽车热交换器是热管理系统的关键部件，可将热量在流体间传递 . 17 3.2. 产业格局：我国换热器行业起步晚、创新能力弱，2020 年规模达 1318 亿元. 19 3.3. 下游发展：我国汽车产销量保持世界第一，中美后市场规模均稳中有增 . 21 3.4. 发展趋势：轻量紧凑化设计+自动智能化制造，碰撞件属性派生后市场

13、需求. 23 3.5. 行业壁垒：产品、模具的开发与储备+业务实践经验. 25 4. 可比公司：银轮股份是热管理龙头企业，邦德股份无直接可比公司可比公司：银轮股份是热管理龙头企业，邦德股份无直接可比公司 . 26 4.1. 业务对比：邦德股份产品种类较为细分，与业内企业直接可比性较低. 26 4.2. 财务对比：邦德股份规模尚小，但盈利能力较为突出 . 26 4.2.1. 规模体量：银轮股份 2020 年营收规模达 63.24 亿元，邦德股份规模存在差距 26 4.2.2. 成长能力：邦德股份成长性处于行业中等水平 . 27 4.2.3. 盈利水平：邦德股份毛利率净利率水平较为突出，行业毛利率

14、均值达 28% . 27 4.2.4. 费用水平：商业模式决定邦德股份销售费用率低于可比公司均值 . 28 4.1. 估值分析：可比公司市盈率 TTM 均值为 38X，公司最新对应为 78X . 29 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 5 图 2：公司股权架构. 5 图 3：公司的平行流式冷凝器产品图示. 6 图 4：公司的平行流式油冷器产品图示. 7 图 5：公司的集流管及其组件产品图示. 7 图 6：公司不同种类产品收入金额（万元）. 8 图 7：公司不同种类产品收入占比. 8 图 8：公司不同种类产品毛利率情况（%） . 8 图 9：公司冷凝器产品产销量及单价情况 . 9 图 1

15、0：公司油冷器产品产销量及单价情况 . 9 图 11：公司采购的流程图例 . 9 图 12：公司的生产流程图. 9 图 13：公司产品国内外销售收入情况（万元） . 10 图 14：公司产品国内外销售毛利率（%） . 10 图 15：公司营收情况. 10 图 16：公司归母净利润情况 . 10 图 17：公司毛利率净利率情况.11 4 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 18：公司三费费用率情况 .11 图 19：公司主要专利核心技术. 13 图 20：公司研发投入情况. 14 图 21

16、：公司在研项目情况. 14 图 22：2016 年至今 A00 铝市场价（元/吨） . 15 图 23：2016 年至今 SCFI 综合指数. 16 图 24：公司存货构成金额（万元）. 16 图 25：汽车热交换器图例. 17 图 26：冷凝器分类、迭代及图示 . 18 图 27：油冷器分类及图例. 18 图 28：2019 年全球汽车热交换器行业市场份额 . 19 图 29：2015-2023 年全球热交换器行业市场规模及增速 . 19 图 30：国内换热器产品技术发展史. 20 图 31：2015-2020 年中国热交换器行业销售收入及增速 . 20 图 32：中国换热器下游主要应用市场

17、需求分布（%） . 21 图 33：2010-2020 年全球汽车产量（万辆） . 21 图 34：2020 年全球汽车产量分布格局 . 22 图 35：2020 年全球汽车销量分布格局 . 22 图 36：2017-2030 年全球汽车后市场规模（亿欧元） . 22 图 37：2010-2020 年美国汽车保有量 . 23 图 38：2010-2019 年美国汽车后市场规模 . 23 图 39：2010-2020 年我国汽车保有量 . 23 图 40：2010-2019 年我国汽车后市场规模 . 23 图 41：国家对于汽车消费、轻量化相关的积极政策 . 24 图 42：汽车热交换器行业发展

18、趋势. 25 图 43：汽车热交换器行业壁垒. 25 图 44：业内公司主营业务及市场地位 . 26 图 45：可比公司营收规模对比（亿元）. 27 图 46：可比公司归母净利润规模对比（万元） . 27 图 47：可比公司营收增速对比（%） . 27 图 48：可比公司归母净利润增速对比（%） . 27 图 49：可比公司毛利率比较情况（%） . 28 图 50：可比公司净利率比较情况（%） . 28 图 51：可比公司销售费用率对比（%） . 28 图 52：可比公司管理费用率对比（%） . 28 图 53：可比公司研发费用率对比（%） . 29 表 1：公司主要产品情况. 6 表 2：公

19、司下游客户类型及其合作模式的具体分类 . 10 表 3：公司拟募投项目（万元） .11 表 4：公司主要产品的产能及产能利用率情况 . 12 表 5：公司主要客户情况. 12 表 6：公司前五名客户信息 . 13 表 7：传统汽车各系统使用的热交换器品种分类及其应用范围. 17 表 8：可比公司估值对比. 29 5 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 邦德股份：邦德股份：热交换器热交换器供应商，供应商，2021 年冷凝器销量超年冷凝器销量超 160 万台万台 1.1. 发展概况：发展概

20、况：18 年发展史，年发展史，是目前全球汽车冷凝器最大的制造企业之一是目前全球汽车冷凝器最大的制造企业之一 威海邦德散热系统股份有限公司（简称“邦德股份”证券代码：838171）成立于 2004 年上海松江高科技园区。 2008 年公司投资威海， 成立威海友邦汽车零部件制造有限公司， 于 2016年更名为威海邦德散热系统股份有限公司。公司致力于微通道热交换器研发、生产、销售。拥有先进的数字化生产线及信息化管理工具，是目前全球汽车冷凝器最大的制造企业之一。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 截至2022年3月16日， 吴国良直接持有公司85,778,900

21、股股份， 占总股本的比例为86.93%；同时，吴国良持有公司法人股东威海尚威商务咨询有限公司 73.44%的股权，并担任执行董事，通过尚威咨询间接控制发行人 2.56%的股份；吴国良持有公司法人股东威海兴尚商务咨询有限公司 52.03%的股权， 并担任执行董事， 通过兴尚咨询间接控制发行人 0.63%的股份。吴国良通过直接及间接方式合计控制邦德股份吴国良通过直接及间接方式合计控制邦德股份 90.12%的股份，为的股份，为公司公司控股股东、实际控制控股股东、实际控制人。人。 图图 2：公司股权架构公司股权架构 资料来源：公司招股书（上会稿） ，安信证券研究中心 6 新三板主题报告 本报告版权属于

22、安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2. 业务一览：汽车冷凝器收入占比超业务一览：汽车冷凝器收入占比超 90%，2021 年其毛利率达年其毛利率达 28% 公司是一家专注于热交换器相关产品专注于热交换器相关产品研发、生产及销售的高新技术企业，主要产品包括平行流式冷凝器、平行流式油冷器等系列，均属于汽车车头位臵的前端冷却系统模块，涵盖两千余类产品型号，广泛应用于汽车冷却系统等热交换领域。 表表 1：公司主要产品情况：公司主要产品情况 应用领域应用领域 总成名称总成名称 系统名称系统名称 公司产品名称公司产品名称 汽车领

23、域汽车领域 汽车电子电器 空调系统 平行流式冷凝器 变速箱 平行流式油冷器 家用电器领域家用电器领域 家用空调 家用空调冷却系统 集流管及其组件 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 平行流式冷凝器平行流式冷凝器 公司拥有公司拥有 2,000 多个型号的平行流式冷凝器，基本覆盖全球主要畅销车型，是公司目前的主多个型号的平行流式冷凝器，基本覆盖全球主要畅销车型，是公司目前的主要产品要产品，该产品系列，该产品系列均通过气密性能检测，具备较好的密闭性和耐压性能均通过气密性能检测，具备较好的密闭性和耐压性能。汽车冷凝器是汽车空调系统的核心组件之一，凡是配备空调系统的车辆（包括新能源汽车）均需要冷凝器

24、，汽车冷凝器的结构设计需求特征明显。基于冷凝器的物理工作原理，冷凝器是一种通过结构设计调整其热交换性能的产品。公司生产的平行流式冷凝器采用铝及铝合金为主材，微通道扁管通过表面喷锌工艺显著增加产品抗腐蚀性及使用寿命。公司不断通过减薄扁管厚度、增加扁管内肋片、改变翅片形状及开口角度等结构设计优化和产品工艺改良，有效增加翅片散热面积、减少风阻，实现冷凝器内制冷剂温度及流量的均匀分配，大幅提高了气侧和液侧的热交换效率。 图图 3：公司的平行流式冷凝公司的平行流式冷凝器产品器产品图示图示 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 平行流式油冷器平行流式油冷器 公司生产的平行式油冷器属于板翅式的风冷式油冷器

25、，采用空气作为介质和油进行热交换，公司生产的平行式油冷器属于板翅式的风冷式油冷器，采用空气作为介质和油进行热交换，具有不局限使用环境且环保的特点。具有不局限使用环境且环保的特点。油冷器是一种加速机油散热使其保持较低温度的装臵，通常安装在发动机散热器的下水室内或变速箱壳外侧，以减少其热负荷、提高运转性能；根据热交换的介质不同主要分为风冷式油冷器和水冷式油冷器，其中，风冷式油冷器根据结构和工作原理的不同又分为板翅式和管片式。公司生产的油冷器主要由铝合金构成，主体材料经过焊接或装配后，通过具备导热性能的机油在其内部循环，与周围的冷空气进行高效热量 7 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公

26、司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 交换，进而达到稳定变速箱温度、维持其正常运转的目的。受公司产品开发容量及生产产能受公司产品开发容量及生产产能限制，该产品尚未实施大规模生产。限制，该产品尚未实施大规模生产。 图图 4：公司的平行流式油冷器产品公司的平行流式油冷器产品图示图示 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 其他零部件产品（集流管及其组件）其他零部件产品（集流管及其组件） 公司对外销售的其他零部件产品以集流管及其组件为代表。公司对外销售的其他零部件产品以集流管及其组件为代表。集流管是一种制冷系统的通用组件，公司生产的集流管及其组件

27、既能作为主要产品冷凝器、油冷器等的一部分，也能够单独对外销售。公司对外直接销售的集流管及集流管组件主要用于家用空调制冷领域主要用于家用空调制冷领域，其工作原理系：空调中的氟经过压缩机压缩后产生高温高压的液化气体，通过冷凝器散热冷凝后变为低温高压的液体，最终进入集流管集流，从而达到进一步提高热交换效率及降低管阻压力的效果。公司具备较高精度的集流管开槽工艺，控制误差在控制误差在 0.05mm 以内以内，能够准确匹配与其相接的扁管装臵，满足客户的装配需求。 图图 5：公司的公司的集流管及其组件集流管及其组件产品产品图示图示 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 冷凝器近年来收入占比超过冷凝器近年来

28、收入占比超过 90%，2019 年后零部件及其他收入大幅减少。年后零部件及其他收入大幅减少。公司产品的收入结构相对稳定，2018-2021 年期间，公司冷凝器产品收入分别为15897.32 万元、19223.71万元、14677.82 万元、21893.97 万元，该产品收入占总营收的比例超过 90%，构成公司主要收入来源，其余产品占主营业务收入比例相对较低。2019 年以来，零部件及其他收入大幅减少，一方面系原下游主要客户三星电子调整产品结构导致订单减少，另一方面公司综合考虑冷凝器下游订单需求上涨、集流管组件毛利率相对较低、总产能有限等因素主动减少该类产品产量所致。 8 新三板主题报告 本报

29、告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 6：公司不同种类产品收入金额（万元）公司不同种类产品收入金额（万元） 图图 7：公司不同种类产品收入占比公司不同种类产品收入占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司毛利主要来源于冷凝器产品销售，冷凝器产品贡献毛利占冷凝器产品贡献毛利占总总毛利毛利 90%以上以上。2018 年-2021 年期间， 公司冷凝器产品毛利率分别为 35.1%、 40.56%、 36.39%、 27.77%， 其中 2021年下降较多，主要因为受到当

30、期美元兑人民币汇率波动、对美国产品出口加征关税、产品成本变化等因素影响。 图图 8：公司不同种类产品毛利率情况（公司不同种类产品毛利率情况（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2019 年-2021 年期间，公司冷凝器产品的产销率分别为97.59%、88.65%和 97.78%，其中2020 年度，受新冠疫情影响，境外出口业务出现海运集装箱紧张、物流周期延长的情形，公司产品交货时间延长，产销率有所降低； 油冷器产品的产销率分别为 90.80%、89.40%和 103.51%。2019 年-2021 年期间，公司冷凝器产品单价分别为 163.12 元/台、148.64 元/台、134.5

31、5 元/台，油冷器产品单价分别为110.05 元/台、98.4 元/台、92.05 元/台，公司主要产品的销售单价逐年下降主要系受中美贸主要产品的销售单价逐年下降主要系受中美贸易关税调整、汇率波动等宏观经济因素及内部生产工艺改进和结构优化带来成本下降等综合易关税调整、汇率波动等宏观经济因素及内部生产工艺改进和结构优化带来成本下降等综合影响，同时影响，同时公司公司针对前述情况采取了主动降价措施所致。针对前述情况采取了主动降价措施所致。 050000000250000200400600800020021油冷器 零部件及其他 其他业务

32、 冷凝器 0%20%40%60%80%100%20021冷凝器 油冷器 零部件及其他 其他业务 02040608001920202021冷凝器 油冷器 零部件及其他 其他业务 9 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 9：公司冷凝器产品产销量及单价情况公司冷凝器产品产销量及单价情况 图图 10：公司油冷器产品产销量及单价情况公司油冷器产品产销量及单价情况 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 1.3.

33、商业模式：冷凝器多以直销、商业模式：冷凝器多以直销、ODM 模式销售，外销为占比接近模式销售，外销为占比接近 90% 公司主要采购的原材料包括铝箔、铝杆、铝管、铝型材等。公司采取“以销定产”为主、策公司主要采购的原材料包括铝箔、铝杆、铝管、铝型材等。公司采取“以销定产”为主、策略性备货为辅的生产模式。略性备货为辅的生产模式。 近年来，公司建立了以 ERP 系统为中轴，贯穿采购、生产、销售、财务核算等全流程、各支线的“信息驱动精益制造”经营管理体系，以产品工艺流程节点和产品物料清单为核心基础单元，对销售订单报价、采购申请提起、生产指令分配、生产进程控制、客户账期管理等环节进行高效管理，以匹配公司

34、“多型号、小批量、定制化”的产品生产特点，进而实现公司对生产计划准确度、利润控制有效性、产品质量稳定性和生产交期及时性的精准把控。 图图 11：公司采购的流程图例：公司采购的流程图例 图图 12：公司的生产流程图：公司的生产流程图 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 公司产品销售均采用直销模式，并以出口为主、内销为辅，海外销售区域主要集中在北美洲公司产品销售均采用直销模式，并以出口为主、内销为辅，海外销售区域主要集中在北美洲（美国、加拿大等）和欧洲地区。（美国、加拿大等）和欧洲地区。2019 年至 2021 年期间，公司主营业务中外销收入占总营收比例

35、分别为 90.53%、94.09%、87.30%、87.26%。 值得注意的是，公司内外销区域结构变化较大，基于中美贸易摩擦大背景下，公司主动降低美国市场销售占比，近 4 年间北美市场收入占总营收比例从 2019 年最高的 76.42%下降至2021 年的 59.16%，而欧洲市场、亚洲市场从 2019 年最低的 11.84%、5.38%分别提高至2021 年的 19.58%、7.82%。2021 年公司出口毛利率为 27.67%，内销毛利率为 31.55%，总体来看， 境内销售毛利率与境外销售毛利率存在一定差异， 但差异不大， 主要和产品型号、总体来看， 境内销售毛利率与境外销售毛利率存在一

36、定差异， 但差异不大， 主要和产品型号、结算币种、境外加征关税贸易政策等因素有关。结算币种、境外加征关税贸易政策等因素有关。 05001920202021冷凝器产量（万台） 冷凝器销量（万台） 冷凝器单价（元/台）右轴 80859095500.511.522.53201920202021油冷器产量（万台） 油冷器销量（万台） 油冷器单价（元/台）右轴 10 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 13：公司产品国内外销售收入

37、情况（万元）公司产品国内外销售收入情况（万元） 图图 14：公司产品国内外销售毛利率（公司产品国内外销售毛利率（%） 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 公司主攻汽车售后市场，下游客户类型主要包括汽车配件分销商、零售店、大型连锁店、终端品牌商等；根据下游客户的需求特征，采用以根据下游客户的需求特征，采用以 ODM 为主、为主、OBM 和和 OEM 为辅的多层次客为辅的多层次客户合作模式。户合作模式。在 ODM 模式下，公司充分发挥技术研发优势，自主优化产品设计，形成核心竞争优势，同时，每个月会推出新型产品供客户选择，增强客户粘性。公司的集流管及其组件

38、类产品主要采用 OEM 合作模式进行销售，面向格力电器、三星等国内外知名家用电器品牌商。而公司的自有品牌产品销售还处于推广阶段，主要销往国内汽车零配件集散市场。 表表 2：公司下游客户类型及其合作模式的具体分类：公司下游客户类型及其合作模式的具体分类 汽车后市汽车后市场类型场类型 合作模式合作模式 模式说明模式说明 客户类型客户类型 销售产品类型销售产品类型 2021 年主营业年主营业务收入占比务收入占比 独立售后独立售后市场市场 ODM 公司和境内外客户之间的主要合作模式 汽配零部件分销商、大型连锁店、零售店等 冷凝器、 油冷器及其他零部件 98.71% OBM 销售自主研发、 生产且具有自

39、主品牌的产品 汽车零配件集散市场 冷凝器 0.98% 授权经销授权经销市场市场 OEM 根据客户提供的设计图纸及订单进行生产销售 终端品牌商 集流管及其组件，部分冷凝器 0.31% 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 1.4. 财务指标：财务指标：2021 年营收实现年营收实现 2.31 亿元（亿元（+49.05%） 规模端来看，2018 年-2021 年期间，公司营收分别为 1.80 亿元（+9.13%） 、2.05 亿元（+13.67%） 、1.55 亿元（-24.20%） 、2.31 亿元（+49.05%） ，归母净利润分别为 3121.73万元 （-7.14%） 、 4747.30

40、 万元 （+52.07%） 、 4128.90 万元 （-13.03%） 、 3640.52 万元 （-11.83%） 。营收规模营收规模 2020 年有所下降，年有所下降，2021 年相比于年相比于 2020 年同比增长年同比增长 49%，涨幅较大；，涨幅较大；2019-2021年期间归母净利润呈现下滑趋势。年期间归母净利润呈现下滑趋势。 图图 15：公司营收情况公司营收情况 图图 16：公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源：Choice，安信证券研究中心 资料来源：Choice，安信证券研究中心 0500000002500020021北

41、美洲 欧洲 亚洲 其他(地区) 中国大陆 其他业务(地区) 02040608001920202021北美洲 欧洲 亚洲 其他(地区) 中国大陆 其他业务(地区) -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00.511.522.520021营业收入（亿元） 营收增速（右轴） -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500025003000350040004500500020182

42、01920202021归母净利润（万元) 归母净利润增速（右轴） 11 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 盈利能力来看， 2018-2021年期间年期间， 毛利率和净利率均呈现先升后降的趋势毛利率和净利率均呈现先升后降的趋势。 公司毛利率 2019年达到最高的 42.04%，净利率 2020 年达到最高的 26.62%。2021 年公司毛利率和净利率分别降至 31.05%和 15.75%。 图图 17：公司毛利率净利率情况公司毛利率净利率情况 资料来源：Choice，安信证券研究中心 从三

43、费费用率来看，公司管理费用率和研发费用率近年来波动较小，均维持在从三费费用率来看，公司管理费用率和研发费用率近年来波动较小，均维持在 5%左右，而左右，而销售费用率自销售费用率自 2019 年的年的 3.34%降至降至 2021 年的年的 1.09%，下降较多。，下降较多。 图图 18：公司三费费用率情况公司三费费用率情况 资料来源：Choice，安信证券研究中心 1.5. 募投项目：募投项目：拟新增拟新增 140 万台万台/年的热交换器产品产能年的热交换器产品产能，在手订单超，在手订单超 92 万台万台 本次公开发行股票所募集的资金扣除发行费用后，将依据轻重缓急拟投资于热交换器数字化热交换器

44、数字化生产项目（一期）生产项目（一期）和和研发中心建设项目研发中心建设项目。 表表 3：公司拟募投项目（万元）：公司拟募投项目（万元） 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额 募集资金投入金额募集资金投入金额 1 热交换器数字化生产项目（一期） 17,419.65 11,641.17 2 研发中心建设项目 3,404.85 3,404.85 3 补充流动资金 1,500.00 1,500.00 合计合计 22,324.50 16,546.02 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 热交换器数字化生产项目（一期）拟新增热交换器数字化生产项目（一期）拟新增 140 万台万台/年的热交换器产

45、品产能，其中新增公司年的热交换器产品产能，其中新增公司0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20021毛利率 净利率 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%20021销售费用率 管理费用率 研发费用率 12 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 现有主要产品冷凝器产能现有主要产品冷凝器产能 118 万台万台/年、油冷器产能年、油冷器

46、产能 22 万台万台/年。年。近年来，公司各类热交换器产品销售数量逐年稳步增长，生产规模不断扩大。2019-2021 年，公司产能利用率分别为101.54%、 72.57%和 97.29%， 除 2020 年受疫情影响外整体产能利用率较为饱和。 截至 2021年 12 月 31 日，根据 ERP 系统内的生产任务单记录，公司目前已排产、尚未生产的产品数量（含冷凝器和油冷器）共计 90.00 万台，还有 2.31 万台产品需求尚未排产，尚未生产的在手订单数量合计已达到 92.31 万台，占公司现有全年产能的 50%以上。 表表 4：公司主要产品的：公司主要产品的产能及产能利用率情况产能及产能利用

47、率情况 年度年度 产量（万台）产量（万台） 产能（万台）产能（万台） 产能利用率产能利用率 2019 年度年度 122.8 120.95 101.54% 2020 年度年度 113.15 155.93 72.57% 2021 年度年度 168.78 173.48 97.29% 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 2. 当下看点：前沿客户信息当下看点：前沿客户信息+累积精进工艺，推动企业跨步成长累积精进工艺，推动企业跨步成长 2.1. 客户关系：客户关系：大型汽车零部件分销商大型汽车零部件分销商，可优先获知行业新产品新技术前沿信息可优先获知行业新产品新技术前沿信息 公司的主要客户基本为大型汽

48、车零部件分销商，采购需求稳定、销售渠道健全、资金实力较公司的主要客户基本为大型汽车零部件分销商，采购需求稳定、销售渠道健全、资金实力较强，与主要客户之间已建立了长期良好的合作关系。强，与主要客户之间已建立了长期良好的合作关系。公司生产的平行流式冷凝器和平行流式油冷器分别应用于汽车领域的空调系统和变速箱换热系统，通过直接客户美国 Keystone 公司（美国 LKQ 公司旗下子公司） 、荷兰 NRF 公司、美国 PRP 公司、美国 OSC 公司等全球汽车大型零部件分销商出口至北美、欧洲、韩国、澳洲、南亚及全球各地，最终应用于 DS、GMC、Jeep、Mini、Ram、Smart、宝马、奥迪、特斯

49、拉、现代等主要畅销车型；公司所生产的以集流管为代表的热交换器零部件主要销往格力电器、三星集团等国内外知名厂商。 表表 5：公司主要客户情况：公司主要客户情况 客户名称客户名称 基本情况介绍基本情况介绍 合作历史合作历史 建立合作渠道建立合作渠道 美国美国 Ranshu 公司公司 成立于 1980 年，是国际领先的汽车后市场零部件供应商 OMEGA 集团下属子公司，主营汽车压缩机的销售，并在积极拓展冷凝器销售领域 2010 客户推荐 美国美国 OSC 公司公司 成立于 1988 年，知名汽车零部件分销商，于2021 年3 月被美国Motorworks 公司收购，并通过美国 Motorworks

50、公司与公司继续开展业务合作。OSC业务团队与美国汽车修配龙头企业 AUTOZONE之间已建立稳定的合作关系 2013 客户推荐 美国美国 Motorworks 公司公司 成立于 1995 年，是大型的全球汽车零部件及重机部件的分销商和制造企业，产品覆盖50H.P .至超 10,000H.P .的全发动机产品线，为客户提供一站式的发动机零部件服务 2013 客户推荐 美国美国 PRP 公司公司 成立于 1999 年，主营业务系向客户提供汽车售后市场零部件及相关维修服务，目前在美国及加拿大已有 36 家门店，产品质量及服务广受业内人士好评 2014 客户推荐 美国美国 CSF 公司公司 成立于 1