1、医药生物医药生物/化学制药化学制药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 江苏吴中江苏吴中（600200.SH） 2022 年 04 月 17 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/4/15 当前股价(元) 6.71 一年最高最低(元) 10.12/5.69 总市值(亿元) 47.80 流通市值(亿元) 47.58 总股本(亿股) 7.12 流通股本(亿股) 7.09 近 3 个月换手率(%) 98.45 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 依托医药产业扎实基础，大力推动医美产业布局依托医药产业扎实基础，大力推动医美产业布局 公司首次覆盖报告公司首次覆

2、盖报告 蔡明子（分析师）蔡明子（分析师） 证书编号：S0790520070001 国内药品工业百强企业，医药板块基础牢固国内药品工业百强企业，医药板块基础牢固 公司医药产品线丰富、产业链完整，连续多年被工信部评为化学药品工业企业百强，是苏州市医药行业协会会长单位。产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等多个领域，拥有匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等多个国内独家产品。2020 年受疫情和新冠肺炎诊疗方案影响医药板块出现下滑，2021 年上半年已消化掉部分负面影响并出现快速反弹，2022 年计划引入并开始销售 1 至 2 款二类医疗器械注册证获批医美产品，

3、2023 年童颜针计划上市，对公司营业收入带来较大增量。预计 2021-2023 年营业收入分别为19.84、23.21、27.39 亿元，归母净利润分别为 0.25、0.8、1.47 亿元，对应的 EPS为 0.03、0.11、0.21 元/股，当前股价对应 P/E 分别为 193.8、59.7、32.6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 发挥产业优势，降维精准切入医美注射类赛道发挥产业优势，降维精准切入医美注射类赛道 公司稳步推进医美板块发展， 迅速组建较为完善的组织架构， 引入国际顶尖医美专家， 助力江苏吴中医美板块系统性发展， 公司依托深厚的药企产业基础， 利用自身在中上游原料及药械生产

4、方面的优势，精准切入注射类领域，引入韩国 HARA 玻尿酸、AestheFill 童颜针两款高端产品，预计分别于 2025 年、2023 年在国内上市，快速抢占市场， 与国内医美企业错位竞争， 摆脱入门产品的低价无序竞争。 公司计划于 2022 年引入并开始销售 1 至 2 款二类医疗器械注册证获批医美产品，实现江苏吴中医美板块销售上的突破。 打造自研产品矩阵，逐步建立吴中自有技术平台打造自研产品矩阵，逐步建立吴中自有技术平台 吴中美学品牌形象与市场定位逐步建立、医美领域渠道和供应链体系搭建完成后，公司规划通过合作研发逐步提升自研能力， 上线自研产品。 公司预计于 3-5 年内实现年自研胶原蛋

5、白及其他多款自研医美产品布局完成，建立吴中美学自有技术平台， 形成壁垒并掌握产品更新迭代能力， 自有技术平台形成后公司将继续开发多梯度美容产品，提升消费者黏性，逐步形成全场景闭环。 风险提示：风险提示：药品销售不及预期，医美产品获批不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,110 1,872 1,984 2,321 2,739 YOY(%) 24.0 -11.3 6.0 17.0 18.0 归母净利润(百万元) 65 -506 25 80 147 YOY(%) -122.6 -884.7 10

6、4.9 224.8 83.1 毛利率(%) 29.6 30.7 31.1 36.3 37.0 净利率(%) 3.1 -27.1 1.2 3.5 5.4 ROE(%) 2.6 -27.4 1.4 4.3 7.2 EPS(摊薄/元) 0.09 -0.71 0.03 0.11 0.21 P/E(倍) 74.1 -9.4 193.8 59.7 32.6 P/B(倍) 2.0 2.6 2.7 2.6 2.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%-082021-12江苏吴中沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告

7、 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目目 录录 1、 深耕医药领域二十余年，转型推动医美产业布局 . 4 1.1、 公司股权结构稳定，核心高管成员持股 . 5 1.2、 疫情影响后业绩迅速反弹，营收利润均呈较高增速 . 6 2、 医药板块：持续深耕医药制造主业，延伸拓展产业链布局 . 7 2.1、 医药产业基础牢固，产品线丰富，产业链完整. 7 2.2、 CDMO 业务：夯实产业基础，蓄力创新发展. 10 3、 医美板块：切入医美赛道，发挥产业优势 . 10 3.1、 依托药企深厚基础切入轻医美赛道，抢占高端市场 . 12

8、 3.2、 HARA 玻尿酸：量价俱佳，未来销售预期明确 . 13 3.3、 AestheFill 童颜针：采用空心微球结构，产品优势显著 . 13 3.4、 打造自研产品矩阵，逐步建立医美注射类自有技术平台 . 15 4、 盈利预测与投资建议 . 17 4.1、 关键假设 . 17 4.2、 相对估值 . 18 5、 风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 江苏吴中上市二十余年，保持稳步发展 . 5 图 2： 公司股权结构稳定，核心高管成员持股（截至 2020 年 4 月 16 日） . 6 图 3： 2021H1 营业总收入为 10.35 亿元 . 6

9、图 4： 2021H1 归母净利润 0.7 亿元，实现反弹. 6 图 5： 2021 年吴中医药 ROE 预计实现较大提升 . 7 图 6： 抗感染类药物的营收占比逐年上升 . 8 图 7： 2020 年抗感染类药物毛利率有较大幅提升 . 8 图 8： 江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目落地效果 . 10 图 9： 中国医美市场扩张较快，2021 同比增长 19.17% . 11 图 10： 中国医美用户渗透率仍有较大增长空间 . 11 图 11： 吴中美学组织架构较为完善 . 11 图 12： 江苏吴中引入国内顶尖医美专家林睿禹 . 11 图 13： 预计国内注射类项目将迎来较大空间

10、. 12 图 14： Humedix 玻尿酸产品龙头地位稳固（销售额口径） . 13 图 15： Humedix 新材料 HA 导体能够最大化酶抗性，减少产品副作用 . 13 图 16： 韩国 AestheFill 是全球主流童颜针产品之一 . 15 图 17： 胶原在体内以多级聚合的方式存在 . 16 图 18： 20 岁后皮肤厚度每 10 年胶原蛋白降低 7% . 16 图 19： 中国胶原蛋白行业兴起，市场规模预计持续增长 . 17 图 20： 胶原蛋白应用前景丰富 . 17 表 1： 江苏吴中成立以来逐步形成完整医药产业链，2021 年转型推动医美产业布局 . 4 表 2： 江苏吴中医

11、药产品线丰富，主营产品覆盖多个领域 . 9 表 3： 江苏吴中积极布局注射类医美项目高端市场 . 12 TXmVvZcXlYqY9Y2XeXaQ9RbRnPnNoMpNiNoOmQjMmNxPaQpPzRMYmQzRuOrNyR公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 21 表 4： Humedix 玻尿酸与同类产品相比具有性价比优势 . 13 表 5： 再生类产品成分和原理对比及获批情况梳理 . 14 表 6： 童颜针产品与传统玻尿酸产品对比更具优势 . 14 表 7： AestheFill 与国内已上市再生类产品相比，采用空心微球结构，作用更高效 .

12、 15 表 8： 江苏吴中分业务收入预测（单位：亿元） . 18 表 9： 医药、医美可比公司估值情况（截至 2022 年 4 月 15 日） . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 21 1、 深耕医药领域二十余年，深耕医药领域二十余年，转型转型推动医美产业布局推动医美产业布局 江苏吴中成立于 1994 年， 1999 年上市， 目前主要涉足医药、 投资、 医美等行业。医药领域是目前江苏吴中的第一大业务， 在医药产业上江苏吴中拥有集研发、 生产、销售为一体的完整产业链， 产品覆盖抗病毒/抗感染、 免疫调节、 抗肿瘤、 消化系统、心血管类等多

13、个领域， 拥有匹多莫德口服溶液、 注射用卡络磺钠、 美索巴莫注射液等多个国内独家产品；与此同时，江苏吴中也在积极参与投资以医药大健康产业为主的产业基金、 并购基金， 关注原料药、 仿制药、 创新药项目， 持续推动投资产业布局。 2017 年开始，受地产投资投机性需求被抑制，投资投机性需求被抑制后房价出现调整，公司旗下的地产板块营业收入减少拖累公司整体营业收入；2018 年开始受我国安全环保督查力度持续增强和供给侧改革的影响，化工行业营业收入减少拖累公司整体营业收入，在此之后公司开始进行剥离地产和化工业务。 公司在 2020 年确立了以“医药+医美”为公司两大核心产业的战略布局，并于2021 年

14、成立医美事业部，目前江苏中正全力推进医美产业布局，积极涉足功能性护肤品、皮肤护理相关医疗器械等领域，合作引进玻尿酸等高端医美产品。 表表1：江苏吴中成立以来逐步形成完整医药产业链，江苏吴中成立以来逐步形成完整医药产业链，2021 年转型推动医美产业布局年转型推动医美产业布局 时间 公司事件 1994 定向募集设立江苏吴中实业股份有限公司 1996 成立苏州中凯生物制药厂，进入医药行业 1999 公司发行 A 股在上交所上市，被誉为“中国普教第一股” ，股票简称“江苏吴中” ，股票代码 600200 2000 成立了苏州长征-欣凯制药有限公司与江苏吴中苏药医药开发有限责任公司 2001 成立江苏

15、吴中医药销售有限公司，拓展医药相关业务 2005 完成股权分置改革，股份实现全流通，全资子公司江苏吴中医药集团有限公司成立 2009 国家批准了由吴中医药集团苏州长征-欣凯制药有限公司主要组织生产销售的抗流感新药物盐酸阿比多尔上市 2010 成立江苏吴中置业有限公司，形成医药、房地产、投资的产业布局 2013 江苏吴中医药销售有限公司成为苏州市第一家通过 GSP 再认证的医药商业企业 2015 实施限制性股权激励计划，非公开发行募集 5.14 亿，投入医药研发及改扩建项目 2017 江苏吴中坚持十余年的生物抗癌新药内皮项目研究工作取得了突破性进展，取得临床试验统计报告，并获得两项重组人血管内皮

16、抑素相关专利 2018 成立江苏吴中医药产业投资有限公司，依托医药资源，深化投资布局 2019 制定五年战略规划（2020-2024） ，确定“医药+医美”产业为核心的发展方向； 江苏吴中研发的盐酸曲美他嗪片国内首家通过用于心绞痛治疗的仿制药一致性评价 2020 江苏吴中助力防疫抗疫，扩产新管抑制药盐酸阿比多尔片； 江苏吴中与杭州索元生物达成研发战略合作，推进重组人血管内皮抑素项目； 吴中医药“连芩珍珠滴丸”获评“十三五中国医药科技标志性成果” 2021 公司正式更名为“江苏吴中医药发展股份有限公司” ； 吴中医药旗下普罗碘铵、银杏叶片、西洛他唑片等品种进入国家级专家共识； 吴中医药产品注射用

17、奥美拉唑钠、美索巴莫注射液、注射用兰索拉唑通过仿制药一致性评价， 其中美索巴莫注射液为国内首家； 江苏吴中抗肿瘤一类新药 YS001 项目一期临床研究正式启动; 江苏吴中正式成立医美事业部； 公司战略控股尚礼汇美，取得韩国 Humedix 最新一款玻尿酸产品中国区独家代理权； 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 21 成立全资子公司“江苏吴中美学生物科技有限公司” ，收购达透医疗 51%的股权，取得 AestheFill 在中国大陆地区的独家销售代理权。 资料来源：江苏吴中公司官网、江苏吴中公司年报、开源证券研究所 图图1：江苏吴中上市二十余年，保

18、持稳步发展江苏吴中上市二十余年，保持稳步发展 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.1、 公司股权结构稳定，核心高管成员持股公司股权结构稳定，核心高管成员持股 江苏吴中股权稳定，最大股东为江苏吴中投资控股有限公司，持有公司 17.24%的股份；公司实际控制人为钱群英，兼任公司总裁、副董事长。高管成员医药背景扎实， 副总裁孙田江为北京化工大学制药工程硕士， 曾任扬子江药业集团副总经理； 副总裁张帅鑫曾任昆药集团股份有限公司副总裁；总监孙曦曾于浙江英特药业有限责任公司任副经理。2022 年 2 月公司向 109 名核心技术人员及核心业务人员授予限制性股票共计 330.4 万股， 建立起公司较为健

19、全的长效激励约束机制， 形成良好均衡的价值分配体系，充分调动核心技术人员及核心业务人员工作积极性和创造性。 -10-50554045营业总收入(亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）收盘价(元)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 21 图图2：公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，核心高管成员持股核心高管成员持股（截至（截至 2022 年年 4 月月 16 日）日） 资料来源：Wind、江苏吴中公司官网、开源证券研究所 1.2、 疫情影响后业绩迅速反弹，营收利润均呈较高增速疫情影响后业绩迅速反弹，营收利润均呈较高增速 2020 年

20、由于新冠疫情导致诊疗服务受限药品销售下降、叠加药品阿比多尔被列入新冠肺炎诊疗方案，同时公司化工子公司恒利达公司与政府签订响水生态化工园区企业退出补偿协议 导致恒利达公司 2020 年较 2019 年经评估调整后的亏损增幅较大，2020 年整体归母净利润有较大的下降。而公司通过不断优化调整营销部门组织架构、质量管控和成本管控，2021 年上半年已消化掉负面影响，营业收入与归母净利润出现较为快速的反弹。2021 年上半年，江苏吴中实现总营业收入 10.35 亿元，归母净利润 0.7 亿元，比 2020 年同期增长 0.88 亿元。 图图3：2021H1 营业总收入为营业总收入为 10.35 亿元亿

21、元 图图4：2021H1 归母净利润归母净利润 0.7 亿元，实现反弹亿元，实现反弹 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2021 年初江苏吴中完成了公司名称的变更，并对公司的业务经营范围进行了新的战略规划，确立了“医药+医美”的核心业务与布局，江苏吴中目前涉足行业包括-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0554045营业总收入(亿元）yoy-1000.00%-800.00%-600.00%-400.00%-200.00%0.00%2

22、00.00%-6-5-4-3-2-1012归属母公司股东的净利润（亿元）yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 21 医药、投资、医美，2021 年吴中在新药研发上频传捷报，未来江苏吴中将持续提升巩固其医药产业的核心位置，积极稳步推进公司在医美行业的发展。 2021 年江苏吴中正式成立医美事业部，成立全资子公司“江苏吴中美学生物科技有限公司” ，并战略控股成都尚礼汇美生物科技有限公司，其主要产品是高端医美注射填充产品，拥有韩国医美公司 Humedix 最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶 （玻尿酸） 产品的中国区独家代理权， 这也是江苏

23、吴中与其首款合作产品，2021 年下半年该产品临床试验已正式启动，开始了产品上市前的准备，由于江苏吴中拥有这款产品的中国区独家代理权，将能够销售该产品除目前中国批文版以外韩国本土独有的两种型号，未来市场空间较大。此外，2021 年 12 月，江苏吴中全资子公司吴中美学收购达透医疗 51%的股权，从而取得了其享有的韩国公司 Regen Biotech,Inc 产品 AestheFill 在中国大陆地区的独家销售代理权， 这是一种聚双旋乳酸童颜针产品，占据高端市场，潜力较大。 2、 医药板块：持续深耕医药制造主业，延伸拓展产业链布局医药板块：持续深耕医药制造主业，延伸拓展产业链布局 江苏吴中主营产

24、品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等多个领域， 拥有匹多莫德口服溶液、 注射用卡络磺钠、 美索巴莫注射液等多个国内独家产品， 多个重点产品通过仿制药一致性评价， 其中盐酸曲美他嗪片、 美索巴莫注射液是国内首家通过，药品研发、生产、销售产业链较为完善。 2.1、 医药产业基础牢固，产品线丰富，产业链完整医药产业基础牢固，产品线丰富，产业链完整 医药产业是江苏吴中的传统优势产业， 是目前江苏吴中的第一大业务。 江苏吴中在医药板块方面的组织运营主要通过其全资子公司江苏吴中医药集团有限公司进行。2020 年因疫情影响，吴中医药的药品销售量大幅下降，医药业务净利润受到较大影响，2

25、021 年随着新冠疫情常态化，疫情带来的冲击逐步减弱，江苏吴中成功实现扭亏为盈，预计母公司及子公司吴中医药 ROE 均将出现较大提升。 图图5：2021 年吴中医药年吴中医药 ROE 预计实现较大提升预计实现较大提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 在医药方面， 江苏吴中 2021 年上半年营业收入 6.59亿， 占总体营业收入 63.65%，毛利 2.48 亿元，其中抗感染用药、消化系统用药、心血管系统用药等药物销量及营业收入均有较大增长幅度，骨骼肌松弛药、眼科用药同比增幅分别达 86%与 154%，由于 2020 年江苏吴中抗感染药品利巴韦林注射液和盐酸阿比多尔片进入医保目录，12.5

26、0%10.69%12.92%9.50%1.49%8.63%5.32%11.91%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021H1吴中医药ROE公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 21 对其产品销售与推广产生积极影响，抗感染类药物的营收占比与毛利率均有较大幅度提升；同时盐酸阿比多尔片也是国家卫健委流行性感冒诊疗方案（2020 年版） 官方推荐的抗流感病毒药物， 另外还入选新冠肺炎治疗指南第六、 七、 八版 （试行） ，预计在疫情环境

27、下前景较为广阔。 图图6：抗感染类药物的营收占比抗感染类药物的营收占比逐年上升逐年上升 图图7：2020 年抗感染类药物毛利率有较大幅提升年抗感染类药物毛利率有较大幅提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 江苏吴中药品研发、生产、销售产业链均较为完善。在医药产业研发方面，江苏吴中内部研发与外部合作相结合，2000 年江苏吴中与江苏省药物研究所共同投资建设了药物研究机构江苏吴中苏药医药开发有限责任公司，2020 年江苏吴中成立了药物研究院，能够进行药物研究、临床试验、注册申报等一系列的药物研发工作，2021年江苏吴中子公司苏州泽润新药研发有限公司的 YS00

28、1 项目临床研究也正式启动，同时， 江苏吴中在美国也设立了自有研发中心， 自主研发能力较强， 并且仍在不断拓展创新药及高端仿制药品种，持续进行新药研发工作；公司先后与多个知名医科院所及医疗机构进行了深度合作，其中包括江苏省基因药物工程技术研究中心、江苏省企业技术中心，以及浙江大学、南京大学、中国药科大学、军事医学科学院、天津药物研究院、 中国医学科学院等单位， 通过与外部合作， 江苏吴中有效整合了各方资源，组建了高水平的科技创新团队，加大产品创新升级与研究开发的力度。 在药物生产方面， 江苏吴中拥有自己的原料药厂及苏州制药厂、 中凯生物制药厂两家药品生产企业，其中苏州制药厂主要产品为化学药物制

29、剂与现代中药产品，中凯生物制药厂主要生产生物制品，经过多年布局，江苏吴中建立了完善的输液、水针、粉针、胶囊、颗粒、片剂、乳剂、口服液、中药提取生产线。2022 年 1 月，江苏吴中投资建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目，该项目建成达产后，将使江苏吴中药品生产规模进一步扩大，提高产品生产效率。 在产品销售方面， 江苏吴中拥有两家医药销售子公司， 组建了经营销售管理部、商务管理中心、中央市场部等部门，具备终端销售、代理、配送、招商、电商、OTC等多种销售模式，并在全国范围内有着多个销售中心，为全国 7000 多家等级医院、代理商、医疗机构、零售药店供应药品，销售团队规模超过 1000 人

30、。 综合来看， 江苏吴中医药产品线丰富、 产业链完整， 连续多年被工信部评为化学1.88 2.30 1.45 1.19 0.80 0.77 1.01 1.12 1.32 1.74 0.80 0.97 0.89 0.94 0.75 0.63 0.80 1.38 1.53 1.10 0.39 0.40 0.44 0.52 0.43 0.32 0.67 1.22 1.86 2.14 0%20%40%60%80%100%200192020免疫调节类药抗感染用药血液系统用药消化系统用药心血管系统用药其他类用药0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2

31、00192020免疫调节类药抗感染用药血液系统用药消化系统用药心血管系统用药其他类用药公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 21 药品工业企业百强，在医药板块江苏吴中基础牢固，具有良好的发展前景。 表表2：江苏吴中医药产品线丰富江苏吴中医药产品线丰富，主营产品覆盖多个领域，主营产品覆盖多个领域 药品通用名药品通用名 产品名称产品名称 上市时间上市时间 产品图示产品图示 产品作用产品作用 抗病毒/抗感染 阿比多尔片 玛诺苏 2006 年 通过抑制流感病毒脂膜与宿主细胞的融合而阻断病毒的复制预防和治疗流行性感冒药 阿德福韦酯胶囊 爱

32、路韦 2008 年 大环内酯类抗生素，抗军团菌、弯曲杆菌、弓形体等感染，组织药物浓度高、半衰期长 免疫调节 匹多莫德口服溶液 芙露饮 2003 年 一种人工合成的口服免疫刺激剂，通过刺激和调节细胞介导的免疫反应起作用 消化系统 注射用奥美拉唑钠 洛凯 2001 年 胃壁细胞质子泵抑制剂，通过特异性地抑制壁细胞顶端膜构成的分泌性微管和胞浆内的管状泡上的 H+、K+-ATP 酶有效地抑制胃酸的分泌 注射用兰索拉唑 洛汇 2014 年 抑制胃酸，起效更快、作用更强，抗 HP 高效持久 心血管类 重组人粒细胞刺激因子注射液 洁欣 1999 年 人粒细胞集落刺激因子，能够起到调节骨髓中粒系造血作用，促进

33、其增殖、分化，并可增加粒系终末分化细胞功能 注射用卡络磺钠卡 络磺钠片 洛叶 2005 年 通过降低毛细血管的通透性增加毛细血管的抵抗力,促进毛细血管断裂端的回缩止血 西洛他唑片 希珞瑛 2006 年 双氢吡啶类钙通道阻滞剂，通过抑制血管平滑肌收缩、解除血管痉挛发挥作用，产品能降低神经细胞内钙浓度，改善老年性痴呆 盐酸曲美他嗪片 爱怡令 2007 年 钙通道阻断剂，通过抑制心肌或血管平滑肌膜除极时的钙离子内流使冠脉扩张，缓解心绞痛、降低血压、减轻心脏负荷 盐酸曲美他嗪缓释片 / 2021 年 用于对一线抗心绞痛治疗控制不佳或无法耐受的稳定型心绞痛成年患者的对症治疗 其他药品 美索巴莫注射液 力

34、制同 2009 年 产品为中枢神经系统抑制剂，通过激活脑胆碱能系统激活多巴胺，提升大脑功能 连芩珍珠滴丸 连芩珍珠滴丸 2009 年 产品是治疗口腔溃疡药物，通过多靶点作用强效修复粘膜，治疗口腔溃疡，快速止痛 资料来源：江苏吴中公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 21 2.2、 CDMO 业务业务：夯实产业基础，蓄力创新发展夯实产业基础，蓄力创新发展 2022 年 1 月，江苏吴中发布公告，投资建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目，这是江苏吴中开拓 CDMO 业务的一项重大举措，投资额约为 17.3 亿元，基地占

35、地面积 75513 平方米，建筑总面积达到 161390 平方米，建设内容包括综合办公中心、生物创新中心、质检研发中心、注射剂楼、口服制剂楼、综合制剂楼、综合仓库、动力车间、中药车间、中药材库等等，预计在 2025 年投入使用。该项目建成达产后， 预计江苏吴中药品生产规模进一步扩大， 提高产品生产效率， 促进其研发产品的产业化落地。 图图8：江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目落地落地效果效果 资料来源：江苏吴中公司官网 江苏吴中未来将持续夯实医疗产业基础， 找准自身行业生态位， 大力开拓 CDMO业务以整合上下游资源：利用自身优势借用 CRO 创新

36、研发资源，帮助产业化能力有限、寻求一站式服务的初创药企研发产品的产业化落地，推动地方政府相关产业化和税收政策落地，从而提高行业研发药（产）品产业化程度及效率；发挥自身在医疗板块研发、 生产、 销售一体化优势， 打造园中园孵化或投资参股、 CDMO 业务收入、商业化代理或 MAH、获取股权投资回报的 CDMO 业务闭环，提升自身未来可持续发展能力。 3、 医美医美板块板块：切入医美赛道，发挥产业优势切入医美赛道，发挥产业优势 医美是通过手术或非手术的医学技术与方法对人体不同部位进行形态的修复或塑造的服务，随着中国社会经济的快速增长，国内人均可支配收入及美容意识近年来有较大的提升，带来中国医美市场

37、较为快速扩张。2014 年中国医美市场规模约为501 亿元，2021 年中国医美市场规模已增长至 1846 亿元，年化增长率约为 20.5%。在医美市场规模迅速增长的同时，中国医美用户的渗透率依然较低，有较大增长空间，中国医美市场的规模具备持续增长的能力与趋势。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 21 图图9：中国中国医美市场医美市场扩张较快，扩张较快，2021 同比增长同比增长 19.17% 图图10：中国医美用户渗透率中国医美用户渗透率仍有仍有较大较大增长空间增长空间 数据来源：2021 医美行业白皮书、开源证券研究所 数据来源：艾媒咨询、

38、开源证券研究所 中国医美市场发展不久， 目前仍存在许多行业乱象， 随着医美市场规模的迅速扩大，医美政策逐步完善，2021 年 6 月起，国家卫生健康委、市场监管总局等八部委联合印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案 、市场监管总局发布医疗美容广告执法指南 ，等十余个政策性文件，医美行业的灰色地带受到挤压，中国医美市场开始进入合规化进程，合法安全的医美产品将迎来放量增长。 江苏吴中作为资深药企，在确立了“医药+医美”的核心业务与布局之后，积极稳步推进公司在医美行业的发展，发挥产业优势，抢占高端市场。2021 年江苏吴中正式成立医美事业部， 成立全资子公司吴中美学， 依托其深厚的药企产业基础，

39、利用自身在中上游原料及药械生产方面的优势，精准切入注射类领域，快速抢占医美注射类项目高端市场，与目前国内其他医美企业错位竞争，摆脱了入门产品的低价无序竞争。 为了医美业务的系统性发展， 吴中美学组建了较为完善的组织架构， 并引入了曾任 Regen Biotech 亚太区首席培训官的国际顶尖医美专家林睿禹担任首席医美教育官，助力江苏吴中进军医美市场。 图图11：吴中美学组织架构较为完善吴中美学组织架构较为完善 图图12：江苏吴中江苏吴中引入国内顶尖医美专家林睿禹引入国内顶尖医美专家林睿禹 资料来源：江苏吴中公司官网 资料来源：江苏吴中公司官网 0.00%5.00%10.00%15.00%20.0

40、0%25.00%30.00%05000医美市场规模（亿元）yoy020406080100韩国美国巴西日本中国每千人医美疗程量（次数，2018年）每千人医美疗程量（次数，2019年）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 21 3.1、 依托药企深厚基础切入依托药企深厚基础切入轻轻医美赛道，抢占高端市场医美赛道，抢占高端市场 医美按照项目可以分为手术类医美和非手术类医美两大类，手术类医美项目主要是通过手术直接改变或改善身体部位的外观， 其拥有单次价格较高、 创口较大、 风险较高、恢复期长、不可逆等特点；而非手术类医美项目主要包括注

41、射填充、激光美容等，相比于前者，非手术类医美项目因其单次价格低、创口小、风险低、恢复速度快且能够多次重复调整的特点，也被称为轻医美，复购率较高，近年来增长较为迅速。 轻医美项目主要可以分为注射类项目、 光电类项目及其他项目， 其中注射类项目由于效果明显、操作简便成为众多医美用户的入门级选择，2020 年中国注射类项目市场规模约为 333 亿元，预计未来注射类项目还将迎来更大空间。 图图13：预计国内注射类项目将迎来较大空间预计国内注射类项目将迎来较大空间 数据来源：新氧数据、开源证券研究所 江苏吴中对轻医美的未来市场发展有较强信心， 精准瞄准注射类医美市场， 2021年 7 月收购尚礼汇美，引

42、进韩国医美企业 Humedix（汇美德斯）公司最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶（玻尿酸）产品 HARA 在中国的独家销售代理权；2021 年 12 月收购达透医疗，取得韩国公司 Regen Biotech,Inc 一款高端聚双旋乳酸童颜针产品 AestheFill 在中国境内的独家销售代理权，2021 年 12 月 27 日童颜针 AestheFill 在海南完成首例注射； 同时公司也在积极布局自研重组胶原蛋白的原料和注射产品，预计于 2022 年下半年实现技术落地。 表表3：江苏吴中积极布局注射类医美项目高端市场江苏吴中积极布局注射类医美项目高端市场 资料来源：江苏吴中公司官网

43、、江苏吴中公司公告、开源证券研究所 933341551529.56%24.76%20.23%7.77%24.62%24.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%005006002016年2017年2018年2019年2020年2021E2022E注射类医美市场规模（亿元）yoy产品名称产品名称 成分成分 产品图示产品图示 研发阶段研发阶段 下一节点下一节点 预计上市时间预计上市时间 HARA 玻尿酸 双相交联透明质酸钠，添加利多卡因 临床试验已启动 2024Q1 提交注册 2025Q1 Aes

44、theFill 童颜针 聚双旋乳酸（PDLLA） 临床数据汇总和预统计分析阶段 2022Q2 提交注册 2023Q2 自研胶原蛋白 重组胶原蛋白 临床前 2022-2023 启动临床 2025 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 21 3.2、 HARA 玻尿酸：玻尿酸：量价俱佳量价俱佳，未来销售预期明确未来销售预期明确 韩国医美公司 Humedix 玻尿酸产品是韩派玻尿酸代表，其玻尿酸产品深受中国消费者的喜爱， 根据 2017-2019 年中国玻尿酸注射产品市场数据， Humedix 玻尿酸产品销售额稳居前三，龙头地位稳固。 江苏吴中与其合作的

45、首款高端玻尿酸产品 HARA，是 Humedix 的人气产品艾莉薇的迭代新品，使用最新交联技术，降解周期更长，在市场定位方面，Humedix 玻尿酸定位轻奢精致，与同类定位相近的产品相比，HARA 颗粒细腻、舒适性更佳，粘度更强、稳定性好，总体来说，HARA 具有量价俱佳的优点，在未来的中国玻尿酸市场销售预期较为明确。 图图14：Humedix 玻尿酸产品玻尿酸产品龙头地位稳固 （销售额口径）龙头地位稳固 （销售额口径） 图图15：Humedix 新材料新材料 HA 导体能够最大化酶抗性，减导体能够最大化酶抗性，减少产品副作用少产品副作用 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所

46、 资料来源：Humedix 官网 表表4：Humedix 玻尿酸与同类产品玻尿酸与同类产品相比具有性价比优势相比具有性价比优势 品牌品牌 市场定位市场定位 品牌图示品牌图示 粒径粒径 技术技术 价格（元）价格（元） Humedix 轻奢精致 中分子 最新交联技术，降解周期更长 2000-4000 乔雅登 奢侈 大/小分子 HYLACROSS 交联技术，柔顺平滑且不易被降解 10000-17000 瑞蓝 Restylane 中高端 中分子 NASHA 盈韧填充技术，体内固位性强 4000-7000 伊婉 Yvoire 经济实用 大/中分子 HICE 技术，支撑能力优越 2000-4000 海薇

47、入门级 大/中分子 DVS 交联技术，避免注射后的吸收膨胀效应 1500-2000 资料来源：乔雅登官网、瑞蓝官网、伊婉官网、开源证券研究所 3.3、 AestheFill 童颜针：采用童颜针：采用空心微球空心微球结构结构，产品产品优势显著优势显著 童颜针的主要成分是聚左旋乳酸或聚双旋乳酸（PLLA/PDLLA） ，童颜针注射到真皮层后能取代皮肤本身流失的胶原蛋白，渐进式地激发细胞自身活力，促进皮肤胶原蛋白再生，从而达到预防衰老的作用。童颜针产品相对于传统注射填充的玻尿酸产品具有明显优势，童颜针作为能够刺激皮肤胶原蛋白再生的再生材料，具有人体可代谢、 维持效果更久的优点。 目前市面上主要的再生

48、材料包括 PLLA/PDLLA （童颜针） 、PCL/CMC（少女针）以及 PN/PDRN（婴儿针）三种产品，2021 年国内上市13.40%13.20%14.30%26.40%25.50%24.20%17.90%19.40%18.60%14.90%12.20%10.90%0%20%40%60%80%100%201720182019韩国Humedix韩国LG美国Allergan瑞典Q-Med爱美客昊海生科华熙生物其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 21 了目前仅有的三款再生产品，分别是长春圣博玛旗下的童颜针艾维岚、爱美客旗下的童颜针濡白天使、

49、 华东医药旗下的少女针。 随着童颜针、 少女针产品在国内获批，加之市场教育与医生培养的推进，再生型注射剂在市场的认可度提升，渗透率有望提高。 表表5：再生类产品成分和原理对比及获批情况梳理再生类产品成分和原理对比及获批情况梳理 童颜针童颜针 少女针少女针 婴儿针婴儿针 成分 PLLA 聚左旋乳酸 PCL 微球+CMC 凝胶 PN/PDRN 原理 一种微粒注射型粉末，具生物相容性及分解性，当注射进入真皮层，成份会暂时取代肌肤流失的胶原蛋白，并渐进式地在肌肤组织中一旁行崩解释放作用，一旁促进胶原蛋白再生，复生自身的赋活原力。 主要是由 30%的 PCL（聚己内酯微粒子）+70%的 CMC（凝胶载体

50、）所组成。注射后 CMC 凝胶载体效果立即显现，之后 PCL 微型晶球持续作用，刺激胶原蛋白增长， CMC 被逐渐吸收掉，PCL 日以继夜地催促胶原蛋白再生，支撑凹陷、扁平的脸部，让脸部变得更加饱满、紧致。 PDRN 作为再生医学的产物，可以合成受损或缺氧组织的 DNA，用于回收 DNA 和RNA 分解产生的碱基和核苷。回收的碱基可以转化成核苷酸，并重新组合形成DNA。PDRN 产生核苷酸和核苷，有助于人体 DNA 的形成，从而重新激活正常的细胞增殖和生长模式。 维持时间 1-2 年（3-4 次/疗程） 1-5 年（需多次注射） 3-6 月（2-3 次/疗程） 国内获批情况 2021 年 4

51、月长春圣博玛获批，下半年爱美客濡白天使上市 2021 年 4 月华东医药 Ellanse 已获批 暂无 资料来源：新氧、开源证券研究所 表表6：童童颜针产品与传统玻尿酸产品对比颜针产品与传统玻尿酸产品对比更具优势更具优势 产品产品 类别类别 作用作用 代谢代谢 维持时间维持时间 价格（元）价格（元） 童颜针 再生材料 刺激胶原蛋白再生 人体完全可代谢 维持时间更久 15000-20000 玻尿酸 填充材料 填充塑形 交联剂无法完全代谢 时间相对较短 1500-15000 资料来源：江苏吴中公司公告、开源证券研究所 目前在境外市场，主流的童颜针产品主要是法国 Sulptra、美国 Derma v

52、eil、韩国AestheFill， 其中法国 Sulptra、 美国 Derma veil 均已面世超过 20 年， 而韩国 AestheFill于 2014 年 4 月 22 日获得韩国食品药品监督管理局审批并上市销售，目前产品已经获得欧盟 CE 认证,在全球 68 个国家进行销售，成为三大主流童颜针产品之一，销售量屡屡创下佳绩，甚至在许多国家及地区能与耕耘市场多年的法国 Sulptra、美国Derma veil 并驾齐驱。 2021 年 12 月， 江苏吴中全资子公司吴中美学收购达透医疗 51%的股权， 从而取得了其享有的韩国公司Regen Biotech,Inc产品AestheFill在

53、中国大陆地区的独家销售代理权，预计将于 2023 年在国内上市。 与已上市的再生类产品相比，从结构上来看，AestheFill 核心成分空间结构为空心微球，内外均能发挥作用刺激胶原合成，微球技术早已在骨科等领域得到广泛利用，将其运用在童颜针产品领域是一项创新，使得 AestheFill 作用更高效、维持时间更久；从时效上来看， Aesthefill 有速溶的效果，调配时间只需 10 分钟左右，拥有极强的竞争优势；从成分来看， Aesthefill 采用聚双旋乳酸 PDLLA 为核心材料，目前法国 Sulptra 和美国 Derma veil 仍采用 PLLA 为核心材料，PDLLA 相比于童颜

54、针传统材料 PLLA 不会发生针管阻塞的情况。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 21 图图16：韩国韩国 AestheFill 是全球是全球主流童颜针产品主流童颜针产品之一之一 资料来源：爱美客公司公告、华东医药公司公告、圣博玛公司官网、开源证券研究所 表表7：AestheFill 与国内已上市再生类产品相比，采用空心微球结构，作用更高效与国内已上市再生类产品相比，采用空心微球结构，作用更高效 产品名称产品名称 所属公司所属公司 上市时间上市时间 成分成分 核心成分空间结构核心成分空间结构 机理机理 维持时间维持时间 前三个月前三个月 Aes

55、theFill 江苏吴中 2023.04 聚双旋乳酸 PDLLA+羧甲基纤维素 CMC 空心微球 空心颗粒，内外均刺激胶原合成 24 个月 有效 艾维岚 圣博玛 2021.04 聚双旋乳酸 PDLLA+羧甲基纤维素 CMC+甘露醇 实心结晶体 实心颗粒，周围刺激胶原包裹微球 18 个月 无效 濡白天使 爱美客 2021.06 聚左旋乳酸-乙二醇PLLA-PEG +HA 玻尿酸 玻尿酸混悬物 玻尿酸填充+胶原刺激剂 玻尿酸 12 个月内代谢，刺激少部分胶原合成 有效 ELLANS 华东医药 2021.08 聚己内酯微球 PCL+羧甲基纤维素 CMC 实心结晶体 CMC 充填+胶原刺激剂 12 个

56、月 有效 资料来源：圣博玛官网、爱美客官网、华东医药官网、开源证券研究所 3.4、 打造自研产品矩阵，逐步建立医美注射类自有技术平台打造自研产品矩阵，逐步建立医美注射类自有技术平台 胶原蛋白是一种生物高分子， 是动物结缔组织中的主要成分之一， 胶原蛋白是人体内最丰富的结构蛋白，存在于我们的骨骼、头发、皮肤、器官、肌肉和血管等等部位中，胶原蛋白这样的重要性使得无数科研团队围绕其展开了大量的研究，人们发现胶原蛋白对于皮肤有着保湿、美白、防皱、祛斑等作用，于是胶原蛋白早已被广泛的应用于美容领域， 同时由于其对人体皮肤具有亲和力、 生物相容性良好、 可降解吸收、 粘着力较好的特点， 胶原蛋白也被用于注

57、射填充项目当中， 将胶原蛋白产品注射入凹陷的皮肤后，能够脱水收缩重新排列直至结果近似于皮肤自然胶原纤维，从而使凹陷的皮肤达到充盈饱满的状态。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 21 图图17：胶原在体内以多级聚合的方式存在胶原在体内以多级聚合的方式存在 资料来源：创尔生物招股书 医用胶原 （目前主要是动物源胶原蛋白） 注射到凹陷性皮肤缺损后不仅可起支撑填充作用，还能诱导受术者自身组织重建，逐渐生成的新生组织将与周围正常皮肤共同协同实现局部矫形作用，整形美容外科将胶原蛋白注射于真皮层则可用来消除较深的皱纹皱褶。 图图18：20 岁后皮肤厚度每岁后

58、皮肤厚度每 10 年胶原蛋白降低年胶原蛋白降低 7% 资料来源：创尔生物招股书 与传统的玻尿酸填充产品相比， 胶原蛋白产品不仅能够填充塑形， 还能诱导组织再生，且在体内能够安全降解，在这方面胶原蛋白注射产品具有比较明显的市场竞争力。 近年来随着医美用户对产品的要求逐渐提高、需求更加丰富，加之厂家的推公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 21 广与新媒体的营销，越来越多的医美消费者了解到胶原蛋白注射产品的优势，更多的医美企业认可胶原蛋白的多元应用前景，中国胶原蛋白行业逐渐兴起，2020 年中国胶原蛋白市场规模达 64 亿元，预计未来市场规模还将持续扩

59、大。 图图19：中国胶原蛋白行业兴起，市场规模中国胶原蛋白行业兴起，市场规模预计预计持续增长持续增长 图图20：胶原蛋白应用前景胶原蛋白应用前景丰富丰富 数据来源：Grand View Research、开源证券研究所 资料来源：开源证券研究所 江苏吴中 1996 年投资创办的中凯生物制药厂是一所集研发、生产于一体的生物工程基因药物生产基地，中凯生物拥有重组蛋白方面的成熟工艺， “重组蛋白提取纯化新工艺” 获得国家发明专利技术， 江苏吴中依托深厚的产业与工艺基础， 瞄准胶原蛋白注射产品市场，以自研胶原蛋白为第一步，逐步建立完整的注射类自有技术平台，目前江苏吴中已经成立了胶原蛋白研究团队并建成了

60、专业实验室，预计在 2022下半年启动自研胶原蛋白产品的临床试验。 当下，江苏吴中正全力推进以“医药+医美”为公司两大核心产业的战略布局，在医药板块，医药已经建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为一体的完整产业链；在医美板块的规划路径清晰明确：通过引进海外高端产品迅速占领市场，建立吴中美学品牌形象与市场定位，搭建医美领域渠道和供应链体系； 通过合作研发逐步提升自身研发能力， 建立吴中美学自有技术平台， 形成壁垒并掌握产品更新迭代能力。 4、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设关键假设 （1）医药：2020 年受新冠疫情和集采影响医药板块出现下滑，202

61、1 年上半年已消化掉部分负面影响并出现快速反弹，预计 2021-2023 年医药营业收入分别同比增长 7.29%、29.72%、33.59%，即 2021-2023 年医药实现营收 14.36 亿元、18.62 亿元、24.88 亿元。 （2）医美：医美产业布局正逐步推进中，公司计划于 2022 年引入并开始销售1-2 款二类医疗器械注册证获批产品， 实现医美板块销售零的突破， 2023 年 AestheFill童颜针将在国内上市，预计 2022-2023 年医美实现营收 0.44 亿元、1.66 亿元。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0102030

62、40506070802016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E胶原蛋白行业市场规模（亿元）yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18 / 21 表表8：江苏吴中分业务收入预测（单位：亿元）江苏吴中分业务收入预测（单位：亿元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 21.10 18.72 19.84 23.21 27.39 同比增速 23.99% -11.29% 6.00% 17.00% 18.00% 毛利率 29.36% 28.45% 32.00% 37.5% 39% 医药医药 营业收

63、入 15.15 13.38 14.36 18.62 24.88 同比增速 15.66% -11.66% 7.29% 29.72% 33.59% 毛利率 39.65% 42.34% 45% 43% 43% 医美医美 营业收入 0.00 0.00 0.00 0.44 1.66 同比增速 0.00% 0.00% 0.00% - 276.36% 毛利率 0.00% 0.00% 0.00% 62.50% 62.92% 数据来源：Wind、开源证券研究所 4.2、 相对估值相对估值 我们预计 2021-2023 年公司实现收入 19.84/23.21/27.39 亿元， 归母净利润分别为0.25、0.8、

64、1.47 亿元，当前股价对应 P/E 分别为 193.8、59.7、32.6 倍。公司主营业务包括医药、 医美、 投资， 我们选取医药制造、 医美赛道的代表性公司作为估值参考，医药 2021-2023 年预期平均 PE 为 30.68/25.22/19.56 倍，医美 2021-2023 年预期平均PE 为 66.64/46.53/34.97 倍。江苏吴中医药板块基础牢固，疫情后回弹速度较快，医美产业布局稳步推进， 新产品上市后业务将有较快增速， 首次覆盖给予 “买入” 评级。 表表9：医药、医美可比公司估值情况（截至医药、医美可比公司估值情况（截至 2022 年年 4 月月 15 日）日）

65、业务业务 相对估值相对估值 医药 每股收益 EPS（元） 市盈率 PE 公司 股价 总市值（亿元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 海思科 14.45 155.58 0.34 0.43 0.58 42.50 33.60 24.91 恒瑞医药 34.09 2,174.60 1.00 1.12 1.36 34.09 30.44 25.07 悦康药业 19.31 86.90 1.25 1.66 2.22 15.45 11.63 8.70 可比公司平均值 22.62 805.69 0.86 1.07 1.39 30.68 25.22 19.56 医美 爱美客 4

66、94.00 1,068.82 4.43 7.15 10.15 111.51 69.09 48.67 华熙生物 116.00 558.06 1.63 2.08 2.67 71.17 55.77 43.45 华东医药 34.32 600.53 1.99 2.33 2.68 17.25 14.73 12.81 可比公司平均值 214.77 742.47 2.68 3.85 5.17 66.64 46.53 34.97 江苏吴中 6.71 47.80 0.03 0.11 0.21 193.83 59.68 32.60 数据来源：Wind、开源证券研究所（爱美客、华熙生物、华东医药数据来自开源证券研究所

67、，其他公司数据均来自于 Wind 一致预期） 5、 风险提示风险提示 药品销售不及预期，医美产品获批不及预期。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19 / 21 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表利润表(百万元百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 2027 2680 3053 3822 4058 营业收入营业收入 2110 1872 1984 2321 2739 现金 631 684 1203 1408

68、 1661 营业成本 1485 1296 1367 1479 1726 应收票据及应收账款 838 1221 962 1592 1421 营业税金及附加 16 14 14 16 16 其他应收款 25 8 27 14 34 营业费用 483 456 476 529 575 预付账款 27 17 29 25 39 管理费用 123 120 129 135 151 存货 215 155 235 187 306 研发费用 14 37 40 35 55 其他流动资产 291 596 596 596 596 财务费用 48 60 58 81 100 非流动资产非流动资产 1893 1024 1037 1

69、115 1215 资产减值损失 5 357 10 5 5 长期投资 396 395 394 393 391 其他收益 9 21 18 20 25 固定资产 517 294 295 347 420 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 261 156 153 140 125 投资净收益 164 16 16 20 25 其他非流动资产 719 179 196 235 278 资产处置收益 -0 -0 101 10 10 资产总计资产总计 3920 3704 4090 4936 5273 营业利润营业利润 98 -481 25 91 172 流动负债流动负债 1413 1595 2092

70、2906 3135 营业外收入 27 26 10 11 13 短期借款 878 1051 1467 2252 2328 营业外支出 48 49 4 4 4 应付票据及应付账款 344 240 375 291 486 利润总额利润总额 77 -504 31 98 180 其他流动负债 190 304 249 363 321 所得税 16 3 6 19 36 非流动负债非流动负债 144 257 212 176 142 净利润净利润 62 -508 24 79 144 长期借款 115 229 185 149 115 少数股东损益 -3 -1 -0 -1 -2 其他非流动负债 29 27 27 2

71、7 27 归母净利润归母净利润 65 -506 25 80 147 负债合计负债合计 1557 1852 2304 3082 3277 EBITDA 210 -358 130 230 344 少数股东权益 5 4 4 3 0 EPS(元) 0.09 -0.71 0.03 0.11 0.21 股本 712 712 712 712 712 资本公积 1403 1403 1312 1312 1312 主要财务比率主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益 289 -217 -194 -117 24 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 235

72、8 1848 1782 1852 1996 营业收入(%) 24.0 -11.3 6.0 17.0 18.0 负债和股东权益 3920 3704 4090 4936 5273 营业利润(%) 151.3 -592.4 105.2 263.2 88.8 归属于母公司净利润(%) -122.6 -884.7 104.9 224.8 83.1 获利能力获利能力 毛利率(%) 29.6 30.7 31.1 36.3 37.0 净利率(%) 3.1 -27.1 1.2 3.5 5.4 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 2.6

73、-27.4 1.4 4.3 7.2 经营活动现金流经营活动现金流 -166 -415 212 -355 443 ROIC(%) 2.8 -14.2 2.0 3.3 4.9 净利润 62 -508 24 79 144 偿债能力偿债能力 折旧摊销 91 88 45 53 67 资产负债率(%) 39.7 50.0 56.3 62.4 62.1 财务费用 48 60 58 81 100 净负债比率(%) 17.4 34.1 28.5 57.0 42.5 投资损失 -164 -16 -16 -20 -25 流动比率 1.4 1.7 1.5 1.3 1.3 营运资金变动 -231 -453 201 -5

74、38 167 速动比率 1.1 1.2 1.1 1.1 1.0 其他经营现金流 28 414 -101 -10 -10 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 273 236 58 -101 -132 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 97 44 15 79 101 应收账款周转率 3.2 1.8 1.8 1.8 1.8 长期投资 -0 -9 1 1 1 应付账款周转率 3.9 4.4 4.4 4.4 4.4 其他投资现金流 371 270 74 -21 -30 每股指标每股指标(元元) 筹资活动现金流筹资活动现金流 -8 236 -167 -125 -1

75、33 每股收益(最新摊薄) 0.09 -0.71 0.03 0.11 0.21 短期借款 20 173 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.23 -0.58 0.30 -0.50 0.62 长期借款 28 114 -44 -36 -34 每股净资产(最新摊薄) 3.31 2.59 2.50 2.60 2.80 普通股增加 -10 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -42 0 -91 0 0 P/E 74.1 -9.4 193.8 59.7 32.6 其他筹资现金流 -5 -51 -32 -89 -99 P/B 2.0 2.6 2.7 2.6 2.4 现金净增加额现金净增

76、加额 98 57 104 -581 178 EV/EBITDA 24.5 -15.0 40.3 25.2 16.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20 / 21 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法 、 证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消

77、阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评

78、级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在5%5%之间波动； 减持underperform 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡underperform 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指

79、数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能

80、够在该价格交易。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21 / 21 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的机构或个人客户（以下简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客

81、户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。 本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资

82、顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告

83、涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券开源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：