1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究公司研究 九洲药业（九洲药业（603456）医药生物 多年厚积薄发，多年厚积薄发，CDMO 业务加速发展业务加速发展 投资要点：投资要点： 原料药起家，成功转型原料药起家，成功转型CDMO 九洲药业成立于1998年，是全球卡马西平、奥卡西平、酮洛芬和格列齐特等原料药的主要供应商之一。公司2008年开始布局CDMO业务，通过自建或收购研发机构和生产基地实现业务的快速扩张，2020年CDMO营收首次超过特色原料药及中间体业务，成功实现战略转型。 产业链分工产业链分工+渗透率增加，渗透率增加，中国中国CDMO行业高景气度行业高景气度 全球化学药CDMO（医药合

2、同定制外包）2020年市场规模375亿美元，随着药企研发投入增加，成本优化加速产业链分工，CMO/CDMO需求增加，预计到2025年市场规模将达到606亿美元，CAGR为10%。中国优质CDMO企业技术水平不断提升，逐渐获得大客户的认可， 在人力、 生产成本等方面具有优势， 有望获得更多订单， 获得更高市占率。 原料药（原料药（API）：优势品种放量）：优势品种放量+潜在潜在新新品种品种增加，有望增加，有望稳健增长稳健增长 公司主要原料药工厂江苏瑞科2020年复产复工解决产能问题，多个特色原料药及中间体在全球单品种特色原料药及中间体细分市场份额中稳居前列，优势产品有望继续放量。公司始终坚持创新

3、驱动，持续推进生产工艺与技术创新，丰富产品维度，保证产品线的持续补充和储备。随着优势品种放量和后续潜在仿制药品种增加，预计API业务将保持约20%的增长。 CDMO：订单结构优化，产能充足，有望快速增长订单结构优化，产能充足，有望快速增长 从CDMO项目结构来看，早期项目（+期）数量由2014H1的48个增加到2021H1的471个，为后续获得大品种订单提供更多空间。收购苏州诺华、杭州泰华工厂，江苏瑞科复产，公司CDMO产能充足。与诺华的心血管新药Entresto合作是公司CDMO业务发展的里程碑， Entresto有望成为 “重磅炸弹” ， 通过类似大订单的合作推进， 公司CDMO业务有望持

4、续快速增长。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.78、1.05、1.39元/股，对应PE分别为57、42、32X。根据可比公司估值情况，鉴于公司CDMO订单数量和结构不断优化，我们给予公司22年55倍PE，对应目标价57.73元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原材料价格上涨、客户新药研发失败、服务的主要创新药生命周期更替、汇率波动、环保趋严 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20192019 20202020 2021E2021E 2022E202

5、2E 2023E2023E 营业收入（百万元） 2017 2647 4068 5275 6713 增长率（%） 8.30% 31.26% 53.65% 29.68% 27.26% EBITDA（百万元） 486 794 1185 1491 1876 净利润（百万元） 238 381 647 874 1154 增长率（%） 51.32% 60.05% 69.99% 35.08% 32.02% EPS（元/股） 0.29 0.46 0.78 1.05 1.39 市盈率（P/E） 161.7 101.0 59.4 44.0 33.3 市净率（P/B） 13.5 12.5 11.8 10.9 10.0

6、 EV/EBITDA 24.1 37.3 32.9 26.0 20.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 4 月 15 日收盘价 2022 年 4 月 17 日 投资建议：投资建议： 买入买入 / 当前价格：当前价格： 46.18 元 目标价格：目标价格： 57.73 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 833/830 流通 A 股市值（百万元） 38,340 每股净资产（元） 5.28 资产负债率（%） 31.86 一年内最高/最低（元） 63.00/38.68 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 分析师 赵雅韵 执业证书编号：S059

7、0521120001 电话： 邮箱： 分析师 郑薇 执业证书编号：S0590521070002 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-16%8%32%56%--04九洲药业沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 全球化学药 CDMO 市场规模 375 亿美元，药企成本优化加速产业链分工，跨国药企不断出售或关闭制造工厂，加速产业扩容，中国优质 CDMO 企业如九洲药业凭借人力、生产成本、技术等方

8、面的优势，有望获得更多订单。 核心假设核心假设 我们对公司专利原料药及中间体业务（CDMO） 、特色原料药及中间体业务（API）分别进行测算。 CDMO： 公司产能充足， 订单结构不断优化， 诺华 Entresto 等大订单驱动 CDMO业绩快速增长；公司拓展原料药-制剂一体化 CDMO 服务，预计 2021-2023 年CDMO 收入增速分别为 79%、40%、35%，毛利率有望维持在 40%左右。 API：公司主要原料药工厂江苏瑞科 2020 年复产复工解决产能问题，优势产品有望持续放量，公司积极开发储备具有潜力的原料药品种，预计该部分业务将稳健增长，2021-2023 收入增速分别为 2

9、5%、20%、18%，随着产能利用率提升和产品结构丰富，规模效应显现，毛利率分别为 33%、34%、34%。 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2021-2023 年收入分别为 40.68、52.75、67.13 亿元，增速分别为 54%、30%、27%，毛利率分别为 35%、36%、37%。 选取药明康德、凯莱英、康龙化成、博腾股份作为可比公司，截止 2022 年 4 月 15日，可比公司 2022 年一致预期 PE 均值为 37 倍，考虑到凯莱英、博腾股份 2022年业绩有新冠大订单贡献，表观估值较低，九洲药业产能充足，订单结构不断优化，诺华等大订单驱动 CDMO 业绩快速增长，无新

10、冠订单扰动，给予九洲药业 2022 年55 倍 PE，对应目标市值 481 亿元，目标价 57.73 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 UUkXqUaZjWvV9Y0VdU6McM8OoMqQmOmOlOnNnRiNmNxP9PnNwOuOmQoQxNnRqM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 . . 2 2 1.1. 原料药起家，成功转型原料药起家，成功转型 CDMOCDMO . 5 5 2.2. 产业链分工产业链分工+ +渗透率渗透率增加，增加，CDMOCDMO 行业高景气度行业高景气度 . 9 9 2.1. 全球医药市场扩容，

11、药企成本优化加速产业链分工全球医药市场扩容，药企成本优化加速产业链分工 . 9 2.2. CDMO 渗透率逐渐提升，中国渗透率逐渐提升，中国 CDMO 增速超过全球增速超过全球 . 11 3.3. 原料药业务为基石，原料药业务为基石，CDMOCDMO 业务快速增长业务快速增长 . 1616 3.1. 特色原料药及中间体：特色原料药及中间体：优势品种放量优势品种放量+新品种增加，有望稳健成长新品种增加，有望稳健成长 . 17 3.1.1 优势品种放量，新品种增加带来稳健增长优势品种放量，新品种增加带来稳健增长 . 21 3.1.2 充分利用原料药优势，发展原料药制剂一体化充分利用原料药优势，发展

12、原料药制剂一体化 . 22 3.2. CDMO 业务：订单结构优化，产能充足，有望快速增长业务：订单结构优化，产能充足，有望快速增长 . 23 3.2.1 大订单放量，驱动大订单放量，驱动 CDMO 业绩快速增长业绩快速增长 . 27 3.2.2 拓展制剂拓展制剂 CDMO，提供一站式，提供一站式 CDMO 服务服务 . 29 4.4. 盈利预测盈利预测 . 3030 5.5. 估值与投资评级估值与投资评级 . 3131 6.6. 风险提示风险提示 . 3131 图表图表1：公司历史沿革：公司历史沿革 . 5 图表图表2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2021年三季报）年三季报） .

13、5 图表图表3：2012-2021H1公司营收结构变化公司营收结构变化 . 6 图表图表4：2011-2021Q3公司营业收入（百万元）公司营业收入（百万元） . 6 图表图表5：2011-2021Q3公司净利润（百万元）公司净利润（百万元） . 6 图表图表6：2011-2021Q3公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 . 7 图表图表7：2011-2021Q3公司期间费用率公司期间费用率 . 7 图表图表8：2014-2021Q3公司研发费用（百万元）公司研发费用（百万元） . 7 图表图表9：2015-2020公司研发人员数公司研发人员数量及占比量及占比 . 7 图表图表10：公司管理层

14、简介：公司管理层简介 . 8 图表图表11：公司历年股权激励计划：公司历年股权激励计划 . 8 图表图表12：2016-2025E全球医药市场规模（亿美元）全球医药市场规模（亿美元） . 9 图表图表13：2016-2025E全球药物研发支出（亿美元）全球药物研发支出（亿美元） . 9 图表图表14：2016-2025E中国医药市场规模（亿美元）中国医药市场规模（亿美元） . 9 图表图表15：2016-2025E中国医药研发开支（亿美元）中国医药研发开支（亿美元） . 9 图表图表16：2010-2019年全球新药研发成本（亿美元）年全球新药研发成本（亿美元） . 10 图表图表17：201

15、0-2019年年TOP12药企投资回报率药企投资回报率 . 10 图表图表18：CDMO比比CMO难度和附加值更高难度和附加值更高 . 10 图表图表19：CDMO行业驱动因素行业驱动因素 . 11 图表图表20：全球全球CDMO市场规模市场规模（亿美元）（亿美元） . 11 图表图表21：全球：全球CDMO市场中化药和生物药占比市场中化药和生物药占比 . 11 图表图表22：全球原料药：全球原料药CDMO市场格局市场格局 . 12 图表图表23：主要：主要CDMO公司比较公司比较 . 12 图表图表24：MCN关闭制造工厂关闭制造工厂 . 13 图表图表25：中国：中国CDMO市场占市场占全

16、球市场比重分析全球市场比重分析 . 13 图表图表26：历年研究生毕业人数不断增加历年研究生毕业人数不断增加 . 14 图表图表27：历年留学生归国人数变化（万人）：历年留学生归国人数变化（万人） . 14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表28：国内外主要：国内外主要CRO企业人均营业成本（企业人均营业成本（2020年，万元）年，万元） . 14 图表图表29：公司两大业务布局：公司两大业务布局 . 16 图表图表30：公司原料药技术平台：公司原料药技术平台布局布局 . 16 图表图表31：公司特色原料药及中间体业务营收、营收：公司特色原料药及中间体业务营收

17、、营收YOY及毛利率变化及毛利率变化 . 17 图表图表32：公司特色原料药产品及状态：公司特色原料药产品及状态 . 17 图表图表33：公司质量认证证书：公司质量认证证书 . 18 图表图表34：公司原料药：公司原料药DMF号号 . 19 图表图表35：公司原料药板块两大：公司原料药板块两大生产基地生产基地 . 20 图表图表36：2020-2030年专利到期的主要药品及年专利到期的主要药品及2020年全球销售额年全球销售额 . 20 图表图表37：江苏瑞科各期工程建设情况及主要生产品种：江苏瑞科各期工程建设情况及主要生产品种 . 21 图表图表38：江苏瑞科半年度收入和净利润变化（百万元）

18、：江苏瑞科半年度收入和净利润变化（百万元） . 21 图表图表39：公司主要特色原料药及中间体销量（吨）公司主要特色原料药及中间体销量（吨） . 22 图表图表40：特色原料药及中间体中各类药物收入占比特色原料药及中间体中各类药物收入占比 . 22 图表图表41：特色原料药及中间体中各类药物毛利率：特色原料药及中间体中各类药物毛利率 . 22 图表图表42：公司布局制剂业务：公司布局制剂业务 . 23 图表图表43：四维医药产能建设规划：四维医药产能建设规划 . 23 图表图表44：瑞博生命科学发：瑞博生命科学发展历程展历程 . 23 图表图表45：公司：公司CDMO项目的数量和状态项目的数量

19、和状态 . 24 图表图表46：公司各阶段原料药：公司各阶段原料药CDMO项目数不断增加项目数不断增加 . 24 图表图表47：公司：公司CDMO营收、营收营收、营收YOY及毛利率变化及毛利率变化 . 25 图表图表48：公司：公司CDMO业务研发基地和生产基地业务研发基地和生产基地 . 26 图表图表49：公：公司收购苏州诺华和泰华杭州增值率司收购苏州诺华和泰华杭州增值率 . 26 图表图表50：公司：公司CDMO业务纵向拓展一站式服务能力业务纵向拓展一站式服务能力 . 27 图表图表51：公司与诺华合作三种药物：公司与诺华合作三种药物 . 28 图表图表52：诺欣妥（诺欣妥（Entrest

20、o）全球销售额）全球销售额 . 28 图表图表53：Kisqali全球销售额全球销售额 . 28 图表图表54：Tasigna全球销售额全球销售额 . 29 图表图表55：南京康川济业务和研发产能：南京康川济业务和研发产能 . 29 图表图表56：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元） . 30 图表图表57：可比公司估值：可比公司估值 . 31 图表图表58：财务预测摘要：财务预测摘要 . 32 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 原料药起家，成功转型原料药起家，成功转型 CDMO 九洲药业成立于 1998 年，前身系黄岩县东山味精厂，1989

21、年开始涉足制药领域，早期专业从事特色原料药及中间体的生产，是全球卡马西平、奥卡西平、酮洛芬和格列齐特等原料药的主要供应商之一。公司 2008 年开始布局 CDMO 业务，通过自建或收购研发机构和生产基地实现业务的快速扩张，目前已与诺华、吉利德、罗氏、贝达药业等国内外知名医药企业建立了紧密的合作关系， 致力于为全球客户提供一体化解决方案。 图表图表1：公司历史沿革：公司历史沿革 来源：公司公告，国联证券研究所 截至 2021 年三季报， 花轩德、 花晓慧、 花莉蓉父女三人直接或间接持有公司 42.92%的股权， 是公司的实际控制人。 其中， 花莉蓉在公司任职超过十年， 现任公司董事长、总经理，具

22、备丰富的管理经验，其与罗月芳、林辉潞、何利民构成一致行动人，保证了公司股权相对集中。 图表图表2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2021年三季报）年三季报） 来源：公司公告，国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 公司的主营业务主要包括特色原料药（API）及中间体业务、新药定制研发和生产服务（CDMO） 。特色原料药及中间体业务是公司的传统服务项目，主要涉及中枢神经类、 抗感染物、 非甾体抗炎类和降糖类药物， 近年来营收稳定在 10 亿元左右。 CDMO业务是公司近年来的重点发展方向，目前可为心血管类、抗病毒类、抗肿瘤类和中枢神经类等药物提供生产服务

23、，2020 年该板块的营收首次超过特色原料药及中间体业务，成功实现战略转型。 图表图表3：2012-2021H1公司营收结构变化公司营收结构变化 来源：公司公告，国联证券研究所 公司的营收及扣非归母净利润均保持稳定增长趋势：公司的营收及扣非归母净利润均保持稳定增长趋势： 2011-2020 年， 公司营收由 9.35亿元增长至 26.47 亿元， CAGR 为 12.26%； 扣非归母净利润由 1.08 亿元增长至 3.22亿元，CAGR 为 12.87%。根据业绩预增公告，2021 年公司预计实现扣非归母净利润 5.32-5.96 亿元，同比增加 65%-85%，业绩增长迅速。公司 CDMO

24、 业务前期项目数量快速增长，我们预计公司未来业绩仍将保持高速发展。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021H1新药定制研发和生产 特色原料药及中间体 贸易类及其他 图表图表4：2011-2021Q3公司营业收入（百万元）公司营业收入（百万元） 图表图表5：2011-2021Q3公司净利润（公司净利润（百万元）百万元） 来源：iFind，国联证券研究所 来源：iFind，国联证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5

25、003,0003,500营业收入（百万元） 营业收入YOY -50%0%50%100%150%00500扣非后归母净利润（百万元） 扣非后归母净利润YOY 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 公司经营状况良好， 费用管控能力优秀：公司经营状况良好， 费用管控能力优秀： 2011-2020 年公司的毛利率与净利率较为稳定，且随着毛利率更高的 CDMO 业务占比进一步提升，我们预计公司未来的毛利率与净利率仍有上升空间。 公司的期间费用管控能力较强， 销售费用率一直维持在较低水平； 管理费用随着近年来营收的快速增加而呈现下降趋势； 财务费用率受海外收入汇

26、兑影响年度间波动较大，但整体处于较低水平。 持续加大研发投入， 加快引进高端人才：持续加大研发投入， 加快引进高端人才： 近年来公司营收的快速增加导致研发费用率稍有下滑， 但研发费用总额仍保持增长， 新研发基地及设施的投产使得研发效率进一步提高。公司持续引进有海外经验背景的高端人才，不断壮大研发团队规模，研发人员数量及占比保持上升趋势，研发能力显著提升。 公司具有世界一流的科学家和资深行业专家构建多学科的技术顾问团队， 其中不乏中国科学院院士和知名研究院所的教授、 跨国制药公司专业领域工作多年的资深技术专家。 多学科顶级科学家团队的知识深度确保为复杂的小分子项目提供有效的解决方案，是实现客户产

27、品的高质量和高效交付的关键因素。 图表图表6：2011-2021Q3公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 图表图表7：2011-2021Q3公司期间费用率公司期间费用率 来源：iFind，国联证券研究所 来源：iFind，国联证券研究所 图表图表8：2014-2021Q3公司研发费用（百万元）公司研发费用（百万元） 图表图表9：2015-2020公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 来源：iFind，国联证券研究所 来源：iFind，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售毛利率 销售净利率 -5%0%5%10%15%销售费用率 管理费用率 研发费用率 财

28、务费用率 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140研发费用（百万元） 研发费用YOY 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006007002001820192020研发人员数量（人） 研发人员占比 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表10：公司管理层简介：公司管理层简介 来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所 多次股权激励彰显公司发展信心：多次股权激励彰显公司发展信心：公司自 2014 年上市以来，共发布 5 次股权激励计划， 2022 年股权激励

29、计划共纳入 6 名董事、 高级管理人员以及 280 名中层管理人员、核心技术骨干， 考核目标为三个限售期， 解除条件为以 2020 年净利润为基数， 2022、2023、2024 年净利润增长率不低于 115%、180%、260%。 图表图表11：公司历年股权激励计划：公司历年股权激励计划 年份年份 参加人员参加人员 考核目标考核目标 实际业绩回顾实际业绩回顾 2015 年 参加本次员工持股计划的员工总人数不超过 390 人，包括公司中层管理人员，研发、销售、生产骨干人员及其他对公司发展有较高贡献的人员 2015 年度扣除非经常性损益后的净利润较 2014 年增长（1）30%；（2）20%但3

30、0%；（3）450，GMP 生产车间 13+，总反应釜体积 2500 立方米。 购买了 287 亩土地， 预计2023 年建成 4 栋车间，2024 年初投入使用 瑞博苏州 常熟市经济开发区沿江工业园 瑞博制药高端委托研发和生产基地，主要服务中国战略客户及欧洲和北美地区的客户 200+ 占地约 260 亩，3 个车间。连续三次零缺陷通过美国 FDA 审计，国家安全生产标准化一级认证企业。已启动中试车间建设，预计 2022 年完成并投入使用，2 个商业化车间预计 2022 年开始建设 泰华杭州 杭州钱塘新区临江工业园 与Teva协议中3个产品的生产，早期的中间体产品生产 约 210， 管理团队拥

31、有 10 年以上的行业经验 占地 115 亩， 管理严格按照 GMP 标准进行， 并多次通过国家药品监督管理局、 美国 FDA 和欧盟 EDQM审计，具备高效稳定的质量体系和世界级的环保安全管理系统 来源：公司公告，国联证券研究所，截至 2021 年底 图表图表49：公司收购苏州诺华和泰华杭州增值率：公司收购苏州诺华和泰华杭州增值率 上市公司上市公司 标的公司标的公司 收购内容收购内容 估值方式估值方式 最终对价最终对价 标的净资产标的净资产 增值率增值率 江中药业 桑海制药 51%股权 资产基础法 15,721.4293 万元 10,707.96 万元 46.82% 济生制药 51%股权 资

32、产基础法 20,472.5499 万元 13,843.09 万元 47.89% 华润双鹤 湘中制药 45%股权 资产基础法 14,387.6610 万元 15,316.52 万元 -0.06% 九洲药业 苏州诺华 100%股权 资产基础法 79,000.00 万元 88,451.43 万元【注】 -10.69% 上市公司上市公司 标的公司标的公司 收购内容收购内容 估值方式估值方式 交易对价交易对价 标的净资产标的净资产 增值率增值率 重庆博腾 宇阳药业 70%股权 资产基础法 17,150.00 万元 11,005.31 万元 55.83% 昊海生科 欧华美科 38.23%股权 资产基础法

33、13,500.00 万元 8,925.23 万元 51.26% 九洲药业 泰华杭州 100%股权 资产基础法 21,743.68 万元 25,080.73 万元 -13.31% 来源： 公司公告， 国联证券研究所， 【注】 ： 苏州诺华剥离技术与药品开发资产后的原料药生产和销售业务模拟报表的审计净资产 2.53 亿元， 关联方 Novartis Pharma AG 借给标的公司用于原料药生产和销售业务相关的生产经营借款为 6.31 亿元，该数据由前述两个金额之和组成。 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 依托国内依托国内 GMP 生产端优势，横纵向拓展业务范围形成一站

34、式服务能力：生产端优势，横纵向拓展业务范围形成一站式服务能力：公司依托原料药积累的生产端优势，纵向方面，向前拓展 CDMO 服务范围至早期临床乃至临床前阶段，充分绑定前端客户需求，向后拓展至下游制剂业务。横向方面，通过 2019年收购的美国 PharmAgra（已更名为瑞博美国） ，进行临床前原料药 CMC 研究和一期临床原料药研究，一站式服务北美客户。 图表图表50：公司：公司CDMO业务纵向拓展一站式服务能力业务纵向拓展一站式服务能力 来源：公司公告，国联证券研究所 3.2.1 大订单放量，驱动大订单放量，驱动 CDMO 业绩快速增长业绩快速增长 与诺华的心血管新药与诺华的心血管新药Ent

35、resto合作是公司合作是公司CDMO业务发展的里程碑：业务发展的里程碑： 2015年7月，公司与主要合作伙伴诺华的心血管新药项目已经成功得到了 FDA 的批准，公司从项目早期参与此工艺方案的设计及开发优化， 直至完整生产医药活性成分， 此项目的成功在公司 CMO 业务发展历程上具有重要的里程碑意义。 截至 2021 年底， 诺欣妥 （Entresto） 全球销售额已超 35 亿美元。 2021 年 2 月， FDA批准诺欣妥（Entresto）扩大适应症：用于射血分数保留的心力衰竭（HFpEF）成人患者，降低心血管死亡和因心衰住院的风险。据诺华官网，全球 HFpEF 患者数量达1300 万人

36、，在超过 600 万患有慢性心力衰竭(CHF)的美国人中，大约 500 万可能适合使用 Entresto 治疗。另外，2021 年 6 月 3 日，NMPA 批准诺欣妥用于治疗原发性高血压，相比传统药物，诺欣妥的安全性和疗效均有明显提升。诺华预计，随着欧洲诺华预计，随着欧洲和美国心衰患者使用渗透率的增加，以及日本和中国高血压适应症的推出，对未来和美国心衰患者使用渗透率的增加，以及日本和中国高血压适应症的推出，对未来跨地域增长的信心十足。跨地域增长的信心十足。 2019年12月， 公司完成并购苏州诺华100%股权， 进一步提升公司作为诺华的CDMO战略供应商的地位，供应诺华三种药物（适应症分别为

37、抗心衰治疗、乳腺癌治疗以及白血病治疗，我们推测为 Entresto、Tasigna、Kisqali）的原料药或中间体，5 年期满后，在满足相关条件的前提下， 制造和供应协议可再延期 5 年。收购诺华苏州工厂后， 九洲从原来供应诺欣妥的中间体增加供应诺欣妥的原料药， 产品附加值提升，也是公司获得 MCN 进一步认可的体现。 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表51：公司与诺华合作三种药物：公司与诺华合作三种药物 通用名通用名 商品名商品名 FDA 上市时间上市时间 已获批已获批适应症适应症 美国美国专利到期专利到期时间时间 欧洲欧洲专利到期专利到期时间时间 沙库

38、巴曲缬沙坦钠片 诺欣妥（Entresto） 2015 年 慢性心力衰竭 2023 年 （组合专利） 、 2026年（晶型专利） 2023 年 （组合专利） 、 2026 年 （晶型专利） 尼洛替尼（nilotinib） Tasigna 2007 年 用于对既往治疗 （包括伊马替尼） 耐药或不耐受的费城染色体阳性的慢性髓性白血病（Ph+CML）慢性期或加速期成人患者。 2023 年（化合物专利），2026 年（晶型专利） 2023 年（化合物专利），2026 年（晶型专利） ribociclib Kisqali 2017 年 一线治疗绝经后激素受体阳性、 人类表皮生长因子受体-2 阴性（HR+/

39、HER2-）的晚期或转移性乳腺癌女性患者 2028、2030、2031 年（化合物专利） 2027 年（化合物专利） 来源：诺华年报，国联证券研究所 公司与诺华合作的三个重要品种的放量是公司 CDMO 业务成长的重要路径。三种药品 2021 年全球销售额合计约 65 美元， 同比增速达 26.59%。通过类似大订单的合作推进，公司 CDMO 业务有望持续快速增长。 图表图表52：诺欣妥（诺欣妥（Entresto）全球销售额）全球销售额 图表图表53：Kisqali全球销售额全球销售额 来源：诺华年报，国联证券研究所 来源：诺华年报，国联证券研究所 0.21 1.70 5.07 10.28 17

40、.26 24.97 35.48 0%50%100%150%200%250%05540200021Entresto全球销售额（亿美元） YOY0.76 2.35 4.80 6.87 8.94 10.86 0%50%100%150%200%250%024688201920202021E2022EKisqali销售收入（亿美元） YOY 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表54：Tasigna全球销售额全球销售额 来源：诺华年报，国联证券研究所 3.2.2 拓展制剂拓展制剂 CD

41、MO，提供一站式，提供一站式 CDMO 服务服务 继 2019 收购诺华苏州工厂后， 公司 2021 年下半年收购 Teva 杭州工厂， 充沛产能将进一步打开原料药和中间体 CDMO 业务天花板。 收购康川济医药收购康川济医药，快速推动公司快速推动公司 CDMOCDMO 原料药和制剂一站式业务发展。原料药和制剂一站式业务发展。公司 2022 年 1月公告以自有资金 4,000 万元收购康川济医药 25.76%股权，同时出资 8,000 万元对康川济医药进行增资。本次交易完成后，康川济医药将成为九洲药业的控股子公司，九洲药业合计持有康川济医药 51%的股权。 康川济医药成立于 2013 年， 主

42、营制剂研发， 拥有先进的缓控释、 软胶囊、 口腔速溶、外用制剂、注射剂等制剂技术平台。核心团队拥有多年的 CMC 研发经验，博士、硕士占比 40%以上。 公司项目经验及在研项目约 70 个， 实现 30 余项高端仿制药技术转让，已完成 10 余个项目申报，取得 6 项药品注册批件，成功获得江苏省重点研发计划等科技专项经费支持。 通过收购康川济， 九洲已完全建立起中间体-原料药-制剂的一体化 CDMO 服务平台。 图表图表55：南京康川济业务和研发产能：南京康川济业务和研发产能 来源：南京康川济药业官网，国联证券研究所 0.9 2.1 4 7.2 10 12.7 15.3 16.3 17.4 1

43、8.4 18.7 18.8 19.6 20.7 20.5 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0582009200001920202021E 2022ETasigna销售收入（亿美元） YOY业业务务 高难度缓控释制剂 基于专利挑战的仿制药研发 口服及注射制剂一致性评价 改良型新药/仿制药CMC 注册申报 MAH 研研发发产产能能 1）研发中心：2600平米，设有药物合成中心、现代制剂研究中心、药物分析中心、药品质量研究中心。 2）共享研发平台及中试实验室：4000平米，为客

44、户提供直接用于大生产的工艺。 3）研发平台及中试实验室：5200平米正在建设中。 4）高精尖制剂实验设备和分析检测设备：设备通过3Q认证。 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 4. 盈利预测盈利预测 我们对公司专利原料药及中间体业务（CDMO） 、特色原料药及中间体业务（API）分别进行测算。 专利原料药及中间体业务（专利原料药及中间体业务（CDMO） ：） ：公司产能充足，订单结构不断优化，诺华Entresto 等大订单驱动 CDMO 业绩快速增长；公司拓展原料药-制剂一体化CDMO 服务，预计 2021-2023 年 CDMO 收入增速分别为 79%、40%、35

45、%，毛利率有望维持在 40%左右。 特色原料药及中间体业务（特色原料药及中间体业务（API） ：） ：公司主要原料药工厂江苏瑞科 2020 年复产复工，优势产品有望持续放量，公司积极开发储备具有潜力的原料药品种，预计该部分业务将稳健增长，2021-2023 收入增速分别为 25%、20%、18%，随着产能利用率提升和产品结构丰富， 规模效应显现， 毛利率分别为 33%、 34%、34%。 其他业务等：其他业务等：参考 2021 年半年报数据，预计贸易类及其他、其他业务 2021 年下半年收入增速分别为 0%、5%，2022-2023 年收入增速均为 0%，毛利率保持2021 年水平。 图表图表

46、56：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,862 2,017 2,647 4,068 5,275 6,713 YOY 8% 8% 31% 54% 30% 27% 毛利率 33% 35% 38% 35% 36% 37% 1、专利药原料药及中间体 537 757 1,293 2,310 3,234 4,366 YOY 23% 41% 71% 79% 40% 35% 毛利率(%) 46% 43% 41% 40% 40% 40% 2、特色原料药及中间体 1,144 1,013 1,127 1,416

47、1,700 2,006 YOY 8% -11% 11% 26% 20% 18% 毛利率(%) 30% 34% 38% 33% 34% 34% 3、贸易类及其他 79 88 66 153 153 153 YOY -21% 11% -25% 131% 0% 0% 毛利率(%) 49% 32% 38% 23% 23% 23% 4、其他业务 102 158 161 188 188 188 YOY -15% 55% 2% 17% 0% 0% 毛利率(%) -2% 3% 3% 3% 3% 3% 来源：iFind，国联证券研究所测算 综上，预计公司 2021-2023 年收入分别为 40.68、52.75、

48、67.13 亿元，增速分别为54%、30%、27%，毛利率分别为 35%、36%、37%。 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 5. 估值与投资评级估值与投资评级 我们选取药明康德、凯莱英、康龙化成、博腾股份作为可比公司，采用相对估值法进行估值。截止 2022 年 4 月 15 日，可比公司 2022 年一致预期 PE 均值为 37 倍，考虑到凯莱英、博腾股份 2022 年业绩有新冠大订单贡献，表观估值较低，九洲药业产能充足，订单结构不断优化，诺华等大订单驱动 CDMO 业绩快速增长，无新冠订单扰动，给予九洲药业 2022 年 55 倍 PE，对应目标市值 481 亿

49、元，目标价 57.73 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表图表57：可比公司估值：可比公司估值 代码代码 公司公司 总市值（亿元）总市值（亿元） 净利润（亿元）净利润（亿元） PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 20222022 20232023 603259 药明康德 3174 51 81 99 127 62 39 32 002821 凯莱英 791 11 25 28 33 74 32 29 300759 康龙化成 902 17 22 30 40 54 41 30 300363 博腾股份 468 5 13 1

50、5 19 89 35 30 均值 70 37 30 来源：Wind，国联证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 15 日收盘价；可比公司 PE 为 iFind 一致预期 6. 风险提示风险提示 原材料价格上涨：原材料价格上涨：CDMO 生产过程中所需原材料品类较多，其中基础化学原料价格与国际石油价格、国际贵金属价格走势密切相关，原材料价格波动将影响 CDMO 企业经营活动，包括毛利率、净利率。 客户新药研发失败：客户新药研发失败：CDMO 企业上游为药物研发企业，研发意味着高风险、长周期及结果不确定，若上游企业研发失败，将面临着项目管线停止的局面。 服务的主要创新药生命周期更替：服务的主