1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0404月月1717日日增持增持杭州银行（杭州银行（600926.SH600926.SH）行稳致远，行则将至行稳致远，行则将至核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告银行银行城商行城商行证券分析师：王剑证券分析师：王剑证券分析师：田维韦证券分析师：田维韦1-S0980518070002S0980520030002证券分析师：陈俊良证券分析师：陈俊良021-S0980519010001基础数据投资评级增持(维持)合理估值16.50 - 21.30 元收盘价15.3

2、0 元总市值/流通市值90729/77418 百万元52 周最高价/最低价17.39/11.61 元近 3 个月日均成交额373.94 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告杭州银行（600926.SH）-延续高成长，业绩高增 2022-04-16杭州银行-600926-2021 年三季报点评： 业绩靓丽， 资产质量优异 2021-10-22杭州银行-600926-2020 年报点评：拨备前利润保持快速增长2021-05-06杭州银行-600926-2021 年一季报点评： 资产质量持续改善2021-05-05杭州银行-600926-2020 年三季报点评： 资产

3、质量向好， 拨备计提充分 2020-11-03区域经济优势明显区域经济优势明显，为公司业务拓展提供广阔的空间为公司业务拓展提供广阔的空间。杭州银行坚持“做精杭州、深耕浙江”，2021 年浙江省营收贡献占比77.6%，其中杭州地区占比61.23%。同时积极在全国范围内谋求发展增量，在长三角、珠三角、环渤海湾等发达经济圈均有网点布局。 公司经营区域经济发达， 信贷需求旺盛。同时，浙江省共同富裕示范区的建设，有望刺激相关企业融资需求和个人信贷需求，为公司业务拓展提供广阔增量空间。公司治理较好公司治理较好，地方国资背景深厚地方国资背景深厚，推动新一轮战略提升经营效率推动新一轮战略提升经营效率。公司的实

4、际控制人为杭州市财政局，同时有其他市属国企持股，管理层稳定，高管地方政府背景深厚，国有资本为主的股权结构带来银政合作实现快速发展，2021 年末基建类贷款余额占对公贷款的 56.2%。另外，公司启动新的“2021-2025 发展战略规划”，以做强公司为压舱石，以做大零售、做优小微为增长极，积极调整业务结构，进一步提升经营效率。聚焦核心能力提升聚焦核心能力提升，发力科创金融和小微金融发力科创金融和小微金融，构筑竞争构筑竞争“护城河护城河”。区域内丰富的科创和小微企业为杭州银行业务提供了丰富沃土，公司持续夯实科创金融传统业务的比较优势，推广“云抵贷”和“台州模式”拓展小微金融，并加速迭代标准化、线

5、上化产品，数字赋能业务优势，积极构筑竞争“护城河”。2021 年末杭州银行科创企业融资敞口余额达到470亿元，服务经营区域范围内科创板上市企业市场覆盖率超40%。2019-2021 年小微金融条线贷款余额年复合增长率24.0%，“云抵贷”产品余额年复合增长率28.3%，均实现快速扩张。资产质量优异资产质量优异，新战略推动经营效能提升新战略推动经营效能提升，未来将延续高成长未来将延续高成长。杭州银行稳健经营，主动降低风险偏好，持续调整贷款结构，资产质量持续优化，2021年末不良贷款率仅为0.86%，期末拨备覆盖率高达568%，位列上市行首位，为业绩增长提供空间。新一轮战略驱动下，公司资产负债结构

6、持续优化，零售贷款和活期存款比重都有所提升，公司经营效率进一步提升。未来在传统对公业务、科创金融和大零售金融业务共同驱动下，公司仍将延续高成长。盈利预测与估值盈利预测与估值：综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在16.5-21.3 元之间，今年动态市净率1.19-1.53 倍，相对于公司目前股价有大约8%-39%溢价空间。稳增长大背景下，我们预计公司将维持高成长，综合考虑公司估值以及区域经济发展情况，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，详见正文。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E20

7、23E2023E2024E2024E营业收入(百万元)24,80629,36134,04340,08646,567(+/-%)15.9%18.4%15.9%17.8%16.2%净利润(百万元)7,1369,26111,41713,80216,185(+/-%)8.1%29.8%23.3%20.9%17.3%摊薄每股收益(元)1.201.561.932.332.73总资产收益率0.66%0.72%0.75%0.78%0.80%净资产收益率12.0%13.5%14.7%15.7%16.1%市盈率(PE)12.79.87.96.65.6股息率2.3%2.3%2.8%3.4%4.0%市净率(PB)1.

8、421.241.100.970.85资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况：做精杭州，深耕浙江做精杭州，深耕浙江.5 5区域经济优势明显，共同富裕示范区建设助力发展.5地方国资背景深厚，银政合作优势显著.6战略切换：从产品到客户，从规模到效能.7聚焦核心能力提升，构筑竞争聚焦核心能力提升，构筑竞争“护城河护城河”.8 8科创金融特色彰显，细分市场服务领先.8数据赋能小微金融，抵押信用双支柱保驾护航.9线上化产品加速迭代，数字化优势显现.10资产质量持续优化，

9、业绩空间弹性释放资产质量持续优化，业绩空间弹性释放.1111行稳致远：风险偏好持续优化，资产质量名列前茅.11行则将至：信贷规模扩张增速，业绩空间弹性释放.14盈利预测盈利预测.1616假设前提.16未来三年业绩预测简表. 16盈利预测的敏感性分析. 17估值与投资建议估值与投资建议.1717绝对估值.17绝对估值的敏感性分析. 17相对估值.18投资建议.18风险提示风险提示.1919附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.2020免责声明免责声明.2121TXjYoWeViXuUcVWZ9Y9PcM7NmOrRtRsQfQrRsOjMmNuM8OqQuMMYnOpOxNmQqQ请务必阅读

10、正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 杭州银行在浙江省营业网点覆盖面最广.5图2： 杭州银行营收来源以浙江省为主.5图3： 浙江省 GDP 增速高于全国 GDP 增速.6图4： 浙江省固定资产投资增速高于大多数省份.6图5： 浙江省科技服务行业企业数量增速较快.6图6： 浙江省城乡居民人均收入倍差逐年缩小.6图7： 杭州银行贷款结构不断优化.8图8： 杭州银行非利息收入占比持续提升.8图9： 杭州银行科创文创金融表内贷款余额增长态势良好.9图10： 杭州银行服务的科技文创企业客户增速较快.9图11： 浙江省小微企业数量丰富.10图12： 杭州银行“

11、云抵贷”规模占小微金融贷款高达 78.23%.10图13： 2021 年杭州银行服务小微条线基础客户 21.72 万户.10图14： 台州分行小微贷款余额保持较快增长.10图15： 杭州银行手机银行用户达到 385.35 万.11图16： 杭州银行 2021 年销售零售理财产品预计将超 8000 亿元.11图17： 杭州银行对公贷款基建类占比逐渐提升.12图18： 杭州银行零售贷款力度向经营性贷款倾斜.12图19： 杭州银行不良贷款率低于上市城商行平均水平.13图20： 杭州银行 2021 年不良贷款率仅高于宁波银行.13图21： 杭州银行当前不良贷款拨备覆盖率充足.13图22： 杭州银行 2

12、021 年拨备覆盖率居上市城商行第一.13图23： 杭州银行拨贷比显著高于同业平均水平.14图24： 杭州银行信贷投放提速.14图25： 杭州银行营收实现较快增长.14图26： 杭州银行负债端公司活期存款占比不断提升.15图27： 杭州银行资产端加大零售贷款投放力度.15图28： 杭州银行资产负债结构调整实现净利差走势抬头.15图29： 杭州银行利润增长亮眼.15图30： 杭州银行总/净资产收益率均呈现增长态势.15图31： 城商行估值情况.18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1： 杭州银行前十大股东.7表2： 杭州银行高管及其他重要人员.7表3： 未来

13、三年业绩预测简表（单位：百万元）.16表4： 归母净利润增速对净息差的敏感性分析.17表5： 一二阶段的核心假设（百万元）.17表6： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）. 18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况：做精杭州，深耕浙江做精杭州，深耕浙江杭州银行股份有限公司（简称“杭州银行”）成立于 1996 年 9 月，是一家总部位于杭州的城市商业银行，最早由原杭州市 32 家城市信用社重组而成， 最初命名为杭州城市合作银行， 1998 年名称变更为杭州市商业银行， 2008 年更名为杭州银行。2002 年杭州银行在全国城商行中率

14、先成功实施不良资产置换， 2003 年增资扩股吸收民营资本实现股权多元化。2005 年引进境外战略投资者澳洲联邦银行，成为浙江省第一家拥有外资股份的城市商业银行。2016 年杭州银行在上交所主板上市，成为浙江省第 2 家、全国第 6 家 A 股上市城市商业银行。杭州银行坚持“做精杭州、深耕浙江”，同时积极在全国范围内谋求发展增量，在长三角、珠三角、环渤海湾等发达经济圈均有网点布局。杭州银行业务主要集中在浙江地区，分支机构全面覆盖浙江省所辖的十一个地级市，2021 年浙江省营收贡献占比 77.6%，其中杭州地区占比 61.23%。图1：杭州银行在浙江省营业网点覆盖面最广图2：杭州银行营收来源以浙

15、江省为主资料来源：杭州银行 2021 年年报，国信证券经济研究所整理资料来源：杭州银行 2021 年年报，国信证券经济研究所整理区域经济优势明显，共同富裕示范区建设助力发展区域经济优势明显，共同富裕示范区建设助力发展区域经济发达，信贷需求旺盛。2021 年浙江省 GDP 规模 7.35 万亿元，位居全国各省市第四位。浙江省和杭州市 GDP 增速为 8.5%，高于全国增速 0.4 个百分点。区域经济建设的快速发展，带动固定资产投资放量增速，2021 年浙江省固定资产投资同比增速 10.8%，在国内沿海发达经济圈位居第一。民营经济“三分天下有其二”，民间投资占固定资产投资总额的 67%，民营经济活

16、力不断增强。此外，经济的快速发展吸引人才流入，浙江省 2021 年人口净流入规模（剔除自然出生人口）达到 65.5 万人，是全国人口净流入规模最大的省份。持续的人口净流入助力消费增长，利好银行零售业务发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图3：浙江省 GDP 增速高于全国 GDP 增速图4：浙江省固定资产投资增速高于大多数省份资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：中经网产业数据库，国信证券经济研究所整理共同富裕示范区建设推动经济高质量发展， 释放增量信贷需求。 2021 年 6 月， 中共中央 国务院关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的

17、意见发布， 意见指出加快推进产业转型升级，培育世界级先进制造业集群，打造“互联网+”、生命健康、新材料科创高地。2022 年 3 月，关于金融支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见发布，意见支持银行设立科技支行，推动科创金融产品扩面增量，并加大对传统制造业技术改造的信贷支持力度。同时，随着收入分配制度改革的推进，中等收入群体规模扩大，城乡居民收入差距缩小，边际消费需求增量释放。浙江省共同富裕示范区的建设，有望刺激相关企业融资需求和个人信贷需求，促进银行公司业务和零售业务的进一步开拓。图5：浙江省科技服务行业企业数量增速较快图6：浙江省城乡居民人均收入倍差逐年缩小资料来源：Wind，国信证券

18、经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理地方国资背景深厚，银政合作优势显著地方国资背景深厚，银政合作优势显著以国有资本为主的多元化股权结构，有助于杭州银行吸引多方资源。杭州市财政局为公司的实际控股人。2022 年 2 月，公司原第一大股东澳洲联邦银行因自身原因需减持公司股份， 并以协议转让的方式向杭州城投、 杭州交投各出售 5%的股份，显示出杭州市国有资本对公司发展前景的信心，也有望进一步增加银政合作。此外，民间资本红狮集团持股 11.81%，外资澳洲联邦银行持股 5.56%，有助于公司继续保持股权多元化的治理优势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研

19、究报告7表1：杭州银行前十大股东排名排名股东名称股东名称持股比例持股比例实际控制人实际控制人1 1杭州市财政局杭州市财政局11.86%杭州市政府2 2红狮控股集团有限公司红狮控股集团有限公司11.81%个人3 3杭州市财开投资集团有限公司杭州市财开投资集团有限公司6.88%杭州市政府4 4澳洲联邦银行澳洲联邦银行5.56%5 5杭州市城市建设投资集团有限公司杭州市城市建设投资集团有限公司5.00%杭州市政府6 6杭州市交通投资集团有限公司杭州市交通投资集团有限公司5.00%杭州市政府7 7中国人寿保险股份有限公司中国人寿保险股份有限公司4.80%中央政府8 8杭州汽轮机股份有限公司杭州汽轮机股

20、份有限公司4.58%杭州市政府9 9中国太平洋人寿保险股份有限公司中国太平洋人寿保险股份有限公司3.21%上海市政府1010苏州苏高新科技产业发展有限公司苏州苏高新科技产业发展有限公司3.00%苏州市虎丘区政府资料来源：杭州银行详式权益变动报告书、国信证券经济研究所整理管理层相对稳定，高管地方政府背景深厚。公司行长和多位副行长均成长于公司内部，其中宋剑斌先生自 2013 年开始担任行长职务，距今已近九年。陈震山先生自 2015 年开始担任董事长职务，曾任杭州市江干区常务副区长和建德市市长。 稳定的管理层和地方政府背景有助于公司维护与各方的长期合作。表2：杭州银行高管及其他重要人员姓名姓名年龄年

21、龄最新持股数最新持股数( (万股万股) )简介简介宋剑斌宋剑斌5194.08现任公司党委副书记,行长,财务负责人王立雄王立雄5071.74现任公司副行长陈岚陈岚4871.74现任公司北京分行党委书记,行长李炯李炯4912.47现任杭州银行股份有限公司副行长李晓华李晓华450现任公司党委委员,人力资源部总经理章建夫章建夫4519.05现任公司财务管理部总经理毛夏红毛夏红5071.74现任公司行长助理,杭银理财有限责任公司董事长资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理战略切换：从产品到客户，从规模到效能战略切换：从产品到客户，从规模到效能战略聚焦客户，以精细化管理驱动效能提升。稳定的管理层有助于

22、杭州银行战略接力实施。在 2020 年完成五年战略之后，公司制定了新的“2021-2025 发展战略规划”，以做强对公业务为压舱石，以做大零售、做优小微为增长极，积极调整业务结构，推动经营效能提升。对公业务推动机构和企业客户双极增长，针对目标客群打造差异化和特色化金融解决方案。零售业务重点发力财富管理和消费信贷，强调客户分层和产品的体系化。小微金融坚持个人客户、抵押贷款为主，逐步向企业客户、 信用贷款延伸。 公司业务策略均强调客户分层， 通过 “科业共创” 、“效率集约”的精细化管理，有望促进公司业务结构优化和经营效能提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8

23、图7：杭州银行贷款结构不断优化图8：杭州银行非利息收入占比持续提升资料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理资料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理聚焦核心能力提升，构筑竞争聚焦核心能力提升，构筑竞争“护城河护城河”杭州银行在继承银政合作传统优势，做强做实对公业务的同时，持续开展业务创新。公司聚焦区域内丰富的科创和小微企业，创新企业服务模式，形成科创金融和小微金融服务的比较优势。此外，公司加速迭代线上化标准化产品，数字运营优势凸显。科创金融特色彰显，细分市场服务领先科创金融特色彰显，细分市场服务领先创新创业企业金融服务生态，开发标准化信贷产品，夯实客群基础，科创金融的比较优势逐步建立

24、。长三角区域丰富的科创企业为公司聚焦科创金融业务提供了天然沃土。公司是业内较早创新科创金融服务模式的商业银行，经过十余年发展树立了良好的专业化品牌和市场品牌。为发挥网点布局优势，公司在科创金融事业部基础上成立北京、上海、深圳三大科创金融中心，同时提升南京、合肥、宁波和嘉兴四个区域专营机构的科创金融专业化经营能力， 巩固科创金融先发优势。杭州银行科创金融业务的主要特色包括：（1）创新创业企业金融服务生态。杭州银行聚焦创投合作、投贷联动、人才银行等关键领域，集聚渠道合作伙伴政策、资金和信息资源，共同支持初创期、成长期企业发展壮大，通过风险缓释、吸收低付息负债和创新选择权中收等手段，基本实现了商业模

25、式可持续。（2）开发与推广标准化信贷产品。杭州银行创设“科创金引擎”服务品牌，推出“科易贷”、“科保贷”等小额标准化贷款产品，针对成长型中小企业推出“成长贷”，额度可随企业成长逐步扩大。（3）夯实创新生态的客群基础。杭州银行深化客户分层分类经营体系和客户经理管理体系建设，坚持“增量、扩面、提质、促效”，持续推进“卓越计划”“起飞计划”“掘金计划”三大客群营销计划实施。杭州银行积极提供全成长周期、全价值链的综合金融服务，努力提升细分行业专业服务优势。2021 年杭州银行科创企业融资敞口余额1469.94 亿元，较上年末增长 45.69 亿元，不良率为 1.11%。近年科创文创金融不良贷款率均低于

26、对公贷款不良率，资产质量保持良好水平。2017-2021 年科创文创金融表内贷款年复合增长率为 30.96%，1融资敞口余额指为客户提供贷款、票据、国内证等各项综合融资服务的余额。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告92016-2021 服务的科创文创企业年复合增长率为 20.93%，2021 年公司服务经营区域范围内科创板上市企业市场覆盖率超 40%。公司科创金融业务规模和质量增长势态良好，随着资源的重点投入，杭州银行科创金融比较优势更加凸显，未来大有可为。图9：杭州银行科创文创金融表内贷款余额增长态势良好图10：杭州银行服务的科技文创企业客户增速较快资料来源

27、：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理。注：2021年年报未单独公布科创文创贷款余额，故采用科创企业融资敞口余额，包括贷款、票据、国内证等各项综合融资服务的余额。资料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理数据赋能小微金融，抵押信用双支柱保驾护航数据赋能小微金融，抵押信用双支柱保驾护航抵押和信用并驾齐驱，信用小微和企业小微两大延伸。区域内数量丰富的小微企业为杭州银行发力小微金融业务提供先天优势，2021 年浙江省在册小微企业数量282.61 万户。抵押方向，优化“云抵贷产品平台”，实现抵押客户分级分层管理和信贷流程集约化管理，为客户提供集中看房、集中作业、线上征信查询、系统复估等服务，提升营

28、运效率和客户体验。信用方向，聚焦税务客户、本行存量经营类抵押客户、他行经营类抵押客户、本行存量结算小微客户和农户客户等五类重点客群，开拓小微信用贷款，实施集约管理和差异考核，运用名单制开展网格化访客营销。信用小微和企业小微两大延伸，上线“云抵贷”和“税金版”两个拳头产品的企业版，法人业务进入上升通道，小微金融业务有望获得更高溢价。同时搭建“云小贷产品平台”，扩大客群覆盖，实现客户行为留痕和数据沉淀，数字赋能更为显著。截至 2021 年期末，“云抵贷”产品余额 727.34 亿元，同比增长 23.95%。2019-2021 年小微金融条线贷款余额年复合增长率 24%，“云抵贷”产品余额年复合增长

29、率 28.31%，增速高出小微金融条线超 4 个百分点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图11：浙江省小微企业数量丰富图12：杭州银行“云抵贷”规模占小微金融贷款高达 78.23%资料来源：浙江省市场监督管理局，国信证券经济研究所整理资料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理区域差异化发展战略，省外聚焦“云抵贷”产品，省内推广“台州模式”。省外分行依托“云抵贷产品平台”，着眼于小微企业金融园区，深度挖掘房屋抵押及厂房按揭类客户，为供应链下游小微企业提供高效金融服务，有望拓展省外业务增量；省内分支机构扩充信用微贷队伍，提升业务专业化和标准化。台州分行是

30、率先引进“台州模式”的分行，依托单独体制机制，坚持“跑街”模式，取得了良好成效。随后在总行小微金融部下设信用小微业务管理部，推动“台州模式”在全行的复制与推广，激发基层经营活力，彰显小微金融特色优势。2021 年服务小微条线基础客户 21.72 万户，同比增长 8.87%；台州分行小微贷款余额 31.66亿元，同比增长 31.15%。截至 2021 年上半年，杭州银行组建信用微贷专营团队31 个，较上年末增速 19.23%。图13：2021 年杭州银行服务小微条线基础客户 21.72 万户图14：台州分行小微贷款余额保持较快增长资料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理资料来源：杭州银行年

31、报，国信证券经济研究所整理线上化产品加速迭代，数字化优势显现线上化产品加速迭代，数字化优势显现加速迭代标准化、线上化产品，数字化运营成效显现，客户体验明显改善。规模化获客，针对企业法人推出线上抵押产品和园区标准厂房按揭贷款产品，扩大客户覆盖面。积极打造渠道统一中台，加强建设数字化运营体系。个人线上渠道方面建立手机银行用户成长体系，支撑条线自主开展运营活动。企业线上渠道方面积极开展优创计划，充分运用远程视频、智能客服及智能风控等金融科技手段，提升服务质效。2021 年期末手机银行签约数达到 385.35 万，同比增长 26.93%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究

32、报告11自动化审批，公司加快交易银行三大“金引擎”产品体系的数字化转型，“财资金引擎”主动对接数字政务新场景，“贸易金引擎”持续升级“云采贷”产品，“外汇金引擎”更新服务模式，“杭信贷”业务量列杭州市场第一。推出线上化信贷产品“创新积分贷”，并开发“科易贷”线上化信用贷款产品，加快科技文创金融线上化进程。集中运营，优化“云抵贷产品平台”，为客户提供集中看房、集中作业等服务，实现抵押客户分级分层管理和信贷流程集约化管理。依托“WE管家”平台引导理财经理形成标准化的线上服务模式，“围绕平台做业务”，有效提升基层产能。2021 年累计销售零售财富管理产品 8592.14 亿元（含代销），同比增长 1

33、2.93%。图15：杭州银行手机银行用户达到 385.35 万图16：杭州银行 2021 年销售零售理财产品预计将超 8000 亿元资料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理资料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理资产质量持续优化，业绩空间弹性释放资产质量持续优化，业绩空间弹性释放杭州银行以传统对公业务作为压舱石持续稳健经营，优质的资产质量为其业务拓展保驾护航。依托战略转型和竞争优势，杭州银行在负债端吸收低息存款，资产端提升零售贷款占比，净利差不断改善，业绩空间得到释放。行稳致远：风险偏好持续优化，资产质量名列前茅行稳致远：风险偏好持续优化，资产质量名列前茅主动调整客户结构，适当降低

34、风险偏好，资产质量优异。2011 年浙江地区爆发中小企业债务风波并在 2015 年达到顶峰，造成区域内金融机构不良率攀升， 杭州银行也遭受一些影响。此后，杭州银行更加偏好稳健经营，主动降低风险偏好，持续调整贷款结构，不良贷款率逐步降低。对公贷款逐步降低制造业和建筑业占比，提升基建类2贷款占比。零售贷款投放力度向经营性贷款倾斜，消费信贷聚焦“有房”和“有薪”两大优质客群，实现较低风险。截至 2021 年期末，杭州银行基建类余额 2046.21 亿元，占对公贷款比例 56.15%；个人经营性贷款余额 853.35 亿元，占零售贷款比例 38.07%。公司不良贷款率为 0.86%，仅高于宁波银行，在

35、已披露业绩的上市城商行中资产质量出类拔萃。2基建类行业包括交通运输、仓储和邮政业；水利、环境和公共设施管理业；电力、燃气及水生产和供应；租赁和商务服务业。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图17：杭州银行对公贷款基建类占比逐渐提升资料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理图18：杭州银行零售贷款力度向经营性贷款倾斜资料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图19：杭州银行不良贷款率低于上市城商行平均水平图20：杭州银行 2021 年不良贷款率仅高于宁波银行资料来源：Wind，国

36、信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理杭州银行不良贷款拨备充足，拨贷比维持较高水平，信贷规模具备扩张潜力。公司 2016 年以来保持积极拨备计提，不良贷款拨备覆盖率增速可观。2021 年期末相较 2020 年期末损失类、可疑类和次级类贷款占比均有所下降， 拨备覆盖率却由469.54%增至 567.71%，在已公布业绩的上市城商行中排名第一。充足拨备计提推动拨贷比维持在较高水平，2021 年期末杭州银行拨贷比为 4.86%，显著高于同业均值，有望为积极释放信贷空间保驾护航。图21：杭州银行当前不良贷款拨备覆盖率充足图22：杭州银行 2021 年拨备覆盖率居上市城商行第一资

37、料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图23：杭州银行拨贷比显著高于同业平均水平资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理行则将至：信贷规模扩张增速，业绩空间弹性释放行则将至：信贷规模扩张增速，业绩空间弹性释放信贷投放加速，杭州银行营收实现较快增长。不良贷款拨备充足，资产质量优异，赋予杭州银行信贷规模扩张潜力， 提升资产利用效率助力营收增长。 2018 年以来，杭州银行贷款增速始终快于资产增速，贷款占资产比例不断上升，贷款规模加速扩张。截至 2021 年期末，杭州银行资产规模

38、 13905.65 亿元，同比增速 18.93%，贷款总额 5885.63 亿元，同比增速 21.69%，贷款规模占总资产 42.33%，实现营收293.61 亿元，同比增速 18.36%。图24：杭州银行信贷投放提速图25：杭州银行营收实现较快增长资料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理资料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理净利差提高实现利润靓丽增长，触发业绩空间弹性释放。负债端，杭州银行依托银政合作优势吸收丰裕的公司活期存款，降低计息负债平均成本率。资产端，依托战略转型加大零售端贷款投放力度，提高生息资产平均收益率。资产端和负债端两向发力，实现净利差不断提高，拨备前利润增速加

39、快。在公司加大拨备计提力度的前提下，强势实现归母净利润靓丽增长，ROA 和 ROE 呈现增长态势。2013-2021 年,杭州银行负债端活期存款规模年复合增长率 19.51%， 资产端零售贷款规模年复合增长率 20.03%。截至 2021 年期末，杭州银行存款中公司存款占比80.31%，公司活期存款占比 48.2%，贷款中零售贷款占比 38.08%，实现净利差请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告151.86%。拨备前利润同比增长 17.05%,归母净利润同比增长 29.77%，业绩空间得到弹性释放。图26：杭州银行负债端公司活期存款占比不断提升资料来源：杭州银行

40、年报，国信证券经济研究所整理图27：杭州银行资产端加大零售贷款投放力度图28：杭州银行资产负债结构调整实现净利差走势抬头资料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理资料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理图29：杭州银行利润增长亮眼图30：杭州银行总/净资产收益率均呈现增长态势资料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理资料来源：杭州银行年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：（1）总资产增长率： 考虑到央行力图实现社融及 M2 增速与名义 GDP 增

41、速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义 GDP 增速附近波动。但杭州银行经营区域经济发达，基础设施建设需求仍比较旺盛，且近年来公司加大科创领域和大零售业务的拓展，我们认为公司资产增速将明显高于行业增速，我们假设2022-2024 年瑞丰银行总资产同比增速分别为 17.8%/15.8%/14.5%；（2）净息差： 2021 年银行业整体净息差已经筑底，但考虑到去年底到今年初 LPR合计下调 15bps，以及市场竞争进一步加剧，我们假设 2022 年按照期初期末余额测算的净息差为 1.87%，同比收窄 6bps。2023 净息差维持在 1.87%的水平，随着科创领域和大零售占比提升，

42、预计 2024 年净息差小幅提升至 1.88%。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可能存在较大误差，我们在下表中对净息差做了敏感性分析；（3）资产质量：公司资产质量优异，当前不良率已处在非常低的水平。我们假设2022-2024 年不良率为 0.84%/0.84%/0.84%。当前公司拨备覆盖率已达到 567%,位列上市行首位，考虑到资产质量优异公司拨备计提压力较小。因此我们假设2022-2024 年信用成本率分别是 1.78%/1.70%/1.68%.（4）其他：假设未来分红率维持在 2021 年的水平，即 22%；不考虑可能存在的外源融资因素。未来三年未来三年业绩业绩预测预测简表简表按 上

43、 述 假 设 条 件 ， 我 们 得 到 公 司20222024年 营 业 收 入 分 别 为340.4/400.9/465.7 亿元，对应同比增速分别是 15.9%/17.8%/16.2%。20222024归属母公司净利润分别为 114.2/138.0/161.9 亿元，对应同比增速分别为23.3%/20.9%/17.3%。对应每股收益分别为 1.93/2.33/2.73 元。表3：未来三年业绩预测简表（单位：百万元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入24,80629,36134,04340,08646,567

44、其中：利息净收入其中：利息净收入19,27221,03624,12828,16232,589手续费净收入手续费净收入3,0153,6083,9694,6835,620其他非息收入其他非息收入2,5194,7175,9457,2418,358营业支出营业支出16,74218,78120,98124,29628,050其中：业务及管理费其中：业务及管理费6,5358,0179,29510,94512,715资产减值损失资产减值损失9,9598,0179,98411,34713,007利润总额利润总额8,04610,59513,06215,79018,516减：所得税减：所得税9091,3341,6

45、441,9882,331净利润净利润7,1369,26111,41713,80216,185归母净利润归母净利润7,1369,26111,41713,80216,185摊薄每股收益摊薄每股收益( (元元) )1.201.561.932.332.73总资产收益率总资产收益率0.66%0.72%0.75%0.78%0.80%净资产收益率净资产收益率12.05%13.53%14.68%15.67%16.15%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析由于市场利率波动频繁，因此净息差对

46、预测影响不确定性很大，我们进行如下敏感性分析：表4：归母净利润增速对净息差的敏感性分析2022E2022E2023E2023E2024E2024E净息差（净息差（+5bps+5bps）28.0%20.7%17.2%基准基准情形情形23.3%20.9%17.3%净息差（净息差（-5bps-5bps）18.5%21.1%17.3%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测估值与投资建议估值与投资建议我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值绝对估值我们使用三阶段 DDM 估值，以未来三年作为短期（第一阶段，具体盈利预测见表9），接下来 10 年作为中期（第二阶段），

47、之后作为永续期（第三阶段）。在前述分析的基础上来设定估值假设：我们假设折现率为 11.0%。主要是考虑到以十年期国债收益率为代表的无风险收益率中枢约为 2.8%， 而全市场风险溢价率约 7.0%。即全市场长期回报率估计在 10%左右（比如标普 500 全收益指数 1927 年以来的长期回报率约为11%，沪深 300 指数近十年收益率约为 8%）。公司近 24 个月贝塔约为 1.2，据此计算的折现率为 11.0%。折现率的不同会导致公司内在价值的变动，我们对此也进行了敏感性分析。杭州银行经营区域经济发达， 近年来公司加大科创金融和大零售金融的拓展，同时公司资产质量优异，拨备覆盖率位列上市银行首位

48、，因此我们假设第二阶段公司业绩增长稳定在约 8%的水平，高于行业平均水平。同时，考虑杭州区域经济好，以及公司经营能力较强，我们假设公司长期业绩增速基本与长期名义 GDP 增速持平，据此假设公司永续增长率为 3.0%。长期增长前景对公司估值影响很大，我们对此也进行了敏感性分析。按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为 16.521.3 元。表5：一二阶段的核心假设（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2

49、032E2032E2033E2033E2034E2034E净资产净资产90076052206096223252241779261789 283400摊薄摊薄 ROEROE10.3%11.5%12.5%13.1%12.7%12.6%12.6%12.5%12.5%12.5%12.4%12.4%12.4%12.3%归母净利润归母净利润926887820389220202378299583235434943同比同比29.8%23.3%20.9%17.

50、3%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%分红率分红率22%22%22%22%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%股利股利207625593093362772037779840583333214399资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18素变化的敏感性分析。表6：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）折现率折现率9.0%9.5

51、%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%永永续续增增长长率率2.0%23.021.219.718.317.116.115.114.313.52.3%23.621.720.118.717.416.315.314.413.62.5%24.022.120.418.917.616.515.514.613.82.8%24.722.620.919.318.016.815.714.813.93.0%25.223.121.219.618.217.015.914.914.13.5%26.724.222.120.418.817.516.315.314.44.0%28.425.623

52、.221.319.618.116.915.714.84.5%30.527.224.522.320.418.817.416.215.25.0%33.129.226.123.521.419.618.116.815.6资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理和预测相对相对估值估值我们将全部城商行行放在一起进行横向比较，由于覆盖城商行的机构数量较少，因此我们不用 Wind 一致预期的动态数据，转而使用静态数据进行估值。按照PB(LF)以及 2020 年 ROE，考虑到杭州银行经营区域经济发达，公司战略清晰，且基本面表现优异，适当给予溢价，给予其 1.21.5 倍 PB(LF)，据此计算其 2022年

53、合理价值为 16.720.9 元。图31：城商行估值情况资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理投资建议投资建议综合上述几个方面的估值， 我们认为公司股票合理估值区间在 16.521.3 元之间，对应 2022 年 PB 值为 1.191.53x，相对于公司目前股价上涨空间为 7.8%39.2%。公司估值以及公司区域经济情况和战略定位，维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增

54、长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：（1）市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；（2）我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；（3）相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。由于目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估

55、值亦被低估的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了谨慎的假设。政策风险政策风险（1）公司所处行业受到严格的监管， 且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响。（2）

56、公司信贷投向基建类的比重较高，如果城投类政策收紧超预期，会对公司业绩带来较大冲击。财务风险财务风险公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。市场风险市场风险银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值每股指标（元）每股指标（元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（十亿元）利润表（十亿元）2020A2020A2021A

57、2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024EEPS1.201.561.932.332.73营业收入2529344047BVPS10.7712.3313.9015.8018.00其中：利息净收入1921242833DPS0.350.350.430.520.61手续费净收入34456其他非息收入35678资产负债表（十亿元资产负债表（十亿元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业支出1719212428总资产1,1691,3911,6381,8972,172其中：业务及管理费7891113其中：贷款4605

58、61667774898资产减值损失108101113非信贷资产7098309711,1231,274其他支出03222总负债1,0881,3001,5391,786853营业利润811131619其中：存款7048179361,0571,195其中：拨备前利润1819232732非存款负债385483603729853营业外净收入(0)0000所有者权益8利润总额811131619其中：总股本66666减：所得税11222普通股东净资产64738294107净利润79111416归母净利润79111416总资产同比14.2%18.9%17.8%15.8%14.5%其中：普

59、通股东净利润79111416贷款同比15.7%21.9%19.0%16.0%16.0%分红总额22334存款同比13.5%16.1%14.5%13.0%13.0%贷存比65%69%71%73%75%营业收入同比15.9%18.4%15.9%17.8%16.2%非存款负债/负债35%37%39%41%42%其中：利息净收入同比0.0%12.6%14.7%16.7%15.7%权益乘数14.515.416.517.117.6手续费净收入同比0.0%19.7%10.0%18.0%20.0%归母净利润同比8.1%29.8%23.3%20.9%17.3%资产质量指标资产质量指标2020A2020A2021

60、A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E不良贷款率1.07%0.86%0.84%0.84%0.84%业绩增长归因业绩增长归因2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E信用成本率2.51%1.74%1.78%1.70%1.68%生息资产规模12.1%17.9%18.6%16.7%15.1%拨备覆盖率470%567%576%594%616%净息差（广义）-1.8%-5.4%-3.9%0.0%0.6%手续费净收入5.6%0.9%-0.6%0.2%0.5%资本与盈利指标资本与盈利指标2020A2020A2021A

61、2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E其他非息收入-0.0%4.9%1.9%0.9%-0.1%ROA0.66%0.72%0.75%0.78%0.80%业务及管理费3.8%-1.5%0.0%0.0%0.0%ROE12.0%13.5%14.7%15.7%16.1%资产减值损失-8.9%43.5%-5.2%2.8%1.0%核心一级资本充足率8.53%8.43%8.07%7.92%7.88%其他因素-2.8%-30.6%12.5%0.4%0.1%一级资本充足率10.83%10.40%10.04%9.89%9.85%归母净利润同比8.1%29.8%23.3%20.9%17

62、.3%资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评

63、级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及

64、推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任

65、何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上

66、发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制证券研究报告证券研究报告作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032