1、年 月日章馥如，副董事章馥如，副董事，副董事，副董事企业评级企业评级中国的乳品和饮料业：中国的乳品和饮料业：饥渴的市场饥渴的市场要点要点速览速览我们已将年期间乳制品价格的年度涨幅预期修正至（此前预估为）。原因在于疫情过后人们的健康意识提高，从而带动消费需求上升。随着原奶价格上涨，大中华区的受评乳品制造商或许能够通过增加进口、改进产品结构和适度提价来维持利润率。此外，我们预计饮料行业将从新冠疫情的影响中复苏，年起销量增速将回到中等个位数水平。乳品行业面临的重大风险包括：食品安全，激烈竞争，以及资本投入增加而造成的资产负债表扩张。由于下游生产商不断拓展海外乳源，并多元化发展产品结构，因而收购风险将

2、持续存在。生产商能够管控原料成本波动和疫情带来的有限影响。这一点支撑着我们对该行业的稳定展望。尽管评级缓冲空间充裕，但将在年缩窄，随后在年回升，因息税及折旧摊销前利润（）将随扩张需求而增长。竞争策略和财务政策是评级分化的关键所在。标普全球评级认为，新冠疫情的发展变化及其带来的经济影响虽有所缓和，但仍充满高度不确定性。疫苗生产正在扩大，全球范围内也在加速推广。至三季度末，大多数发达经济体可能实现广泛免疫接种，这将有助社会和经济活动回归更加正常的状态。然而，一些新兴市场可能需到年底或更晚才能实现广泛免疫接种。我们基于上述关于疫苗接种时间的假设来评估疫情相关的经济和信用影响（点击标普网站查看我们的研

3、究报告）。我们将密切关注事态发展，并及时更新我们的假设与预测。原奶价格触及七年高位原奶价格触及七年高位短缺供应量或超短缺供应量或超万吨万吨溢出效应溢出效应中国奶价上涨推高乳制品进口量中国奶价上涨推高乳制品进口量资料来源：国家统计局，标普全球评级。预估。资料来源：国家统计局，标普全球评级。我们预计，未来个月中国原奶价格的年度涨幅为。由于中国与大洋洲的出口价差达到七年高位，下游生产商可能会增加新西兰牛奶与奶粉的进口量以平抑成本。尽管中国计划增加国内供应，但仍处于净进口状态。供应增加无法赶上需求上升的速度，而且中国与大洋洲原奶价差巨大。年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月人民币人民

4、币/ /公斤公斤价差 中国 大洋洲奶粉中国原奶价格吨吨 百万百万国内原奶供应国内原奶需求乳品价格较生猪价格相对稳定乳品价格较生猪价格相对稳定下游：乳品价格下游：乳品价格毛利率毛利率下游生产商对投入价格的波动并不过度敏感下游生产商对投入价格的波动并不过度敏感4所选企业包括蒙牛、伊利和光明乳业。资料来源：，标普全球评级。乳业不似中国其它畜牧业（如生猪）价格波动较大，部分原因在于上下游生产商之间存在长期合同。尽管最初受到原奶价格上涨的冲击，但上半年利润率回升，表明品牌影响力和产品创新亦对本土龙头乳品企业的利润率提供了支持。对恒天然而言，大宗原料业务利润率的提高可助其抵消原奶收购价格上涨的影响。资料来

5、源：，标普全球评级。平均毛利率平均毛利率乳品价格乳品价格 人民币人民币 公斤公斤乳品价格 左轴混合毛利率 右轴十年价格波动鲜奶、酸奶和乳酪增速将在鲜奶、酸奶和乳酪增速将在，超过，超过增速增速行业龙头企业将持续抢占市场份额行业龙头企业将持续抢占市场份额龙头企业将从有利的市场增长中获益龙头企业将从有利的市场增长中获益预估。资料来源：，标普全球评级。超高温灭菌乳保质期通常可达六个月。资料来源：，标普全球评级。我们预计，未来五年内地乳业销量将以每年的速度增长，主要受中国富裕起来后乳品消费上升的推动。占据市场领先地位的产品类别为鲜奶、酸奶和乳酪，其次是超高温灭菌乳和婴儿配方奶。行业龙头企业（伊利和蒙牛）

6、可能在未来个月实现销量增长，并从地方企业手中抢占市场，这归功于其品牌价值优良、分销网络强大以及对奶源的控制更佳。我们认为，蒙牛在低温乳品、鲜奶和乳酪等不断增长的品类中占据较优市场地位。风味乳饮其它乳制品配方奶超高温灭菌乳酸奶鲜奶乳酪和黄油中国法国美国中国的乳品品类年复合增长率中国的乳品品类年复合增长率乳品市场年复合增长率乳品市场年复合增长率( (按国家按国家) )按企业按企业按品类按品类乳品市场份额乳品市场份额其它乳品乳酪和黄油风味乳饮鲜奶超高温灭菌乳酸奶配方奶其它乳品企业伊利蒙牛奶源争夺战将引发更多并购奶源争夺战将引发更多并购6鲜鲜奶正流行奶正流行。鲜奶需求在上升，且只能由本地供应满足。并购

7、潮。并购潮。过去个月宣布的并购交易总额超亿元人民币，因龙头乳品企业寻求拓展上游供应。最大农场最大农场名花有主名花有主。前大农场供应着中国的原奶，最大农场约占。中国前大农场中有家由下游品牌控股。伊利和蒙牛料控制的本地奶源。未来着眼海外。未来着眼海外。奶场持续整合，但交易规模可能缩减。未来的着眼点将放在海外奶源。资料来源：新闻媒体，标普全球评级。下游品牌企业争夺国内上下游品牌企业争夺国内上游游奶源奶源年年 月月伊利旗下优然牧业控股赛科星年年 月月伊利完成收购年年月月光明乳业收购江苏辉山乳业资产年年 月月明治乳业收购股权年年 月月蒙牛认购中国圣牧股权年年 月月飞鹤完成收购原生态年年 月月伊利取得中地

8、乳业控股权年年月月恒天然向伊利和三元出让中国农场大中华区乳品和饮料业大中华区乳品和饮料业展望稳定展望稳定7多数发行人的评级展望为稳定多数发行人的评级展望为稳定经历了年一季度的疫情冲击后，呈现迅速且持续的复苏态势，尤其体现在乳制品领域。康师傅评级展望调整至康师傅评级展望调整至正面正面康师傅或将保持强劲的自由现金流和稳定的市场份额。得益于审慎的财务政策，康师傅相比其他同行业发行人的评级缓冲空间更加充裕。我们于年 月将其评级展望调整至正面。授予伊利评级授予伊利评级我们授予伊利的“”评级反映该公司良好的品牌知名度，较低的财务杠杆以及审慎的财务政策。伊利发行的 亿美元债券获“”评级。资料来源：标普全球评

9、级。过去过去个月内新授予的评级和对现有受评发行人采取的评级行动个月内新授予的评级和对现有受评发行人采取的评级行动当前评级当前评级原评级原评级新授评级新授评级领域领域内蒙古伊利实业集团股份有限公司乳制品稳定不适用已授评级已授评级光明食品（集团）有限公司食品综合稳定中国蒙牛乳业有限公司乳制品稳定恒天然合作社集团有限公司乳制品稳定健合国际控股有限公司乳制品稳定康师傅控股有限公司饮料正面稳定一家新增发行人；一次正面展望调整年经营性现金流使用情况预测年经营性现金流使用情况预测债务增加，杠杆上升债务增加，杠杆上升20212021年经营性现金流或不足以支撑年经营性现金流或不足以支撑资本支出和并购资本支出和并

10、购82020年预测数据采用了恒天然2020年的实际数据。共包含六家受评企业数据。资料来源：公司数据，标普全球评级。2020年预测数据采用了恒天然2020年的实际数据。共包含六家受评企业数据。资料来源：公司数据，标普全球评级。为抓住增长机遇，需增加投资。为抓住增长机遇，需增加投资。对原奶的需求增长以及寻求优质奶源导致企业的资本支出和并购活动增加，特别体现在伊利和蒙牛两家企业。相比而言，恒天然通过回归加工和销售新西兰牛奶的核心业务、剥离非核心资产和削减资本支出，使财务杠杆逐渐朝 倍水平改善。年行业整体的杠杆水平将会上升。年行业整体的杠杆水平将会上升。债务对比率将小幅上升，但受益于总体审慎的财务政策

11、，仍可保持在触发评级下调的水平以内。我们预计年随着投资产生回报带动上升，杠杆水平将逐渐下降。人民币十亿元人民币十亿元资本支出总额总收购规模调整后经营性现金流总额杠杆（倍）杠杆（倍）人民币十亿元人民币十亿元调整后债务总规模（左轴）总（左轴）债务对（右轴）各业务板块情况各业务板块情况年，年，利润率预计保持稳定利润率预计保持稳定可比企业可比企业对比对比9资料来源：公司数据，标普全球评级。注：恒天然的财年截至年 月，因此其数据为实际数据。资料来源：公司数据，标普全球评级。伊利，蒙牛，康师傅，伊利，蒙牛，康师傅， 恒天然恒天然的信用水平相近（评级处在“”到“”区间），可作为彼此的可比企业。恒天然的地理分

12、布多样性更高、利润率波动更小，但蒙牛和伊利的增长潜力更大、利润率更高。康师傅的饮料和方便面业务增长较慢，但胜在其高效、管控得当的全国产品分销网络。婴儿配方奶粉和营养品业务的婴儿配方奶粉和营养品业务的利润率更高利润率更高。健合集团在可比企业中的利润率最高，这得益于其占比较高的婴儿配方奶粉业务。蒙牛的上游奶产品业务或导致其利润率波动高于其他可比企业。蒙牛伊利光明食品健合集团恒天然康师傅占比占比各业务板块各业务板块年收入占比年收入占比一般奶制品奶粉软饮包装食品其他利润率（利润率（）蒙牛伊利光明食品健合集团康师傅恒天然未来未来个月内的个月内的评级缓冲评级缓冲10大多数发行人的评级缓冲空间充裕评级缓冲空

13、间充裕。得益于大规模现金头寸以及轻资产战略下资本支出需求不高，康师傅的缓冲空间最大。财务政策各不相同。财务政策各不相同。我们预计恒天然和健合集团的评级缓冲空间将随着的增长而不断扩大。恒天然剥离资产和降杠杆计划持续推进。健合集团采取与制造商签署合约的方式并专注于整合新收购的宠物业务，资本支出和并购需求均不高。年年，伊利和蒙牛较高的资本支出和并购需求可能导致两家公司的评级缓冲空间评级缓冲空间持平甚至持平甚至收窄收窄，但我们预计两家企业的债务对比率将维持在触发评级下调的水平以内。评级缓冲的变化取决于未来的资本需求和财务政策评级缓冲的变化取决于未来的资本需求和财务政策注：恒天然的财年截至年 月，因此我

14、们在分析时使用其实际数据。资料来源：公司数据，标普全球评级。恒天然*健合集团蒙牛康师傅伊利杠杆（倍）杠杆（倍）年债务对年债务对比率预测比率预测杠杆杠杆当前触发评级下调的分界水平大中华区乳品和饮料业大中华区乳品和饮料业分析联系人分析联系人11分析师分析师章馥如潘永浩副董事香港副董事墨尔本副董事香港林祝祥林祝祥董事香港其他联系人其他联系人孔维昌孔维昌信用分析师杭州相关相关研究研究信用研究报告信用研究报告: : 迎接新的机会：中国消费品及零售行业回顾及展望，年 月日信用答疑：社区团购：未来趋势还是烧钱噱头？，年 月日评级行动：评级行动：蒙牛乳业“评级确认，评级上调基准更新；展望稳定，年 月 日授予伊

15、利“评级，展望稳定；拟发行债券获“评级，年月日因现金流水平强劲，康师傅控股的展望调整为正面；“评级获确认，年 月日1213中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。点击链接阅读英文版：版权，（以下统称“标普”）。版权所有。未经标普事先书面许可，严禁使用任何形式方式修改、反向推导、复制或散布上述内容（包括评级、信用相关分析和数据、估值、模型、软件或其它应用或产品）或其任何部分（以下统称“内容”），或将其存储于数据库或检索系统。内容不得用于任何非法目的或未经授权而使用。标普及任何第三方供应商及其董事、高管、股东、雇员或代理（以下统称“标普各方”）并未保证内容的准确性、

16、完整性、及时性或可用性。标普各方不对任何错误或遗漏（无论成因），使用内容得到的结果，或用户输入任何数据的安全性或维护负责。内容系“按原样”提供。标普各方不作出任何和所有明示或默示的保证，包括但不限于对特定目的或用途的适销性或适用性的任何保证、对不存在故障、软件错误或缺陷的保证、对内容的功能性不受影响的保证，或对内容将可在任何软件或硬件设置运营的保证。在任何情况下，标普各方不对任何一方使用内容而遭受的任何直接、间接、偶然性、惩戒性、补偿性、惩罚性、特定或事后损害、费用、开销、律师费或损失（包括但不限于收入损失或利润损失和机会成本）负责，即使被告知此类损害的可能性。内容中的信用相关分析（包括评级）

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