1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 信维通信信维通信(300136) 买入买入 合理估值： 元 昨收盘： 38.3 元 （维持评级） IT 硬件与设备硬件与设备 2020年年 04月月 20日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 969/811 总市值/流通(百万元) 37,099/31,070 上证综指/深圳成指 2,838/10,528 12 个月最高/最低(元) 57.49/21.06 相关研究报告：

2、相关研究报告： 信维通信-300136-重大事件快评：业绩符合 预期，定增融资持续加码泛射频优质赛道 2020-03-02 信维通信-300136-2019 年三季报点评：三季 报业绩符合预期，深耕 5G 泛射频赛道 2019-10-24 信维通信-300136-2019 年半年报点评：半年 报业绩符合预期，全年业绩依然有望增长 2019-08-28 信维通信-300136-重大事件快评：加大产业 布局叠加研发投入，导致业绩低于预期 2019-07-15 信维通信-300136-重大事件快评：2018 年净 利润靠近业绩预告上限，新业务布局 5G 大未 来 2019-02-28 证券分析师：欧

3、阳仕华证券分析师：欧阳仕华 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 证券分析师：高峰证券分析师：高峰 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070004 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 5G 趋势带动趋势带动产品升级，产品升级， 公司公司有望有望再一次再一次 腾腾飞飞 深耕大客户，扩充产品线，实现产

4、品附加值最大深耕大客户，扩充产品线，实现产品附加值最大 公司长期发展战略是围绕大客户及按照客户需求研发布局，通过自身 研发创新和并购完善产品品类，具备为大客户提供一站式服务的能力， 然后通过对大客户新产品的导入和份额的提升支撑公司的持续成长。 14 年-18 年收入从 8.08 亿增长至 47.07 亿元，复合增速 55%；净利润 从 0.63 亿元增长至 9.88 亿元，复合增速 95%。2018 年-2019 年公司 进入新产品的过渡阶段，公司持续布局射频前端、高端连接器等受益 5G 趋势的创新产品。 5G 时代带动消费电子射频端价值量的大幅提升， 2020 年之后的未来几年，公司布局的射

5、频前端、高端连接器等放量有 望带动公司新一轮腾飞。 定位定位全球领先的一站式泛射频解决方案提供商全球领先的一站式泛射频解决方案提供商 12 年以前公司主要以步步高、 OPPO 等国内品牌客户为主， 12 年收购 莱尔德之后，获得进入 A 客户的平台。结合在 H 客户、S 客户等全球 一流品牌客户基础，利用莱尔德技术和人才围绕射频领域器件积极布 局，以天线、屏蔽件、无线充电模组等产品为主形成泛射频整体方案 的提供商。收购亚力盛完成射频技术与连接器结合，打造成为一个优 质的平台型公司。 看好看好下半年下半年消费电子反转，公司消费电子反转，公司估值较低，存在较大预期差估值较低，存在较大预期差 预计2

6、0年公司业绩将呈现前低后高， 从二季度开始业绩增速逐季向上。 二季度 A 客户电脑及平板热销带动天线业绩增长，三季度随着 5G 天 线的量价齐升，大客户新机型气量带动 EMI/EMC 等屏蔽件需求旺盛。 风险提示风险提示。疫情对消费电子需求造成冲击，新业务进展不达预期。 维持维持“推荐推荐”评级评级 相比可比公司 20 年平均估值 31 倍，公司相比业绩增速更快，且目前 动态估值为 23 倍左右。5G 周期公司业绩持续增长能力更强，预计 20-21 年公司归母净利润分别为 15.19 亿元、21.02 亿元，增速分别为 49.5%、38.4%，EPS 分别为 1.57 元、2.17 元，对应

7、20 年-21 年动态 PE 23.2 倍、16.7 倍，维持“买入”的评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,707 5,134 7,550 9,987 (+/-%) 37.0% 9.1% 47.1% 32.3% 净利润(百万元) 988 1016 1519 2102 (+/-%) 11.1% 2.9% 49.5% 38.4% 摊薄每股收益(元) 1.01 1.05 1.57 2.17 EBIT Margin 31.2% 25.9% 24.2% 22.8% 净资产收益率(ROE) 26.8% 22.1% 25.5%

8、26.8% 市盈率(PE) 35.9 34.6 23.2 16.7 EV/EBITDA 24.8 26.7 23.0 23.2 市净率(PB) 9.62 7.65 5.90 4.48 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 A/19J/19A/19 O/19 D/19 F/20 上证指数信维通信 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 我们认为公司深耕大射频+大客户战略，打造全球领先的泛射频一体化供应商。 5G 时代公司的业务

9、空间更加广阔，公司盈利能力强，业务拓展能力强，牢牢把 握射频优质赛道优势。预计公司 20-21 年每股收益 1.57/2.17 元，利润增速分 别为 49.5%/38.4%。维持“买入”评级。未来一年合理估值区间 44.2-49.7 元，维 持“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，公司深耕大客户，围绕大客户需求布局，持续提升服务客户能力，扩充 产品线，形成产业链多环节覆盖，实现价值最大化。 第二，公司坚定大射频+大客户战略，通过收购和整合晚上技术布局，实现多业 务协同并进发展，目标打造全球领先一站式射频技术方案解决供应商。 第三，5G 时代公司的市场前景更加广阔，公司看准 5G

10、时代带来的泛射频领域 的巨大市场，进一步加码泛射频领域，提升公司的技术研发实力，完善产品设 计和布局，扩大公司生产经营规模，增强公司持续盈利能力。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场认为公司盈利增长的持续性不强，传统消费电子业务出现天花板， 我们认为已经形成了全产业链环节的覆盖，并针对大客户需求积极研发布局， 从过去的粗放式增长，专向高质量发展。 第二，市场认为公司的资产轻，技术壁垒不高，我们认为公司在 5G 时代进一 步加码射频领域，将显著提升公司的技术研发实力，同时持续扩大经营生产规 模，伴随着新产能的持续落地，公司新一轮增长的趋势清晰。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第

11、一，传统业务方面，大客户新品放量，份额持续提升，产能逐步释放。 第二，5G 泛射频领域布局的加速。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，疫情对消费电子需求造成冲击； 第二，新产品新业务进展不达预期； nMrOpPsOnQsMsQnMzRnMoNaQ9RbRmOoOtRqQjMrRsOlOoMmN8OoOuMwMsOnPMYoOrM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：49.3-52.6 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 7 相对法估值：44.2 -49.7

12、元 . 7 投资建议 . 8 公司发展历程公司发展历程 . 9 通过提升服务客户的能力，扩充产品线 . 9 以核心技术为基础，产业链环节多覆盖、实现产品附加值最大化 . 9 深耕现有大客户，围绕大客户需求研发布局 . 10 “大射频大射频+大客户大客户”战略，打造全球领先的射频技术零部件供应商战略，打造全球领先的射频技术零部件供应商. 13 全球领先的射频技术零部件供应商 . 13 利用莱尔德射频赛道，实现收入和利润的高速成长 . 14 收购莱尔德攻克 LDS 天线以及获得大客户平台，公司业绩首次起飞 . 14 基于对射频技术理解，通过精密注塑制造能力实现产品大规模生产 . 16 收购亚力盛，

13、完成射频技术与连接器的结合 . 17 布局无线充电业务，实现可持续发展 . 19 5G 时代，公司业务空间更加广阔时代，公司业务空间更加广阔 . 20 5G 将成为公司继续高速前进的核心动力 . 20 新技术高频段需要天线结构重新设计，大幅增加设计难度 . 20 无线充电优点突出，即将迎来爆发增长 . 24 消费电子平台型公司之间的横向比较消费电子平台型公司之间的横向比较 . 26 围绕射频领域打造平台型公司，公司表现出较强的盈利能力和运营能力 . 26 公司运营能力及盈利能力突出 . 28 盈利预测盈利预测 . 29 风险提示风险提示 . 31 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值. 3

14、2 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 33 分析师承诺分析师承诺 . 33 风险提示风险提示 . 33 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：围绕泛射频技术，公司通过自主研发及投资并购不断开拓新领域：围绕泛射频技术，公司通过自主研发及投资并购不断开拓新领域 . 9 图图 2：信维通信两个发展阶段的主要特征：信维通信两个发展阶段的主要特征 . 10 图图 3：2018-2019 全球智能手机出货份额前五全球智能手机出货份额前五 . 11 图图 4：HOV 出货量迅

15、速提升（亿部）出货量迅速提升（亿部） . 11 图图 5：公司大客户销售占比不断提升：公司大客户销售占比不断提升 . 11 图图 6：公司供应手机产品：公司供应手机产品 . 12 图图 7：信维通信主营业务覆盖天线、连接器、精密金属件、连接器、音频：信维通信主营业务覆盖天线、连接器、精密金属件、连接器、音频 . 13 图图 8：信维通信为客户提供一站式多维度解决方案：信维通信为客户提供一站式多维度解决方案 . 14 图图 9：2009 年莱尔德手机天线市场份额全球第一年莱尔德手机天线市场份额全球第一 . 14 图图 10：收购前莱尔德业绩逐年下滑，：收购前莱尔德业绩逐年下滑，11 年出现巨额亏

16、损年出现巨额亏损 . 14 图图 11：公司：公司 2011-2017 年年 6 年间收入复合增速年间收入复合增速 66% . 15 图图 12：2014 年公司实现净利润年公司实现净利润 V 型反转型反转 . 15 图图 13：LDS 天线单机价值更高天线单机价值更高 . 15 图图 14：LDS 天线标准制作过程与特写天线标准制作过程与特写 . 16 图图 15：射频屏蔽罩：射频屏蔽罩. 17 图图 16：MIM 产品（返航键产品（返航键/变形键拨杆）变形键拨杆） . 17 图图 17：公司供应双摄支架产品：公司供应双摄支架产品 . 17 图图 18：iPhone X 前置摄像头模组前置摄

17、像头模组 . 17 图图 19：亚力盛主营业务：亚力盛主营业务 . 18 图图 20：亚力盛部分客户：亚力盛部分客户 . 18 图图 21：亚力盛：亚力盛 2015-2019H1 为公司贡献营业收入情况为公司贡献营业收入情况 . 19 图图 22：亚力盛：亚力盛 2015-2019H1 为公司贡献净利润情况为公司贡献净利润情况 . 19 图图 23：apple watch 采用无孔化设计采用无孔化设计 . 19 图图 24：三星：三星 S8+采用采用 NFC+无线充电一体化解决方案无线充电一体化解决方案 . 19 图图 25：5G 渗透率预测渗透率预测 . 20 图图 26：各国：各国 5G

18、商用时间表商用时间表 . 20 图图 27：不同通信技术所需天线长度：不同通信技术所需天线长度 . 21 图图 28：5G 天线需要采用的天线需要采用的 MIMO 技术技术 . 21 图图 29：不同通信技术所需天线长度：不同通信技术所需天线长度 . 21 图图 30：4G 时代手机天线的时代手机天线的 4*4 天线阵列天线阵列 . 21 图图 31：5G 时代天线价值大幅增加时代天线价值大幅增加 . 22 图图 32：LCP 基板柔性电路板基板柔性电路板 . 22 图图 33：iPhone X 用用 LCP 基材柔性线路板基材柔性线路板/天线天线 . 22 图图 34：首代：首代 iphon

19、e 上采用的上采用的 FPC 天线天线 . 23 图图 35：iPhone 6 用同轴连接器连接主板和天线用同轴连接器连接主板和天线 . 23 图图 36：三星手机的射频前端的成本伴随着：三星手机的射频前端的成本伴随着 LTE 网络提升网络提升 . 23 图图 37：手机射频前端、滤波器等组件快速成长（百万美元）：手机射频前端、滤波器等组件快速成长（百万美元） . 23 图图 38：5G 时代无线通信频段数量进一步增多时代无线通信频段数量进一步增多 . 24 图图 39：射频元件市场保持快速增长：射频元件市场保持快速增长 . 24 图图 40：无线充电可实现随时随地充电：无线充电可实现随时随地

20、充电 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 41：手机无孔化设计是大势所趋：手机无孔化设计是大势所趋 . 24 图图 42：三星旗舰机：三星旗舰机 Galaxy S8 支持无线充电支持无线充电 . 25 图图 43：苹果可同时为多个设备充电的：苹果可同时为多个设备充电的 airpower 充电座充电座 . 25 图图 44：美国手机每天平均使用时长空前增加：美国手机每天平均使用时长空前增加 . 25 图图 45：无线充电：无线充电 2017-2020 年将呈爆发性发展态势年将呈爆发性发展态势 . 25 图图 46：2014-2016

21、 全球智能手机出货量逐渐放缓全球智能手机出货量逐渐放缓 . 26 图图 47：消费电子产业链公司毛利率（：消费电子产业链公司毛利率（%）走势）走势 . 26 图图 48：公司：公司 2013-2016 研发支出及占营业收入比例研发支出及占营业收入比例 . 27 图图 49：同行业公司研发支出占营业收入比例走势：同行业公司研发支出占营业收入比例走势 . 27 图图 50：手机天线的开发与手机设计的流程关系：手机天线的开发与手机设计的流程关系. 27 图图 51：手机天线行业壁垒：手机天线行业壁垒 . 27 图图 52：三星：三星 S7 采用音射频一体化方案采用音射频一体化方案 . 28 图图 5

22、3：同行业公司固定资产周转率比较：同行业公司固定资产周转率比较 . 28 图图 54：同行业公司存货周转天数比较：同行业公司存货周转天数比较 . 28 图图 55：同行业公司毛利率比较：同行业公司毛利率比较 . 29 图图 56：同行业公司：同行业公司 ROE 比较比较 . 29 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 7 表表 5：苏泊尔历年利润增速、

23、：苏泊尔历年利润增速、PE 值和涨幅表现值和涨幅表现 . 8 表表 6：2010 年手机天线市场著名厂商年手机天线市场著名厂商 . 16 表表 7：公司未来营业收入情况预测（亿元）：公司未来营业收入情况预测（亿元） . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值：绝对估值：49.3-52.6 元元 我们采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值， 考虑公司目前多个业务处于放量 期，随着常州工厂产能的逐步落地，公司的营业收入和产能

24、的释放，以及 5G 带动的行业需求的爆发，我们出于保守考虑，2021 年后整体维持 15%左右增 速，2024 年后保持 8%的增速。毛利率保持稳定。盈利预测假设条件和资本成 本假设条件如下表所示。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 营业收入增长率 9.08% 47.06% 32.3% 15.00% 15.00% 15.00% 8.00% 8.00% 8.00% 营业成本/营业收入 61.22% 62.00% 63.00% 63.00% 63.00% 63.0

25、0% 63.00% 63.00% 63.00% 管理费用/营业收入 10.00% 11.00% 11.50% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 销售费用/销售收入 1.45% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 营业税及附加/营业收入 0.82% 0.82% 0.82% 0.82% 0.82% 0.82% 0.82% 0.82% 0.82% 所得税税率 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 股利分配

26、比率 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 0.9 T 15.00% 无风险利率 2.6% Ka 7.55% 股票风险溢价 5.5% 有杠杆 Beta 0.96 公司股价（元） 36.31 Ke 7.89% 发行在外股数（百万） 969 E/(D+E) 92.49% 股票市值(E，百万元) 35171 D/(D+E) 7.51% 债务总额(D，百万元) 2857 WACC 7.64% Kd 5.30% 永续增

27、长率（10 年后） 2% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFF、FCFE 估值方法，得到公司的合理价值区 间为 49.3-52.6 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析， 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 6.6% 7.1% 7.64% 8.1% 8.6% 永 续 增 长

28、率 变 化 3.5% 83.11 71.02 61.88 54.74 49.00 3.0% 73.77 64.23 56.77 50.79 45.89 2.5% 66.69 58.90 52.66 47.55 43.28 2.0% 61.13 54.61 49.28 44.83 41.07 1.5% 56.66 51.09 46.44 42.52 39.17 1.0% 52.98 48.13 44.04 40.54 37.51 0.5% 49.90 45.62 41.97 38.81 36.06 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值：相对法估值：44.2 -49.7 元元 选取与公司相近的消费电子零部件的国内公司做比较，采用 PE 法估值。公司 定增融加码 5G 射频项目，沿着原有既定产