1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 成本确定性向下，成本确定性向下，2 2022022 年弹性可期年弹性可期 涪陵榨菜：起源乌江边，发力全国化。涪陵榨菜：起源乌江边，发力全国化。涪陵榨菜于 1988 年成立，主要经营榨菜、泡菜、萝卜丝等腌制产品。实控人为重庆市涪陵区国资委，股权结构非常稳定，有利于公司长期稳健发展。榨菜的主要原材料青菜头具有生长周期短、生长环境要求严苛的特点，主要生长在重庆、四川和浙江，产地集中。涪陵榨菜收购涪陵产区约 20%的青菜头，在原材料来源方面有极高壁垒。同时公司的品牌投入持续

2、加大，消费者教育逐步推进，至今已取得较好成效。 成本确定性向下，成本确定性向下，2022 年弹性可期年弹性可期。通过回顾历史，我们发现涪陵榨菜收入起伏较大，主要受宏观经济和企业决策两方面影响：1）宏观经济来看，顺周期提价提振营收，逆周期时需要调整期；2）企业决策来看，提价方式与幅度及渠道政策是决定性因素。着眼 2022 年，公司提价+降本+缩费三管齐下，助力业绩增长。其中青菜头成本同比下降 27%，因此涪陵榨菜也是当下调味品行业中唯一成本确定性下降的企业。虽然青菜头由于欠收或其他原因等每年供应不稳定，但公司通过“公司+合作社+农户”模式助力青菜头平稳供应。根据测算，敏感性分析下，2022 年成

3、本弹性中枢约 5%，净利率同比提升 2.5-8.3pct。从季度节奏来看，我们预测了涪陵榨菜 2022 年分季度业绩，其中 Q2、Q3 毛利率和净利率均有较大弹性。 渠道下沉稳步推进，品类扩张空间广阔。渠道下沉稳步推进，品类扩张空间广阔。从行业空间来看，未来 5 年榨菜行业市场规模超 120 亿元，量增是主要驱动因素，包装化率稳步提升+消费场景不断扩充，市场空间不断打开。涪陵榨菜作为行业龙头，市占率遥遥领先，因此有望享受行业扩容红利。 公司自身来看， 品类扩张+渠道下沉， 双管齐下贡献增速。 1）横向：公司组织架构不断调整，加大费用投入，促进新品类的扩张。长期空间来看，酱腌菜市场规模远大于榨菜

4、行业，且集中度更低，在产品、渠道、品牌均有优势的涪陵榨菜有望获得更大空间。2）纵向：2019 年公司再次提出渠道下沉战略，目前进展较为顺利，县级市场持续开拓。据渠道调研和公司交流，2021 年县级市场同比增长超 20%，渠道下沉稳步推进。 投资建议：投资建议： 我们预计公司 2022、 2023、 2024 年营业收入为 29.16、 32.45、 36.21亿元，同比增长 15.8%、11.3%、11.6%，归母净利润 10.15、11.41、13.22 亿元，同比增长 36.8%、12.4%、15.9%。对应 EPS 分别为 1.14、1.29、1.49 元，给予买入-A 投资评级，给予

5、12 个月目标价 45.0 元，对应 2023 年 35x PE。 风险提示：风险提示：渠道下沉进度不及预期、品类扩张不及预期、原材料价格波动风险 (百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 2,272.7 2,518.6 2,915.7 3,245.2 3,620.6 净利润净利润 777.1 742.0 1,015.2 1,140.8 1,322.0 每股收益每股收益(元元) 0.88 0.84 1.14 1.29 1.49 每股净资产每股净资产(元元) 3.84 8.07 8.87 9.77 10.82 盈利和估值盈利和估值 2020 20

6、21 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 39.4 41.3 30.2 26.9 23.2 市净率市净率(倍倍) 9.0 4.3 3.9 3.5 3.2 净利润率净利润率 34.2% 29.5% 34.8% 35.2% 36.5% 净资产收益率净资产收益率 22.8% 10.4% 12.9% 13.1% 13.8% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.9% 1.0% 1.1% 1.3% ROIC 48.8% 52.8% 23.0% 41.0% 45.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 04 月月 18 日日

7、 涪陵榨菜涪陵榨菜（002507.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 其他食品 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 12 个月目标价：个月目标价： 45.0 元元 股价（股价（2022-04-15） 34.51 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 30,632.11 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 30,287.69 总股本（百万股）总股本（百万股） 887.63 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 877.65 12 个月价格区间个月价格区间 25.6

8、9/42.28 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 22.61 19.42 2.46 绝对收益绝对收益 15.42 0.2 -8.77 赵国防赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S08 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 涪陵榨菜：涪陵榨菜：盈利能力持续改善，2022 年弹性可期/赵国防 2022-03-17 涪陵榨菜：涪陵榨菜：提价降费双管齐下，Q4 利润增速亮眼/赵国防 2022-02-24 涪陵榨菜：营收总体稳健，盈利仍承压/苏铖 2021-10-31 涪陵榨菜：整

9、体受累于消费力疲弱，渠道和品牌建设或后程发力/苏铖 2021-08-01 涪陵榨菜：渠道下沉+营销推动，开启新周期/苏铖 2021-04-29 -34%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%-082021-12涪陵榨菜 沪深300 2 公司深度分析/涪陵榨菜 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 单击此处输入文字。 内容目录内容目录 1. 涪陵榨菜：起源乌江边，发力全国化涪陵榨菜：起源乌江边，发力全国化. 4 1.1. 起源乌江边，发力全国化 . 4 1.2. 地处青菜头产地，原

10、材料优势较强 . 5 1.3. 品牌投入持续加大，消费者教育逐步推进 . 6 2. 成本确定性向下，成本确定性向下，2022 年弹性可期年弹性可期 . 7 2.1. 收入起伏较大，主要受宏观经济和企业决策两方面影响. 7 2.1.1. 宏观经济：顺周期提价提振营收，逆周期时需要调整期 . 8 2.1.2. 企业决策：提价方式与幅度及渠道政策是决定性因素 . 8 2.1.3. 复盘总结 .11 2.2. 2022 年成本确定性向下，营收有望重回高增区间 .11 2.2.1. 提价：2021 年末提价基本落地，历史经验看营收端增长可期 .11 2.2.2. 降本：2022 年青菜头成本确定性下降，

11、且较往年或更早体现于成本端 . 12 2.2.3. 缩费：2022 年销售费用率有望缩减. 14 2.3. 单季环比改善，其中 Q2、Q3 值得期待. 15 3. 渠渠道下沉稳步推进，品类扩张空间广阔道下沉稳步推进，品类扩张空间广阔 . 16 3.1. 包装化率稳步提升+消费场景不断扩充，市场空间打开 . 16 3.2. 一超多强格局稳定，涪陵榨菜为唯一全国化企业 . 17 3.3. 品类扩张+渠道下沉，双管齐下贡献增速 . 17 3.3.1. 横向：品类扩张空间广阔 . 17 3.3.2. 纵向：渠道下沉稳步推进 . 18 4. 盈利预测盈利预测. 20 5. 风险提示风险提示. 21 QY

12、lWpXcXhUrZeX2XcVbRcM8OtRpPtRpNeRoOqMiNnMyRbRoOwPxNmMpRMYnOnQ 3 公司深度分析/涪陵榨菜 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图表目录图表目录 图 1：涪陵榨菜股权架构. 4 图 2：涪陵榨菜发展历程. 5 图 3：涪陵榨菜主营成本中原材料占比超 43%，其中青菜头占比约 40%. 5 图 4：重庆涪陵地区占据约 46%产量 . 5 图 5：涪陵产区青菜头 65.4%被加工企业收购，其中涪陵榨菜在榨菜企业占比 71% . 6 图 6：公司销售费用持

13、续加大（亿元）. 6 图 7：公司历年品牌宣传活动. 6 图 8：涪陵榨菜收入起伏较大. 7 图 9：2008-2021 年名义 GDP 与 CPI 食品走向（%） . 8 图 10：收入周期化受宏观经济和企业决策两方面影响. 9 图 11：“公司+合作社+农户”模式示意 . 13 图 12：青菜头生长周期示意 . 13 图 13：2022 年青菜头成本确定性向下 . 14 图 14：2021 年包装榨菜市场规模 83 亿元 . 16 图 15：市场规模增长主要驱动因素为销量提升 . 16 图 16：2019 年榨菜包装化率约为 28%. 16 图 17：榨菜消费场景不断扩充. 16 图 18

14、：2021 年涪陵榨菜市占率为 31%. 17 图 19：行业竞争格局较为稳定（%） . 17 图 20：涪陵榨菜长期战略规划. 18 图 21：酱腌菜市场规模远大于榨菜（亿元）. 18 图 22：我国酱腌菜人均消费量仍有增长空间. 18 图 23：办事处成功实现裂变 . 19 图 24：经销商数量迅速提升 . 19 表 1：三种提价策略梳理. 7 表 2：涪陵榨菜历年提价历程. 7 表 3：涪陵榨菜历年渠道策略梳理. 9 表 4：2021 年以来，大众品提价历程 .11 表 5：2022 年榨菜成本敏感性分析 . 14 表 6：2022 年净利率弹性分析 . 15 表 7：涪陵榨菜 2022

15、 年分季度盈利预测 . 15 表 8：行业内除涪陵榨菜外多为区域性企业. 17 表 9：分品类盈利预测 . 20 4 公司深度分析/涪陵榨菜 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 涪陵榨菜：起源乌江边，发力全国化涪陵榨菜：起源乌江边，发力全国化 1.1. 起源乌江边，发力全国化起源乌江边，发力全国化 涪陵榨菜于 1988 年成立，主要经营榨菜、泡菜、萝卜丝等腌制产品。实控人为重庆市涪陵区国资委，股权结构非常稳定，有利于公司长期稳健发展。目前董事长周斌全持股 1.27%，其余高管持股 0.69%，员工与公

16、司利益绑定，进一步促进发展积极性。 图图 1：涪陵榨菜股权架构涪陵榨菜股权架构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 我们将涪陵榨菜的发展历史分为以下三个阶段： 1988-2003：周董事长上任，工业化开始起步。：周董事长上任，工业化开始起步。公司成立于 1988 年，成立伊始生产较为落后。 2000 年现任董事长周斌全上任， 借助三峡移民补贴的 1.4 亿元拆迁金从国外引入工业化设备，成为行业首家开始工业化的企业，自此开启了涪陵榨菜的工业化道路，也促进公司驶上快速发展的快车道。 2004-2013：投入费用持续宣传，龙头地位确立。：投入费用持续宣传，龙头地位确立。2004 年公司提出“三清三

17、洗、三腌三榨”的宣传语，进行消费者教育，宣扬榨菜的健康属性，使消费者不再局限于务工人员。2007年，公司邀请张铁林为代言人，并成为行业内首个进行央视媒体宣传的企业，快速打开知名度，助力公司成为全国化品牌。后续公司持续加大市场费用，抢占全国各地空白市场，在此阶段龙头地位基本确立。2013 年国粹包装上线，同时渠道下沉不断推进，市占率优势持续保持。 2014-2021：多品类共进，渠道持续下沉。：多品类共进，渠道持续下沉。2014 年公司开始多品类共进，发展萝卜、海带丝等其他品类，2015 年收购惠通进军泡菜行业，从榨菜单一产品走向多品类发展。2019 年公司通过丰厚的渠道利润，再次大力推进渠道下

18、沉，2021 年提出“做深做精榨菜、其他品类自然增长”的口号，2022 年再次将目光聚集于萝卜、泡菜等品类，发力新品类增长。 涪陵榨菜涪陵榨菜涪陵区国有资产监涪陵区国有资产监督管理委员会督管理委员会涪陵区国有资产投涪陵区国有资产投资经营集团资经营集团涪陵实业发展集团涪陵实业发展集团有限公司有限公司香港中央结算香港中央结算有限公司有限公司北京建工集团北京建工集团有限责任公司有限责任公司高管持股高管持股其他其他100%100%35.26%4.93%2.66%1.49%55.66%周斌全周斌全肖大波肖大波赵平赵平贺云川贺云川其他其他0.89%0.25%0.19%0.11%0.05%9.87%惠通惠通

19、食业食业酱油酱油公司公司销售销售公司公司坪山坪山榨菜榨菜道生道生恒恒100%100%100%100%100%泡菜下饭菜榨菜榨菜酱油桑田桑田食客食客100%电子商务辽宁辽宁开味开味食品食品100%萝卜国际贸易食品销售红天红天国梦国梦90.13%建筑工程邱家邱家榨菜榨菜100%萝卜海带丝 5 公司深度分析/涪陵榨菜 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2：涪陵榨菜发展历程涪陵榨菜发展历程 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2. 地处青菜头产地，原材料优势较强地处青菜头产地，原材料优势较强 根据公司

20、公告，青菜头占成本比重约 40%，是榨菜产品最主要的原材料，约 3 斤青菜头可腌制出 1 斤榨菜。 图图 3：涪陵榨菜主营成本中原材料占比超涪陵榨菜主营成本中原材料占比超 43%，其中青菜头，其中青菜头占比约占比约 40% 图图 4：重庆涪陵地区占据约重庆涪陵地区占据约 46%产量产量 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 青菜头具有生长周期短、生长环境要求严苛的特点，主要生长在重庆、四川和浙江，产地集青菜头具有生长周期短、生长环境要求严苛的特点，主要生长在重庆、四川和浙江，产地集中中，涪陵榨菜收购涪陵产区约，涪陵榨菜收购涪陵产区约 20%的青菜头的青菜头

21、，在原材料来源方面有极高壁垒，在原材料来源方面有极高壁垒。重庆涪陵地区占据了青菜头 46%的产量，是国内规模最大、最集中的榨菜产区，有中国“榨菜之乡”的美誉，而浙江产区受气候等原因影响，种植产量和品质均有下滑。由于青菜头收割期短，且运输成本较高，容易损耗，因此地处重庆涪陵地区的涪陵榨菜有较强的原材料壁垒。根据重庆市涪陵区人民政府，一般当季的青菜头 34%用于外运鲜销，65%用于收购加工（其中榨菜企业占比 40%，其他加工户占比 60%） ，仅 1%用于村民自食。在 40%的榨菜企业中，涪陵榨菜占比 71.4%，其他企业占比近 28.6%。涪陵榨菜收购了涪陵产区约 20%的青菜头，在原材料来源方

22、面有极高壁垒，进而有更高的议价权。 涪陵榨菜成立董事长周斌全上任，借助三峡移民补贴的1.4亿元拆迁金从国外引入工业化设备提出“三清三洗、三腌三榨”的宣传语，进行消费者教育邀请张铁林为代言人，成为行业内首个进行央视媒体宣传的企业国粹包装上线，渠道下沉不断推进发展萝卜、海带丝等其他品类收购惠通进军泡菜行业再次大力推动渠道下沉提出“做深做精榨菜、其他品类自然增长”的口号将目光聚集于萝卜、泡菜等品类，发力新品类增长320222020720142015工业化起步工业化起步投入费用持续宣传，龙头地位确立投入费用持续宣传，龙头地位确立多品类共进，渠道持续下沉多品类

23、共进，渠道持续下沉原材料 43% 包装物 25% 职工薪酬 13% 辅料 7% 折旧费 6% 其他 6% 重庆涪陵 46% 重庆其他地区 14% 浙江省 24% 四川省 8% 其他地区 8% 6 公司深度分析/涪陵榨菜 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 5：涪陵产区青菜头涪陵产区青菜头 65.4%被加工企业收购被加工企业收购，其中涪陵榨菜在榨，其中涪陵榨菜在榨菜企业占比菜企业占比 71% 资料来源：重庆市涪陵区人民政府，安信证券研究中心 1.3. 品牌投入持续加大，消费者教育逐步推进品牌投入持续加大

24、，消费者教育逐步推进 自成立以来，公司一直很重视品牌建设，品牌投入费用持续加大。自成立以来，公司一直很重视品牌建设，品牌投入费用持续加大。 销售费用来看，公司在广告投放、品牌宣传等方面不吝投入。销售费用来看，公司在广告投放、品牌宣传等方面不吝投入。2007 年邀请张铁林代言，在央视投放广告，打开全国知名度。2013 年推出脸谱包装，投入费用增强地面推广。2021 年推出减盐品种，改用故宫红包装，并重新投放央视广告，2021 年公司销售费用 5.66 亿元，再创新高。2022 年公司品牌宣传费用预算也达到 2.5 亿元。 消费者教育来看，公司通过一代代宣传语宣扬和巩固榨菜的健康属性。消费者教育来

25、看，公司通过一代代宣传语宣扬和巩固榨菜的健康属性。2004 年公司提出 “三清三洗、三腌三榨”的宣传语，使消费者认识到榨菜不仅是中低端人群产品。2019 年提出“运动补盐好搭档”的宣传语，不断进行消费者教育，宣传榨菜的健康属性。 图图 6：公司销售费用持续加大（亿元）公司销售费用持续加大（亿元） 图图 7：公司历年品牌宣传活动公司历年品牌宣传活动 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司官方公众号，安信证券研究中心 外运鲜销, 33.6%收购加工, 65.4%村民自食, 1.0%榨菜企业, 40.5%加工户, 59.5%涪陵榨菜集团, 71.4%其他企业, 28.6%0%5%10%

26、15%20%25%00.511.522.53广告费用 市场推广费用 品牌宣传费用 销售费用率（右轴） 202120132007 7 公司深度分析/涪陵榨菜 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 成本确定性成本确定性向下向下，2022 年弹性可期年弹性可期 2.1. 收入收入起伏较大，主要起伏较大，主要受宏观经济和企业决策两方面影响受宏观经济和企业决策两方面影响 通过复盘涪陵榨菜历年的营收， 我们发现通过复盘涪陵榨菜历年的营收， 我们发现其其收入收入起伏性较大起伏性较大， 即高增 2-3 年后会调整 2-

27、3 年，之后再次进入新的增长周期。拆分营收主要有量和价两方面，量主要与渠道策略及销售费用投入相关，而价主要受提价影响。 图图 8：涪陵榨菜涪陵榨菜收入收入起伏较大起伏较大 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 涪陵榨菜涪陵榨菜主要有直接提价、升规格提价和缩规格提价三种主要有直接提价、升规格提价和缩规格提价三种，基本每年均有提价动作。，基本每年均有提价动作。其中直接提价即出厂价提升，公司利润率、渠道利润率、终端售价相应提高，此种方法最利于促进经销商积极性，但消费者对价格较为敏感，因此可能会造成销量下滑。而改变规格变相提价则相对不易被消费者察觉，但渠道利润率未改变，使经销商积极性缺乏，因此传导时间

28、或长于直接提价。根据公司公告及新闻整理，涪陵榨菜基本每年均有提价动作，因此提价顺利落地与否是决定营收的决定性因素。我们认为提价落地情况，即收入的起伏表现主要受宏观经济和企业决策两方面影响。 表表 1：三种提价策略梳理：三种提价策略梳理 出厂价出厂价 公司利润率公司利润率 渠道利润率渠道利润率 终端售价终端售价 经销商态度经销商态度 消费者态度消费者态度 直接提价直接提价 提升 提升 提升 提升 积极性提高 较为敏感 升规格提价升规格提价 不变 提升 不变 不变 积极性缺乏 不太敏感 缩规格提价缩规格提价 不变 提升 不变 不变 积极性缺乏 不太敏感 资料来源：安信证券研究中心 表表 2：涪陵榨

29、菜历年提价历程：涪陵榨菜历年提价历程 价格价格 年份年份 月份月份 提价方式提价方式 具体内容具体内容 提价幅度提价幅度 1 元元 2008 升规格提价 产品规格从 0.5 元/70g 提升为1 元/100g 40% 2009 直接提价 出厂价格提升 10% 10% 2010 直接提价 出厂价格提升 8% 8% 2012 缩规格提价 产品规格从 100g 缩减为80g 25% 2013 Q1 缩规格提价 产品规格从 80g 缩减为70g 14% 2014 1 缩规格提价 产品规格从 70g 缩减为60g 17% 1.5 元元 2015 升规格提价 鲜爽菜丝规格由 1 元50/60/70g提升为

30、1.5 元/88g（广东） 2% 2016 升规格提价 鲜爽菜丝规格由 1 元50/60/70g提升为1.5 元/88g（全国） 2% 7 直接提价 商超渠道中 11 个单品到各城市口岸价格提升 8-12% 2 元元 2017 2 直接提价 非商超渠道中 80/88g 榨菜9 个主力单品到各城市口岸价格提升至 2 元 15-17% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050082009200001920202021主营业务收入归母净利润（亿元）主营业务收入YoY（右轴）归母净利润Y

31、oY（右轴） 8 公司深度分析/涪陵榨菜 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 11 缩规格提价 88g 主力榨菜产品缩减为80g，175g 产品缩减为150g 10-16.7% 2018 10 直接提价 7 个单品到各城市口岸价格提升 10% 2020 6 缩规格提价 鲜脆菜丝产品规格由 80g缩减为70g 14% 12 缩规格提价 脆口产品由 150g 缩减为88g 30% 2.5 元元 2021 2 升规格提价 22g 定制脆口规格从 130元/件提升为180 元/件 37% 11 直接提价 主力产品从

32、每件 138 元提升至 160 元，上升 15.9%；商超产品从每件 150 元提升至180 元，上升 20%；各品类上调幅度为3%-19%不等，加权计算 14% 资料来源：公司公告，渠道调研，安信证券研究中心 2.1.1. 宏观经济：宏观经济：顺周期提价提振营收，逆周期时需要调整期顺周期提价提振营收，逆周期时需要调整期 宏观经济是企业发展的基石，从宏观经济角度来看，2010-2011 年和 2016-2018 年宏观经济表现较好时，公司提价均顺利落地。而 2008 年、2020 年提价则需要一定渠道调整期，无法立刻体现在当年营收表现的增长。 图图 9：2008-2021 年年名义名义 GDP

33、 与与 CPI 食品食品走向走向（%） 资料来源：wind、安信证券研究中心 2.1.2. 企业决策：提价方式与幅度及渠道政策企业决策：提价方式与幅度及渠道政策是决定性因素是决定性因素 在宏观经济发展的基础上， 企业决策决定了公司提价的成功与否， 主要包含提价方式与幅度、渠道策略及销售费用投放三个方面。因此我们从宏观经济情况、量价拆分、成本、提价、渠道策略和销售费用几个角度梳理了涪陵榨菜上市以来的表现，并将其分为约 3 个小周期。 -4-202468000920000192020202

34、1名义GDP同比CPI食品同比（右轴） 9 公司深度分析/涪陵榨菜 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 10：收入周期化受宏观经济和企业决策两方面影响收入周期化受宏观经济和企业决策两方面影响 资料来源：公司公告，渠道调研，Wind，安信证券研究中心 注：红色虚线框代表量价齐升，公司营收、利润表现较好的年份 2008-2011 年：年：上市后首个上市后首个小周期小周期 2008 年：金融危机冲击下，公司进行价格体系改革，进入“年：金融危机冲击下，公司进行价格体系改革，进入“1 元元时代时代” 。公司进行

35、价格体系改革， 产品规格从 0.5 元/70g 提升为 1 元/100g， 但由于金融危机， 宏观经济环境受到冲击，外来务工人员减少，榨菜的需求较为疲软，因此最终实现了量跌价升，营收下跌 4%。同时公司在当年投入较大力度销售费用进行品牌宣传，为后续发展蓄力。 2009 年：年：过渡期，为后续年份高增蓄力。过渡期，为后续年份高增蓄力。2008 年提价后的需求疲软逐步恢复，2009 年销量恢复增长，继续投入销售费用做市场，整体年度处于过渡期，为来年高增蓄力。 2010-2011 年：开始战略经销商年：开始战略经销商模式，迎来模式，迎来 2 年高增时期，复合增速达到年高增时期，复合增速达到 26%。

36、2010 年公司开始采用战略经销商模式，提高完成基础任务后的奖励比例，以扩大份额，积极抢占大商资源，签订 3-5 年长期合同，保持经销商稳定性，同时给予高价差和高返利，大幅促进经销商积极性，顺利实现量价齐升，市占率同比提升 5.5pct，龙头地位稳固。 表表 3：涪陵榨菜涪陵榨菜历年渠道策略梳理历年渠道策略梳理 时间时间 渠道策略渠道策略 主要内容主要内容 2009 战略经销商模式 提高完成基础任务后的奖励比例，提升经销商积极性 2013 差异化战略经销商 对成熟市场、 空白及下沉市场的经销商考核标准降低以保留更多经销商，对二三线市场加压以推动渠道下沉，开发空白市场 2015 细化战略经销商

37、对不同经销商分配不同任务：负责销售主力榨菜，负责开发空白市场，负责推广新品 2017 多目标平衡 推行体验式营销，以推广重点产品为主，榨菜收入同比高增 2018 高返利高折扣 采取高返利和折扣促进经销商积极性，抢占优质经销商，导致库存高企 2019 渠道下沉 采用办事处裂变，启用调货激励形式，以推广重点产品，推动渠道下沉 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 提价方式 升规格提价直接提价直接提价缩规格提价 缩规格提价 缩规格提价 升规格提价直接提价、升规格提价直接提价、缩规格提价直接提价缩规格提价升规格提价直接提价提价幅度40%10%8%25%14%17%2%8-12%15-17%10%14%

38、19、14%渠道利润情况高价差和返利高价差、返利下降低价差、返利下降高价差、低返利高返利高折扣低价差、返利下降、调货激励渠道库存情况消化库存库存较高库存较高库存较高消化库存库存较高库存较高消化库存库存较高库存较高库存较高消化库存库存较高库存较高-20%0%20%40%60%80%20082009200001920202021主营业务收入YoY归母净利润YoY-50582009200001920202021名义GDP同比CPI食品同比-30%-

39、20%-10%0%10%20%30%20082009200001920202021销量YoY出厂价YoY10%15%20%25%20082009200001920202021销售费用率2008-2011年：上市后第一个小周期2012-2018年：上市后第二次小周期2019年：再次进入新一轮小周期营收、利润较大起伏提价方式与渠道策略企业决策，即量价表现宏观经济表现销售费用投放 10 公司深度分析/涪陵榨菜 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股

40、份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2012-2018 年：年：上市后第二次上市后第二次小周期小周期 2012 年：库存高位下提价效果不佳。年：库存高位下提价效果不佳。公司在青菜头价格下跌时逆势提价 25%，但产品品质与渠道下沉步伐落后，且由于经历了前 2 年的顺畅动销，经销商积极性高涨，2011 年末时渠道库存处于高位，此时再次提价，传导较为不畅，整体导致 2012 年表现不佳，销量同比下滑 10%，呈现价升量减的趋势。 2013 年年：实施差异化战略经销商模式，渠道士气高涨。实施差异化战略经销商模式，渠道士气高涨。在 2012 年动销不畅的背景下，公司于 201

41、3 年再次调整渠道策略，实施差异化战略经销商模式，对成熟市场、空白及下沉市场的经销商考核标准降低以保留更多经销商，对二三线市场增加销售任务、促进激励机制以推动渠道下沉，开发空白市场，整体促进了 2013 年经销商士气，也促进 2013 年营收同比提升 22%。 2014 年年：缩规格提价不畅：缩规格提价不畅。2013 年渠道士气大增后，公司于 2014 年 1 月再次缩规格提价17%，导致渠道库存进一步加大，最终使得动销放缓，销量低迷，全年逐步消化库存。 2015 年年：进入“：进入“1.5 元时代” ，采用细化经销商战略。元时代” ，采用细化经销商战略。2015 年，公司以华南大本营为试点，

42、将鲜爽菜丝规格由 1 元 50/60/70g 提升为 1.5 元/88g，自此进入“1.5 元时代” 。同时采用细化战略经销商策略，对不同经销商分配不同任务，分别负责销售主力榨菜、开发空白市场、推广新品等，推动脆口榨菜销量同比提升超 50%，调整渠道和价格体系，为后续 3 年增长蓄力。 2016 年年：顺周期提价，：顺周期提价，实现量价齐升。实现量价齐升。在青菜头因减产售价大幅提高时，公司再次提价，推动全国市场进入“1.5 元时代” 。受益于消费升级趋势，公司顺周期提价顺利落地，实现量价齐升，营收高增 20%。 2017-2018 年：趁势进入“年：趁势进入“2 元时代” ，渠道采用多目标平衡

43、模式。元时代” ，渠道采用多目标平衡模式。2017 年 2 月，公司将非商超渠道中 80/88g 等榨菜 9 个主力单品到各城市口岸价格提升至 2 元， 乘 2016 年发展之势进入“2 元时代” ，赋予经销商更高的渠道利润。同时渠道策略采用多目标平衡模式，推行体验式营销，以推广重点产品为主，并鼓励推广脆口产品、惠通、下饭菜等。顺周期的宏观环境叠加适合的渠道策略，公司顺利实现量价齐升。 2018 年：大水漫灌年：大水漫灌、库存高增、库存高增留下隐患留下隐患。2018 年公司开始采用高返利高折扣的渠道策略，促进经销商积极性，抢占优质经销商，导致库存高企。同时再次将 7 个单品到各城市口岸价格提升

44、 10%，虽然当年再次营收实现高增，但大水漫灌的渠道政策和历史高位的渠道库存为来年留下隐患。 2019 年：年：再次进入新一轮再次进入新一轮小周期小周期 2019 年：年：公司公司再次提出渠道下沉，稳住价盘，开拓市场。再次提出渠道下沉，稳住价盘，开拓市场。由于 2018 年发展过于激进，因此2019 年公司开始放慢步伐，进入调整期，再次提出渠道下沉，采用办事处裂变，启用调货激励形式，以推广重点产品，推动渠道下沉。2020 年办事处从 33 个裂变到 67 个，经销商提升至 2800 家。同时当年未再提价，以稳住价盘为主。同时再次投入销售费用，以开拓市场，优化库存。 2020 年： 受益于疫情，

45、 公司再次实现量价齐升。年： 受益于疫情， 公司再次实现量价齐升。 2020 年新冠疫情冲击下， 榨菜成为必需品，需求高增下公司再次通过缩规格提价实现价盘上移，顺利实现量价齐升。 2021 年：原材料成本高涨，提价顺畅传导，预计年：原材料成本高涨，提价顺畅传导，预计 2022 年红利释放。年红利释放。2021 年初由于疫情影 11 公司深度分析/涪陵榨菜 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 响，经销商囤货意愿高涨，导致青菜头价格达到 1100 元/吨，对此公司提价两次，22g 定制脆口规格从 130 元/件

46、提升为 180 元/件， 主力产品从每件 138 元提升至 160 元， 上升15.9%；商超产品从每件 150 元提升至 180 元，上升 20%；各品类上调幅度为 3%-19%不等，平均为 14%，促进流通零售价进入“2.5 元时代” 。同时大力投入销售费用做品牌宣传，为 2022年增长蓄势。 2.1.3. 复盘总结复盘总结 通过复盘涪陵榨菜 2008-2021 年的营收、业绩表现，我们发现： 1） 顺周期提价大概率能在当年获得落地，进而体现至营收端和业绩端的增长。 2） 直接提价相比于改变规格提价，更易获得渠道推力。虽然销量或在短期内下滑，但价增幅度足以弥补，因此营收有望增长。且长期看，

47、由于涪陵榨菜较强的品牌力，其销量有望回升，因此直接提价更易获得量价提升，进而促进公司市占率提升。 3） 一般一个起伏周期的高增阶段约 2-3 年，之后渠道库存将出现高点，因此下一年主要目标为消化库存和调整渠道，同时调整期大概率会加大销售费用投入，增强品牌声誉，为来年高增蓄力。 2.2. 2022 年成本确定性年成本确定性向下向下，营收营收有望有望重回重回高增区间高增区间 展望 2022 年，我们认为涪陵榨菜的弹性主要来自提价+成本降低+销售费用率缩减，其中成本确定性向下带来较大毛利空间。结合涪陵榨菜的收入起伏性历史，我们认为 2022 年公司有望重回高增区间。 2.2.1. 提价：提价：202

48、1 年末提价基本落地年末提价基本落地，历史经验看营收端增长可期，历史经验看营收端增长可期 2021 年末年末提价平均幅度约提价平均幅度约 14%，带动吨价提升，带动吨价提升约约 14pct。2021 年 11 月，涪陵榨菜公告对85-90%产品提价 3-19%，平均幅度约为 14%，预计提价落地后，公司整体吨价有望提升约14pct。 提价基本顺利落地，营收端增长可期。提价基本顺利落地，营收端增长可期。2021 年以来，大豆、青菜头、食盐、纸箱、PET 等均处于价格上升通道，自 2021 年 10 月海天宣布提价，调味品行业均跟进宣布提价，此次行业性提价为涪陵榨菜提价的顺利落地打下基础，更容易为

49、消费者所接受。同时，鱼泉、吉香居等竞品均于 2021 年初提价，涪陵榨菜提价时点较晚，在消费者已有心理预期下提价，有望顺畅落地。根据渠道调研，根据渠道调研，公司线上授权店、旗舰店已顺利提价，流通渠道已于公司线上授权店、旗舰店已顺利提价，流通渠道已于 1 月完成月完成传导，而传导，而 KA 渠道也在渠道也在 3 月顺利实现提价，整体提价较为顺利，营收端增长可期。月顺利实现提价，整体提价较为顺利，营收端增长可期。 表表 4：2021 年以来年以来，大众品大众品提价历程提价历程 行业行业 公司公司 公告时间公告时间 提价时间提价时间 提价内容提价内容 调味品调味品 安琪酵母 2021/9 大包装干酵

50、母出厂价格上调 6000-8000 元/吨，半干酵母出厂价格上调 6000-8000 元/吨，鲜酵母出厂价格上调 2000-2500 元/吨。 海天味业 2021/10/12 2021/10/25 对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价提高 3%-7% 李锦记 2021/11/1 2021/12/16 主要产品出厂价提高 6%-10% 恒顺醋业 2021/11/3 2021/11/20 对部分产品提价 5-15% 加加食品 2021/11/4 2021/11/16 对酱油、蚝油、料酒、鸡精和醋系列产品的出厂价上调 3%-7% 涪陵榨菜涪陵榨菜 2021/11/14 2021/11/12 对部分产