1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/煤炭 证券研究报告 兖州煤业兖州煤业（600188）公司研究报告公司研究报告 2020 年 05 月 31 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 05 月 29 日收盘价 （元） 8.45 52 周股价波动（元） 8.07-11.65 总股本/流通 A 股（百万股） 4889/2960 总市值/流通市值（百万元） 41310/41308 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Tabl

2、e_QuoteInfo -20.63% -12.63% -4.63% 3.37% 11.37% 2019/52019/8 2019/11 2020/2 兖州煤业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 3.7 -2.1 -4.7 相对涨幅（%） 3.7 -6.3 -2.9 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:李淼 Tel:(010)58067998 Email: 证书:S0850517120001 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email: 证书:s0850515120001 分析师:戴元灿 Tel:(021)23154

3、146 Email: 证书:S0850517070007 联系人:王涛 Tel:(021)23219760 Email: 低估值低估值高分红高分红动力煤龙头动力煤龙头 Table_Summary 投资要点：投资要点： 全球全球布局的动力煤龙头，产量稳健增长，销售结构不断优化。布局的动力煤龙头，产量稳健增长，销售结构不断优化。公司是中国和 澳大利亚主要的煤炭生产商和销售商之一， 截至 2018 年底， 拥有煤炭剩余可 采储量达 49.18 亿吨，海外储量占比达 40%。总产能合计 1.4 亿吨，主要分 布在山东、内蒙以及澳大利亚地区。近年来公司产量持续增长，20172018 年原煤产量增速分别达

4、 28%和 24%，2019 年同比增长 0.5%。公司主要煤种 为动力煤，另有 20%30%左右的冶金用煤。2018 年以来，公司大幅增加精 煤销售，带来业绩逆势增长，我们认为未来公司销售结构将持续优化。 澳洲产量不断提升，煤化工版图逐步扩大。澳洲产量不断提升，煤化工版图逐步扩大。近年来兖煤澳洲通过不断剥离亏 损资产，收购优质资源，并表产能 6640 万吨，还拥有包括 HVO 在内的未并 表产能 6170 万吨， 成为澳大利亚最大专营煤炭运营商。 公司煤化工业务主要 分布在陕西和内蒙古， 目前拥有配套煤炭年产能 3440 万吨、 甲醇年产能 150 万吨（榆林 60 万吨及鄂尔多斯 90 万

5、吨） 、煤制油 100 万吨（集团下属陕西 未来能源，公司参股 25%） ，形成陕蒙煤化工产业基地。自 2015 年鄂尔多斯 能化投产后， 公司甲醇年产量维持在 170 万吨左右水平， 约占全国总产量 3%。 2019 年底公司煤化工两个二期项目 （合计产能 170 万吨） 已进入试生产阶段， 达产后公司煤化工板块产能将翻倍至 320 万吨， 我们预计利润有望显著增厚。 高分红高分红+股股权激励权激励+H 股回购， 长期发展值得期待。股回购， 长期发展值得期待。 2019 年中报公司派发特别 股息， 分红比例约 92%， 根据中报当日收盘价计算， A/H 股息率为 10%/16%。 公司近年来

6、资产负债表显著修复，业绩稳健现金流充沛，具备持续高分红能 力，承诺未来每年分红比例约 35%。2018 年底公司实施股权激励，授予员 工合计占比 0.94%的股票期权，制定业绩考核标准，激发管理层活力。同时， 2019 年 7 月 30 日，兖矿集团增持公司 H 股股份共计 9700 万股（占已发行 总股本的 1.97%） ， 2020 年 5 月继续回购 H 股共计 1030 万股 （占比 0.21%） 。 我们认为，公司重视股东回报，估值显著低于行业可比公司，集团积极增持 及回购 H 股彰显对上市公司信心，叠加实施管理层股权激励，公司长期发展 值得期待。 低低估值高分红，首次覆盖给予“优于

7、大市”评级。估值高分红，首次覆盖给予“优于大市”评级。受疫情影响，公司二季度 业绩压力仍较大。但考虑到公司未来煤炭产量有望平稳增长，煤化工扩张将 进一步增厚利润，管理层激励到位，经营稳健，给予公司 2022 年 EPS 分 别为 1.27/1.44/1.48 元，20 年 BPS 为 13.83 元，参照可比公司，给予公司 20 年 78 倍 PE， 对应合理价值区间为 8.8910.16 元 （对应 PB 为 0.640.73 倍） ，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：风险提示：海外煤价波动、国内煤价大幅下跌、产量释放低于预期。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_Fi

8、nanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 163008 200647 175747 174073 170724 (+/-)YoY(%) 7.8% 23.1% -12.4% -1.0% -1.9% 净利润(百万元) 8516 8668 6212 7024 7260 (+/-)YoY(%) 17.2% 1.8% -28.3% 13.1% 3.4% 全面摊薄 EPS(元) 1.74 1.77 1.27 1.44 1.48 毛利率(%) 19.5% 13.9% 12.5% 13.3% 13.6% 净资产收益率(%) 14.0% 13.7% 9.2%

9、 9.7% 9.4% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究兖州煤业（600188）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 行业地位：地方煤企龙头 . 5 1.1 煤炭资源丰富，海外产能逐步扩大 . 5 1.2 产能平稳增长，产量有望逐步增加 . 6 1.3 精煤销售占比提升，19 年归母净利逆势增长近 10% . 8 2. 布局陕蒙，煤化工产能逐渐扩张 . 9 3. 澳洲产量逐步提升，全球布局抵御风险 . 10 4. 山东国改排头兵 . 11 4.1 债务重组降资产负债率 . 11 4.2 积极推进混

10、改，管理层股权激励 . 12 4.3 集团相近资产丰富 . 13 5. 特别股息提振情绪，大股东增持+H 股回购彰显信心 . 14 5.1 2019 中报特别分红提振情绪，长期高分红可期 . 14 5.2 A-H 股价差大，大股东增持+H 股回购彰显信心. 15 6. 盈利预测及估值 . 15 7. 风险提示 . 16 财务报表分析和预测 . 17 nMpQqRtQsPmNvMpNyQtPxP9PbPaQnPpPtRmMeRrRpRiNoOoP7NrRxONZmPrNNZqMxP 公司研究兖州煤业（600188）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司国内外产量及

11、占比 . 6 图 2 公司精煤占比 . 8 图 3 公司近年归母净利润与秦港煤价 . 8 图 4 公司甲醇产销量情况（万吨） . 9 图 5 公司甲醇业务价格、成本及毛利率情况 . 9 图 6 纽卡斯尔动力煤价格走势（美元/吨）. 10 图 7 兖煤澳洲近年净利润情况（亿元） . 11 图 8 煤炭行业债务情况. 11 公司研究兖州煤业（600188）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 大型动力煤企业煤炭产量储量情况（截至 2019 年底） . 5 表 2 公司并表矿井储量及可开采年限（截至 2018 年底） . 5 表 3 截至 2018 年底公司并表矿井产能情

12、况 . 7 表 4 公司原煤产量变化（万吨） . 7 表 5 公司吨煤净利 . 8 表 6 公司在澳大利亚主要资产情况 . 10 表 7 公司股权激励行权期及考核条件 . 12 表 8 公司股权激励对应业绩情况（亿元） . 12 表 9 集团和公司主要资产情况（截至 2019 年 3 月 31 日） . 13 表 10 集团主要资产盈利情况（未并入公司部分） . 14 表 11 公司 2017-2019 年分红情况 . 14 表 12 分业务盈利预测 . 15 表 13 可比公司估值表 . 16 公司研究兖州煤业（600188）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 行行业地位：地方

13、煤企龙头业地位：地方煤企龙头 1.1 煤煤炭资源丰富，海外产能逐步扩大炭资源丰富，海外产能逐步扩大 公司是中国和澳大利亚主要的煤炭生产商、销售商和贸易商之一，产品主要包括动 力煤、喷吹煤，适用于电力、冶金及化工等行业；煤炭产品主要销往中国的华东、华北、 华南、西北等地区及日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国家。 据集团债券 2019 年度跟踪评级报告及募集说明书，截至 2018 年底，公司拥有煤 炭剩余可采储量 49.18 亿吨，其中并表矿井合计储量达 38.51 亿吨，平均可开采年限近 28 年。境内剩余可采储量 29.43 亿吨，主要分布在山东、山西、内蒙古等地区，平均 可采年限近 40 年；

14、境外煤炭资源全部分布于澳洲地区，合计储量 19.75 亿吨，其中并 表矿井储量 9.08 亿吨。 在 2017 年 9 月完成对联合煤炭收购后， 公司海外产能进一步提 升，截至 2018 年底，公司海外资源储量占比已达 40%（按 JORC 标准，截至 2019 年 底，公司海外资源储量占比高达 65%） 。 表表 1 大型动力煤企业煤炭产量储量情况（截至大型动力煤企业煤炭产量储量情况（截至 2019 年底）年底） 公司名称公司名称 商品煤产量（万吨）商品煤产量（万吨） 可采储量（亿吨）可采储量（亿吨） 中国神华 28270 147 陕西煤业 11494 97 中煤能源 10184 138 兖

15、州煤业 9447 30 大同煤业 2820 29 资料来源：各公司 2019 年报，海通证券研究所。注：兖州煤业可采储量取 JORC 规范值。 表表 2 公司并表矿井储量及可开采年限公司并表矿井储量及可开采年限（截至（截至 2018 年底）年底） 矿井数量（座）矿井数量（座） 产能（万吨）产能（万吨） 剩余可采储量（亿吨）剩余可采储量（亿吨） 可采年限（年）可采年限（年） 境内 14 7381 29.43 39.88 境外 6 6640 9.08 13.67 合计 20 14021 38.51 27.47 资料来源：集团债券 2019 年度跟踪评级报告及募集说明书，海通证券研究所。注：境外矿井

16、可采储量仅包含并表矿井。 公司为山东省煤炭龙头。2019 年山东省原煤产量 11876 万吨，同比-2.8%，公司山 东地区矿井原煤产量为 3564 万吨，同比-4.9%，占全省 30%。同时，公司海外原煤产 量占比较大，2019 公司澳洲煤炭产量 5304 万吨，占公司原煤总产量近 50%，我们预计 海外煤炭占比有望进一步提升。 公司研究兖州煤业（600188）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 公司国内外产量及占比公司国内外产量及占比 资料来源：公司 2012-2019 年报、海通证券研究所 1.2 产能平稳增长，产量有望逐步增加产能平稳增长，产量有望逐步增加 公司矿井主要

17、分布在山东、山西、内蒙古及澳大利亚地区。目前公司业绩贡献主要 来自本部及澳洲矿井，我们认为后续产量增加主要看内蒙。 其中，公司本部矿井产能约为其中，公司本部矿井产能约为 3485 万吨万吨/年。年。由于公司地处煤炭主要消费地山东， 运输成本显著低于“三西”地区煤企，盈利能力较强。2019 年，公司本部矿井销售均 价为 625 元/吨，同比逆势增长 4.3%，主要为公司本部精煤销售占比提升所致：19 年 公司本部精煤销量同比增加 157 万吨至 1583 万吨，占总销量比重达 51%，同比提升 7pct。19 年本部吨煤毛利约为 350 元，同比增加 3 元。 公司在内蒙地区矿井拥有年产能公司在

18、内蒙地区矿井拥有年产能 3440 万吨优质动力煤万吨优质动力煤。2019 年 7 月，公司鄂尔 多斯能化营盘壕煤矿（1200 万吨，100%股权，不粘煤）获得项目核准批复，昊盛煤业 石拉乌素煤矿（1000 万吨，59%股权，不粘煤）进入联合试运转。我们认为，内蒙地我们认为，内蒙地 区动力煤矿井逐步投产为公司未来产能主要增量。区动力煤矿井逐步投产为公司未来产能主要增量。 公司在澳洲合计拥有并表产能公司在澳洲合计拥有并表产能 6640 万吨万吨/年，还包括亨特谷（年，还包括亨特谷（HVO）3800 万吨万吨/ 年等未并表产能合计年等未并表产能合计 6170 万吨万吨/年。年。 随着 2017 年莫

19、拉本井工矿 （2100 万吨， 股权 59%， 半软焦煤/动力煤）投产，以及 2017 年 9 月联合煤炭（2800 万吨，股权 53%，动力煤） 收购完成并表， 公司澳洲产能进一步扩大。 截至截至2018年底， 公司海外产能占比达近年底， 公司海外产能占比达近48%。 公司研究兖州煤业（600188）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 截至截至 2018 年底公司并表矿井产能情况年底公司并表矿井产能情况 矿区矿区 子公司子公司 煤矿名称煤矿名称 煤种煤种 产能产能 （万吨（万吨/年）年） 权益比例权益比例 权益产能权益产能 （万吨（万吨/年）年） 可采储量可采储量 （万吨）

20、（万吨） 可采年限可采年限 （年）（年） 国内矿区 兖州煤业本部 南屯 气煤 300 100% 300 3785 11 兴隆庄 650 100% 650 5038 8 鲍店 600 100% 600 7154 10 东滩 750 100% 750 10838 14 济宁二号 420 100% 420 7047 17 济宁三号 650 100% 650 12096 19 杨村 115 100% 115 1795 16 小计 3485 3485 47753 菏泽能化 赵楼 1/3 焦煤 336 98% 330 18776 47 万福（在建） 180 98% / / / 小计 516 18776 山

21、西能化 天池 瘦煤 120 100% 120 5378 51 鄂尔多斯能化 安源 不粘煤 120 100% 120 42 5 文玉 120 100% 120 2675 22 转龙湾 1000 100% 1000 18107 36 营盘壕 1200 100% 1200 94193 85 小计 2440 2440 115017 昊盛煤业 石拉乌素 不粘煤 1000 59% 594 107398 106 国内小计国内小计 7381 6969 294322 国外矿区 兖煤澳洲 雅若碧露天 喷吹煤/动力煤 400 62% 249 5300 10 莫拉本 半软焦煤/动力煤 2100 59% 1242 24

22、800 13 格罗斯露天 冶金煤/动力煤 560 62% 349 4300 15 沃克山 （MTW） 动力煤 2800 53% 1473 33000 11 小计 5860 3313 67400 兖煤国际 普力马露天 动力煤 500 100% 500 4700 12 坎贝唐露天 动力煤 280 100% 280 18700 73 小计 780 780 23400 国外小计 6640 4093 90800 总计 14021 11062 385122 资料来源：集团 2019 年度债券募集说明书、跟踪评级报告、公司 2019 年报，海通证券研究所 公司近年来产量持续增长，20172018 年原煤产量

23、增速分别达 28%和 24%，产量 增长主要来自 2016 下半年开始鄂尔多斯地区矿井逐步投产以及 2017 年下半年兖煤澳 洲莫拉本井工矿投产及联合煤炭收购并表。 2020 年一季度，虽受到疫情影响，但公司煤炭产量仍能保持增长。20Q1，公司商 品煤产量 2421.5 万吨，同比+4.4%。长期看，公司本部矿井面临部分资源核减，但我 们认为兖煤澳洲收购联合煤炭后产能逐渐释放，鄂尔多斯地区矿井也逐步达产，公司煤 炭资源平稳接续，我们预计产量有望稳健增长，20 年预计全年产量有望达到 1 亿吨。 表表 4 公司原煤产量变化（万吨）公司原煤产量变化（万吨） 在产产能在产产能 2016 2017 2

24、018 2019 原煤产量 14021 6674 8562 10590 10639 增速 -2.5% 28.3% 23.7% 0.5% 1.公司本部 3485 3469 3224 3248 3119 2.山西能化 120 161 135 173 172 3.菏泽能化 336 325 240 327 273 4.鄂尔多斯能化 2440 483 1214 1487 1380 5.昊盛煤业 1000 - 610 329 391 6.兖煤澳洲 5860 1575 2410 4378 4654 7.兖煤国际 780 661 730 647 649 资料来源：公司 2015-2019 年报，海通证券研究所

25、。注：产能为截至 2018 年底数据。 公司研究兖州煤业（600188）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3 精煤销售占比提升，精煤销售占比提升，19 年年归母归母净利逆势增长净利逆势增长近近 10% 公司主要煤种为动力煤，另有 2030%左右的冶金用煤。2019 年以来，动力煤价 格出现下行， 但公司灵活调整销售比例， 增加精煤销售。 2019 公司精煤销售占比达 20%， 其中本部精煤销售占比达 51%，较 20172018 年 44%左右的水平上升 7pct。 图图2 公司精煤占比公司精煤占比 资料来源：公司 2015-2019 年报，海通证券研究所 公司归母净利润与煤价整

26、体正相关，公司 2019 年业绩逆势增长，主要得益于精煤 销售增加。受疫情影响，公司 20Q1 自产煤售价大幅下滑 17%，导致业绩大幅下滑。按 总销量计，公司 20Q1 吨煤净利约 67 元，同比-36%。 图图3 公司近年归母净利润与秦港煤价公司近年归母净利润与秦港煤价 资料来源：公司 2011-2019 年报，海通证券研究所 表表 5 公司吨煤净利公司吨煤净利 2016 2017 2018 2019 20Q1 归母净利润（亿元） 20.65 67.71 79.09 86.68 15.28 总销量（万吨） 7497 9680 11394 11612 2287 吨煤净利（元/吨） 28 70

27、 69 75 67 资料来源：公司 2016-2019 年报、2020 年一季报，海通证券研究所 公司研究兖州煤业（600188）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 布局陕蒙，煤化工产能逐渐扩张布局陕蒙，煤化工产能逐渐扩张 2017 年 2 月，能源局印发煤炭深加工产业示范“十三五”规划 ，提出到 2020 年煤制油产能目标为 1300 万吨/年， 新增逾 1000 万吨/年， 低阶煤分质利用目标为 1500 万吨/年，我们认为煤化工投资较“十二五”将有显著提高。 公司设立的煤化工业务主要分布在陕西和内蒙古，目前拥有配套煤炭年产能目前拥有配套煤炭年产能 3440 万吨、甲醇年产能

28、万吨、甲醇年产能 150 万吨万吨（榆林 60 万吨及鄂尔多斯 90 万吨） 、煤制油煤制油 100 万吨万吨（集 团下属陕西未来能源，公司参股 25%） ，形成陕蒙煤化工产业基地，产品主要为甲醇， 销往华北、华东地区。自 2015 年鄂尔多斯能化投产后，公司甲醇年产量维持在 170 万 吨左右水平，约占全国总产量 3%左右。 图图4 公司甲醇产销量情况（万吨）公司甲醇产销量情况（万吨） 资料来源：公司 12-19 年报，海通证券研究所。注：15 年鄂尔多斯能化投产，产量大增。 盈利方面，2018 年，公司煤化工业务毛利达 12.4 亿元，毛利率为 35%，创投产以 来新高。但 2019 年以

29、来，受甲醇价格下跌影响，公司煤化工业务毛利率出现显著下滑， 2019 公司甲醇业务贡献毛利 7.3 亿元，毛利率降至 25%。受疫情影响，甲醇售价及成 本均出现大幅下滑，且成本降幅更大，20Q1 毛利率回升至 32%。 图图5 公司甲醇业务价格、成本及毛利率情况公司甲醇业务价格、成本及毛利率情况 资料来源：公司 2012-2019 年报，海通证券研究所 此外，公司重点煤化工项目鄂尔多斯能化荣信化工（鄂尔多斯能化荣信化工（90 万吨万吨/年）和榆林能化（年）和榆林能化（80 万吨万吨/年）两个二期项目年）两个二期项目正正加快推进加快推进，目前已进入试生产阶段，达产后公司煤化工板块产 能将翻倍至

30、320 万吨，我们预计利润有望显著增厚。 公司研究兖州煤业（600188）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 澳洲产量逐步提升，全球布局抵御风险澳洲产量逐步提升，全球布局抵御风险 兖州煤业澳大利亚有限公司为公司控股子公司（目前持股 62.26%） ，近年来兖煤澳 洲通过不断剥离亏损资产，收购优质资源，成为澳大利亚最大专营煤炭运营商，盈利逐 步向好： 剥离亏损资产剥离亏损资产，成立成立 SPV 公司公司：2016 年 4 月 1 日，公司设立 SPV 公司-沃特 岗公司，以澳洲三座亏损矿井（澳思达煤矿、艾诗顿煤矿和唐纳森矿区）为基础实现资 产证券化，成功融资 9.5 亿美元。 盈

31、利产能不断扩产：盈利产能不断扩产：莫拉本矿井逐步扩产，于 2016 年 7 月二期投产，产能扩 至 1300 万吨，成为澳洲最大露天煤矿；2017 年下半年井工矿项目投产，产能继续扩大 至 2100 万吨。 收购优质资源：收购优质资源：2017 年 9 月 1 日，兖煤澳洲 24.96 亿美元成功收购联合煤炭 100%股权，使得境外资产大幅增加。联合煤炭公司主产动力煤和半软焦煤，在猎人谷 地区拥有亨特谷（HVO）3800 万吨/年和沃克山（MTW）2800 万吨/年两座矿井（其中， HVO 未并表） ，收购后公司海外矿井产能显著增长。 增持绩优公司股权：增持绩优公司股权：2018 年 11 月

32、 30 日，兖煤澳洲以 8400 万澳元收购莫拉 本煤矿合资公司 4%权益，对莫拉本的持股占比增至 85%。2020 年 3 月，兖煤澳洲再 以 3 亿澳元收购莫拉本煤矿合营企业 10%权益，对莫拉本的持股占比增至 95%。 目前在澳洲合计拥有并表产能6640万吨， 2019年原煤产量5304万吨， 同比+5.5%。 2018 年下半年以来，澳洲煤价开始逐渐下行。2019 年纽卡斯尔动力煤现货均价约 78 美元/吨，同比下跌近 30 美元/吨，跌幅约 28%。受国际煤价下行影响，2019 年兖煤澳 洲及兖煤国际合计净利润 41 亿元，同比-23.6%，吨煤净利 78 元/吨，同比-27.6%。

33、 表表 6 公司公司在澳大利亚主要资产情况在澳大利亚主要资产情况 资产资产 并表产能并表产能 19 年产量年产量 煤矿煤矿 澳思达、雅若碧、艾斯顿、莫拉本、格罗斯、唐纳森、普力 马、坎贝唐、中山、联合煤炭（HVO、MTW） 6640 万吨/年 5304 万吨 港口港口 纽卡斯尔 PWCS 港口 36.5%股权、纽卡斯尔基础设施集团 （NCIG）港口 27%股权 / / 资料来源：兖矿集团有限公司 2019 年度第四期中期票据募集说明书、兖矿集团有限公司主体及相关债项 2019 年度跟踪 评级报告、兖矿集团官网，海通证券研究所。注： （1）上述资产包括兖煤澳洲、兖煤国际两个公司的煤矿与港口； （

34、2） 澳思达、艾斯顿、唐纳森、中山、联合煤炭 HVO 未纳入合并报表。 图图6 纽卡斯尔动力煤价格走势（美元纽卡斯尔动力煤价格走势（美元/吨）吨） 资料来源：wind，海通证券研究所 公司研究兖州煤业（600188）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 兖煤澳洲近年净利润情况（亿元兖煤澳洲近年净利润情况（亿元） 资料来源：公司 2012-2019 年报，海通证券研究所 受疫情影响，全球煤炭需求下滑，国际煤价加速下跌。截至 2020 年 5 月 14 日，纽 卡斯尔现货价约 50 美元/吨，年初至今均价 64 美元/吨，较 2019 年均价继续下跌 13 美 元/吨，公司澳洲矿井

35、业绩压力较大。但目前澳洲矿井的产能利用率仅 80%，我们认为产 量仍有进一步提升空间。 同时兖煤澳洲于 2019 年 3 月 4 日向公司执行董事及若干高级行政人员发行合计约 322.85 万份绩效股份权利， 包含 174.47 万份短期激励计划权利及 148.38 万份长期激励 计划权利，合计占公司公告日已发行股本约 0.24%。短期激励计划于 20192021 年分 三批发放，我们认为将有助于改善公司运营质量，持续提高盈利能力，并且长期激励计 划有助于稳定管理层，利好公司可持续发展。 4. 山东国改排头兵山东国改排头兵 4.1 债务重组降资产负债率债务重组降资产负债率 截至 2020 年

36、3 月，煤炭行业债务总规模为 3.5 万亿元，较 2017 年高点 3.77 万亿 元的规模下降 2735 亿元，降幅 7.3%；全行业资产负债率为 65.2%，较 2016 年底下降 4.4pct。我们认为，供给侧改革以来，煤炭企业去杠杆取得一定成效，但行业资产负债 率及债务规模依然处于高位，仍需进一步改善。 图图8 煤炭行业债务情况煤炭行业债务情况 资料来源：wind，海通证券研究所 公司研究兖州煤业（600188）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 据中宏网山东，截至 2018 年底，山东省市场化债转股签约项目金额达 1753 亿元， 签约项目总数 19 个，落地项目金额 21

37、5 亿元，落地项目总数 12 个。在全国 27 个已开 展市场化债转股的省份和直辖市中，签约规模排名第一，落地规模排名第四。山东高速、 山东黄金、山东能源、兖矿集团先后与银行签订债转股协议。17 年 2 月工商银行向兖矿 集团投资 100 亿元，实施市场化债转股，另提供 46 亿美元信贷，支持国际化发展。 截至 2019 年底， 公司资产负债率为 59.81%， 较 2015 年底下降 9.3pct。 截至 2019 年三季度末，兖矿集团资产负债率为 69.9%，较 16 年底下降 4.9pct。去杠杆取得一定 成效。 4.2 积极推进混改，管理层股权激励积极推进混改，管理层股权激励 公司积极

38、推进国企改革，于 2018 年 12 月披露管理层股票期权激励计划（2019 年 2 月进行调整） ，调整后对公司董事、高级管理人员等共 499 人进行股权激励，授予全体 激励对象合计占公司股本总额的 0.94%股票期权，分为三期行权，行权价格 9.64 元，首 次行权时间为 2021 年 2 月。 表表 7 公司公司股权激励行权期及考核条件股权激励行权期及考核条件 行权期行权期 可行权数量占获授可行权数量占获授 权权益数量比例益数量比例 行权时间行权时间 业绩考核条件业绩考核条件 第一个 行权期 33% 自授予日起24个月后的首个交易日 起至授予日起36个月内的最后一个 交易日止 以 2015 年-2017 年净利润均值为基 数，2019 年度净利润增长率不低于 139%，且不低于同行业平均水平； 2019 年度每股收益不低于 1.20 元/ 股，且不低于同行业平均水平。 第二个 行权期 33% 自授予日起36个月后的首个交易日 起至授予日起48个月内的最后一个 交易日止 以 2015 年-2017 年净利润均值为基 数，2020 年度净利润增长率不低于 149%，且不低于同行业平均水平； 2020 年度每股收益不低于 1.25 元/ 股，且不低于同行业平