1、轻工制造轻工制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 48 可选消费可选消费 2022 年 04 月 18 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持） 行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 行业投资策略_可选消费防御主题：布局低估值， 寻找新亮点 -2022.04.17 年度投资策略_顺应可选消费新营销方向：从锦上添花到举足轻重-2021.11.24 可选消费从防御到反攻：业绩将见底，估值可提升可选消费从防御到反攻：业绩将见底，估值可提升 行业投资策略行业投资策略 吕明（分析师）吕明（分析师） 周嘉乐（分析师）周嘉乐（分析师） 陆帅坤（联系人）陆帅坤（联系人） 证书编号：S079

2、0520030002 证书编号：S0790522030002 证书编号：S0790121060033 负面因素改善明显，积极因素出现，可选消费反弹正当时负面因素改善明显，积极因素出现，可选消费反弹正当时 此前 3 月 14 日策略报告中我们强调 2021 年地产景气下降、海运成本维持高位等负面因素正逐步改善， 站在当前时点看负面因素改善已较为明显， 例如地产政策放松趋势延续， 海运运价延续回落趋势。 负面因素改善的同时出现了一些积极因素， 例如央行降准加码实体经济稳增长， 疫情管控科学适度调整和物流保障稳民生，以及关税豁免政策落地，叠加各企业发力 618 新品，我们预期将共同利好消费需求释放以

3、及消费板块估值提升，可选消费反弹正当时。 家电板块推荐家电板块推荐/受益标的受益标的 （1）白电与厨电板块：）白电与厨电板块：针对原材料涨价对毛利率弹性测算，我们认为后期原材料价格下降将带来较大业绩修复，并且提价策略能够较好对冲原材料涨价影响。复盘历史地产政策放松， 预期本次地产政策持续放松利好家电估值提升。 推荐白电与厨电龙头美的集团、 海尔智家和老板电器美的集团、 海尔智家和老板电器； 推荐持续引领集成灶行业发展的火星人、亿田智能火星人、亿田智能。 （2）家电成长股：）家电成长股：聚焦 618，关注新品潮。推荐内销新品超预期，外销 2022Q2 上新叠加低基数利好的的石头科技石头科技；推荐

4、 T10 系列新品拓宽价格带的科沃斯科沃斯； 推荐新品产品力强劲驱动内销增长的极米科极米科技技。（3） 家电出海：） 家电出海：关注海运运价回落趋势延续， 关税豁免下业绩估值修复。 推荐海运运价回落下盈利修复弹性较大， 营收端压力有望逐步缓解的安克创新；安克创新； 推荐关税豁免拉动盈利提升，营收基本面保持稳定的 JS 环球生活环球生活；建议关注出口代工龙头新宝股份新宝股份以及外销市场稳步推进的小熊电器小熊电器。 （。 （4）家电上游）家电上游：推荐代工主业稳健增长，EPS电机放量可期的德昌股份德昌股份。受益标的：新能源热管理增长可期的盾安环境。盾安环境。 轻工行业：地产政策持续松绑，关注头部企

5、业配置价值轻工行业：地产政策持续松绑，关注头部企业配置价值 在稳增长、 宽信用的背景下， 2022 年地产政策暖风频吹， 具体举措已在较多城市落地，同时 3 月地产销售端数据边际修复。展望全年，我们认为伴随地产宽松政策持续加码，因城施策力度加大，地产信用风险逐步释放，地产产业链估值有望提升， 建议关注受前期地产悲观情绪压制的家居板块估值修复， 重点推荐顾家家顾家家居，欧派家居，索菲亚，喜临门，金牌厨柜，志邦家居。居，欧派家居，索菲亚，喜临门，金牌厨柜，志邦家居。此外，推荐国内监管政策落地风险释放后的优秀代工标的思摩尔国际。思摩尔国际。 纺服行业：建议关注低估值运动品牌龙头以及业绩稳健的优秀代工

6、标的纺服行业：建议关注低估值运动品牌龙头以及业绩稳健的优秀代工标的 1-2 月国内龙头运动品牌及下游零售商均有良好表现，但 3 月疫情同时影响线上+线下， 预计严重拖累 2022Q1 业绩， 叠加 2022Q2 同期新疆棉事件导致的高基数影响，目前各优质龙头标的正处于估值低位，提供布局机会。我们预计防疫政策有适度科学调整预期，若 5-6 月国内疫情有效控制，仍有可能拉动 2022Q2 零售表现，长期投资逻辑未破。重点推荐特步国际、李宁、滔搏、安踏体育特步国际、李宁、滔搏、安踏体育。此外，推荐业绩稳健的优秀代工标的华利集团、申洲国际。华利集团、申洲国际。 风险提示：风险提示：地产回暖不及预期；原

7、材料价格上涨；海运运价快速反弹等。 -41%-31%-21%-10%0%10%-082021-12家用电器沪深300-27%-21%-14%-7%0%7%14%-082021-12纺织服装沪深300-27%-21%-14%-7%0%7%-082021-12轻工制造沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业投资策略行业投资策略 行业研究行业研究 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 48 目目 录录 1、 负面因素改善明显，积极因素出现，可选消费反弹正当

8、时 . 5 1.1、 地产政策放松趋势延续，继续看好地产后周期板块估值边际修复 . 5 1.2、 货币政策放松多箭齐发：提振内需刺激消费，利好资本市场整体估值提升 . 5 1.3、 海运价格延续回落趋势，叠加关税豁免政策落地，继续看好出海企业估值业绩提升 . 6 1.4、 防疫政策科学调整：科学分层管理，加大物流保障力度，有望稳定民生经济 . 7 1.5、 新品集中投放，关注 618 大促刺激消费需求集中释放 . 7 2、 家电原材料涨价历史复盘及毛利率弹性测算 . 8 2.1、 家电各品类原材料成本占比：钢铜铝、塑料等大宗原材料占比约 60%. 8 2.2、 历史三轮原材料上涨周期回顾 .

9、9 2.3、 原材料价格变动对各品类毛利率的弹性测算. 12 3、 地产后周期板块历史复盘及模拟竣工测算 . 14 3.1、 历史四次地产放松回顾：地产政策放松下后周期板块估值快速修复 . 14 3.2、 模拟竣工数据测算 . 15 4、 家电板块推荐/受益标的 . 17 4.1、 白电与厨电板块：地产政策延续放松趋势，关注后周期板块细分龙头估值修复 . 17 4.1.1、 海尔智家：看好净利率提升逻辑持续兑现 . 17 4.1.2、 美的集团：海外+B 端业务开启成长空间，看好净利率修复机会 . 18 4.1.3、 老板电器：2022 年新品产品力强劲，发力集成灶贡献业绩增量 . 19 4.

10、1.4、 火星人：全渠道、多品类战略持续引领，看好净利率反弹机会 . 20 4.1.5、 亿田智能：看好品牌营销短板补齐，市场份额持续提升 . 20 4.2、 家电成长股：聚焦 618，关注新品潮推动营收增长 . 21 4.2.1、 石头科技：内销新品销售超预期，外销 Q2 上新叠加低基数利好 . 21 4.2.2、 科沃斯：T10 系列新品拓宽价格带，Yeedi、抖音渠道表现亮眼 . 22 4.2.3、 极米科技：新品 Z6X Pro 产品力强劲，看好内销延续超预期增长 . 23 4.3、 家电出海：继续关注外销市场边际改善因素释放业绩压力 . 24 4.3.1、 安克创新：营收端压力或逐步

11、缓解，海运压力缓解下盈利修复可期 . 24 4.3.2、 JS 环球生活：SharkNinja 营收基本面稳定，关税豁免带来盈利弹性 . 25 4.4、 家电上游：乘新能源东风，关注国产替代下业绩估值双升 . 26 4.4.1、 德昌股份：2021 年公司收入维持高增，EPS 无刷电机业务放量可期 . 26 4.4.2、 盾安环境：业务剥离、债务担保利空有望出尽，新能源热管理业务增长可期 . 27 5、 轻工行业：地产政策持续松绑，关注头部企业配置价值 . 28 5.1、 顾家家居：全屋大家居持续推进，渠道扩张与提效助力业绩提升 . 28 5.2、 欧派家居:大家居新模式抢占前端流量，预计 2

12、022 年继续稳健增长 . 29 5.3、 索菲亚：内部管理改善赋能经销体系，整家定制+多品牌护航发展 . 30 5.4、 喜临门：品牌+产品+渠道齐发力，推动 2022 年全年业绩增长 . 30 5.5、 金牌厨柜：聚焦零售业务，较高的业绩预期彰显发展信心 . 31 5.6、 志邦家居：零售渠道提升空间较大，整装渠道有望持续高增长 . 32 6、 纺服板块：建议关注估值低位的运动品牌优质龙头标的 . 32 6.1、 特步国际：主品牌 2022Q1 仍有 30%+增长，2022Q2 压力相对较小 . 34 6.2、 李宁：新科技赋能产品力提升，合作滔搏强化批发渠道 . 35 6.3、 滔搏：国

13、际品牌大中华区业绩改善，新客户&新市场贡献增量，看好 FY2023 业绩复苏 . 37 6.4、 安踏体育：短期业绩受疫情扰动，估值回调至历史低位 . 38 QYiZpXaZiXrZfWWZdU6M8Q9PtRmMtRoMkPqQsOeRnMzQ9PoOwOMYmRtPNZnPpR行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 48 7、 优秀代工：业绩稳健，产销两旺 . 40 7.1、 华利集团：量价齐升产能释放支撑业绩提速. 40 7.2、 开润股份：优质 B2B 端业务支撑企业业绩长期增长 . 41 7.3、 申洲国际：疫情及原材料价格影响短期盈利，看好 202

14、2 年业绩复苏 . 42 7.4、 稳健医疗：医疗板块基数恢复正常，消费板块维持较快增速 . 43 7.5、 思摩尔国际：新政落地利好合规经营龙头，高研发强化技术壁垒 . 43 8、 其他优秀消费核心资产 . 44 8.1、 晨光股份：一体两翼协同发展，新业务驱动打开成长空间 . 44 8.2、 公牛集团：渠道、供应链优势深筑底层增长逻辑，继续看好渠道协同驱动长期增长 . 45 9、 风险提示 . 46 图表目录图表目录 图 1： 2022W15 各航线运价指数下滑明显 . 6 图 2： 4 月以来各航线货柜价格延续回落趋势 . 6 图 3： 空调原材料成本结构中钢和铜占比较大 . 8 图 4

15、： 冰箱原材料成本结构中钢、铜、塑料占比较大 . 8 图 5： 洗衣机原材料成本结构中钢、铜、塑料占比较大. 9 图 6： 油烟机原材料成本结构中钢、铜占比较大 . 9 图 7： 2019 年以来家电的大宗原材料经历三轮涨价周期 . 9 图 8： 原材料上涨周期下白电企业毛利率受挫 . 10 图 9： 原材料上涨周期下厨电企业毛利率受挫 . 10 图 10： 原材料上涨周期下小家电企业毛利率受挫 . 10 图 11： 三轮上涨周期中白电净利率保持同比上涨 . 11 图 12： 三轮上涨周期中厨电净利率保持同比上涨 . 11 图 13： 三轮上涨周期中小家电净利率出现分化：苏泊尔、九阳保持同比稳

16、定，莱克同比下滑 . 12 图 14： 2008 年以来一共经历四轮地产放松政策 . 15 图 15： 地产政策放松周期对家电和家居板块估值的修复速度快于地产建设基本面的改善 . 15 图 16： 模拟竣工数据与家具零售额增速关联度较高 . 16 图 17： 模拟数据显示，2022H1 竣工数据较为乐观 . 17 图 18： 2021 年卡萨帝品牌收入 129 亿元，同比增长 48.3% . 17 图 19： 营销费用投放效果显著，2021 年 9 月份以来公司阿里渠道市占率持续提升 . 22 图 20： 受海运和疫情影响，2021 年 4 月份以来公司美亚渠道 GMV 增速明显下滑 . 22

17、 图 21： 2022 年以来公司 Yeedi 品牌扫地机在阿里渠道始终保持高速增长 . 23 图 22： 4 月份以来 Eufy 扫地机美亚市场销售呈回暖趋势 . 25 图 23： 4 月以来 Shark 扫地机美亚市场 GMV 延续高增长 . 26 图 24： 3 月此轮疫情导致上海万象城出现客流断崖式下降 . 33 图 25： 2022Q1 大部分运动品牌的线上增速趋缓. 34 图 26： 进入 3 月中下旬后大部分运动品牌增速转负 . 34 图 27： 发布搭载“丝”的飞电 2.0 Elite . 36 图 28： 2022 年 4 月发布鞋面科技“丝” . 36 图 29： 4 月

18、14 日推出李宁李小龙联名系列 . 37 图 30： 4 月 12 日官宣 VAVA 成为李宁街头文化推广大使. 37 图 31： 公司官网新增合作品牌李宁 . 38 图 32： 公司新增加高附加值包袋客户 YETI . 42 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 48 图 33： 公司新增加全球大型零售商客户 Home Depot . 42 表 1： 2022 年以来多地松绑限购限售、地产放松趋势初现 . 5 表 2： 货币政策多箭齐发，降准提升市场信心加码稳增长 . 6 表 3： 扫地机、空气净化器、吸尘器等家电相关产品均在此次豁免清单中 . 7 表 4

19、： 疫情新形势下，国家积极出台相关政策以稳定民生经济 . 7 表 5： 家电相关企业齐发力 618 新品，预期刺激消费需求集中释放 . 8 表 6： 2020Q4 以来原材料价格同比、环比上涨，乐观预期下铜、塑料、铝和钢分别同比-3%、-4%、-10%和-2% . 12 表 7： 空调原材料价格变动对毛利率的弹性测算 . 13 表 8： 冰箱原材料价格变动对毛利率的弹性测算 . 13 表 9： 洗衣机原材料价格变动对毛利率的弹性测算 . 13 表 10： 油烟机原材料价格变动对毛利率的弹性测算 . 14 表 11： 家电推荐/受益标的盈利预测 . 28 表 12： 轻工行业推荐标的盈利预测 .

20、 32 表 13： 线下闭店、客流受影响，物流限发、延误影响线上订单， 3 月疫情拖累 2022Q1 国内龙头运动品牌业绩 . 33 表 14： 特步主品牌 2022Q1 流水环比增长，折扣及库销比维持稳定 . 34 表 15： 2021Q1 流水增长 80-90%，同期高基数叠加疫情，预计 2022Q1 整体流水增速放缓 . 36 表 16： 拆分 2022Q1 流水，3 月疫情拖累公司各品牌一季度流水增速 . 39 表 17： 运动品牌优质龙头标的盈利预测 . 40 表 18： 华利集团绝大部分原材料是由主要客户指定的原材料供应商提供 . 41 表 19： 优秀代工标的盈利预测 . 44

21、表 20： 其他优秀消费核心资产标的盈利预测 . 46 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 48 1、 负面因素改善负面因素改善明显明显，积极积极因素出现，可选消费反弹正当时因素出现，可选消费反弹正当时 此前 3 月 14 日策略报告中我们提到 2021 年地产景气下降、海运成本维持高位等负面因素正逐步改善，站在当前时点看负面因素改善已较为明显，例如地产政策放松趋势延续， 海运运价延续回落趋势。 负面因素改善的同时出现了一些积极因素，例如央行降准加码实体经济稳增长，疫情防控出现放松趋势和物流保障稳民生，以及关税豁免政策落地，叠加各企业发力 618 新品，我

22、们预期将共同利好消费需求释放以及消费板块估值提升，可选消费反弹正当时。 1.1、 地产政策放松地产政策放松趋势延续趋势延续，继续看好地产继续看好地产后周期板块估值后周期板块估值边际边际修复修复 2022 年三月以来全国有超百座城市出台地产相关放松政策，刺激市场需求。从降低首付比例和房贷利率、放宽公积金贷款要求和落户政策，到放宽限购、限贷、限售等“五限”政策；从单向政策到综合政策；从三四线城市到以郑州、兰州、青岛、哈尔滨、苏州为代表的二线城市，地产调控地产调控迈入迈入新阶段新阶段，预期家电、家居等地产后周期，预期家电、家居等地产后周期板块的估值有望修复。板块的估值有望修复。 表表1：2022 年

23、以来多地松绑限购限售、地产放松趋势初现年以来多地松绑限购限售、地产放松趋势初现 类型 地区 核心内容 放松限购限贷 南京、苏州、郑州、秦皇岛、福州 例如可新购、无需提供满一年的社保或纳税证明或落户等等。 取消限购限售 衢州 非本市户籍视同本市户籍执行购房政策、新建商品住房不限售等。 放松限售 青岛、哈尔滨 不动产达到可交易时间缩短、废止限售政策等。 放松限价 长沙 房价指数涨幅上限为，刚需型住房不超过 5%，改善型住房按 810%控制增长。 降低首付比例 兰州、玉林、重庆、佛山、温州、驻马店等 例如首套房首付比例降至 20%，二套房首付比例降至 30%40%。 下调房贷利率 杭州、合肥、深圳、

24、北京等 杭州部分商业银行首套房贷款利率基本稳定在 5.65.65%，二套房贷款利率普遍在 5.85%左右等。 公积金首付比例降低、贷款额度增加、条件放宽 北海、福州、南宁、台州等 例如二套房首付比例降至 40%，首套房公积金贷款的最高额度提高、取消最低月还款额的限制要求，放宽再交易住房及商转公贷款对房龄的限制条件等等 放松落户政策 嘉兴、天津、绍兴 例如天津放宽了积分落户申请条件，取消年度落户数量限制， 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.2、 货币政策放松多箭齐发货币政策放松多箭齐发：提振内需刺激消费，利好提振内需刺激消费，利好资本市场整体估资本市场整体估值提升值提升 2022 年 4

25、月以来货币政策放松加码实体经济稳增长，适时降准改善和扩大总需求。 此次货币政策放松将有力促进实体经济发展， 降低综合融资成本， 缓解企业疫情压力，加快企业复工复产进度；同时给予市场发展信心，奠定稳增长的基调，提振内需刺激消费，预期利好资本市场整体估值提升。 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 48 1.3、 海运价格延续回落趋势，叠加关税豁免政策落地，继续看好出海企海运价格延续回落趋势，叠加关税豁免政策落地，继续看好出海企业估值业绩提升业估值业绩提升 站在当前时点看外销市场，我们认为此前 3 月 14 日策略报告中强调的外销市场边际改善逻辑有望逐步得到验证

26、。包括 2022Q2 外销进入低基数逻辑仍存，海运价格延续回落趋势，以及 3 月 23 日关税豁免将进一步提振出海企业业绩。具体来看： （1）4 月以来海运价格延续回落趋势。月以来海运价格延续回落趋势。根据 CCFI 指数显示，2022W15 美东航线 / 美 西 航 线 / 欧 洲 航 线 / 东 南 亚 航 线 运 价 指 数 分 别 较 2022W7 高 点 下 降6.90%/16.7%/12.81%/20.26%，较 2022W14 分别下降 3.74%/6.15%/1.12%/3.61%。此外，我们根据市场货柜报价也能够较明显看到 4 月份 40 尺单柜价格延续下降趋势。展望后续，虽

27、然海运运价走势仍有一定不确定性，但当前时间运价回落将一定程度上缓解企业出海压力，受运费影响较大的企业有望迎受运费影响较大的企业有望迎来估值修复。来估值修复。 图图1：2022W15 各航线运价指数下滑明显各航线运价指数下滑明显 图图2：4 月以来各航线货柜价格延续回落趋势月以来各航线货柜价格延续回落趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）2022 年年 3 月月 23 日美国恢复部分中国进口商品的关税豁免，我们认为相关日美国恢复部分中国进口商品的关税豁免，我们认为相关受益企业业绩将得到进一步修复。受益企业业绩将得到进一步修复。 此次豁免清单包括空气净

28、化器、 空调压缩机、 扫地机器人、 直立式吸尘器和便携式空气炸锅等， 相关产品在 2021年1 月起均要缴纳25%关税，本次豁免后本次豁免后 2021 年年 10 月月 11 日起缴纳的关税将有望退还，并且日起缴纳的关税将有望退还，并且 2022 年无须年无须缴纳关税，预期相关出口产品企业关税压力将得到明显改善。缴纳关税，预期相关出口产品企业关税压力将得到明显改善。 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2022W012022W022022W032022W042022W052022W072022W082022W092022W102022W112022W122022W1320

29、22W142022W15美东航线美西航线欧洲航线东南亚航线表表2：货币政策多箭齐发，降准提升市场信心加码稳增长货币政策多箭齐发，降准提升市场信心加码稳增长 发布时间发布时间 发布机关发布机关 核心内容核心内容 2022 年 4 月 13 日 国务院常务会议 适时运用降准等货币政策工具；尽快推动科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款两项政策工具落地见效；原来用于支持普惠小微企业信用贷款的 4000 亿元再贷款额度，必要时可再进一步增加。 2022 年 4 月 14 日 人民银行 为金融机构提供 2000 亿元额度的科技创新专项再贷款，支持企业范围包括：高新技术企业、 “专精特新”中小企业、国家技术创

30、新示范企业、制造业单向冠军企业等科技企业 2022 年 4 月 15 日 人民银行 于 2022 年 4 月 25 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于 5%的农商行额外多降 0.25 个百分点，共计释放长期资金约 5300 亿元。下调后加权平均存款准备金率约为 8.1%。 资料来源：Wind、开源证券研究所 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 48 表表3：扫地机、空气净化器、吸尘器等家电相关产品均在此次豁免清单中扫地机、空气净化器、吸尘器等家电相关产品均在此次豁免清单中 关税情况关税情况 2018/7

31、/6-2020/12/31 2021/1/1-2021/10/10 2021/10/11/-2022/12/31 空气净化器设备 0% 25% 0% 2018/8/23-2020/9/27 2020/9/28-2020/10/10 2021/10/11-2022/12/31 机器人 0% 25% 0% 2018/7/6-2020/7/8 2020/7/9-2020/10/10 2021/10/11-2022/12/31 压缩机 0% 25% 0% 液晶显示模块 25% 25% 0% 电视液晶显示器主板硬件 25% 25% 0% 2018/8/23-2020/12/31 2020/1/1-202

32、1/10/11 2021/10/11-2022/12/31 电动摩托车 0% 25% 0% 2019/11/29-2020/12/31 2021/1/1-2021/10/11 2021/10/11-2022/12/31 直立式吸尘器 0% 25% 0% 2018/9/24-2020/8/7 2020/8/8-2021/10/11 2021/10/11-2022/12/31 扫地机器人 0% 25% 0% 家用便携式空气炸锅 0% 25% 0% 非机动自行车 0% 25% 0% 单速自行车 0% 25% 0% 便携式电暖器 0% 25% 0% 资料来源：美国贸易代表办公室、开源证券研究所 1.4

33、、 防疫政策科学调整：科学分层管理，加大物流保障力度，有望稳定防疫政策科学调整：科学分层管理，加大物流保障力度，有望稳定民生经济民生经济 疫情新形势下，国家积极出台相关政策以稳定民生经济。例如轻型病例集中隔离，不再要求去定点医院集中治疗，体现了科学分层管理；调整隔离管理、出院后注意事项。 诸多举措将有效提高疫情防控治理效率， 促进复工复产和居民的正常生活。物流保障政策覆盖医疗与防控物资、 生活必需品、 原材料、 重点工业品等重要生产物资。展望后续，疫情管控适度科学调整趋势下预期提振线下消费、维稳民生经济，物流政策预期保障相关企业复工复产。 表表4：疫情新形势下，国家积极出台相关政策以稳定民生经

34、济疫情新形势下，国家积极出台相关政策以稳定民生经济 发布时间 发文机关 文件名 政策核心内容 2022 年 3 月14 日 国家卫生健康委员会办公厅 新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版） 对病例实施分类收治、轻型病例实行集中隔离管理，普通型及以上的病例应在定点医院集中治疗。将“出院后继续进行 14 天隔离管理和健康状况监测”修改为“解除隔离管理或出院后继续进行 7 天居家健康监测” 。 2022 年 4 月14 日 交通运输部 关于做好货运物流保通保畅工作的通知 （交运明电202281 号） 全力保障货运物流特别是与医疗与防控物资、生活必需品、政府储备物资、邮政快递等民生物资和农业、能源、原

35、材料、重点工业品等重要生产物资运输畅通，切实维护人民群众正常生活秩序。 资料来源：国务院网站、开源证券研究所 1.5、 新品集中投放，关注新品集中投放，关注 618 大促刺激消费需求集中释放大促刺激消费需求集中释放 疫情冲击后，在内循环为主的经济新常态下，618 大促有望成为各企业 2022 年获取快速增长的主要窗口。3 月下旬以来，石头科技、科沃斯、极米科技和公牛集团等多家企业集中投放新品，为 618 电商大促蓄力。新品一方面聚焦向上升级迭代，行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 48 例如石头科技推出全能高端款扫地机 G10S 系列， 公牛推出无主灯系列

36、产品； 一方面聚焦向下拓宽价格带，例如科沃斯推出 T10 系列产品，我们预期将刺激消费需求集中释放。 2、 家电原材料涨价历史复盘及毛利率弹性测算家电原材料涨价历史复盘及毛利率弹性测算 家电板块目前仍面临原材料成本压力，但通过原材料价格变动对各品类毛利率弹性测算，我们认为后期毛利率修复弹性较大：一方面本轮原材料价格处于近年来高位，原材料价格下降将带来较大的修复弹性，预期原材料价格下降带动综合成本下降约 2pct 将拉动空冰洗和油烟机毛利率提升 1pcts-2pct。另一方面，不同产品提价策略也能较好对冲原材料涨价影响，中性预期在提价 4%和原材料价格与 2021Q2 持平的情况下，2022Q2

37、 空冰洗和油烟机的毛利率相较于 2021Q3 将提升 2pct-3pct。 2.1、 家电各品类原材料成本占比： 钢铜铝、 塑料等大宗原材料占比约家电各品类原材料成本占比： 钢铜铝、 塑料等大宗原材料占比约60% 通过将电机、 压缩机、 冷轧机等零部件还原为原材料， 可以看出空冰洗和油烟机的原材料占比以钢、铜、塑料、铝等大宗原材料为主，分别各占 65%、67%、71%和55%。其中，铜为各品类占比最高的原材料，分别约占 30%、28%、36%和 30%。空冰洗及油烟机的第二大原材料分别为铜（占比 22%） 、塑料（占比 24%） 、塑料（占比 23%）和铜（占比 14%） 。 图图3：空调原材

38、料成本结构空调原材料成本结构中中钢和铜占比较大钢和铜占比较大 图图4：冰箱冰箱原材料成本结构原材料成本结构中钢、铜、塑料占比较大中钢、铜、塑料占比较大 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 30%22%6%7%7%7%2%6%4%4%钢铜铝塑料电子元器件制冷剂能源人工费包装折旧28%9%6%24%8%2%2%8%5%5%钢铜铝塑料电子元器件制冷剂能源人工费包装折旧表表5：家电家电相关企业齐发力相关企业齐发力 618 新品，预期刺激消费需求集中释放新品，预期刺激消费需求集中释放 公司公司 产品型号及上线时间产品型号及上线时间 石头科技 3 月 17 日上线扫

39、地机 T8 系列；3 月 22 日上线扫地机 G10S 系列（G10、G10S、G10S pro） 科沃斯 3 月 7 日上线沁宝 AIRBOT Z1；3 月 22 日上线扫地机 T10 Turbo；4 月 6 日上线扫地机 T10 OMNI，计划 618 发售 极米科技 3 月 29 日上线投影仪 Z6X Pro 新宝股份 2 月 23 日上线摩飞智能洗地机 MR3300 公牛集团 3 月 10 日上线 S03 系列磁吸轨道灯；3 月 17 日上线时控开关；3 月 24 日上线可视猫眼&人脸识别智能锁 HQ01、智能无主灯、浴室空调 Y02C（下半年上市） ；4 月 15 日上线公牛智能电动

40、升降插座。 资料来源：各公司官微、开源证券研究所 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 48 图图5：洗衣机洗衣机原材料成本结构原材料成本结构中钢、铜、塑料占比较大中钢、铜、塑料占比较大 图图6：油烟机油烟机原材料成本结构原材料成本结构中钢、铜占比较大中钢、铜占比较大 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 2.2、 历史三轮原材料上涨周期回顾历史三轮原材料上涨周期回顾 2008 年以来，原材料价格出现三轮持续性较长的上涨周期，其中有 3 轮快速上涨区间。第一轮，2009Q4-2011Q3，其中 2009Q4-2010Q1

41、 为快速上涨区间，铜、塑料、铝、钢的价格平均同比涨幅分别达 40%、68%、67%和 43%。第二轮，2016Q4-2017Q3，铜、塑料、铝、钢价格平均同比涨幅为 14%、27%、21%和 61%，此后铜价同比转为负数。第三轮，2020Q4-2022Q2，原材料价格同比保持正增长，铜、塑料、铝、钢价格平均同比涨幅为 15%、28%、28%和 22%，其中 2020Q4-2021Q3 为快速增长区间，四种原材料平均同比涨幅分别为 17%、38%、29%和 31%。 图图7：2019 年以来家电的大宗原材料经历三轮涨价周期年以来家电的大宗原材料经历三轮涨价周期 数据来源：Wind、开源证券研究所

42、 大宗原材料价格上涨对家电企业的毛利率产生负面影响。由于大宗原材料在空冰洗、油烟机的总成本中约占比 60%，成本传导机制下，原材料价格上涨带来成本高企，白电、厨电、小家电行业个股的毛利率不同程度上受挫。 36%10%2%23%11%1%2%6%6%3%钢铜铝塑料电子元器件制冷剂能源人工费包装折旧30%14%6%5%15%5%26%钢铜铝塑料人工费制造费其他00400050006000000004000050000600007000080000阴极铜期货价格（元/吨）塑料指数收盘价（点）铝平均价（元/吨）右轴：螺纹钢价格（元/吨）行业投资策略行业投资策

43、略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 48 图图8：原材料上涨周期下白电企业毛利率受挫原材料上涨周期下白电企业毛利率受挫 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图9：原材料上涨周期下厨电企业毛利率受挫原材料上涨周期下厨电企业毛利率受挫 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图10：原材料上涨周期下小家电企业毛利率受挫原材料上涨周期下小家电企业毛利率受挫 数据来源：Wind、开源证券研究所 受多种因素决定，家电各细分赛道的净利率与大宗原材料价格的相关度有限。受多种因素决定，家电各细分赛道的净利率与大宗原材料价格的相关度有限。白电方面， 一线品牌格力、 海尔、 美的和二线品牌美菱虽

44、毛利率随着原材料成本上升-20-15-10-505101520格力毛利率同比变化（pct)海尔毛利率同比变化（pct)美的毛利率同比变化（pct)美菱毛利率同比变化（pct)-15-10-50510老板电器毛利率同比变化（pct)华帝股份毛利率同比变化（pct)万和毛利率同比变化（pct)-8-6-4-202468苏泊尔毛利率同比变化（pct)九阳毛利率同比变化（pct)莱克毛利率同比变化（pct)行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 48 有所下滑， 但依靠优秀的费用管控能力， 净利率基本保持稳定及正增长， 其中后者由于经营能力较逊色，净利率在第二轮周期

45、下滑。 厨电方面， 受益于较高的毛利率吸收原材料成本上升的不利影响， 前两轮周期中净利率保持增长。 小家电方面， 其转移原材料成本压力的能力相对有限， 净利率表现出现分化：苏泊尔、九阳基本保持同比稳定，莱克同比下滑。 图图11：三轮上涨周期中白电净利率保持同比上涨三轮上涨周期中白电净利率保持同比上涨 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图12：三轮上涨周期中厨电净利率保持同比上涨三轮上涨周期中厨电净利率保持同比上涨 数据来源：Wind、开源证券研究所 -10-505101520格力净利率同比变化（pct）海尔净利率同比变化（pct）美的净利率同比变化（pct）美菱净利率同比变化（pct）-1

46、0-505101520老板电器净利率同比变化（pct）华帝股份净利率同比变化（pct）万和净利率同比变化（pct）行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 48 图图13：三轮上涨周期中小家电净利率出现分化：苏泊尔、九阳保持同比稳定，莱克同比下滑三轮上涨周期中小家电净利率出现分化：苏泊尔、九阳保持同比稳定，莱克同比下滑 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.3、 原材料价格变动对各品类毛利率的弹性测算原材料价格变动对各品类毛利率的弹性测算 为测算本轮原材料上涨对 2022Q2 家电行业毛利率的弹性影响， 我们将采用敏感性分析，核心假设如下： （1）空冰洗、油

47、烟机的成本构成中铜、塑料、铝、钢的价格发生变化，假设其他原材料成本保持不变； （2）毛利率基准采取家电行业主要上市公司 2021Q3 各品类毛利率的平均数； （3）考虑原材料价格上涨对毛利率影响存在时滞，原材料价格 2022Q2 的基准采取 2021Q2 价格； （4） 2020Q4 以来， 四种原材料价格尚处于同比上涨周期， 成本高企下降价可能性较低，故仅假设终端需求旺盛、零售端实施涨价策略，涨幅分别为 0%、4%和8%； （5）2020Q4 以来，原材料价格同比、环比均上涨，乐观预期下铜、塑料、铝和钢分别同比-3%、 -4%、 -10%和-2%； 悲观预期下分别上涨 9%、 12%、 30

48、%和 6%。 表表6：2020Q4 以来原材料价格同比、环比上涨，乐观预期下铜、塑料、铝和钢分别同比以来原材料价格同比、环比上涨，乐观预期下铜、塑料、铝和钢分别同比-3%、-4%、-10%和和-2% 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2E 乐观预期 中性预期 悲观预期 铜价涨幅同比铜价涨幅同比 5% 21% 26% 17% 16% 8% -3% 0% 9% 塑料指数涨幅同比塑料指数涨幅同比 14% 39% 61% 35% 29% 14% -4% 0% 12% 铝价涨幅同比铝价涨幅同比 12% 22% 43% 40% 27% 37% -

49、10% 0% 30% 钢价涨幅同比钢价涨幅同比 6% 27% 46% 46% 25% 7% -2% 0% 6% 数据来源：Wind、开源证券研究所 原材料价格变动对各品类的弹性从大到小依次为：冰箱、空调、洗衣机和油烟原材料价格变动对各品类的弹性从大到小依次为：冰箱、空调、洗衣机和油烟机。机。其中，即使在原材料价格大幅上涨下，若维持 4%的提价，洗衣机和油烟机均能实现毛利率稳定及改善。 经测算， 在市场需求较低无法提价和原材料大幅上涨， 即悲观 情 形 下 ， 2022Q2 空 冰 洗 和 油 烟 机 的 毛 利 率 相 较 于 2021Q3 分 别 下 滑3.8pct/5.6pct/3.4pc

50、t/1.8pct;若原材料大幅上涨下能够提价 4%，毛利率能够较大修复，分别上涨-0.7pct/-2.4pct/-0.2pct和0.2pct； 若提价8%则各品类均实现毛利率同比上涨。 -14-12-10-8-6-4-20246苏泊尔净利率同比变化（pct）九阳净利率同比变化（pct)莱克净利率同比变化（pct）行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 48 在提价 4%和原材料价格与 2021Q2 持平， 即中性情形下， 2022Q2 空冰洗和油烟机的毛利率相较于 2021Q3 分别上涨 2.9pct/3.1pct/3.0pct/1.9pct。在提价 4%和