1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 嘉和美康嘉和美康（688246） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/软件开发 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 24.41 元 目标目标价格价格 33.11 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 137.88 流通A 股股本(百万股) 31.58 A 股总市值(百万元) 3,365.59 流通A 股市值(百万元) 770.80 每股净资产(元) 4.08 资产负债率(%) 57.02 一年内最高/最低(

2、元) 47.48/23.74 作者作者 缪欣君缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S03 陈涵泊陈涵泊 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 电子病历龙头，品类持续拓展利润率加速优化电子病历龙头，品类持续拓展利润率加速优化 电子病历龙头，紧握电子病历龙头，紧握头部头部优质三甲医院优质三甲医院客户的产品化公司客户的产品化公司 公司长期深耕临床信息化领域，覆盖医院客户 1390 余家，其中三甲医院424 家，占全国三甲医院比例超过四分之一。根据 IDC 数据，公司在中国电子病历市场中连续七年排名第一。 产品线具备行业稀缺的数据闭环能力，是国内少

3、数同时实现“数据生产”+“数据集中”+“数据利用”全产业链的临床系统信息服务商。 公司营业收入稳健增长， 利润于 19 年扭亏为盈后加速增长，自制软件尤其是成熟的电子病历产品毛利率极高，2020 年电子病历毛利率达到 66.95%。 电子病历核心卡位，赛道景气度和延展性强电子病历核心卡位，赛道景气度和延展性强 电子病历是当前中国医疗信息化发展的基础与核心， 引领行业从 HIS 向 CIS阶段过渡，电子病历主导了国内以评促建，赛道景气度有保障。此外，医院 “三位一体”政策、DRG/DIP 医保支付都需要电子病历升级和延伸。中国电子病历市场规模高速增长，占比逐步提升，根据 Frost&Sulliv

4、an中国医疗信息化市场研究报告 ，2020 年的电子病历市场规模为 14.8 亿元，预计 2025 年将达到 73.70 亿元，复合增速 32.60%，占整体医疗信息化市场比例的 15.5%。 从综合到专科、从电子病历到数据中心，标准化产品线加速延伸从综合到专科、从电子病历到数据中心，标准化产品线加速延伸 公司加速电子病历由综合向专科演进，进一步开拓电子病历产品。根据Frost&Sullivan 数据，专科电子病历占比逐步提高，市场规模占比将从 2019年的 20.8%提升到 2025 年 36.0%。公司加速推广数据中心产品，链接了电子病历信息， 2018 年至 2021 年上半年， 公司医

5、院数据中心收入为 3011.74万元、4479.25 万元、1.2 亿元、5181.63 万元，数据中心成为公司新的增长点。以数据为核心，以电子病历和数据中心为支撑，公司持续延伸打造智慧医疗和互联网医疗解决方案。 投资建议投资建议：公司是电子病历龙头公司，紧抓头部三甲医院的优质客户，有望受益电子病历持续提升和下沉，规模效应有望体现，公司开拓了数据中心、智慧医疗等产品线，打造后期成长曲线。预计公司 2021-2023 年收入6.47/9.03/13.04 亿元， 净利润 0.48/1.04/1.77 亿元， 选取医疗信息化公司 （创业慧康/卫宁健康/久远银海）作为可比公司，考虑到嘉和美康正处于收

6、入前期高速成长期，且利润率处于扭亏期不具备较多参考性，选取 2023 年PS 估值， 给予 2023 年 3.5X PS， 对应目标市值 45.66 亿元， 对应目标价 33.11元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：医院信息化支出与电子病历评级提升不及预期；数据中心产品推广不及预期；销售渠道下沉拓展不及预期；应收账款增加及回款能力较差风险，经营性现金流不及预期；盈利能力较弱风险，费用率下降不及预期；市场竞争较为激烈的风险；存货增加及存货跌价风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 443.77 531.84

7、 646.77 902.60 1,304.00 增长率(%) 73.14 19.85 21.61 39.56 44.47 EBITDA(百万元) 100.41 124.49 55.67 103.98 176.31 净利润(百万元) 3.42 21.27 48.01 104.06 177.02 增长率(%) (105.25) 521.54 125.76 116.75 70.11 EPS(元/股) 0.02 0.15 0.35 0.75 1.28 市盈率(P/E) 983.69 158.27 70.10 32.34 19.01 市净率(P/B) 11.50 7.57 1.79 1.70 1.56

8、市销率(P/S) 7.58 6.33 5.20 3.73 2.58 EV/EBITDA 0.00 0.00 33.60 17.54 9.95 资料来源：wind，天风证券研究所 -43%-36%-29%-22%-15%-8%-1%-082021-12嘉和美康沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 电子病历龙头，掌握头部客户的产品化公司电子病历龙头，掌握头部客户的产品化公司 . 4 1.1. 电子病历龙头，稀缺的临床信息化标的 . 4 1.2. 数据闭环优势显著，产品化能力突出 .

9、5 1.3. 成熟产品高毛利，扭亏后净利润加速增长 . 7 2. 电子病历核心卡位，赛道景气度和延展性强电子病历核心卡位，赛道景气度和延展性强 . 11 2.1. 电子病历行业空间巨大，引领行业由 HIS 阶段向 CIS 阶段过渡 . 11 2.2. 电子病历政策目前主导了国内以评促建，赛道景气度有保障 . 12 2.3. “三位一体”政策、DRG/DIP 医保支付都需要电子病历升级和延伸 . 13 2.3.1. 建设“三位一体”智慧医院涵盖了对电子病历的要求. 13 2.3.2. DRG/DIP 医保支付改革推进电子病历升级 . 15 2.4. 国家医学中心、国家区域医学中心建设对电子病历等

10、产品提出了更高要求 . 15 3. 从综合到专科、从电子病历到数据中心，标准化产品线加速延伸从综合到专科、从电子病历到数据中心，标准化产品线加速延伸 . 16 3.1. 电子病历标准化及品牌优势助力市场下沉，从综合向专科延展 . 16 3.2. 以电子病历为基础延伸发展数据中心产品，渐为医院标配 . 18 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 20 5. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：医疗信息化业务扩大，医疗器械业务逐年收缩 . 4 图 2：嘉和美康 2020 年电子病历市场份额排名第一 . 4 图 3：三甲医院及头部客户认可度高 . 5 图 4：嘉和美康股权结构（上

11、市前截至 2021 年 11 月 20 日的招股说明书注册稿签署日） . 5 图 5：嘉和美康产品演进图（以产品上市时间为时间线） ： . 6 图 6：嘉和美康产品体系 . 7 图 7：公司营业收入 . 7 图 8：公司归母净利润 . 7 图 9：公司主营业务收入构成情况及其所占比例 . 8 图 10：公司利率水平. 8 图 11：公司分业务的毛利率水平 . 9 图 12：公司分产品的毛利率水平 . 9 图 13：公司期间费用率 . 10 图 14：公司研发费用及营收占比 . 10 图 15：公司经营活动产生的现金流量净额 . 10 图 16：2016-2025 年中国医疗信息化市场规模（亿元

12、） . 11 图 17：电子病历是当前中国医疗信息化发展的基础 . 11 TXlWpXfUgVvVfW0VdU9PdNbRpNpPoMnPiNnNtPjMoPuN8OrRvNMYmRpRxNnQmR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：中国电子病历市场规模及占医疗信息化市场比例 . 12 图 19：”三位一体”建设标准框架 . 14 图 20：国家医学中心、国家区域医学中心促进电子病历建设 . 16 图 21：中国电子病历市场规模量 . 17 图 22：中国电子病历市场规模占比 . 17 图 23：公司数据中心产品相关业务

13、. 18 图 24：公司数据中心营业收入 . 19 图 25：公司智慧医疗和互联网医疗产品合计营业收入 . 19 图 26：公司智慧医疗与互联网医疗产品相关业务 . 20 表 1：电子病历相关政策 . 12 表 2：电子病历划分等级 . 13 表 3：智慧服务分级评价标准（2019 年 3 月 5 日） . 14 表 4：智慧管理分级评价标准（2021 年 3 月 15 日） . 14 表 5： DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划具体落地节奏 . 15 表 6：医联体、医共体相关政策文件 . 17 表 7：嘉和美康盈利预测 . 20 表 8：嘉和美康可比公司估值 . 21 公司报告公司报

14、告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 电子病历龙头，掌握头部客户的产品化公司电子病历龙头，掌握头部客户的产品化公司 1.1. 电子病历龙头，稀缺的临床信息化标的电子病历龙头，稀缺的临床信息化标的 深耕引领临床信息化建设，医疗信息化纯度高。深耕引领临床信息化建设，医疗信息化纯度高。公司是国内最早从事医疗信息化软件研发与产业化的企业之一，长期深耕临床信息化领域，是国内该领域的领军企业之一。经过十余年的发展和投入，公司目前已经形成了具有自主知识产权的医疗信息化核心技术与产品体系，覆盖临床医疗、医院管理、医学科研、医患互动、医养结合、医疗支付优化等产业

15、链环节，致力于向医疗相关机构提供综合信息化解决方案。公司业务主要可分为医疗信息化和医疗器械两大块，其中医疗信息化占比逐步提升，从 2018 年的约 72.72%提升至 2021年 1-6 月的 97.41%。在行业政策推动以及产业布局先发优势下，公司营收增长迅速，医疗信息化业务规模逐年扩大，并主动收缩了原来的医疗器械业务。 图图 1：医疗信息化业务扩大，医疗器械业务逐年收缩医疗信息化业务扩大，医疗器械业务逐年收缩 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 电子病历龙头，头部三甲医院客户众多。电子病历龙头，头部三甲医院客户众多。公司客户遍布除中国台湾地区外的全国所有省市自治区，覆盖医院客户 1,39

16、0 余家，其中三甲医院 424 家，占全国三甲医院比例超过四分之一。公司所服务的医院中，有 20 家医院获得电子病历系统应用水平分级评价五级及以上认证，37 家医院信息互联互通标准化成熟度测评四级甲等及以上认证，8 家医院获HIMSS 6 级及以上认证。 根据 Frost&Sullivan 数据， 公司在 2020 年中国电子病历市场中排名第一。根据中商情报网援引 IDC 数据，公司在中国电子病历市场中连续七年排名第一。 图图 2：嘉和美康嘉和美康 2020 年电子病历市场份额排名第一年电子病历市场份额排名第一 资料来源：中商情报网援引 IDC 数据，天风证券研究所 72.72%88.89%9

17、4.98%97.41%27.28%11.03%4.96%2.58%0%20%40%60%80%100%20021H1医疗信息化业务扩大，医疗器械业务逐年收缩医疗信息化医疗器械41.50%18.60%12.00%11.40%9.30%7.20%嘉和美康2020年电子病历市场份额排名第一其他嘉和美康卫宁健康海泰医疗东软集团创业慧康 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 3：三甲医院及头部客户认可度高：三甲医院及头部客户认可度高 资料来源：嘉和美康官网，天风证券研究所 实控人持股占比高，一级市场的明星企业。实控人持

18、股占比高，一级市场的明星企业。公司前身是嘉美科仪，由夏军、王清、姬铮与任勇于 2006 年 2 月共同出资设立。截至 2021 年 12 月 14 日，董事长夏军，兼公司总经理，直接持有公司 17.91%股权，并通过和美嘉和持有 6.43%股权，为公司控股股东及实际控制人。嘉美科仪于 2011 年 4 月更名为嘉和美康（北京）科技有限公司，2013 完成股份制改造。公司在医疗信息化领域从电子病历出发，产品逐步扩展到数据中心平台、临床管理系统、互联网医疗等领域。一级投资者包括国寿成达、赛富璞鑫、中信并购基金、中金佳泰等。 图图 4：嘉和美康嘉和美康股权结构股权结构（截至截至 2021 年年 12

19、 月月 14 日日） 资料来源：招股说明书，wind，天风证券研究所 1.2. 数据闭环优势显著，产品化能力突出数据闭环优势显著，产品化能力突出 产品线具备行业稀缺的数据闭环能力。产品线具备行业稀缺的数据闭环能力。公司是国内少数同时实现“数据生产”+“数据集中”+“数据利用”全产业链的临床系统信息服务商之一。公司电子病历产品从综合向专科迈进，2012 年推出口腔电子病历，2017 年推出产科电子病历。电子病历以外，2013 年的集成平台、2015 年的数据中心主版本、2016 年的互联网医疗、2019 年的大数据科研及AI 质控产品等都丰富了公司的产品体系。公司沿着“信息化-数字化-智慧化”的

20、行业发展路径，围绕“数据生成-数据治理-数据应用”的产品闭环，不断丰富产品，研发和打造具 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 有临床深度、贴近专科流程的医疗信息化、大数据创新产品及服务，高效连接政府、医保中心、大型医疗机构、社区医疗机构、临床检验中心、影像诊断中心、药企、商业保险公司、互联网医疗平台及医患双方，提升整体医疗行业效率，改善医疗服务水平和质量，推动中国医疗卫生服务创新与变革。 图图 5：嘉和美康产品演进图（以产品上市时间为时间线） ：嘉和美康产品演进图（以产品上市时间为时间线） ： 资料来源：嘉和美康官网，招股说明书，天风

21、证券研究所 嘉和美康是目前行业内少数能够同时完成医疗临床数据生产、数据集中、数据利用的公司之一，公司产品主要分为电子病历平台、医院数据中心、智慧医疗解决方案、互联网医疗电子病历平台、医院数据中心、智慧医疗解决方案、互联网医疗产品产品 4 类类。 （1）电子病历平台）电子病历平台 电子病历产品主要应用于数据生产环节，是数据生产的基础，分为综合电子病历和专科电子病历。 （2）医院数据中心）医院数据中心 医院数据中心产品线主要由集成平台、数据中心和数据应用三个板块构成，集成平台和数据中心是数据集中和数据治理的载体，医院数据中心产品体系更偏重医院各个场景数据存储、调用、交互方面的效率治理和改善。 （3

22、）智慧医疗解决方案）智慧医疗解决方案 智慧医疗产品体系主要包括临床辅助决策支持系统（CDSS） 、大数据科研分析平台、AI 病历内涵质控系统、智能预问诊系统、智能分诊系统等板块，智慧医疗产品体系更偏重临床医疗数据的智慧化利用，以更好的指导临床业务高效高质的开展。 （4）互联网医疗产品）互联网医疗产品 互联网医疗产品主要包括互联网医院系统、云病历系统，是集病历查阅、在线复诊、慢病续方、医保支付、药品配送和检查预约等服务于一体的互联网诊疗平台。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 6：嘉和美康产品嘉和美康产品体系体系 资料来源：上证

23、路演网，天风证券研究所 公司首先推出并完善综合电子病历、专科电子病历服务功能，属于临床信息化基础产品；其后在电子病历产品的基础上推出集成平台等进行数据集中和治理的信息系统，协助客户对真实世界数据加以收集、 分析和利用； 后续以集成平台和数据中心治理后的数据为基础，开发出智慧医疗产品，应用于辅助客户提高临床诊疗及质控水平、临床科研水平、增加医保控费功能、协助新药研发等方向，满足临床诊疗、科研服务、医保医改等全方面的社会需求。医院数据中心、智慧医疗产品业务、互联网医疗系统均系在电子病历的基础上对数据进行集中和利用，都是公司核心技术的主要产品体现方式。 1.3. 成熟产品高毛利，扭亏后净利润加速增长

24、成熟产品高毛利，扭亏后净利润加速增长 营业收入稳健增长，利润于营业收入稳健增长，利润于 19 年扭亏为盈后加速增长。年扭亏为盈后加速增长。在产业布局先发优势的支撑下，以及近年来国家医疗信息化建设的政策推动下，公司营收快速增长，2018 年至 2021 年，公司营业收入分别为 25630.34 万元、44376.70 万元、53183.70 万元和 64676.59 万元。2018 年至 2021 年，公司利润分别为-6522.78 万元，342.14 万元，2126.54 万元和 4800.57万元。 公司于 2019 年实现归母净利润扭亏为盈， 而后加速增长， 2021 年实现净利润 480

25、0.57百万元。 图图 7：公司营业收入：公司营业收入 图图 8：公司归母净利润：公司归母净利润 资料来源：wind，招股说明书，天风证券研究所；2021 年根据快报 资料来源：wind，招股说明书，天风证券研究所；2021 年根据快报 2564445326470%73%20%22%0%20%40%60%80%020040060080020021营收（百万元）同比增速（%）-65321480%-105%522%126%-200%0%200%400%600%-021归母净利润（百万元）同比增速（%） 公司报告公司报告 | |

26、 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 自制软件业务高速增长，占比逐年提升。自制软件业务高速增长，占比逐年提升。公司主营业务收入主要由自制软件销售、软件开发与技术服务、外购软硬件销售、自制呼吸机和医疗器械贸易等多个方面构成。其中自制软件销售业务高速增长，占比提升至 2021H1 的 59.5%，商业模式也在不断革新，由定制迈向产品化。 图图 9：公司主营业务收入构成情况及其所占比例公司主营业务收入构成情况及其所占比例 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 以三甲客户为主的客户结构，公司仍保持了高位的综合毛利率。以三甲客户为主的客户结构，公司仍保持了高位的综合毛利

27、率。公司坚持深耕于国内医疗信息化领域，依靠专业的临床信息化解决方案，逐步发展成为国内知名的医疗信息化专业服务企业， 毛利率保持在较高水平。 2018年至2021年1-6月公司综合毛利率分别为38.64%、54.65%、49.64%和 49.86%，在公司更多面向三甲医院的情况下，毛利率能够保持如此高水准，极大地体现了公司产品的优越性。 图图 10：公司利率水平：公司利率水平 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 自制软件尤其是成熟的电子病历产品毛利率极高，其他产品均有较大提升空间。自制软件尤其是成熟的电子病历产品毛利率极高，其他产品均有较大提升空间。2018 年至 2021 年 1-6 月公司

28、医疗信息化业务毛利率分别为 34.73%、54.77%、50.12%和 49.86%，同期公司自制软件销售的毛利率分别达到 65.96%、75.55%、59.66%和 55.86%。在自制软件35.3%38.6%55.0%59.5%31.3%42.3%27.6%26.9%6.1%7.9%12.4%11.0%6.6%2.1%3.0%0.7%20.7%8.9%2.0%1.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1公司主营业务收入构成情况及其所占比例医疗器械贸易自制呼吸机外购软硬件销售软件开发及技术服务自制软件销售-40%-30%-20

29、%-10%0%10%20%30%40%50%60%20021H1综合毛利率医疗信息化毛利率净利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 销售业务中，又以电子病历发展最为成熟，单项毛利率最高。经过多年研发和迭代，公司已开发出一系列标准化医疗软件产品，拥有相应的软件著作权，该类产品能够直接向客户交付或者在标准化医疗软件的基础上经过一定开发后向客户交付，业务实施所需的成本较低， 主要为技术服务人员安装导致的人工成本和差旅费用等， 因此毛利率保持在较高水平。若能充分发挥电子病历龙头的优势，在此基础上大力发展且打开未来公司数

30、据中心等其他产品的销售市场及毛利率，公司的毛利率将有较大的提升空间。 图图 11：公司分业务的毛利率水平：公司分业务的毛利率水平 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 12：公司分产品的毛利率水平：公司分产品的毛利率水平 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 研发投入保持在较高水平，规模效应显现后盈利有望提升研发投入保持在较高水平，规模效应显现后盈利有望提升。由于公司处在高速发展阶段，销售费用与管理费用不断增长，但营业收入增长快速，相关比率呈现逐年下降趋势。公司为保持领先的技术优势，研发投入不断扩大。由于公司规模效应尚未出现，研发资金投入规模较大，现阶段整体盈利能力较弱。研发投入方面，公

31、司持续加大研发投入，2018 年至2021 年 1-6 月， 公司研发费用分别为 6441.39 万元、 7124.05 万元、 9226.87 万元和 6389.64万元，占营业收入的比例分别为 25.13%、16.05%、17.35%和 30.42%，保持在较高水平，公司研发投入规模效应显现后盈利有望提升。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021H1自制软件销售软件开发及技术服务外购软硬件销售-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021H1嘉和电子病历平台医院数据中心智慧医疗产品体系

32、互联网医疗解决方案其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 13：公司期间费用率：公司期间费用率 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 14：公司研发费用及营收占比：公司研发费用及营收占比 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 经营性现金流短期略微承压，未来公司有望改善。经营性现金流短期略微承压，未来公司有望改善。2018 年至 2021 年 1-6 月公司经营活动产生的现金流量净额为负，分别为-12,398.22 万元、-16,397.31 万元、-6,023.88 万元和-10,676.68 万元，与净利润差异较大，

33、这主要是由于研发投入加大及公司客户结构问题导致的资金错配，使得经营性现金流承压，未来公司有望改善。 图图 15：公司经营活动产生的现金流量净额：公司经营活动产生的现金流量净额 资料来源：wind，招股说明书，天风证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%20021H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2. 电子病历电子病历核心卡位，赛道景气度和延展性强核心卡位，赛道景气度和延展性强 2.1. 电子病历行业空间巨大，引领行业由电子病历行业空间巨大，引

34、领行业由 HIS 阶段向阶段向 CIS 阶段过渡阶段过渡 中国医疗信息化市场规模快速增长，逐渐由中国医疗信息化市场规模快速增长，逐渐由 HIS 阶段向阶段向 CIS 阶段过渡。阶段过渡。医疗信息化建设目前主要分为三个阶段：HIS 阶段、CIS 阶段、GMIS 阶段。医院管理信息系统（HIS）阶段主要以门诊挂号、住院登记、住院收费、设备管理为主；临床医疗管理系统（CIS）阶段以病患为中心，以电子病历为系统核心，以提高医疗质量和工作效率为目的；区域公共医疗关系信息系统（GMIS）阶段以信息互联互通为最终目标，实现区域医疗资源共享。目前我国处于 HIS 阶段向 CIS 阶段的过度阶段，CIS 系统水

35、平较低。根据 Frost&Sullivan中国医疗信息化市场研究报告 ，从 2016 年至 2020 年，中国医疗信息化市场规模从 67.5 亿元人民币增长至 145.0 亿元人民币，年复合增长率为 21.1%，预计 2021 年到 2025 年的年复合增长率为 26.7%，会增长至 474.3 亿元。 图图 16：2016-2025 年中国医疗信息化市场规模（亿元）年中国医疗信息化市场规模（亿元） 资料来源：Frost&Sullivan中国医疗信息化市场研究报告 ，招股说明书，天风证券研究所 电子病历是当前中国医疗信息化发展的基础。电子病历是当前中国医疗信息化发展的基础。电子病历系统在消除院

36、内信息孤岛、加强病历质控、临床路径管理、医疗质量控制、诊疗安全、移动医疗等方面具有重大的作用，是医疗服务效率、医疗服务质量、医疗安全的基础；同时，基于互联网的电子病历为远程病患信息传输和共享、远程医疗奠定了重要基础。 图图 17：电子病历是当前中国医疗信息化发展的基础电子病历是当前中国医疗信息化发展的基础 资料来源：Frost&Sullivan，招股说明书，天风证券研究所 中国电子病历市场规模高速增长，占比逐步提升。中国电子病历市场规模高速增长，占比逐步提升。电子病历作为中国医疗信息化改革中的67.50 84.40 101.40 120.00 145.00 175.90 221.50 284.

37、40 367.60 474.30 05003003504004505002001920202021E2022E2023E2024E2025E2016-2025年中国医疗信息化市场规模（亿元）期间年复合增长率-.1%2020-2025E 26.7%- 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 基础部分，其市场增长快于整体医疗信息化市场的增长。根据 Frost&Sullivan中国医疗信息化市场研究报告 ， 2020 年的电子病历市场规模为 18 亿元人民币， 2016 年至

38、2020 年的年复合增长率为 26.6%，预计电子病历市场未来将会以 32.6%的年复合增长率增长至 2025年的 73.70 亿，占整体医疗信息化市场比例的 15.5%。 图图 18：中国电子病历市场规模及占医疗信息化市场比例：中国电子病历市场规模及占医疗信息化市场比例 资料来源：Frost&Sullivan，招股说明书，天风证券研究所 国内电子病历提升空间显著国内电子病历提升空间显著。2021 年 10 月，卫健委印发公立医院高质量发展促进行动（2021-2025 年） ，提出到 2022 年，全国二级和三级公立医院电子病历水平平均级别分别达到 3 级和 4 级。我国电子病历等级评审最高为

39、 8 级，目前电子病历建设水平仍有较大提升空间，国内起步晚，发展快，电子病历发展前景广阔。 2.2. 电子病历政策目前主导了国内以评促建，赛道景气度有保障电子病历政策目前主导了国内以评促建，赛道景气度有保障 政策是促进医疗信息化发展的重要动力，医疗卫生事业关乎国计民生，政策积极引导和市场化自主变革双轮驱动行业信息化进程。中国电子病历市场发展主要是由国家政策主导并推进的，中国近几年发布相关电子病历政策规划明晰，重视倡导普及电子病历，把健康中国作为国家战略方针。 表表 1：电子病历相关政策电子病历相关政策 时间时间 单位单位 政策政策 2009 年 3 月 中共中央、国务院 关于深化医药卫生体制改

40、革的意见 2010 年 10 月 卫生部 电子病历试点工作方案 2010 年 12 月 卫生部 电子病历系统功能规范（试行） 2011 年 11 月 卫生部 电子病历系统功能应用水平分级评价方法及标准（试行） 2012 年 10 月 卫生部 关于“十二五”期间推进临床路径管理工作的指导意见 2013 年 9 月 卫计委 关于切实做好临床路径管理工作的通知 2015 年 3 月 国务院 全国医疗卫生服务体系规划纲要(2015-2020) 2015 年 9 月 国务院 办公厅关于推进分级诊疗制度建设的指导意见 2016 年 6 月 国务院 关于促进和规范健康医疗大数据应用发展的指导意见 2016

41、年 8 月 卫计委 电子病历共享文档规范; 电子病历与医院信息平台标准符合性测试规范; 电子健康档案与区域卫生信息平台标准符合性测试规范 2017 年 2 月 卫计委 电子病历应用管理规范（试行） 2018 年 8 月 卫健委 关于进一步推进以电子病历为核心的医疗机构信息化建设工作的通知 2018 年 12 月 卫健委 关于印发电子病历系统应用水平分级评价管理办法 （试行） 及评价标准 （试行）的通知 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2021 年 10 月 卫健委 公立医院高质量发展促进行动（2021-2025 年） 资料来源：

42、国务院，卫生部，卫计委，卫健委，招股说明书，天风证券研究所 2009 年我国医改政策强调以医院管理和电子病历为重点， 推进医院信息化建设，此后我国开始重点进行电子病历建设。2010 年逐步开展电子病历试点工作，2012-2013 年卫生部门要求各医院要进一步加强以电子病历为核心的医院信息化建设工作，实现临床路径管理与电子病历系统相衔接。2015 年至 2016 年宽泛的鼓励支持普及电子病历，争取实现电子病历的连续记录，以及不同医院间的信息共享，要求到 2020 年基本实现城乡居民拥有规范化的电子健康档。 2017 至 2018 年间， 电子病历应用管理规范（试行） 、 关于进一步推进以电子病历

43、为核心的医疗机构信息化建设工作的通知先后发布，明确规范了电子病历的基本要求以及电子病历的收集、鉴定、归档、保管等全生命周期的环节，为互联网新时期电子病历的建立提供标准。 2018 年 12 月， 卫健委发布的 关于印发电子病历系统应用水平分级评价管理办法 （试行）及评价标准（试行）的通知推出电子病历新政，对于电子病历系统应用水平分级的具体评价管理方法直接扩大了中国电子病历的市场，根据该评价标准，中国电子病历系统应用水平划分为 9 个等级，每一等级的标准包括电子病历局部系统和对医疗机构整体系统的要求。其规定到 2020 年所有三级医院的电子病历系统要达到分级评价 4 级以上，二级医院要达到 3

44、级以上。电子病历建设加速，但因疫情未完全达标。2018 年前国内整体电子病历等级为1.3级。 2021年10月， 国家卫健委印发 公立医院高质量发展促进行动 （2021-2025年） ， 提出到 2022 年， 全国二级和三级公立医院电子病历水平平均级别分别达到 3 级和 4级。这将全面推动电子病历系统的行业的普及和存量升级工作，加速行业发展，扩大中国电子病历的市场。 表表 2：电子病历划分等级电子病历划分等级 级别级别 内容内容 0 级 未形成电子病历系统 1 级 独立医疗信息系统建立 2 级 医疗信息部门内部交换 3 级 部门间数据交换 4 级 全院信息共享，初级医疗决策支持 5 级 统一

45、数据管理，中级医疗决策支持 6 级 全流程医疗数据闭环管理，高级医疗决策支持 7 级 医疗安全质量管控，区域医疗信息共享 8 级 健康信息整合，医疗安全质量持续提升 资料来源：电子病历系统应用水平分级评价标准（试行） ，健康界，天风证券研究所 2.3. “三位一体”政策、“三位一体”政策、DRG/DIP 医保支付都需要电子病历升级和延伸医保支付都需要电子病历升级和延伸 2.3.1. 建设“三位一体”智慧医院涵盖了对电子病历的要求建设“三位一体”智慧医院涵盖了对电子病历的要求 2021 年 10 月 14 日，国家卫健委、中医药管理局联合印发公立医院高质量发展促进行动（2021-2025 年）

46、，提出重点建设“三位一体”智慧医院。将信息化作为医院基本建设的优先领域，建设电子病历、智慧服务、智慧管理“三位一体”的智慧医院信息系统，完善智慧医院分级评估顶层设计；提高医疗服务的智慧化、个性化水平，推进医院信息化建设标准化、规范化水平，落实国家和行业信息化标准。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 19：”三位一体三位一体”建设标准框架建设标准框架 资料来源：卫健委，中医药管理局， 公立医院高质量发展促进行动(2021-2025 年) ，健康界，天风证券研究所绘制 到 2022 年， 全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平

47、均级别分别达到 3 级和 4 级，智慧服务平均级别力争达到 2 级和 3 级，智慧管理平均级别力争达到 1 级和 2 级，能够支撑线上线下一体化的医疗服务新模式。 到 2025 年，建成一批发挥示范引领作用的智慧医院，线上线下一体化医疗服务模式形成，医疗服务区域均衡性进一步增强。 建立医疗、服务、管理“三位一体”的智慧医院系统，以“电子病历”为核心，进一步夯实智慧医疗的信息化基础。大力推动互联网诊疗与互联网医院发展。 表表 3：智慧服务分级评价标准（智慧服务分级评价标准（2019 年年 3 月月 5 日）日） 等级等级 具体要求具体要求 0 级 医院没有或极少应用信息化手段为患者提供服务 1

48、级 医院应用信息化手段为门诊或住院患者提供部分服务 2 级 医院内部的智慧服务初步建立 3 级 联通医院内外的智慧服务初步建立 4 级 医院智慧服务基本建立 5 级 基于医院的智慧医疗健康服务基本建立 资料来源：健康界，天风证券研究所 表表 4：智慧管理分级评价标准（智慧管理分级评价标准（2021 年年 3 月月 15 日）日） 等级等级 具体要求具体要求 0 级 无医院管理信息系统 1 级 开始运用信息化手段开展医院管理 2 级 初步建立具备数据共享功能的医院管理信息系统 3 级 依托医院管理信息系统实现初级业务联动 4 级 依托医院管理信息系统实现中级业务联动 5 级 初步建立医院智慧管理

49、信息系统，实现高级业务联动与管理决策支持功能 资料来源：健康界，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 2.3.2. DRG/DIP 医保支付改革推进电子病历升级医保支付改革推进电子病历升级 DRG/DIP 付费会推进医疗信息化建设， 反之， 付费模式的改革也需要医疗信息化的基础建付费会推进医疗信息化建设， 反之， 付费模式的改革也需要医疗信息化的基础建设，对电子病历提出了更高要求。设，对电子病历提出了更高要求。 2021 年 11 月，国家医保局发布DRG、DIP 支付方式改革三年行动计划 ，提出分期分批加快推进，从

50、2022 到 2024 年，全面完成 DRG/DIP 付费方式改革任务，推动医保高质量发展，到 2024 年底，全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付费方式改革工作，到 2025年底，DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。 表表 5： DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划具体落地节奏支付方式改革三年行动计划具体落地节奏 覆盖范围覆盖范围 落地节奏落地节奏 统筹地区全面覆盖 在 2019 到 2021 年试点基础上，按 2022 年，2023 年，2024 年三年进度安排。 以省(白治区。 直辖市)为单位， 分别启动不少于 40

51、%， 30%，30%的统筹地区开展 DRG/DIP 支付方式改革并实际付费。鼓励以省(自治区、直辖市)为单位提前完成统筹地区全覆盖任务。 医疗机构全面覆盖 统筹地区启动 DRGDIP 付费改革工作后， 按三年安排实现符合条件的开展住院服务的医疗机构全面覆盖，每年进度应分别不低于 40%，30%。30%，2024 年启动地区须于两年内完成。 病种全面覆盖 统筹地区启动 DRG/DIP 付费改革工作后，按三年安排实现 DRG/DIP付费医疗机构病种全面覆盖，每年进度应分别不低于 70%，80%，90%，2024 年启动地区须于两年内完成。鼓助入组率达到 90%以上。 医保基金全面覆盖 统筹地区启动

52、 DRGDIP 付费改革工作后，按三年安排实现 DRGDIP 付费医保基金支出占统筹区内住院医保基金支出达到 70%，每年进度应分别不低于 30%，50%，70%。2024 年启动地区须于两年内完成。鼓励超过 70%的基金总额預算覆盖率。 资料来源：国家医保局，天风证券研究所 DRG/DIP 制度的进一步推广，将使得医疗信息化建设随着支付端改革迎来较大市场增量。DRGs 与医保控费的深化改革需要医疗信息化先行。在诊断前和费用发生前，信息系统通过医保知识库的医保规则运算和临床路径规则的管控，能给予医生提醒和规范，预防违规数据发生。在诊疗费用发生后，信息系统可针对违规记录进行事后统计分析，为控费效

53、果评价提供依据，同时也为医保规则可能的优化制定提供支撑。因此，DRG 与医保控费的深化改革需要医疗信息化这一基础设施的支撑，对电子病历的级别有要求。 2.4. 国家医学中心、 国家区域医学中心建设对电子病历等产品提出了更高要国家医学中心、 国家区域医学中心建设对电子病历等产品提出了更高要求求 2017 年开始，卫健委印发了 “十三五”国家医学中心及国家区域医疗中心设置规划 （国卫医发20173 号） ，启动国家医学中心和国家区域医疗中心规划设置工作，依托高水平医院设置国家医学中心和国家区域医疗中心，打造医学高地，提升整体和区域医疗服务能力，减少患者跨区域就医，助力分级诊疗制度建设。2021 年

54、 10 月，国家发展改革委指出，“十四五”期间将继续加强国家医学中心和国家区域医疗中心建设。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 20：国家医学中心、国家区域医学中心国家医学中心、国家区域医学中心促进电子病历建设促进电子病历建设 资料来源：健康界，天风证券研究所绘制 医疗信息化的核心，是基于电子病历的医疗信息系统架构。在建设国家医学中心和国家区域医学中心的过程中，电子病历系统将发挥其在医院业务系统中的核心作用，对国家和区域医疗资源及信息的整合和联动至关重要，这就导致对电子病历等产品的要求进一步提高。 3. 从综合到专科、从电子

55、病历到数据中心，标准化产品线加速延从综合到专科、从电子病历到数据中心，标准化产品线加速延伸伸 3.1. 电子病历标准化及品牌优势助力市场下沉，从综合向专科延展电子病历标准化及品牌优势助力市场下沉，从综合向专科延展 电子病历标准化加速，具有品牌力的产品型厂商具有电子病历标准化加速，具有品牌力的产品型厂商具有先机。先机。2022 年 2 月，国家卫健委发布十三届全国人大四次会议第 10294 号建议答复 ，提出国家卫健委高度重视国家健康医疗大数据服务，正在研究建立全国统一的电子健康档案、电子病历、药品器械、公共卫生、医疗服务、医保等信息标准体系，并逐步实现互联互通、信息共享和业务协同。统一的电子病

56、历标准将使得电子病历系统在整个医疗信息化系统中更加解耦，产品力和品牌力将成为市场竞争的关键。嘉和美康在电子病历领域的长期耕耘，培育了医院等相关用户稳定的使用习惯，参与定义了行业的技术标准，在市场上良好的品牌形象已经深入人心。 嘉和通过标准化产品及头部嘉和通过标准化产品及头部众多医院开发经验，有望在医联体医共体建设周期中斩获下沉众多医院开发经验，有望在医联体医共体建设周期中斩获下沉市场。市场。公司在头部三级医院市场青睐度高，三级医院通常属于差额拨款事业单位，其医疗IT 投入资金绝大部分为自筹，对产品和服务要求高，因此三级医院会更加谨慎于供应商的选择，嘉和具有众多三级医院客户，显示了其在产品力的较

57、大优势。城市医联体+县域医共体的相关建设加强了三级医院与二级医院的联系紧密度，便于嘉和美康将产品向二级医院市场扩展。2019 年 5 月 22 日与 5 月 28 日，国家卫健委、国家中医药局相继发布了医联体相关的关于开展城市医疗联合体建设试点工作的通知 、医共体相关的关于推进紧密型县域医疗卫生共同体建设的通知 ，明确指出，到 2019 年底，100 个试点城市全面启动城市医联体网格化布局与管理，每个试点城市至少建成一个有明显成效的医联体，到2020 年底，在 500 个县初步建成新型县域医疗卫生服务体系，逐步形成医共体。公司在广州、重庆、西安、武汉、南京、天津、沈阳、乌鲁木齐等城市分别设置了

58、分公司，整合直销、分销渠道，加速渠道建设获取下沉市场。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 表表 6：医联体、医共体相关政策文件医联体、医共体相关政策文件 时间时间 下发单位下发单位 文件文件 具体要求具体要求 2019.5.22 卫健委 国家中医药局 关于开展城市医疗联合 体建设试点工作的通知 到 2019 年底，100 个试点城市全面启动城市医联体网格化布局与管理， 每个试点城市至少建成一个有明显成效的医联体，初步形成医联体管理模式。 2019.5.28 卫健委 国家中医药局 关于推进紧密型县域医 疗卫生共同体建设的通知 到 2

59、020 年底，在 500 个县初步建成目标明确，权责清晰， 分工协作 的新型县域医疗卫生服务体系， 逐步形成服务。责任、利益、管理 的共同体。 资料来源：健康界，卫健委，国家中医药局，天风证券研究所 公司加速电子病历由综合向专科演进，进一步开拓电子病历产品。公司加速电子病历由综合向专科演进，进一步开拓电子病历产品。专科电子病历的开发和需求增长给公司带来业务发展契机，此类电子病历系统需要进行专门的产品定义、开发和维护，以适用场景的特殊性。随着医疗信息化不断深入，注重普适性临床业务管理的综合电子病历逐步已无法满足特定科室的管理需求，专科电子病历需求会日益凸显。公司专科电子病历架构已经覆盖口腔、产科

60、、手术麻醉、重症监护等部门，且仍在不断拓展，借此契机有望进一步提升电子病历市场份额。根据 Frost&Sullivan 数据，专科电子病历占比逐步提高，2025 年市场规模占比将从 2020 年的 20.8%提升到 2025 年 36.0%。 图图 21：中国电子病历市场规模量：中国电子病历市场规模量 资料来源：Frost&Sullivan，招股说明书，天风证券研究所 图图 22：中国电子病历市场规模占比：中国电子病历市场规模占比 资料来源：Frost&Sullivan，招股说明书，天风证券研究所 4.4 5.5 7.1 8.8 11.8 15.0 19.5 25.3 32.8 42.4 1.

61、1 1.5 1.9 2.4 3.0 3.4 5.3 8.4 12.9 18.9 0.010.020.030.040.050.0200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E中国电子病历市场规模量综合（亿元）专科（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 3.2. 以电子病历为基础延伸发展数据中心产品，渐为医院标配以电子病历为基础延伸发展数据中心产品，渐为医院标配 公司积极发展公司积极发展数据中心产品，数据中心产品，协同电子病历协同电子病历，提升数据可用性并显著降低数据迁移成本。

62、，提升数据可用性并显著降低数据迁移成本。公司利用 Hadoop 大数据技术勾连数据中心与电子病历的信息资源，有利于数据中心的外扩和研发。公司基于 Hadoop 大数据技术，将全院信息资源集合，构建医疗数据中心。由于数据中心以患者诊疗信息数据为基础，将数据进行结构化储存，公司凭借在电子病历领域的高覆盖度，可以更好地将数据中心与电子病历平台结合，更有效地对数据进行结构化储存。更低的数据迁移成本保证了公司在数据中心等新产品市场的抢占优势。电子病历覆盖各部门、所有患者的信息数据，且与全院信息系统和数据中心关联。医疗机构对于产品的依赖度很高，更换产品通常需要付出较高的数据迁移成本与新系统建设成本，厂商与

63、客户容易形成长期稳定合作关系。因此，更低的数据迁移成本为现有客户带来的路径依赖，使公司拥有新产品市场的抢占先机和先发优势。 图图 23：公司数据中心产品相关业务：公司数据中心产品相关业务 资料来源：嘉和美康官网，天风证券研究所绘制 医疗数据中心是医疗信息化市场新的增长点。医疗数据中心是医疗信息化市场新的增长点。大数据技术在医疗领域的运用将给医疗信息化市场带来新的增量。数据中心将医院内的管理、临床等信息数据进行统一收集存储，并完整、及时的提供给使用者，实现院内的信息共享和互联互通，能较大地减轻医院 HIS 系统的压力，提高医疗数据整合利用能力。此外在数据收集及传输方面数据中心也体现出了更好的稳定

64、性和专业性。2018 年至 2021 年上半年，公司医院数据中心收入为 3011.74 万元、4479.25 万元、1.2 亿元、5181.63 万元。公司的数据中心产品已经取得了较为广泛的市场认同，随着医院客户自身对于医疗数据收集及利用的诉求增加以及国家关于互联互通鼓励政策和推动力度持续增强，数据中心产品有望成为公司新的收入和利润主要来源。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 24：公司数据中心营业收入：公司数据中心营业收入 资料来源：wind，招股说明书，天风证券研究所 以数据为核心， 以电子病历和数据中心为支撑， 持续打

65、造智慧医疗和互联网医疗解决方案。以数据为核心， 以电子病历和数据中心为支撑， 持续打造智慧医疗和互联网医疗解决方案。公司智慧医疗和互联网医疗解决方案均属于“云大物智移”新一代信息技术在临床医疗实践中的创新运用。智慧医疗产品体系以 AI 技术为核心驱动，以院内真实诊疗数据为基础，形成临床辅助决策支持系统（CDSS） 、大数据科研分析平台、AI 病历内涵质控系统、智能预问诊系统、智能分诊系统等产品。互联网医疗产品以医院为主导，打通互联网应用和院内业务系统的数据壁垒，快速实现“互联网”转型。2019 年至 2021 上半年，这两项产品合计营收 601.69 万元、 3784.47 万元、 1362.

66、48 万元。 公司在智慧医疗领域内及早布局，所积累的众多核心技术以及对临床的深度理解使得产品形态完善速度更快，随着智慧医疗领域内产品形态和商业模式逐步成熟，智慧医疗产品有望给公司带来新一轮高增长。 图图 25：公司：公司智慧医疗和互联网医疗产品合计智慧医疗和互联网医疗产品合计营业收入营业收入 资料来源：wind，招股说明书，天风证券研究所 3011.74 4479.25 12008.77 5181.63 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020021H1公司医院数据中心营业收入（万元）601.69 3784.47 1362.48

67、05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201920202021H1智慧医疗和互联网医疗产品合计营收（万元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 26：公司智慧医疗与互联网医疗产品相关业务：公司智慧医疗与互联网医疗产品相关业务 资料来源：嘉和美康官网，天风证券研究所绘制 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 2021年受到疫情影响， 部分地区交付略有延迟， 预计2021年医疗信息化收入同比增长25%，考虑到公司在手订单丰富且加速数据中心等业务推广， 预计 2022-2023 年医疗信息化业务

68、有望加速，实现 41.7%、45.1%的同比增速。公司主动收缩医疗器械业务，聚焦于医疗信息化业务，预计 2021-2023 年医疗器械业务较大幅度下滑。 表表 7：嘉和美康盈利预测嘉和美康盈利预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 一、医疗信息化 收入（百万元） 394.47 505.13 631.37 894.49 1,298.29 同比 111.6% 28.3% 25.0% 41.7% 45.1% 毛利率 54.77% 50.12% 50.0% 51.0% 52.0% 二、医疗器械 收入（百万元） 48.97 26.40 15.29 8.01 5.61 同比 -30.

69、0% 28.0% -42.1% -47.6% -30.0% 毛利率 53.87% 41.05% 40.0% 35.0% 35.0% 资料来源：wind，天风证券研究所 公司是电子病历龙头公司，紧抓头部三甲医院的优质客户，公司在电子病历持续提升和下沉过程中收入有望高速增长，且公司开拓了数据中心、智慧医疗等产品线，打造后期成长曲线。公司目前已形成了标准化的产品，毛利率水平高，随着规模效应体现，公司未来利润率有望提升。 我们选取医疗信息化公司 （创业慧康/卫宁健康/久远银海） 作为可比公司，考虑到嘉和美康正处于收入的前期高速成长期，且利润率处于扭亏期不具备较多参考性，选取 2023 年 PS 估值方

70、法，目前行业整体 PS 为 3.4X，考虑到嘉和美康产品化程度高，相同情况下稳态净利润率将高于行业，给予 2023 年 3.5X PS，对应目标市值 45.66 亿元，对应目标价 33.11 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 表表 8：嘉和美康可比公司估值嘉和美康可比公司估值 公司公司 当前市值当前市值（亿元）（亿元） 收入收入（亿元）（亿元） PS 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 创业慧康 107.09 18.99 24.32 30.71 5.64 4.4

71、0 3.49 卫宁健康 176.11 29.34 37.24 46.56 6.00 4.73 3.78 久远银海 55.83 13.06 16.09 19.58 4.27 3.47 2.85 平均 5.31 4.20 3.37 嘉和美康 33.66 6.47 9.03 13.04 5.20 3.73 2.58 资料来源：wind，天风证券研究所，注：可比公司取自万得一致预期 5. 风险提示风险提示 1、 医院信息化支出与电子病历评级提升不及预期。由于疫情影响，医院信息化预算和支出具有不确定性，电子病历等评级硬性政策要求具有不确定性，若刚性政策或医院预算受影响，公司经营或具有不确定性。 2、 数

72、据中心产品推广及毛利提升不及预期。数据中心产品是公司发展的新的业务条线，该产品目前客户推广属于前期阶段，且毛利率水平整体还未到正常水平，若客户对数据中心产品接受度不足，数据中心产品推广及毛利提升或不及预期。 3、 销售渠道下沉拓展不及预期。公司前期主要面向头部的三级医院客户，渠道销售体系仍存在较大的提升空间，公司加速渠道拓展，在此过程中或遇到一定阻力。 4、 盈利能力较弱风险，费用率下降不及预期。公司加速利润的转正及高速增长，未来预期在合理范围内降低费用率，但公司部分业务仍处于前期投入阶段，费用率下降或不及预期。 5、 应收账款增加及回款能力较差风险，经营性现金流不及预期。公司主要客户为医院，

73、付费时间相对靠后，公司面向大型客户单个项目较大，回款或存在一定风险。 6、 市场竞争较为激烈的风险。医疗信息化市场竞争较为激烈，公司或在客户开拓及产品利润率等环节和指标上遇到一定阻力 7、 存货增加及存货跌价风险。公司存货主要为在手未实施订单，若客户项目较为复杂或数量较多，或存在交付失败活延迟交付风险。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润利润表表(百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2

74、023E 货币资金 177.47 190.72 1,494.95 1,520.48 1,567.47 营业收入营业收入 443.77 531.84 646.77 902.60 1,304.00 应收票据及应收账款 222.86 219.92 444.81 307.35 706.87 营业成本 201.26 267.84 324.96 443.61 626.92 预付账款 42.30 51.88 65.47 92.25 130.65 营业税金及附加 4.67 7.31 8.89 12.41 17.93 存货 174.28 271.02 270.59 345.53 438.12 营业费用 83.8

75、0 89.00 103.09 133.58 189.08 其他 62.28 65.21 115.07 264.88 243.52 管理费用 63.84 57.54 58.21 72.21 97.80 流动资产合计流动资产合计 679.19 798.74 2,390.90 2,530.50 3,086.63 研发费用 71.24 92.27 116.42 153.44 208.64 长期股权投资 5.01 4.83 4.83 4.83 4.83 财务费用 8.43 1.36 (1.11) (5.18) (5.31) 固定资产 8.91 7.28 6.06 5.68 7.25 资产减值损失 (25

76、.75) (29.92) (17.00) (13.00) (13.00) 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 6.56 11.87 9.61 7.36 5.11 投资净收益 1.24 (0.16) 10.00 8.00 6.00 其他 58.23 62.64 60.00 60.00 60.00 其他 36.16 35.01 (0.00) 0.00 (0.00) 非流动资产合计非流动资产合计 78.70 86.62 80.50 77.87 77.19 营业利润营业利润 (1.13) 11.58

77、29.30 87.53 161.93 资产总计资产总计 757.89 996.57 2,471.40 2,608.37 3,163.82 营业外收入 1.50 0.01 0.20 0.30 0.30 短期借款 0.02 93.38 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.25 0.98 0.33 0.20 0.20 应付票据及应付账款 79.49 120.56 114.13 218.57 269.04 利润总额利润总额 0.12 10.61 29.17 87.63 162.03 其他 366.83 83.73 391.61 340.89 691.95 所得税 0.91 (2.10) (2

78、.33) 4.38 8.10 流动负债合计流动负债合计 446.34 297.68 505.74 559.47 960.99 净利润净利润 (0.79) 12.71 31.50 83.25 153.93 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (4.21) (8.56) (16.51) (20.81) (23.09) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3.42 21.27 48.01 104.06 177.02 其他 15.91 25.48 25.00 25.00 25.00 每股收益（元） 0.

79、02 0.15 0.35 0.75 1.28 非流动负债合计非流动负债合计 15.91 25.48 25.00 25.00 25.00 负债合计负债合计 462.25 475.35 530.74 584.47 985.99 少数股东权益 3.06 76.34 59.84 39.02 15.93 主要财务比率主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 103.41 103.41 137.88 137.88 137.88 成长能力成长能力 资本公积 451.15 582.20 1,935.66 1,935.66 1,935.66 营业收入 73.14% 19.85%

80、 21.61% 39.56% 44.47% 留存收益 (260.55) (239.28) (191.27) (87.22) 89.80 营业利润 -98.64% -1125.56% 153.07% 198.75% 85.00% 其他 (1.44) (1.44) (1.44) (1.44) (1.44) 归属于母公司净利润 -105.25% 521.54% 125.76% 116.75% 70.11% 股东权益合计股东权益合计 295.63 521.22 1,940.66 2,023.90 2,177.83 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 757.89 996.57 2,

81、471.40 2,608.37 3,163.82 毛利率 54.65% 49.64% 49.76% 50.85% 51.92% 净利率 0.77% 4.00% 7.42% 11.53% 13.57% ROE 1.17% 4.78% 2.55% 5.24% 8.19% ROIC -42.24% 25.85% 8.43% 20.28% 33.56% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 偿债能力偿债能力 净利润 (0.79) 12.71 48.01 104.06 177.02 资产负债率 60.99% 47.70% 21.48% 22.41%

82、 31.16% 折旧摊销 5.50 5.23 5.48 5.63 3.68 净负债率 -60.02% -18.67% -77.03% -75.13% -71.97% 财务费用 8.73 1.79 (1.11) (5.18) (5.31) 流动比率 1.52 2.02 4.73 4.52 3.21 投资损失 (1.24) 0.16 (10.00) (8.00) (6.00) 速动比率 1.13 1.42 4.19 3.91 2.76 营运资金变动 (212.28) (81.10) (25.30) (60.35) (107.62) 营运能力营运能力 其它 36.10 0.97 (16.51) (2

83、0.81) (23.09) 应收账款周转率 2.55 2.40 1.95 2.40 2.57 经营活动现金流经营活动现金流 (163.97) (60.24) 0.57 15.34 38.69 存货周转率 3.20 2.39 2.39 2.93 3.33 资本支出 (6.48) (0.83) 2.48 3.00 3.00 总资产周转率 0.72 0.61 0.37 0.36 0.45 长期投资 (0.40) (0.18) 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (16.18) (10.79) 5.52 2.00 0.00 每股收益 0.02 0.15 0.35 0.75

84、 1.28 投资活动现金流投资活动现金流 (23.07) (11.79) 8.00 5.00 3.00 每股经营现金流 -1.19 -0.44 0.00 0.11 0.28 债权融资 (11.63) 92.00 (92.27) 5.18 5.31 每股净资产 2.12 3.23 13.64 14.40 15.68 股权融资 65.98 131.05 1,387.93 0.00 (0.00) 估值比率估值比率 其他 185.55 (133.28) (0.00) 0.00 0.00 市盈率 983.69 158.27 70.10 32.34 19.01 筹资活动现金流筹资活动现金流 239.90

85、89.76 1,295.66 5.18 5.31 市净率 11.50 7.57 1.79 1.70 1.56 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 33.60 17.54 9.95 现金净增加额现金净增加额 52.86 17.73 1,304.23 25.52 46.99 EV/EBIT 0.00 0.00 37.27 18.55 10.16 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具

86、有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券

87、不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本

88、报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，

89、也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市

90、 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：