1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0404月月1818日日买入买入1卫星化学（卫星化学（002648.SZ002648.SZ）C2C2 项目引领业绩成长，新材料布局彰显综合实力项目引领业绩成长，新材料布局彰显综合实力 公司研究公司研究公司快评公司快评 基础化工基础化工化学制品化学制品 投资评级投资评级： 买入买入 （首次评级首次评级）证券分析师：证券分析师：杨林杨林010-执证编码：S0980520120002证券分析师：证券分析师：薛聪薛聪010-执证编码：S0980520120001证券分析师：证券分析师：刘子栋刘子栋021-

2、执证编码：S0980521020002证券分析师：证券分析师：张玮航张玮航021-执证编码：S0980522010001联系人：联系人：曹熠曹熠021-事项：事项：公司发布一季度业绩预告，预计 22Q1 归母净利润 15-17.5 亿元，同比增长 96-128%。业绩大幅提升的主要原因在于全资子公司连云港石化有限公司年产 135 万吨 PE、219 万吨 EOE 和 26 万吨 ACN 联合装置项目一阶段各装置自 2021 年 5 月 20 日投产以来运行稳定，进一步提升公司盈利能力。国信国信化工化工观点：观点：1 1）公司作为公司作为 C2C2 产业链的龙头企业，技术路线具有显著优势产业链的

3、龙头企业，技术路线具有显著优势首先，相比石油、煤化工路线，公司采用的乙烷裂解工艺较传统石脑油制乙烯技术，具有工艺流程短、占地面积小、装置投资少、乙烯收率高、生产成本低等诸多优势。其次，轻烃路线副产物主要为氢气，碳排放最少，从投资和能耗上，乙烷裂解路线的投资和能耗也都是相对最少的。此外，产业链下游延伸布局高端新材料，规划电子级双氧水和电池级碳酸酯，整体实力有望不断提升。2 2）公司传统）公司传统 C3C3 产业链业务在产业链业务在 2121 年景气大幅提升，未来有望维持年景气大幅提升，未来有望维持首先，公司产业链配套齐全，公司在 C3 产业链上已经形成了非常强的规模优势，目前丙烯酸及酯产能在国内

4、排名第一， 是国内极少数实现上下游均配套齐全的公司。 2021 年公司 C3 板块的盈利大幅提升， 在 2022年由于丙烷价格短期的大幅上涨，成本短期承压，但是未来随着油价的回调，上游成本压力的缓解有望带动聚丙烯盈利的修复，而下游丙烯酸及酯业务由于供需情况较好，盈利有望维持高位。预计公司 22-24 年归母净利润达到 80/103/123 亿元， EPS 为 4.63/6.00/7.16 元/股， 对应 PE 为 9x/7x/6x，我们选择同样是在产业内一体化发展、下游不断向高端化工品拓展的综合性化工龙头进行对比，我们认为当前卫星化学的估值水平存在一定低估，首次覆盖给与“买入”评级。风险提示：

5、风险提示：在建项目进度不达预期，产品价格波动导致盈利下滑，原材料成本上涨等。评论：评论：卫星化学是全球领先的丙烯酸生产商，是国内少数具备全产业链的丙烯酸及酯、高分子乳液和功能性高分子材料的规模化生产商之一。公司坚持 C2、C3 双产业链布局，不断推进技术创新与服务创新，致力于成为中国最好的专注于技术与服务的多元化化工企业。公司业务覆盖航空航天、轨道交通、基建工程、汽车、新能源、半导体、家居、纺织、家庭护理等应用领域。公司目前已经成功打造环氧乙烷下游乙二醇、聚醚大单体等功能化学品，发挥规模优势与成本优势，为下游高透光度 PET、 基础设施建设的功能性减水剂提供高性能产品； 丙烯酸及酯下游高吸水性

6、树脂 （SAP） 、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2高分子乳液等高分子新材料，经过十余年的研发与创新，公司 SAP 产品实现国产替代，打造民族品牌的初衷， 成为国内外知名品牌的供应商； 绿色氢能的利用生产电子级双氧水等新能源材料， 目前在华东市场 G1、G2 的预电子级化学品、光伏领域已得到广泛应用。图1：公司发展战略资料来源：公司公告，国信证券研究所整理公司近几年业绩稳定增长，随着公司连云港 C2 项目的投产，以及 C3 板块的盈利提升，公司在 2021 年业绩迈上新台阶，实现营业收入 285.57 亿，同比增长 165.09%；归母净利润 60.07

7、亿，同比增长 261.62%。图2：公司营业收入及增速（亿元，%）图3：公司归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：公司公告，国信证券研究所整理资料来源：公司公告，国信证券研究所整理公司作为公司作为 C2C2 产业链的龙头企业，技术路线具有显著优势产业链的龙头企业，技术路线具有显著优势公司从 2017 年开始打造 C2 产业链，目前 C2 装置一阶段已投产，主要包括 125 万吨乙烯、40 万吨 HDPE、UUkXpXcXhUsWdUWZeXaQaOaQtRoOpNpNlOnNsOfQnMyR6MrRwPxNmMtONZnPsO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告

8、325 万吨聚醚大单体、144/182 万吨 EO/EG 联产装置。公司正在全力推进项目二阶段的建设，包括 125 万吨乙烯、 40 万吨 HDPE、 72 万吨 EO、 60 万吨苯乙烯、 25 万吨聚醚大单体和 26 万吨丙烯腈，目前主要设备安装完成，预计 2022 年中期试生产。并且，为其配套的绿色新材料产业园项目一期，包括 10 万吨/年乙醇胺、40 万吨/年聚苯乙烯、15 万吨/年电池级碳酸酯等装置已开工建设，计划在 2022 年下半年陆续建成试生产。表1：公司 C2 产业链产能情况（万吨）产品产品现有产能现有产能在建产能在建产能预计投产时间预计投产时间乙烯1251252022 中期

9、HDPE40402022 中期EO144722022 中期EG182聚醚大单体25252022 中期丙烯腈262022 中期乙醇胺2022Q4 或 23Q1聚苯乙烯4022Q4 或 23Q1碳酸酯7522Q4 或 23Q1-烯烃及 POE10拟建资料来源：公司公告，国信证券研究所整理图4：公司 C2 产业链产品规划图资料来源：公司公告，国信证券研究所整理 优势一：相比石油、煤化工路线，乙烷路线具有更低的成本，盈利更强公司采用乙烷裂解制乙烯，较传统石脑油制乙烯技术，具有工艺流程短、占地面积小、装置投资少、乙烯收率高、生产成本低等诸多优势，突破了传统乙烯生产能耗物耗高、乙烯收率低的制约。在当前 1

10、00 美金的油价环境下，以石脑油路线的烯烃成本作为参照，理论上所对应的乙烷价格为 817 美元/吨，对应的煤炭价格为 1045 元/吨，而目前乙烷到岸价约 668 美元/吨，无烟煤和动力煤的平均价格也在 1000 元/吨以上，因此乙烷路线的经济性显而易见。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表2：不同油价下所对应的烯烃装置完全成本对比石脑油蒸汽裂解石脑油蒸汽裂解进口乙烷裂解进口乙烷裂解对应的美国乙烷价格对应的美国乙烷价格（MBMB 价格，美元价格，美元/t/t）MTOMTO对应的甲醇价格对应的甲醇价格（到厂价格，元（到厂价格，元/t/t）煤制烯烃煤制烯烃对应的

11、煤炭价格对应的煤炭价格（到厂价格，元（到厂价格，元/t)/t)国际国际油价油价（布伦特现货，美元（布伦特现货，美元/bbl)/bbl)烯烃成本烯烃成本（不含税，元（不含税，元/t)/t)303049605467405207439770625850624385568070766786770868581735551045资料来源：对我国乙烯原料路线多元化发展现状及趋势探讨，国信证券研究所整理从 2019 年开始，中国乙烯产能进入投产集中期，其中，产能投放的规格大多维持在 100

12、 万吨/年以上，而偏小规模的装置多以 MTO 工艺为主。自 2020 年下半年开始，国内乙烯行业的发展逐步趋向多元化，表现为原料的多元化、生产企业多元化、以及生产工艺多元化。近年来国内新增乙烯装置其生产工艺中，大部分为石脑油裂解，尤其是企业为在成本综合竞争力方面有所提升，一体化项目逐步增多。反观传统的甲醇制烯烃/煤制烯烃生产工艺，自 2021 年开始，其生产成本面压力非常之重，尤其是在国家鼓励小于 30 万吨/年乙烯装置产能加快退出后，甲醇制烯烃/煤制烯烃的在建项目大幅减少。就 2022 年一季度来看，炼油一体化装置的优势并不如预期。相比较于石脑油裂解，轻烃裂解其成本竞争力则较为明显，其中以乙

13、烷裂解最优。在经过一季度石脑油裂解装置大幅亏损的局面后，部分企业开始转而向石脑油+LPG（丙烷+丁烷居多）裂解方面发展，以缓解自身的成本压力。虽然目前国内在建的乙烯项目仍是以石脑油裂解为主，但后期来看，轻烃裂解的青睐度正在逐步提升，后期市场占有率有望继续攀升。图5：我国乙烯工艺结构占比图6：不同路线乙烯收率比较资料来源：隆众资讯，国信证券研究所整理资料来源：乙烷裂解制乙烯的工艺研究进展，国信证券研究所整理表3：21 年至今投产乙烯装置情况（万吨）生产企业生产企业产能产能投产时间投产时间生产工艺生产工艺天津中沙302021 年 1 月石脑油大庆联谊402021 年 1 月石脑油宁波科元16202

14、1 年 3 月轻烃裂解华泰盛宴602021 年 4 月轻烃裂解浙石化二期一套1402021 年 4 月石脑油连云港石化有限公司（卫星化学）1252021 年 5 月乙烷裂解古雷石化802021 年 8 月石脑油长庆石化802021 年 8 月乙烷裂解中石油塔里木602021 年 8 月乙烷裂解请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5鲁清石化802021 年 11 月石脑油/轻烃综合利用镇海炼化二七1202022 年 1 月石脑油合计831资料来源：隆众资讯，国信证券研究所整理 优势二：轻烃路线副产物主要为氢气，既减排又拓宽新能源业务成长空间从环保方面看，卫星化学采

15、用轻质化原料生产烯烃，整体污染物产量大幅低于其他路线。相比于煤制烯烃，公司 125 万吨/年乙烷裂解制乙烯装置每年可减少约 1140 万吨二氧化碳排放量，有助于实现“碳达峰、碳中和”战略目标，符合国务院印发的2030 年前碳达峰行动方案中关于“拓展富氢原料进口来源，推动石化化工原料轻质化”的建议。另外，从投资和能耗上，乙烷裂解路线的投资和能耗都是相对最少的，随原料组分加重，投资和能耗均相应增加。此外，在 C2 产业链中，公司充分利用乙烯制环氧乙烷副产的二氧化碳废气，规划建设 75 万吨/年碳酸酯装置，并配套部分食品级二氧化碳，将副产的二氧化碳变废为宝，实现高价值利用。电池级碳酸酯是生产锂电池的

16、核心材料，最终可用于新能源汽车、智能移动设备等领域。75 万吨/年碳酸酯装置全部投产后，公司每年可回收利用近 40 万吨二氧化碳，符合“双碳”的绿色发展理念，具有良好的经济效益、社会效益和生态效益。公司副产的氢气资源也可用于氢燃料电池汽车，相比于使用汽油的经济型轿车，每辆氢燃料电池汽车每年可减排约 1.84 吨二氧化碳，环保效益可观。图7：不同工艺路线二氧化碳排放量（吨）图8：不同路线制乙烯的污染物排放情况（t/h,t/a）资料来源：公司公告，国信证券研究所整理资料来源：轻烃裂解制烯烃及下游产业可行性分析，国信证券研究所整理表4：不同裂解原料的乙烯装置投资、成本和相对能耗比较项目项目乙烷乙烷丙

17、烷丙烷丁烷丁烷轻石脑油轻石脑油轻柴油轻柴油减压柴油减压柴油投资（百万美元）413.5508.5516.2554.1644.4668.1相对投资4156162成本（美元/吨)241.9201.5201.8355.3397.1363.5相对能耗3172204资料来源：乙烷裂解制乙烯的工艺研究进展，国信证券研究所整理 注：相对投资和相对能耗以乙烷路线作为基数 100 计算根据环评报告，公司乙烷裂解制乙烯的过程中可以副产氢气总量达 17 万吨左右，加上目前通过 PDH 装置副产的氢气，预计到 2023 年公司氢气总产量将达到近 30 万吨。公司对氢气的利用也

18、有着长远规划：一是规划园区内氢能利用示范项目，包括适用于员工通勤的氢能源班车、氢能储能等项目；二是打造园区的循环经济和可再生能源利用，为园区内企业提供绿氢供给，降低园区内制氢造成的二氧化碳排放；三是谋划以氢为原料的化学品发展，电子级双氧水、利用环氧乙烷生产中的氮气反应为丙烯腈提供合成氨、利用请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6环氧乙烷生产中的二氧化碳制甲醇为 DMC 提供原料等，目前公司自用生产 22 万吨/年双氧水装置，已做到电子级 G1G2 标准，今年还在建 25 万吨/年双氧水装置，计划做到 G3G4 级，将作为电子级化学品销售。此外，国内外的企业也在与

19、公司洽谈氢气的采购意向，嘉兴市政府也推出氢能发展规划，会为氢气的使用提供新的业务机会。图9：中国高纯电子级过氢化氢产量（万吨）图10：全球电子级双氧水消费结构资料来源：立木信息咨询，国信证券研究所整理资料来源：中国产业信息网，国信证券研究所整理中国作为世界第一大产氢国，在碳达峰碳中和目标下，氢能在我国将会有巨大的发展空间，相关政策也在不断出台支持产业发展。从制氢供应上来看，目前国内制氢基本都来自于化石能源，其中煤制氢占比 62%，其次是天然气制氢和工业副产氢，分别占 19%、18%，而电解水制氢只占到 1%左右。从产能分布来看，富煤的西北和华北地区合计占比超过 50%，工业发达的华东地区占 2

20、3%左右，上述三个地区的产氢能力合计为全国 75%左右。2020 年国内氢气产量达到 2050 万吨，中国氢能联盟测算，到 2030 年，中国氢气需求将达到 3500 万吨，在终端能源体系中占比提升至 5%；到 2050 年，氢能将在中国终端能源体系中占比至少达到 10%，氢气需求接近 6000 万吨，产业链年产值约 12 万亿元。为实现 2060 年碳中和目标，我国氢气的年需求量将从目前的 3342 万吨增加至 1.3 亿吨左右，在终端能源体系中占比达到 20%。图11：我国氢气产量（万吨）图12：我国制氢结构资料来源：中国煤炭加工利用协会，国信证券研究所整理资料来源：中国煤炭加工利用协会，

21、国信证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7表5：氢能源产业发展政策发布时间发布时间政策名称政策名称主要内容主要内容20172017“十三五”交通领域科技创新专项规划提出要深入开展燃料电池车核心专项技术研发，推进加氢基础设施和示范考核技术发展。20192019绿色产业指导目录鼓励发展氢能利用设施建设和运营，燃料电池装备以及在新能源汽车和船舶上的应用。201920192019 年政府工作报告稳定汽车消费，继续执行新能源汽车购置优惠政策，推动充电、加氢等设施建设。202020202020 年能源工作指导意见推动储能、氢能技术进步与产业发展，研究实施促进储

22、能技术与产业发展的政策，开展储能示范项目征集与评选，制定实施氢能产业发展规划，组织开展关键技术装备攻关，积极推动应用示范。20202020新时代的中国能源发展加速发展绿氢制取、储运和应用等氢能产业链技术装备，促进氢能燃料电池技术链、氢燃料电池汽车产业链发展。20202020新能源汽车产业发展规划（2021-2035）加强燃料电池系统技术攻关，突破氢燃料电池汽车应用支撑技术瓶颈，力争 15 年内，燃料电池汽车实现商业化应用，氢燃料供给体系建设稳步推进，有效促进节能减排水平。20212021加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见指出提升可再生能源利用比例，大力推动风电、光伏发电发展，因地制

23、宜发展水能、地热能、海洋能、氢能、生物质能、光热发电；加强新能源汽车充换电、加氢等配套基础设施建设。20212021“十四五”规划和 2035年远景目标纲要在氢能和储能等前沿科技和产业变革领域，组织实施未来产业孵化与加速计划，谋划布局一批未来产业。20222022氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）提出了氢能产业发展各阶段目标：到 2025 年，基本掌握核心技术和制造工艺，燃料电池车辆保有量约 5万辆， 部署建设一批加氢站， 可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年， 实现二氧化碳减排 100-200 万吨/年。到 2030 年，形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及

24、供应体系，有力支撑碳达峰目标实现。到 2035 年，形成氢能多元应用生态，可再生能源制氢在终端能源消费中的比例明显提升。资料来源：政府网站，国信证券研究所整理制氢工艺可大致分为三类：（1）传统制氢：以煤炭、天然气等化石能源为原料，制氢过程杂质较多，需要后期提纯。煤制氢和天然气制氢可以通过耦合 CCUS 以减少碳排放达到低碳氢和清洁氢的标准。（2）工业副产氢：焦炉煤气、氯碱尾气、轻烃裂解等工艺副产提纯制氢。是目前制氢成本最低的途径，符合低碳氢标准，产品运输半径短，主要应用于工业生产中作为原料或燃料。（3）可再生能源、电解水制氢：按照市电价格电解水制氢成本过高，缺乏经济性，电解水制氢与可再生能源发

25、电相结合，可以有效降低成本。制备的氢气纯度高，达到清洁氢及可再生氢的碳排放标准，是未来政策主要支持的制氢工艺。目前来看，化工副产氢气的成本最低，主要与分离提纯装置的折旧相关，就经济发达地区而言，工业副产制氢的规模也有更强的保障，因此更加适合成为燃料电池的主要供氢来源。此外，就减排的角度来说，清化工副产制氢也是仅次于清洁能源电解水制氢的环保工艺路线。表6：主要制氢路径及其优缺点制氢方式制氢方式原料原料优点优点缺点缺点使用范围使用范围成本成本化石能源制氢煤技术成熟储量有限，制氢过程存在碳排放问题，须提纯及去除杂质合成氨、合成甲醇、石油炼制未结合 CCUS：6.77-12.14元/kg结合CCUS：

26、 25.8-32.1元/kg天然气技术成熟7.5-24.3 元/kg电解水制氢电、水工艺过程简单， 制氢过程不存在碳排放尚未实现规模化应用，成本较高结合可再生能源；电子、有色金属冶炼等对气体纯度及杂质含量有特殊要求水电：1.64 元/ Nm3光伏：2.12 元/ Nm3核电：1.97 元/ Nm3市电：3.17 元/ Nm3化工过程副产氢焦炉煤气、化肥工业、氯碱、轻烃利用等成本低须提纯及杂质去除，无法作为大规模集中化的氢能供应源合成氨、石油炼制丙烷脱氢：1.25-1.8 元/Nm3乙烷裂解： 1.35-1.8 元/ Nm3氯碱工业：1.2-1.8 元/ Nm3合成氨：1.3-2 元/ Nm3生

27、物质制氢农作物、藻类等原料成本低氢含量较低-核能制氢水合理利用核能发电废热技术不成熟-光催化制氢水原料丰富技术不成熟-资料来源：中国氢能产业发展报告 2020，中国化氢能供应链的经济性分析，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8 优势三：下游延伸布局高端新材料，提升附加值在乙烷裂解装置的基础上，公司投资建设绿色化学新材料产业园项目，继续向 C2 产业链下游延伸。该项目总投资含税约150亿元， 其中固定资产投资含税约130亿元， 建设内容主要包括年产20万吨乙醇胺 （EOA） 、年产 80 万吨聚苯乙烯（PS）、年产 10 万吨-烯烃与配套

28、POE、年产 75 万吨碳酸酯系列生产装置及相关配套工程，共分三期分步建设。其中：一期项目计划建设内容包括 2 套 15 万吨/年碳酸酯及电解液添加剂装置，2 套 10 万吨/年乙醇胺装置，2 套 20 万吨/年聚苯乙烯装置及配套公辅工程；二期项目计划建设内容包括年产 10 万吨-烯烃及 POE 装置，年产 15 万吨/年碳酸酯系列装置；三期项目计划建设内容包括年产 40 万吨聚苯乙烯（PS）装置，年产 30 万吨碳酸酯系列装置等。1）碳酸酯碳酸酯主要是 DMC 系列产品。DMC 下游应用广泛，按照纯度不同，DMC 可以分为工业级和电池级，工业级DMC 可用于涂料、医药/农药中间体溶剂，也可以

29、用作反应原料生产非光气法聚碳酸酯；电池级主要应用于锂电池电解液材料。电池级 DMC、DEC、EMC、EC、PC 主要应用于锂电池材料，除了应用于溶剂，也可以用于制备添加剂等。公司目前规划的产能为 6 万吨 DMC，5 万吨 EC，4 万吨 EMC 和 DEC。表7：碳酸酯类溶剂分类及物理性质产品分类产品分类产品产品相对介电常数相对介电常数粘度（粘度（cpcp）主要下游应用主要下游应用链状碳酸链状碳酸酯酯碳酸二甲酯（DMC）3.120.59电解液、聚碳酸酯、涂料、制备 DMC/EMC碳酸甲乙酯（EMC）2.960.65电解液碳酸二乙酯（DEC）2.820.75电解液环状碳酸环状碳酸酯酯碳酸乙烯酯

30、（EC）891.40电解液、制备 DMC碳酸丙烯酯（PC）652.53电解液、制备 DMC资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理目前全球碳酸二甲酯主要生产工艺为环氧丙烷（PO）酯交换法、环氧乙烷（EO）酯交换法、羰基氧化法、尿素法，国内产能占比分别为 53%、23%、19%、5%。近年来 EO 酯交换法发展较快，公司采用的也是这种工艺路线。表8：碳酸二甲酯主要生产工艺合成方法合成方法优点优点现状现状光气法光气法流程短，收率较高，已工业化生产现已淘汰气相氧化羰基化法气相氧化羰基化法技术成熟，安全性高已工业化液相氧化羰基化法液相氧化羰基化法原料易得，技术成熟，投资较低。已工业化酯交换法（酯交换

31、法（EO&POEO&PO）技术成熟， 投资较低， 成本较低， 安全性高。已工业化尿素醇解直接法尿素醇解直接法原料价廉易得，流程短，无污染。中试阶段尿素醇解间接法尿素醇解间接法原料价廉易得，收率高，成本较低。中试阶段二氧化碳氧化法二氧化碳氧化法利用二氧化碳，流程短基础研究中资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理目前全球 DMC 产能约 150 万吨，市场空间约 100 亿元。我国是 DMC 主要生产国，截至 2021 年中，国内产能约 130 万吨，有效产能约 100 万吨/年，产量约 65 万吨，同比增长 37.0%，国内产能主要集中在山东和华东地区，工艺以环氧丙烷酯交换法为主；海外产能约

32、 25 万吨，主要集中在日韩企业，且海外装置大多配套下游产品，以自用为主。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图13：我国 DMC 产能、产量、开工率图14：我国 DMC 下游应用资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理随着锂离子电池的迅速发展，DMC 由于其良好性能，被应用于锂离子电池电解液溶剂，电池级 DMC、DEC、EMC、EC、PC 也可以用于制备添加剂等。电池级溶剂纯度要求至少达到 99.99%，超纯级产品要求甚达到99.999%，而由于催化剂选择要求高、提纯难度大，国内规模化生产企业屈指可数。表9：202

33、1 年底国内电池级碳酸二甲酯主要生产企业（万吨/年）厂家厂家合计产能合计产能PCPCDMCDMCDECDECEMCEMCECEC华鲁恒升华鲁恒升3030石大胜华石大胜华19.127.5144.6海科新源海科新源5.511.50.31.21.5海科思派一期海科思派一期50.62.42辽宁港隆辽宁港隆20.31.20.5福建中科福建中科11抚顺东科抚顺东科10.20.8山东飞扬山东飞扬10.50.20.3铜陵金泰铜陵金泰10.50.20.3辽阳百事达辽阳百事达0.50.10.4营口恒洋营口恒洋0.50.5中盐红四方中盐红四方22奥克化学奥克化学211合计合计69.63432.910.611.120

34、212021 年国内需求年国内需求25.01.27.52.45.68.3资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理我们按照电解液中溶液占比 85%，三元电池 DMC：EMC：EC：DEC：PC=15:35:35:10:5，其他电池 DMC：EMC：EC：DEC：PC=35:15:35:10:5 来测算，2025 年全球电池级溶剂需求约为 187.1 万吨，其中国内电池级溶剂需求量约为 80.5 万吨，未来 5 年负责增速为 34.6%，DMC、EMC、EC、DEC、PC 需求量分别为 22.4、19.8、26.8、7.7、3.8 万吨。表10：国内电池级溶剂需求测算（万吨）产品分类产品分类20

35、2020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025EDMCDMC5.37.59.712.716.122.4EMCEMC4.25.67.510.213.619.8DECDEC1.72.43.14.25.47.7ECEC6.18.311.014.518.926.8PCPC0.91.21.62.12.73.8总需求总需求18.325.032.943.656.680.5资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告102）-烯烃及 POE线性-烯烃是重要的化工原料和中间体，主要用

36、途有以下五大类：1）作为线性低密度聚乙烯（LLDPE）、高密度聚乙烯（HDPE）和聚烯烃弹性体（POE）的共聚单体使用，主要共聚单体有 1-丁烯、1-己烯和 1-辛烯；2）用于生产洗涤剂醇，由 C12-C20 的-烯烃合成的洗涤剂醇具有很好的生物降解性；3）合成润滑油，聚-烯烃（PAO）是优质的合成润滑油，它主要是 1-癸烯、1-辛烯、1-十二碳烯聚合产物；4）用于生产增塑剂醇，C6-C10 直链-烯烃经羰基合成制得的增塑剂醇挥发度低，具有很好的光稳定性和抗氧化性；5）用于生产润滑油添加剂及钻井液、黏合剂、密封剂等。表11：- 烯烃用途碳链长度碳链长度主要应用主要应用C4C8C4C8聚乙烯共聚

37、单体C6C8C6C8低分子量脂肪酸、硫醇等C6C10C6C10增塑剂用醇C8C12C8C12聚 - 烯烃（PAO）、润滑油和胺类添加剂C10C16C10C16洗涤剂用醇、非离子型表面活性剂、油田化学品C16C18C16C18油田化学品、润滑油添加剂、表面活性剂C20C30+C20C30+油田化学品、蜡流变改性剂资料来源：- 烯烃的生产技术与应用进展，国信证券研究所整理2018 年，全球 LAO（不含 1-丁烯）的总产能为 469 万吨/年，中国产能 7.5 万吨/年，占比不到 2%，主要是 1-己烯，产量为 4.5 万吨，消费量在 20.14 万吨左右，C8 以上-烯烃完全依赖进口，进口量达

38、15 万吨/年，严重限制了高品质产品的生产和应用。预计 2023 年，中国 C6 及以上-烯烃产能将达到 11.5 万吨/年，产量为 6.9 万吨，表观消费量将达到 27 万吨，对外依存度高。从全球角度来看，共聚单体是-烯烃最重要的用途之一，约占-烯烃消费量的 60%。其次为洗涤剂醇和聚-烯烃 PAO 领域。IHS Markit 最新研究表明， 20192030 年，线型-烯烃(LAOs)不同衍生物年均增长率各不一样，预计聚合物需求年均增速为 3.5%，表面活性剂(各类醇、AOS、LAB/LABS、烷基胺类)需求年均增速 4%，其他如 POP/POE、油田化学品、石油蜡需求年均增速 4.2%。

39、图15：全球- 烯烃消费结构图16：中国- 烯烃消费结构资料来源：线性-烯烃的生产与发展趋势，国信证券研究所整理资料来源：国内线性-烯烃市场竞争性及应对分析，国信证券研究所整理POE 泛指聚烯烃类弹性体，实际上主要指的是乙烯与高碳 a-烯烃的无规共聚物弹性体，主要包含乙烯-辛烯共聚物（EOC）、乙烯-丁烯共聚物（EBC）、乙烯-己烯共聚物。与聚烯烃塑料相比，POE 分子链内共聚单体的含量更高，通常所说的 POE 指的是辛烯质量分数大于 20%的乙烯-1-辛烯共聚弹性体。全球聚烯烃弹性体的核心厂商包括 Dow，Mitsui Chemical 等，第一大厂商约占有全球 43%的份额。亚太是全球最大

40、的市场，占有大约 35%的市场份额，之后是北美和欧洲，分别占比 27%和 16%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11POE 是一种性能优越的聚烯烃弹性体，下游应用涉及到汽车、包装薄膜、电线电缆、光伏等领域，近年来，随着我国光伏、汽车产业发展，POE 需求持续攀升。目前全球 POE 产能集中在外企，受技术、专利等因素限制，我国 POE 生产能力低，需求主要依赖进口，POE 国产替代空间广阔。表12：全球主要 POE /POP 生产商生产商生产商商品商品商标名商标名地址地址投产年份投产年份产能产能/ /（万（万 t ta a-1-1）DowDowPOEEnga

41、ge美国德州1993 /200420POPAffinity美国路易斯安那州2003 /200613.6EPDMVerify西班牙塔拉戈纳20045.5OBCInfuse泰国马塔府20085ExxonExxonPOEExact美国路易斯安那州1991 /200417POEVistamaxx1991 /2004MitsuiMitsuiPOETafmer新加坡裕廊岛2003 /200520POP2003 /2005EPDM2003 /2005SKSKPOESolumer韩国蔚山201517SABICSABICPOEFortify2015POPCohere2015BorealisBorealisPOE

42、Queo荷兰赫仑20133POP2013LGLGPOELucene韩国丽水20071资料来源：聚烯烃弹性体和塑性体产品及应用现状，国信证券研究所整理表13：国内在建 POE 装置公司公司产能产能（万吨）（万吨）预计投产时间预计投产时间万华化学万华化学5茂名石化茂名石化0.1待定京博石化京博石化5待定惠生工程惠生工程待定待定中石化天津中石化天津10待定斯尔邦斯尔邦10待定资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理3）EVAEVA 属于先进高分子材料行业-高性能树脂-高性能聚烯烃塑料。因其具备高透明度和高粘着力，适用于玻璃和金属等各种界面；而良好的耐环境压力使其可以抵抗

43、高温、低温、紫外线和潮气。我国 EVA 树脂主要用于光伏胶膜、发泡料、电缆料、涂覆、热熔胶以及农膜等。随着我国光伏产业、预涂膜技术和无卤阻燃电缆的发展，光伏胶膜、涂覆、电线电缆已成为 EVA 树脂的重要下游，在未来我国产业升级的过程中，应用于光伏封装胶膜、薄膜、预涂膜及电缆生产等新兴技术应用中的高端 EVA 树脂产品需求将进一步增大。从终端行业发展来看，光伏、电缆等高新行业对 EVA 需求量增长迅速，成为拉动 EVA 需求的主要动力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图17：2020 年国内 EVA 树脂下游各领域需求图18：国内 EVA 表观消费量情况资

44、料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所预测国内主要产能包括延长中煤榆能化 30 万吨/年、斯尔邦石化 30 万吨/年、扬子-巴斯夫 20 万吨/年、燕山石化 20 万吨/年、联泓新科 12 万吨/年等。国内计划新增 EVA 产能中浙江石化 30 万吨/年、中科炼化 10万吨/年已于 2022 年初投产，古雷石化 30 万吨/年年内有望投产，但进度尚有不确定性，新增产能主要以生产电缆料、发泡料为主。我国 EVA 进口依存度高，未来进口替代空间大。中国 EVA 装置在 2017-2020 年均无新增产能，但产能利用率从 2016 年 63.0%增加到 202

45、0 年的 76.2%。2021 年榆能化、扬子石化、中化泉州新装置投产，国内产能增加至 147.2 万吨，产量 100 万吨，表观消费量 205 万吨，进口 111.7 万吨，进口依存度依旧高达 54.2%，未来国产化空间较大。图19：国内 EVA 产能、产量及开工率情况图20：国内 EVA 进出口情况资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理光伏胶膜是光伏组件重要封装材料，约占光伏电池组件成本 5%。光伏胶膜是光伏电池组件的内封装材料，应用于电池组件封装的层压环节，它覆盖电池片上下两面，和上层玻璃、下层背板（或玻璃）通过真空层压技术粘合为一体，构成光

46、伏组件。光伏胶膜是以树脂为主体材料，通过添加交联剂、抗老化助剂，经熔融挤出、流涎成膜而得。光伏是绿色环保清洁能源，政策推动行业高速发展。随着投资成本不断下降和发电效率逐年提升，中国光伏协会预测，未来五年全球光伏市场最高年均新增装机可达到 287GW，2025 年最高可达 390GW。2020 年全球光伏新增装机量 130GW，同比增长 13%，其中我国新增装机量 48.2GW，占比 37.1%。按照树脂需求为 4.7万吨/亿平米，2021 年全球光伏级 EVA 树脂需求约 68.1 万吨，2025 年需求约 136.1 万吨，2021-2025 年CAGR 为 18.90%。请务必阅读正文之后

47、的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13表14：全球光伏级 EVA 树脂需求预测202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏新增装机预测光伏新增装机预测（GWGW）5330390组件产量（组件产量（GWGW）0396468胶膜单位用量胶膜单位用量（亿平亿平米米/GW/GW）0.110.110.110.100.100.10光伏胶膜需求预测光伏胶膜需求预测（亿平米）（亿平米）15.8421.9927.8934.1740.1846.53白白色色EVEVA A胶膜渗透率

48、胶膜渗透率15.0%21.0%20.0%18.5%18.0%17.0%透透明明EVEVA A胶膜渗透率胶膜渗透率64.0%53.0%52.0%51.0%51.0%51.0%POEPOE 胶膜渗透率胶膜渗透率15.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%EPEEPE 渗透率渗透率6.0%16.0%18.0%20.5%21.0%22.0%EVAEVA 胶膜需求（亿平胶膜需求（亿平米）米）13.218.723.628.633.638.8EVAEVA 树脂需求树脂需求 （万吨万吨）62.789.2112.3136.4160.1184.7资料来源：CPIA、国信证券经济研究所预测新装置投产

49、进度不达预期，EVA 树脂有望全年维持高景气。下游光伏需求快速增长对 EVA 光伏料的需求增量拉动最大，我们预测 2021-2023 年光伏 EVA 约分别新增 24.2/23.1/24.1 万吨需求，再加上其他领域的需求同样保持较好的增长，我们预测 2021-2023 年国内市场对 EVA 的需求量有望达到 221/266/300 万吨。然而， 我们认为真正的光伏料的定义标准是连续稳定规模化生产， 同时下游胶膜企业验证通过且批量使用，因此合计周期要长达 1-2 年。表15：全球光伏级 EVA 树脂供需平衡表及预测20002020202021E202

50、1E2022E2022E2023E2023E产能（万吨产能（万吨/ /年）年）97.297.297.297.2147.2217.2217.2产量（万吨）产量（万吨）55.563.173.575.0101.0146.0180.0开工率开工率57.1%64.9%75.6%77.2%68.6%67.2%82.9%进口量进口量（万吨万吨）103.597.6109.6118.0125.0125.0125.0出口量出口量（万吨万吨）6.44.96.05.55.05.05.0表观消费量表观消费量（万吨）（万吨）152.6155.8177.1187.5221.0266.0300.0表观消费量增表观消费量增速速