1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 中钢天源中钢天源(002057)(002057) 金属非金属新材料金属非金属新材料/ /有色金属有色金属 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-04-18 Table_Invest 增持增持 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2022/04/18 6 个月目标价（元） 收盘价（元） 8.59 12 个月股价区间（元） 6.709.88 总市值（百万元） 6,484.37 总股本（百万股） 746 A 股（百万股） 746 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成

2、交量（百万股） 17 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 12% -4% 25% 相对收益 7% 7% 40% Table_Report 相关报告 东北有色周报：上海复工复产在即，新能源板块情绪有望修复 -20220417 东北有色周报：锂：澳矿扩产影响甚微，下游巨头加码资源争夺- -20220411 东北有色周报：锂：矿价环比大涨，重视锂资源自主可控战略地位 -20220405 东北有色周报：锂矿高价势能持续，中缅封关严重影响稀土矿进口 -20220327 东北有色周报： 锂_短期关注一季报， 中期国内资源扩量主线

3、-20220321 Table_Author 证券分析师：曾智勤证券分析师：曾智勤 执业证书编号：S0550520110002 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 磁材领域全面扩张，检测业务磁材领域全面扩张，检测业务持续成长持续成长 -中钢天源首次覆盖中钢天源首次覆盖深度报告深度报告 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 磁材磁材+检测业务驱动公司业绩持续高成长，检测业务驱动公司业绩持续高成长，十四五战略规划十四五战略规划显显雄心壮志雄心壮志。目前公司业务较多元化， 其中最核心的是磁材+检测两大业务， 合计贡献近 80%毛利。 两大业务

4、驱动公司业绩持续高增长， 2020/2021 年营收同比+21%/55%，归母净利同比+26%/23%。公司十四五规划已为未来发展勾勒出蓝图：检测+磁材业务迈向世界一流，并规划 2025 年营收 80 亿，净利润 7.2 亿（隐含 2021-2025 年 CAGR 约 35%） ，未来公司或加速成长。 积极进取的磁材综合供应商积极进取的磁材综合供应商：下游需求高景气，：下游需求高景气，产能正顺势产能正顺势快速快速扩张。扩张。受益于双碳赛道，磁材产业未来或持续扩张，部分领域如软磁、稀土永磁等有望实现 10%+长期复合增速， 并且在新能源车、 光伏等领域变革带动下，预计高性能磁材需求景气度将更高。

5、公司目前为综合性磁材供应商，未来产能有望快速扩张：1）软磁：目前具备软磁原料四氧化三锰 5万吨，全球市占率第一，未来向产业链下游延伸，软磁铁氧体 5000 吨扩至 2 万吨；2）铁氧体永磁：现有 2 万吨，未来扩至 4 万吨；3）稀土永磁：预计为公司战略重点，现有 2000 吨，未来至少扩至 5000 吨。 被低估的基建检测巨头：被低估的基建检测巨头：市场市场空间空间广阔广阔，扩域扩项助力公司市占率稳步扩域扩项助力公司市占率稳步提升。提升。1）检测领域市场规模超 3000 亿，且未来仍有望保持 10%+增速，同时政策支持+市场趋势正驱动检测行业加速整合，未来行业集中度将持续提升。2）公司旗下的

6、中钢国检为国内基建检测巨头，品牌力深厚，成长性、盈利性业内领先（2017-2020 年营收 CAGR 约 40%+，毛利率50%+） ， 未来将通过持续地跨领域、 跨地域扩张， 实现内生+外延式增长。 国企改革：市场化改革激发经营活力，宝武入场国企改革：市场化改革激发经营活力，宝武入场或或带来协同优势。带来协同优势。1）公司为国企科改示范行动先锋，在公司治理、市场化用人、强化激励约束方面展开了大量积极探索。 同时公司已于 2022 年初实施股权激励， 有助于进一步激发经营活力。2）宝武托管中钢集团，有望为中钢天源带来产业协同效应，例如提供优质原料，共享下游客户等，或将加速公司成长。 盈利预测与

7、投资建议：盈利预测与投资建议：预计 2021-2023 年归母净利润分别为 2.12、3.15、4.36 亿，考虑到公司检测业务高景气、磁材产能大幅扩张，未来业绩有望实现持续高增长，首次覆盖并给予公司“增持”评级。 风险提示：风险提示：需求不及预期、产能投放不及预期、原材料价格大幅波动。 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 1,381 1,672 2,588 3,723 4,827 (+/-)% 7.98% 21.04% 54.77% 43.85% 29.66% 归属母公司归属母公司净利润

8、净利润 137 173 212 315 436 (+/-)% 12.19% 26.04% 22.57% 48.50% 38.50% 每股收益（元）每股收益（元） 0.18 0.23 0.28 0.42 0.58 市盈率市盈率 49.92 30.81 32.39 20.36 14.70 市净率市净率 4.78 3.32 2.48 2.08 1.82 净资产收益率净资产收益率(%) 9.58% 10.78% 7.66% 10.22% 12.40% 股息收益率股息收益率(%) 0.84% 1.20% 0.96% 0.96% 0.96% 总股本总股本 (百万股百万股) 575 575 746 746

9、746 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021/42021/72021/102022/1中钢天源沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 45 中钢天源中钢天源/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 公司简介：磁材公司简介：磁材+检测业务双轮驱动，业绩持续高成长检测业务双轮驱动，业绩持续高成长 . 5 1.1. 从磁性材料厂商起家，业务逐步多元化 . 5 1.2. 磁材+检测双轮驱动，业绩持续高成长 . 7 1.3. 国企背景提供产业资源支持，市场化管理模式提升公司经营效率 . 8 2. 磁性材料：积极进取的磁材综合供应商，产能

10、正顺势扩张磁性材料：积极进取的磁材综合供应商，产能正顺势扩张 . 9 2.1. 软磁材料：从上游材料到下游器件，公司加速一体化布局 . 11 2.1.1. 铁氧体软磁：四氧化三锰全球龙头，正积极向下延伸软磁产业链 . 11 2.1.2. 金属软磁粉芯：快速发展的新兴软磁领域，公司已具备先发优势 . 15 2.2. 永磁材料：下游需求持续扩张，公司铁氧体+稀土永磁双线布局 . 17 2.2.1. 稀土永磁：新能源需求高景气，公司钕铁硼业务成长空间广阔 . 17 2.2.2. 铁氧体永磁：汽车电机+变频家电推动需求，公司顺势产能快速扩张 . 19 3. 检测检验：千亿级市场持续扩张，扩域扩项助力巨

11、头成长检测检验：千亿级市场持续扩张，扩域扩项助力巨头成长 . 23 3.1. 行业：大市场、小企业特征显著，看好行业持续扩张+集中度提升 . 23 3.1.1. 检测检验市场规模广阔，且未来有望持续扩张 . 23 3.1.2. 政策+市场驱动检测行业进入整合期，未来集中度或加速提升 . 26 3.2. 公司：被市场“忽视”的基建检测巨头，成长空间广阔 . 28 3.2.1. 历史悠久的基建综合性检测巨头， 服务实力强大、品牌力深厚 . 28 3.2.2. 成长性、盈利性业内领先，扩域扩项加速公司成长 . 31 4. 锂电材料：已布局磷酸铁，同时以锰为基切入锂电赛道锂电材料：已布局磷酸铁，同时以

12、锰为基切入锂电赛道 . 33 4.1. 协同安纳达布局磷酸铁，产能正在快速扩张 . 33 4.2. 锰系材料为基，乘锂电新材料东风 . 34 5. 国企改革：国企改革：市场化改革提升效率，宝武入场带来协同优势市场化改革提升效率，宝武入场带来协同优势 . 38 5.1. 国企“科改示范行动”先锋，股权激励激发公司经营活力 . 38 5.2. 宝武托管中钢集团，有望带来更多产业资源及协同优势 . 40 6. 盈利预测盈利预测 . 41 7. 风险提示风险提示 . 42 图表目录图表目录 图图 1：公司从磁性材料厂商起家，：公司从磁性材料厂商起家，2017 年后年后业务逐渐多元化业务逐渐多元化 .

13、5 图图 2：公司各类业务分属于不同的子公司，条线相对清晰：公司各类业务分属于不同的子公司，条线相对清晰 . 7 图图 3：检验检测、磁性材料、金属制品业务为公司主要营收来源：检验检测、磁性材料、金属制品业务为公司主要营收来源 . 7 图图 4：公司检验：公司检验检测、磁性材料、金属制品分别贡献检测、磁性材料、金属制品分别贡献 45%、30%、20%的毛利占比的毛利占比 . 7 图图 5：公司：公司 2017-2021 年营收年营收 CAGR 约为约为 22.3% . 8 图图 6：公司：公司 2017-2021 年归母净利年归母净利 CAGR 约约 11.7% . 8 VVlWuYeVlYt

14、XcV0VeX6MdNbRoMoOoMoMjMnNnReRrQvM9PnNzQvPnNmMNZmOrP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 45 中钢天源中钢天源/ /公司深度公司深度 图图 7：毛利率来看，检测检验金属制品：毛利率来看，检测检验金属制品磁材磁材 . 8 图图 8：公司整体盈利能力良好，保持稳定：公司整体盈利能力良好，保持稳定 . 8 图图 9：公司控股股东为中钢集团，中钢集团目前正由：公司控股股东为中钢集团，中钢集团目前正由中国宝武托管中国宝武托管 . 9 图图 10：磁性材料下属细分品种众多，主要涵盖永磁和软磁两大类：磁性材料下属细分品种众多，

15、主要涵盖永磁和软磁两大类 . 10 图图 11：公司同时涉足软磁和永磁两条路线，产能有望继续扩张：公司同时涉足软磁和永磁两条路线，产能有望继续扩张 . 11 图图 12：锰锌铁氧体占软磁铁氧体比重的锰锌铁氧体占软磁铁氧体比重的 70% . 12 图图 13：软磁铁氧体用于通讯、家电、新能源等领域软磁铁氧体用于通讯、家电、新能源等领域 . 12 图图 14：2021 年年国内软磁铁氧体产量约国内软磁铁氧体产量约 30 万吨万吨 . 13 图图 15：未来软磁铁氧体市场规模：未来软磁铁氧体市场规模 CAGR 或超或超 10% . 13 图图 16：四氧化三锰为锰锌铁氧体主要原料之一：四氧化三锰为锰

16、锌铁氧体主要原料之一 . 14 图图 17：中国：中国四氧化三锰当前年产量约四氧化三锰当前年产量约 10 万吨万吨 . 14 图图 18：公司专用化学产品制造业产销量：公司专用化学产品制造业产销量 2016-2020 年年 CAGR 约约 10% . 15 图图 19：从四氧化三锰到高性能软磁铁氧体材料，公司积极向下游延长产业链从四氧化三锰到高性能软磁铁氧体材料，公司积极向下游延长产业链 . 15 图图 20：金属磁粉芯产业链概览：金属磁粉芯产业链概览 . 16 图图 21：2021-2026 年年全球电感器件市场规模全球电感器件市场规模实现实现 CAGR 约约 7.5% . 17 图图 22

17、：未来金属磁粉芯市场规模：未来金属磁粉芯市场规模 CAGR 或达或达 6.5% . 17 图图 23：高性能钕铁硼多应用于新兴下游领域如风电、新能车等：高性能钕铁硼多应用于新兴下游领域如风电、新能车等 . 18 图图 24：预计：预计 2020-2025 年全球年全球高性能钕铁硼需求量高性能钕铁硼需求量 CAGR 约约 14.7% . 19 图图 25：预计：预计 2020-2025 年中国年中国高性能钕铁硼需求量高性能钕铁硼需求量 CAGR 约约 16.6% . 19 图图 26：铁氧体磁瓦在汽车电机中应用广泛铁氧体磁瓦在汽车电机中应用广泛 . 21 图图 27：近年来：近年来中国微电机产量

18、及需求持续增长中国微电机产量及需求持续增长 . 21 图图 28：我国永磁铁氧体产量约我国永磁铁氧体产量约 50 万余吨万余吨 . 21 图图 29：国内国内永磁铁氧体产能整体较为分散永磁铁氧体产能整体较为分散 . 21 图图 30：FB9、FB12 属于高性能永磁铁氧体产品属于高性能永磁铁氧体产品 . 22 图图 31：通过自研的铁精矿焙烧氧化制备铁红技术，可提升产品性能稳定性和安全环保性，同时降低成本：通过自研的铁精矿焙烧氧化制备铁红技术，可提升产品性能稳定性和安全环保性，同时降低成本 23 图图 32：检验检测认证服务业的三大板块：检验检测认证服务业的三大板块 . 24 图图 33：全球

19、全球 TIC 行业市场规模超行业市场规模超 2000 亿欧元亿欧元 . 24 图图 34：国内检验检测行业市场规模超国内检验检测行业市场规模超 3000 亿元亿元 . 24 图图 35：检测检验所涉细分领域众多，其中建筑建材细分市场规模较大检测检验所涉细分领域众多，其中建筑建材细分市场规模较大 . 25 图图 36：建筑工程、建筑材料等：建筑工程、建筑材料等 2017-2020 年年 CAGR 均达均达 15%+ . 25 图图 37：据：据 BCG 预测，预测，2025 年中国检测检验市场规模有望超年中国检测检验市场规模有望超 7700 亿亿 . 26 图图 38：中国检验检测企业数量众多，

20、且较为分散中国检验检测企业数量众多，且较为分散 . 26 图图 39：我国我国小微型检验检测机构数量占比超小微型检验检测机构数量占比超 95% . 26 图图 40：欧美：欧美 TIC 市场为稳定期，市场为稳定期，国内尚处整合期国内尚处整合期 . 27 图图 41：欧美市场集中度远高于中国欧美市场集中度远高于中国 . 27 图图 42：规模以上机构数量、营收占比持续提升规模以上机构数量、营收占比持续提升 . 28 图图 43：规规模以上企业增速跑赢行业增速模以上企业增速跑赢行业增速 . 28 图图 44：中钢国检：中钢国检为为首批国家级技术检验机构，陆续获得各类检测资质首批国家级技术检验机构，

21、陆续获得各类检测资质 . 29 图图 45：中钢国检：中钢国检拥有拥有 CAL、CMA、ILAC+CNAS 等近等近 20 个资质个资质 . 30 图图 46：中钢国检：中钢国检拥有拥有 3000 余台重要检测仪器设备余台重要检测仪器设备 . 30 图图 47：检测营收增速高于其他公司（单位：检测营收增速高于其他公司（单位：%） . 31 图图 48：检测业务毛利率检测业务毛利率 50%+，高于行业（单位：，高于行业（单位：%） . 31 图图 49：公司近年来在持续：公司近年来在持续扩大检测领域扩大检测领域 . 32 图图 50：公司以公司以郑州总部为核心，检测服务网络覆盖全国郑州总部为核心

22、，检测服务网络覆盖全国 . 32 图图 51：随产能扩张，：随产能扩张，铜陵纳源磷酸铁产销量铜陵纳源磷酸铁产销量 2020 年后快速增长年后快速增长 . 33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 45 中钢天源中钢天源/ /公司深度公司深度 图图 52：2021 年以来磷酸铁价格快速提升年以来磷酸铁价格快速提升 . 34 图图 53：2021 年公司业绩迎来爆发期年公司业绩迎来爆发期 . 34 图图 54：2016-2021 年国内锰酸锂产量年国内锰酸锂产量 CAGR 约约 32% . 35 图图 55：电动两轮车锂电池出货量预计将快速增长，且锰酸锂占比提升电动两

23、轮车锂电池出货量预计将快速增长，且锰酸锂占比提升 . 35 图图 56：国内电池级四氧化三锰产量正在持续增长：国内电池级四氧化三锰产量正在持续增长 . 37 图图 57：国企改革国企改革“科改示范行动科改示范行动”，在公司治理、市场化选人用人、强化激励约束等方面展开了积极探索，在公司治理、市场化选人用人、强化激励约束等方面展开了积极探索 39 图图 58：中钢天源通过专利作价入股、项目分红激励等多种方式推动科技创新中钢天源通过专利作价入股、项目分红激励等多种方式推动科技创新 . 39 图图 59：中钢集团债务问题以及被宝武托管过程：中钢集团债务问题以及被宝武托管过程 . 41 表表 1：公司包

24、括五大业务板块，相关十四五战略目标显雄心壮志：公司包括五大业务板块，相关十四五战略目标显雄心壮志 . 6 表表 2：软磁铁氧体的主要用途、应用领域以及单机用量：软磁铁氧体的主要用途、应用领域以及单机用量 . 12 表表 3：不同软磁材料适用于不同的工作场景：不同软磁材料适用于不同的工作场景 . 16 表表 4：钕铁硼磁性能表现优异：钕铁硼磁性能表现优异 . 18 表表 5：永磁铁氧体和钕铁硼的特性、优劣势以及应用场景存在较大不同：永磁铁氧体和钕铁硼的特性、优劣势以及应用场景存在较大不同 . 20 表表 6：政策推动培育一批具有国际影响力的检验检测知名品牌：政策推动培育一批具有国际影响力的检验检

25、测知名品牌 . 27 表表 7：公司检测业务覆盖工程类检测以及材料类检测：公司检测业务覆盖工程类检测以及材料类检测 . 29 表表 8：电动两轮车领域锂电池性能更佳，将替代铅酸电池：电动两轮车领域锂电池性能更佳，将替代铅酸电池 . 35 表表 9：用电池级四氧化三锰制备的锰酸锂材料性能更好：用电池级四氧化三锰制备的锰酸锂材料性能更好 . 36 表表 10：磷酸锰铁锂兼具较高的能量密度和安全性：磷酸锰铁锂兼具较高的能量密度和安全性 . 36 表表 11：磷酸锰铁锂产业化正在提速：磷酸锰铁锂产业化正在提速 . 37 表表 12：电池级四氧化三锰具备中位粒径高、比表面：电池级四氧化三锰具备中位粒径高

26、、比表面积低、振实密度高等物理特性积低、振实密度高等物理特性 . 38 表表 13：中钢天源股权激励业绩考核目标要求未来净利增速：中钢天源股权激励业绩考核目标要求未来净利增速 18% . 40 表表 14：预计公司：预计公司 2021-2023 年营业收入分别为年营业收入分别为 25.9、37.2、48.3 亿元亿元 . 42 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 45 中钢天源中钢天源/ /公司深度公司深度 1. 公司简介：磁材公司简介：磁材+检测业检测业务双轮驱动，业绩持续高成长务双轮驱动，业绩持续高成长 1.1. 从磁性材料厂商起家，业务逐步多元化 公司公司从

27、从磁性材料厂商起家，近年来磁性材料厂商起家，近年来业务业务逐渐逐渐多元化。多元化。中钢天源于 2002 年由中钢马鞍山矿山研究院发起设立， 并于 2006 年在深交所挂牌上市。 公司上市之初主营业务为磁性材料、磁器件、磁分离及相关配套设施研发、生产与销售。2017 年中钢集团整合旗下新材料业务，将湖南特材、中钢制品院以及中唯公司注入上市公司中钢天源， 重组完成后公司增加了金属制品、 金属检测以及锰系产品的开发和深加工业务，自此公司业务结构多元化，且实现了磁性材料领域资源整合，在新材料领域竞争力进一步增强。 公司公司业务业务横跨检测横跨检测检验检验+新材料新材料+装备制造等领域，在多个领域已取得

28、领先优势。装备制造等领域，在多个领域已取得领先优势。公司业务板块众多，目前包括检测检验服务、金属制品、磁性材料、有机材料、装备制造等业务板块，其中磁性材料下又包括软磁铁氧体（四氧化三锰） 、金属磁粉芯、铁氧体永磁、稀土永磁等多个细分业务，此外，公司未来或将基于现有业务优势进一步发展壮大新能源材料产业。当前当前公司公司已成为我国已成为我国基建基建检测检测检验检验领域的领域的权威机构权威机构、软磁原料四氧化三锰产能软磁原料四氧化三锰产能位居位居全球全球首位、 并且铁氧体软磁首位、 并且铁氧体软磁/永磁等也已经积累了较强永磁等也已经积累了较强图图 1：公司：公司从磁性材料厂商磁性材料厂商起家起家，2

29、017 年后年后业务业务逐渐逐渐多元化多元化 数据来源：公司官网，东北证券 2002年3月马鞍山矿山研究院联合安徽省国资运营公司等企业设立马鞍山矿山研究院联合安徽省国资运营公司等企业设立“中钢天源中钢天源”2005年10月马矿院将其所持有的公司51%股权划转至中钢集团2006年8月公司在深交所挂牌上市，公司在深交所挂牌上市，募集资金1.4亿元用于建设粗粒级永磁辊式强磁选机、年产3000吨高性能永磁铁氧体瓦形磁体、1万吨高纯高比表面积低硒四氧化三锰等项目2008年3月中钢股份收购公司40%股权，中钢集团仍为公司控股股东2009年2月公司被认定为高新技术企业，按照15%的优惠税率征收企业所得税20

30、12年4月公司募资约2.5亿元，用于冶金矿山高效节能超细碎预选抛尾大型成套设备项目和高效永磁电机产业化项目2012年8月公司投资5666万元建设新增 200 吨高性能烧结钕铁硼生产线技改项目2015年12月公司子公司南京磁性材料厂拟建年产二万吨锂电池及软磁用高纯四氧化三锰项目。2017年6月2017年中钢集团整合旗下新材料业务，将湖南特材、中钢制品院以及中唯公司注入上市公司中钢天源，年中钢集团整合旗下新材料业务，将湖南特材、中钢制品院以及中唯公司注入上市公司中钢天源，重组完成后公司增加了金属制品、金属检测以及锰系产品的开发和深加工业务。重组完成后公司增加了金属制品、金属检测以及锰系产品的开发和

31、深加工业务。2019年1月公司公开摘牌收购贵州铜仁金瑞锰业公司公开摘牌收购贵州铜仁金瑞锰业26.5%股权股权2019年4月公司全资子公司南京研究院与中钢新型签订合作协议，双方就“氢燃料电池石墨双极板材料”项目开展合作2019年6月公司子公司湖南特材投资约2亿元用于研发中心、软磁材料产业等项目建设2020年公司成功收购金宁三环公司成功收购金宁三环33.4%股权，并后续通过增资至股权，并后续通过增资至51%实施控股，新增软磁材料产品。对贵州金瑞增实施控股，新增软磁材料产品。对贵州金瑞增资资2650万元，高纯硫酸锰生产工艺突破技术瓶颈。对铜陵钠源增资，支持其提升磷酸铁产能。万元，高纯硫酸锰生产工艺突

32、破技术瓶颈。对铜陵钠源增资，支持其提升磷酸铁产能。2021年3月公司募资约公司募资约9.29亿元用于年产亿元用于年产1.5万吨高性能软磁铁氧体材料及器件建设、高性能永磁铁氧体绿色制造生万吨高性能软磁铁氧体材料及器件建设、高性能永磁铁氧体绿色制造生产建设、检测检验智能化信息化建设项目产建设、检测检验智能化信息化建设项目 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 45 中钢天源中钢天源/ /公司深度公司深度 的竞争优势的竞争优势。 十四五战略规划十四五战略规划显显雄心壮志雄心壮志，高目标下，检测检验、磁性材料等业务发展将提速，高目标下，检测检验、磁性材料等业务发展将提速。针

33、对上文中各项业务，公司都提出了具有针对性的十四五战略规划目标，其中检测检验服务、磁性材料或成为公司未来发展最核心的两项业务：检测检验将持续扩充检测项目、扩大服务范围和地域，实现检测产业“世界一流”目标，磁性材料将打造3 个 10 亿级以上产业集群，3-5 个隐形冠军产品，同样正朝着产业整体水平“世界一流”目标前进。 表表 1：公司包括五大业务板块，相关十四五战略目标显：公司包括五大业务板块，相关十四五战略目标显雄心壮志雄心壮志 业务板块业务板块 主要产品主要产品 细分产品细分产品 十四五目标十四五目标 金属制品及检测检验服务 检测检验 金属制品、有色冶炼、交通运输、公路航空航天、邮电通讯、煤炭

34、等行业进行质检服务 持续扩充检测项目，建设各地分公司和海外检测机构，扩大服务范围和地域。朝着检测专业覆盖面一流、区域覆盖面一流、业绩一流、检测手段、检测环境条件一流、上海品茶一流五个“一流”目标奋进，进而实现检测产业“世界一流”目标。 金属制品 特种不锈钢丝（绳）、弹簧钢丝、异型钢等 依托现有市场地位和生产能力，持续做好产品结构调整，更新设备，补齐能力短板，提升产品品质，提高产品附加值。实现世界一流，重点发展高韧高强特种钢丝、复杂断面特种钢丝和特种合金钢丝，打造 2-3 个隐形冠军产品。 磁性材料 软磁材料 四氧化三锰、软磁铁氧体 到 2025 年，打造 3 个 10 亿级以上产业集群，分别是

35、永磁铁氧体业务、稀土永磁业务、软磁业务。打造 3-5 个隐形冠军产品，朝着六个“一流”目标奋斗，进而实现产业整体水平“世界一流”。 金属磁粉芯 永磁材料 铁氧体永磁 稀土永磁 有机材料 芴酮功能材料 9-芴酮 芴系材料做到国内领先地位，打造 1 个隐形冠军产品，OLED 产品成为国内一线生产厂家，在冶金和煤焦检测业务方面，产品进一步向自动化和智能化集成方向发展，致力于成为煤焦检测解决方案的引领者。 双酚芴 双胺芴 装备制造 选矿设备 磁选机 在装备业务发展方面，打造 1-2 个隐形冠军产品。基于现有产能，重点做好水泥用辊压机市场开拓。 高压辊磨机 冶金检测设备 试验焦炉 煤质分析检测设备 焦炭

36、检测装置 新能源材料 - - 以已产业化的电池级磷酸铁和电池级四氧化三锰为基础，本着优势互补的原则与多方在新能源领域继续纵深合作。其中横向（新能源材料领域）：锂电材料+氢燃料电池相关材料，纵向（产业链分布）：原材料（矿）+磷酸铁+磷酸铁锂、四氧化三锰+锰酸锂/富锂锰基材料、原材料（矿）+磷酸铁锰+磷酸铁锰锂；低钴无钴/前驱体及材料+固态半固态电池材料、氢燃料电池催化剂+膜电极、金属双极板。 数据来源：公司公告，东北证券 公司各类业务多由不同的子公司来实施，公司各类业务多由不同的子公司来实施，条线相对清晰条线相对清晰。公司各业务与主要子公司具体对应关系如下图所示，其中金属制品及检测检验业务由子公

37、司中钢制品院及其下设单位国检中心来开展；磁性材料业务则依托于下设二级单位中钢天源磁材厂、钕铁硼磁材厂，以及其他子公司如湖南特材、通力磁材、金宁三环等；此外公司还参股了铜陵纳源等企业（磷酸铁） ，进一步加码新能源材料赛道。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 45 中钢天源中钢天源/ /公司深度公司深度 1.2. 磁材+检测双轮驱动，业绩持续高成长 检测检验检测检验、磁性材料、磁性材料、金属制品、金属制品业务为公司主要营收利润来源。业务为公司主要营收利润来源。2020 年公司营收主要包括四部分， 其中金属制品检测占比22%、 金属制品占比20%、 工业原料占比31%

38、、电子元器件占比 19%；再从毛利占比来看，金属制品检测占比 44%、金属制品占比20%、工业原料占比 18%、电子元器件占比 14%。其中工业原料主要指的是软磁原料四氧化三锰以及金属软磁粉 （同时包括少量的芴酮功能材料等） ， 电子元器件则主要指的是永磁铁氧体器件和钕铁硼器件， 换言之， 两者可分别代表软磁和永磁材料。因此可大致认为：2020 年检测检验贡献 45%毛利，磁性材料贡献 30%毛利，金属制品贡献 20%毛利，剩余的装备制造业务贡献 5%毛利。 近年来近年来公司业绩维持较高速增长， 且公司业绩维持较高速增长， 且 2019 年年后后表现持续改善。表现持续改善。 公司 2017-2

39、021 年营图图 2：公司各类业务公司各类业务分属于分属于不同的子公司，不同的子公司，条线相对清晰条线相对清晰 数据来源：公司官网，公司公告，东北证券 图图 3：检测检验检测检验、磁性材料、金属制品业务为公司、磁性材料、金属制品业务为公司主要营收主要营收来源来源 图图 4：公司：公司检测检验检测检验、磁性材料、金属制品、磁性材料、金属制品分别贡献分别贡献45%、30%、20%的毛利占比的毛利占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 中钢天源中钢天源中唯公司金属金属制品制品中钢制品院中钢国检检验检验检测检测芴酮芴酮功能功能材料材料湖南特材冶金冶金检测检测设备设备四氧化三锰

40、四氧化三锰 2万吨铁 粉铁 粉3000吨金属磁粉芯金属磁粉芯 1000吨86.94%100%100%通力磁材100%永磁铁氧体永磁铁氧体2万吨安徽智能装备矿山矿山设备设备54.3%四氧化三锰四氧化三锰 3万吨钕铁硼钕铁硼 2000吨（二级位二级位）本 磁材厂 钕铁硼磁材厂南京金宁三环马鞍山新 51%11.3%软磁铁氧体软磁铁氧体软磁铁氧体软磁铁氧体5000吨贵州金瑞铜陵 源锰基新材料等锰基新材料等1010万吨万吨磷酸铁磷酸铁5 5万吨万吨26.5%27.12%金属制品和金属制品和金属检验金属检验有机材料和有机材料和装备制造装备制造磁性材料磁性材料新能源材料新能源材料 请务必阅读正文后的声明及说

41、明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 45 中钢天源中钢天源/ /公司深度公司深度 收 CAGR 约为 22.3%，且近年来营收增速在持续走高，2020、2021 年增速分别高达21%、55%；归母净利 2017-2021 年 CAGR 约为 11.7%，且 2020、2021 年均维持在20%增速以上，整体来看公司业绩已进入快速增长阶段。 从毛利率排序来看，检测检验金属制品磁性材料，整体从毛利率排序来看，检测检验金属制品磁性材料，整体盈利能力盈利能力良好良好。分业务板块来看，检测检验毛利率较高，保持在 50%左右，其余业务板块如电子元器件、金属制品等相较而言毛利率较高，约 20-25%，工

42、业原料则约 15%左右。综合来看，近年来公司毛利率保持在 20%以上，净利率保持在 10%左右，整体保持相对稳定。 1.3. 国企背景提供产业资源支持，市场化管理模式提升公司经营效率 公司母公司中钢集团背景雄厚，具备丰厚的产业资源和公司母公司中钢集团背景雄厚，具备丰厚的产业资源和的一流的科研实力。的一流的科研实力。公司母公司为中钢集团， 目前持有公司股权比例合计约32%左右， 实控人为国务院国资委。中钢集团主要从事于冶金矿产资源开发与加工、冶金原料、产品贸易与物流等，是中国最早“走出去”从事国际经济技术合作的国有大型企业之一，在全球范围内布图图 5：公司：公司 2017-2021 年营收年营收

43、 CAGR 约为约为 22.3% 图图 6：公司：公司 2017-2021 年归母净利年归母净利 CAGR 约约 11.7% 数据来源：公司公告，东北证券（注：2021 年数据为业绩快报数据） 数据来源：公司公告，东北证券（注：2021 年数据为业绩快报数据） 图图 7：毛利率来看，：毛利率来看，检测检验金属制品磁材检测检验金属制品磁材 图图 8：公司：公司整体盈利能力良好整体盈利能力良好，保持稳定，保持稳定 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%0500202021营业收入（亿）营收同比

44、 右 -20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.5200202021归母净利（亿）净利同比 ，右 0.010.020.030.040.050.060.0工业原料电子元件金属制品金属制品检测200200500202021Q1-Q3销售毛利率(%)销售净利率(%) 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 45 中钢天源中钢天源/ /公司深度公司深度 局了较为丰富的铁、锰、镍矿等矿产资源，轧辊产销规模世界最大，装备能力和技术达到世界一流水平， 同时积累了较强的科研

45、实力， 目前建有 30 个国家级研发和服务平台，拥有硕士学位授予机构、博士生培养点和博士后工作站。而公司作为中钢集团旗下最重要的两个上市平台之一 （另一平台为中钢国际） ， 有望得到中钢集团产业、技术等方面的充分支持。 中国宝武托管中钢集团或将为公司带来更多中国宝武托管中钢集团或将为公司带来更多资源资源支持。支持。2020 年 10 月国资委决定由中国宝武集团对中钢集团进行托管，而宝武集团为全球最强钢铁企业，资金、资源等硬实力毋庸置疑，未来有望给予公司更多产业资源支持，推动公司加速发展。 尽管公司本身为国企背景，但整体管理尽管公司本身为国企背景，但整体管理体制体制更更市场化市场化，经营效率，经

46、营效率较较高。高。1）公司采用事业部模式，并按照“集中管控，专业经营”的原则，处理公司与事业部之间的关系，各事业部均为利润中心，独立核算，能灵活自主地适应市场出现的新情况并迅速作出反应，组织专业化生产。2）公司通过改革进一步激发内部活力，提升经营效率，完善绩效考核与薪酬激励体系，加大市场化选聘，同时推进股权激励、员工持股、岗位分红、项目分红、科技成果转化等多维度的中长期激励，有效调动了员工的积极性。因此，尽管公司为国企背景，但在经营体制、管理风格上更市场化，更为积极进取，经营效率也更高。 2. 磁性材料：积极进取的磁材综合供应商，磁性材料：积极进取的磁材综合供应商，产能正顺势扩张产能正顺势扩张

47、 磁性材料主要包括磁性材料主要包括硬（硬（永永）磁材料和软磁材料磁材料和软磁材料两大类两大类。磁性材料是个范围较大的概念，按照应用功能来分类，可以分为硬（永）磁材料、软磁材料以及其他磁材等，其中最主要的是硬磁和软磁。简单而言，硬磁硬磁一经磁化后，能保持恒定磁性，不容图图 9：公司控股股东为中钢集团，中钢集团目前正由：公司控股股东为中钢集团，中钢集团目前正由中国宝武托管中国宝武托管 数据来源：企查查，东北证券 国务院国资 国务院国资 中钢集团中钢集团中钢股份中钢股份中钢资本中钢资本中钢资产中钢资产中钢 技中钢 技中钢 转中钢 转中钢制品工 中钢制品工 中钢马矿院中钢马矿院中钢天源中钢天源 中国

48、中国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 45 中钢天源中钢天源/ /公司深度公司深度 易退磁，即所谓矫顽力高，主要用于产生恒定磁场；而软磁软磁则正相反，易于磁化，也易于退磁，即矫顽力较低，主要用于导磁，完成电磁能量的转换与传输。 硬磁材料硬磁材料主要包括铁氧体永磁、稀土永磁等。主要包括铁氧体永磁、稀土永磁等。其中，铁氧体永磁磁能积相对较小，但价格低廉、环境耐受性好，广泛应用于变频家电，以及汽车雨刮电机、摇窗电机等微电机中；稀土永磁则经历了更新换代，目前以钕铁硼材料为主，磁性能强，但价格相对铁氧体偏高，目前多运用于新能源汽车驱动电机、风力发电机中。 软磁材料软磁

49、材料按照历史发展顺序，可分为传统金属合金（以硅钢为主） 、软磁铁氧体、非按照历史发展顺序，可分为传统金属合金（以硅钢为主） 、软磁铁氧体、非晶及纳米晶、金属磁粉芯等不同的材料类别。晶及纳米晶、金属磁粉芯等不同的材料类别。由于不同材料的饱和磁通密度、电阻率、温度特性不同，因此使用的场景存在差异。例如硅钢适用于低频、高功率的工作环境，如工业电机、变压器等；软磁铁氧体适用于高频、低功率的工作环境，如消费电子等；而金属软磁粉适用于中高频、中高功率场景，如消费电子、光伏逆变器、新能源车等。 图图 10：磁性材料：磁性材料下属细分品种众多，主要涵盖永磁和软磁两大类下属细分品种众多，主要涵盖永磁和软磁两大类

50、 数据来源：SMM，亚洲金属网，各公司官网，东北证券（注：深蓝色标注的是中钢天源所主要涉及的磁性材料深蓝色标注的是中钢天源所主要涉及的磁性材料，橙色虚线方框标注的是各类磁性材料相关的上市公司） 当前当前公司同时涉足公司同时涉足软磁软磁和和永磁永磁两条路线两条路线，优势领域为铁氧体软磁及铁氧体永磁，优势领域为铁氧体软磁及铁氧体永磁。 软磁方面：软磁方面：公司产品主要包括四氧化三锰、铁硅粉等。其中四氧化三锰为软磁铁氧体原料（主要是锰锌铁氧体） ；而铁硅粉等属于铁基软磁粉末，可进一步用于生产软磁金属磁粉芯。 目前公司拥有 5 万吨四氧化三锰产能 （4.5 万吨电子级磁性材料永磁材料软磁材料稀土永磁工