1、 http:/ 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年 04 月 17 日 行业研究证券研究报告 保险保险 行业动态分析行业动态分析 改革仍在进行时，不动产风险敞口改革仍在进行时，不动产风险敞口较较小小 投资要点投资要点 FYP、NBVM 双弱双弱，2021 年年上市险企上市险企 NBV 降幅均超降幅均超 20%。NBV 增速：平安-23.6%、太保-24.8%、新华-34.9%、国寿-23.3%。平安 2021 年负债、资产端表现均不佳，Q122 平安寿保费仍呈负增长，我们判断公司人力规模惯性下滑仍在继续，Q222 公司首次投放 NBVM 较高的增额寿，或可带动 NBV

2、 边际改善；太保 2021 年重拾银保渠道， 实现 FYP 同比+24.4%至 571.2 亿元， 但 NBVM 大幅下降 15.4pct 至 23.5%。 我们认为太保稳规模的经营思路或将延续， NBVM 已奠定低基数，后续“量”升“价”稳，NBV 边际改善概率较大；新华 2021 年延续发力银保趸交稳规模经营思路，NBVM 进一步下降至 12.9%，已显著低于同业，伴随渠道改革深入，代理人专业化、职业化能力提升，公司高价值产品销售情形或好转，从而带动 NBVM 回升，因此核心关注点仍为代理人规模及人均产能；国寿 2021 年健康险新单高基数，后续销售回落可能拖累 NBV 表现。 代理人规模

3、大幅下降，人均产能有所提升。代理人规模大幅下降，人均产能有所提升。2021 年上市险企代理人普遍加速流失：平安 60 万人、同比-41.4%；太保 52.5 万人、同比-29.9%；新华 38.9 万人、同比-35.8%；国寿 82 万人、同比-40.5%。各公司人力清虚持续开展、销售负反馈之下代理人主动选择流失、 收入不及预期增员困难是主因。 人均月均产能增速：平安+24.7%、太保+42.3%、新华-1.9%、国寿+15.3%。我们认为产能提升趋势能否保持值得关注， 当前尚不能确定渠道改革成效已显现， 险企改革定力还将继续接受考验。 业务质量下滑需引起重视：业务质量下滑需引起重视：2021

4、 年在疫情、人力流失以及退保黑产等因素催化下，险企业务质量问题开始暴露。退保率变动：平安+0.5pct、太保+0.5pct、新华+0.5pct、国寿+0.1pct，此外 13 个月、25 个月保单继续率亦有所下降。我们认为险企亦需重视产品供给侧改革， 以优质人力、 优质产品实现长期可持续发展。 不动产投资占比较小，权益资产投资收益或承压：不动产投资占比较小，权益资产投资收益或承压：平安于 2021 年年报首次披露不动产投资余额及计算口径，其不动产余额 2161.38 亿元、占投资资产总额5.5%。我们按平安口径测算其他险企不动产投资余额：太保 942.75 亿元、新华430.06 亿元、国寿

5、1689.65 亿元，占投资资产比重依次为 5.2%、4.0%、3.6%。我们认为险企不动产投资风险敞口较小。 资本市场方面， Q122 市场大幅回调下，险企权益投资收益承压。当前俄乌战争、美联储加息、疫情扩散、大宗商品快速涨价等风险因素尚未解除，后市面临不确定性仍较大。 投资建议投资建议：负债端悲观预期已在估值中反映，资产端不动产投资风险担忧消退，Q122 保险板块跌幅小于沪深 300 及万得全 A。保险板块当前 P/EV 估值处于历史低位，安全边际较高。上市险企改革定力足，此外房地产宏观调控放松下不动产投资风险有所降低，依次推荐平安、太保、新华、国寿。 风险提示：风险提示： 代理人流失、

6、疫情传播超预期、 资本市场波动加剧、 长端利率下行等。 投资评级 领先大市-A维持 首选股票首选股票 评级评级 601318 中国平安 买入-A 601601 中国太保 买入-A 601336 新华保险 买入-A 601628 中国人寿 买入-B 一年行业表现一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -14.15 -14.15 -14.15 绝对收益 -31.80 -31.80 -31.80 分析师 崔晓雁 SAC 执业证书编号：S09 报告联系人 王德坤 相关报告 保险：太保寿、新华表现较好，平安寿、国寿持续承压

7、2022-03-17 保险：1 月单月保费：寿险低于预期，产险同比高增 2022-02-21 保险：12 月单月保费：寿险、产险均同比正增长 2022-01-20 保 险 ： 上 市 险 企2022开 门 红 展 望 2022-01-05 保险：11 月寿险、产险单月保费均同比正增长 2021-12-16 -39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%3%2021!-042021!-082021!-12沪深300保险 行业动态分析 http:/ / 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、核心观点：回顾与展望一、核心观点：回顾与展望 . 3 （一）负债端：持续承压，

8、渠道改革仍处进行时 . 3 （二）资产端：不动产投资风险可控，投资收益或将承压 . 5 二、上市险企二、上市险企 2021 年报综述年报综述 . 6 （一）整体上市险企财务数据拆分 . 6 （二）分险企财务数据拆分 . 7 1、中国平安：股价弹性或更多源自资产端表现 . 7 2、中国太保：NBVM 明显下降，保费规模稳增长可期 . 8 3、新华保险：估值低位，代理人规模及产能仍为核心关注点 . 9 4、中国人寿：个险 NBVM 表现优于同业，规模增长仍面临压力 . 10 三、估值处于历史低位三、估值处于历史低位 . 12 附图表附图表 . 14 风险提示风险提示 . 16 QYnUvZdWjW

9、uUeX3WeXbRdN9PoMoOpNtRlOpPrNkPoPwP9PmMyRuOpPyRuOpMqM 行业动态分析 http:/ / 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、核心观点：回顾与展望 （一）负债端：持续承压，渠道改革仍处进行时 FYP、NBVM 双弱双弱，NBV 负增长负增长。NBV 增速：平安-23.6%、太保-24.8%、新华-34.9%、国寿国寿-23.3%。新单保费增长承压，平安、新华、国寿 FYP 均呈负增长，其中新华延续发力银保趸交， FYP 降幅较小， 但 NBVM 延续下降趋势， 目前已远低于同业。 太保因为发力银保渠道 FYP实现正增长， 但NBVM明显下

10、降。 Q122寿险保费同比： 平安寿-2.3%、 太保寿+4.2%、 新华+2.4%、国寿-2.8%、 四大寿险整体-1.1%。 2022 年 3 月以来疫情在全国多个主要城市爆发， 或将对 Q222各上市险企 FYP 增长造成一定困扰。 表 1：上市险企 FYP、NBVM 表现双弱导致 NBV 下滑（单位：亿元） 险企险企 NBV NBVM FYP 2021 2020 YOY 2021 2020 YOY 2021 2020 YOY 平安平安 379.0 495.8 -23.6% 27.8% 33.3% -5.5pct 1,362.9 1,489.2 -8.5% 太保太保 134.1 178.

11、4 -24.8% 23.5% 38.9% -15.4pct 571.2 459.0 +24.4% 新华新华 59.8 91.8 -34.9% 12.9% 19.7% -6.8pct 448.1 456.2 -1.8% 国寿国寿 447.8 583.7 -23.3% 25.5% 30.1% -4.6pct 1,758.6 1,939.4 -9.3% 资料来源：公司公告，华金证券研究所 代代理人流失速度加快理人流失速度加快，人均产能有所提升人均产能有所提升。2021 年各公司人力流失情况普遍严重，我们认为主要原因有：1）各公司持续推进渠道改革，人力清虚淘汰低产能人员；2）疫情、终端需求疲弱等因素与

12、人力流失互相形成负反馈，产品销售困难、收入增长困难使得部分代理人主动选择流失； 3） 行业发展困境下代理人收入不及预期， 增员较为困难， 存量人员流失之后难有新人补充。年末代理人数量： 平安 60.0 万人、 太保 52.5 万人、 新华 38.9 万人、 国寿 82.0 万人， 同比增速：平安-41.4%、太保-29.9%、新华-35.8%、国寿-40.5%。人均月均产能增速：平安+24.7%、太保+42.3%、新华-1.9%、国寿+15.3%。除新华以外各公司人均产能有所提升，我们认为产能提升趋势能否保持值得关注，当前确定渠道改革成效显现尚为时过早。寿险渠道改革进入深水区，推动代理人向专业

13、化、职业化转型的关键一步是要提升保险代理人的职业吸引力，以优质增员、精耕细作代替人海战术，从而破除增员难、留存难、获客难的负循环。 图 1：上市险企近 5 年代理人规模变动（单位：万人） 图 2：上市险企近 5 年人均月均产能测算值（单位：元） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 0204060800201920202021平安太保新华国寿02,0004,0006,0008,00010,00012,000200202021平安太保新华国寿 行业动态分析 http:/ / 18 请务必阅读正文之

14、后的免责条款部分 银保渠道银保渠道重视重视程度提升程度提升。2021 年上市险企银保新单占比继续提升，各公司保规模经营思路清晰。银保渠道客户资源丰富，并且在资管新规落地后，保险产品独具的保本属性关注度提升，因此发力银保渠道对于稳规模而言收效良好。2021 年各险企银保新单占比：平安 7.4%、太保13.6%、新华 61.5%、国寿 16.0%，占比变动：平安+0.6pct、太保+9.9pct、新华+2.5pct、国寿+2.7pct。太保 2021 年重拾银保渠道，新华延续 2020 年大规模发力银保趸交的经营思路，平安立足综合金融优势谋求建设针对高净值客户的新银保渠道， 预计各险企将保持对银保

15、渠道的重视。 业务质量下滑需引起重视业务质量下滑需引起重视。2021 年在疫情、人力流失以及退保黑产等因素催化下，各险企保单业务质量问题开始加速暴露。退保率变动：平安+0.5pct、太保+0.5pct、新华+0.5pct、国寿+0.1pct，13 个月续期率1变动：平安+0.8pct、太保-5.4pct、新华-6.2pct、国寿-5.2pct，25 个月续期率变动：平安-2.8pct、太保-6.4pct、新华-1.1pct、国寿-1.3pct。上市险企相对于中小险企的竞争优势包括品牌溢价、人力规模等，但产品竞争力略显不足。我们注意到，伴随民众保险理念提升、公众号&视频号等保险知识宣传渠道增多，

16、保险消费者对产品性价比的重视程度提升。因此我们认为险企在推进渠道改革的同时亦需重视产品供给侧的改革， 以优质人力向客户销售优质产品，提升客户满意度，才可以形成较为完整的业务闭环。 图 3：2021 年上市险企银保新单占总新单比重保持上升 图 4：上市险企近 5 年退保率变化（单位：%） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 图 5：上市险企 13 个月保单继续率变化（单位：%） 图 6：上市险企 25 个月保单继续率变化（单位：%） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 1 国寿为 14 个月续期率，同理下文国寿为 26 个月

17、续期率。 71.4%80.2%80.0%73.5%70.0%22.8%12.4%12.3%14.9%18.2%5.9%7.5%7.7%11.6%11.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021团险新单银保新单个险新单00021平安太保新华国寿75777989395200202021平安太保新华国寿757779893200202021平安太保新华国寿 行业动态分析 http:/ / 18 请务必阅读

18、正文之后的免责条款部分 产产险边际改善空间险边际改善空间具备具备可持续性可持续性。 自2021年10月起上市险企产险月度保费增速企稳回升，显示车险综改影响逐步减弱。Q122 产险保费同比：人保产+12.2%、平安产+10.3%、太保产+13.8%，我们预计产险保费在 2021 年低基数基础上增长可持续。 图 7：上市险企产险月度保费收入（单位：亿元） 图 8：上市险企产险月度保费收入增速 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （二）资产端：不动产投资风险可控，投资收益或将承压 平安首次于年报中披露不动产投资余额及计算口径：股权 568.63 亿元、债权 586

19、.28 亿元、物权 1006.47 亿元，合计 2161.38 亿元、占投资资产总额 5.5%。我们按照平安披露的口径，分别测算上市险企 2021 年末的不动产投资余额为：太保 942.75 亿元、新华 430.06 亿元、国寿1689.65 亿元，占投资资产比重为：太保 5.2%、新华 4.0%、国寿 3.6%。不动产投资占险企投资产比重普遍较小，风险整体可控。年初以来股票市场下跌幅度较大，Q122 险企权益类资产投资收益负增长概率较大。截至 4 月 15 日，沪深 300PE（TTM）12.29x，处近 5 年以来 30%分位，已经处于相对低估值区间。但当前俄乌战争、美联储加息、疫情扩散、

20、大宗商品快速涨价等风险因素尚未解除，后市面临的不确定性仍较大，风险仍较高。 图 9：年末上市险企不动产投资余额及占比测算值（单位：亿元） 图 10：沪深 300 指数近 5 年 PE（TTM）估值走势 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 02004006-------022022-03人保产险平安产险太保产险太平产险-30%0%30%-052021-0920

21、22-01人保产险平安产险太保产险太平产险0%1%2%3%4%5%6%05001,0001,5002,0002,500平安太保新华国寿不动产投资余额占比95161718Apr-17Apr-18Apr-19Apr-20Apr-21PE（TTM）+1xsd平均值-1xsd 行业动态分析 http:/ / 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、上市险企 2021 年报综述 （一）整体上市险企财务数据拆分 2021 年上市险企营收 2.70 万亿元、同比+1.1%，归母净利润 1943 亿元、同比-16.3%。上市险企中除平安外，归母净利润均保持正增长。平安归母净利润下滑主

22、要受投资资产减值损失影响，系短期冲击，预计 Q122 开始平安的业绩表现将在低基数基础上实现正增长，带动行业业绩回升。此外，各险企支出项中退保金普遍大幅提升，也拖累了利润表现。 图 11：上市险企营收及净利润变化（单位：亿元） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 从财务报表拆分来看： 【营收端】【营收端】 保费端保费端： 全年保费端呈现银保&团险渠道占比提升、 续期保费占比提升， 已赚保费同比+0.1%保持平稳。代理人规模、疫情影响、险企渠道&产品经营思路将综合影响保费端表现。 投资端投资端：投资收益同比+1.3%，国寿、太保、新华总投资收益率保持稳健，平安受减值计提影响总投资收益率下滑 2.

23、2pct 至 4.0%。Q122 及 Q222 险企投资收益需关注两个方面：1）房地产风险缓释， 平安总投资收益率逐步回升； 2） 资本市场不确定性仍高， 险企投资策略较为重要。 【支出端】【支出端】 退保金退保金：同比+39.0%，受疫情、终端需求下降、退保黑产等因素综合影响。伴随险企业务质量管控加强，退保率有望实现稳中有降，退保金持续大幅增长的趋势不可持续。 净赔付支出净赔付支出：同比+3.8%，整体保持平稳。 净责任准备金提取净责任准备金提取：同比+3.1%，整体保持平稳。宏观经济下行压力仍较大，且 2022 年设定有 GDP 增速 5.5%的明确目标，市场对货币政策宽松预期较高，长端利

24、率下行压力较大。 手续费及佣金手续费及佣金：代理人大规模流失下新单增长乏力，重疾险等高佣金率产品新单占比下降，使手续费及佣金大幅下降 21.5%。后续变动需关注人力规模、新单产品结构等因素。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,000200202021营收归母净利润营收YOY归母净利润YOY 行业动态分析 http:/ / 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 管理费管理费：同比-1.3%，整体保持平稳。 表 2：上市险企 2021 年报数据拆分（单位：亿元） 20

25、21 2020 YOY 占比占比 已赚保费 18,520 18,503 0.1% 68.5% 投资收益 4,740 4,678 1.3% 17.5% 营业收入营业收入 27,020 26,720 1.1% 退保金 1,346 969 39.0% 5.5% 净赔付支出 5,599 5,396 3.8% 22.7% 净责任准备金提取 9,744 9,447 3.1% 39.5% 保单红利支出 595 594 0.2% 2.4% 手续费及佣金 1,913 2,437 -21.5% 7.8% 管理费 2,787 2,824 -1.3% 11.3% 营业支出营业支出 24,649 23,838 3.4%

26、 归母净利润归母净利润 1,943 2,322 -16.3% 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （二）分险企财务数据拆分 1、中国平安：股价弹性或更多源自资产端表现 2021 年营收 1.18 万亿元、同比-3.1%，归母净利润 1016.18 亿元、同比-29.0%，投资资产减值损失是公司短期业绩大幅下降的主因。 剔除短期波动影响后的归母营运利润 1479.61 亿元、同比+6.1%。净投资收益率同比-0.5pct 至 4.6%。总投资收益率同比-2.2pct 至 4.0%，拖累总投资收益同比-27.8%至 1440.86 亿元；已赚保费 7399.33 亿元、同比-2.3%。 图 12：

27、平安近 5 年营收（单位：亿元） 图 13：平安近 5 年归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 核心观点与展望核心观点与展望： NBV 同比同比-23.6%，FYP 与与 NBVM 均同比下降均同比下降：年末代理人数量 60 万人、同比-41.4%，人均产能虽有较大程度提升，但由于疫情反复、终端需求持续疲弱等因素影响，FYP 同比-8.5%。长期保障型产品销售不佳，FYP 同比-46.2%，带动寿险业务整体 NBVM 下降至 27.8%、同比-5.5pct。此外，退保率上升、保单继续率下降，业务质量下降，公司剩余边际同比-2.0%。4

28、 月8 日公司发布“御享、盛世、智盈、如意”四大产品体系，并发布旗下首款增额终身寿险“盛世-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200202021营收营收YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,600200202021归母净利润归母净利润YOY 行业动态分析 http:/ / 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金越” 。代理人规模短期内或将延续流失惯性，但持续大幅下降概率

29、较小，保费规模下探空间有限。 因此我们认为公司 Q122NBV 仍将承压， 伴随公司增额寿 （归类长交保障储蓄混合型， NBVM 40%以上）投放发力，Q222NBV 或边际改善。 资产减值计提充分，不动产投资风险敞口可控：资产减值计提充分，不动产投资风险敞口可控：年末公司已对华夏幸福进行减值计提、估值调整及权益调整合计金额 432 亿元，华夏幸福难以再冲击公司短期业绩。年末公司不动产投资余额 2161.38 亿元、占投资资产总额 5.5%，占比较小，且伴随房地产调控政策的放松，公司不动产投资风险有所降低。 产险产险综合成本率持续改善综合成本率持续改善，银行业务表现亮眼银行业务表现亮眼：因费用

30、率大幅下降，综合成本率同比-1.1pct至 98.0%，承保利润 51.36 亿元、同比+145.7%，但受投资拖累，分部营运利润仅同比+0.2%。平安银行在大幅提高拨备覆盖率的情况下仍实现归母净利润 363.36 亿元、同比+25.6%，并且不良贷款率下降、 资产质量持续改善， 财富管理布局深入、 非息收入占比提升， 具备较大增长潜力。 当前时点怎么看平安当前时点怎么看平安？ 平安当前仍处寿险改革深水区，负债端悲观预期已在估值中充分反映，公司股价弹性或更多源于资产端表现。 考虑到大额资产减值影响已告一段落， 总投资收益率恢复至5%以上概率较大，我们将 2022-24E EPS 分别上调 17

31、%、15%、12%至同比+29.76%、+9.07%、+7.11%。截至 4月 15 日，公司股价对应 2022E P/EV 仅 0.57x，仍处于近 5 年估值低位，维持“买入-A”评级。 2、中国太保：NBVM 明显下降，保费规模稳增长可期 2021 年营收 4406.43 亿元、同比+4.4%，归母净利润 268.34 亿元、同比+9.2%，利润端表现优于同业。归母营运利润 353.46 亿元、同比+13.5%。收入端：已赚保费 3395.35 亿元、同比+2.4%。支出端：手续费及佣金同比-23.3%明显减少，退保金同比+54.8%明显增加，综合影响之下营业支出同比+4.3%。 资产端

32、权益类资产占比 21.2%、同比+2.4pct，净、总投资收益分别 730.61 亿元、931.84亿元， 同比+8.8%、 +10.9%， 总投资收益增长主因固收投资利息收入增长及证券买卖收益增长。净、总投资收益率分别 4.5%、5.7%，均同比-0.2pct。 图 14：太保近 5 年营收（单位：亿元） 图 15：太保近 5 年归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 核心观点与展望核心观点与展望： 0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201

33、720021营收营收YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300200202021归母净利润归母净利润YOY 行业动态分析 http:/ / 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 FYP 同比同比+24.4%，但但 NBVM 同比同比-15.4pct 至至 23.5%，综合影响之下综合影响之下 NBV 同比同比-24.8%：寿险行业整体承压，叠加疫情等外部因素影响，太保以往的高价值战略发展受阻，为保规模公司主动增加了低价值产品投放。当前寿险行业发展未迎拐点， 公司保规模的经营思路或将延续。 20

34、21年公司发布“长航合伙人”计划、2022 年实行新基本法，人力规模企稳概率较大，此外 NBVM已由 2021 年奠定低基数，因此 NBV 有望恢复增长。 银保渠道重获重视银保渠道重获重视， 银保新单同比， 银保新单同比+331.3%至至 66.68 亿元亿元： 银保的地位或将得到进一步巩固。保险产品的保本属性在资管新规落地后显得较为稀缺，另一方面，近期银行理财产品破净频频发生， 也会使储蓄型保险产品关注度提升。 银保渠道客户众多， 银保发力对稳规模将形成积极贡献。 车险综改下车险业务负增长车险综改下车险业务负增长，非车险业务增速较快非车险业务增速较快，并实现扭亏为盈并实现扭亏为盈：车险综改单

35、车保费下降使车险保费同比-4.0%，但其影响自 2021 年 10 月起逐步减弱，车险或将重回正常增长轨道。非车险保费同比+16.9%、综合成本率同比-2.4pct 至 99.5%，实现承保利润 1.99 亿元。 当前时点怎么看太保当前时点怎么看太保？ 我们认为太保上行空间大于下探空间， “量”升、 “价”稳概率较大，寿险、产险的经营将边际改善，Q122 寿险、产险保费同比+4.2%、+13.8%。截至 4 月 15 日，公司股价对应 2022E P/EV0.39x，处于自身近 5 年来低位，并低于平安、 国寿等可比公司，配置性价比较高，维持 “买入-A”评级。 3、新华保险：估值低位，代理人

36、规模及产能仍为核心关注点 2021 年营收 2223.80 亿元、同比+7.7%，归母净利润 149.47 亿元、同比+4.6%。收入增长主要由投资驱动，总投资收益 576.21 亿元、同比+23.5%。支出端拖累利润增速：退保金同比+45.1%、提取责任准备金同比+29.8%、手续费及佣金同比-18.1%，营业支出同比+8.3%。 在 2021 年“资产荒”及“低利率”的环境中，取得净、总投资收益率 4.3%、5.9%，同比-0.3pct、 +0.4pct， 总投资收益表现亮眼主因投资资产买卖价差收益同比+53.4%至 179.85 亿元。 图 16：新华近 5 年营收（单位：亿元） 图 1

37、7：新华近 5 年归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 核心观点与展望：核心观点与展望： -5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,500200202021营收营收YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060800200202021归母净利润归母净利润YOY 行业动态分析 http:/ / 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年延续保规模经营思路， NBVM 同比-6.8pct 至

38、12.9%， NBV同比-34.9%至59.8 亿元，测算 FYP 448.06 亿元、同比-1.8%。银保趸交同比+3.8%，占总新单比重 44.0%、与 2020 年基本持平。健康险新单同比-18.8%，是 NBVM 下降的主因。公司公司 NBVM 已显著低于同业已显著低于同业，持持续续下下行行空间有限空间有限，NBV 表现将更多依赖新单规模增长表现将更多依赖新单规模增长，核心关注核心关注点仍是点仍是代理人规模及产能代理人规模及产能。 人力清虚持续开展，年末代理人 38.9 万人、同比-35.8%，人均每月首年保费 2725 元、同比+4.1%。资产端表现良好，财富管理、康养产业持续深入布

39、局，协同寿险主业发展可期。 当前时点怎么看待新华当前时点怎么看待新华？ 囿于寿险行业发展困境，新华近两年为稳规模发力银保趸交、加大低价值产品投放，NBVM较之前的重保障、高价值时期大幅下降。伴随渠道改革持续深化，代理人专业程度提升，公司高价值产品销售情形或将好转，NBVM 或将迎来企稳回升。截至 4 月 15 日，公司股价对应 2022E P/EV 0.36x，估值低于主要同业，修复空间较大，维持“买入-A”评级。 4、中国人寿：个险 NBVM 表现优于同业，规模增长仍面临压力 2021 年营收 8585.05 亿元、同比+4.1%，归母净利润 509.21 亿元、同比+1.3%。已赚保费61

40、12.51 亿元、 同比+1.1%， 总投资收益 2140.57 亿元、 同比+7.8%。 支出端： 退保金同比+25%、手续费及佣金同比-22.1%，综合影响下营业支出同比+4.9%。 净、总投资收益率 4.38%、4.98%，同比+4BP、-32BP。投资收益来源：1）抓住 H121 利率高位窗口期配置长久期资产；2）灵活调整权益投资组合，积极锁定收益；3）联营合营企业投资收益同比+23.9%。 图 18：中国人寿近 5 年营收（单位：亿元） 图 19：中国人寿近 5 年归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 核心观点与展望核心观点

41、与展望： NBV 同比-23.3%。个险渠道 NBVM 41.6%，虽同比-6.3pct，但已优于同业。负债端表现：1）健康险新单期缴保费同比+44.3%，是价值维稳的主力；2）续期保费同比+5.8%，支撑整体保费收入同比+1.0%；3）银保渠道保费同比+19.6%，考虑到银保新单仅同比+2.3%，银保续期保费仍是增长主力。 -5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200202021营收营收YOY-100%0%100%200%300%400%500%005

42、00600700200202021归母净利润归母净利润YOY 行业动态分析 http:/ / 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 开门红不及预期，Q122 公司保费同比-2.8%，考虑到公司续期保费增速良好，我们判断新单销售不佳是拖累总保费增长的主因，背后本质仍是代理人规模的下降。此外，受 2021 年高基数及疫情、 终端需求疲弱等影响， 公司 2022 年健康险新单销售或将回落， 从而 NBVM 随之下降。综合影响之下 NBV 或将延续下降趋势。 “寿险+” 生态圈发展良好， 2021年寿代产业务保费收入211.07亿元、 保单件数同比+18.0%；广发银行（持股

43、43.686%）净利润 174.76 亿元、同比+26.5%。大健康、大养老布局持续深入。 当前时点怎么看国寿当前时点怎么看国寿？ 负债端承压是寿险行业整体困境，代理人向专业化、职业化转型需要较长时间沉淀，我们认为公司估值已充分反应负债端悲观预期。公司年末投资资产规模达 4.72 万亿元，资产端资金运用能力及收益率对公司估值影响较为关键。截至 4 月 15 日，公司股价对应 2022E P/EV 0.58x，处近 5 年低位，维持“买入-B”评级。 行业动态分析 http:/ / 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三、估值处于历史低位 考虑到保险业务低迷已持续较长时间，我们认为负债端的悲

44、观预期已在估值中反映。近期稳地产政策频出，市场对大险企资产端不动产投资的风险担忧也在消退。 Q122 保险板块同比-8.60%， 低于同期沪深 300 同比-10.51%、 万得全 A 同比-9.75%。 Q122各上市险企股价表现：平安-3.89%、太保-15.49%、新华-9.13%、国寿-12.79%。 我们认为，目前阶段上市险企的吸引力主要在于：1）改革定力足。各险企仍然在积极采取各种措施实施渠道改革，改善可期；2）不动产投资对估值压制有所缓解，有望迎来估值修复。险企不动产投资占比较小，且伴随政策调控放松，不动产投资风险亦有所降低。保险公司当前估值处于历史低位，安全边际较高，防御性配置

45、价值突显。 图 20：平安调整后 P/EV 走势 图 21：平安 A/H 溢价 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 图 22：太保调整后 P/EV 走势 图 23：太保 A/H 溢价 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 0.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 1.70 1.90 2.10 2.302017-04-172018-04-202019-04-252020-05-082021-05-17A股 P/EV平均值+1sd-1sd-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2017-04-17201

46、8-04-202019-04-252020-05-082021-05-17 0.30 0.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 1.702017-04-142018-04-192019-04-242020-05-072021-05-14A股 P/EV平均值+1sd-1sd0%10%20%30%40%50%60%70%2017-04-142018-04-192019-04-242020-05-072021-05-14 行业动态分析 http:/ / 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 24：新华调整后 P/EV 走势 图 25：新华 A/H 溢价 资料来源：公司公告，华

47、金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 图 26：国寿调整后 P/EV 走势 图 27：国寿 A/H 溢价 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 图 28：上市险企投资资产对比 资料来源：公司公告，华金证券研究所 0.30 0.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.502017-04-142018-04-192019-04-242020-05-072021-05-14P/EV平均值+1sd-1sd0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2017-04-142018-04-192019-04-242020-05-

48、072021-05-14 0.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 1.702017-04-142018-04-192019-04-242020-05-072021-05-14A股 P/EV平均值+1sd-1sd0%50%100%150%200%250%2017-04-142018-04-192019-04-242020-05-072021-05-140%10%20%30%40%50%60%70%80%平安太保新华国寿债券股票基金投资性房地产长期股权投资定期存款 行业动态分析 http:/ / 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 附图表 图 29：我国人身险与财产险月度保

49、费收入（单位：亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所。（注：银保监在月底披露数据，滞后一月） 图 30：上市险企月度寿险保费（单位：亿元） 图 31：上市险企月度寿险保费增速 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 图 32：中国 10 年期国债收益率走势 图 33：万得全 A 走势 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002020.122021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.09

50、2021.102021.112021.122022.12022.2财产险人身险05001,0001,5002,0002,5-------022022-03中国人寿平安人寿太保人寿新华保险人保寿险-40%-10%20%50%80%--01中国人寿平安人寿太保人寿新华保险人保寿险2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2016/72017/72018/72019/