1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年04月19日 基础化工基础化工/化工新材料化工新材料 当前价格(元)： 28.18 合理价格区间(元)： 32.3037.40 刘曦刘曦 执业证书编号：S0570515030003 研究员 庄汀洲庄汀洲 执业证书编号：S0570519040002 研究员 资料来源：Wind 维生素景气改善，新项目有序推进维生素景气改善，新项目有序推进 新和成(002001) 多元化布局的多元化布局的国内营养品、合成香料龙头企业国内营养品、合成香料龙头企业 浙江新和成股份有限公司目前业务包括营养品、

2、香精香料、新材料、原料 药四大板块，是世界四大维生素生产企业之一。伴随饲料需求受益于生猪 补栏回暖，叠加维生素行业供给格局改善，我们看好维生素价格自底部持 续回升；公司在生物发酵及蛋氨酸等营养品领域多元化布局，看好公司未 来成为营养品一体化解决方案的国内龙头；香精香料领域需求刚性，我们 看好公司品类延展助力业绩。2020Q1 伴随维生素等品种价格上涨，公司 预计实现归母净利润 8.7-9.7 亿元（YoY 70%-90%） 。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.03/1.70/1.99 元， 首次覆盖给予 “增持” 评级。 需求受益补栏回暖，供给侧格局改善，维生素价格底部

3、回升需求受益补栏回暖，供给侧格局改善，维生素价格底部回升 维生素主要应用于饲料添加，2015 年 VA/VE 在饲料中的应用量分别占 83%/66%，且近年来变化不大。伴随猪肉价格走高， 2019 年 10 月起存 栏量逐步回升，维生素需求稳步改善。供给端 VE 行业由于 DSM 收购行业 低成本中间体企业能特科技，导致行业格局优化，VA 行业由于中间体柠檬 醛的供应限制形成寡头垄断，叠加前期行业库存去化，疫情因素导致全球 供给短缺，维生素品种价格自 2019Q4 以来均有显著提升，VE/VA 报价同 比上涨 84%/75%至 2020 年 4 月上旬的 75.5/535 元/千克， 其他 V

4、D3/生物 素等品种亦有显著涨价， 我们认为VA/VE等大品种行业景气仍将稳步上行。 生物发酵及蛋氨酸等新项目持续生物发酵及蛋氨酸等新项目持续推进，营养品多元化进展顺利推进，营养品多元化进展顺利 公司在黑龙江绥化新建生物发酵项目，据环评信息，产业园一期、二期项 目总投资 50 亿元，将形成淀粉乳-葡萄糖-山梨醇产业链，同时山梨醇下游 可向 VC 延伸。另一方面公司 30 万吨蛋氨酸项目（三期合计）产能逐步释 放，蛋氨酸主要用于饲料添加领域，具备广阔进口替代前景，尽管未来两 年行业扩产较多，但基于一体化优势及产品品质，我们看好公司在行业洗 牌中胜出。 公司品类多元化将助力公司实现营养品一体化解决

5、方案的愿景。 香精香料需求刚性，品类延展助力业务扩容香精香料需求刚性，品类延展助力业务扩容 香精香料需求相对刚性，受经济周期波动影响较小。2010-2017 年全球香 精香料市场规模由 220 亿美元增长至 263 亿美元，年复合增速 2.58%。公 司从事香精香料行业 20 余年， 通过品类延伸 2018 年收入已达 20.86 亿元， 接近该行业全球第十企业的规模。且基于技术沉淀，新产品产业化亮点纷 呈，伴随山东项目的投产，我们预计香精香料品类扩容仍将稳步助益业绩。 首次覆盖给予“增持”评级首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 22.2/36.5/42

6、.7 亿元， 对应 EPS 分别为 1.03/1.70/1.99 元。 结合可比公司估值水平 （2020 年平均 17 倍 PE） 及公司未来新项目成长性，给予公司 2020 年 19-22 倍 PE，对应目标价为 32.30-37.40 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游需求低于预期风险，维生素供给协同不达预期风险，新项 目推进不达预期风险。 总股本 (百万股) 2,149 流通 A 股 (百万股) 2,121 52 周内股价区间 (元) 17.64-28.70 总市值 (百万元) 60,549 总资产 (百万元) 2,410 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2

7、020E 2021E 营业收入 (百万元) 6,235 8,683 7,607 11,343 13,939 +/-% 32.77 39.27 (12.40) 49.12 22.89 归属母公司净利润 (百万元) 1,704 3,079 2,218 3,645 4,281 +/-% 41.72 80.64 (27.96) 64.33 17.47 EPS (元，最新摊薄) 0.79 1.43 1.03 1.70 1.99 (倍) 35.53 19.67 27.30 16.61 14.14 ,华泰证券研究所预测 0 1,633 3,266 4,899 6,532 (16) (2) 13 28 42

8、19/0419/0719/1020/01 (万股)(%) 成交量(右轴)新和成 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 19 日 2 正文目录正文目录 核心观点 . 5 区别于市场的观点 . 5 盈利预测和投资建议 . 5 多元化布局的国内营养品、合成香料龙头 . 6 营养品：维生素价格底部回升，新项目持续投放 . 9 维生素：需求端受补栏回暖助益，下游议价能力弱 . 9 维生素 E：供给格局优化，价格底部回升 . 11 维

9、生素 A：寡头垄断格局，互保同盟保障价格底线 . 14 VD3、生物素：供给受限致价格大涨 . 17 新建生物发酵等项目，进一步完善产品系列 . 17 蛋氨酸：进口替代空间广阔，若反倾销胜诉有望改善行业格局 . 18 香精香料：需求刚性格局稳定，公司新产品亮点纷呈. 21 香精香料行业：需求刚性温和增长，国际巨头主导竞争格局稳定 . 21 公司品类延展助力业务持续扩容，新产品亮点纷呈 . 22 新材料：PPS 业务顺利投产，未来成长性可期 . 25 首次覆盖给予“增持”评级 . 27 PE/PB - Bands . 28 rQqPpPmQqNsMtRnMzRnMoNaQ8QaQoMpPmOqQ

10、iNpPnRiNnPmM7NoOxONZrQxOvPqMrR 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 19 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 新和成主营业务板块情况 . 6 图表 2： 公司分业务营收以及同比增速变化情况 . 6 图表 3： 公司分业务毛利以及同比增速变化情况 . 6 图表 4： 公司各业务毛利率变化情况 . 7 图表 5： 公司期间费用率变化情况（管理费用含研发） . 7 图表 6： 新和成股权关系以及主要控股子公司一览 . 7 图表 7： 新和成主要子公司以及参控股公司经营情况 . 8 图表 8： 2015 年公司主要维生素产品对应的下游消费领域占比 . 9 图

11、表 9： 全球鸡肉消费量变化情况 . 9 图表 10： 全球饲料产量以及同比增速 . 9 图表 11： 猪肉在我国肉类产量中占比较高 . 10 图表 12： 中国生猪及能繁母猪存栏量自 2019 年 10 月开始回升 . 10 图表 13： 我国饲料产量保持低增长 . 10 图表 14： 我国维生素产量 2018 年增速下滑 . 10 图表 15： 维生素占饲料总成本比重仅 1.6%-2.4% . 11 图表 16： 2017 年全国饲料加工企业数量为 7492 家 . 11 图表 17： 2019 年全球维生素 E 产能格局 . 11 图表 18： 维生素 E 各合成工艺对比 . 12 图表

12、 19： 浙江医药 2015-2018 年 VE 均价、VE 毛利率及生产成本 . 12 图表 20： 新和成 2008-2011 年 VE 均价、VE 毛利率及生产成本 . 12 图表 21： 2012 年后新进入的 VE 厂家基本上处于停产状态 . 13 图表 22： 能特科技与 DSM 合作过程示意图 . 13 图表 23： 当前 50%国产维生素 E 价格已触底回升 . 14 图表 24： 2018 年全球维生素 A 产能分布 . 14 图表 25： 维生素 A 两种合成工艺对比 . 15 图表 26： 2019 年全球柠檬醛产能分布 . 15 图表 27： 新和成 2009-2011

13、 年 VA 均价、VA 毛利率及生产成本 . 16 图表 28： 浙江医药 2015-2018 年 VA 均价、VA 毛利率及生产成本 . 16 图表 29： 国产 50 万 IU/g 维生素 A 价格基本维持在 110 元/千克以上 . 16 图表 30： 维生素 D3（50 万 IU/g）市场价自 2020 年 3 月以来大涨 . 17 图表 31： 生物素（2%）市场价自 2019 年 11 月以来大涨 . 17 图表 32： 公司黑龙江生物发酵产业园项目建设内容明细 . 17 图表 33： 蛋氨酸上下游产业链 . 18 图表 34： 全球蛋氨酸需求量增速约 6% . 18 图表 35：

14、 我国蛋氨酸进口依赖度高 . 18 图表 36： 截至 2019H1 全球蛋氨酸产能按厂商分布 . 19 图表 37： 2019H2-2021 年全球蛋氨酸新投产计划 . 19 图表 38： 未来全球蛋氨酸供需格局测算 . 19 . 20 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 19 日 4 图表 40： 新加坡、日本、马来西亚三国倾销幅度在 30%以上 . 20 图表 41： 山东地区固体和液体蛋氨酸历史价格走势 . 20 图表 42： 2017 年全球香精下游需求占比 . 21 图表 43： 2017 年全球香料下游需求占比 . 21 图表 44： 全球香精香料市场规模以及同比增速

15、 . 21 图表 45： 中国香精香料需求量以及同比增速 . 21 图表 46： 2017 年全球香精香料市场主要公司市场份额 . 22 图表 47： 全球香精香料市场 CR10 缓慢提升 . 22 图表 48： 公司香精香料业务营收持续增长. 22 图表 49： 公司香精香料业务毛利持续增长. 22 图表 50： 公司部分香精香料产品产能 . 23 图表 51： 公司部分香精香料产品工艺 . 23 图表 52： 公司香精香料业务毛利率较低 . 24 图表 53： 公司销售费用率较低 . 24 图表 54： 公司拟新建或建设中香精香料产品产能 . 24 图表 55： 2017 年全球 PPS

16、树脂下游需求占比 . 25 图表 56： 全球 PPS（折纯树脂）消费量 . 25 图表 57： 2017 年全球 PPS 产能主要集中在日本、美国、中国 . 25 图表 58： 聚苯硫醚上下游产业链一览 . 26 图表 59： 公司 PPS 业务发展事记 . 26 图表 60： 新和成盈利预测假设 . 27 图表 61： 可比公司估值情况 . 28 图表 62： 新和成历史 PE-Bands . 28 图表 63： 新和成历史 PB-Bands . 28 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 19 日 5 核心观点核心观点 我们认为公司维生素业务正处于景气上升周期，同时多个新项目有

17、序推进贡献业绩增量， 未来成长空间广阔。 1、维生素业务伴随饲料需求受益于生猪补栏回暖，叠加维生素行业供给格局改善，我们 看好维生素价格自底部持续回升。 2、公司在生物发酵及蛋氨酸等营养品领域多元化布局，我们看好公司未来成为营养品一 体化解决方案的国内龙头。 3、香精香料业务需求刚性，公司持续推出新产品，投产节奏稳定，有望维持稳健增长。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为维生素自 2020 年初以来由于国内外疫情影响导致厂家供应受限，后续伴随疫情 因素解除， 涨价不可持续。 我们认为市场忽视维生素下游饲料需求端的改善作用， 自 2019 年 10 月起国内能繁母猪存栏环比持续回升，后续

18、伴随生猪补栏回暖，维生素需求端持续 改善，维生素价格有望自底部持续回升。此外维生素 E 行业经历帝斯曼与能特科技合作的 供给整合，行业供给格局优化，亦利好维生素 E 高景气持续。 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 22.2/36.5/42.7 亿元，对应 EPS 分别为 1.03/1.70/1.99 元。结合可比公司估值水平（2020 年平均 17 倍 PE）及公司未来新项目成 长性，给予公司 2020 年 19-22 倍 PE，对应目标价为 32.30-37.40 元，首次覆盖给予“增 持”评级。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 0

19、4 月 19 日 6 多元化布局的国内营养品、合成香料龙头多元化布局的国内营养品、合成香料龙头 浙江新和成股份有限公司是国内营养品龙头企业，目前业务包括营养品、香精香料、新材 料、原料药四大板块，细分产品包括维生素 E、维生素 A、生物素、维生素 D3、蛋氨酸、 柠檬醛、芳樟醇系列、叶醇系列、聚苯硫醚（PPS）等品类，拥有浙江上虞、浙江新昌、 山东潍坊、黑龙江绥化四大生产基地。其中维生素 A（VA，50 万 IU/g）年产能 1 万吨位 居全球第一、维生素 E（VE，此处按油剂计）年产能 2.0 万吨位居全球第二，是世界四大 维生素生产企业之一；香精香料方面具备芳樟醇系列、叶醇系列、柠檬醛、覆

20、盆子酮等近 30 种产品，部分品种在全球市场份额较高。 图表图表1： 新和成主营业务板块情况新和成主营业务板块情况 业务种类业务种类 部分部分细分品种细分品种 生产基地生产基地 产能产能 下游下游 现状现状 营养品 维生素 E、 维生素 A、 维生素 D3、 蛋氨酸、辅酶 Q10 等 浙江上虞、浙江新 昌、山东潍坊 VE 2.0 万吨，VA 1 万 吨，蛋氨酸 5 万吨，辅 酶 Q10 150 吨 饲料用、人用添加剂 VE 产能全球第二、VA 产能 全球第一，蛋氨酸规划 25 万 吨 香精香料 芳樟醇系列、叶醇系列、柠檬醛 及衍生物、乙基麦芽酚等 山东潍坊、浙江上 虞 覆盖日化、食品和医药等

21、各大领域 芳樟醇等产品市场份额全球 前列 新材料 聚苯硫醚（PPS）、高温尼龙 （PPA） 浙江上虞 PPS 1.5 万吨，PPA 1000 吨 电子电气、烟气过滤、汽 车、航天等领域 PPS 产能国内龙头，PPA 尚 处起步阶段 原料药 包括-胸苷、青蒿素系列等 浙江新昌 抗艾滋病药物中间体；间 日疟、恶性疟的症状控制 / 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2013 年至 2019H1 营养品板块营收与毛利占比维持在 65%以上，公司业绩与 VA、VE 等 营养品价格高度相关。2015 年由于维生素价格大幅下跌，公司当年归母净利润仅 4.02 亿 元，同比下滑 50.2%；2016-201

22、8 年 VA、VE 均价有所回升，公司业绩步入增长快车道， 2018年公司实现营收86.8亿元， 同比增长39.3%， 归母净利润46.3亿元， 同比增长47.3%， 综合毛利率 53.4%， 同比提升 2.9pct。 2019 年由于 VE、 VA 大幅跌价， 公司实现营收 76.1 亿元，同比下滑 12.4%，净利润 22.2 亿元，同比下滑 28.0%。2020Q1 由于疫情对维生 素供给影响较大，VA、VE 价格均有所上涨，公司预计实现归母净利润 8.7-9.7 亿元，同 比增长 70%-90%。 图表图表2： 公司分业务营收以及同比增速变化情况公司分业务营收以及同比增速变化情况 图表

23、图表3： 公司公司分业务毛利分业务毛利以及同比增速以及同比增速变化情况变化情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200019H1 亿元 营养品香精香料类 其他同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200019H1 亿元

24、 营养品香精香料类 其他同比增速 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 19 日 7 图表图表4： 公司各业务毛利率变化情况公司各业务毛利率变化情况 图表图表5： 公司期间费用率变化情况公司期间费用率变化情况（管理费用含研发）（管理费用含研发） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司股权架构较为稳定，控股股东为新和成控股集团有限公司，其直接持有公司 48.55% 股权，剩余股东基本为机构和个人投资者。公司实际控制人胡柏藩、胡柏剡兄弟合计直接 持有上市公司 0.92%股权，合计持有新和成控股 45.83%股权。除新和成上市公司之外， 据新和成控股债

25、券说明书，控股公司还拥有医药业务（主体为万生药业、爱生药业及福元 药业） 、少量房地产业务（开发楼盘位于北京、上海、绍兴、吉林、海南等地） 、教育业务 （浙江越秀外国语学院）等。 图表图表6： 新和成股权关系以及主要控股子公司一览新和成股权关系以及主要控股子公司一览 注：截止至 2019 年 9 月 30 日 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200019H1 整体毛利率营养品 香精香料类其他 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 200

26、019H1 三费率销售费用率 管理费用率财务费用率 浙江新和成股份有限公司 黑 龙 江 新 和 成 生 物 科 技 胡柏藩胡柏剡 新和成控股集团有限公司 41.75%4.08% 兄弟 0.47%0.45% 48.55% 上 虞 新 和 成 生 物 化 工 山 东 新 和 成 药 业 浙 江 新 和 成 特 种 材 料 山 东 新 和 成 氨 基 酸 山 东 新 和 成 维 生 素 浙 江 赛 亚 化 工 材 料 帝 斯 曼 新 和 成 工 程 塑 料 浙 江 春 晖 环 保 能 源 浙 江 三 博 聚 合 物 100%100%100%100%100%100%49%40%34%13% 公司研究/

27、首次覆盖 | 2020 年 04 月 19 日 8 公司目前包含 21 家子公司，其中： 1）上虞新和成生物化工主营业务为维生素及香精香料，2019H1 实现营收 8.7 亿元，同比 增 22.9%，实现净利 3.1 亿元，同比降 6.4%。 2）山东新和成药业主营业务为香精香料及原料药，2019H1 实现营收 12.0 亿元，同比降 20.6%，实现净利 4.3 亿元，同比降 26.8%。 3）据公司年报，山东新和成氨基酸主营蛋氨酸等，目前一期 5 万吨项目投产，盈利较少。 4）PPS 复合材料业务由帝斯曼新和成工程塑料经营，2019H1 实现营收 883 万元，净亏 损 898 万元。 5

28、） 春晖环保能源是公司与春晖集团合作投资上虞热电项目设立的联营公司， 2019H1 实现 净利润 4695 万元。 6）山东新和成维生素及黑龙江新和成生物科技公司分别承担营养品业务的化学合成及发 酵。 图表图表7： 新和成主要子公司以及参控股公司经营情况新和成主要子公司以及参控股公司经营情况 公司名称公司名称 主营业务主营业务 所在地所在地 持股比例持股比例 2019H1 净资产净资产 2019H1 营业收入营业收入 2019H1 净利润净利润 新和成生物化工 维生素及香精香料 浙江上虞 100% 2136 865 312 新和成药业 香精香料及原料药 山东潍坊 100% 2351 1204

29、427 NHU EUROPE 贸易 德国汉堡 51% 102 612 11 春晖环保能源 热电项目 浙江上虞 34.29% 448 179 47 三博聚合物 无卤燃阻材料 浙江嵊州 13.36% -303 0 -99 帝斯曼新和成工程塑料 PPS 复合材料 浙江上虞 40% 6 9 -9 赛亚化工材料 浙江上虞 49% 193 27 -2 单位：百万元 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 19 日 9 营养品：维生素营养品：维生素价格底部回升价格底部回升，新项目持续投放新项目持续投放 维生素：需求端受补栏回暖助益，维生素：需求端受补栏回暖助益，下

30、游议价能力弱下游议价能力弱 维生素应用包括饲料、医药及化妆品、食品饮料三大领域，据博亚和讯，2018 年饲料行 业约占维生素需求量的 48%，医药及化妆品、食品饮料分别占比 30%和 22%。从新和成 目前生产的四种维生素产品来看，2015 年全球消费量的 65%-90%用于饲料行业，其中主 营产品维生素 A 下游 83%用于饲料，维生素 E 下游 66%用于饲料，因此公司产品的需求 量与饲料行业景气的相关性更高。 图表图表8： 2015 年公司主要维生素产品对应的下游消费领域占比年公司主要维生素产品对应的下游消费领域占比 资料来源：博亚和讯，华泰证券研究所 饲料行业的需求与养殖业的景气相关，

31、据 USDA 统计，2008-2018 年全球鸡肉消费量由 8025 万吨增长至 10149 万吨，年复合增速 2.4%，需求相对刚性。根据奥特奇统计，全球 饲料产量一直保持 2%左右的稳定增长，短期会受到经济危机、禽流感等不利影响而在 1%-4%区间内波动。 图表图表9： 全球鸡肉消费量变化情况全球鸡肉消费量变化情况 图表图表10： 全球饲料产量以及同比增速全球饲料产量以及同比增速 资料来源：USDA，华泰证券研究所 资料来源：奥特奇，华泰证券研究所 我国是全球最大的饲料生产国，肉食消费量较大，2018 年猪肉产量 5403 万吨，在肉类占 比中约 56%，禽蛋产量 3128 万吨，占比 3

32、2%，牛肉和羊肉占比较小，肉制品进口量整体 偏少，据海关总署，2018 年我国进口猪肉 119 万吨，牛肉 104 万吨，羊肉 32 万吨，鸡 肉 46 万吨。因此从消费结构看，猪肉占比较高。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 维生素A维生素E维生素D3生物素 饲料医药及化妆食品饮料 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 20 40 60 80 100 120 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 百万吨 全球鸡肉消费量同比 0% 1% 2% 3% 4% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2000182019 亿吨 全球饲料产量同比增速 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 19 日 10 前期非洲猪瘟对我国饲料需求短期形成利空，根据中国政府网统计，2018 年 8 月至 2019 年 10 月能繁母猪存栏量由 3145 万头下降至 1924 万头， 降幅达 39%， 生猪存栏量由 3.