1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 锐明技术锐明技术(002970) 买入买入 合理估值： 93.3- 102.4 元 昨收盘： 68.33 元 （首次评级） IT 硬件与设备硬件与设备 2020年年 07月月 03日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 173/43 总市值/流通(百万元) 11,821/2,926 上证综指/深证成指 2,984.67/11,992.35 12 个月最高/最低(元) 8

2、6.89/22.64 证券分析师：熊莉证券分析师：熊莉 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519030002 证券分析师：于威业证券分析师：于威业 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519050001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 智能化助推智能化助推车载车载监控龙头监控龙头高成长高成长 公司是全球化商用车车载监控龙头厂商，核心竞争力突出公司是全

3、球化商用车车载监控龙头厂商，核心竞争力突出 公司是全球车载视频监控设备和信息化解决方案的主要供应商之一， 在产品研发、渠道布局、柔性生产等方面全面领先竞争对手。根据 IHS 机构报告，2017 年公司在全球车载视频监控市场的份额占有率排名第 二，是全球车载视频监控设备的主要供应商之一。 智能化浪潮下智能化浪潮下迎迎产业升级，公司面临量价齐升发展机遇产业升级，公司面临量价齐升发展机遇 商用车智能化浪潮下，政策持续推动商用车车载监控市场增长，同时 用户自发需求逐步爆发，行业进入二代产品向三代产品的升级周期， 公司面临量价齐升发展机遇。公司二代及三代车载监控产品目前渗透 率较低、空间大，产品线不断丰

4、富拉动增长。 产品线不断拓宽，成长空间广阔产品线不断拓宽，成长空间广阔 按行业分类，公司目前有公交、两客一危、出租、渣土、环卫、货运 等产品线，有望持续向警车、工程机械类车辆、轨道交通等其他商用 车领域拓展。其中，国内货运车辆的保有量约为公交、出租、两客一 危总量的 2-3 倍，市场处于起步阶段，成长空间广阔。 疫情影响有限疫情影响有限，海外业务布局逐步完善，海外业务布局逐步完善 公司海外收入主要来自于欧美地区，经济活动目前恢复较好。在疫情 期间虽然物流、通关速度有所放缓，但安装交付效率有所提升，整体 影响有限。公司海外市场不断拓宽，新产品落地不断，未来发展可期。 风险提示风险提示 新业务推进

5、不及预期的风险；疫情致使海外渠道建设周期拉长的风险。 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级评级 通过多角度估值，得出公司合理估值区间 93.3-102.4 元，相对目前股 价有 37%-50%的溢价空间。公司二代及三代车载监控产品目前渗透率 较低、空间大，产品线不断丰富拉动增长。预计 2020-2022 年归母净 利润 2.50/3.54/5.00 亿元，利润年增速分别为 28/42/41%，摊薄 EPS=1.44/2.05/2.89 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11

6、82.62 1563.66 1990.83 2525.69 3318.37 (+/-%) 38.81% 32.22% 27.32% 26.87% 31.38% 净利润(百万元) 151.17 194.74 249.82 354.34 499.99 (+/-%) 30.19% 28.83% 28.28% 41.84% 41.10% 摊薄每股收益(元) 2.33 2.25 1.44 2.05 2.89 EBIT Margin 24.29% 23.96% 13.42% 15.33% 16.52% 净资产收益率(ROE) 35.18% 14.12% 15.38% 17.97% 20.31% 市盈率(P

7、E) 39.05 30.32 47.32 33.36 23.64 EV/EBITDA 19.80 16.73 47.17 32.75 23.62 市净率(PB) 13.74 4.28 7.28 6.00 4.80 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 D/19F/20A/20J/20 锐明技术沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司是全球车载视频监控设备和信息化解决方案的主要供应商之一，在产品研 发、渠道布局、柔性生

8、产等方面全面领先竞争对手。商用车智能化浪潮下，政 策持续推动商用车车载监控市场增长，同时用户自发需求逐步爆发，行业进入 二代产品向三代产品的升级周期，公司面临量价齐升发展机遇。公司二代及三 代车载监控产品目前渗透率较低、空间大，产品线不断丰富拉动增长。预计 2020-2022 年收入分别为 19.91 亿元、25.26 亿元、33.18 亿元，归母净利润 2.50/3.54/5.00 亿元， 利润年增速分别为 28/42/41%， 摊薄 EPS=1.44/2.05/2.89 元。未来一年合理估值区间 93.34-102.41 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一

9、，行业进入二代向三代产品的升级周期，公司面临量价齐升发展机遇。 第二，公司二代及三代车载监控产品目前渗透率较低、空间大，产品线不断丰 富拉动增长，尤其货运市场逐步打开带来较大增量空间。 第三，疫情对公司业务影响有限，且主要市场已回复经济活动，公司海外市场 不断拓宽，新产品落地不断，未来发展可期。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一， 我们将公司业务按行业分类， 进行成长分析以及市场空间的梳理和预测。 第二，与主要上市公司竞争对手进行研发投入、毛利率等财务指标对比和业务 内容对比，分析公司竞争优势。 第三，市场担忧疫情对公司产生严重影响，我们判断疫情对公司影响有限，业 绩或有望超出市场预期。

10、 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，公司迎产业升级发展机遇，业绩逐步兑现，或有望超出市场预期。 第二，国家高度重视汽车智能化和商用车运营安全，相关政策有望持续落地。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，国内业务推进速度或市占率不及预期的风险； 第二，海外渠道建设周期拉长的风险； 第三，海外疫情对业务影响超出市场预期的风险。 nMoRqOvNnNqPpPrOpRsMpMaQ9RaQnPoOtRnNeRrRqPjMqQoQ6MpPuNvPpMtNxNoPmO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投

11、资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：93.34-113.29 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值：81.93-102.41 元 . 7 投资建议 . 7 公司概况：国内智能车载综合监控领域龙头公司概况：国内智能车载综合监控领域龙头 . 8 把握行业痛点，聚焦商用车三大需求领域 . 8 业务领域不断拓宽，多种行业化解决方案并驾齐驱 . 9 公司竞争优势：产公司竞争优势：产品、生产、渠道全面领先，铸就业务护城河品、生产、渠道全面领先，铸就业务护城河 . 14 产品领先、柔性生产：以客户价值为中心，重视人才与研发 . 14 渠道完善：布局全球市场，销售体系完善 . 15 市占率

12、领先：商用车车载监控领域独占鳌头，竞争优势显著 . 17 行业分析：激烈竞争凸显比较优势，多因素驱动加速行业空间行业分析：激烈竞争凸显比较优势，多因素驱动加速行业空间 . 18 技术驱动产品革新，政策推动行业发展 . 18 国内外需求旺盛，未来市场空间巨大 . 19 行业竞争格局清晰，公司比较优势明显 . 20 成长分析：五大动力因素，助力加速成长成长分析：五大动力因素，助力加速成长. 23 二代产品未见天花板，上升空间广阔 . 23 三代产品渗透率极低，多业务线爆发增长 . 23 多产品线有望产生全新增量 . 24 三代产品价值量显著提升，公司成长空间打开 . 25 5G 有望对公司业务形成

13、推动 . 25 财务财务分析：短期受疫情影响，看好长期成长空间分析：短期受疫情影响，看好长期成长空间 . 26 盈利预测盈利预测 . 27 假设前提 . 27 未来年盈利预测 . 29 盈利预测的敏感性分析 . 29 风险提示风险提示 . 30 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 31 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 32 分析师承诺分析师承诺 . 32 风险提示风险提示 . 32 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：锐明技术：锐明技术 PE Ba

14、nd（2019-12-17 至至 2020-6-19） . 7 图图 2：公司发展历程：公司发展历程 . 8 图图 3：公司股权结构：公司股权结构 . 8 图图 4：公司主营业务内容：公司主营业务内容 . 9 图图 5：通用智能视频监控产品的基本系统构成：通用智能视频监控产品的基本系统构成 . 10 图图 6：公交车综合检测智能化解决方案：公交车综合检测智能化解决方案 . 10 图图 7：出租车综合监测智能化解决方案：出租车综合监测智能化解决方案 . 11 图图 8：“两客一危两客一危”车辆综合检测智能化解决方案车辆综合检测智能化解决方案 . 12 图图 9：渣土车监管解决方案：渣土车监管解决

15、方案 . 12 图图 10：垃圾分类投放监管：垃圾分类投放监管 AI 产品产品 . 13 图图 11：垃圾分类收运监管：垃圾分类收运监管 AI 产品产品 . 13 图图 12：2016-2019 研发投入及占比（单位：万元、研发投入及占比（单位：万元、%）. 15 图图 13：2016-2019 人力资源投入及占比（单位：万元、人力资源投入及占比（单位：万元、%） . 15 图图 14：公司两种主要销售模式：公司两种主要销售模式 . 15 图图 15：境内不：境内不同客户类型的收入占比同客户类型的收入占比 . 15 图图 16：境外定制品牌的销售收入：境外定制品牌的销售收入 . 16 图图 1

16、7：境外定制品牌的销售占比：境外定制品牌的销售占比 . 16 图图 18：境外自主产品的销售收入：境外自主产品的销售收入 . 16 图图 19：境外自主产品的销售占比：境外自主产品的销售占比 . 16 图图 20： 2017 年市场分额估计（收入占比）年市场分额估计（收入占比） . 17 图图 21：商用车监控信息话产品发展历程：商用车监控信息话产品发展历程 . 18 图图 22：国内视频监控市场规模：国内视频监控市场规模 . 19 图图 23：全球及中国商用汽车年产量：全球及中国商用汽车年产量 . 20 图图 24：同行业营业收入增速对比：同行业营业收入增速对比 . 21 图图 25： 同行

17、业毛利率对比同行业毛利率对比 . 21 图图 26： 同行业研发占比同行业研发占比 . 22 图图 27： 同行业研发支出同行业研发支出 . 22 图图 28：2018 年年底传统底传统 3G/4G 视频设备安装率视频设备安装率 . 23 图图 29：2013-2018 中国公共汽电车拥有量中国公共汽电车拥有量 . 23 图图 30：2013-2018 中国载客及专用载货汽车拥中国载客及专用载货汽车拥有量有量 . 24 图图 31：锐明技术营业收入及增速（单位：亿元、：锐明技术营业收入及增速（单位：亿元、%） . 26 图图 32：锐明技术单季营业收入及增速（单位：亿元、：锐明技术单季营业收入

18、及增速（单位：亿元、%） . 26 图图 33：锐明技术归母净利润及增速（单位：亿元、：锐明技术归母净利润及增速（单位：亿元、%） . 26 图图 34：锐明技术单季归母净利润及增速（单位：万元、：锐明技术单季归母净利润及增速（单位：万元、%）. 26 图图 35：锐明技术毛利率、净利率变化情况：锐明技术毛利率、净利率变化情况 . 27 图图 36：锐明技术三项费用率变化情况：锐明技术三项费用率变化情况 . 27 图图 37：锐明技术经营性现金流情况：锐明技术经营性现金流情况 . 27 图图 38：锐明技术主要流动资产周转情况：锐明技术主要流动资产周转情况 . 27 表表 1：公司盈利预测假设

19、条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）元） . 7 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 7 表表 5：锐明技术分业务收入增速锐明技术分业务收入增速 . 9 表表 6：主要竞争对手情况：主要竞争对手情况 . 17 表表 7：国家产业鼓励政策：国家产业鼓励政策 . 18 表表 8：锐明技术产品销售均价趋势锐明技术产品销售均价趋势 . 22 表表 9

20、：车载监控二代车载监控二代产品市场与三代产品市场空间测算产品市场与三代产品市场空间测算 . 25 表表 10：公司重卡业务分拆预测（单位：万元人民币）：公司重卡业务分拆预测（单位：万元人民币） . 28 表表 11：公司业务分拆预测（单位：万元）：公司业务分拆预测（单位：万元） . 28 表表 12：未来年盈利预测表：未来年盈利预测表 . 29 表表 13：情景分析（乐观、中性、悲观）：情景分析（乐观、中性、悲观） . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来

21、估算公司的合 理价值区间。 绝对估值：绝对估值：93.34-113.29 元元 政策推动商用车车载监控市场增长，同时用户自发需求逐步爆发。公司二代及 三代车载监控产品目前渗透率低、空间大、增速快，盈利模式又是一定定制化 程度上的产品型。公司在产品研发、渠道布局、柔性生产等方面全面领先竞争 对手， 根据 IHS 机构报告， 2017 年公司在全球车载视频监控市场的份额占有率 排名第二，是全球车载视频监控设备的主要供应商之一。 按照行业和公司的成长思路， 我们预期公司在 2020-2022 年收入增速约在 30% 左右，毛利率因三代智能化产品收入占比提升以及海外业务收入占比提升而有 小幅上升趋势，

22、费用率保持稳定。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 44.8% 38.8% 32.2% 27.3% 26.9% 31.4% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率 39.97% 41.34% 42.72% 43.09% 44.99% 46.17% 46.17% 46.17% 46.17% 管理费用/营业收入 6.5% 6.3% 6.4% 17.4% 17.4% 17.4% 17.4% 17.4% 17.4% 销售费用/销售收入 9.7% 10.8

23、% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 营业税及附加/营业收入 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 所得税税率 8.5% 4.3% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 股利分配比率 25.8% 32.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.19 T 13.72% 无风险利率 2.50% Ka 10.24% 股

24、票风险溢价 6.50% 有杠杆 Beta 1.24 公司股价（元） 63.24 Ke 10.54% 发行在外股数（百万） 173 E/(D+E) 95.63% 股票市值(E，百万元) 10941 D/(D+E) 4.37% 债务总额(D，百万元) 500 WACC 10.28% Kd 5.30% 永续增长率（10 年后） 2.00% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFE 估值方法，得到公司的合理价值区间为 93.34-113.29 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此

25、两因素变化的敏感性分析： 综合综合绝对绝对估值估值法和相对估值法和相对估值 法法，我们认为公司股票价值，我们认为公司股票价值 在在 93.34-102.41 元之间，相元之间，相 对 于 公 司 目 前 股 价 有对 于 公 司 目 前 股 价 有 36.60%-49.88% 的 溢 价 空的 溢 价 空 间。间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 9.5% 10.0% 10.54% 11.0% 11.5% 永 续 增

26、长 率 变 化 3.5% 141.79 128.06 116.38 106.34 97.62 3.0% 133.03 120.85 110.37 101.29 93.34 2.5% 125.52 114.59 105.11 96.83 89.53 2.0% 119.00 109.11 100.47 92.86 86.12 1.5% 113.29 104.27 96.34 89.31 83.05 1.0% 108.25 99.97 92.64 86.11 80.27 0.5% 103.76 96.12 89.31 83.22 77.75 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值：相对法估值：

27、81.93-102.41 元元 选取与公司相近的商用车车载监控行业公司鸿泉物联，和车联网行业的道通科 技、捷顺科技做比较，采用 PE 法估值。 综合比较各公司的当前 PE 值以及业绩增速，我们认为给予公司 2021 年 40-50 倍 PE 是合理的，合理价格区间为 81.93-102.41 元。 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股价 （6 月月 19 日）日） EPS（元）（元） PE PB PEG 总市值总市值 （百万元）（百万元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 002970 锐明技术 63.24 1.13 1.44 2.05 56.11 43.92 30.85 8.24 1.43 10,927.87 同类公司：同类公司： 688288 鸿泉物联 40.74 0.70 0.99 1.33 58.46 41.15 30.63 4.90 0.99 4,074.00 688208 道通科技 50.77