1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0404月月2020日日超配超配己二酸行业专题己二酸行业专题下游新材料加速扩张，需求拉动己二酸景气周期下游新材料加速扩张，需求拉动己二酸景气周期核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题基础化工基础化工超配超配维持评级维持评级证券分析师：杨林证券分析师：杨林证券分析师：薛聪证券分析师：薛聪0-88005107/0755-S0980520120002S0980520120001证券分析师：刘子栋证券分析师：刘子栋证券分析师：张玮航证券分析师：张玮航021-60933

2、133021-S0980521020002S0980522010001联系人：曹熠联系人：曹熠021-市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告基础化工周报-海外钾肥、磷肥持续大涨，强推磷化工、三氯氢硅、纯碱 2022-04-15国信证券-基础化工-行业专题报告-新能源化工材料分析框架 2022-04-07化工行业 2022 年 4 月投资策略-看好三氯氢硅、 钾肥、 甜味剂、磷化工的投资方向 2022-04-01基础化工周报-强烈推荐三氯氢硅、钾肥、油脂化工、生物柴油 2022-03-25基础化工周报-国际油价阶段性回调，看好化工板块整体反弹2022-03-18己二酸价格

3、上行己二酸价格上行，需求有望带动景气度爆发需求有望带动景气度爆发。2020 年下半年开始，供需关系修复和向好推动己二酸价格上涨至目前12200 元/吨。国内己二酸生产企业主要分为两类：1）以重庆华峰、河南神马为代表，拥有己二酸下游配套产业链；2）以华鲁恒升为代表，通过装置优化和业务协同形成一定成本优势。国内目前规划建设的己二酸产能约215万吨，假设全部产能建成投产，我国己二酸产能将达到490万吨左右，在全球范围的产能占比将进一步提升。己己二酸下游二酸下游的的PA6PA66 6原料己二腈国产化进度加快和可降解塑原料己二腈国产化进度加快和可降解塑料料PBAPBAT T项目大规模项目大规模规划，预计

4、在规划，预计在 20232023 年有大量投产，将显著拉动己二酸行业景气度向上。我年有大量投产，将显著拉动己二酸行业景气度向上。我们认为们认为，需求面将继续催化行业的高景气度需求面将继续催化行业的高景气度，己二酸有望达到新一轮的高景己二酸有望达到新一轮的高景气。气。新材料项目加速推进新材料项目加速推进， 己二酸供需缺口或扩大己二酸供需缺口或扩大。 己二酸下游的 PA66 和 PBAT规划产能庞大。压制国内 PA66 产能放量的己二腈制备技术，目前国产化已经进入规模化产能建设阶段。 2021 年价格暴涨的 BDO 新增产能规划充足，预计价格将有所回落，推动 PBAT 项目投产，己二酸需求量预计将

5、有大幅增长。由于己二酸两个主要下游 PA66 和 PBAT 项目投建均存在较大不确定性，我们以乐观、中性、悲观为假设情景对己二酸的供需格局进行测算。中性情景下，2022 年-2025 年己二酸的国内消费量为176.4/232.8/286.5/326.3万 吨 ， 其 中PA66耗 用 量 为31.8/55.5/89.8/112.5 万吨；PBAT 耗用量为 25.8/58.0/76.9/93.3 万吨。 2022022 2 年年-202-2025 5 年国内己二酸的供需缺口年国内己二酸的供需缺口为为 6.1/-2.5/-8.1/4.6.1/-2.5/-8.1/4.6 6 万吨万吨。2022 年

6、和 2025 年己二酸规划建设产能多，而 2023 年和 2024 年较少。下游需求则相反，2023 年和 2024 年是 PA66 和 PBAT 的计划投产高峰。我们认为，我们认为，20222022 年己二酸有新增产能，供需基本维持平衡状态。年己二酸有新增产能，供需基本维持平衡状态。2022023 3年年-2024-2024 年，随着己二腈国产化和原料年，随着己二腈国产化和原料 BDOBDO 价格回落，价格回落，PA66PA66 和和 PBATPBAT 的的产能有序释放产能有序释放，己二酸到己二酸到 20232023 年和年和 20242024 年供需将持续收紧年供需将持续收紧，行业有望行业

7、有望迎来新一轮的景气周期迎来新一轮的景气周期，景气向上空间则需要跟踪两个新材料关键下游的产能释放节奏。风险提示：风险提示：己二酸新增产能远超预期的风险；PBAT 投产进度不及预期的风险；PA66 原料己二腈产能建设不及预期的风险。投资建议投资建议： 己二酸下游新材料PA66和PBAT在关键技术国产化和政策推动下，规划建设规模庞大，预计将在2-3 年时间内大量投产，有望带动对己二酸的需求， 建议关注拥有75 万吨己二酸产能及配套PA66 产业链的 【华峰化学华峰化学】 、拥有32.6 万吨己二酸产能及规划建设8 万吨PA66 的【华鲁恒升】【华鲁恒升】。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测

8、及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2015E2015E2016E2016E2015E2015E2016E2016E000002华鲁恒升买入14.50159,7181.681.988.67.3600000华峰化学买入19.05355,3492.522.847.66.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录己二酸价格上行，需求有望带动景气度爆发己二酸价格上行，需求有望带动景气度爆发.5 5成本和需求双轮驱动，看

9、好己二酸冲击景气高点.5CR3 市占率超六成，企业竞争产业链优势.6原油价格高位，纯苯支撑己二酸高价原油价格高位，纯苯支撑己二酸高价.1212纯苯供需两旺，成本支撑价格高企.12龙头成本结构稳定，产品价格决定毛利空间.14己二腈推进国产化，己二腈推进国产化，PA66PA66 加快落地加快落地.1515产业链一体化优势，龙头加速布局 PA66.16攻克己二腈技术难关，国产规模化落地在即.18低碳环保推动景气度，低碳环保推动景气度，BDOBDO 供需缓解有望推动供需缓解有望推动 PBATPBAT 产能放量产能放量.2020政策推动降解塑料需求，PBAT 规划项目庞大.20BDO 新增产能缓解高价，

10、PBAT 产能将陆续释放.21己二酸供需平衡测算己二酸供需平衡测算.2323相关标的相关标的.2727风险提示风险提示.2727免责声明免责声明.2828MBdYnVgZgVjZnZuXjZbR8Q9PsQrRmOtRfQrRrNkPmOqQ9PnNzQNZpPrPuOmQtP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 己二酸历史价格走势（元/吨）.6图2： 己二酸下游消费结构.7图3： 己二酸生产工艺以环己烷法和环己烯法为主.8图4： 环己烷法生产己二酸工艺流程.8图5： 环己烯法生产己二酸工艺流程.9图6： 全球己二酸厂家产能占比.11图7

11、： 国内己二酸行业集中度持续提高.11图8： 己二酸供需情况（万吨，%）.11图9： 己二酸进出口情况.11图10： 纯苯供需情况（万吨，%）.13图11： 纯苯下游消费结构.13图12： 纯苯下游需求增速（%）.13图13： 纯苯价格走势（元/吨）.13图14： 己二酸价格与价差（元/吨，元/吨）.15图15： PA66 生产工艺路线.17图16： PA66 供需格局. 17图17： PBAT 原料成本（元/吨）.22图18： BDO 价格与价差（元/吨）.22图19： BDO 供需格局. 22图20： BDO 下游消费结构.22表1： 环己烷法和环己烯法对比.9表2： 己二酸行业现有产能.

12、10表3： 国内己二酸行业在建/规划产能.12表4： 主要制氢路径及其优缺点（1kg=11.2Nm3）.14表5： 华鲁恒升和神马股份己二酸生产成本对比.15表6： PA66 与尼龙 6 特性对比.16表7： 国内 PA66 现有产能（万吨/年）.18表8： PA66 在建/规划产能（万吨/年）.18表9： 己二腈现有产能.19表10： 己二腈生产工艺对比.19表11： 己二腈在建/规划产能.20表12： PBAT 现有产能. 21表13： PBAT 部分在建/规划产能.21表14： BDO 在建/规划产能.23表15： 国内己二酸供需平衡表中性预期.24表16： 国内己二酸供需平衡表乐观预期

13、.25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表17： 国内己二酸供需平衡表悲观预期.26表18： 可比公司. 27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5己二酸价格上行，需求有望带动景气度爆发己二酸价格上行，需求有望带动景气度爆发成本和需求双轮驱动，看好己二酸冲击景气高点成本和需求双轮驱动，看好己二酸冲击景气高点2003 年至今己二酸价格经历三轮完整周期，行业格局经历了从国内企业征收反倾销税、中国企业扩张己二酸产能以实现进口替代，到国内产能向头部生产企业集中，截止到 2021 年，中国已成为全球最大的己二酸生产国和主要的出口国。首轮

14、周期（首轮周期（20052005 年年-2008-2008 年）：供给端推动行业周期年）：供给端推动行业周期。自 2003 年开始，全球尼龙纤维、聚氨酯、增塑剂等诸多下游领域全面发展，己二酸需求稳步增长，国外企业主动上调己二酸价格。2006 年上半年，英威达、罗迪亚法国、德国朗盛的己二酸生产线均出现事故，己二酸供应紧张，供需收紧推动己二酸价格达到 2.6 万元/吨的历史高位。2006 年下半年开始，国内产能迅速扩张，同时劳动力成本增加、出口退税下调等因素使得己二酸下游行业成本上升，需求下降。成本端国际油价持续下滑，原料纯苯价格下调使得己二酸价格进入下行通道，价格回落至最低 6500 元/吨。第

15、二轮周期第二轮周期（20092009 年年-2015-2015 年年）：国内产能进口替代国内产能进口替代。2009 年，英威达关闭大量己二酸产能，叠加我国宣布对进口己二酸征收反倾销税，在下游 PA66 和聚氨酯需求大幅增长的情况下，国内己二酸供不应求，价格快速上涨，2010 年末价格最高上涨至 2.4 万元/吨。2011 年国内多家企业看中己二酸高利润纷纷布局，2012 年左右新增产能陆续投产。在此期间国际油价快速下行，己二酸价格持续下滑至2015 年末的历史最低位 5400 元/吨。第三轮周期第三轮周期（20162016 年年-2019-2019 年年）：成本价格决定景气度成本价格决定景气度

16、。2016 年，我国宣布继续对美欧韩进口己二酸征收反倾销税，支撑国内己二酸价格。成本端，国际油价上涨带动大宗商品价格。需求端，我国实施“禁废令”，己二酸下游替代需求增加。供给端， 重庆华峰装置检修， 己二酸供需偏紧， 价格上涨至 1.3 万元/吨左右。 2018年国内己二酸新产能陆续投产，供应量持续增加，己二酸价格持续走低。疫情爆发后，己二酸价格快速下滑至 5700 元/吨。新一轮景气周期新一轮景气周期（20202020 年年- -至今至今）：成本和需求双轮驱动高景气成本和需求双轮驱动高景气。2020 年下半年开始，中国独有的全球供应链优势和海外经济复苏使得己二酸出口量激增，同时国际原油价格持

17、续回升在成本端支撑，供需关系持续好转推动己二酸价格上涨至目前 12200 元/吨。目前己二酸正处于原料价格大幅上涨、出口量激增提振价格的背景下。供给端，己二酸龙头企业仍有扩产计划。需求端，己二酸下游的 PA66 原料己二腈国产化进度加快和可降解塑料 PBAT 项目大规模规划，预计在 2023 年有大量投产，将显著拉动己二酸行业景气度向上。我们认为，需求面将继续催化行业的高景气度，己我们认为，需求面将继续催化行业的高景气度，己二酸有望达到新一轮的高景气。二酸有望达到新一轮的高景气。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图1：己二酸历史价格走势（元/吨）资料来源：W

18、ind，国信证券经济研究所整理CR3CR3 市占率超六成，企业竞争产业链优势市占率超六成，企业竞争产业链优势己二酸（AA）又称肥酸，分子式为 C6H10O4，在常温下为白色单斜晶体，是一种重要的有机化工原料，同时也是脂肪族二元酸中最具有应用价值的二元酸。己二酸可以和多官能团的化合物发生缩合反应生成高分子聚合物，因此己二酸的应用非常广泛，主要应用于 PU 鞋底原液、PU 浆料、TPU、PA66、PBAT 可降解塑料等生产领域。尼龙领域主要是己二酸产品和己二胺发生缩合反应生产 PA66 盐，再进一步缩聚生成 PA66 纤维和 PA66 树脂。聚氨酯领域是己二酸和多元醇发生酯化反应生成聚酯多元醇，进

19、而生成各种聚氨酯类的产品，如聚氨酯鞋底树脂和聚氨酯胶黏剂等。根据卓创资讯的统计数据，2021 年己二酸的下游消费结构以 PU 浆料（33.32%）和鞋底原液（29.38%）为主，PA66（PA66）和可降解塑料 PBAT 消费量占比分别为 13.84%和 4.12%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图2：己二酸下游消费结构资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理1937 年美国杜邦公司采用煤焦油中提炼出的苯酚为原料开始己二酸的工业化生产。经过多年的发展，己二酸已经具备了成熟的生产工艺，目前主要工艺方法分为 4 种：苯酚法、丁二烯法、环己烷法和环己烯法。苯

20、酚法苯酚法：苯酚加氢得到环己醇，经过硝酸氧化合成己二酸，副产丙酮，该工艺路线得到的产品纯度高，能耗低，但由于苯酚资源有限，成本价格较高导致己二酸生产成本难降，自上世纪六十年代后苯酚法工艺逐渐被环己烷工艺替代。目前仅有美国霍尼韦尔、巴西保利尼亚等少数工厂保留苯酚法工艺。丁二烯法丁二烯法：由巴斯夫公司开发，以 C4 烯烃为原料，经过两次羰基化反应后得到己二酸，全过程需要五步完成。丁二烯转化率 98%，己二酸收率 73%，产率较高，原料丁二烯较便宜，但生产工艺流程较为复杂，步骤多，产品收率低，副产物较多，反应条件要求严格，具有高温高压的特点，目前还处于研究阶段。目前行业工艺以环己烷法和环己烯法为主目

21、前行业工艺以环己烷法和环己烯法为主，原材料均为苯原材料均为苯、氢气和硝酸氢气和硝酸。两者主要的区别在于中间产品不同，环己烷法中间产品为环己醇和环己酮混合物，环己烯法中间产品为环己醇，后续生产工艺基本相同。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图3：己二酸生产工艺以环己烷法和环己烯法为主资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理环己烷法环己烷法，也称为环己烷氧化法。是目前世界上应用最广的工艺，以苯为原料，经过加氢反应生成环己烷， 环己烷与空气氧化反应制取环己醇和环己酮混合物 （KA油），醇酮混合物用于生产己二酸。该工艺己二酸的选择性可达 95%，转化率可以达到 1

22、00%。环己烷法的优点优点：原料单一，原料消耗少，能耗低。缺点缺点：工艺流程较为复杂，副产物较多，硝酸用量大，腐蚀设备，氮氧化物等三废污染大。图4：环己烷法生产己二酸工艺流程资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理目前市场多采用的环己烯法环己烯法为环己烯水合法。随着苯加氢工艺的发展，工业上实现苯和氢气为原料，通过控制温度和压力直接生成环己烯，苯的转换率为40%-50%，环己烯的选择性为 80%左右，然后经水合生成环己醇，再与硝酸氧化生成己二酸，副产环己烷及二元酸。该工艺优点优点：降低能耗和原料消耗，产品质量好，收率较高。降低环己醇生产过程中的三废排放，加工流程上更加安全。缺点缺点：催化剂使用

23、昂贵的过渡金属的复杂化合物，生产成本较高。环己烯法的绿色工业化研究正在持续推进，包括采用双氧水、臭氧或空气作为氧源替代硝酸作为氧化剂。通过以双氧水为氧化剂，钨酸盐为催化剂，己二酸的转化率可以达到 90%。但由于双氧水的消耗量非常大，市场成本较高，因此环己烯氧化一步合成己二酸的工业化难以推广。目前国内已有企业采用硝酸做氧化剂建成双氧水氧化环己烯生产己二酸的中试装置，并生产处合格的己二酸产品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图5：环己烯法生产己二酸工艺流程资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理主流的环己烷法和环己烯法后段工艺相似，主要为环己酮（醇）经硝酸氧

24、化生成己二酸。前段工艺差别较大，主要在于苯加氢工艺和氧化制备醇酮混合物的环节。环己烷采用完全加氢工艺，氢耗较高；环己烯法部分加氢的工艺相较于环己烷法可以节省约 1/3 的氢气耗用量。环己烷与空气氧化反应生产醇酮混合物的过程需要采取防爆措施，安全要求较高。环己烯法采用水相反应，蒸汽和循环水耗用量较高，但苯环利用率高于环己烷法，因此副产物较少，且环己醇收率更高。整体来看，由于存量环己烷产能较大，技术仍然存在较大改进升级空间，环己烯法由于产品纯度高、收率高逐渐成为国内企业新增产能的主要技术。表1：环己烷法和环己烯法对比环己烷氧化法环己烷氧化法环己烯水合法环己烯水合法碳利用率碳利用率70-8099优缺

25、点优缺点生产技术成熟，但氧化过程存在危险性，副产物较多。产品质量好，水相反应安全性高。催化剂昂贵，前期生产成本较高。原料单耗：原料单耗：苯（苯（t/tt/t）0.750.75氢气（氢气（NmNm3 3/t/t）600400硝酸（硝酸（t/tt/t）0.950.95副产环己烷（副产环己烷（t/tt/t）-0.18资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理根据统计，全球己二酸产能约 491.6 万吨，其中海外产能约 212 万吨，国内产能约 279.6 万吨，占全球产能的 56.88%，中国已成为全球最大的己二酸生产国。国内己二酸的主要生产企业包括重庆华峰、河南神马、华鲁恒升和海力化工。全球己二酸

26、生产企业主要采用环己烷法和环己烯法，海外企业投产时间较早，主要为环己烷法，环己烷法占比 94.33%。日本旭化成是环己烯的研发企业，开创全球环己烯法的应用。国内主要生产企业基本采用环己烯工艺，国内环己烷法占比仅15.38%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10表2：己二酸行业现有产能生产企业生产企业现有产能（万吨现有产能（万吨/ /年）年）生产工艺生产工艺国外企业：国外企业：巴斯夫巴斯夫（含索尔维）（含索尔维）83环己烷法英威达英威达54环己烷法奥升德奥升德45环己烷法兰蒂奇兰蒂奇18环己烷法旭化成旭化成12环己烯法海外产能合计海外产能合计212212国内企

27、业：国内企业：重庆华峰重庆华峰75环己烯法河南神马河南神马47.5环己烯法华鲁恒升华鲁恒升32.6环己烯法大丰海力大丰海力30环己烯法海力化工海力化工22.5环己烯法唐山中浩唐山中浩15环己烯法阳煤太化阳煤太化14环己烯法洪达化工洪达化工14环己烷法辽阳石化辽阳石化14环己烷法山西丰喜山西丰喜7.5环己烷法天利高新天利高新7.5环己烷法国内环己烷工艺产能小计：国内环己烷工艺产能小计：4343国内环己烯工艺产能小计：国内环己烯工艺产能小计：236.6236.6国内产能合计国内产能合计279.6279.6全球产能合计全球产能合计491.6491.6资料来源：卓创资讯，各公司公告，国信证券经济研究所

28、整理国内己二酸生产企业主要分为两类：1）以重庆华峰以重庆华峰、河南神马为代表河南神马为代表，拥有己二酸下游配套产业链（PU 浆料、鞋底原液、PA66）；2）以华鲁恒升为代表，以华鲁恒升为代表，通过装置优化和业务协同（硝酸）形成一定成本优势。近年来国内部分企业通过技术消化、吸收，逐步解决了生产中易黄变和微量杂质含量高的问题，国内高品质己二酸国产化指日可待。2012 年，重庆华峰、河南神马、华鲁恒升、江苏海力、山西丰喜集中投产己二酸，增产规模达到 81.5 万吨，我国己二酸产能迈入百万吨级水平。2014 年-2017 年期间，我国仍保持每年 10%以上的己二酸产能增速。此后国内己二酸整体出现供给过

29、剩，产能增速回落至个位数。行业整体产能集中度较高， 2019 年以来新投放产能都来自于生产规模前三的企业 （华峰化学、 河南神马、华鲁恒升），行业集中度在 2021 年达到 62.63%，重庆华峰合计投产四期己二酸产能，以 75 万吨的产能规模成为全球最大的己二酸生产企业。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图6：全球己二酸厂家产能占比图7：国内己二酸行业集中度持续提高资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理2016 年-2017 年国内己二酸产能增速达到 16%，远超表观消费量增速，行业过剩压力较大，行业开工率仅

30、 55%左右。2021 年己二酸出口量大幅提升且国内消费量增速达到 20%，己二酸行业开工率大幅提升至 68%左右。2021 年 PBAT 需求的增长带动约 5 万吨己二酸需求增加；受经济复苏的积极影响，鞋底原液和 PU 浆料消费量同比均有增长，拉动国内己二酸需求。从进出口结构来看，2012 年国内产能大幅扩张以前， 国内己二酸主要依赖于进口。 自 2009 年开始， 商务部持续针对美国、欧盟和韩国进口的己二酸征收反倾销税，并出台出口退税政策，同时国内己二酸企业加大产能扩张力度， 我国快速从己二酸净进口国转变为出口国。 2010 年-2021年，我国己二酸出口量从 3 万吨提高至 40 万吨，

31、以东北亚和东南亚地区为主，近年来欧美市场出口也有所增加。整体来看，己二酸年出口量占产量的 20%左右，出口市场成为国内主流厂家的必争之地，出口量的快速增长有效缓解了国内己二酸供应过剩的压力。图8：己二酸供需情况（万吨，%）图9：己二酸进出口情况资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理国内目前规划建设的己二酸产能约 215 万吨，主要为两方面：1）龙头企业持续扩龙头企业持续扩产产：重庆华峰、平煤神马和华鲁恒升在建和规划产能合计 85 万吨/年；2）石油路石油路线企业布局产业链：线企业布局产业链：恒力石化、古雷石化等石油化工企业凭借产业链优势，利用苯为原

32、料向下布局己二酸和下游尼龙产业链。CR3 企业（华峰化学、河南神马、华鲁恒升）的扩产能主要集中于 2022 年和 2023 年投产，石化企业规划较晚，预计投产时间到 2024 年和 2025 年。己二酸扩产能集中于己二酸传统龙头和石化龙请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12头企业，且扩产规模均在 20 万吨级别以上，假设全部产能建成投产，我国己二酸产能将达到 490 万吨左右，在全球范围的产能占比将进一步提升。表3：国内己二酸行业在建/规划产能生产企业生产企业在建在建/ /规划产能（万吨规划产能（万吨/ /年）年）预计投产时间预计投产时间重庆华峰重庆华峰40分

33、两期，2022 年 H1/2023 年 5 月河南峡光河南峡光302022 年 H1平煤神马平煤神马252022 年 H1华鲁恒升华鲁恒升202023 年末恒力石化恒力石化302024 年古雷石化古雷石化302025 年内蒙古君正内蒙古君正40-合计合计215215资料来源：卓创资讯，各公司公告，国信证券经济研究所整理原油价格高位，纯苯支撑己二酸高价原油价格高位，纯苯支撑己二酸高价己二酸的主要原料为苯和氢气，己二酸的主要原料为苯和氢气，以上文所述环己烯工艺为例，1 吨己二酸单耗为0.75 吨苯、400 立方米氢气和 0.95 吨硝酸，硝酸价格便宜且外购与自产成本差异不大，因此本文重点分析纯苯高

34、景气度和企业自备氢气对成本的影响。纯苯供需两旺，成本支撑价格高企纯苯供需两旺，成本支撑价格高企纯苯在常温常压下为无色透明挥发性液体，易挥发，不溶于水，能与乙醇、乙醚、丙酮、氯仿等有机溶剂相融合，纯苯主要来源为石油馏分催化重整、乙烯装置副产、炼油厂重整芳烃抽提、对二甲苯装置甲苯歧化和煤焦油抽提，大部分的纯苯以副产形式产出。纯苯是重要的石油化工原料，芳烃产业链的龙头产品，下游的应用领域广泛，包括苯乙烯、己内酰胺、苯酚、己二酸、MDI、苯胺、氯化苯、烷基苯、顺酐等，其中苯乙烯占到下游领域中 46.20%的消费量。2019 年以前，我国芳烃发展较为缓慢，产能维持在 1200 万吨左右，表观消费量在 1

35、000 万吨左右，2017 年行业开工率不足 70%。随着 2019 年国内炼化一体化产能大量投产，我国纯苯产能快速增长至 2021 年的 1807 万吨，同比 2018 年增长 41.5%；表观消费量为2107 万吨， 同比 2018 年增长 95%， 行业开工率提升至 80%， 进出口结构基本稳定，进口量 300 万吨左右，出口量约 1 万吨，纯苯行业进入供需两旺的行情纯苯行业进入供需两旺的行情。截止 2020 年，全球纯苯产能为 6924 万吨/年，中国产能占全球的 23%；全球消费量为 4878 万吨，中国占比 37.15%。国内纯苯产能较为分散，根据卓创资讯统计，目前国内纯苯生产企业

36、超过百家，规模从 1 万吨-200 万吨不等，其中以三桶油和民营大炼化的产能规模较大，浙石化和恒力石化单个企业产能超过百万吨，中石油、中石化和中海油产能分别为 322 万吨、509 万吨和 111 万吨。根据目前纯苯行业的新增产能规划，未来我国还将新增大榭石化、中金石化、盛虹炼化等项目，到 2025 年我国纯苯规划产能达到 784 万吨，主要以炼化一体化为主。考虑部分项目存在一定的不确定性，到 2025 年我国纯苯产能预计在 2500 万吨左右。相较之下，北美地区乙烯裂解技术轻质化和西欧炼油能力削减，纯苯产能增长放缓，未来几年全球产能主要来源于中国，国内产能占比将进一步提升。请务必阅读正文之后

37、的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图10：纯苯供需情况（万吨，%）图11：纯苯下游消费结构资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理根据纯苯的需求格局来看，苯乙烯、苯酚、己内酰胺和己二酸均有大量新建产能。伴随国内大炼化和乙烯项目投产，苯乙烯项目成为主要配套项目，未来苯乙烯规划量超过 1000 万吨，供需有过剩趋势。国内尼龙产业链发展迅速，己内酰胺计划建设产能 200 万吨左右。随着 PA66 原料己二腈国内技术的突破和 PBAT 的推广，己二酸规划产能增加。国内聚碳酸酯（PC）发展迅猛，对原料双酚 A 和苯酚需求大量增加。预计 20

38、20 年-2025 年纯苯下游的苯乙烯、苯酚、环己烷/烯、硝基苯的年均增速约为 2.3%/3.7%/3.6%/6.1%。综合来看，预计到 2025 年，我国纯苯消费量在 2650 万吨左右，年均增速约为 7.6%。国内纯苯供需均有新增，短中期仍国内纯苯供需均有新增，短中期仍将维持供需两旺的格局将维持供需两旺的格局，叠加原油价格持续高位宽幅震荡叠加原油价格持续高位宽幅震荡，预计国内纯苯高价的预计国内纯苯高价的趋势仍将延续。趋势仍将延续。图12：纯苯下游需求增速（%）图13：纯苯价格走势（元/吨）资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理目前己二酸的生产工

39、艺中，包括部分加氢和完全加氢两种类型工艺，现有生产企业的氢气来源各不相同， 华鲁恒升采用其煤化工平台优势自产的煤制氢或副产氢；华峰化学凭借其临近西南页岩气产地的优势，获取低价天然气制氢，其他无自产氢的企业多采用园区内采购工业氢气。从成本角度来看，传统煤制氢的成本在所有工艺中最低，其次是天然气制氢和工请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14业副产氢，电解水制氢不具备经济性。在现阶段背景下煤制氢和工业副产氢仍然是国内用氢的主要来源，己二酸生产用氢以企业自备或园区内采购等方式为主。考虑目前的能源改革形式，我国氢能长期发展趋于制氢来源低碳化路线，如化石能源结合 CCUS

40、、电解水制氢、轻烃脱氢等。根据卓创资讯公布的国内高纯度氢气市场参考价基本稳定在 3-3.5 元/Nm3左右，该报价主要为加氢站燃料氢报价。而园区工业氢由于纯度较低，外售价格相对便宜，根据其制氢工艺成本不同，通常报价在 10-18 元/kg（0.89 元/Nm3-1.61 元/Nm3）不等。在目前的高煤价和油价的水平下，煤制氢和天然气制氢的成本均在 1 元/Nm3以上，与部分低成本工业副产氢性价比相当，拥有低成本自备氢能的己二酸企业仍拥有一定优势。假设单吨己假设单吨己二酸耗用二酸耗用 400400 立方米氢气立方米氢气， 自备氢气成本自备氢气成本 1 1 元元/ /NmNm3 3， 采购工业氢气

41、价格采购工业氢气价格 1.51.5 元元/ /NmNm3 3计算，单吨可节省成本计算，单吨可节省成本 200200 元。元。表4：主要制氢路径及其优缺点（1kg=11.2Nm3）制氢方式制氢方式原料原料优点优点缺点缺点使用范围使用范围成本成本化石能源制氢化石能源制氢煤技术成熟储量有限，制氢过程存在碳排放问题，须提纯及去除杂质合成氨、合成甲醇、石油炼制未结合 CCUS：6.77-12.14 元/kg结合 CCUS：25.8-32.1 元/kg天然气技术成熟7.5-24.3 元/kg电解水制氢电解水制氢电、水工艺过程简单，制氢过程不存在碳排放尚未实现规模化应用，成本较高结合可再生能源； 电子、 有

42、色金属冶炼等对气体纯度及杂质含量有特殊要求水电：1.64 元/ Nm3光伏：2.12 元/ Nm3核电：1.97 元/ Nm3市电：3.17 元/ Nm3化工过程副产氢化工过程副产氢焦炉煤气、化肥工业、氯碱、轻烃利用等成本低须提纯及杂质去除，无法作为大规模集中化的氢能供应源合成氨、石油炼制丙烷脱氢：1.25-1.8 元/Nm3乙烷裂解：1.35-1.8 元/ Nm3氯碱工业：1.2-1.8 元/ Nm3合成氨：1.3-2 元/ Nm3资料来源：中国氢能产业发展报告 2020，中国化氢能供应链的经济性分析，国信证券经济研究所目前国内氢气产能 4100 万吨/年，产量约为 3342 万吨。其中煤制

43、氢占比 63.54%；天然气制氢占比 13.76%； 天然气制氢 21.18%，化石能源制氢及工业副产氢是目前国内氢能的主要来源。近几年随着 PDH 和大炼化等拥有轻烃裂解或脱氢能力的大型项目投产，预计在 5 年的时间维度，工业副产氢占比预计将有所提升。2022 年3 月 23 日，我国发布的氢能产业发展中长期规划（20212035 年）指出逐步推动构建清洁化、低碳化、低成本的多元制氢体系。在焦化、氯碱、丙烷脱氢等行业集聚地区，优先利用工业副产氢，鼓励就近消纳，降低工业副产氢供给成本。国内政策趋势鼓励绿色氢能，而高碳排放的化石能源制氢预计将逐步受到政策约束。若采取耦合 CCUS 等方式，则制氢

44、综合成本将上浮到工业氢气售价以上。因此从长期来看，轻烃、氯碱、焦化等项目集中地区的己二酸产能获取氢能成本将低于其他地区。随着低碳政策和制氢产能的推进，化石能源制氢成本或将提升，而工业副产氢成本下行，己二酸企业的氢气成本差异或将拉大。龙头成本结构稳定，产品价格决定毛利空间龙头成本结构稳定，产品价格决定毛利空间2020 年中开始，随着原油价格触底反弹，纯苯价格进入上行通道，己二酸价格与纯苯价格走势走势基本一致。在纯苯价格的带动下，己二酸价格突破 1.2 万元/吨，最高达到约 1.4 万元/吨。2022 年月开始，国内疫情形式严峻。己二酸下游PU 浆料和鞋底原液开工率下滑至 30%-40%，叠加 3

45、-5 月是国内化工企业检修较为集中的时期，PBAT 大厂检修，开工率有所下滑，己二酸多家企业停车检修，截止4 月 14 日， 行业开工率回落至 52.27%， 己二酸短期受疫情和检修影响， 供需双弱。长期来看长期来看，纯苯维持高价的格局下纯苯维持高价的格局下，己二酸价格回落空间较为有限己二酸价格回落空间较为有限，随着国内需随着国内需求好转和产能投产放量，预计己二酸价差仍将上涨并维持高位。求好转和产能投产放量，预计己二酸价差仍将上涨并维持高位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图14：己二酸价格与价差（元/吨，元/吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整

46、理我们以华鲁恒升和神马股份的己二酸营业成本结构为例分析，2020 年行业整体盈利能力处于低谷的情况下， 两家己二酸龙头企业的单吨生产成本在 5400-5600 元/吨左右， 毛利率在 2.5%-4%左右。 对比华鲁恒升的历史成本可以发现， 2017 年-2020年己二酸生产成本结构占比基本稳定，原材料成本占比小幅下行，约为 81-85%左右；人工成本有小幅上行，基本在 3%-4%左右；制造费用在 12%-13%左右。2021年和 2020 年神马股份己二酸原料成本占比约 80%，人工成本约 1%，制造费用占比约 19%。可以看出原料价格的波动导致产品单吨生产成本波动较大，2017 年-2020

47、年，原油价格下滑，己二酸单吨原料成本亦呈现下降趋势。相比之下产品销售价格对己二酸的毛利率影响最大，以华鲁恒升为例，2019 年单吨平均售价约为 7355元/吨，2020 年仅 5747 元/吨，毛利率则相差近 19 个百分点。我们认为，原料成本对己二酸生产成本的影响较大，预计在纯苯价格的高位支撑下，己二酸生产成本将维持在 7000 元/吨以上。成本维持高位的背景下，己二酸毛利的决定因素将侧重于产品的销售价格，下游需求的增速则决定了己二酸价格的上行空间。表5：华鲁恒升和神马股份己二酸生产成本对比华鲁恒升（华鲁恒升（20202020）华鲁恒升（华鲁恒升（20192019）神马股份（神马股份（202

48、02020）单吨原材料（元单吨原材料（元/ /吨）吨）4586.074864.264199.72单吨人工（元单吨人工（元/ /吨）吨）230.46174.9363.18单吨制造费用（元单吨制造费用（元/ /吨）吨）779.55706.28单吨折旧（元单吨折旧（元/ /吨）吨）204.53单吨能源（元单吨能源（元/ /吨）吨）836.23单吨其他（元单吨其他（元/ /吨）吨）167.24单吨生产成本（元单吨生产成本（元/ /吨）吨）5596.085596.085745.475745.475470.905470.90毛利率（毛利率（% %）2.63%2.63%21.89%21.89%3.63%3.

49、63%资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理己二腈推进国产化，己二腈推进国产化，PA66PA66 加快落地加快落地2021 年己二酸下游需求中 PU 浆料及鞋底原液占比分别为 33.32%和 19.38%，是己二酸的传统消费领域。截止 2018 年末，国内生产 PU 浆料的企业有 60 多家， 大部分集中于浙江温州和福请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16建泉州地区，其中旭川集团和华峰集团是国内最大的 PU 浆料生产商。2018 年全国 PU 浆料产能约为 396.5 万吨，产量约为 185 万吨，开工率仅 45%，产量相较于2017 年有 2.63%的

50、负增长。从行业格局来看，PU 浆料行业产能向龙头集中，由于环保和低碳等政策，小型工厂存在加速淘汰的趋势，行业开工率有望提升。随着环保要求的提高，溶剂型浆料将逐步退出市场，无溶剂的聚氨酯树脂将备受欢迎，根据天天化工网预计，未来几年 PU 浆料的平均增长率将维持在负 2%-3%。我国是全球最大的 PU 鞋底原液生产国，2021 年国内鞋底原液总产能为 106 万吨，经过近几年行业整合，产能逐渐向龙头企业集中，行业整体供过于求。我国人均消费 1.9 双鞋，与美国、法国等国家消费 7.3 双鞋、5.8 双鞋存在较大差距，我国鞋类消费市场仍存在发展潜力， 天天化工网预计，未来 5 年 PU 鞋底原液平均