1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 04 月月 18 日日 公司公司研究研究 评级：增持评级：增持(首次覆盖首次覆盖) 研究所 证券分析师： 薛玉虎 S0350521110005 证券分析师： 刘洁铭 S0350521110006 联系人 ： 王尧 S0350121120031 Table_Title 一站式植物基饮品供应商，一站式植物基饮品供应商，尽享新式潮饮红利尽享新式潮饮红利 佳禾食品（佳禾食品（605300）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 佳禾食品 -2.4% -29.2% 沪深 300 -2.3%

2、 -13.4% 市场数据 2022/04/18 当前价格（元） 15.58 52 周价格区间（元） 13.50-33.44 总市值（百万） 6,232.16 流通市值（百万） 623.36 总股本（万股） 40,001.00 流通股本（万股） 4,001.00 日均成交额（百万） 18.90 近一月换手（%） 4.73 相关报告 投资要点：投资要点： 佳禾食品是我国植脂末龙头供应商， 深耕植脂末市场多年， 旗下晶花商标及品牌为江苏省著名商标、江苏省重点培育和发展的国际知名品牌。2018 年公司植脂末产品的销售规模在国内市场市占率达14.33%， 出口市场占有率达 26.85%， 均位于行业前列

3、。 近年来下游奶茶市场需求爆发，公司在产品优、研发强、响应下游需求快速、供应稳定、客户渠道资源丰厚等多重竞争优势加持下，收入显著受益，2021 年前三季度整体营收规模达 17.55 亿元，同比增长 38.86%，2017-2020 年收入复合增速为 11.1%。 植脂末植脂末是重要的食品工业原料， 在下游有广泛应用是重要的食品工业原料， 在下游有广泛应用。 植脂末是以葡萄糖浆、 食用植物油、乳粉等为主要原料加工成的粉末型食品配料，在为食物增醇增香的同时，兼具相对动物油脂较低的成本和稳定的性能，广泛用于多种食品饮料生产中，包括奶茶、咖啡、烘焙食品等。早期植脂末主要是和咖啡搭配增加奶香和顺滑口感，

4、近年来冷溶型、耐酸型等功能性植脂末逐步推出， 也进一步打开植脂末在健身、 保健领域的应用。近年来， 市场担忧植脂末安全性限制行业发展，我们认为植脂末并不是反式脂肪酸， 当前技术已可以做到零反式， 佳禾 70%的植脂末产品已不含反式脂肪酸，并且居民消费添加植脂末的加工食品更多是追求口感而不是营养，已有奶茶店明确标注旗下产品原料为植脂末。 近年来现制近年来现制奶茶奶茶快速扩张快速扩张， 催化上游催化上游植脂末植脂末行业高速发展行业高速发展。 （1） 我国奶茶行业先后经历了粉末时代、 街头时代和新式茶饮时代， 同时期液体奶茶也一直存在于市场，植脂末在各个时期均是重要奶茶原材料。植脂末在各个时期均是重

5、要奶茶原材料。（2）2015 年以来奶茶市场火爆，年以来奶茶市场火爆，根据灼识咨询数据，根据灼识咨询数据，低端、中端、低端、中端、高端奶茶预计未来高端奶茶预计未来 5 年均有年均有 20%以上复合增速以上复合增速，而而中低端预计中低端预计继续继续是主力价格带。是主力价格带。 中端奶茶因价格带适中， 口感较优， 规模占比超 50%，复合增速预计可达 27%，领先低端和高端奶茶。低端奶茶在各线级城市均有对应消费群体， 仍有开店空间。 （3） 中低端奶茶出于成本考虑，除非消费者选择加价换牛奶，均以植脂末调配。 且我国奶茶行业仍以台式奶茶为主， 传统台式奶茶即是以植脂末调制。 成本和口感的成本和口感的

6、双重催化下，双重催化下， 植脂末植脂末是是奶茶奶茶的重要的重要原材料原材料， 预计随着奶茶行业的发展， 预计随着奶茶行业的发展而持续增长而持续增长。 -0.22240.02950.28130.53320.78511.037021/421/621/721/821/9 21/10 21/11 21/12 22/222/322/4佳禾食品沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 公司植脂末业务在品牌、 研发、 供应链和渠道上均积累了优势， 下游公司植脂末业务在品牌、 研发、 供应链和渠道上均积累了优势， 下游需求风格变化，佳禾始终是第一梯队供应商。 （需求风格变化，佳禾始终是第一梯队

7、供应商。 （1）品牌：）品牌：雀巢、超级集团等外资在华设植脂末工厂主要为了供给自家产品，鲜少参与市场竞争。内资品牌中，晶花为江苏省著名商标，有一定知名度，合作多年的香飘飘为粉末奶茶龙头。 （2）研发：）研发：公司持续加大研发投入，研发成果领先同行， 同时募集资金建设研发中心聘请研发人员， 预计建设完成后公司研发实力进一步增厚。新式茶饮的同质化竞争下推新速度快， 对供应商快速反应能力要求高， 公司提供植脂末产品的千余家企业中，定制化产品占比已较高。 （3）供应链：）供应链：公司位于苏州，靠近大型供应商， 货源稳定且运输成本较低。 生产端此前植脂末产能满产，供不应求，公司年产 12 万吨项目已于

8、2022 年 1 月投产，将有效缓解产能瓶颈。 （4）渠道：）渠道：公司以直销为主，经销为辅，主抓餐饮连锁和食品工业大客户， 合作长期稳定， 客户粘性高。 2021 年 Q1-Q3 直销渠道占比达 85%， 公司把握下游新式茶饮发展机会积极开拓餐饮连锁客户，2021Q1-Q3 餐饮连锁渠道增长 63.21%。另外值得注意的是， 玉米淀粉、 棕榈油等原材料价格波动对公司毛利率影响显著， 因此去年以来公司盈利能力持续承压， 未来若大宗原材料价格回落，公司业绩有望呈现较高弹性。 延伸产业链， 打造咖啡、 其他固体饮料和植物蛋白饮料等第二第三增延伸产业链， 打造咖啡、 其他固体饮料和植物蛋白饮料等第二

9、第三增长曲线长曲线， 成长为一站式植物饮品供应商， 成长为一站式植物饮品供应商。 咖啡和固体饮料均是植脂末的重要下游应用，公司根据市场趋势进行布局，丰富完善产品矩阵，便利客户一站式采购。 公司公司目前有目前有咖啡用植脂末、 咖啡咖啡用植脂末、 咖啡、 植物蛋白植物蛋白系系列产品列产品， 咖啡和植物蛋白饮料仍处于培育期， 产品持续丰富， 其他固咖啡和植物蛋白饮料仍处于培育期， 产品持续丰富， 其他固体饮料业务贡献收入持续体饮料业务贡献收入持续增加。增加。 长期看， 这些细分行业均有良好发展前景： （1）根据欧睿数据，根据欧睿数据，我国咖啡市场中速溶咖啡仍占主导，消费我国咖啡市场中速溶咖啡仍占主导

10、，消费占比超占比超 70%，预计规模仍有小幅稳健增长。，预计规模仍有小幅稳健增长。咖啡的苦味拔高了其入门门槛，因此混合了植脂末的混合奶咖仍是国内大部分咖啡新人的首选，具备口味粘性。 （2）现磨咖啡增长迅速，冷萃咖啡液和精品速现磨咖啡增长迅速，冷萃咖啡液和精品速溶咖啡溶咖啡成为新消费热潮成为新消费热潮。 我国咖啡供给侧丰富， 而新一代消费群体消费力提升， 且乐于尝鲜、有一定咖啡知识， 对咖啡的品质和香气有追求，需求也多元化。 （3）植物蛋白新风口，燕麦奶）植物蛋白新风口，燕麦奶受热捧受热捧。以燕麦奶为首的植物蛋白饮料 0 蔗糖、0 乳糖、低胆固醇、低热量，迎合当下健康饮食的消费需求。 目前公司咖

11、啡产品 2021Q1-Q3 占总收入比重为 3.4%，其他固体饮料 2016-2020 年复合增速高达 39%，占总收入比重由 2016 年 4.0%持续提升到 2021Q1-Q3 的 13.5%。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 公司植脂末业务产能供不应求，限制收入规模增长，因此未来三年随着下游需求持续旺盛、产能逐步释放，收入增长确定性高。公司主要原材料棕榈油、玉米淀粉价格 2021 年持续上涨，近日有所回落，但仍居高位，短期利润端预计承压，看好后期成本价格回落后公司业绩弹性。我们预计公司 2021-2023 年收入增速分别为 33%/27%/23%，归母净利润增速分别为-17%/6%

12、/44%，净利润规模为 1.79/1.91/2.74 亿元，对应 EPS 0.45/0.48/0.69 元， PE 35/33/23 倍，首次覆盖给予增持评级。 MBbWmUlUhUkWiUtUkW7NcMbRsQqQpNtRiNpPqMiNtRpPbRnNuNxNpNvMvPpOnR证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 风险提示风险提示 1） 下游需求不及预期； 2） 消费者对植脂末认知度不及预期风险；3）原材料价格波动风险；4）食品安全风险；5）疫情影响超预期。 预测指标预测指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1874 2496 3167 39

13、05 增长率(%) 2 33 27 23 归母净利润（百万元） 216 179 191 274 增长率(%) -20 -17 6 44 摊薄每股收益（元） 0.60 0.45 0.48 0.69 ROE(%) 15 9 9 11 P/E 0 35 33 23 P/B 3 3 3 P/S 0 2 2 2 EV/EBITDA -1 19 18 12 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录内容目录 1、 佳禾食品：内资植脂末龙头生产商，延伸产业链打造第二三增长曲线 . 8 2、 植脂末业务：奶茶行业火爆，植脂末需求旺盛 . 10 2.1、

14、植脂末详解：粉末型食品配料，核心区别在于口味 . 11 2.2、 植脂末并不等于反式脂肪酸，公司大部分植脂末产品已为零反式 . 13 2.3、 植脂末在奶茶行业中仍有广阔应用空间 . 17 3、 咖啡业务：投资未来，打造第二产品曲线 . 31 3.1、 积极布局咖啡业务，仍处于培育阶段 . 32 3.2、 咖啡行业：速溶仍占主导，冷萃咖啡、精品速溶发展迅速 . 33 4、 固体饮料及燕麦奶：便利一站式采购，植物蛋白饮料有望成为新驱动 . 37 5、 公司护城河：好品质、强研发、快反应、稳供应. 40 5.1、 产品：业内植脂末第一梯队供应商 . 40 5.2、 研发：持续加大研发投入，研发成果

15、实用高效 . 40 5.3、 供应链：上游合作稳定，成本影响较大 . 43 5.4、 渠道：餐饮渠道高增，直销为主增强客户粘性 . 46 6、 财务对比：公司盈利质量优，库存周转较快 . 48 7、 盈利预测 . 53 8、 风险提示 . 54 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录图表目录 图 1：公司收入利润规模及增速 . 8 图 2：公司产品矩阵 . 9 图 3：公司 2020 年收入结构 . 9 图 4：公司历年各产品收入占比 . 9 图 5：发行后股权结构 . 10 图 6：我国植脂末消费规模及增速 . 13 图 7：国内植脂末出口规模及增速 . 13 图 8：反式

16、脂肪酸的来源 . 14 图 9：不同油类对比 . 14 图 10：各地区植脂末消费占全球份额 . 16 图 11：植脂末人均消费量测算（kg/年） . 16 图 12：佳禾食品反式脂肪酸产品占比变化 . 16 图 13：星巴克咖啡伴侣. 18 图 14：雀巢咖啡伴侣 . 18 图 15：粉末时代街边奶茶小卖铺 . 18 图 16：街头封口机 . 18 图 17：香飘飘广告 . 19 图 18：优乐美广告 . 19 图 19：杯装固体奶茶市场及增速 . 19 图 20：香飘飘冲泡类产品收入及增速 . 19 图 22：奶茶店的牛乳茶始终比植脂末奶茶贵 3-4 元 . 21 图 23：植脂末奶茶仍为

17、最热销产品 . 22 图 24：奶茶消费频次调研 . 22 图 25：新茶饮消费者规模 . 23 图 26：现制茶饮规模持续扩大（亿元） . 23 图 27：现制茶饮为茶行业高增长细分行业 . 23 图 28：低中高端规模均持续扩大（十亿元） . 23 图 29：低中高端预计均有较高增速 . 23 图 30：低线城市现制茶饮数量庞大 . 24 图 31：低线城市新茶饮门店扩张速度领先（2016-2018Q3） . 24 图 32：蜜雪冰城支持体系 . 25 图 33：蜜雪冰城加盟费详解 . 26 图 34：蜜雪冰城主题曲有 1877 万次播放 . 27 图 35：奶茶只喝蜜雪冰城评论获最高赞

18、. 27 图 36：新式茶饮融资事件及金额 . 27 图 37：三大液体奶茶品牌在即饮茶市场占比（%） . 29 图 38：统一阿萨姆奶茶在液体奶茶市占率（%） . 29 图 39：午后奶茶配料表. 29 图 40：统一阿萨姆奶茶配料表 . 29 图 41：香飘飘主要食品原材料占比 . 30 图 42：奶茶用植脂末收入（万元）及增速（%） . 31 图 43：奶茶用植脂末占比 . 31 图 44：公司咖啡产品收入结构（万元） . 32 图 45：咖啡用植脂末收入及增速 . 32 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 46：咖啡用植脂末收入占植脂末比重 . 32 图 47：USDA

19、 全球生咖啡消费量 . 33 图 48：亚洲地区国家生咖啡消费量（万吨） . 33 图 49：中国及东南亚国家咖啡热饮消费额结构 . 35 图 50：中国及东南亚国家咖啡消费额复合增速（%） . 35 图 51：2003 年-2017 年亚洲部分国家地区速溶咖啡市场份额变化 . 35 图 52：三顿半标志性小杯子 . 36 图 53：三顿半双十一表现亮眼 . 36 图 54：速溶咖啡市场市占率前三品牌 . 37 图 55：固体饮料行业企业及主营业务收入 . 37 图 56：公司其他固体饮料收入及增速 . 38 图 57：其他固体饮料收入占比 . 38 图 58：Oatly 营收及增速 . 39

20、 图 59：多数咖啡馆可升级燕麦奶 . 39 图 60：艿大师燕麦奶 . 39 图 61：公司近期推出 2C 端燕麦奶新品“非常麦” . 39 图 62：非常麦公众号宣传突出好品质特点 . 39 图 63：公司研发费用及增速 . 41 图 64：公司研发费率变化 . 41 图 65：公司 2021Q1-Q3 毛利率受影响显著 . 44 图 66：公司主营业务成本结构 . 44 图 67：公司采购成本比例（2020 年前三季度） . 44 图 68：棕榈油期货价格变动（元/吨） . 45 图 69：玉米淀粉期货价格变动（元/吨） . 45 图 70：恒天然奶粉拍卖价格变动（元/kg） . 45

21、图 71：国内生鲜乳价格变动 . 45 图 72：直销经销收入规模及增速 . 46 图 73：直销经销收入占比 . 46 图 74：境外收入及增速（万元，%） . 47 图 75：境外收入占总收入比重 . 47 图 76：同行业可比公司收入规模及增速（亿元） . 49 图 77：同行业可比公司毛利率 . 50 图 78：同行业可比公司净利率 . 50 图 79：三大业务毛利率水平趋势 . 50 图 80：植脂末三大产品毛利率趋势 . 50 图 81：可比公司销售费率对比 . 51 图 82：可比公司管理费率对比 . 51 图 83：可比公司广告宣传费用占总收入比重对比 . 51 图 84：可比

22、公司 2020 年销售费用占比明细 . 51 图 85：可比公司财务费率对比 . 51 图 86：可比公司销管财费率对比 . 51 图 87：可比公司应收账款周转率 . 52 图 88：可比公司库存周转率 . 52 图 89：可比公司 ROE . 52 图 90：可比公司资产周转率 . 52 图 91：可比公司权益乘数 . 52 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 表 1：公司子公司及孙公司主要经营业务 . 10 表 2：植脂末相关成分的作用 . 11 表 3：以晶花为例，天猫旗舰店在售各型号植脂末产品的风味及功能特性 . 12 表 4：人体摄入的反式脂肪食物来源 . 15 表 5

23、：佳禾食品植脂末反式脂肪酸含量情况 . 17 表 6：公司主动实施零反脂植脂末替代计划 . 17 表 7：国内主要植脂末企业创立信息 . 20 表 8：主要新式茶饮品牌价格区间和门店数（截止 2022 年 3 月底） . 24 表 9：广州市不同选址蜜雪冰城门店经营情况 . 26 表 10：主要新式茶饮品牌融资情况披露 . 28 表 11：香飘飘前五大供应商占比 . 30 表 12：佳禾食品前五大客户 . 31 表 13：咖啡行业主要产品形态简介 . 34 表 14：主要咖啡品牌门店开设情况 . 36 表 15：佳禾食品 2020 年前五大固体饮料客户 . 38 表 16：公司专利数领先. 4

24、0 表 17：公司研发成果 . 41 表 18：公司正在进行的研发项目 . 42 表 19：公司规划的研发项目包含课题 . 43 表 20：公司原材料价格上涨 1%后毛利率变化敏感性分析 . 44 表 21：公司产能及产能利用率情况 . 45 表 22：公司募投项目 . 46 表 23：佳禾食品前五大境外客户 . 48 表 24：同行业可比公司情况 . 49 表 25：分产品预测 . 53 表 26：整体盈利预测 . 54 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 1、 佳禾食品：内资植脂末龙头生产商，延伸产业链佳禾食品：内资植脂末龙头生产商，延伸产业链打造第二三增长曲线打造第二三增长曲

25、线 佳禾食品是我国植脂末行业龙头生产商，2001 年于苏州成立，深耕植脂末市场20 年，形成产品品质优、研发能力强、响应下游需求快速、供应稳定、客户渠道资源丰厚等多重护城河， 2021 年 Q1-Q3 整体营收规模达 17.55 亿元， 同比增长 38.86%， 仍持续扩张。 2018 年公司植脂末产品的销售规模在国内市场市占率达 14.33%，仅次于雀巢，出口市场占有率达 26.85%，均位于行业前列。 公司目前主要业务包括植脂末、咖啡、其他固体产品公司目前主要业务包括植脂末、咖啡、其他固体产品及植物蛋白饮品及植物蛋白饮品三大块。三大块。 （1）植脂末系列为公司核心优势产品，）植脂末系列为公

26、司核心优势产品，可用于奶茶、咖啡、烘焙、麦片等多种食品的加工，且可根据客户需求定制产品，公司目前已研发出发泡植脂末、耐酸植脂末、冷水可溶植脂末等功能，进一步扩大产品应用。植脂末今年来占比逐渐下滑，仍占据主导地位，2021 年前三季度占比达到 77.1%。 （2）咖啡产品为公司着力打造的第二驱动。）咖啡产品为公司着力打造的第二驱动。目前公司已开发有精品咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡浓缩液、速溶咖啡粉、三合一咖啡饮料、冷萃咖啡液等完整产品线，基本涵盖市面上对于咖啡的各类产品需求。咖啡业务目前仍处于起步阶段，2021 年前三季度占比达 3.4%，占比较低。 （3）其他固体饮料近年来贡献收入持续增加。）其他

27、固体饮料近年来贡献收入持续增加。公司其他固体饮料包含奶茶、抹茶等茶味固体饮料，果汁、果奶等风味固体饮料，椰浆粉等植物蛋白固体饮料以及可可固体饮料。固体饮料贡献收入占比 2021Q1-Q3 进一步提升至 13.5%，成为公司业绩新的发力点。 （4）推出燕麦奶丰富产品矩阵。）推出燕麦奶丰富产品矩阵。公司 2021 年通过子公司金猫咖啡推出“艿大师燕麦艿” ，入局植物蛋白饮料，今年 3 月推出“非常麦”燕麦奶产品，主打 2C端，突出植物饮品健康无负担等优势，有望贡献收入增量。 图图 1：公司收入利润规模及增速公司收入利润规模及增速 资料来源：wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免

28、责条款部分 9 图图 2：公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 图图 3：公司公司 2020 年收入结构年收入结构 图图 4：公司历年各产品收入占比公司历年各产品收入占比 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 公司股权集中， 实控人为柳新荣、 唐正青公司股权集中， 实控人为柳新荣、 唐正青夫妇夫妇。 截止 2021 年 3 季度公司董事长、总经理柳新荣先生直接持有佳禾食品 32.26%的股份，并通过西藏五色水和宁波和理间接持有 17.80%；唐正青女士为柳新荣先生配偶，直接持有公司 23.04%的股份，通过西藏五色水持有 4.42%。

29、柳新荣、唐正青夫妇合计持有 77.52%股份，为公司实控人。 员工持股绑定核心管理层，分享公司红利。员工持股绑定核心管理层，分享公司红利。宁波和理为公司员工持股平台，占总股份 5.21%，合伙人系管理人员及业务骨干组成，包含董事长、副总经理、销售总监、财务总监等高管以及其他各业务条线核心骨干。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 布局布局多家多家子公司，各司其职相互协同。子公司，各司其职相互协同。公司目前设立了 8 家全资子公司和孙公司，主要在植脂末、咖啡等固体饮料领域。 图图 5：发行后股权结构发行后股权结构 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 表表 1：公司子公司及孙公司主

30、要经营业务公司子公司及孙公司主要经营业务 公司名称公司名称 与佳禾食品关系与佳禾食品关系 主要经营业务主要经营业务/业务定位业务定位 金猫咖啡 全资子公司 从事咖啡业务 南通佳之味 全资子公司 作为募集资金投资项目“ 年产十二万吨植脂末生产基地建设项目” 的实施主体，在该项目投产后，经营植脂末等产品的生产及销售。 玛克食品 全资子公司 咖啡、固体饮料等产品的小包装生产业务；同时作为募集资金投资项目“ 新建研发中心项目”的实施主体。 晶茂国际 全资子公司 新加坡窗口公司， 负责部分原材料、商品的进出口及分装业务 佳霖商贸 全资子公司 植脂末、咖啡及固体饮料的电商业务 红益鑫 全资子公司 负责部分

31、原材料的采购 上海蓝蛙 全资子公司 贸易 上海佳津 全资孙公司 公司产品体验门店 上海植匠 全资子公司 部分产品的零售 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 2、 植脂末业务：奶茶行业火爆，植脂末需求旺盛植脂末业务：奶茶行业火爆，植脂末需求旺盛 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2.1、 植脂末详解：粉末型食品配料，核心区别在于植脂末详解：粉末型食品配料，核心区别在于口味口味 植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉等为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料。 因其增醇增香的效果、 相对动物油脂较低的成本和稳定的性能而广泛用于多种食品饮料生产中，包括奶茶、咖

32、啡、烘焙食品等。目前我国植脂末生产技术已比较成熟，因此生产壁垒较低，产品间的差异和研发实力主要体现在口味。 不同组分共同构筑植脂末的口味，不同组分共同构筑植脂末的口味， 组分组分含量对口味有显著影响。含量对口味有显著影响。 植脂末产品中影响口味的成分包含脂肪、蛋白质等，蛋白质含量越多，产品滑度越好、奶香味越重，脂肪含量越高，则制作出的饮品饱和度越高，口感更为醇厚。植脂末的脂肪含量和油脂品种可按需随意调整， 根据不同的脂肪含量， 植脂末产品可分为高脂植脂末、中脂植脂末和低脂植脂末。 表表 2：植脂末相关成分的作用植脂末相关成分的作用 成分成分 对应原料或添加剂对应原料或添加剂 作用作用 风味特性

33、相关成分 脂肪 食用植物油 增加顺滑醇厚口感 蛋白质 乳粉 增加牛奶风味口感 糖 葡萄糖浆 增加甜味 功能特性相关成分 乳化剂 酪蛋白酸钠 单、双甘油脂肪酸酯 硬脂酰乳酸钠 双乙酰酒石酸单双甘油酯 便于植脂末中的油脂和水的混合液体形成稳定乳状液 水分保持剂 磷酸氢二钾 六偏磷酸钠 保持植脂末内部持水性 稳定剂 磷酸氢二钾 柠檬酸钠 六偏磷酸钠 增加混合物的稳定性能 缓冲剂 食品加工过程中保持反应稳定 其他 调色调味品 酸度调节剂 抗结剂 加工助剂 调节产品颜色、增香 增强耐酸型 防止产品结块影响成品等 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 表表

34、 3：以晶花为例，天猫旗舰店在售各型号植脂末产品的风味及功能特性以晶花为例，天猫旗舰店在售各型号植脂末产品的风味及功能特性 型号型号 反式脂肪酸反式脂肪酸 风味特性风味特性 功能特性功能特性 应用应用 M30 0 反式脂肪酸 奶 粉 含 量 超 过10%， 奶香醇厚， 奶味偏浓 水溶性好 可搭配阿萨姆红茶使用， 不掩盖茶味， 更好融合 M27 0 反式脂肪酸 各方面口感都比较适中 可做原味奶茶使用，按口味加入珍珠、 红豆、 布丁等 N26 / 奶味比较淡， 口感爽滑，丰满 速溶性好 有效抑制咖啡的苦涩味，突出咖啡香味 C40 / 奶 粉 含 量 超 过 了11%，奶香味突出，口感接近牛奶风味

35、C52 / 奶 粉 含 量 超 过 了20%， 奶香四溢， 具有良好的乳制品风味，提升奶味 改变表现性，可制作红茶拿铁， 焦糖奶茶等， 应用比较广泛 t90 0 反式脂肪酸 奶 粉 含 量 超 过10%， 奶香醇厚， 奶味偏浓 水溶性好 可搭配阿萨姆红茶使用， 不掩盖茶味， 更好融合 t50 0 反式脂肪酸 各方面口感都比较适中，比较均衡 可做原味奶茶使用，按口味加入珍珠、 红豆、 布丁等 资料来源：天猫旗舰店，国海证券研究所 植脂末的下游需求广泛， 新需求仍不断发掘。植脂末的下游需求广泛， 新需求仍不断发掘。 早期植脂末主要是和咖啡搭配增加奶香和顺滑口感， 台湾奶茶用植脂末代替英式奶茶中的牛

36、奶。 随后植脂末在烘焙、燕麦片中的应用也开始增加。近年来冷溶型、耐酸型等功能性植脂末逐步推出，中碳链脂肪酸甘油酯（MCT, 人体吸收代谢速度更快）等新型原料的研发，进一步打开植脂末在健身、保健领域的应用。 行业消费规模仍持续增长。行业消费规模仍持续增长。根据中国食品报数据，2018 年我国植脂末产品的消费量为 57.65 万吨， 预计 2023 年我国植脂末产品的消费量达 76.82 万吨， 复合增速维持 5.91%较高水平。 另外国内植脂末研发制造及成本优势显著， 出口至多个海外国家，2016-2018 年国内植脂末产品出口量复合增长率达到 19.36%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责

37、条款部分 13 图图 6：我国植脂末消费规模及增速我国植脂末消费规模及增速 图图 7：国内植脂末出口规模及增速国内植脂末出口规模及增速 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 2.2、 植脂末并不等于反式脂肪酸植脂末并不等于反式脂肪酸，公司公司大部分大部分植脂植脂末末产品产品已已为为零反式零反式 氢化植物油氢化植物油是是植脂末的植脂末的重要原料重要原料， 氢化植物油氢化植物油因稳定性好， 在食品工业中应用广因稳定性好， 在食品工业中应用广泛。泛。 植物油脂价格较动物油脂低， 食品工业的生产中采用植物油可显著降低成本。但植物油脂天然状态为液体，不易成型，且容易

38、腐坏变质。加氢硬化后，植物油从液态的不饱和脂肪酸变成固态或半固态的饱和脂肪酸，性能显著提升。 植脂末在食品工业应用中优点显著， 以植脂末为原材料的饮品食品众多， 但随着城镇化加深，居民消费力逐渐提高，对于食品安全健康的关注度加强，植脂末的健康隐患逐渐显露。消费者对于植脂末的抵制主要来源于两方面：消费者对于植脂末的抵制主要来源于两方面：1）植脂末营）植脂末营养价值低。养价值低。 植脂末作为牛奶制品的工业替代品， 仅由油脂和蛋白质加工出乳制品的口感，缺少牛奶中的氨基酸、乳脂肪、乳糖和钙、磷等矿物质及微量元素，营养成分远远不及牛奶。2）早期植脂末多含有反式脂肪酸，反式脂肪酸也是居民）早期植脂末多含有

39、反式脂肪酸，反式脂肪酸也是居民“谈植脂色变” 的核心原因。“谈植脂色变” 的核心原因。 尽管如今大部分植脂末已经可以做到零反式， 但 “植脂末=含反式脂肪酸”的印象已经大部分消费者心中扎根。 反式脂肪酸由天然不饱和脂肪酸转变而产生反式脂肪酸由天然不饱和脂肪酸转变而产生，植脂末中的反式脂肪酸来源于植，植脂末中的反式脂肪酸来源于植物油氢化过程物油氢化过程。 脂肪酸可分为饱和脂肪酸和不饱和脂肪酸， 自然界中动物油脂主要为饱和脂肪酸，植物油则以不饱和脂肪酸为主，常温下为液态，而绝大多数天然不饱和脂肪酸均为顺式脂肪酸， 即碳双键上与碳原子相连的两个氢原子位于碳链同侧，位于碳链两侧则为反式脂肪酸。氢化过程

40、中如果植物油没有完全氢化，氢化过程中如果植物油没有完全氢化，则会生成反式脂肪酸。 带有反式脂肪酸的氢化植物油则会生成反式脂肪酸。 带有反式脂肪酸的氢化植物油作为原料进一步加工，作为原料进一步加工， 会传会传导至加工成品植脂末、代可可脂等中。导至加工成品植脂末、代可可脂等中。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 8：反式脂肪酸的反式脂肪酸的来源来源 资料来源：宝山疾控，国海证券研究所 图图 9：不同油类对比不同油类对比 资料来源：香港环境卫生署，国海证券研究所 自然界中存在天然的反式脂肪酸， 但居民摄入以人为加工为主。自然界中存在天然的反式脂肪酸， 但居民摄入以人为加工为主。

41、 天然食物里的反式脂肪酸主要存在于反刍动物（牛、马、羊等）的脂肪组织和乳制品中。人为加工主要为植物油氢化过程产生。 植物油或鱼油的精炼脱臭工艺、 煎炒烹炸过程中油温过高（高于 220） 、时间过长也会产生少量反式脂肪酸。根据国家食品安全风险评估中心数据， 我国居民反式脂肪酸的主要摄入来源为加工食品， 占比达到 71%，其中植物油/其他精制食品占比分别为 50%/21%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表表 4：人体摄入的反式脂肪食物来源人体摄入的反式脂肪食物来源 TFA 来源来源 食品名称食品名称 贡献率（贡献率（%） 加工来源 植物油 49.81% 糕点 （蛋糕、派、 萨

42、其马、其他糕点） 4.05% 披萨汉堡三明治 2.65% 饼干 2.50% 油饼油条 2.36% 面包（包括牛角、奶油及其他） 2.31% 其他 7.49% 小计 71.17% 天然来源 液态乳 12.75% 生鲜牛羊肉及制品 11.79% 发酵乳和其他乳制品 4.29% 小计 28.83% 资料来源： 中国居民反式脂肪酸膳食摄入水平及其风险评估， 为北京、 广州两城市居民膳食中反式脂肪酸来源调查数据，国海证券研究所 反式脂肪酸的主要危害在于其会增加血液内低密度脂蛋白含量，容易引起动脉反式脂肪酸的主要危害在于其会增加血液内低密度脂蛋白含量，容易引起动脉硬化，诱使心血管疾病。硬化，诱使心血管疾病

43、。反式脂肪酸不能被人体消化吸收，囤积在人体中易引起肥胖。且反式脂肪酸会降低血液中高密度脂蛋白含量，提高低密度脂蛋白含量，容易引起动脉硬化。 各国多有明确政策限制反式脂肪酸在食品中的含量。各国多有明确政策限制反式脂肪酸在食品中的含量。2015 年美国食品与药品管理局禁止将人工反式脂肪酸用于食品生产。世界卫生组织则在 2018 年发布名为“取代”的行动指导方案，计划在 2023 年之前彻底消灭全球食品供应链中使用的人造反式脂肪。 我国对反式脂肪酸亦早有管控。 2007 年 中国居民膳食指南建议居民远离反式脂肪酸，尽管 2016 年改为“每日摄入量不超过 2g” ，但“反式脂肪酸=有害健康”的概念已

44、经深入人心，乃至延伸出对植脂末、植物奶油等可能含有反式脂肪酸产品的抵制。 但但植脂末不等于反式脂肪酸，植脂末不等于反式脂肪酸， 目前目前不少不少产品产品已可以做到零反式已可以做到零反式。 由于植脂末的反式脂肪酸来源于氢化植物油， 因此使用非氢化植物油或者完全氢化植物油， 则生产的植脂末可避免反式脂肪酸风险。 我国规定氢化植物油的反式脂肪酸含量小于0.3g/100g 时可以标示为零反式脂肪酸，使用非氢化植物油则无需标识反式脂肪酸。且禁止反式脂肪酸的国家，植脂末消费量并不低。且禁止反式脂肪酸的国家，植脂末消费量并不低。美国尽管禁止人工反式脂肪酸用于食品生产，但是植脂末消费占全球市场消费份额达 32

45、%，位于全球前列。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图图 10：各地区植脂末消费各地区植脂末消费占全球份额占全球份额 图图 11：植脂末人均消费量测算（植脂末人均消费量测算（kg/年）年） 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 总结：植脂末不等于反式脂肪酸，总结：植脂末不等于反式脂肪酸，目前目前已有已有不少不少植脂末植脂末产产品品不含不含反式，反式，我们认为我们认为植脂末行业仍有植脂末行业仍有发展前景：发展前景：1）早期反式脂肪酸和植脂末的联系来源于植脂末的）早期反式脂肪酸和植脂末的联系来源于植脂末的生产过程，当前技术已可以做到零反式。生

46、产过程，当前技术已可以做到零反式。2）不含反式脂肪酸的植脂末缺点是不）不含反式脂肪酸的植脂末缺点是不够营养， 但采用植脂末生产的食品饮品主要追求的并不是营养价值而是口感够营养， 但采用植脂末生产的食品饮品主要追求的并不是营养价值而是口感。 以奶茶为例， 并不是消费者补充营养的主要来源， 顺滑香醇的味觉体验是消费者的主要追求。3）消费者对于植脂末和反式脂肪酸的认知在逐步提升。）消费者对于植脂末和反式脂肪酸的认知在逐步提升。目前已有消费者意识到植脂末不一定含有大量反脂， 并且不少奶茶店的原料并未隐瞒， 一点点的点单平台上奶茶系列产品直接注明原料为植脂末。 佳禾食品大部分产品已经不含反式脂肪酸。佳禾

47、食品大部分产品已经不含反式脂肪酸。公司生产的植脂末中反式脂肪酸主要来源于“部分氢化植物油”氢化大豆油，目前采购氢化大豆油数量占比约为30%， 其他零反式脂肪酸的产品占比在 70%左右， 且占比逐渐提升。 公司也拟定了零反脂植脂末替代计划，预计将于 2022 年末全面停售含反脂产品，目前仍在持续推进中。 图图 12：佳禾食品反式脂肪酸产品占比变化佳禾食品反式脂肪酸产品占比变化 资料来源：公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 表表 5：佳禾食品植脂末反式脂肪酸含量情况佳禾食品植脂末反式脂肪酸含量情况 含反式脂肪酸的产品含反式脂肪酸的产品营业收入营业收入 不含反

48、式脂肪酸产品不含反式脂肪酸产品的营业收入的营业收入 营业收入营业收入 2017 年 金额（万元） 45523.15 91249.15 136772.3 占比（%） 33.28 66.72 100.00 2018 年 金额（万元） 43844.85 115700.65 159545.50 占比（%） 27.48 72.52 100.00 2019 年 金额（万元） 55726.61 127918.40 183645.01 占比（%） 30.34 69.66 100.00 2020 年 1-9 月 金额（万元） 32873.95 93480.10 126354.05 占比（%） 26.02 73.

49、98 100.00 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 表表 6：公司主动实施零反脂植脂末替代计划公司主动实施零反脂植脂末替代计划 替代计划替代计划 具体内容具体内容 第一步 2020 年 75%的销售收入来源于零反脂产品 第二步 2021 年 90%的销售收入来源于零反脂产品 第三步 2022 年 95%的销售收入来源于零反脂产品，并于 2022年末全面停售含反脂产品 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 2.3、 植脂末在奶茶行业中仍有广阔应用空间植脂末在奶茶行业中仍有广阔应用空间 植脂末是有较久历史的食品植脂末是有较久历史的食品原料原料， 其诞生与咖啡紧密相关。， 其诞生与咖啡紧密相关

50、。 早期人们用糖和奶油中和咖啡的苦味， 奶油储存需要冷藏， 运输不便， 且价格昂贵。 1950 年美国 Presto Foods 公司用酪蛋白将氢化植物油乳化得到类似奶油的产品 NDC （Non-dairy coffee creamer，非奶制品咖啡奶油） ，价格显著低于奶油，但仍需冷藏。1958年 Carnation 公司通过喷雾干燥将 NDC 变为粉末状咖啡伴侣（Coffeemate） ，从而实现常温长期储存，且粉末状更易溶解、与咖啡融合，风味口感更胜奶油，1961 年上市后受到市场普遍欢迎。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图图 13：星巴克星巴克咖啡伴侣咖啡伴侣 图图