1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 嘉亨家化嘉亨家化（300955） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 美容护理/化妆品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 24.47 元 目标目标价格价格 31.21 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 100.80 流通 A 股股本(百万股) 44.86 A 股总市值(百万元) 2,466.58 流通 A 股市值(百万元) 1,097.77 每股净资产(元) 9.19 资产负债率(%) 29.91 一年内最高

2、/最低(元) 62.56/22.97 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 范张翔范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 历经十余年沉淀终成日化代工龙头历经十余年沉淀终成日化代工龙头，拓产能扩，拓产能扩业务业务，未来可期，未来可期 历经十余年沉淀终成日化代工龙头，强研发高产能驱动增长历经十余年沉淀终成日化代工龙头，强研发高产能驱动增长 嘉亨家化主要从事化妆品、家庭护理产品 OEM/ODM 及塑料包装容器的研发设计和生产，具备化妆品和家庭护理产品的研发、配制、灌装及塑

3、料包装容器设计、制造一体化综合服务能力。公司以日化产品 OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展为策略，可为国内外知名日化企业提供日化产品及配套塑料包装的一站式服务。 OEM/ODM 下游高景气需求充足，包材行业稳步发展下游高景气需求充足，包材行业稳步发展 作为 OEM/ODM 及包材的下游行业，化妆品与家庭护理大市场保持稳定增长，需求旺盛，2015-2020 年我国化妆品的消费规模从 2049 亿元增长到了 3400 亿元，复合增长率约为 10.66%，规模体量快速增长，中国化妆品市场的稳定持续发展促进中游 OEM/ODM 产能需求不断提升，预计 2025 年代工市场规模将达 787 亿元。同

4、时，包材方面塑料的多样性及可塑性令塑料材料及其复合材料在日化产品包装中的应用范围越来越大，成为日渐流行的包装物料，市场需求大幅增长，2017 年中国塑料包装市场规模为 496.4 亿美元，预计到 2025 年市场规模将达到698.2 亿美元，年均复合增长率为 4.4%。 扩产能、提业务扩产能、提业务构建核心竞争矩阵构建核心竞争矩阵 驱动力一，驱动力一，化妆品行业的蓬勃发展将需求传导至中上游产业链，在此同时公司稳定老客户，不断拓展新客户，整体需求旺盛。目前公司产能利用率及产销率都保持高位，2022 年湖州新工厂达产后，将提供 38000 吨化妆品和 3 亿件包材产能，有助于缓解公司目前紧张产能，

5、为公司业务增长提供坚实的基础。 驱动力二，驱动力二，从 OEM 到 ODM 是公司研发能力与经营能力提升的体现，公司 ODM业务营收占比逐年提升，是未来主要发展方向。ODM 业务相较于 OEM 对技术和规模有更高要求，也拥有更高毛利率，公司持续加强研发投入、专利申请，已备案 900 余件化妆品配方，为 ODM 业务的发展提供技术支撑，未来将有助于提升公司盈利能力。 投资建议：投资建议：作为国内少数实现 OEM/ODM 一体化服务的公司，依托日化美妆+塑料包装双赛道，凭借研发黏性与产品质量和众多知名头部 B 端客户的巩固长期协作关系，稳步提高营收，积极扩建湖州一期和二期产线，未来达产后化妆品产能

6、将提升至当前水平的 3 倍左右，有望成为未来利润新引擎。预计 2123 年净利润1.0/1.4/1.8 亿元，对应 PE23/16/13x，目标价 31.21 元，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：市场需求波动的风险、市场竞争风险、客户集中度高的风险、新冠肺炎疫情对公司生产经营的影响、产品质量问题引起的诉讼及处罚风险、原材料价格波动风险 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 785.66 968.61 1,071.21 1,427.23 1,762.16 增长率(%) 9.42 23.29 10.59 33.23 23.4

7、7 EBITDA(百万元) 119.98 170.50 157.12 219.69 266.93 净利润(百万元) 63.33 93.41 103.98 143.07 179.37 增长率(%) 47.50 47.51 11.31 37.60 25.38 EPS(元/股) 0.63 0.93 1.03 1.42 1.78 市盈率(P/E) 37.25 25.25 22.69 16.49 13.15 市净率(P/B) 5.42 4.46 2.38 2.13 1.91 市销率(P/S) 3.00 2.44 2.20 1.65 1.34 EV/EBITDA 0.00 0.00 14.50 10.14

8、 7.96 资料来源：wind，天风证券研究所 -50%-38%-26%-14%-2%10%22%--04嘉亨家化创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 经十余年沉淀终成化妆品代工头部企业，强研发高产能驱动增长经十余年沉淀终成化妆品代工头部企业，强研发高产能驱动增长 . 5 1.1. 发展历程：深耕塑料包材行业，紧跟趋势切入快速发展的化妆品赛道 . 5 1.2. 商业模式：代工制造，以销定产，就近直销 . 5 1.2.1. 采购模式：自主采购+指定供应商 .

9、 5 1.2.1. 主要业务：化妆品代工+家庭护理产品代工+塑料包装制造 . 6 1.2.2. 产销模式：以销定产，就近直销，高效交付 . 8 1.3. 股权结构清晰，中高层员工通过持股平台与公司深度绑定 . 9 1.4. 公司管理层经验丰富，保障公司持续健康发展 . 9 1.5. 融资用途：产能升级，更新换代 . 9 2. 行业：行业：OEM/ODM 下游高景气需求充足，包材行业稳步发展下游高景气需求充足，包材行业稳步发展 . 10 2.1. 下游：化妆品行业快速发展，家庭护理产品长期稳定 . 10 2.1.1. 化妆品：消费升级与对美好事物持续推动行业快速发展 . 10 2.1.2. 家庭

10、护理：疫情推动家清需求，对标海外仍有较大空间 . 11 2.2. OEM/ODM 业务持续细分升级，政策新规提供发展新动力 . 12 2.2.1. 市场情况：下游需求旺盛，行业壁垒提升 . 12 2.2.2. 预计 2023 年市场规模达 677 亿元，随化妆品行业稳步增长 . 14 2.3. 塑料包装：下游消费需求多样化，市场稳健发展 . 14 2.3.1. 市场情况：全球塑料包材市场未来五年 CAGR4.9%稳定增长 . 14 2.3.2. 社会变化推动包材新趋势，政策支持提供重要支撑 . 15 2.3.3. 塑料包装成为日渐流行的包装物料，市场需求大幅增长 . 16 3. 核心竞争力：产

11、能扩张提供坚实基础，业务结构优化提升盈利水平核心竞争力：产能扩张提供坚实基础，业务结构优化提升盈利水平 . 17 3.1. 扩产能：新建工厂+产销体系+充足需求 . 17 3.1.1. 湖州新工厂预计 2022 投产，释放化妆品及包材产能 . 17 3.1.2. 产销体系合理，产能利用率&产销率维持高位 . 17 3.1.3. 客户资源优质且稳定，持续拓展新客户 . 18 3.1.4. 区域布局优化，助力扩大市占率 . 19 3.2. 扩业务：以研发为基础逐步向 ODM 业务转型 . 19 3.2.1. ODM 毛利率较 OEM 更高，加速提升 ODM 业务占比 . 19 3.2.2. 升级技

12、术研发中心+积极布局专利申请提供业务支撑 . 20 4. 财务状况：近三年增收降费，提高公司经营能力财务状况：近三年增收降费，提高公司经营能力. 21 4.1. 营收端：保持稳健增长，化妆品业务收入占比快速提升 . 21 4.2. 毛利率：保持较高水平，公司成本控制能力良好 . 21 4.3. 期间成本：整体维持低位 . 22 4.4. 利润端：短期承压不改长期向好趋势 . 22 4.5. 现金流：充足现金流确保投资运营能力 . 23 5. 盈利预盈利预测测 . 23 6. 风险提示风险提示 . 25 MBcZjZlUiXiYhXtUlX8ObP7NsQqQmOtRkPnNsOlOpNoObR

13、rRxOwMnMvMwMmNpQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表目录图表目录 图图 1：嘉亨家化发展历程：嘉亨家化发展历程 . 5 图 2：公司与供应商采购流程 . 5 图 3：化妆品产品示例 . 6 图 4：家庭护理产品示例 . 6 图 5：塑料包装容器产品示例 . 7 图 6：塑料包装容器 . 7 图 7：各品类营收占比（%） . 7 图 8：分业务营业收入与增速（百万元，%） . 7 图 9：塑料包装容器产销情况 . 8 图 10：化妆品产销情况 . 8 图 11：家庭护理产品产销情况 . 8 图 12：嘉亨家化股权结

14、构图 . 9 图 13：居民人均可支配收入与人均消费支出逐年提升 . 10 图 14：中国化妆品市场零售总额及增速（亿元） . 11 图 15：中国化妆品行业市场规模 . 11 图 16：中日美人均家庭护理产品支出（美元/人） . 12 图 17：化妆品产业链体系 . 12 图 18：化妆品行业政策监管趋严，促进行业规范发展 . 13 图 19：化妆品产业链价格拆解样例 . 14 图 20：中国化妆品行业代工市场规模 . 14 图 21：全球化妆品塑料包装市场（十亿美元） . 15 图 22：2018-2025 年中国个人及家庭护理塑料包装市场规模（亿美元） . 15 图 23：2017-20

15、25 年中国塑料包装市场规模（亿美元） . 16 图 24：公司主要客户. 18 图 25：公司区域布局. 19 图 26：ODM、OEM 毛利率 . 19 图 27：行业可比公司研发费用（百万元） . 20 图 28：行业可比公司研发费用率 . 20 图 29：营业收入（亿元）及增速 . 21 图 30：各品类占比营收占比 . 21 图 31：各项业务毛利率 . 21 图 32：公司历年毛利率 . 21 图 33：成本结构拆分. 22 图 34：成本结构占比变化 . 22 图 35：公司历年费用率 . 22 图 36：净利润（千万）及增速 . 23 图 37：公司历年净利润率 . 23 图

16、38：现金流净额（亿元） . 23 图 39：货币资金（亿元） . 23 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1：公司管理层 . 9 表 2：募集资金用途（亿元） . 10 表 3：塑料行业国家政策梳理 . 16 表 4：嘉亨家化产能、产量，销售情况 . 17 表 5：前五大客户销售额占比 . 18 表 6：分项业务收入预测（单位：万元） . 24 表 7：估值表（以 2022 年 4 月 15 为节点，单位：亿元） . 25 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 经

17、十余年沉淀终成经十余年沉淀终成化妆品代工头部企业化妆品代工头部企业，强研发高产能驱动，强研发高产能驱动增长增长 嘉亨家化主要从事日化产品 OEM/ODM 及塑料包装容器的研发设计、生产，是国内外多个日化企业的核心供应商。主要产品包括护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、消毒液、洗手液、洗洁精等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器，是行业内少数兼具日化产品及塑料包装研发、设计能力的企业。秉承“质量优先于利润”的产品理念，不断探索企业价值提升的发展路径。 1.1. 发展历程：发展历程：深耕塑料包材行业，深耕塑料包材行业，紧跟趋势紧跟趋势切入切入快速发展的快速发展的化妆品赛道化妆品赛道 2005 年公

18、司前身泉州华硕实业有限公司正式成立，嘉亨家化设立之初主要从事塑料包装容器的生产和销售，主要服务于知名日化产品品牌商，随着化妆品行业的快速发展，2011 年公司开始从事日化产品 OEM 业务。历经十多年的努力，公司已经形成日化产品OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展的业务格局，在行业内占据了一定的市场地位。2018 年公司完成了股份制改造，名称变更为嘉亨家化股份有限公司，并于 2021 年 3 月份在创业板上市交易。 图图 1：嘉亨家化发展历程：嘉亨家化发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.2. 商业模式：商业模式：代工制造，代工制造，以销定产以销定产，就近直销，就近直销 1.2.

19、1. 采购模式采购模式：自主采购自主采购+指定供应商指定供应商 具有完善的原材料供应商评估体系，为产品质量控制与成本控制打好基础。具有完善的原材料供应商评估体系，为产品质量控制与成本控制打好基础。自主采购：自主采购：公司组织供应商筛选、认定工作，挑选合格供应商，每种原材料一般确定两家以上的供应商，以保证原材料采购的价格和质量。公司原材料采购价格与供应商谈判协商确定，并与供应商建立长期稳定的合作关系，使原材料供应充足、渠道畅通，确保公司有效控制采购成本、缩短采购周期、提高库存周转率，减少原材料价格波动带来的经营风险。指定供应商：指定供应商：客户指定供应商下单采购，并将采购原材料用于品牌客户相关产

20、品的生产制造。 图图 2：公司与供应商采购流程公司与供应商采购流程 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2.1. 主要业务：化妆品代工主要业务：化妆品代工+家庭护理产品代工家庭护理产品代工+塑料包装制造塑料包装制造 嘉亨家化主要从事日化产品 OEM/ODM 及塑料包装容器的研发、设计、生产、具备化妆品和家庭护理产品的研发、配制、灌装及塑料包装容器设计、制造的一体化综合服务能力。公司的主要产品包括护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、消毒液、洗手液等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器。 OEM

21、模式：模式：按照客户提供的配方，结合自身生产工艺，根据客户需求量从指定供应商采购或者自主采购原材料进行批量生产，满足客户安全性、功效性等质量要求。ODM 模式：模式：在配方确定、工艺流程设计等阶段与客户不断沟通反馈，为客户提供有针对性的产品方案；在产品制造阶段，根据产品方案选定供应商、制定生产计划和生产工艺，进行批量生产。 （1）化妆品化妆品：以涂擦、喷洒或者其他类似方法，施用于人体表面（皮肤、毛发、指甲、口唇等） 、牙齿和口腔黏膜，以清洁、保护、美化、修饰以及保持其处于良好状态为目的的产品。公司日化产品生产目前以 OEM 模式为主，同时为部分品牌商供 ODM 服务。与强生、郁美净、百雀羚等建

22、立长期稳定合作，2020 年与万事达签约，主要服务旗下维多利亚的秘密和 PINK 品牌。 图图 3：化妆品产品示例化妆品产品示例 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 （2）家庭护理产品家庭护理产品：用于肌肤、器皿、织物，起到清洁、去污、护理、消毒除菌等功能，广泛用于家居、个人清洁卫生等领域的产品。公司家庭护理产品 OEM 模式为主，生产香皂、消毒液、洗手液等产品，与强生、上海家化、利洁时建立长期合作，2020 年与宝洁新建立合作，服务于旗下玉兰油品牌。 图图 4：家庭护理产品示例家庭护理产品示例 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 （3）塑料包装容器：）塑料包装容器：根据客户需求进行产品设

23、计，与客户沟通确认后，安排开发模具并产品类别模式客户品牌OEM强生露得清、强生婴儿、大宝、嗳呵OEM郁美净 郁美净 OEM百雀羚 百雀羚经典、气韵OEM贝泰妮 薇诺娜 ODM保利沃利 三谷 ODM尚赫(天津) 科技开发有限公司 尚赫 ODM天津气味悦泽化妆品有限公司气味图书馆 ODM多特瑞(上海)商贸有限公司多特瑞 化妆品产品图产品类别模式客户品牌OEM强生强生婴儿、嗳呵OEM上海家化家安、启初婴儿 OEM利洁时 滴露 家庭护理产品 产品图 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 试生产。经客户对产品外观及功能的测试、验证评审后，开始大批

24、量生产。生产过程中，公司对产品进行不间断的巡检、抽检，按照客户的工艺要求，进行贴标、丝印、烫金、组装等程序，直至产品入库。客户优质，主要为强生、上海家化、壳牌等。 图图 5：塑料包装容器塑料包装容器产品示例产品示例 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 6：塑料包装容器塑料包装容器 资料来源：公司官网，天风证券研究所 按业务拆分来看，公司化妆品业务收入占比逐年提升，塑料包装容器收入占比逐渐下滑，按业务拆分来看，公司化妆品业务收入占比逐年提升，塑料包装容器收入占比逐渐下滑，家庭护理产品收入占比保持稳定。家庭护理产品收入占比保持稳定。具体来看，2018 年公司化妆品业务收入占比为 23%，2

25、020 年收入占比达到 38%，成为公司重要收入来源。塑料包装容器业务收入占比则由2018 年的 61%降至 2020 的 39%。两大业务板块收入占比的变化，显示出公司的业务结构逐步向与客户粘性更高，市场空间更大的 OEM/ODM 业务调整。 图图 7：各品类营收占比：各品类营收占比（%） 图图 8：分业务分业务营业收入与增速营业收入与增速（百万元，（百万元，%） 产品类别客户品牌强生大宝、强生婴儿上海家化美加净、六神、启初婴儿壳牌 壳牌系列、劲霸、宝马百雀羚 百雀羚 拜尔斯道夫 美涛 塑料包装 产品图 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

26、明 8 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 1.2.2. 产销产销模式模式：以销：以销定产定产，就近直销，高效交付，就近直销，高效交付 生产上采用生产上采用订单式生产订单式生产为主要生产模式为主要生产模式，结合客户的需求计划、自身的实际产能、产品的生产流程耗时等因素制定排产计划，组织生产制造。销售上采用直接销售的模式，销售上采用直接销售的模式，根据客户需求，按就近原则布局生产和销售，凭借高效的供应链管理能力，快速满足客户的交货需求，向客户提供日化产品及配套塑料包装的一站式服务。 图图 9：塑料包装容器产销情况塑料包装容器产销情况 图图 10：化妆品产销情况化

27、妆品产销情况 资料来源：2020 年报，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：2020 年报，招股说明书，天风证券研究所 图图 11：家庭护理产品产销情况家庭护理产品产销情况 资料来源：2020 年报，招股说明书，天风证券研究所 交付速度快交付速度快。目前化妆品代工企业的一般交货期为 30 天左右，包含了承诺包材到位并检查合格出货周期 15 个工作日和检验检测备案的 15 个工作日。在满足客户对产品质量前提下，嘉亨家化对于加急订单可以在 20 天内完成交付，可以很好的满足客户产品的迭代需求。 18%23%29%38%67%61%57%39%12%13%11%21%3%3%3%2%0%20%40

28、%60%80%100%20020化妆品塑料包装容器家庭护理产品其他业务959441445378-50%0%50%100%150%0050020020化妆品营收塑料包装容器营收家庭护理产品营收其他营收化妆品yoy塑料包装容器yoy家庭护理产品yoy其他yoy85.774.668.089.972.969.795%102%98%90%92%94%96%98%100%102%104%0.020.040.060.080.0100.02018年2019年2020年销量-塑料包装容器（千万个）产量-塑料包装容器（千万个）

29、产销率-塑料包装容器9.410.620.09.110.919.596%103%98%92%94%96%98%100%102%104%0.05.010.015.020.025.02018年2019年2020年产量-化妆品（千吨）销量-化妆品（千吨）产销率-化妆品19.824.718.419.624.618.499%100%100%98%99%99%99%99%99%100%100%100%100%0.05.010.015.020.025.030.02018年2019年2020年产量-家庭护理产品（千吨）销量-家庭护理产品（千吨）产销率-家庭护理产品 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖

30、报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.3. 股权结构清晰，中高层员工通过持股平台与公司深度绑定股权结构清晰，中高层员工通过持股平台与公司深度绑定 截至 2021 年 10 月 26 日，公司实际控制人为曾本生，持有公司 55.49%股份，对公司拥有绝对的控制权，有利于保持公司治理结构稳定。 图图 12：嘉亨家化股权结构图：嘉亨家化股权结构图 资料来源：公司 2021 年三季报，天风证券研究所 1.4. 公司管理层经验丰富公司管理层经验丰富，保障公司持续健康发展，保障公司持续健康发展 董事长曾本生与总经理曾焕彬为父子关系，是公司创始人。龙韵女士为公司副总经理，主管销售工作，曾任职

31、于强生(中国)医疗器材有限公司、强生(中国)有限公司、上海强生有限公司，拥有丰富的日化行业从业经验。徐勇先生为公司董秘，曾任职于德勤华永会计师事务所、华泰证券投资银行部、安信证券投资银行部等金融机构，拥有丰富的金融从业经验。许聪艳为公司的研发负责人，被政府评为泉州市高层次人才，泉州市企业经营管理领军人才，主持了公司多项产品的研发工作。陈聪明为公司财务总监，曾任职于泛科轴承集团有限公司，福建火炬电子科技股份有限公司，有多年的大型企业财务管理经验。 表表 1：公司管理层公司管理层 管理层管理层 职位职位 经历经历 曾本生 董事长 公司创始人 曾焕彬 总经理 公司创始人，与公司实控人曾本生为父子关系

32、 龙韵 副总经理 拥有丰富的日化行业从业经验 徐勇 董秘 多年金融从业经验 许聪艳 研发负责人 被评泉州市高层次人才 陈聪明 财务总监 多年大型企业财务管理经验 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.5. 融资用途融资用途：产能升级，更新换代：产能升级，更新换代 2021 年 3 月，公司在创业板首次公开发行招股说明书，发行股票所募集资金主要投向于湖州项目的建设，技术研发中心升级建设以及补充流动资金三个方向，金额分别为 3.6 亿元，0.33 亿元，0.5 亿元。其中湖州生产基地距离上海、杭州、苏州等重要城市的距离均不超过 200 公里，靠近核心消费市场，相对上海具备一定的成本优势，借助便

33、利的交通运输条件能够快速响应下游客户需求，建成以后有利于缓解公司目前产能紧张的局面， 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 达产后预计可以实现年产 3.8 万吨化妆品及 3 亿件塑料包装的产能，公司预计可实现年营业收入 6.53 亿元，年利润 0.72 亿元，有效提升公司整体业绩。 表表 2：募集资金用途募集资金用途（亿元）（亿元） 项目名称项目名称 投资总额投资总额 拟投入募集资金金额拟投入募集资金金额 建设期建设期 化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目 3.57 3.55 24 个月 技术研发中心升级建设项目 0.33 0.33

34、24 个月 补充流动资金 0.50 0.50 - 合计 4.40 4.38 - 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2. 行业：行业：OEM/ODM 下游高景气需求充足，包材行业稳步发展下游高景气需求充足，包材行业稳步发展 嘉亨家化处于产业链中游嘉亨家化处于产业链中游代工及制造。代工及制造。 原料商：原料商：多为化工企业，提供化妆品生产所需的有效成分、表活、油脂等基础原料及包装包材。典型的原料商有巴斯夫、亚仕兰、路博润等大型化工集团。 生产商：生产商：分为自产和代工，大型化妆品集团以自产为主，而小品牌基于建厂成本压力多选择代工。代工方式按代工厂的参与程度又分为 OEM（仅生产） 、ODM（研

35、发及生产）与 OBM（建立自主品牌） ，生产环节属于典型的制造业。全球的大型生产商有韩国Kolmar、CosMax，意大利的 Intercos、我国的诺斯贝尔等。 品牌商：品牌商：品牌商在产业链中话语权最强。化妆品属于高附加值的快速消费品，品牌溢价高，因此品牌商在产业链中处于主导地位，掌握产业定价权，诞生了诸如欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、爱茉莉太平洋等百亿至万亿级的大市值公司。 2.1. 下游：化妆品下游：化妆品行业快速发展，行业快速发展，家庭护理产品家庭护理产品长期稳定长期稳定 2.1.1. 化妆品化妆品：消费升级消费升级与与对美好事物对美好事物持续推动行业快速发展持续推动行业快速发展 消费升

36、级消费升级&对美好事物向往推动化妆品成为重要消费品对美好事物向往推动化妆品成为重要消费品。近年来，我国宏观经济持续保持稳定发展态势，居民收入水平和整体消费能力快速增长，根据国家统计局数据，2014-2020 年我国居民人均可支配收入从 2.02 万元增长至 2020 年的 3.22 万元，年均复合增长率达 8.1%；人均居民消费支出亦由 2014 年的 1.45 万元增长至 2020 年的 2.12 万元，年均复合增长率为 6.5%。 图图 13：居民人均可支配收入与人均消费支出逐年提升居民人均可支配收入与人均消费支出逐年提升 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文

37、之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 消费人群覆盖消费人群覆盖率提升率提升，人群人群矩阵多元化。矩阵多元化。化妆品需求贯穿女性一生，我国 2045 岁女性的人数在 2.8 亿左右，女性化妆品市场潜力大。除女性主体外，化妆品消费人群进一步扩大到男性、婴幼儿与儿童，“他经济”成为化妆品市场新的增长点，根据欧睿国际，2018 年我国男士护理市场规模为 144.85 亿元，预计到 2023 年突破 200 亿元。中国婴幼儿与儿童产品 2018 年规模为 197.07 亿元，增长率为 15.36%，预计未来几年的增长率都将保持在 15%左右的高速增长。 市场市场规模：规模

38、：消费者对美好事物的向往催生化妆品行业的长期需求。2015-2020 年我国化妆品的消费规模从 2049 亿元增长到了 3400 亿元，复合增长率约为 10.66%，规模体量快速增长。欧睿国际数据显示，2015-2021 年我国整体化妆品市场规模从 3188 亿元增长至5726 亿元，预计未来几年增长率保持在 8.1%左右，2026 年市场规模将达 8443 亿元。 图图 14：中国化妆品市场零售总额及增速中国化妆品市场零售总额及增速（亿元）（亿元） 图图 15：中国化妆品行业市场规模中国化妆品行业市场规模 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 2.1.2.

39、 家庭护理家庭护理：疫情推动家清需求，疫情推动家清需求，对标海外仍有较大空间对标海外仍有较大空间 家庭清洁护理行业涵盖从衣物清洁护理、个人清洁护理以及家居清洁护理等众多部分。随着收入水平提升，人们对生活品质的追求不断提高，对于家庭护理产品追求也不再是简单的洗干净和便宜。在消费升级与“懒人”经济驱动下，家庭护理产品也在不断升级迭代。 疫情推动家清产品需求，疫情推动家清产品需求，受疫情影响，人们清洁频率、清洁范围、清洁意识提升，清洁洗剂在疫情期间的销售同比增加 300%以上，洗碗机、洗菜机等普及率较低的品类在疫情2.022.202.382.602.823.073.222.631.451.571.7

40、11.831.992.162.121.73-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.53.03.5居民人均可支配收入（万元）全国居民人均消费支出（万元）收入增长率（%）消费增长率（%）20492222254008.80%8.30%13.50%9.60%12.60%9.50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500025003000350040002001820192020中国化妆品市场零售总额增长率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正

41、文之后的信息披露和免责申明 12 当中销量暴增 133%，这种增长与疫情相关度高，但目前看来疫情各地不断反复，可能会持续较长时间，推动行业增长。 对标海外仍有较大空间，对标海外仍有较大空间，从数据上看，我国人均家庭护理产品支出较低，相较美国、日本仍有 4-6 倍增长空间，主要因为目前国内消费仍以基础产品为主，附加价值较高的升级品、衍生品普及度不高。未来受城镇化加速、消费升级、新消费人群、中国消费者的健康及卫生意识不断增强以及生活水平提高的推动，中国消费者对家庭清洁护理产品的需求将稳步增加。 图图 16：中日中日美美人均家庭护理产品支出（美元人均家庭护理产品支出（美元/人）人） 资料来源：Fro

42、st&Sullivan，日化最前线，天风证券研究所 2.2. OEM/ODM 业务持续细分升级，政策新规提供发展新动力业务持续细分升级，政策新规提供发展新动力 2.2.1. 市场情况市场情况：下游需求旺盛，行业壁垒提升：下游需求旺盛，行业壁垒提升 1. 驱动力：驱动力： OEM/ODM 所处化妆品行业中游，随着化妆品行业的蓬勃发展、需求传导，下游需求旺所处化妆品行业中游，随着化妆品行业的蓬勃发展、需求传导，下游需求旺盛。盛。 化妆品产业链可以分为原料供应商、制造商、品牌商、渠道商等环节。其中制造商是行业发展到一定阶段社会分工的结果，也是整个产业链运营的基础，随着个性化多元化需求的爆发，要求化妆

43、品品牌商加快产品迭代和研发，同时对于生产环节也提出了更高的要求。 图图 17：化妆品产业链体系化妆品产业链体系 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 制造制造/代工代工厂与品厂与品牌、渠道方稳定牌、渠道方稳定合作，打造闭环产业生态，反哺三方长期发展能力。合作，打造闭环产业生态，反哺三方长期发展能力。稳定的化妆品 OEM/ODM 业务合作伙伴将成为品牌商产品创新能力及产能的外延及补充，助力各品牌商业务外延式增长。对品牌商而言，在化妆品更新换代速度不断加快的背景下，将产品供应链尽可能多的环节专业外包，充分利用 OEM/ODM 企业成熟的厂房、设7475.275.976.877.853.654.85

44、5.656.357.29.910.410.911.45060708090200182019美国日本中国 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 备、管理团队及技术，一方面能减少厂房、设备及研发资金投入，降低投资风险，另一方面能有效缩短新产品的开发和供应周期，高效扩大市场份额，巩固优势地位。对制造商而言，在与不同细分领域品牌商合作的过程中，能够通过不断增加服务范围、提升自身综合实力，逐步切入品牌商产品供应链的各个环节，同时生产规模化及制造产品的多样化发展，有利于促进 OEM/ODM 企业技术进步

45、、培养专业技术人才、提升在专业设计、新产品研发及生产制造方面的核心竞争力。 2. 发展趋势：发展趋势： 1）消费者需求个性化消费者需求个性化&差异化：差异化：随着消费人群覆盖率的提高，尤其是 9095 后新兴消费人群的崛起。年轻群体正成为美妆消费的主体，围绕年轻一代设计开发好玩有趣、潮流时尚的产品，并融入到他们的生活方式、场景中，是代工厂们必须要考虑的。 随着国内居民消费能力的提升，消费者需求个性化、差异化特征愈发明显，为了满足客户多元化需求，日化产品越来越细化。行业内品牌商需要通过多元化的产品组合以及健康时尚的设计理念来迎合消费者需求，以提升品牌整体的覆盖能力。 2）线上渠道爆发引领化妆品需

46、求变化线上渠道爆发引领化妆品需求变化：线上销售渠道迅速发展，在社交电商、社交 APP裂变式传播以及网红经济的推动下，扩大了品牌客群覆盖、刺激了消费意愿，促使化妆品品牌商将更多的精力集中在化妆品的品牌经营及市场开拓。 3. 政策监管趋严，行业壁垒提升政策监管趋严，行业壁垒提升： 日化行业的监管力度随着行业的发展不断加强并日趋规范，企业的准入门槛也不断提高。国家对化妆品生产企业实施生产许可管理制度，修订出台了多项法规和管理办法，提高了行业门槛，使得部分生产能力弱、质量控制不规范的中小型企业被逐渐淘汰。提高行业经营及竞争的规范化，有利于行业集中度的提升，为行业中优质企业的健康成长创造良好的环境。 图

47、图 18：化妆品行业政策监管趋严，促进行业规范发展化妆品行业政策监管趋严，促进行业规范发展 资料来源：国家药监局，天风证券研究所 随着化妆品监督管理条例的颁布随着化妆品监督管理条例的颁布，其中对国内化妆品行业从生产其中对国内化妆品行业从生产，研发研发，销售和监销售和监管等方面做出明确规定管等方面做出明确规定，对化妆品市场的规范管理呈现利好趋势。对化妆品市场的规范管理呈现利好趋势。 （1）生产“规范” ，设施升级：生产“规范” ，设施升级：自 2022 年 7 月 1 日起，化妆品注册人、备案人、受托生产企业应当按照规范要求组织生产化妆品。2022 年 7 月 1 日前已取得化妆品生产许可的企业

48、，其厂房设施与设备等硬件条件须升级改造的，应当自 2023 年 7 月 1 日前完成升级改造，使其厂房设施与设备等符合规范要求。 （2）功效宣称必须有相应数据支撑）功效宣称必须有相应数据支撑：数据可以来自实验室、消费者、研究报告或是人体，会增加很多的成本。新规中说明可以通过宣称原料功效的方式进行化妆品功效的宣称，原料如果做了相应的功效评价的话，化妆品公司可以直接采用原料做一致的功效宣称。如果原料公司愿意花成本做原料功效的话，就省去了化妆品的公司做功效的费用，中小型的化妆品客户会更倾向于找这样的原料公司去合作，这个对于化妆品原料公司来说是可以提供的服务。大型公司可能会自己整体配方做完之后做功效宣

49、称，同时如果核心功效原料有做功效的话，也可以通过它来进行宣称。 （3）新原料申报分为高风险注册和低风险备案新原料申报分为高风险注册和低风险备案：对具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能的较高风险化妆品新原料实行注册管理，这一类的原料商需要提供的资料更多，付出的成本会更高。 根据以上新规条例可预见，以前都是按照委托方、被委托方这样的模式生产，新的规定时间政策时间政策2021年1月化妆品注册备案管理办法2021年6月化妆品标签管理办法2021年2月“四个最严”要求专项行动2021年6月儿童化妆品监督管理规定(征求意见稿)2021年2月化妆品注册备案资料管理规定2021年7月化妆品生产经营监督管理

50、办法2021年2月化妆品新原料注册备案资料管理规定2021年7月2021年下半年国家化妆品安全风险监测计划2021年4月化妆品安全评估技术导则（2021年版）2021年10月化妆品“线上净网线下清源”专项行动2021年4月化妆品分类规则和分类目录2021年10月儿童化妆品监督管理规定2021年4月化妆品功效宣称评价规范2021年12月公布儿童化妆品标志“小金盾” 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 出来以后，向生产方和品牌方进行转变。关键在于新规定对品牌公司有要求，有多种化妆品生产工艺和充分了解配方的代工厂家才能生产化妆品，从而提高