1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年06月17日 建材建材/其他建材其他建材 当前价格(元)： 13.01 合理价格区间(元)： 16.5618.40 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 资料来源：Wind 财务优异产能扩张，管材新星财务优异产能扩张，管材新星待待腾飞腾飞 雄塑科技(300599) 新一轮产能周期开启，华南管材新星待腾飞新一轮产能周期开启，华南管材新星待腾飞 雄塑科技是国内少数年产能 20 万吨以上的塑料

2、管道大型综合供应商之一， 立足华南面向全国。公司 2019 年各类塑料管道年产能 36 万吨，产能利用 率 65%，20-21 年还将在海南、云南布局 10 万吨高性能塑料管产能，公司 产能将进入新一轮扩张周期。公司同时积极拓展经销商渠道，加大市政基 建等 PE 管材业务占比，有望实现产品结构优化升级。公司历史财务指标 优异，规模效应与结构优化有望驱动净利率提升，我们预计公司 20-22 年 EPS 为 0.92/1.18/1.48 元，首次覆盖给予“买入”评级。 财务指标优异，加杠杆能力财务指标优异，加杠杆能力充足充足 公司 15-19 年 ROE 稳定在 15%左右，基本处于行业第二，仅次

3、于中国联 塑，且明显高于其他可比公司。公司期间费用率低于可比公司且运营能力 相对更强，截至 2020 年 3 月末，公司资产负债率仅 16%，带息债务余额 仅 300 万元短期借款。公司 2017 年上市后，品牌、资金实力获得大幅增 强，江西、河南基地的陆续投产为公司快速发展提供动力，18-19 年收入 平均增长 14.7%，明显快于 13-16 年收入平均增速 3.2%。20-22 年江西、 河南基地的达产、 海南和云南基地的投产将推动公司步入新一轮增长周期。 市政基建管材需求大，市政基建管材需求大，直销业务直销业务占比提升占比提升 2019 年公司经销收入占比约 85%，下游以民用客户为主

4、，供应产品主要 是低毛利率的 PVC 管材，公司 2019 年 PVC 产品收入占比 72%，毛利率 24%。我们预计随着精装修和集采比例的提升，公司直销占比有望上升。 公司 2001 年开始就与保利地产密切合作，2015 年以来保持第一大客户地 位，目前延伸拓展至荣盛、富力等地产商。此外，公司海南、云南等高性 能管材项目的投产，将为公司拓展市政、基建业务提供产能保障。 异地产能扩张加速，市占率异地产能扩张加速，市占率预计预计稳步提升稳步提升 公司现拥有广东、广西、江西、河南四个生产基地，19 年产量 24 万吨， 占行业总产量的 1.5%，产能利用率 65%。公司拟定增加快投资云南基地， 2

5、0/21 年海南/云南基地投产后， 公司塑料管道产能将达 46 万吨。 根据对公 司的调研，新基地投产后一般 2-3 年能够实现盈利，好于可比公司。公司 19 年江西、河南地区已新增 100 多家经销商，且江西基地 19 年盈利 907 万，河南基地 20 年有望扭亏为盈，为后续新基地投产奠定基础。 预计预计 20-22 年年归母净利归母净利 CAGR+24%，首次覆盖，首次覆盖给予给予“买入”评级“买入”评级 我们预计公司 20-22 年归母净利 2.8/3.6/4.5 亿元， CAGR+24%。 截至 2020 年 6 月 17 日，可比上市公司对应 20 年 Wind 一致预期平均 19

6、.8xPE，高 于公司的 14.1xPE。我们认为：1）公司异地产能扩张确定，江西、河南陆 续盈利，海南、云南产能接力；2）公司财务报表优异，通过适当加杠杆推 动规模效应和 ROE 提升，业绩具备较高弹性。我们认可给予公司 20 年 18-20 xPE，目标价 16.56-18.40 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，新增产能无法及时消化，行业竞争加剧。 总股本 (百万股) 304.00 流通 A 股 (百万股) 150.09 52 周内股价区间 (元) 9.43-15.24 总市值 (百万元) 3,955 总资产 (百万元) 1,943 会计年度会计年度 2018

7、 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 1,873 2,021 2,296 2,819 3,434 +/-% 21.89 7.91 13.61 22.77 21.84 归属母公司净利润 (百万元) 203.96 233.79 280.59 360.02 450.24 +/-% 52.60 14.63 20.02 28.31 25.06 EPS (元，最新摊薄) 0.67 0.77 0.92 1.18 1.48 (倍) 19.39 16.92 14.10 10.99 8.78 ,华泰证券研究所预测 0 367 734 1,100 1,467 (12) 2 16 30

8、 44 19/0619/0919/1220/03 (万股)(%) 成交量(右轴)雄塑科技 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 17 日 2 正文目录正文目录 核心观点 . 3 公司核心逻辑 . 3 区别于市场的观点 . 3 技术领先，财务优异的塑料管道大型综合供应商 . 4 公司注重产品研发，深耕华南走向全国 . 4 增长步入新台阶，财务指标优于可比公司 . 5 经销渠道布局逐步完善，市政基建需求释放成长空间. 10 公

9、司 19 年经销占比 85%，收入质量良好 . 10 精装修占比快速提升，市政管材需求大 . 12 对标联塑空间大，20-22 年异地扩张加速 . 14 深耕华南市场，加快全国扩张 . 14 对标中国联塑，雄塑产能扩张潜力大 . 15 龙头企业发展良好，市场份额稳步提高 . 19 产能业绩快速释放，首次覆盖给予“买入”评级 . 21 预计 20-22 年归母净利 CAGR+24% . 21 估值与投资建议 . 22 风险提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 rQpQtNvNqQrOoOoRqOqOmP8O9R8OnPoOoMoOfQrRsMlOrQvN7NqQzQuOmMrON

10、ZtQmO 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 17 日 3 核心观点核心观点 公司核心逻辑公司核心逻辑 1、 财务报表财务报表优异，未来三年加杠杆能力优异，未来三年加杠杆能力充足充足。公司 15-19 年 ROE 稳定在 15%左右，基 本处于行业第二，仅次于中国联塑，明显高于行业其他可比公司。这主要得益于公司 通过经销商模式，保持了较高的净利率、存货和应收款周转率，同时立足华南核心区 域，19 年华南收入占比 77%，期间费用率明显低于可比公司。截至 2020 年 3 月末， 公司资产负债率 16%，带息负债仅短期借款 300 万，账面现金余额 4.3 亿元，加杠杆 能力充足。

11、 2、 市政市政 PE 管材需求大，直销收入管材需求大，直销收入占比占比预期预期提升。提升。公司 2019 年经销收入占比约 85%， 下游以民用客户为主，供应产品主要是低毛利率的 PVC 管材，公司 2019 年 PVC 产 品收入占比 72%，毛利率 24%，低于 PE 管的 28%和 PPR 管的 33%。我们预计随着 精装修和集采比例的提升，公司在保持经销占比稳健的同时，直销占比有望通过扩大 地产集采和基建工程业务实现上升。公司 2001 年开始就与保利地产密切合作，2015 年以来保持第一大客户地位， 目前延伸拓展至荣盛、 富力等地产商。 此外， 公司海南、 云南等高性能 PE 管材

12、项目的投产，将为公司拓展市政、基建业务提供产能保障。 3、 异地产能扩张加速，市占率有望异地产能扩张加速，市占率有望稳步提升。稳步提升。公司现拥有广东、广西、江西、河南四个 生产基地，19 年塑料管道产量 24 万吨，约占全行业 1600 万吨的 1.5%，产能利用率 65%。公司 2017 年上市后，品牌资金实力获得大幅提升，江西、河南基地的陆续投 产为公司快速发展提供了动力，18-19 年公司收入平均增长 14.7%，明显快于 13-16 年收入平均增速 3.2%。2018 年江西/河南基地投产后，19 年产能利用率分别为 65%/33%， 2020/2021年海南/云南基地投产后， 公司

13、塑料管道产能将达 46万吨， 20-22 年公司河南基地的达产、海南和云南基地的投产将推动公司步入新一轮发展周期。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、 市场市场可能低估了塑料管道行业整体的可能低估了塑料管道行业整体的边际变化边际变化。由于塑料管道行业存在一定的运输半 径（一般不超过 800 公里） ，且产品属性介于功能性建材（防水/外加剂等）和审美性 建材（涂料/瓷砖等）之间，产品品类众多且同质化较严重，导致管材企业对下游议价 能力相对较弱。但我们认为：1）大多数功能和审美性建材企业、传统管材经销企业 伟星等均积极拓展 toB 业务的背景下， 其他管材企业也开始了与地产企业的集采合作； 2

14、）在疫情、外需下滑等不确定因素影响下，市政基建投资有望持续向好，且在“不 得拖欠民企工程款”等有利政策推动下，基建工程收付款边际向好，传统管材企业在 拓展地产企业业务的同时，积极参与建筑总包商或政府类业务招投标；3）地产和基 建集采更加强调规模化供应、落地服务能力、单体业务体量更大，驱动上游管道行业 企业向头部企业集中，而 2019 年年产能超过 10 万吨的塑料管道企业约 20 家左右。 2、 市场可能低估了公司加杠杆的决心和意愿。市场可能低估了公司加杠杆的决心和意愿。公司此前经营策略相对保守，从商业模式 上看， 保持经销收入超过 80%的占比； 从区域布局看， 2019 年华南区域收入占比

15、 77%。 但我们认为公司以 IPO 资金对江西和河南基地的投入是区域扩张的第一步，目前两个 基地运营良好，并辐射华中、华北区域；而海南和云南基地的投产将不仅是区域布局 的补充，而且将是公司产品结构优化布局的延伸。公司 6 月陆续公告云南基地建设工 程施工招投标和定增募资事宜， 加快云南 7 万吨高性能高分子环保复合材料项目建设。 事实上，公司持续在推进区域扩张，2019 年华南区域收入占比 77%，较 2013 年降低 14pct，核心区域外收入占比显著提升。公司目前 1000 家左右核心经销商，较中国联 塑、永高股份 2200 家经销商仍低，但我们认为随着公司多个基地的陆续投入和经销 商拓

16、展，区域和产品结构扩张有望实现快速赶超。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 17 日 4 技术领先，财务优异技术领先，财务优异的塑料管道大型综的塑料管道大型综合供应商合供应商 公司注重产品研发，深耕公司注重产品研发，深耕华南走向全国华南走向全国 雄塑科技是国内少数年产能 20 万吨以上的塑料管道大型综合供应商之一。公司脱胎于 1996 年成立的雄塑实业，由黄淦雄、黄锦禧、黄铭雄三人出资设立，具有家族企业的性 质，2003 年三人出资设立雄塑科技，并承继雄塑实业业务。创始人之一黄锦禧与中国联塑 实控人黄联禧为兄弟关系，但中国联塑及其前身、雄塑科技及其前身的出资设立、股权结 构的演变

17、、集团公司的拓展、业务经营的开展均相互独立。公司 2017 年 1 月于深交所创 业板上市，在雄塑 20 几年的发展历程中，生产技术不断提升，先后参与编制多项塑料管 道产品及安装设计标准，取得 100 多项专利，品牌由华南走向全国，是“国内首批、行业 唯一”获得“中国企业五星品牌认证”的环保高分子管道建材企业。 图表图表1： 雄塑科技历史沿革雄塑科技历史沿革 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 公司股权集中，实控人及一致行动人公司股权集中，实控人及一致行动人合计合计持股持股 68.42%。黄淦雄作为公司实控人占公司总 股份 29.82%， 其父亲黄锦禧与其兄弟黄铭雄为一致行动人， 两人分别持股

18、 19.35%/16.55%， 同时黄铭雄还通过雄进投资持有公司 2.7%的股份， 三位一致行动人实际持有公司 68.42% 股份。黄淦雄先生作为“雄塑”品牌创始人、公司经营决策及领导核心，持续负责公司业 务拓展及战略制定工作。截至 2020 年 3 月末，公司全资持有六家子公司：广西雄塑、江 西雄塑、河南雄塑、海南雄塑、云南雄塑及雄塑贸易。 图表图表2： 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2020/6/15） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 公司目前主营业务产品涵盖聚氯乙烯（公司目前主营业务产品涵盖聚氯乙烯（PVC） 、聚乙烯（） 、聚乙烯（PE） 、无规共聚聚丙烯（） 、无规共聚聚

19、丙烯（PPR） 等系列管材管件等系列管材管件，具体包括建筑用给排水管材管件、市政给排水（排污）管材管件、地下 通信用塑料管材管件、高压电力电缆用护套管等众多系列，广泛应用于工业与民用建筑、 5G 通信网络、智能电网建设等领域。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 17 日 5 图表图表3： 公司产品及主要应用领域公司产品及主要应用领域 名称名称 产品名称产品名称 主要应用领域主要应用领域 PVC 管道 PVC-U 排水管材、管件 建筑排水、农业灌排 PVC-U 给水管材、管件 建筑给水、农村饮水 PVC-U 双壁波纹管 市政排水、排污 PVC-U 电工套管 建筑电线护套 PVC-U

20、 地下通信用管 通信电缆管 PVC-C 电缆护套 高压电缆护套 PE 管道 PE 建筑排水用管材、管件 建筑同层、虹吸排水系统 PE 给水管材、管件 建筑给水、市政给水 HDPE 增强中空壁缠绕管 市政排水、排污、农业灌排 HDPE 增强双壁波纹管 市政排水、排污、农业灌排 钢带增强 PE 螺旋波纹管 市政排水、排污、农业灌排 PE 护套管 电力、光纤护套 PE-RT 管材、管件 建筑热水输送、辐射采暖 PPR 管道 PPR 管材、管件 建筑内冷热水管、采暖 资料来源：雄塑科技招股说明书、华泰证券研究所 PVC 系列管道系列管道是公司的主要产品是公司的主要产品，收入收入占比在占比在 70-80

21、%，但近年来随着但近年来随着 PE 管道应用领域管道应用领域 的扩展及高附加值的的扩展及高附加值的 PPR 产品的快速发展，产品的快速发展，PVC 管道占比呈下降趋势管道占比呈下降趋势。19 年公司 PVC/PE/PPR 系列管道占收入比重分别为 72%/16%/12%。分地区来看，雄塑科技总部位 于广东，辐射广西及海南市场，因此华南地区收入贡献最大，但随着公司在江西、河南布 局的完成，华南收入占比逐渐下降，2019 年华南/华中/西南/东北及华北收入占比分别达 77%/14%/4%/3%，西北、华东等地收入占比不足 1%。 图表图表4： 雄塑科技分产品收入雄塑科技分产品收入占比占比 图表图表

22、5： 雄塑科技分地区收入雄塑科技分地区收入占比占比 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 增长步入新台阶，财务指标优于可比公司增长步入新台阶，财务指标优于可比公司 17 年上市后业绩步入快速增长期年上市后业绩步入快速增长期。2016 年之前公司收入及业绩增长较为缓慢，13-16 年 收入 CAGR 仅 2.7%，净利润 CAGR 仅 7.1%，2015 年营业收入同比出现下滑，主要受下 游房地产行业去库存周期影响，房地产开工率及房地产投资增速持续下探，导致公司产品 需求承压， 销量下降， 同时上游原材料 PVC 树脂价格下降， 公司产品销售单价有所下调。 17

23、 年公司上市后步入快速增长期，18、19 年营业收入平均增速达 14.7%，归母净利润平 均增速高达 32.1%。 81.79.7% 72.3% 76.7% 69 73.5% 71.8% 9.8% 9.8% 13.6% 11.3% 18.9% 14.8% 15.8% 8.9%10.1% 13.4% 11.8%11.7%11.5%12.0% 0.2%0.3%0.7%0.2%0.4%0.2%0.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200019 PVC系列管道PE系列管道PPR系列管道其他 91.0% 89.3% 86.5% 89.1%

24、80.9%79.6% 76.5% 1.8% 2.4% 6.8% 5.8% 12.5% 11.8% 14.3% 3.7% 3.3% 3.1% 2.8% 3.4% 4.6%4.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200019 华南华中西南东北及华北西北华东其他 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 17 日 6 图表图表6： 雄塑科技雄塑科技 2012-2020 年年 Q1 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图表图表7： 雄塑科技雄塑科技 2012-2020 年年 Q1 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：

25、公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 ROE 稳定且仅次于稳定且仅次于中国联塑，未来中国联塑，未来有望实现赶超有望实现赶超。根据公司的产品结构，我们选择了同 样以 B 端产品为主的管材类上市公司中国联塑、永高股份、东宏股份以及顾地科技作为雄 塑科技的可比公司。从可比公司 ROE 水平来看，15-19 年雄塑科技 ROE 基本稳定在行业 第二的位置，仅低于中国联塑，但明显高于其他可比公司，19 年被永高股份超越，主要 因为永高股份净利率提升促使 ROE 同比大幅提升 7.6pct 至 16.3%，但并未与雄塑科技拉 开明显差距。公司的资本结构是限制 ROE 进一步提升的主

26、要原因，未来随着公司步入产 能快速扩张期，杠杆水平进一步增加，ROE 有望实现赶超。 图表图表8： 可比公司可比公司 ROE 比较比较 资料来源：Wind、华泰证券研究所 我们将 ROE 进行杜邦拆分，以分别反映公司的盈利能力、营运能力及资本结构等不同因 素的驱动。从公司盈利能力来看，公司 17 年以前的净利率基本维持在行业第二、三的位 置， 与东宏股份不相上下， 较中国联塑相差3pct左右， 18年公司净利率同比大幅提升2.2pct， 超越中国联塑， 主要因公司主营产品 PVC 管材毛利率提升较多， 带动公司盈利能力提升， 19 年公司净利率达 11.6%，同比继续提升 0.7pct，盈利能

27、力进一步巩固。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5 10 15 20 25 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1 （亿元） 营业收入同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1 （亿元） 归母净利润同比增速 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019 永高股份中国联塑雄塑科技东宏股份顾地科技 公

28、司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 17 日 7 图表图表9： 可比可比公司公司毛利率毛利率比较比较 图表图表10： 可比公司净利率比较可比公司净利率比较 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 公司较高的盈利能力一方面公司较高的盈利能力一方面来自于公司整体来自于公司整体毛利率的提升， 另一方面得益于公司毛利率的提升， 另一方面得益于公司相相对对出色出色 的费用管控能力。的费用管控能力。2016 年以来公司的期间费用率一直保持在行业最低水平，2019 年公司 期间费用率仅10.9%， 低于行业第二的东宏股份2.5pct， 即使在收入快速增长的17-19

29、年， 公司的费用率依旧保持稳定，助推公司净利率维持高位。总体来看，尽管随着公司规模扩 张、管理研发费用率小幅提升，但稳定的销售费用率和持续下降的财务费用率驱动公司期 间费用率表现优异。这既体现了公司相对稳健的经营风格，也为公司中长期的区域扩张和 产能投放提供了良好的管理基础。 图表图表11： 可比公可比公司期间费用率司期间费用率 图表图表12： 可比可比公司销售费用率公司销售费用率 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表图表13： 可比公司管理费用率（含研发）可比公司管理费用率（含研发） 图表图表14： 可比公司财务费用率可比公司财务费用率 资料来源：Wi

30、nd、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 200182019 永高股份中国联塑 雄塑科技东宏股份 顾地科技 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 200182019 永高股份中国联塑 雄塑科技东宏股份 顾地科技 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019 永高股份中国联塑 雄塑科技东宏股份 顾地科技 0% 2% 4% 6% 8% 10% 200182019 永高股份中国联塑 雄塑科技东宏股份

31、顾地科技 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 200182019 永高股份中国联塑 雄塑科技东宏股份 顾地科技 -1% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 200182019 永高股份中国联塑 雄塑科技东宏股份 顾地科技 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 17 日 8 雄塑科技营运能力高于行业可比公司。雄塑科技营运能力高于行业可比公司。从公司营运能力来看，雄塑科技的总资产周转率一 直处于行业前列，且是 2015 年以来唯一一家周转率均保持在 1 次以上的公司。尽管公司 与其他管材公司也大多以经销模式为

32、主，并通过经销商层级隔离了部分现金流风险，但仍 然反映了公司资产运行效率较高，主要因公司对存货及应收账款的管理水平较高，通过进 一步拆分我们发现，公司的（应收账款+应收票据）周转率及存货周转率自 15 年以来均高 于行业可比公司，体现出公司较好的管理水平。 图表图表15： 可比公司可比公司资产周转率资产周转率比较比较 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表图表16： 可比公司可比公司（应收账款应收账款+应收票据应收票据）周转率周转率 图表图表17： 可比公司存货周转率可比公司存货周转率 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 雄塑科技资产负债率不足雄塑科技资产

33、负债率不足 20%，未来加杠杆空间，未来加杠杆空间大。大。从可比公司资产结构来看，雄塑科技 2019 年资产负债率仅 19.6%，而行业龙头中国联塑已高达 58.1%，公司较低的负债水平 较低是制约 ROE 进一步提升的主要原因，但是同时也了降低了公司的经营风险，避免了 较高的利息费用支出，我们认为随着公司新一轮产能扩张周期的到来，未来加杠杆空间较 大。 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 200182019 永高股份中国联塑雄塑科技 东宏股份顾地科技 0 5 10 15 20

34、0182019 永高股份中国联塑 雄塑科技东宏股份 顾地科技 0 2 4 6 8 200182019 永高股份中国联塑 雄塑科技东宏股份 顾地科技 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 17 日 9 图表图表18： 可比可比管管材材公司公司资产负债率资产负债率比较比较 资料来源：Wind、华泰证券研究所 ROIC 衡量的是投入资本回报率，既不受财务杠杆的影响，也不受非经常性损益的影响，衡量的是投入资本回报率，既不受财务杠杆的影响，也不受非经常性损益的影响， 能够更加直观地评估企业的价值创造能力。能够更加直观地评估企业的价值创造能力。雄塑科技 ROIC 自 15

35、年以来始终高于同业可 比公司，19 年公司 ROIC 出现下滑，主要因年内公司持续推进海南及云南生产基地的建 设，对外投资加大，造成 ROIC 的短期下滑，长期来看，公司具备较强的价值创造能力。 图表图表19： 可比公司可比公司 ROIC 比较比较 注：在计算投入资本时剔除类现金 资料来源：Wind、华泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200182019 永高股份中国联塑雄塑科技 东宏股份顾地科技 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001820

36、19 永高股份中国联塑雄塑科技 东宏股份顾地科技 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 17 日 10 经销渠道经销渠道布局逐步完善布局逐步完善，市政基建需求市政基建需求释放成长空间释放成长空间 公司公司 19 年经销占比年经销占比 85%，收入质量良好收入质量良好 公司采取经销公司采取经销为主为主，直销为辅，直销为辅的销售模式。的销售模式。经销主要以民用客户为主，直销则包含大型地 产商的集采以及公共事业单位的采购。根据我们对公司的调研，2019 年公司经销收入占 比约 85%，直销占比不到 20%，直销中地产集采：市政约为 2：1，地产集采客户主要是 保利和荣盛，其中保利 2001

37、 年开始就有深度合作，荣盛为 2019 年新签集采客户。 图表图表20： 雄塑科技销售渠道雄塑科技销售渠道 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 应收账款占比低，现金流健康稳定。应收账款占比低，现金流健康稳定。未来公司仍将以经销商模式为主，主要因管材在建安 成本中占比仅 1%-2%，因此在与地产商的合作中，公司的话语权较小，另一方面地产商 账期较长，通常把财务成本转嫁给供应商，因此每个塑管企业一般只会重点针对 1-2 家地 产商，否则过高的应收账款和过长的账期会对企业经营造成较大压力。从公司收入质量来 看，公司应收账款及应收票据占收入比重不足 10%，收现比常年维持在 100%以上，两项 指标

38、均优于行业可比公司。 图表图表21： 主要管材上市公司主要管材上市公司（应收账款应收账款+应收票据应收票据）均值占收入的比例均值占收入的比例 图表图表22： 主要管材上市公司收现比主要管材上市公司收现比 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 从公司现金流情况来看，我们用经营性现金流净额与投资性现金流净额之和来代表公司自 由现金流的简要指标，该值可以反映公司为确保业务竞争力，实施了必要的营运资本和资 本支出后，可用于自由分配的现金流。除 2017 年以外，公司基本能够实现现金流平衡， 17 年主要因公司将闲置资金投资银行理财产品，导致投资性现金流净流出增加 1.

39、8 亿元。 盈余现金保障倍数反映了企业当期净利润中现金收益的保障程度，虽然雄塑科技盈余现金 保障倍数波动较大，但从绝对值来看，能保持健康水平，19 年达 104%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200162019 经销占比直销占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2001720182019 永高股份中国联塑雄塑科技 东宏股份顾地科技 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 2001720182019 永高股份雄塑科技 东宏股

40、份顾地科技 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 17 日 11 图表图表23： 雄塑科技雄塑科技（经营性经营性+投资性投资性）现金流净额现金流净额 图表图表24： 雄塑科技盈余现金保障倍数雄塑科技盈余现金保障倍数 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 加快布局新市场经销商渠道加快布局新市场经销商渠道，销售人员人均创收增长明显。销售人员人均创收增长明显。公司在省会、地级城市和重要的 县级城市设立同级别经销商，同时在各地建立流动办事处，聘用业务员协助经销商开发和维 护市场，形成平面型营销模式。公司对各地经销商采取直接管理，及时获取各地市场的销售 反馈，

41、调整销售策略、研发计划，提高效率以适应市场竞争需求。公司经销商主要集中在华 南地区，截止 2019 年底，公司在全国具有 900 多家经销商，较 18 年增长约 200 家，主要 以河南及江西地区的增长为主，公司立足于起源地华南，不断向华中及华北等地拓展，区位 优势逐步扩大。公司的销售人员与当地的经销商保持密切的联系，开拓市场份额，销售人员 占比自 16 年以来持续提升，19 年底公司销售人员达 282 人，人均创收高达 120 万元。 图表图表25： 雄塑科技销售人员及占比雄塑科技销售人员及占比 图表图表26： 雄塑科技及永高股份销售人员人均创收雄塑科技及永高股份销售人员人均创收 资料来源：

42、Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 公司公司 PE/PPR 管道收入增速高于管道收入增速高于 PVC 收入增速。收入增速。虽然 PVC 管道在国内推广最早，目前 仍是使用量最大的塑料材质管材，但随着我国城市建设的不断深入、消费升级，塑料管材 结构分布不断变化，其发展受碍于环保问题，主导地位被逐渐削弱，PE、PPR 管道因综 合性能优良、 环保安全等脱颖而出。 19年公司PVC系列管道收入同比增速仅5%， PE/PPR 管材收入同比增长 16%/13%。 从各类管材毛利率来看从各类管材毛利率来看， PPR 管道毛利率最高， 其次为管道毛利率最高， 其次为 PE 管道，管

43、道， PVC 管道毛利率最低。管道毛利率最低。 17-18 年 PVC、PPR 原材料价格均处于上行通道，其中 PVC 价格上浮较多，公司 PPR 系列管道毛利率下降， 但PVC管道毛利率仍稳中有升， 主要因公司PVC以经销模式为主， 公司相对于下游经销商拥有较高的定价权，在原材料价格上涨时可以通过涨价来转移成本 上涨的压力， 维持毛利率的稳定。 19 年 PPR/PE/PVC 管材毛利率分别为 33%/28%/24%， 同比分别提升 0.6/7.5/1.0pct，主要受益于原材料价格下降。20 年原材料价格继续走低， 截至 6 月 5 日全国 PVC/PE/PPR 原材料价格同比分别下滑 4

44、94/1067/1467 元/吨， 预计公 司业绩有望持续受益于原材料价格下跌。 0.75 0.29 -0.68 1.06 -0.05 (0.8) (0.6) (0.4) (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 200182019 （亿元） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200182019 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 200019 （人）销售人员占总员工比例 0 20 40 60 80 100 120 140 200019