1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月09日 黑色金属黑色金属/综合综合 当前价格(元)： 3.77 合理价格区间(元)： 4.314.43 邱瀚萱邱瀚萱 执业证书编号：S0570518050004 研究员 资料来源：Wind 球墨铸管龙头，球墨铸管龙头，长看长看需求需求向好向好 新兴铸管(000778) 球墨铸管龙头，首次覆盖给予“增持”评级球墨铸管龙头，首次覆盖给予“增持”评级 我们认为公司优势主要有以下三点：一是螺纹钢和球墨铸管在生产、盈利 方面互补，公司盈利相对稳定；二是 2018 年公司球墨铸管国内市占率 49.2%，且公司 2020-2021 年球墨铸

2、管产能仍有增量，龙头地位稳固；三 是公司背靠央企新兴际华集团，有融资成本、市场知名度等优势，更易获 得政府订单。我们预测公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.43/0.51/0.49 元， 参考可比公司平均 PB （2020E） 估值 0.77 倍， 给予公司 2020 年 0.75-0.77 倍 PB 估值，目标价 4.314.43 元，首次覆盖给予“增持”评级。 螺纹钢螺纹钢、球墨铸管互补，公司盈利相对稳定、球墨铸管互补，公司盈利相对稳定 球墨铸管与钢材生产前端工序基本相同，公司可灵活调整产量。钢材现货 交付、市价交易，而铸管产品从合同签订（价格确认）到生产交付有较长 的间隔期

3、。当钢铁景气度高时，铁水成本高、铸管合同价格高，到生产交 付时，如果钢铁景气度下行，则钢铁盈利差、铁水成本低，而铸管盈利将 好转，反之亦然。因此，公司盈利较一般普钢公司稳定。 公司是公司是国内国内球球墨铸管龙头，墨铸管龙头，有融资等优势有融资等优势 2019 年公司球墨铸管产能 270 万吨，预计 2020、2021 年产能将分别达到 290、303 万吨，2018 年国内市占率 49.2%，龙头地位稳固。球墨铸管行 业有一定进入门槛，如政策上，政府严控铸造生铁行业新增产能、重点区 域严禁新增铸造产能；资金上，球墨铸管大部分应用于市政项目，需要资 金垫付，公司应收款项/营业收入比例较高。公司背

4、靠央企新兴际华，融资 获取难度小、融资成本低，能有效缓解现金流压力，且央企背景更有助于 公司获得球墨铸管的政府订单。 球墨铸管使用范围扩大，长看需求有增量球墨铸管使用范围扩大，长看需求有增量 目前供水管道仍为球墨铸管主要下游，一方面，国内供水管道铺设量仍有 新增空间，且球墨铸管在供水管道中的铺设比例逐年增加；另一方面，住 建部要求全面改造破旧供水管网，两者有望为公司带来持续、稳定的需求。 此外，雄安新区供水系统建设优先选用球墨铸管，对其他城市建设有示范 作用。球墨铸管已开始运用于供热、污水、综合管廊领域，随着其优势逐 渐被认可，下游需求长期有望多方面放量。 球墨铸管产能仍有增量球墨铸管产能仍有

5、增量，首次覆盖给予“增持”评级，首次覆盖给予“增持”评级 公司球墨铸管产能仍有增量，优势地位稳固。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.43/0.51/0.49 元， 对应 PE 分别为 8.81/7.37/7.71 倍。 可比公司 平均 PB（2020E）估值 0.77 倍，给予公司 0.75-0.77 倍 PB 估值，公司 2020 年 BPS 为 5.75，则对应目标价 4.31-4.43 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：经济形势及政策调整，下游需求不及预期，疫情影响超预期， 2020 年未能按约获赔 4 亿赔偿金。 总股本 (百万股) 3,991 流通 A

6、 股 (百万股) 3,885 52 周内股价区间 (元) 3.45-5.49 总市值 (百万元) 15,046 总资产 (百万元) 51,225 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 41,369 40,547 42,615 41,965 43,193 +/-% (20.69) (1.99) 5.10 (1.53) 2.93 归属母公司净利润 (百万元) 1,090 2,101 1,707 2,041 1,951 +/-% 147.63 92.76 (18.77) 19.57 (4.43) EPS (元，最新摊薄) 0.27 0.53

7、0.43 0.51 0.49 (倍) 13.80 7.16 8.81 7.37 7.71 ,华泰证券研究所预测 0 2,753 5,506 8,259 11,012 (26) (16) (5) 6 16 19/0319/0619/0919/12 (万股)(%) 成交量(右轴)新兴铸管 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 2 正文目录正文目录 投资要点：球墨铸管龙头，铸管需求或长期向好 . 4 核心逻辑：龙头地位

8、稳固，长看下游需求多方面放量 . 4 有别于市场观点：背靠央企，资金能力更强 . 4 盈利与估值：首次覆盖给予“增持”评级 . 4 钢铁、铸管双业务，盈利相对稳定. 5 新兴际华旗下上市钢企 . 5 产能产品：球墨铸管产能仍有增量 . 5 财务分析：钢铁、球墨铸管盈利互补 . 8 下游需求：球墨铸管需求或有增量. 12 球墨铸管有进入门槛，公司优势地位稳固 . 12 铸管：短看供水，长看污水、供热、管廊 . 13 供水领域球墨铸管需求有望继续向好 . 13 长看污水、供热、管廊带来新的增量 . 15 钢铁：期待疫情后地产及基建新开工反弹 . 16 地产：20Q2 新开工面积同比增速或向上 .

9、17 基建：20Q2 基建投资或有较大起色 . 18 估值：首次覆盖给予“增持”评级. 20 盈利预测：下游需求长期向好，公司盈利稳健 . 20 公司估值：首次覆盖给予“增持”评级 . 23 PE/PB - Bands . 23 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1： 公司股权结构图 . 5 图表 2： 2010 年至今公司部分重大资本运作梳理 . 5 图表 3： 公司产能及产品情况 . 6 图表 4： 公司重要子公司情况 . 6 图表 5： 公司产能布局覆盖全国 . 7 图表 6： 2016-2021E 公司主要产品产能 . 7 图表 7： 广东新兴铸管有限公司三期球墨铸管建设项目

10、 . 7 图表 8： 公司主要产品生产工艺流程图 . 8 图表 9： 2011-2018 公司产销情况 . 8 图表 10： 2005-2019H1 公司分产品营收 . 9 图表 11： 2005-2019H1 公司分产品毛利 . 9 图表 12： 2005-2018 年公司分区域营业收入及盈利能力 . 9 图表 13： 2005-2019H1 公司分产品毛利率 . 9 14： 材在盈利上互补 . 9 rQsNnNnRtOrPnPpOtMuNpMbR9RbRoMrRmOnNfQrRoNiNmNnM8OpOnMNZoMpQuOtPoP 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 3

11、 图表 15： 2011-2019Q1-Q3 公司业绩表现 . 10 图表 16： 可比公司吨钢数据比较 . 10 图表 17： 截止 2019H1 公司重大在建项目情况 . 11 图表 18： 公司资本支出及折旧摊销 . 11 图表 19： 公司有息负债、FCFF 及资产负债率 . 11 图表 20： 公司历史分红情况 . 11 图表 21： 公司每股股股利 . 11 图表 22： 重点区域严禁新增铸造产能 . 12 图表 23： 公司研发投入及占比 . 12 图表 24： 公司与同业应收款项占比比较 . 13 图表 25： 公司与同业测算融资成本比较 . 13 图表 26： 国内主要球墨铸

12、管生产企业球墨铸管产能 . 13 图表 27： 公司球墨铸管国内市占率 . 13 图表 28： 城镇化发展三个阶段 . 14 图表 29： 我国城市供水管道长度及增速 . 14 图表 30： 水的生产和供应业及基建投资累计同比 . 14 图表 31： 干线管廊断面示意图 . 15 图表 32： 我国综合管廊项目政策梳理 . 16 图表 33： 部分城市已建管廊长度 . 16 图表 34： 部分城市已建管廊密度 . 16 图表 35： 2018 年分行业粗钢消费占比 . 17 图表 36： 2017 年固定资产投资完成额组成及建安工程中各行业占比 . 17 图表 37： 钢铁行业供需平衡表预测

13、. 17 图表 38： 住宅成交土地规划建筑面积与住宅新开工面积增速对比 . 18 图表 39： 开工面积与地产安装工程投资累计增速对比 . 18 图表 40： 基础设施建设投资累计同比 . 19 图表 41： 2016-2020 年前 2 月新增专项债、一般债限额 . 19 图表 42： 2017-2021 年产销情况假设 . 20 图表 43： 2017-2021 年公司产品平均价格假设 . 20 图表 44： 2019-2021 年营业收入预测 . 20 图表 45： 2017-2021 年主要原材料价格假设 . 21 图表 46： 2019-2021 年单吨成本预测 . 21 图表 4

14、7： 2019-2021 年营业成本预测 . 21 图表 48： 2019-2021 年公司销售费用预测 . 21 图表 49： 2017-2021 年公司管理费用预测 . 22 图表 50： 2017-2021 年公司研发费用预测 . 22 图表 51： 公司 2019-2021 年主要财务指标预测 . 22 图表 52： 可比公司估值. 23 图表 53： 新兴铸管历史 PE-Bands . 23 图表 54： 新兴铸管历史 PB-Bands . 23 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 4 投资要点：球墨铸管龙头，投资要点：球墨铸管龙头，铸管需求铸管需求或或长期向好

15、长期向好 核心逻辑：核心逻辑：龙头地位稳固，长看龙头地位稳固，长看下游需求多方面下游需求多方面放量放量 公司是全球球墨铸管龙头公司是全球球墨铸管龙头。2019 年公司球墨铸管产能 270 万吨，预计 2020、2021 年产 能将分别达到 290、303 万吨，2018 年国内市占率 49.2%，公司龙头地位稳固。 国内铸管行业国内铸管行业有一定门槛。有一定门槛。政策上，政府严控铸造生铁行业新增产能、重点区域严禁新增 铸造产能；资金上球墨铸管大部分应用于市政项目，需要资金垫付，公司应收款项/营业收 入比例较高。公司背靠央企新兴际华，融资获取难度小、融资成本低，能有效缓解现金流 压力。 钢钢材材

16、、 铸管、 铸管在盈利上在盈利上互补。互补。 球墨铸管与钢材生产前端工序基本相同， 公司可灵活调整产量。 钢材现货交付、市价交易，而铸管产品从合同签订（价格确认）到生产交付有较长的间隔 期。当钢铁景气度高时，铁水成本高、铸管合同价格高，到生产交付时，如果钢铁景气度 下行，则钢铁盈利差、铁水成本低，而铸管盈利将好转，反之亦然。因此，公司盈利较一 般普钢公司稳定。 长看铸管下游需求或增长。长看铸管下游需求或增长。国内供水管道铺设量仍有新增空间，且球墨铸管在供水管道中 的铺设比例逐年增加；住建部要求全面改造破旧供水管网，将带来替换需求；雄安新区供 水系统建设优先选用球墨铸管，对其他城市建设有示范作用

17、。此外，球墨铸管已开始运用 于供热、污水、综合管廊领域，随着其优势逐渐被认可，下游需求长期有望多方面放量。 股票激励计划激励管理层。股票激励计划激励管理层。2019 年 11 月至 2020 年 1 月，公司使用资金 1.62 亿元（不含 交易费用） 回购 0.39 亿股， 回购均价 4.17 元/股， 高于目前股价 3.77 元 （2020.3.6） 。 2020 年 2 月 20 日， 公司完成限制性股票激励计划授予登记， 实际授予限制性股票激励对象 452 名，包括公司中高层管理人员，核心技术、市场、工艺等骨干人员，实际授予限制性股票 0.36 亿股，授予价格 2.72 元/股。在满足公

18、司考核条件的基础上，如公司 2020 年吨产品 EBITDA 不低于对标企业 75 分位水平且较基期（2016-2018 年）吨产品 EBITDA 均值的 增长率不低于 15%等，被授予者可在 2、3、4 年后分别解禁 1/3。 有别于市场观点：有别于市场观点：背靠央企，背靠央企，资金能力更强资金能力更强 公司背靠央企新兴际华，市场知名度更高，且融资获取难度小、融资成本低，更有利于获 得政府订单。 盈利与估值：首次覆盖给予“增持盈利与估值：首次覆盖给予“增持”评级”评级 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.43/0.51/0.49 元，对应 PE 分别为 8.81/7.3

19、7/7.71 倍。可比公司平均 PB（2020E）估值 0.77 倍，给予公司 0.75-0.77 倍 PB 估值， 公司 2020 年 BPS 为 5.75， 对应目标价 4.31-4.43 元， 首次覆盖给予 “增持” 评级。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 5 钢铁、铸管双业务，盈利相对稳钢铁、铸管双业务，盈利相对稳定定 新兴际华旗下上市钢企新兴际华旗下上市钢企 公司为公司为新兴际华新兴际华旗下上市钢企。旗下上市钢企。新兴铸管股份有限公司（以下简称“公司” ）成立于 1997 年 5 月，由新兴际华集团有限公司（以下简称“新兴际华” ）独家发起。1997 年 6

20、 月，公 司在深交所上市。 图表图表1： 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；截止 2019 年 12 月 13 日 公司实际控制人为国务院公司实际控制人为国务院国资委国资委。 截止 2019 年 12 月 13 日， 新兴际华持股比例 39.96%， 前四大股东中，诚通金控及国新投资所持股份为 2017 年 11 月新兴际华无偿划转。 经配股、股权分置改革、增发新股以及送股等，截至 2020 年 3 月 6 日，公司总股本 39.91 亿股，其中流通 A 股 38.85 亿股，限售 A 股 1.06 亿股，总市值 150 亿元。 图表图表2： 2010 年年至今

21、至今公司公司部分部分重大资本运作梳理重大资本运作梳理 披露日期披露日期 完成日期完成日期 类别类别 金额金额 交易对象交易对象 交易标的交易标的 2010.11.18 2011.02.12 收购 1.31 福州卓胜投资贸易有限公司 新疆金特钢铁股份有限公司 10%股权 2010.11.23 2011.06.14 收购 0.30 华东股份投资有限公司 新兴铸管国际发展有限公司 25%股权 2011.08.26 2012.08.10 出售 8.16 冀中能源峰峰集团有限公司 新疆国际煤焦化有限责任公司 51%的股权 2012.05.17 2013.10.09 收购 3.35 新兴际华有限公司 新兴

22、铸管（新疆）资源发展有限公司 30%股权 2015.03.23 2015.07.25 收购 0.51 新兴发展集团有限公司 新兴际华融资租赁有限公司 51%股权 2016.03.30 2016.11.08 出售 16.27 新兴际华有限公司 新疆金特钢铁股份有限公司 48%股权、 新兴铸管新疆有限公司 100%股权、新疆新兴铸管金特国际贸易有限公司 55%股权 2018.11.26 2018.12 出售 0.26 新兴发展集团有限公司 新兴发展（芜湖）有限公司 51%股权 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；单位：除第二项为 0.30 亿港币外，其余均为亿元 产能产品：产能产品：球墨球墨铸管产

23、能铸管产能仍有增量仍有增量 公司是全球球墨铸管龙头公司是全球球墨铸管龙头。公司拥有球墨铸管、螺纹钢、铸造产品、钢塑管、钢格板、特 种钢管六大产品系列，产能合计 808 万吨（不含钢塑复合管） 。其中，球墨铸管、钢格板 产能居世界首位；铸造产品、钢塑管产销量居中国首位；特种钢管中高合金及双金属复合 管为具有自主知识产权的填补国际空白的高端产品。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 6 图表图表3： 公司产能及产品情况公司产能及产品情况 产品产品 产能产能 示意图示意图 种类种类 用途用途 球墨铸管 270 DN80-DN3000m m；拥有 T 型、K 型、 N1 型、 S

24、 型、 自锚式等多种接 口形式 给水、供水、排水、污水、工矿水、海水 淡化等多种水领域及供热领域 铸件、管件 10 球铁管件、 市政铸 件、 汽车铸件、 工 程冶金铸件、 矿冶 重机铸件 汽车行业、 钢铁冶金行业、 工程机械行业、 农业机械等 钢材 500 热轧带肋钢筋、 冷 镦钢、 钢绞线、 磨 球钢等优特钢线 材及棒材产品 房地产等领域 钢塑复合管 150 20200mm 的全系列钢塑复 合管产品 城镇二次供水、室内供水、室外消防，化 学工业，矿山、煤矿井下供水、排水、压 风等特种流体领域；城市电网和高速公路 电力电缆、通信电缆、光缆保护套管；城 市热网回水、生活热水、供暖及燃气管道 用管

25、等 钢格板 10 格板 新能源、电力、化工、污水、码头、海洋 船舶、市政排水、机场等领域 特种钢管 18 双金属复合管和 高合金钢管等高 端无缝钢管产品 石油石化、电力、耐磨输送等领域 合计合计 808 资料来源： 新兴际华有限公司 2019 年公开发行公司债券(第三期)募集说明书 ，华泰证券研究所；注：除新兴钢塑管产能单位 为万米外，其余产品产能单位均为万吨，产能数据截止 2019 年底；合计数未包含钢塑管产能 图表图表4： 公司重要子公司情况公司重要子公司情况 重要子公司重要子公司 持股比例持股比例 成立时间成立时间 产品产品 净利润净利润 2017 2018 2019H1 河北新兴铸管有

26、限公司 100% 1993.12.20 钢材、钢格板 0.71 1.63 0.70 桃江新兴管件有限责任公司 100% 1997.09.28 管件 - - - 芜湖新兴铸管有限责任公司 100% 2003.04.17 钢材、球墨铸 管、管件 4.31 9.45 4.41 黄石新兴管业有限责任公司 60% 2008.05.06 球墨铸管 -1.12 1.31 1.42 四川省川建管道有限公司 55% 1998.08.04 球墨铸管 0.11 0.10 0.08 广东新兴铸管有限公司 100% 2015.03.09 球墨铸管 0.23 1.22 0.66 山西新光华铸管有限公司 60% 2014.

27、12.16 球墨铸管 - - - 新兴铸管新疆控股集团有限公司 100% 2008.07.04 矿产品等 -1.62 3.34 - 资料来源：公司年报，华泰证券研究所；单位：亿元 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 7 图表图表5： 公司公司产能布局产能布局覆盖全国覆盖全国 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司公司球墨铸管球墨铸管产能产能仍有增量仍有增量。 公司近年来球墨铸管产能增量主要来自子公司广东新兴铸管 项目，其中一期项目 30 万吨已于 2017 年投产，二期项目 20 万吨计划于 2020 年投产， 三期项目 13 万吨尚处规划阶段。2019 年公司球墨铸管

28、产能 270 万吨，2020 年将达 290 万吨，若三期项目顺利推进，2021 年公司球墨铸管产能有望达到 303 万吨。 图表图表6： 2016-2021E 公司主要产品产能公司主要产品产能 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 球墨铸管 产能 230 260 260 270 290 303 钢材 产能 500 500 500 500 500 500 资料来源： 新兴际华有限公司公开发行公司债券募集说明书 ，华泰证券研究所；单位：万吨 图表图表7： 广东新兴铸管有限公司三期广东新兴铸管有限公司三期球墨铸管建设项目球墨铸管建设项目 项目项目 建设内容建设内容 投资

29、额投资额 产能产能 投产时间投产时间 一期工程 460m3 高炉一座、90m3 烧结设备一台、DN80-2000mm 铸管生产线 10 30 2017 二期工程 以一期项目高炉富余煤气为燃料和富余铁水、废钢、75%硅铁及回炉料为原料，产品铸管规格为 DN350-800mm、公称长度 6m 12.26 20 2020 三期工程 新建 DN80-300 精整包装线、 现有 DN 热模线拓宽改造成 DN 生产 线，改造后阳江一期项目年产由目前的 30 万吨/年增长为 43 万吨/年，其中小线产能增加 6 万吨/年， 热模增加 7 万吨/年 1 13

30、 尚在计划中 资料来源：公司官网，华泰证券研究所；单位：亿元；万吨 铸管铸管、钢材钢材产量可灵活调整产量可灵活调整。公司有前端冶炼环节生产铁水，一部分铁水通过变频电炉生 产球化铁，进而生产离心球墨铸管；一部分铁水经转炉生产粗钢，再经连铸及热轧，生产 钢材。由于生产前端工序基本相同，公司可灵活调整产量。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 8 图表图表8： 公司主要产品生产工艺流程图公司主要产品生产工艺流程图 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司依据订单组织生产公司依据订单组织生产。公司生产的主要原材料为铁矿石和焦炭。公司无铁矿、煤矿等资 源， 均从外部采购； 据公司跟

31、踪评级报告， 武安基地和芜湖基地分别拥有 80 万吨/年和 120 万吨/年的焦化产能，焦炭自给率约 60%。对于铸管产品，公司主要采取订单生产模式， 以销定产。对于钢铁产品，由生产部门与采购部门、销售部门进行协调，根据市场需求预 测安排采购、生产。 公司销售模式分为销售部门统一销售和工厂自主销售，前者负责钢格板、球墨铸管及管件 等产品的销售，后者负责特钢等产品的销售。从历史数据看，产销率接近 100%。 图表图表9： 2011-2018 年年公司产销情况公司产销情况 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 钢材产品钢材产品 产量 481.62 603.97 721.74 646.74 574.13 485.04 482.10 472.49 销量 463.70 598.04 719.59 640.94 547.01 492.95 480.78 472.14 产销率 96.28% 99.02% 99.70% 99.10% 95.28% 10