1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 06 月 21 日 雄塑科技雄塑科技（300599.SZ） 区域区域扩张扩张+产能布局产能布局积极积极推进，发展有望提速推进，发展有望提速 深耕深耕华南华南塑料管道塑料管道市场市场，增长稳健、增长稳健、经营质量较高经营质量较高：公司是中国塑料管道行 业内工艺技术先进、生产规模较大、产品规格齐全、品牌优势突出的龙头企 业。公司近年来业绩稳健增长，2015-2019 年公司营收复合增速 14.96%， 归母净利润复合增速 23.93%；同时公司经营风格稳健，资产负债率低、营 运能力强、现金流充裕。 行业集中度提升行业集中度提升趋势趋势， 龙头公司有望

2、受益：， 龙头公司有望受益： 塑料管道行业整体增速中枢向下， 地产竣工回暖及基建市政建设支撑下游需求。随着国家全/精装修政策的推 进、下游地产商的集中度提升，加之住宅设计工作年限预计延长，对管材品 牌、质量及服务能力要求更高，头部品牌企业有望明显受益。雄塑科技拥有 经销为主、直销为辅的扁平化销售体系，凭借不断提升的产品质量、优质的 客户资源以及稳健的经营管理，有望持续受益于行业集中度提升。 区域业绩逐步提升区域业绩逐步提升，定增落地扩增产能，定增落地扩增产能：公司现有广东南海、广西南宁、河 南延津、江西宜春四大生产基地，另有海南海口在建生产基地以及云南易门 拟建生产基地。公司广西子公司近几年业

3、绩高速发展，江西及河南生产基地 业绩也逐步提升。公司拟定增募资不超过 5 亿元，用于云南年产 7 万吨 PVC/PPR/PE 项目、新型管道材料及应用技术研发项目等。预计随着公司产 能陆续达产以及区域市场开拓，公司在巩固华南地区市场地位的同时，华中 及西南区域发展可期。产品结构方面，公司计划根据市场趋势提升基建类市 政管道产品权重，预计 PVC 及 PE 业务将维持较高增速。 投资建议：投资建议：公司深耕华南地区塑料管道市场，受益于下游地产集中度提升、 精装修趋势加强、住宅质保期延长以及基建端多重政策推进拉动塑管需求， 市场占有率有望不断提升；同时预计公司将要适度完善产品结构和业务布 局，提升

4、基建、市政管道产品权重，预计随着公司市政业务拓展以及新增产 能陆续投产，公司 PVC 及 PE 管道有望持续快速放量。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 2.59、3.35 和 4.17 亿元，对应 EPS 分别为 0.85、1.10、1.37 元，对应 PE 分别为 16、12、10 倍；首次覆盖给予“买 入”评级。 风险提示风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞 争风险、新建投产项目产能释放不及预期。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,873 2,021 2,188 2,723

5、 3,280 增长率 yoy（%） 21.9 7.9 8.2 24.5 20.5 归母净利润（百万元） 204 234 259 335 417 增长率 yoy（%） 52.6 14.6 10.8 29.5 24.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.67 0.77 0.85 1.10 1.37 净资产收益率（%） 14.4 14.6 14.5 16.2 17.1 P/E（倍） 20.3 17.7 16.0 12.3 9.9 P/B（倍） 2.9 2.6 2.3 2.0 1.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 其他建材 前次评级 最新收盘价 13.

6、62 总市值(百万元) 4,140.48 总股本(百万股) 304.00 其中自由流通股(%) 49.37 30 日日均成交量(百万股) 5.75 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱： 分析师分析师 房大磊房大磊 执业证书编号：S0680518010005 邮箱： -16% 0% 16% 32% 48% --06 雄塑科技沪深300 2020 年 06 月 21 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计

7、年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 1109 1110 1319 1572 1904 营业收入营业收入 1873 2021 2188 2723 3280 现金 579 532 657 754 969 营业成本 1422 1499 1622 2007 2403 应收票据及应收账款 159 184 196 273 290 营业税金及附加 15 16 18 22 26 其他应收款 3 3 3 5 5 营业费用 92 95 107 132 157 预付账款 52 53 72

8、 72 101 管理费用 62 68 77 90 107 存货 263 280 333 411 479 研发费用 52 61 66 80 95 其他流动资产 54 58 58 58 58 财务费用 -5 -5 -3 -4 -4 非流动资产非流动资产 677 876 901 1019 1103 资产减值损失 4 0 3 4 5 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 13 8 10 12 14 固定资产 398 425 446 539 620 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 185 222 246 269 292 投资净收益 5 2 5 5 5 其他非流动资产 94 230 21

9、0 211 192 资产处置收益 0 -1 0 0 0 资产资产总计总计 1786 1987 2221 2591 3007 营业利润营业利润 249 292 314 409 509 流动负债流动负债 322 333 378 458 507 营业外收入 0 1 1 0 0 短期借款 2 3 3 3 3 营业外支出 4 2 4 3 3 应付票据及应付账款 115 188 143 266 224 利润总额利润总额 245 290 311 406 506 其他流动负债 205 142 231 189 280 所得税 41 57 52 71 89 非流动非流动负债负债 52 56 56 56 56 净利

10、润净利润 204 234 259 335 417 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 52 56 56 56 56 归属母公司净利润归属母公司净利润 204 234 259 335 417 负债合计负债合计 374 389 434 515 563 EBITDA 285 341 356 461 573 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.67 0.77 0.85 1.10 1.37 股本 304 304 304 304 304 资本公积 575 575 575 575 575 主要主要财务比率财务比率 留存收益 534 719 911

11、1156 1462 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 1412 1597 1787 2076 2443 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1786 1987 2221 2591 3007 营业收入(%) 21.9 7.9 8.2 24.5 20.5 营业利润(%) 53.1 17.4 7.6 30.3 24.4 归属于母公司净利润(%) 52.6 14.6 10.8 29.5 24.4 获利能力获利能力 毛利率(%) 24.1 25.8 25.9 26.3 26.7 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 10

12、.9 11.6 11.8 12.3 12.7 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 14.4 14.6 14.5 16.2 17.1 经营活动现金流经营活动现金流 106 243 273 327 434 ROIC(%) 13.0 13.4 13.3 15.0 15.9 净利润 204 234 259 335 417 偿债能力偿债能力 折旧摊销 57 66 62 76 92 资产负债率(%) 20.9 19.6 19.5 19.9 18.7 财务费用 -5 -5 -3 -4 -4 净负债比率(%) -37.6 -30.3 -34.1 -34.

13、0 -37.7 投资损失 -5 -2 -5 -5 -5 流动比率 3.4 3.3 3.5 3.4 3.8 营运资金变动 -161 -65 -40 -75 -67 速动比率 2.3 2.3 2.4 2.3 2.6 其他经营现金流 16 14 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 0 -248 -82 -188 -172 总资产周转率 1.1 1.1 1.0 1.1 1.2 资本支出 146 256 25 118 80 应收账款周转率 13.1 11.8 11.5 11.6 11.7 长期投资 140 5 0 0 0 应付账款周转率 11.6 9.9 9.8 9.8 9.8

14、其他投资现金流 286 13 -57 -71 -92 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -45 -48 -66 -42 -46 每股收益(最新摊薄) 0.67 0.77 0.85 1.10 1.37 短期借款 -8 1 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.35 0.80 0.90 1.08 1.43 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.65 5.25 5.88 6.83 8.04 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 20.3 17.7 16.0 12.3 9.9 其他筹资现金流 -3

15、7 -49 -66 -42 -46 P/B 2.9 2.6 2.3 2.0 1.7 现金净增加额现金净增加额 61 -53 125 97 216 EV/EBITDA 12.7 10.6 9.8 7.4 5.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPqPrPwOmMoRpPsNtNsMtQ6MdN7NtRoOsQnNjMrRpReRnPmO9PpPwPuOtOmNxNpMoP 2020 年 06 月 21 日 内容目录内容目录 雄塑科技：深耕华南、稳健增长. 5 塑料管道行业：需求稳定增长，集中度提升 . 6 行业增速中枢向下，非 PVC 产品及出口业务发展较快 . 6 行业发展趋于成熟，整体

16、增速放缓 . 7 PE 和 PP 管道占比预计提升，出口业务增速较高 . 8 头部企业区域扩张，集中度提升趋势显著. 9 民用塑管：下游地产边际回暖，全装修政策利好工程模式 . 10 精装修+地产龙头集中度提升，塑管工程渠道受益 . 11 住宅质保期延长，品质服务更优的管道商有望脱颖而出 . 11 市政建设用塑管：多重政策推进，工程端支撑塑管需求. 12 经营稳健，产能&区域扩张增强竞争力 . 13 产能及区域扩张稳步推进，产品盈利性提升 . 14 定增落地扩增产能，拓展西南区域业务 . 15 上游原材料价跌，支撑年内产品盈利性 . 15 经销为主、直销为辅的扁平化销售体系 . 16 低负债、

17、高效率运转，经营稳健 . 18 盈利预测和投资建议 . 19 盈利预测假设. 19 投资建议 . 20 风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：2013-2019 年公司主营收入业务构成（分业务） . 5 图表 2：2013-2019 年公司主营收入结构（分区域） . 5 图表 3：雄塑科技营业收入及增速 . 5 图表 4：雄塑科技净利润及增速 . 5 图表 5：雄塑科技期间费用率 . 6 图表 6：雄塑科技毛利率及净利率 . 6 图表 7：雄塑科技股权结构 . 6 图表 8：塑料管道行业产业链 . 7 图表 9：全国塑料管道产量及增速 . 8 图表 10：全国塑料管道行业销售收入（亿

18、元） . 8 图表 11：分材质塑料管道占比（2011 年） . 8 图表 12：分材质塑料管道占比（2018 年） . 8 图表 13：不同管道应用的趋势变化 . 8 图表 14：塑料管道出口量及增速 . 9 图表 15：塑料管道行业竞争格局（2019 年） . 10 图表 16：塑料管道主要上市公司产量及市场占有率不断提升 . 10 图表 17：房屋竣工面积累计同比 . 11 图表 18：房屋新开工面积累计同比 . 11 图表 19：全国精装修商品房渗透率提升 . 11 图表 20：地产行业集中度不断提升 . 11 2020 年 06 月 21 日 图表 21：住宅建筑的设计工作年限延长

19、. 12 图表 22：雄塑科技塑料管道销量及增速 . 13 图表 23：雄塑科技研发投入及研发费用率（万元） . 14 图表 24：雄塑科技生产基地情况 . 14 图表 25：公司旗下主要子公司盈利性逐步提升 . 15 图表 26：雄塑科技非公开发行募集资金投向 . 15 图表 27：PVC 管材单吨价格同业对比（元/吨） . 16 图表 28： PVC 管材毛利率同业对比 . 16 图表 29：公司主要原材料价格走势（元/吨） . 16 图表 30：各家塑料管道企业经销商收款政策对比 . 17 图表 31：公司销售人员数量及占比（人） . 17 图表 32：公司对保利地产销售额及占比 . 1

20、7 图表 33：公司及同业资产负债率对比 . 18 图表 34：公司货币资金和其他流动资产（亿元） . 18 图表 35：应收账款周转天数低于同业 . 18 图表 36：存货周转率高于同业 . 18 图表 37：主要竞争对手应付/应收对比 . 19 图表 38：公司分业务盈利预测（百万元） . 20 图表 39：可比公司估值表 . 20 2020 年 06 月 21 日 雄塑科技：雄塑科技：深耕深耕华南华南、稳健增长、稳健增长 雄塑科技成立于 2003 年，位于佛山南海，前身是成立于 1996 年的顺德市雄塑实业有限 公司，于 2017 年 1 月在创业板上市。公司是中国塑料管道行业内工艺技术

21、先进、生产 规模较大、产品规格齐全、品牌优势突出的领先企业。目前公司拥有广东南海、广西南 宁、河南延津、江西宜春四大生产基地，另有海南海口在建生产基地以及云南易门拟建 生产基地。目前公司塑料管道市场占有率（以产量计）为 1.49%。 公司深耕华南塑管市场，PVC 为核心业务。PVC 管道为第一大收入来源，PVC 管道 2019 年营收占比 71.77%；其余两大业务分别为 PPR 管道、PE 管道，分别贡献 15.81%和 12.03%。分区域来看，公司华南地区为第一大收入来源，2019 年收入占比 76.55%， 近年来华中地区业务占比不断提升，2019 年占比 14.28%。 图表 1：2

22、013-2019 年公司主营收入业务构成（分业务） 图表 2：2013-2019 年公司主营收入结构（分区域） 资料来源：WIND、国盛证券研究所 资料来源：WIND、国盛证券研究所 公司近年来营收及净利持续稳定增长，2015-2019 年营收复合增速 14.96%，归母净利 润复合增速 23.93%。2019 年实现营业收入 20.21 亿元，同比增长 7.91%，归母净利润 2.34 亿元，同比增长 14.63%。 图表 3：雄塑科技营业收入及增速 图表 4：雄塑科技净利润及增速 资料来源：WIND、国盛证券研究所 资料来源：WIND、国盛证券研究所 产品盈利性回升显著，费用率稳中有降。产

23、品盈利性回升显著，费用率稳中有降。利润端，受益于生产效率提升及原材料价跌， 主要产品毛利率提升显著， 2019年公司PVC/PE/PPR产品毛利率分别为24.20%、 27.93% 和 32.93%，同比+0.63pct/+7.49pct/+1.08pct。费用端，公司一直保持着极低的财务费 用率及相对稳定的管理及研发费用率、销售费用率。2019 年公司销售净利率 12.16%， 同比+1.27pct。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200019 其他PE管道PPR管道PVC管道 0% 10%

24、 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200019 华东西北东北及华北西南华中华南 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 2000182019 营业总收入（百万元）同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 2000182019 归母净利润（百万元）同比 2020

25、年 06 月 21 日 图表 5：雄塑科技期间费用率 图表 6：雄塑科技毛利率及净利率 资料来源：WIND、国盛证券研究所 资料来源：WIND、国盛证券研究所 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。公司董事长黄淦雄为公司的实际控制人，持股比例 19.35%；其父 黄锦禧为公司第一大股东，持股比例 29.82%。黄锦禧、黄淦雄、黄铭雄父子三人及黄 铭雄控股的雄进投资四者为一致行动人，合计直接或间接持有公司 68.42%的股份。公 司旗下共有六家全资子公司，其中五家经营公司涉及主要生产基地，一家为贸易公司。 图表 7：雄塑科技股权结构 资料来源：WIND、国盛证券研究所 塑料管道行业：需求稳定增长，

26、集中度提升塑料管道行业：需求稳定增长，集中度提升 行业增速中枢向下，非行业增速中枢向下，非 PVC 产品及出口业务发展较快产品及出口业务发展较快 塑料管道按照材质划分主要包括聚氯乙烯 （PVC） 材料、 聚乙烯 （PE） 材料和聚丙烯 （PP） 材料。PVC 管道由于其成本优势在国内最早推广使用，目前使用量最大，主要应用于建 筑工程给水、排水、电力电缆保护、农业灌溉等；PE 管道主要应用于市政工程供水、排 水、城镇中低压燃气输送等；PP 管道主要以 PPR 管道为主，PPR 管道主要应用于冷热给 水等。由于材质原因，PVC 管卫生和安全性不如 PPR 管，在家装中一般选用 PPR 管做为 给水

27、管道，可以用于冷热水管，PVC 管道则经常用于排水管使用，只能用冷水管道。根根 据终端应用的不同，据终端应用的不同，PVC、PE 管道客户主要是工程企业、政府等，管道客户主要是工程企业、政府等，PP-R 管道客户主管道客户主 要是零售消费者。要是零售消费者。 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2000182019 销售费用管理及研发费用财务费用 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 200019 PVC管道PE管道PPR管道 2020 年 06