1、 证券研究报告 / 公司深度报告 疫情疫情影响影响不改不改全年全年判断判断，起重机，起重机龙头龙头蓄势待发蓄势待发 报告摘要报告摘要： 疫情疫情影响影响有限有限，基建基建政策政策托底托底+环保升级，起重机行业不悲观，行业龙环保升级，起重机行业不悲观，行业龙 头持续受益。头持续受益。短期看， 疫情只是延后需求， 影响行业的核心变量是投资， 只要该指标不受冲击，需求大概率会回补回来；中期角度，我们对行业 不悲观，大幅下滑的概率不大。历史经验看，上轮周期断崖式下滑主要 是下游不景气+零首付过度刺激叠加导致，这轮周期零首付不再，弱经 济背景下基建地产有望继续保持稳定增长，再加上环保政策趋严，部分 地区

2、开始逐步引导淘汰国三车辆，国三标准实行时间长，且正好对应上 一轮的销量高峰期，从设备更新以及保有量角度考虑，我们判断目前行 业销量中枢有支撑，公司作为起重机行业龙头，有望持续受益。 资产负债表资产负债表逐步逐步出清出清+降本增效降本增效，公司盈利能力还有提升空间。，公司盈利能力还有提升空间。一方面， 公司基本面扎实，在信用、回款方面政策严格，逾期率、坏账率都保持 低位，而且对比其他竞争对手，公司执行更加严格的会计政策，导致资 产减值损失/应收账款比例要高于其他对手，一方面反映公司处理历史 问题的力度，另一方面能看到公司资产负债表的扎实程度也是非常高， 随着遗留问题逐步出清，再加上公司加大力度推

3、进降本增效措施，参考 上一轮周期公司净利率水平，我们认为公司盈利能力还有提升空间。 公司混改公司混改在逐步推进，在逐步推进，集团资产证券化进程有望加速。集团资产证券化进程有望加速。徐工集团作为国 企改革双百行动之一的公司， 2018年公司控股股东徐工有限入选江苏省 第一批混改试点公司，2019年混改方案获徐州国资委批复。 集团旗下未 上市资产包括挖机、混凝土机械、塔机等板块，其中最主要的是挖机业 务， 2019年前三季度，其销量达到 2.52万台，市占率 14%。据测算， 公司挖掘机业务收入体量约 150 亿，参考三一和柳工挖机资产盈利能 力，徐工挖机业务潜在的利润空间在 10-28 亿之间。

4、未来混改落地， 集团资产证券化进程有望加速，预计会给上市公司带来较大业绩弹性。 投资建议与评级：投资建议与评级：预计公司 2019-2021年净利润为 38亿、49亿、53亿， PE为 12倍、9倍、8倍，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济景气度大幅下降，基建房地产投资不及预期风险提示：宏观经济景气度大幅下降，基建房地产投资不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 29,131 44,410 55,043 59,802 62,433 (+/-)% 72.46% 52.45% 23.94% 8.65% 4.4

5、0% 归属母公司归属母公司净利润净利润 1,021 2,046 3,815 4,926 5,330 (+/-)% 389.31% 100.44% 86.50% 29.11% 8.21% 每股收益（元）每股收益（元） 0.15 0.26 0.49 0.63 0.68 市盈率市盈率 38.79 21.64 11.60 8.98 8.30 市净率市净率 1.65 1.46 1.50 1.28 1.11 净资产收益率净资产收益率(%) 4.25% 6.79% 13.03% 14.40% 13.48% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本

6、(百万股百万股) 7,008 7,834 7,834 7,834 7,834 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/3/2 6 个月目标价（元） 8.00 收盘价（元） 5.71 12 个月股价区间 （元） 3.935.96 总市值（百万元） 44,730 总股本（百万股） 7,834 A股（百万股） 7,834 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 259 历史收益率曲线 -7% 2% 11% 20% 29% 38% 2019/32019/62019/92019/12 徐工机械沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 10% 24% 44% 相对收益

7、8% 18% 36% 相关报告 徐工机械（000425）行业景气度略有下滑, 龙头向上趋势不改 -20191101 徐工机械（000425）三季报业绩翻番,起重 机龙头业绩靓丽 -20191016 徐工机械（000425） ：各项业务全面增长， 经营质量稳步提升 -20190902 混改获批， 进一步提升公司综合竞争能力 -20190731 证券分析师：刘军证券分析师：刘军 执业证书编号：S0550516090002 (021)20361113 证券证券分析师：分析师：张检检张检检 执业证书编号：S0550519090001 (021)20361113 徐工机械徐工机械（000425） 机械设

8、备机械设备 发布时间：发布时间：2020-03-05 2 / 17 徐工机械徐工机械/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 基建托底基建托底+环保趋严，起重机不悲观，龙头受益环保趋严，起重机不悲观，龙头受益 . 3 2. 资产负资产负债表出清债表出清+降本增效，盈利能力有进一步提升空间降本增效，盈利能力有进一步提升空间 . 7 3. 国企混改如火如荼，徐工混改开始加速推进国企混改如火如荼，徐工混改开始加速推进 . 9 4. 集团资产证券化值得期待，公司产品布局有望进一步完善集团资产证券化值得期待，公司产品布局有望进一步完善 . 12 rQrOrRtPmRoQtRrQsNzQqPbRc

9、M8OtRoOnPnNfQoOoNjMnNrP8OmMvMwMoPqRvPrMsQ 3 / 17 徐工机械徐工机械/ /公司深度报告公司深度报告 1. 基建托底基建托底+环保趋严，起重机不悲环保趋严，起重机不悲观，龙头受益观，龙头受益 起重机主要应用领域包括基建、房地产、市政、工矿企业、钢铁化工、铁路交通、 港口码头等。应用场景涵盖房屋、道路、铁路、桥梁等各类施工现场，如高铁建设 预制梁的运输，建筑施工中钢筋笼、蜂窝梁的吊装，风力发电机组建设中风电塔筒 的吊装等。其中，房地产和基础设施建设是起重机械最主要的下游需求，占比超过 90%。 对于对于行业中长期的观点，我们行业中长期的观点，我们认为认

10、为，在下游基建景气度在下游基建景气度持续背景下，行业大幅持续背景下，行业大幅下滑下滑 的概率不大的概率不大，这是与上一轮周期最大不同！，这是与上一轮周期最大不同！回顾历史，上一轮周期断崖式下滑，大 的宏观背景是四万亿刺激政策退出后，包括基建和房地产在内的下游投资增速断崖 式下滑，2011 年基建投资增速一度出现负增长，较 2010 年增速高点下滑幅度达到 25 个百分点，房地产亦如此，下滑幅度亦达到 15 个百分点。这一轮周期，尽管基 建投资和房地产投资增速中枢较上一轮周期有大幅度的下降，但在弱经济背景下， 各类维稳政策频出，断崖式下滑概率不大，近期国常会会议决定降低部分基建项目 最低资本金比

11、例，并允许发行权益工具筹措资本金，通过撬动财政资金杠杆比例， 来进一步促进基建投资，托底经济，另外再加上专项债额度提前下发，基建投资需 求有支撑；房地产层面，尽管以不刺激为主基调，但也不用过于悲观，其作为经济 重要组成部分，突然失速的概率不大。 图图 1：2010-2019 年房地产和基建投资增速情况年房地产和基建投资增速情况 数据来源：东北证券,Wind 我们判断我们判断在基建总量继续上升的大背景下，起重机保有量（主要分析汽车起重机）在基建总量继续上升的大背景下，起重机保有量（主要分析汽车起重机） 不可持续。不可持续。在 2008 年以前，我们看到汽车起重机的保有量与 GDP（剔除掉消费和

12、cpi 因素）基本保持一致，但是 08 年金融危机后，由于四万亿刺激政策以及零首付 带来行业新增大量设备销售，导致设备保有量与经济总量逐步失衡，2011 年以来行 业经历五年深度调整，直到 2018 年设备保有量与经济总量的剪刀差才基本消除， 4 / 17 徐工机械徐工机械/ /公司深度报告公司深度报告 从长期角度看，这两者之间关系会大体保持平衡，未来随着我国经济的总量持续提 升，设备保有量稳定增长可期。 图图 2：下游需求与汽车起重机保有量拟合图：下游需求与汽车起重机保有量拟合图 资料来源：东北证券,Wind 未来行业需求未来行业需求主要来源于两方面，主要来源于两方面，设备更新需求以及新增需

13、求。设备更新需求以及新增需求。经模型经模型测算，测算，我们我们 认为起重机年销量底部有望在认为起重机年销量底部有望在 3.5 万台以上，中枢有望维持在万台以上，中枢有望维持在 4 万台左右。万台左右。具体测 算过程如下： 设备更新需求=设备保有量/使用年限测算； 设备新增需求=设备保有量*（1+投资增速） ； 投资增速：5%； 使用年限：10 年 图图 3：工程机械主要市场：工程机械主要市场销量预测销量预测 数据来源：东北证券整理 5 / 17 徐工机械徐工机械/ /公司深度报告公司深度报告 根据模型测算结果，对于 2020 年的行业销量有人可能会看到一些调整压力，但是 有几个因素，我们认为对

14、于行业平稳运行有支撑作用： 首先，首先，环保政策趋严，汽车起重机更新需求有望加速。环保政策趋严，汽车起重机更新需求有望加速。近年来，国家加大环境治理 力度，一方面从国家层面出台相关法规，汽车起重机是实行车辆牌照管理，在 2018 年 6 月 22 日，环境保护部、国家质检总局发布重型柴油车污染物排放限值及测 量方法（中国第六阶段） ，规定自 2021 年 7 月 1 日起，所有生产、进口、销售和 注册登记的重型柴油车都应符合国 6 标准；另一方面，近年来各个地方对于黄标车 的政策在逐步趋严，特别是随着国六标准的实施，多个地方对于国三排放标准的汽 车开始有计划地进行加速淘汰。 表表 1：各个地方

15、关于国三车政策梳理：各个地方关于国三车政策梳理 省市 国三车淘汰时间 规范文件 北京 2019 年 9月 20日前，鼓励淘 汰老旧柴油车 北京市促进高排放老旧柴油货运 车淘汰方案 河南 2020年底要淘汰 10万辆国三 及以下柴油货车 河南省推进运输结构调整工作实 施方案的通知 山东 2020年年底前， 完成国家下达 的国三及以下排放标准营运 柴油货车淘汰任务 山东省打好柴油货车污染防治攻 坚战作战方案 杭州 2019 年 12 月 31日前，淘汰 4 万余辆柴油车 杭州市国三柴油车淘汰补助实施 细则 南京 2020年12月 31日之前淘汰国 二和国三柴油车 关于对国二汽油车和国三柴油车 实施

16、淘汰补贴的通告 陕西 到 2020年底前，全省淘汰高 排放国三及以下排放标准营 运柴油货车 11万辆、老旧燃 气车 2万辆， 陕西省高排放老旧机动车淘汰更 新实施计划（2018-2020 年） 山西 2020年底前淘汰国三及以下 柴油车 山西省深化柴油货车和散装物料 运输车污染治理实施方案 云南 2020年底要淘汰国三排放标 准的老旧柴油车 3万辆以上 云南省柴油货车污染治理攻坚战 实施方案 西安 到 2020年将全面完成淘汰 47100辆高排放老旧车 促进高排放老旧机动车淘汰更新 补助暂行办法 数据来源：东北证券，互联网 我们统计了国三排放标准至国五排放标准期间行业销量情况， 自 2008

17、至 2013 年 6 月，国三设备累计销售 15.1 万台，2013 年 7 月开始升级到国四，2017 年 7 月 1 日 开始升级到国五，两类型的设备累计销售 9.3 万台左右。我们我们看到国三排放标准是看到国三排放标准是 实行时间较长，且正好对应行业销售的高峰期，未来随着各个地方对国三车政策的实行时间较长，且正好对应行业销售的高峰期，未来随着各个地方对国三车政策的 逐步趋严，设备更新换代需求有望进一步加速。逐步趋严，设备更新换代需求有望进一步加速。 6 / 17 徐工机械徐工机械/ /公司深度报告公司深度报告 表表 2：国一到国五的汽车起重机销量：国一到国五的汽车起重机销量 汽车起重机类

18、型 年份 销量 (台） 总计（台） 国三 2008 20,482 150,646 2009 27,346 2010 35,423 2011 35,248 2012 22,783 2013H1 9,364 国四&国五 2013H2 8,519 93,524 2014 13,963 2015 9,214 2016 9,455 2017 20,301 2018 32,072 数据来源：东北证券,Wind 其次，建筑行业面临一个巨大的变化，装配式建筑开始逐步兴起，特别是农村地区其次，建筑行业面临一个巨大的变化，装配式建筑开始逐步兴起，特别是农村地区 钢结构建筑的发展， 对于起重机行业又是一个新的需求增

19、长点。钢结构建筑的发展， 对于起重机行业又是一个新的需求增长点。2019 年 3 月住建部 就在关于印发住房和城乡建设部建筑市场监管司 2019 年工作要点的通知提到 要开展钢结构装配式住宅建设试点，在试点地区保障性住房、装配式住宅建设和农 村危房改造、易地扶贫搬迁中，明确一定比例的工程项目采用钢结构装配式建造方 式，推动建立成熟的钢结构装配式住宅建设体系。近期住建部工作会议进一步强调 开展钢结构装配式住宅建设试点，推广新型建造方式，大力加强村镇建设工作时开 展钢结构装配式农房建设试点。 公司作为起重机龙头企业，强者恒强公司作为起重机龙头企业，强者恒强。汽车起重机行业格局基本是三分天下格局，

20、徐工机械是龙头，2018 年市占率达到 45.78%，三一重工，中联重科市占率分别为 22.33%和 23.81%。2019 年，受产能以及营销服务方面的影响，公司市占率出现一 定幅度的下降，但随着相关短板的补足，下半年公司市占率快速上升，2019 年 12 月份单月的市占率已经恢复至 45%左右的水平，体现出其在起重机领域强大的竞争 优势。 图图 4：汽车起重机行业竞争格局：汽车起重机行业竞争格局 资料来源：东北证券,Wind 7 / 17 徐工机械徐工机械/ /公司深度报告公司深度报告 2. 资产负债表出清资产负债表出清+降本增效降本增效，盈利能力有进一步提升空间，盈利能力有进一步提升空间

21、 公司的计提政策是最严格的。对比行业内主要企业的应收账款计提政策，很明显公 司执行的会计政策是最严格的，其对 1 年期以内的应收账款计提 2%，三一和中联 均在 1%及以内，1-2 年期的应收账款计提比例达到 10%，而对 2-3 年期应收账款达 到 50%，3 年及以上应收账款则完全计提，应收账款谨慎程度要远高于其他两家。 表表 3：主要：主要工程机械企业工程机械企业计提计提政策政策对比对比 徐工徐工机械机械 三一重工三一重工 中联重科中联重科 1 年内年内 2% 0.75% 1% 1-2 年年 10% 12% 3.16% 2-3 年年 50% 15% 6.66% 3-4 年年 100% 2

22、5% 8.08% 4-5 年年 - 14.80% 5 年以上年以上 100% 18.09% 数据来源：东北证券,Wind 今年今年公司坏账公司坏账计提计提比例比例要高于要高于其余两家其余两家。一方面是。一方面是公司执行比较严格的会计政策，公司执行比较严格的会计政策， 另一方面另一方面也也反映反映公司公司在在加速处理历史遗留问题。加速处理历史遗留问题。根据前三季度数据，公司应收账款 增加 66 亿，占收入比重达 15%，资产减值损失 11 亿，计提比例为 16%；相应的三 一重工应收账款增加 49 亿，占收入比重达 8%，资产减值损失 5.7 亿，计提比例为 11%，中联重科应收账款增加 38

23、亿，占收入比重达 11%，资产减值损失 4.5 亿，计 提比例为 11%。 图图 5：2019 前三季度前三季度三家三家公司公司资产资产减值损失减值损失/新增应收新增应收账款账款比例比例 资料来源：东北证券,Wind 公司严苛公司严苛的会计政策反映出公司扎实的资产负债表的会计政策反映出公司扎实的资产负债表，从资产安全性的角从资产安全性的角度看，度看，工程工程 机械属于重资产行业，资产中最重要的是应收账款能否得到妥善处理，机械属于重资产行业，资产中最重要的是应收账款能否得到妥善处理，这这是大家普是大家普 8 / 17 徐工机械徐工机械/ /公司深度报告公司深度报告 遍关心的问题。从应收账款的周转

24、率、现金流等指标可以观察到公司资产质量有明遍关心的问题。从应收账款的周转率、现金流等指标可以观察到公司资产质量有明 显显改善。改善。 首先， 应收账款周转率指标有大幅改善首先， 应收账款周转率指标有大幅改善。 目前公司应收账款周转天数已经下降到 133 天，相比于行业最不景气的 2016 年年初，该指标已经下降三分二，公司经历一轮 周期洗礼，风险意识和管理水平都有较大提升，应收账款管理水平得到较大提升， 2019 年前三季度公司实现营业收入 432 亿元， 同比增长 27%， 应收账款绝对额仅增 加 66 亿元，可见一斑。 图图 6：公司应收账款周转天数：公司应收账款周转天数 数据来源：东北证

25、券, Wind 其次，现金流和净利润基本是匹配。其次，现金流和净利润基本是匹配。2016 年-2019 年前三季度经营性现金净流入分 别为 22.45 亿、31.53 亿、33.09 亿、31.02 亿，经营性现金流量净额与公司净利润之 比分别为 10.74/3.09/1.62/1.03。 图图 7：公司经营性现金流：公司经营性现金流/净利润情况净利润情况 数据来源：东北证券,Wind 9 / 17 徐工机械徐工机械/ /公司深度报告公司深度报告 今年今年公司将公司将降本降本增效作为头号工程增效作为头号工程，此举此举将将有望有望进一步提升公司进一步提升公司管理管理效率，激发活效率，激发活 力，

26、力，有助于公司有助于公司盈利能力盈利能力的回升的回升。这一轮行业深度调整，公司的净利率一度下降到 盈亏平衡附近，直到 2016 年，行业进入复苏阶段，公司净利率才开始逐步回升， 至 2019 年前三季度，公司净利率已经达到 7%的水平，但相较于上一轮周期高点， 仍有一定差距，这一轮行业景气高度以及经营质量明显高于上一轮周期，我们认为 随着历史遗留问题逐步解决，以及内部精益管理措施的推行，公司盈利能力还有进 一步提升空间。 图图 8：公司：公司历年历年净利率情况净利率情况 数据来源：东北证券,Wind 3. 国企混改如火如荼，徐工混改国企混改如火如荼，徐工混改开始开始加速推进加速推进 徐工机械是

27、全球工程机械领先企业。徐工机械是全球工程机械领先企业。徐工品牌是中国工程机械行业最具知名度和最 具价值的品牌， 也是全球最具有影响力的工程机械品牌之一， 拥有厚重的历史积淀。 以公司为主体的徐工集团在英国 KHL集团最新发布的全球工程机械制造商 50 强排 行榜中，排名第六，中资企业排名第一，连续数年跻身全球前十强。在 2018 年第 十五届世界品牌大会上发布的 中国 500 最具价值品牌 榜单中， 徐工集团以 602.18 亿元排名 66 位，连续五年蝉联行业榜首。 表表 4：2018 全球主要工程机械企业收入情况全球主要工程机械企业收入情况 2017 年排名 2018 排名 2018 年营

28、业额 （亿美元） 2018 年市场份额 徐工集团 6 6 88.98 4.8% 三一重工 8 7 84.34 4.6% 中联重科 13 13 43.2 2.3% 柳工 25 21 27.65 1.5% 龙工控股 30 24 19.43 1.1% 山推 33 31 12.72 0.7% 山河智能 40 34 8.74 0.5% 福田雷沃 45 41 6.01 0.3% 厦工 39 46 4.59 0.2% 数据来源：东北证券，KHL 10 / 17 徐工机械徐工机械/ /公司深度报告公司深度报告 国企改革在如火如荼进行，徐工的混改逐步国企改革在如火如荼进行，徐工的混改逐步进入进入实质阶段。实质阶

29、段。2018 年 8 月，国务院国 企改革领导小组办公室印发国企改革“双百行动”工作方案 ，近 200 家央企、 200 多家地方国企共计 400 余家企业被确定实施国企改革“双百行动” 。公司控股股 东徐工集团作为国企改革 “双百行动” 试点企业之一， 混改工作正稳步推进。 在 2018 年 8 月 7 日，徐工集团工程机械有限公司（ （简称“徐工有限” ） ）被纳入江苏第一 批混合所有制改革试点企业后，经过一年不到时间，于 2019 年 7 月 25 日，徐工集 团工程机械有限公司混合所有制改革试点实施方案获得徐州市国资委审批通过，意 味着公司控股股东徐工有限的混改工作已经逐步进入到实质阶

30、段。 此次混改方案主要是针对徐工有限层面此次混改方案主要是针对徐工有限层面。从股权关系看，。从股权关系看，徐工有限是上市公司控股 股东，持股比例为 38.11%，同时徐工有限又为徐州工程机械集团有限公司（简称徐 工集团）全资子公司，最终控制方是徐州市人民政府，徐工的股权结构图如图 1 所 示。 图图 9：公司股权结构图公司股权结构图 数据来源：东北证券,Wind 对于混改我们认为主要从两方面影响上市公司：一个是通过混改激发企业经营活 力，加速市场化转型，提升公司盈利能力，抬升公司估值；再一个是加速集团未上 市资产证券化进程。 1、对于盈利能力提升，通过研究过往历史混改案例，很明显能看到改革后对

31、企业 的提升效果。 以中国联通为例：2016 年 9 月其开始启动混改试点，2017 年 5 月引入了腾讯、百 度、京东、阿里巴巴等战略投资者，并深度合作，2017 年 8 月发布正式混改方案。 积极推动电信业务的创新经营，完善公司治理结构。目前，公司混改的效果已初步 显现，2018 至 2019H1 创新业务表现强劲，降本增效明显，盈利增速行业领先。公 司在混改过程中推出股权激励，明确业绩承诺，给予安全边际。特别是对公司盈利 能力的提升，从 2018 年-2019 年销售净利率和销售毛利率角度看，都得到了显著提 11 / 17 徐工机械徐工机械/ /公司深度报告公司深度报告 升。2018 年

32、中国联通的销售净利率由 17 年的 0.61%提升至 3.2%，销售毛利率由 24.69%涨至 26.57%。 图图 10：2016-2019 中国联通毛利率中国联通毛利率/净利率情况净利率情况 数据来源：东北证券,Wind 反映到公司估值，市场对于混改普遍给予积极的反映，中国联通和格力电气混改前 后股价表现可见一斑。 图图 11：中国联通中国联通-行业指数走势图行业指数走势图 图图 12：格力电器：格力电器-行业指数走势图行业指数走势图 数据来源：东北证券,Wind 数据来源：东北证券,Wind 以中国联通和格力电器为例。中国联通在国企混改当日（T）的股价相对前一年时 点(T-12m)的股价

33、上涨 67%，申万通信行业指数变动幅度为-2%，相对行业超额收益 为 69%；混改后半年(T+6m)中国联通股价相对混改当日股价下跌 12%，申万通信 行业指数提升 2.6%，相对行业超额受益为-14.6%；格力电器在国企混改当日（T） 的股价相对前一年时点(T-12m)的股价上涨 116%，申万家电行业指数涨幅为 21%， 相对行业超额收益为 95%；混改后半年(T+6m)中国联通相对混改当日涨幅为 12%， 申万家电行业指数变动为-4%，相对行业超额收益为 16%。 2、加速集团未上市资产证券化进程。、加速集团未上市资产证券化进程。具体业务层面来看，上市公司体系主要业务 板块包括起重机械、

34、铲运机械、压实机械、路面机械、桩工机械、消防机械、环卫 12 / 17 徐工机械徐工机械/ /公司深度报告公司深度报告 机械；在徐工有限层面主要业务板块包括挖掘机械、重卡、发动机、金融租赁、建 筑机械及相关零部件；徐工集团层面主要业务板块包括混凝土机械、保险及相关零 部件。其中未上市的工程机械资产主要包括混凝土机械、挖掘机、塔吊等业务。其中未上市的工程机械资产主要包括混凝土机械、挖掘机、塔吊等业务。 图图 13：徐工：徐工整体业务板块结构图整体业务板块结构图 数据来源：东北证券整理 4. 集团资产证券化值得期待，公司产品集团资产证券化值得期待，公司产品布局布局有望有望进一步完善进一步完善 集团

35、集团未上市未上市的板块的板块，属属挖机资产体量最大，其次是混凝土机械和塔机。挖机资产体量最大，其次是混凝土机械和塔机。据,Wind 数 据显示，2018 年徐工有限业务结构如下：起重机械占比 27.7%、挖掘机占比 18.8%、 铲运机械占比 8.8%、载重汽车 8.4%、桩工钻孔机械 7.8%、备件 3.9%、压实机械 2.9%、环卫机械 2.7%、消防机械 2.3%、机械租赁 1.9%、塔机 1.52%、养路机 1.5%。 徐工有限 2018 年收入 569 亿，意味着 2018 年徐工挖掘机业务收入体量为 107 亿， 塔吊业务收入体量 8.6 亿。根据草根调研数据，2019 年集团塔机

36、板块增长幅度在 200%左右， 推算今年塔机板块收入体量至少在 25 亿朝上， 挖机板块业务收入在 150 亿收入附近（具体测算详见下文） ，混凝土机械收入体量要小于挖机。 图图 14：2018 年徐工有限业务收入结构年徐工有限业务收入结构 数据来源：东北证券,Wind 13 / 17 徐工机械徐工机械/ /公司深度报告公司深度报告 集团集团挖机板块业务快速崛起， 已成长为国挖机板块业务快速崛起， 已成长为国产挖机第二品牌。产挖机第二品牌。 根据协会统计数据， 2018 年徐工挖机销量23,417 台， 市占率为11.51%； 2019年1-9月徐工挖机销量25,217 台， 市占率 14.0

37、6%。 图图 15：2016-2019 年徐工挖机销量及市占率年徐工挖机销量及市占率 数据来源：东北证券,Wind 挖机板块收入：据测算挖机板块收入：据测算 2019 年收入体量大约在年收入体量大约在 142 亿左右。亿左右。 1、2018 年徐工挖掘机整体销量台数达到 23,417 台，挖机板块具体业务收入约 106 亿，平均价格对应单台约 45.4 万元。从销量结构看，2018 年徐工挖机的销售结构 中，小、中、大挖掘机销量占比分别为 49%，43%，9%；2019 年前五月份徐工挖 机的小、中、大挖掘机销量占比分别为 53%，38%，9%，2019 年小挖占比稍微较 2018 年提升一些

38、，假设小中大挖均价均不变前提下，今年公司挖机总体均价因为销 量结构的变化预计大概率往下降 2 万元左右，大约对应 43 万元。 2、参考三一重机和柳工挖机业务数据。2018 年三一重机收入 221 亿，销量 4.69 万 台， 对应单价为 47 万/台， 2019 年上半年三一重机收入体量 171 亿， 销量分别为 34995 台，对应平均价格为 45 万/台；2018 年柳工挖掘机业务收入 66 亿，销量 1.41 万台， 对应单价 46 万/台，2019 年上半年柳工挖机业务的收入体量 34.9 亿，销量分别为 9362 台，平均价格为 37 万/台。其中，2019 年前五个月，三一小、中

39、、大挖掘机销 量占比分别为 52%， 34%， 14%， 柳工小、 中、 大挖掘机销量占比分别为 56%， 35%， 9%。 徐工挖机销量结构基本处于三一和柳工之间， 意味徐工挖机平均单价理论上也 处于两者中间值（41 万/台）偏高一点。 综上所述，我们按照 43 万/台单价测算徐工 2019 年挖机业务收入体量，对应全年约 3.3 万台左右销量，预计徐工挖机全年的收入规模大概在 142 亿元范围左右。 14 / 17 徐工机械徐工机械/ /公司深度报告公司深度报告 图图 16：2019 前五月徐工前五月徐工/三一三一/柳工挖掘机销量结构柳工挖掘机销量结构 图图 17：2018-2019H1

40、三一三一/柳工挖机均价柳工挖机均价 数据来源：东北证券,Wind 数据来源：东北证券,Wind 参考三一重机和柳工挖掘机资产的盈利能力水平，徐工挖机业务理论上潜在参考三一重机和柳工挖掘机资产的盈利能力水平，徐工挖机业务理论上潜在的的净利净利 润大概在润大概在 10 亿亿-28 亿之间。亿之间。 关于徐工挖机资产净利率，可以参考业内三一和柳工挖机业务数据，2016-2019H1 三一重机（三一挖机子公司）收入分别为 70.25 亿、144.37 亿、221 亿、171 亿；净 利润分别为 8.5 亿、 21.6 亿、 36.4 亿元、 33.4 亿元， 净利率分别为 12.1%、 15%、 16

41、.5%、 19.5%；2016-2019H1 柳州柳工挖掘机（柳工挖机子公司）的收入分别为 13.55 亿、 31.33 亿、66.16 亿、34.9 亿；净利润分别为 0.37 亿、3.29 亿、6.6 亿、2.4 亿，净利 率分别为 2.7%， 10.5%， 10%， 6.9%。 从柳工挖机业务板块来看， 在正常年份 2017-2018 年，其净利率基本维持在 10%左右，但是今年由于价格战影响，销量结构没有太大 变化情况下， 其单价有较大幅度下滑， 因此导致整体盈利能力有较大幅度下滑， 2019 年上半年净利率较去年下降约 3 个百分点。 徐工挖机业务，从体量上来看，前三季度销量达 2.

42、5 万台，是柳工销量的 2.32 倍， 对于制造业，规模效应会非常明显，而且销量结构上中大挖权重更高，因此从徐工 挖机业务的盈利能力理论上应该更高。 图图18：2016-2019H1 柳工挖掘机收入及利润及净利率柳工挖掘机收入及利润及净利率 图图 19：2016-2019H1 三一重机利润及净利率三一重机利润及净利率 数据来源：东北证券,Wind 数据来源：东北证券,Wind 综合来看，我们预估徐工挖机板块业务收入体量大概在综合来看，我们预估徐工挖机板块业务收入体量大概在 142 亿元，未来正常情况下亿元，未来正常情况下 的的净利率净利率水平在水平在 7%-20%之间，对应之间，对应徐工徐工挖

43、机业务挖机业务潜在利润潜在利润水平水平在在 10-28 亿亿之间之间。 15 / 17 徐工机械徐工机械/ /公司深度报告公司深度报告 附表：附表：财务财务报表报表预测预测摘要摘要及及指标指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 11,295 8,860 13,074 18,207 净利润净利润 2,056 3,834 4,950 5,356 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 754 1,412 779 783 应收款项 18,

44、055 20,166 21,910 22,874 折旧及摊销 1,052 1,055 1,059 1,061 存货 10,196 11,940 12,919 13,428 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 350 0 0 0 财务费用 411 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 45,655 48,126 55,675 62,616 投资损失 -380 -1,100 -1,100 -1,100 可供出售金融资产 2,471 2,471 2,471 2,471 运营资本变动 -544 -2,584 -1,977 -1,470 长期投资净额 4,807 4,807 4,807 4,

45、807 其他 -275 273 0 0 固定资产 7,179 7,166 7,152 7,139 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 3,309 3,063 3,605 4,525 无形资产 2,202 2,299 2,390 2,477 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 -2,917 609 609 609 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 3,563 -6,108 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 15,595 14,572 14,110 13,645 企业自由现金流企业自由现金流 1,275 3,144 3,924 4,847 资产总计资产总计 61,250 62,698 69,784 76,260 短期借款 3,487 3,487 3,487 3,487 财务与估值指标财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 应付款项 8,792 9,569 10,354