1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：评级：买入买入（维持）（维持） 市场价格：市场价格：30.11 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 分析师：韩宇分析师：韩宇 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040003 Email： 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040003 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1690 流通股本(百万股)股 1690 市价(元) 30.11 市值(亿元) 508 流通市值(亿元) 50

2、8 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 【公司点评】北新建材 2021 年报点评：石膏板主业定价力凸显，高质发展依然在路上 20220323 【公司点评】北新建材年报业绩预告点评：延续高质量发展，成本压力下利润略有承压 20220119 【公司点评】北新建材三季报点评：延续高质量发展，成本压力下利润略有承压 20211027 【公司点评】北新建材点评：防水、涂料再扩新兵，一体两翼加速推进 20210924 【公司点评】北新建材点评：防水收入、毛利率和现金流均好于市场预期；石膏板定价权优势凸显 2020210820

3、Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 168.0 210.9 244.2 284.8 345.3 增长率 yoy% 26.12 25.49 15.81 16.65 21.23 净利润（亿元） 28.6 35.1 40.35 48.7 55.4 增长率 yoy% 548.28 22.74 14.96 20.66 13.78 每股收益（元） 1.69 2.08 2.39 2.88 3.28 每股现金流量 1.09 2.27 3.23 2.66 4.23 净资产收益率 17.16% 18.

4、53% 18.59% 19.46% 19.23% P/E 17.79 14.49 12.61 10.45 9.18 P/B 3.05 2.69 2.34 2.03 1.77 备注：股价取自 2022 年 4 月 19 日收盘价 报告摘要报告摘要 市场担忧与我们的推荐逻辑。市场担忧与我们的推荐逻辑。市场担忧石膏板需求总量下行、公司在国内市场占有率 68%左右已近天花板， “两翼”业务占比尚低且行业竞争激烈致成长性受限。我们认为石膏板翻新需求和装配式建筑推广带动总量韧性强，全球化布局提供增长极，成本竞争力和定价力将持续深化，国内市场品牌中高端化大有可为。大小“两翼”业务稳步推进，石膏砂浆、轻钢龙骨

5、、防水和涂料四大新增长点看点十足。 石膏板石膏板成本优势成本优势显著显著，高市占率带来高市占率带来高高定价定价权权，品牌中品牌中高端化高端化望带来盈利望带来盈利能力能力提提升升。成本优势成本优势：脱硫石膏资源排他性储备+护面纸自给率高+低能耗+规模优势。需需求有韧性：求有韧性：以发达国家石膏板需求总量及竞争格局演变为指引，我们认为国内石膏板需求总量具备较强韧性。且公司积极重启开拓海外市场。高市占率高市占率带来带来高高定价定价权权：公司寡头地位带来较强定价能力，2017 年护面纸和 2021 年煤炭价格大幅上涨之下，公司石膏板价格的提升基本完全传导成本涨幅，顺价能力强。品牌品牌中高端中高端化化：

6、对比发达国家我国石膏板国标升级有较大空间，厚板、功能性石膏板需求将持续提升，北新已有丰富产品储备。品牌打造方面，旗下泰山牌 2021 年以来启动新一轮品牌提升行动。渠道端，公司加大与传统经销商、大 B、小 B 渠道战略合作，助力中高端产品推广销售。随着品牌高端化进程，公司单位盈利水平将持续提升。 轻钢龙骨和石膏砂浆：小“两翼”轻钢龙骨和石膏砂浆：小“两翼”积极发展，与主业协同性强。积极发展，与主业协同性强。轻钢龙骨“翼” ：轻钢龙骨“翼” ：我们测算市场规模约 500 亿，北新市占 5.5%，提升空间大。龙骨与石膏板渠道协同性强，配套销售成效显著，收入 2017-2021 年 CAGR 33%

7、。石膏砂浆“翼” ：石膏砂浆“翼” ：是抹灰材料升级方向，近年来消费量迅速增长，未来仍有较大提升空间。石膏砂浆在生产端与石膏板形成强协同，公司的脱硫石膏资源为低成本扩张构成强支撑。 防水和涂料：防水和涂料：大大“两翼”稳步推进，成长空间广阔。“两翼”稳步推进，成长空间广阔。防水：防水：已完成十四五期间规划 30 个防水基地中的 15 个布局，营收、市占率、品牌实力快速提升。2021 年公司防水收入 38.7 亿元，占总营收的 18.4 %，市占率 2%左右，跻身行业市占和品牌首选率前三。涂料：涂料：公司计划十四五期间将涂料基地发展至 20 个，通过收购、自建和合作，打造涂料复兴平台，实现建筑涂

8、料和工业涂料全国、全品类布局。 管理变革元年，迎接成长新动力管理变革元年，迎接成长新动力。公司董事会和管理层发生较大变化。2022 年 4月 13 日，公司股东会决议公告，尹自波总当选董事长，贾同春总当选副董事长。管理总和任利总 2022 年 2 月已分别任总经理和副总经理。核心子公司泰山石膏董事长贾总和总经理任总分别进入公司董事会和高管层，将带来石膏板业务的进一步融合和深化。管理架构亦有调整管理架构亦有调整，下设北新建材龙牌公司、泰山石膏、梦牌新材料、北新防水、北新涂料、北新建材国际、中建材创新科技研究院、中建材苏州防水研究院等板块公司。北新优质经营理念的传承和再出发值得期待。 投资建议：投

9、资建议：我们认为石膏板需求总量韧性强，成本优势+高市占率带来强定价权，品牌中高端化大有可为；大、小“两翼”积极打造第二增长曲线；2022 适逢管理变革元年，公司优质经营理念的传承和再出发值得期待。我们预计 2022-2024 年公司归母净利 40.4、48.7、55.4 亿元，对应 PE 为 13、10、9 倍，PE、PB 均处在历史十年中枢偏低位置，成长和价值属性兼备，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原料、燃料成本大幅波动；石膏板品牌中高端化、海外业务拓展不及预期；龙骨、粉料砂浆、防水和涂料等新业务发展不及预期；参考信息滞后风险。 管理变革元年管理变革元年，石膏板固本石膏板固本+大小

10、“两翼”齐飞大小“两翼”齐飞 北新建材（000786 ）/建材 证券研究报告/公司深度报告 2022年4月20日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 石膏板：成本领先石膏板：成本领先+高市占带来高定价权，高端化提升盈利能力高市占带来高定价权，高端化提升盈利能力 . - 5 - 行业需求：国内总量需求有韧性，海外亦可提供增量空间 . - 5 - 成本领先：科学布点+绑定石膏资源+护面纸自给+技术进步+规模领先 . - 7 - 高定价权：高市占带来高定价权，盈利能力稳中有升 . - 10 - 中高端化：国内大有可

11、为，国标升级+品牌升级+渠道合作驱动. - 12 - 小小“两翼两翼”积极发展，与石膏板主业协同性强积极发展，与石膏板主业协同性强 . - 16 - 轻钢龙骨“翼”：大市场低市占，加强协同快速放量 . - 16 - 石膏砂浆“翼”：脱硫石膏资源优势凸显，有望实现低成本快速扩张 . - 16 - 防水防水&涂料：涂料：“两翼两翼”稳步推进，成长空间广阔稳步推进，成长空间广阔 . - 18 - 防水“翼”：十四五规划 30 个防水基地，布局进程过半 . - 18 - 涂料“翼”： 收购、自建和合作并举，打造多品牌集聚涂料复兴平台 . - 20 - 管理变革元年，迎接成长新动力管理变革元年，迎接成长

12、新动力 . - 22 - 依托中国建材央企背景，经营质量高资金优势明显 . - 22 - 管理变革伊始，优质经营理念的传承和再出发 . - 23 - 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . - 25 - 风险提示 . - 27 - 图表目录图表目录 图表图表1：2010年以来美国石膏板出货量稳步上升年以来美国石膏板出货量稳步上升 . - 5 - 图表图表2：2010年以来日本石膏板产量保持平稳年以来日本石膏板产量保持平稳 . - 5 - 图表图表3：我国石膏板在住宅领域应用占比低：我国石膏板在住宅领域应用占比低 . - 5 - 图表图表4：2000-2020我国地产销售面积持续高增我国地产销

13、售面积持续高增 . - 5 - 图表图表5：2016-2020年装配式建筑占比逐年增长年装配式建筑占比逐年增长 . - 6 - 图表图表6：石膏板是装配式建筑理想的隔墙材料：石膏板是装配式建筑理想的隔墙材料 . - 6 - 图表图表7：装配式建筑与绿色建筑政策（部分）：装配式建筑与绿色建筑政策（部分） . - 6 - 图表图表8：保障性住房开发力度可观：保障性住房开发力度可观 . - 6 - 图表图表9：北新建材全球化布局规划图：北新建材全球化布局规划图 . - 7 - 图表图表10：北新建材近几年单位成本变化（元：北新建材近几年单位成本变化（元/平）平） . - 8 - 图表图表11：北新建

14、材近几年成本占比变化：北新建材近几年成本占比变化 . - 8 - 图表图表12：每：每平石膏板原燃料用量（千克）及占比平石膏板原燃料用量（千克）及占比 . - 8 - 图表图表13：每平石膏板原燃料成本及占比（元，：每平石膏板原燃料成本及占比（元，%） . - 8 - 图表图表14：北新建材：北新建材74个石膏板生产基地遍布全国个石膏板生产基地遍布全国 . - 9 - 图表图表15：泰和纸业：泰和纸业40万吨护面纸产线具备较强利润水平万吨护面纸产线具备较强利润水平 . - 9 - 图表图表16：北新石膏板产能、销量保持增长：北新石膏板产能、销量保持增长 . - 10 - 图表图表17：泰山石膏

15、单线达：泰山石膏单线达5000万平产能产线数万平产能产线数14条条 . - 10 - yX9UkWkVkZkWgWtUiY9PdN7NtRrRmOoMjMnNtPjMtRrQbRnNzRMYrMoMwMrQmO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表18：2017-2018年国废价格出现大幅上涨年国废价格出现大幅上涨 . - 11 - 图表图表19：2021年煤炭价格大幅上涨年煤炭价格大幅上涨. - 11 - 图表图表20：公司单位原材料、单位燃料动力、单位石膏板价格变化情况：公司单位原材料、单位燃料动力、单位石膏板价格

16、变化情况 . - 11 - 图表图表21：公司石膏板单位价格、单位成本、单位毛利变化情况：公司石膏板单位价格、单位成本、单位毛利变化情况 . - 11 - 图表图表22：国内高档、中档、低档石膏板市场格局国内高档、中档、低档石膏板市场格局 . - 12 - 图表图表23：北新建材石膏板业务营收、毛利增速拆分：北新建材石膏板业务营收、毛利增速拆分 . - 13 - 图表图表24：日本石膏板行业：日本石膏板行业1993-2021年间年间12.5mm及以上的产品占比不断增多及以上的产品占比不断增多- 13 - 图表图表25： 龙牌和泰山牌具备丰富的高端石膏板产品线（部分列示）龙牌和泰山牌具备丰富的高

17、端石膏板产品线（部分列示） . - 14 - 图表图表26：公司位居地产：公司位居地产500强首选石膏板供应商品牌前列强首选石膏板供应商品牌前列 . - 14 - 图表图表27：泰山石膏最新品牌形象：泰山石膏最新品牌形象 . - 15 - 图表图表28：泰山石膏使命和价值观：泰山石膏使命和价值观 . - 15 - 图表图表29：北新建：北新建材、泰山石膏与地产开发商和装饰商战略合作材、泰山石膏与地产开发商和装饰商战略合作 . - 15 - 图表图表30：龙骨是石膏板隔墙和吊顶造型支撑材料：龙骨是石膏板隔墙和吊顶造型支撑材料 . - 16 - 图表图表31：北新建材轻钢龙骨收入快速增长：北新建材

18、轻钢龙骨收入快速增长 . - 16 - 图表图表32：石膏砂浆和水泥砂浆优劣势对比：石膏砂浆和水泥砂浆优劣势对比 . - 17 - 图表图表33：2011-2018我国抹灰石膏销量快速增长我国抹灰石膏销量快速增长. - 17 - 图表图表34：龙牌和泰山牌抹灰石膏产品线：龙牌和泰山牌抹灰石膏产品线 . - 17 - 图表图表35：2019-21年北新建材收并购防水资产一览年北新建材收并购防水资产一览 . - 18 - 图表图表36：截至：截至21年底北新防水年底北新防水15大生产基地布局大生产基地布局 . - 18 - 图表图表37：北新防水在产产能与在建产能布局：北新防水在产产能与在建产能布

19、局. - 19 - 图表图表38：北新建材防水建材业务收入和占比快速提升：北新建材防水建材业务收入和占比快速提升 . - 19 - 图表图表39：北新建材在房企首选防水公司排名跃居第三：北新建材在房企首选防水公司排名跃居第三 . - 20 - 图表图表40：2021年北新建材防水业务对外合作情况（节选）年北新建材防水业务对外合作情况（节选） . - 20 - 图表图表41：天津灯塔涂料资产情况：天津灯塔涂料资产情况 . - 22 - 图表图表42：北新涂：北新涂料有限公司股权穿透图料有限公司股权穿透图 . - 22 - 图表图表43：北新建材股权结构图（截止：北新建材股权结构图（截止2021年

20、末）年末） . - 22 - 图表图表44：应收账款与应收票据占总资产比例较低应收账款与应收票据占总资产比例较低 . - 23 - 图表图表45：经营活动净现金流量与营业收入比值较高：经营活动净现金流量与营业收入比值较高 . - 23 - 图表图表46：北新建材经营活动净现金流量充沛（单位：亿元）：北新建材经营活动净现金流量充沛（单位：亿元） . - 23 - 图表图表47：北新建材资产负债率保持低位：北新建材资产负债率保持低位 . - 23 - 图表图表48：北新建材创建六星标杆企业：北新建材创建六星标杆企业. - 24 - 图表图表49：北新建材研发支出占营收比重升至：北新建材研发支出占营

21、收比重升至4.15% . - 24 - 图表图表50：2021年北新建材董事会年北新建材董事会/高管层成员变动情况高管层成员变动情况 . - 24 - 图表图表51：2021年北新建材组织架构图年北新建材组织架构图 . - 25 - 图表图表52：业务拆分与预测：业务拆分与预测 . - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表53：北新建材：北新建材PE估值估值 . - 27 - 图表图表54：北新建材：北新建材PB估值估值 . - 27 - 图表图表55：公司盈利预测（亿元）：公司盈利预测（亿元） . - 28

22、 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 石膏板石膏板：成本领先：成本领先+高市占带来高定价权，高市占带来高定价权，高端化高端化提升盈利能力提升盈利能力 行业需求：行业需求：国内国内总量需求有韧性总量需求有韧性，海外亦可提供增量，海外亦可提供增量空间空间 复盘海外：美国和日本石膏板需求见顶复盘海外：美国和日本石膏板需求见顶回落回落后进入有韧性的恢复阶段后进入有韧性的恢复阶段。美国石膏板出货量在 1993-2006、2007-2010、2011-2021 年分别经历上行、下行、回升阶段。总的看，美国房地产行业受益于 2009 年

23、全球经济危机后的恢复，石膏板需求目前处在平稳恢复过程中。日本石膏板需求在 1997 年见顶后回落，目前需求量保持在较为稳定的平台上。 横向对标：横向对标：我国石膏板我国石膏板市场需求相比于市场需求相比于世界平均水平，仍存在较大差世界平均水平，仍存在较大差距，距，人均人均销量销量和应用领域和应用领域仍有仍有发展潜力发展潜力。2021 年我国人均石膏板使用量为 2.3 平米/人，相较于美国 8 平米/人、加拿大 7 平米/人、欧洲约 5-7 平米/人存在较大上升空间。同时，受消费者居住习惯、认知偏差等因素的影响，石膏板下游需求中工装占比约 70%，而空间更为广阔的家装领域仅占比 30%，且在家装领

24、域主要用在吊顶，隔墙应用占比较小。未来我国石膏板从工装向家装领域推广、从吊顶装饰向隔墙装饰应用推广的趋势将进一步提升市场需求。 图表图表3：我国石膏板在住宅领域应用占比低我国石膏板在住宅领域应用占比低 图表图表4：2000-2020我国地产销售面积持续高增我国地产销售面积持续高增 来源：吉野石膏官网、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表1：2010年以来美国石膏板出货量稳步上升年以来美国石膏板出货量稳步上升 图表图表2：2010年以来日本石膏板产量保持平稳年以来日本石膏板产量保持平稳 来源：usgs、中泰证券研究所； 来源：日本石膏板协会、中泰证券研究所； 请务必阅读正文之

25、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 改造翻新：改造翻新：住宅、公用建筑（包括商务办公楼等）二次装修周期 8-12年、6-8 年，2000-2020 年地产行业大发展时期的新建建筑将迎来更新换代。石膏板是理想的绿色建材之一，符合“双碳”政策。石膏板质地轻、质量优良，同等厚度石膏板隔墙重量仅为砖墙 1/15，达到抗震保温隔热效果。更重要的是，石膏板具备造价低施工工期短等优势。总之，石膏板在二次装修中受到施工方和业主青睐。 新建住宅：新建住宅：根据国家统计局数据， 2021 年新增城镇常住人口 1205 万，按照城镇人均 30 平方米住宅需求计算，

26、2021 年新增住宅需求为 3.62亿平方米。根据住建部数据，2016-2020 年间，我国装配式建筑新开工面积占新建建筑面积从 5%上升至 20.5%，2020 年已达到 6.3 亿平方米。 “十四五”期间我国将大力发展装配式建筑，明确装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%。保障性租赁住房将成为装配式建筑新载体，隔墙中石膏板渗透率将进一步提升。若我们假设每平米装配式建筑对应4 平米石膏板需求，则装配式建筑渗透率提升 10pct 将拉动石膏板新增需求约 12 亿平。 50 亿平产能目标稳步推进亿平产能目标稳步推进，海外市场贡献增量空间，海外市场贡献增量空间。截至 2021 年底，图表图表5：2

27、016-2020年装配式建筑占比逐年增长年装配式建筑占比逐年增长 图表图表6：石膏板是装配式建筑理想的隔墙材料石膏板是装配式建筑理想的隔墙材料 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：砂浆与保温公众号、中泰证券研究所 图表图表7：装配式建筑与绿色建筑政策（部分）装配式建筑与绿色建筑政策（部分） 图表图表8：保障性住房开发力度可观保障性住房开发力度可观 来源：政府网站整理、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 政策政策时间时间部门部门内容内容“十三五”装配式建筑行动方案2017年3月住建部到2020年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，重点推进地区达到20%以上，积极推进地

28、区达到15%以上，鼓励推进地区达到10%以上关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见2020年7月住建部等要加快建筑工业化升级，大力发展装配式建筑，推动建立以标准部品为基础的专业化、规模化、信息化生产体系。绿色建筑创建行动方案2020年8月住建部等到2020年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70%，星级绿色建筑持续增加，既有建筑能效水平不断提高，住宅健康性能不断完善。各地方“十四五”规划2021年各省级行政区政府发展装配式建筑是促进建筑业转型升级的重要手段之一，多地“十四五”规划建议中均明确提出要推动建筑业现代化，推进装配式建筑发展，推动智能建造与建筑工业化协同发展。 请务必阅读

29、正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 中国石膏板行业年产能和销量约 49 亿平米和 35.1 亿平米，公司石膏板年产能和销量约 33.58 亿平米和 23.78 亿平米，公司市占率 68%，继续保持在国内第一名。公司计划将石膏板总产能提升至公司计划将石膏板总产能提升至 50 亿平。亿平。国内市场上，目前公司市占已达到 68%，我们对比了美国、日本等石膏板市场后发现，石膏板由于原料的资源属性较重且经济运距较短等原因，呈现出市场天然向龙头集中的竞争格局，其中日本吉野石膏的市占率达到 80%，对标日本市场，我们认为北新在国内市场占有率有进一步提

30、升的空间。海外市场方面，美国石膏板诉讼赔偿事项接近尾声，虽影响了公司在海外的投资布局进程，但公司不断提高产品质量，总结海外市场经验后，近几年海外投资进程正在逐步加快。2021 年公司海外销售收入占比不足 1%，公司在国际市场份额提升空间大。截至 2021 年末，北新建材全球布局已完成东非最大的 1500 万平方米的石膏板生产基地坦桑尼亚基地竣工投产，北非埃及基地、中亚乌兹别克斯坦基地、东南亚泰国基地、东欧生产基地布局已经完成选址陆续开工建设。 图表图表9：北新建材全球化布局规划图：北新建材全球化布局规划图 来源：北新建材公众号、中泰证券研究所 成本领先：成本领先：科学布点科学布点+绑定石膏资源

31、绑定石膏资源+护面纸自给护面纸自给+技术进步技术进步+规模领先规模领先 公司具备持续领先的成本优势，有望支撑公司实现长期增长。公司具备持续领先的成本优势，有望支撑公司实现长期增长。2021 年公司石膏板生产成本 3.57 元/平，原材料、燃料动力、人工和其他分别为 2.15、0.89、0.23、0.30 元/平，占比分别为 60.17%、24.84%、6.46%和 8.53%，相较于 2014-20 年结构基本稳定。公司成本优势来自：1）选址科学+独占石膏资源：领先的全国化布局生产基地+厂区毗邻原料脱硫石膏；2）护面纸自给；3）低能耗：技术创新带来单耗下降和效率提升；4）规模领先摊薄成本费用，

32、提升对上游的议价权。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表10：北新建材近几年单位成本变化（元：北新建材近几年单位成本变化（元/平）平） 图表图表11：北新建材近几年成本占比变化：北新建材近几年成本占比变化 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表12：每平石膏板原燃料用量：每平石膏板原燃料用量（千克）（千克）及占比及占比 图表图表13：每平石膏板原燃料成本及占比（元，：每平石膏板原燃料成本及占比（元，%） 来源：公司公告、中泰证券研究所测算 来源：公司公告、中泰证券研究所测算；注：根据

33、近期市场价格情况，假设石膏、煤炭、护面纸单价分别为 70、1000、3700 元/吨，假设生物质燃料单价 3000 元/吨 早期早期前瞻前瞻抢占工业副产石膏资源抢占工业副产石膏资源和和下游下游重点重点市场布点市场布点。脱硫石膏属于工业副产品，价格比天然石膏价格便宜，但难以长期保存、质量大而价格低，采购距离一般控制在 100 公里以内。而石膏板具备质重、价轻、易破损的特点，因此运输费用对成本和损耗影响程度高，经济运输半径在 300-500 公里左右。早期公司率先在全国围绕火电厂建设产能，开展工业副产脱硫石膏资源合作，并迅速在市场最优地区布点，以降低公司生产和运输成本，并提升经济覆盖范围和市场份额

34、。截至 2021 年末，公司拥有覆盖全国的 74 个石膏板生产基地。 8.3, 87%0.53, 5%0.36, 4%0.22, 2%0.17, 2%原料化学石膏燃料煤炭原料护面纸燃料生物质燃料原料镀锌带钢 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表14：北新建材：北新建材74个石膏板生产基地遍布全国个石膏板生产基地遍布全国 来源：北新建材微信公众号、中泰证券研究所；注：截至 2021 年末 护面纸护面纸自给率接近自给率接近 60%，产线盈利稳定、内部收益率高。，产线盈利稳定、内部收益率高。由于护面纸行业集中度较高，中小石膏

35、板企业从大型护面纸厂商采购，议价权较弱，采购成本高。公司子公司泰和纸业自建护面纸生产线自产自销供给泰山石膏，目前拥有护面纸产能 68 万吨，是目前为止国内最大的石膏板专用护面纸厂商。从护面纸产线效益来看，内部收益率较高，具备较强盈利能力。若按照一平石膏板配套 0.36kg 护面纸的系数测算，公司33.58 亿平产能对应消耗 120.89 万吨护面纸，自给率接近 60%。一般自供护面纸较外采成本低 10-20%，利用护面纸自有产能降低纸价波动性、降低成本，且有利于研发新品、改善石膏板性能。 图表图表15：泰和纸业：泰和纸业40万吨万吨护面纸产线具备较强利润水平护面纸产线具备较强利润水平 来源：公

36、司公告、环评、中泰证券研究所；注：实际投资额略高于概算额 技术革新驱动单位能耗不断降低。生物质燃料替代燃煤，具备降本和技术革新驱动单位能耗不断降低。生物质燃料替代燃煤，具备降本和环保等多重优势。环保等多重优势。公司已自主研发出一系列关于工业副产石膏应用的专利技术、大规模成套生产装备和设计经验，持续进行技术升级和管理优化，标煤单耗、护面纸单耗和单位电耗不断降低，目前生产效率居行业之首。例如：1）公司研发出的燃煤热风直接烘干工艺减少了一次换热，使得热能利用率提升，从而平均煤耗和电耗分别比传统导热油工艺降低指标名称指标名称单位单位数量数量备注备注投资总概算万元59886建设投资+铺底流动投资回收期（

37、税前）年5. 41含建设期1. 5年投资回收期（税后）年6. 35含建设期1. 5年投资利润率%21. 30资本金净利润率%57资本金财务内部收益率%31. 58财务内部收益率（税前）%26. 76财务内部收益率（税后）%20. 78盈亏平衡点%36 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 了 30%和 20%，该技术属于世界首创；2）开发应用一步煅烧制粉工艺和一体化大型热风炉技术，在制粉、制板上实现集中供热，使得熟石膏粉生产线可以达到百吨/小时的生产能力，从而为石膏板生产线的大型化奠定基础，公司石膏板单线达到 5000 万平产

38、能产线数达 14 条，单线规模领先行业；3）在石膏板产线上开发应用热风幕技术等，单位产品能耗降幅达到 10%。 产能规模摊薄成本、费用，提升对上游议价权。产能规模摊薄成本、费用，提升对上游议价权。1997 年公司自主设计和建造年产 2000 万平石膏板产线，2005 年石膏板产能规模位居中国第一。2012 年石膏板产能规模达到世界第一，截止 2021 年末，公司石膏板产能达到 33.58 亿平，未来规划做到 50 亿平，保持着世界最大石膏板集团的领先位臵。产能规模领先摊薄了生产成本和费用，并在原燃料端提升了公司对上游供应商的议价权。 图表图表16：北新石膏板产能、销量保持增长：北新石膏板产能、

39、销量保持增长 图表图表17：泰山石膏单线达泰山石膏单线达5000万万平平产能产线数产能产线数14条条 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所；注：横轴数字代表单线年产能规模（单位：万平米/年） 高定价权：高定价权：高市占带来高市占带来高高定价定价权权，盈利盈利能力能力稳中有升稳中有升 高市占下高市占下定价力突出，价格对成本的传导能力强定价力突出，价格对成本的传导能力强。产量口径来看，北新 2012 年石膏板产量占全国比例已经高达 49.21%，之后持续提升，2021 年这一比例为 68%，在行业中的寡头地位给公司带来较强的定价能力，这体现在原、燃料成本大幅波动时，公司可

40、通过价格传导来保持自身的盈利水平不出现大的波动。历史回溯情况来看，2017 年美废限制出口推动国废价格上涨，进而带动以废纸为主要原料成本项的护面纸大幅涨价，成本端上涨叠加石膏板供需情况较好，公司石膏板单价公司石膏板单价2017 年大幅上涨年大幅上涨 22.81%，高于高于 15.61%的单位成本涨幅的单位成本涨幅。2021 年年主主要燃料成本项要燃料成本项煤炭价格大幅上涨的情况下煤炭价格大幅上涨的情况下，公司石膏板售价，公司石膏板售价同比涨同比涨6.72%，略高于，略高于 4.46%的单位成本涨幅。的单位成本涨幅。2017 和和 2021 年公司皆展现年公司皆展现出强大的顺价能力，高市占带来出

41、强大的顺价能力，高市占带来高定价权高定价权优势明显。优势明显。 5500200030003500400050006000 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表18：2017-2018年年国废国废价格出现大幅上涨价格出现大幅上涨 图表图表19：2021年煤炭价格大幅上涨年煤炭价格大幅上涨 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表20：公司单位原材料、单位燃料动力、单位石膏板价格变化情况：公司单位原材料、单位燃料动力、单位石膏板价格变化情况 来源

42、：wind、中泰证券研究所 成本领先叠加强定价力，盈利水平成本领先叠加强定价力，盈利水平稳中有升稳中有升。公司拥有领先行业的成本优势，且在技术进步和规模扩张的带动下处在进一步深化的过程中。价格端公司市占优势明显，顺利能力强，低成本和高定价权优势之下，公司盈利水平高而稳定，且随着成本优势的扩大，毛利水平呈现稳中有升的趋势。 图表图表21：公司石膏板单位价格、单位成本、单位毛利变化情况公司石膏板单位价格、单位成本、单位毛利变化情况 来源：wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 中高端化中高端化：国内大有可为

43、，国内大有可为，国标升级国标升级+品牌升级品牌升级+渠道合作驱动渠道合作驱动 北新建材面向高端、中低端市场采取差异化品牌战略，中高端品牌北新建材面向高端、中低端市场采取差异化品牌战略，中高端品牌“龙牌” 、 “泰山”是“龙牌” 、 “泰山”是中国驰名商标中国驰名商标，产品单价及单平利润高于中低端产品。 “梦牌”等低端品牌针对假冒伪劣产品进行打击，定价在小厂盈亏平衡线左右。龙牌和泰山牌单位成本趋近，在中高端占比提升过程龙牌和泰山牌单位成本趋近，在中高端占比提升过程中最为受益。中最为受益。 图表图表22：国内高档、中档、国内高档、中档、低低档石膏板市场格局档石膏板市场格局 来源：公司公告、公司官网

44、等，中泰证券研究所 从石膏板中高端化趋势看，龙牌从石膏板中高端化趋势看，龙牌单价有提升单价有提升，且销量占比有提升，且销量占比有提升。龙牌出厂价高于泰山石膏约 2 元/平米，零售价格差距更大。由于龙牌主要为高端产品，泰山石膏高中低端产品均有，由此推测高端产品与低端产品价格差异更大。我们测算 2009-2021 年石膏板营收、量价和毛利： 营收 CAGR 为 15.6%。其中，龙牌 18%，泰山石膏 14%。 销量 CAGR 为 14.3%。其中，龙牌 17%，泰山石膏 13%。 单价 CAGR 为 1.1%。其中，龙牌 CAGR 为 1%，泰山石膏持平。 单位毛利基本持平。龙牌 CAGR 为

45、4%，泰山石膏为-4%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表23：北新建材石膏板业务营收、毛利增速拆分北新建材石膏板业务营收、毛利增速拆分 来源：公司公告、中泰证券研究所 高端化高端化驱动力驱动力一一，国标升级推动石膏板厚度和功能属性提升国标升级推动石膏板厚度和功能属性提升。中高端中高端大尺寸、厚板大尺寸、厚板、轻板石膏板能满足防火、防水、抗冲击、环保等性能轻板石膏板能满足防火、防水、抗冲击、环保等性能要求要求。日、美等发达国家有石膏板中高端化的产业经验。例如，日本12.5mm 石膏板占比从 1993 年的 42%

46、上升到 2021 年的 63%。我国石膏板现行国家标准 GB/T 9775-2008 相比海外标准有较大提升空间。 图表图表24：日本石膏板行业日本石膏板行业1993-2021年间年间12.5mm及以上的产品占比不断增多及以上的产品占比不断增多 资料来源：日本石膏板协会、中泰证券研究所 北新建材功能型石膏板产品丰富，北新建材功能型石膏板产品丰富，能满足各种设计需要，有利于抓住能满足各种设计需要，有利于抓住新新增长点增长点。公司通过技术创新，开发出不同功能新产品。1）龙牌：已开发耐火、耐潮、高级耐水耐火、绿色宜家、净醛、双防、穿孔以及相变等高端石膏板材系列。龙牌净醛石膏板系统成为 APEC、G2

47、0 等国家重点工程独家指定产品；2）泰山牌：有 PVC 三防洁净系列和防火吸音系列装饰板等在售，新研发出硅藻泥吸声板系列、分解甲醛石膏板、玻璃纤维布面石膏板、A1 级防火石膏纤维板、高强石膏基阻燃板等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表25： 龙牌和泰山牌具备丰富的高端石膏板产品线（部分龙牌和泰山牌具备丰富的高端石膏板产品线（部分列示列示） 资料来源：北新建材、泰山石膏官网、中泰证券研究所 高端化高端化驱动力驱动力二二：消费者对产品美观程度、个性化设计需求更高，有消费者对产品美观程度、个性化设计需求更高，有望推动

48、石膏板消费品属性进一步提升望推动石膏板消费品属性进一步提升。特别是重点工程和中高端住宅特别是重点工程和中高端住宅领域，品牌影响力更为重要领域，品牌影响力更为重要。相较于一二线石膏品牌产品，三四线石相较于一二线石膏品牌产品，三四线石膏板产品标准、工艺和质量较低，在保温隔热，防火防潮，隔音等各膏板产品标准、工艺和质量较低，在保温隔热，防火防潮，隔音等各项性能指标均处于劣势，不仅会导致安装施工不便，还会减少其使用项性能指标均处于劣势，不仅会导致安装施工不便，还会减少其使用寿命，影响寿命，影响装修效果装修效果，且采购、运输和售后服务水平低。，且采购、运输和售后服务水平低。 北新建材品牌影响力优势突出，

49、在北新建材品牌影响力优势突出，在高高档档石膏板石膏板领域市占率领域市占率高高。2016 年，公司荣获中国工业领域最高奖项“中国工业大奖”；2019 年，公司荣获中国质量管理领域最高奖“全国质量奖”；2021 年，公司在“中国 500 最具价值品牌”中位居第 71 位，品牌价值 815.59 亿元。2020 年泰山石膏升级企业标志，重新梳理核心卖点，设立了“中国超一线高端石膏板”、“泰山高端轻厚石膏板”的新定位。这将助力泰山石膏品牌形象迈上新台阶，销售市场空间将逐步释放。据统计，获得国家建筑工程奖 90%的建筑都采用了北新建材“龙牌”石膏板系统。 图表图表26：公司位居地产公司位居地产500强首

50、选石膏板供应商品牌前列强首选石膏板供应商品牌前列 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 注：龙牌、泰山石膏皆为北新建材旗下品牌；资料来源：中国房地产协会、中国房地产测评中心、中泰证券研究所 图表图表27：泰山石膏最新品牌形象泰山石膏最新品牌形象 图表图表28：泰山石膏使命和价值观泰山石膏使命和价值观 来源：泰山石膏微信公众号、中泰证券研究所 来源：泰山石膏微信公众号、中泰证券研究所 高端化高端化驱动力驱动力三三：与与地产商和装饰商等渠道加强战略合作地产商和装饰商等渠道加强战略合作。公司持续深化“制高点”策略，目前采用全渠道销售