1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 消费电子组件消费电子组件 2022 年年 04 月月 20 日日 歌尔股份（002241）深度研究报告 推荐推荐 （维持）（维持） 元宇宙硬件巨头扬帆起航元宇宙硬件巨头扬帆起航 目标价：目标价：51 元元 当前价：当前价：33.10 元元 全球声学零件龙头，全球声学零件龙头， “零件“零件+成品”战略拓展公司边界成品”战略拓展公司边界。歌尔股份有限公司于2001 年 6 月在山东省潍坊市成立，主要从事声光电精密零组件、智能声学整机和智能硬

2、件研发、制造。歌尔股份成立至今，奉行“零件+成品”战略，从早期的微型扬声器&受话器，逐渐向其他零部件和成品组装延伸，至今已形成 VR/AR、TWS 耳机、智能手表和声学零部件四大板块业务，在声学、光学、微电子和整机制造方面具备核心技术优势。 VR/AR 市场加速放量，公司精准卡位有望进入收获期市场加速放量，公司精准卡位有望进入收获期。VR/AR 行业在 18 年经历行业低谷期后，当前已进入上升阶段，其中 VR 行业“硬件+内容”双向促进良性循环已基本建立，爆款产品推动终端需求快速上升。根据 IDC 数据，2021 年全球 VR/AR 头显出货量为 1120 万台，同比增长 92.1%；预计20

3、26 年全球 VR/AR 出货量会超过 5000 万台，期间 CAGR 可达 35%。公司前瞻性布局 VR/AR 业务，从光学元器件到整机解决方案公司技术行业领先，并且深度绑定全球 VR/AR 行业头部客户，有望充分受益行业上升趋势。 可穿戴业务远期成长空间可期，公司深耕可穿戴业务远期成长空间可期，公司深耕 TWS 耳机和手表业务赛道耳机和手表业务赛道。公司于 2018 年 H2 布局 TWS 耳机业务，2019 年逐步释放 TWS 耳机产能，期间TWS 业务迎来快速增长。根据根据 Canalys 数据，数据，随着随着 AirPods 3 于于 21 年年 10 月月推出，推出，AirPods

4、 耳机耳机 21Q4 单季度出货量同比增长单季度出货量同比增长 20%，重回两位数增长，重回两位数增长；市场预计苹果将于市场预计苹果将于 22 年秋季发布会推出年秋季发布会推出 AirPods Pro 2，该产品不仅设计新，该产品不仅设计新颖，并且支持颖，并且支持 Apple Lossless (ALAC) 格式与充电盒可发声以便使用者寻找格式与充电盒可发声以便使用者寻找等功能。公司作为等功能。公司作为 A 客户客户 TWS 耳机的核心供应商，耳机的核心供应商，TWS 业务业务有望充分受有望充分受益益。智能手表行业稳定增长，根据旭日大数据数据，21 年全球智能手表出货量为 2.1 亿部，同比增

5、长 8%；预计 2022 年出货量可达到 2.7亿部，同比增长29%。公司智能手表业务覆盖国内安卓系大客户，有望受益智能手表行业上升趋势。 公司声学龙头公司声学龙头地位地位稳定，拆分子公司增强企业活力。稳定，拆分子公司增强企业活力。公司声学零组件业务为传统业务，其下游以智能手机行业为主，当前智能手机行业终端需求整体保持稳定。公司前期公告拟拆分子公司歌尔微电子至创业板上市，后续若可成功上市，随着募投项目的逐渐达产，公司声学零组件业务有望受益。 盈利预测、估值及投资盈利预测、估值及投资建议。建议。歌尔股份为国内声学龙头，通过“零件+成品”战略向产业链上下延伸，当前已形成精密零组件、智能声学整机、智

6、能硬件三大业务板块。公司前期精准卡位 VR/AR、TWS 耳机优质赛道，充分受益行业增长趋势，我们预计公司 2224 年实现归母净利润 58/75.4/94.73 亿元, 对应估值 19/15/12 倍。参考可比公司立讯精密、韦尔股份等估值情况，给予公司 2022年 30 倍 PE，目标股价 51 元，维持“推荐”评级。 风险提示风险提示：新冠疫情影响、贸易摩擦加剧、VR/AR 景气度下行。 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 78221 99496 120750 146545 同比增速(%) 35.5% 27.2% 21.4% 21.4%

7、 归母净利润(百万) 4275 5800 7540 9473 同比增速(%) 50.1% 35.7% 30.0% 25.6% 每股盈利(元) 1.25 1.70 2.21 2.77 市盈率(倍) 26 19 15 12 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年 4月18日收盘价 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 证券分析师：岳阳证券分析师：岳阳 邮箱： 执业编号：S0360521120002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 341,632.10 已上市流通股(

8、万股) 293,740.97 总市值(亿元) 1,130.80 流通市值(亿元) 972.28 资产负债率(%) 54.27 每股净资产(元) 8.00 12个月内最高/最低价 57.40/31.05 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) 相关研究报告相关研究报告 歌尔股份（002241）21 年报及 22 年 Q1 业绩预告点评：公司 21 年业绩符合预期，22 年 Q1业绩指引彰显公司全年业绩信心 2022-03-30 歌尔股份（002241）2021 年三季报点评：1-9月业绩符合预期，全年业绩指引展现公司信心 2021-11-03 歌尔股份（002241）2021 年半

9、年报点评：H1业绩符合预期，Q3指引展现公司业绩信心 2021-08-28 -22%11%44%77%21/0421/0621/0921/1122/0222/042021-04-192022-04-18歌尔股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 歌尔股份（歌尔股份（002241）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 自上而下由公司主营自上而下由公司主营业务行业业务行业赛道下沉到公司业务分析公司成长空间。赛道下沉到公司业务分析公司成长空间。本报告分为两大部

10、分：第一章分析对公司进行基本介绍，回顾公司发展历程，介绍公司主营业务、管理层、股权结构等，并对公司历史业绩进行了分析。第二章至第四章分板块详细阐述了公司 VR/AR、TWS耳机、智能手表、声学零组件四块主要业务的行业现状、市场空间、市场竞争格局、未来发展趋势以及公司在行业内的竞争优势，并对公司现阶段核心业务 VR/AR 业务进行了着重分析。 投资投资逻辑逻辑 四大业务均具备较好前景，四大业务均具备较好前景，VR/AR 业务业务接力接力 TWS 业务推动公司业绩高增业务推动公司业绩高增。1）VR/AR 出货量持续高增，公司多年深耕具备卡位优势。出货量持续高增，公司多年深耕具备卡位优势。VR/AR

11、 行业经历低谷期后已重回上升阶段，其中 VR 行业“硬件+内容”双向促进良性循环已基本建立，爆款产品推动终端需求快速上升。公司前瞻性布局 VR/AR 业务，从光学元器件到整机解决方案公司技术行业领先，并且深度绑定全球 VR/AR行业头部客户，有望充分受益行业上升趋势。2）大客户大客户 TWS 耳机推陈出耳机推陈出新，公司作为核心供应商新，公司作为核心供应商有望充分受益有望充分受益。公司依托自身声学零件和精密组装能力切入行业大客户 TWS 核心供应链，具备一定客户优势。前期受行业产品同质化叠加大客户新品推出延后影响，公司 TWS 业务出现一定下滑。随着21Q4 大客户新品 TWS 推出，公司 T

12、WS 业务有望重回上升通道。3）智能手）智能手表表/手环业务和声学零组件业务手环业务和声学零组件业务有望贡献长期增量有望贡献长期增量。公司智能手表业务客户主要为国内安卓系大客户，受大客户终端出货量波动影响，公司业务预期短期内保持稳定。声学零组件业务下游以智能手机行业为主，随着多年的发展，智能手机行业当前已进入稳定期，终端需求整体保持稳定，公司业务受行业需求影响预期同样保持稳定。公司前期公告拟拆分子公司歌尔微电子至创业板上市，后续若可成功上市，随着募投项目的逐渐达产，公司声学零组件业务有望受益。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 歌尔股份为国内声学龙头，通过“零件+成品”战略向产业

13、链上下延伸，当前已形成精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大业务板块。公司前期精准卡位 VR/AR、TWS 耳机优质赛道，充分受益行业增长趋势，我们预计公司2224 年实现归母净利润 58/75.4/94.73 亿元, 对应估值 19/15/12 倍。参考可比公司立讯精密、韦尔股份等估值情况，给予公司 2022 年 30 倍 PE，目标股价51元，维持“推荐”评级。 wVaXnVgZlYmUgWvWlX9PbP6MtRqQmOmOeRnNnRlOmOrQ8OoOwPuOnPvMwMmMtO 歌尔股份（歌尔股份（002241）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

14、证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、内生孵化，内生孵化，“零件零件+成品成品”战略拓展公司边界战略拓展公司边界 . 6 （一）声学零件为基，整机代工品类持续拓展提供业绩增量 . 6 （二）公司股权结构稳定，管理层均具备多年行业经验 . 7 （三）TWS+VR轮番提供增长动力，公司业绩已实现连续 3年增长 . 8 （四）声学零组件业务根基夯实，VR/AR 业务接过 TWS 业务业绩增速接力棒 . 10 二、二、VR/AR 出货量持续高增，公司多年深耕具备卡位优势出货量持续高增，公司多年深耕具备卡位优势. 11 （一）VR行业低谷期已过，AR行业 C 端应用爆发仍需时间 . 1

15、1 （二）“产品”+“内容”均逐渐成熟，VR 爆款产品及应用提升消费者认可度 . 15 （三）公司前瞻性布局 VR/AR 领域，具备较强卡位优势 . 17 三、三、全球可穿戴行业稳定增长，公司绑定行业大客户有望充分受益全球可穿戴行业稳定增长，公司绑定行业大客户有望充分受益 . 18 （一）大客户新品发布拉升 TWS出货，公司智能声学整机业务有望迎来增长 . 18 1、TWS产品已得到广泛认可，主动降噪等功能普及推动行业需求增长 . 18 2、全球 TWS 出货量持续增长，苹果新品发布推动 AirPods 出货重回两位数增长 . 20 3、消费电子平台型企业核心竞争力凸显，大客户新品发布业绩有望

16、迎来增长 . 21 （二）智能手表行业稳定增长，带动公司智能硬件业务上升 . 22 1、智能手表功能多样，健康监测和语音通话功能为消费者主要关注点 . 22 2、全球智能手表出货量稳定增长，Apple Watch 具备较高市占率 . 24 3、公司掌握 SIP 封装工艺，优质客户群体构筑相对竞争优势 . 25 四、四、全球声学零件龙头，拆分子公司上市或有望推动业绩上涨全球声学零件龙头，拆分子公司上市或有望推动业绩上涨 . 26 （一）公司以声学器件为基，零部件品类不断拓展 . 26 （二）微型扬声器/受话器不断发展，防水、立体声、高音质等为当前主要发展趋势 . 27 （三）公司 MEMS 麦克

17、风已成全球第一，拆分子公司单独上市有望贡献业绩增量 . 29 五、五、盈利预测及估值盈利预测及估值 . 31 六、六、风险提示风险提示 . 31 歌尔股份（歌尔股份（002241）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 歌尔股份主要业务情况 . 6 图表 2 歌尔股份历史沿革 . 7 图表 3 公司股权结构 . 7 图表 4 公司主要管理层情况 . 7 图表 5 歌尔股份营收及增速/亿元 . 8 图表 6 歌尔股份净利润及增速/亿元 . 8 图表 7 歌尔股份毛利率及净利率 . 9 图表 8 歌尔股份

18、期间费用率 . 9 图表 9 歌尔股份分业务营收/亿元 . 10 图表 10 歌尔股份分业务毛利率 . 10 图表 11 歌尔股份研发投入及研发费用率/亿元 . 10 图表 12 歌尔股份专利情况/项 . 10 图表 13 歌尔布局全球十余个国家和地区 . 11 图表 14 AR设备通过层叠形式融合虚拟信息与真实场景 . 12 图表 15 VR/AR 产业链情况 . 12 图表 16 VR/AR 行业发展历程 . 13 图表 17 VR光学方案技术路线清晰 . 14 图表 18 AR光学尚未出现具备压倒性优势的方案 . 15 图表 19 主要 VR 产品参数 . 15 图表 20 Steam月

19、度 VR 活跃用户占比 . 16 图表 21 2021 Quest平台新上线应用累计销售额前 10 . 16 图表 22 全球 VR/AR 终端出货量/百万台 . 16 图表 23 全球 VR/AR 行业市场规模/百亿元 . 16 图表 24 全球 VR/AR 行业各品牌市占率 . 17 图表 25 歌尔光学镜片从基础做到卓越 . 17 图表 26 歌尔加强全球合作，VR/AR 技术行业领先 . 18 图表 27 TWS耳机与传统有线耳机、无线耳机外观对比 . 18 图表 28 TWS耳机产业链情况 . 19 图表 29 先进功能特性对 TWS购买决策的潜在影响 . 19 图表 30 AirP

20、ods Pro 内部集成了 6个 MEMS 麦克风 . 20 图表 31 主动降噪（ANC）工作原理 . 20 图表 32 全球 TWS 出货量/百万部 . 20 图表 33 2021年 TWS 全球各品牌市占率情况 . 20 歌尔股份（歌尔股份（002241）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 AirPods历代参数对比 . 21 图表 35 21Q4 全球主要品牌 TWS出货量及同比增速/百万部 . 21 图表 36 智能手表功能应用 . 22 图表 37 智能手表产业链情况 . 23 图表 38 中国消费者

21、选购智能手表的原因 . 23 图表 39 eSIM 卡演变历史 . 24 图表 40 各主要品牌基本均推出了支持 eSIM 的机型 . 24 图表 41 Apple Watch 7具备血氧和心电图检测功能 . 24 图表 42 华为 WATCH D 通过药监局二类医疗器械注册 . 24 图表 43 全球智能手表出货量及同比增速/百万部 . 25 图表 44 全球智能手表行业分品牌出货量/百万部 . 25 图表 45 Apple Watch 性能对比 . 25 图表 46 SIP 封装元器件 . 26 图表 47 SIP 封装示意图 . 26 图表 48 电声行业分类 . 26 图表 49 公司

22、零部件业务种类构成 . 27 图表 50 全球智能手机出货量及同比增速/百万部 . 27 图表 51 微型扬声器和受话器示意图 . 28 图表 52 手机密封条防水 . 28 图表 53 防水透气膜设计有效阻断水分子渗入 . 28 图表 54 全球微型扬声器销量/亿件 . 29 图表 55 Speak Box 设计方案 . 29 图表 56 歌尔股份 SBS 扬声器 . 29 图表 57 微型驻极体麦克风（左）和 MEMS麦克风对比 . 30 图表 58 全球 MEMS 市场规模/十亿美元 . 30 图表 59 2020年全球前 10大 MEMS厂商/百万美元 . 30 图表 60 歌尔微拟募

23、投项目 . 31 歌尔股份（歌尔股份（002241）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、一、内生孵化， “零件内生孵化， “零件+成品”战略拓展公司边界成品”战略拓展公司边界 （一）（一）声学零件为基，整机代工品类持续拓展提声学零件为基，整机代工品类持续拓展提供业绩增量供业绩增量 歌尔股份有限公司于 2001 年 6 月在山东省潍坊市成立，主要从事声光电精密零组件、智能声学整机和智能硬件研发、制造。产品有微型麦克风、微型扬声器、扬声器模组、天线模组、MEMS 传感器及其他电子元器件等，广泛应用于以智能手机、智能平板电脑、

24、智能家用电子游戏机、智能可穿戴设备等消费电子产品。公司坚持“零件+成品”的发展战略，立足消费电子精密制造，不断扩展智能制造业务，在微电声元件、光学元件、VR/AR、精密制造等领域建立起独有的竞争优势。 图表图表 1 歌尔股份主要业务情况歌尔股份主要业务情况 资料来源：公司公告、公司官网，华创证券 立足精密制造，拓展智能制造。立足精密制造，拓展智能制造。歌尔股份成立至今，在深耕精密制造基础上，把握国家战略方针，紧跟行业动向，不断扩展智能制造和 VR/AR 业务。歌尔成立初期主营业务包括：量产微型传声器、微型扬声器&受话器；2004 年公司进军蓝牙耳机市场，历经五年发展蓝牙耳机出货量全球第一；20

25、14 年公司提出战略转型，逐渐放弃技术含量低、附加值低的 OEM 业务，转而主要为企业客户提供 ODM、JDM 服务；后续公司逐步落实战略转型和组织变革，围绕 Viewable、Hearable、Wearable、Home 四大战略，积极布局 VR/AR、智能穿戴、智能音频、智能穿戴、智能音频、智能家居智能家居等战略新兴产业；2020 年公司为进一步聚焦智能制造领域，公告拟分拆控股子公司歌尔微电子至创业板单独上市，当前已进入受理阶段。 歌尔股份（歌尔股份（002241）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表图表 2 歌尔股

26、份历史沿革歌尔股份历史沿革 资料来源：公司公告、公司官网，华创证券 （二）（二）公司公司股权结构稳定股权结构稳定，管理层均具备多年行业经验，管理层均具备多年行业经验 股权结构股权结构稳定，实际控制人持股比例高。稳定，实际控制人持股比例高。公司实际控制人为姜滨先生和胡双美女士，两者及一致行动人姜龙先生通过直接持股和间接通过歌尔集团有限公司共计持有上市公司31.07%股份，持股比例较高。另外，除公司实际控制人及一致行动人外，其他股东持股比例均在 5%以下，持股比例较低且持股较为分散，整体而言公司股权结构稳定。 图表图表 3 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 主要管理层均具备多

27、年主要管理层均具备多年从业从业经验，公司管理层经验，公司管理层整体稳定性强。整体稳定性强。公司主要管理层中除董事刘成敏先生和副总裁吉永和良先生外，其他主要管理层均在公司工作超过 10 年，整体具备较强的稳定性。另外，公司积极实施员工持股计划，参与者覆盖公司大部分管理层，管理层稳定性进一步增强。 图表图表 4 公司主要管理层情况公司主要管理层情况 姓名姓名 职务职务 加入公司年份加入公司年份 持股数量持股数量/万股万股 持股占比持股占比 是否参与员工持股计划是否参与员工持股计划 姜滨 董事长 2001 28740 8.41% - 姜龙 副董事长、总裁 2004 25035 7.33% - 段会禄

28、 董事、副总裁、财务总监 2001 347 0.10% 是 刘成敏 董事 2016 - - - 歌尔股份（歌尔股份（002241）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 刘春发 副总裁 2001 86 0.03% 是 蒋洪寨 副总裁 2006 - - 是 高晓光 副总裁 2001 - - 是 于大超 副总裁 2004 - - 是 贾军安 副总裁、董事会秘书 2010 20 0.01% 是 吉永和良 副总裁 2016 - - 是 李友波 副总裁 2003 - - - 朱胜波 副总裁 2005 - - - 李永志 财务总监 2005

29、 - - 是 资料来源：公司公告，华创证券 注：持股数量和比例仅考虑直接持股 （三）（三）TWS+VR 轮番提供增长动力，公司业绩已实现连续轮番提供增长动力，公司业绩已实现连续 3 年增长年增长 TWS+VR 接力贡献增长动力，公司业绩保持较高增速。接力贡献增长动力，公司业绩保持较高增速。2008-2021 年间，公司业绩稳步增长，营业收入从 10 亿元增长至 782 亿元，年复合增长率达 39.71%；归母公司净利润从 1.23 亿元增长到 42.75 亿元，年复合增长率达 31.41%。2018 年公司业绩出现同比下滑，其中营业收入同比下降 6.99%，归母公司净利润同比下降 59.44%

30、，主要因 2018 年智能手机行业和虚拟现实行业出货量下降，且公司 TWS 业务尚处于良率爬坡阶段。2019 年开始随着公司 TWS 业务和 VR 业务出货量的快速提升，公司业绩重回上升通道。 图表图表 5 歌尔股份营收及增速歌尔股份营收及增速/亿元亿元 图表图表 6 歌尔股份净利润及增速歌尔股份净利润及增速/亿元亿元 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 终端出货量稳定增长终端出货量稳定增长+期间费用率下降期间费用率下降，公司净利率呈上升态势，公司净利率呈上升态势。近几年公司毛利率整体呈下降态势，毛利率已由 2015 年的 24.90%下降至 2021 年的 14.13

31、%，主要因公司老业务竞争加剧，且毛利率相对较低的 TWS 和 VR 业务为当前主要增长点占比持续上升。净利润率方面，公司加强自身成本控制，期间费用率由 2018 年的 13.73%下降至 2021年的 8.61%，带动公司净利润率稳定增长。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%00500600700800900200021营业收入YoY-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.005.0010.0015

32、.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00200021归母净利润YoY 歌尔股份（歌尔股份（002241）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表图表 7 歌尔股份毛利率及净利率歌尔股份毛利率及净利率 图表图表 8 歌尔股份期间费用率歌尔股份期间费用率 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 分业务营收来看，公司各业务受终端出货量影响较大。分业务营收来看，公司各业务受终端出货量影响较大。 智能声学整机方面智能声学整机方面，公司 18 年切

33、入大客户 TWS 组装环节，但受限于良率爬坡影响贡献收入较少，且毛利率同比下降 2.12pct；19 年开始随着产能逐步释放，营收和毛利均出现较大提升；20 年随着 TWS 行业景气度继续保持，公司智能声学整机业务保持高速增长，当年实现营收 267 亿元（YoY+79.95%） ；21 年开始 TWS 行业遭遇瓶颈，产品同质化严重叠加行业竞争加剧，公司出货量受到较大冲击，智能声学整机业务毛利率同比下降 4.54pct。 精密零组件方面精密零组件方面，公司零组件业务为公司早期核心业务，当前此部分营收整体保持稳定。精密零组件业务毛利率在 2019 年及之前略有下降，其中 2019 年同比下降2.9

34、1pct，主要因公司为进一步占领市场、扩大市场占有率，适当降低部分型号产品销售价格；自 2020 年开始，公司精密零组件业务毛利率企稳，存在小幅度波动主要因不同产品结构的变动。 智能硬件业务方面智能硬件业务方面，公司 18 年受到全球 VR 市场萎缩的影响，智能硬件业务营收同比下降 29%，且毛利率同比下降 3.53pct；19 年 VR 行业仍处于底部，但公司智能手表业务出现较大增长，带动业务营收上涨，但毛利率进一步下降至 11.23%；20 年开始 VR 行业进入复苏阶段，出货量大幅上升带动智能硬件业务营收和毛利率持续增长，当前行业景气度仍高，公司此业务高增速有望延续。 总体来看，公司营收

35、和净利在 18 年因全球 VR 市场遇冷而出现较大下滑；19 年随着公司在大客户 TWS 组装方面份额和良率的提升，公司营收和净利均得到较大改善；21 年开始公司 TWS 业务受终端出货量增速下滑影响增速趋缓，但 VR 行业持续保持较高景气带动公司业绩进一步增长。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200021毛利率净利率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%200021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 歌尔股份

36、（歌尔股份（002241）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表图表 9 歌尔股份分业务营收歌尔股份分业务营收/亿元亿元 图表图表 10 歌尔股份分业务毛利率歌尔股份分业务毛利率 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 持续保持高研发投入，庞大研发团队和持续保持高研发投入，庞大研发团队和深厚深厚专利专利储备构筑储备构筑行业竞争力。行业竞争力。歌尔股份历年均保持较高的研发投入，各年研发费用率基本保持 5%左右，其中 2021 年公司研发费用41.70 亿元，当年研发费用率 5.33%。另外，公司拥有庞大

37、的研发团队，截至 2021 年末，公司共有专职研发人员 1.3 万名，构建了全球化、多领域、高质量的研发体系。庞大的研发团队带动了公司专利数目的稳步增长，截至 2021 年末，公司累计申请专利 2.58 万项，其中发明专利 1.3万项；累计授权专利 1.55万项，其中发明专利 4165 项。 图表图表 11 歌尔股份研发投入及研发费用率歌尔股份研发投入及研发费用率/亿元亿元 图表图表 12 歌尔股份专利情况歌尔股份专利情况/项项 资料来源：wind，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （四）（四）声学零组件业务根基夯实，声学零组件业务根基夯实，VR/AR 业务接过业务接过 TWS 业务业绩

38、增速接力棒业务业绩增速接力棒 公司为全球声学零件龙头，声学零组件业务根基夯实。公司为全球声学零件龙头，声学零组件业务根基夯实。公司以声学零部件起家，早期从事微型扬声器&受话器的生产，后续拓展自身声学器件品类，04 年开始切入 MEMS 麦克风行业，09 年开始 MEMS 麦克风生产，多年深耕之下拥有深厚的技术积累，市场份额也不断提升。根据歌尔微招股说明书数据，公司 2020 年 MEMS 麦克风份额超越楼氏成为全球第一，具备较强的市场地位。 推进“零件推进“零件+成品”战略，成品”战略，VR/AR 业务接过业务接过 TWS 业务业绩增速接力棒业务业绩增速接力棒。公司以电声器件起家，并以此为基础

39、向上游零组件生产和下游整机组装延伸。具体到整机组装来看，公司在 TWS、VR/AR、可穿戴、智能音箱等产品组装方面处于领先地位。多样的终端产品提升了公司风险抵抗能力，2021 年以来公司 TWS 业务受核心大客户终端出货量增速下降影响，业绩增速趋缓；但受益于公司另一核心业务 VR/AR 组装业务快速增长，0500300350200202021智能声学整机精密零组件智能硬件其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%200202021智能声学整机精密零组件智能硬件0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%

40、6.00%7.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00200021研发费用研发费用率7856876522350258253552505000000025000300002001920202021累计申请专利累计授权专利 歌尔股份（歌尔股份（002241）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 公司全年业绩取得了较好

41、表现。 全球化布局提升与客户配合度，增强大客户粘性。全球化布局提升与客户配合度，增强大客户粘性。歌尔着眼全球战略布局，国内在北京、上海、深圳、南京、青岛等重要城市，国际在美国、丹麦、日本、韩国等国家或地区设立研发与营销中心。公司通过全球化布局，可更快速响应客户的需求，提升与客户的配合度，加强自身在客户产业链中的优势地位。 图表图表 13 歌尔布局全球十余个国家和地歌尔布局全球十余个国家和地区区 资料来源：公司官网 二、二、VR/AR 出货量持续高增，公司多年深耕具备卡位优势出货量持续高增，公司多年深耕具备卡位优势 （一）（一）VR 行业低谷期已过，行业低谷期已过，AR行业行业 C 端应用爆发仍

42、需时间端应用爆发仍需时间 1）虚拟现实技术虚拟现实技术 Virtual Reality（VR）是通过计算机图形构成三维数字模型，并编制到计算机中生成一个以视觉感受为主，也包括听觉、触觉的综合可感知的人工环境。2）增强现实技术增强现实技术 Augmented Reality（AR）是通过计算机系统提供的信息增加用户对现实世界感知的技术，并将计算机生成的虚拟物体、场景或系统提示信息叠加到真实场景中，从而实现对现实的“增强” 。AR 技术在 VR 技术基础上发展而来，AR 和 VR 设备的近眼显示系统是通过光学元件将显示器上像素成像并投射到人眼，但 AR 眼镜需要通过层叠形式将虚拟信息与真实场景相融

43、合，实现增强现实的效果。 歌尔股份（歌尔股份（002241）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 14 AR 设备通过层叠形式融合虚拟信息与真实场景设备通过层叠形式融合虚拟信息与真实场景 资料来源：新浪VR VR/AR 产业链分工明确，产业链分工明确，核心零部件具备较强竞争壁垒核心零部件具备较强竞争壁垒。从产业链角度来看，VR/AR行业上游主要为各类零部件，其中芯片、光学、显示和传感器对终端头显的用户体验影响较大，且具备较强技术壁垒，为核心零部件；中游主要为各类组装厂商，包括终端头显的 ODM/OEM，以及其他配件

44、的组装厂商；下游主要为各终端品牌厂商，终端厂商在销售 VR/AR 头显硬件产品的同时往往还构建了自身的内容生态，具备较强的市场地位。 图表图表 15 VR/AR 产业链情况产业链情况 资料来源：各公司公告、VR陀螺、中国信通院，华创证券 VR 行业已进入上升阶段，行业已进入上升阶段，AR 行业行业 C 端应用仍尚未成熟。端应用仍尚未成熟。 VR 行业方面行业方面，2010年 Oculus 推出 Oculus Rift VR原型机将行业引入了大众的视野。2014 年 Facebook 斥巨资收购 Oculus 将行业推向了第一个高潮，随后行业内大量公司纷纷发布了自身的产品。但在 2017 年由于

45、硬件设备与内容等方面的不完善，难 歌尔股份（歌尔股份（002241）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 以形成终端推动内容开发，内容反哺终端需求的良性循环，行业出现较大幅度的衰退。2020 年 VR 进入复苏期，内容端半条命：Alyx的推出成功引爆了 VR 游戏行业的热情，硬件端 Valve Index VR、Oculus Quest、HTC Vive 等高质量硬件的出现也助推了行业的崛起，终端出货量持续攀升。2021 年字节跳动收购 Pico 等事件进一步提升了行业关注度，VR行业已进入上升阶段。 AR 行业方面行业方面

46、，2012年 4月 Google 发布 Google Glass 将 AR引入了大众的视野。其后 2015年微软发布 HoloLens、2016年任天堂发布Pokemon Go进一步提升了行业关注度，大量初创公司和资本开始入场。2018 年开始，由于 AR 行业技术路线仍尚未明确，C 端产品价格昂贵且用户体验一般出货量低迷，行业公司均将发展重点转移向 B 端应用。2020 年末开始 OPPO、小米等手机巨头发布自身面向消费端的AR 产品，但并未公开发售，我们认为这意味着 AR 行业的 C 端应用相对还未成熟，其爆发时间相对 VR要更晚一些。 图表图表 16 VR/AR 行业发展历程行业发展历程

47、 资料来源：各公司官网，华创证券 VR 光学方案技术路线清晰，菲涅尔透镜为当前主流方案光学方案技术路线清晰，菲涅尔透镜为当前主流方案。VR 显示方案发展经历了三个阶段，早期使用单透镜方案，但透镜本身相对较重；当前几乎全部采用了菲涅尔透镜，相对于传统透镜更薄更轻，在重量上存在一定的改进，但整机厚度变化不大；19 年 12月 19 日华为推出 VR Glass，采用第三代 pancake 折叠光路方案，厚度仅为 26.6mm，相较于使用菲涅尔透镜的小米 VR 一体机的 105mm 厚度，在厚度方面有了巨大的提升，虽然当前 pancake 折叠光路方案因为光路折叠而有鬼影问题，但由于其在厚度方面的优

48、势，预期随着鬼影问题的改善，第三代超短焦光学会成为 VR未来的主流光学方案。 歌尔股份（歌尔股份（002241）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 17 VR 光学方案技术路线清晰光学方案技术路线清晰 资料来源：各公司官网、VR陀螺，华创证券 AR 贴近传统眼镜形态的光波导方案尚未成熟，贴近传统眼镜形态的光波导方案尚未成熟，C 端放量仍需时间端放量仍需时间。具体到 AR 行业来看，AR 当前为多种显示方案并存的市场格局，且应用主要集中在 B 端，其最大优势在于可以解放双手。对比当前几种主流的 AR 光学方案，每种

49、方案都各有优劣： 共轴棱镜和离轴棱镜共轴棱镜和离轴棱镜方案在视场角方面都存在着劣势，虽然在成本和成熟度方面拥有一定优势，但是在 C 端对消费者的用户体验尤其是沉浸感方面会弱于光波导方案； 阵列反射波导阵列反射波导由 Lumus 在 2000 年提出并开始优化，其在全球拥有 500 多篇专利，对于后来者在专利层面会有较大的成本，且由于多片反射微阵列每片需要单独镀膜，之后在整合进镜片中，因此在工艺和良率方面存在较大的挑战； 衍射光栅波导衍射光栅波导代表企业为 HoloLens 和 Magic Leap，其当前核心难点在于光栅会造成色散，因此当前主流产品均使用多片光栅分别对应不同颜色，通过颜色的叠加

50、实现全彩显示，但这一方案使得产品在厚度、重量和成本方面的优势得不到体现，但是如果不追求传导效率，用纳米压印去生产，其量产落地相对于阵列波导会更容易； Birdbath 代表企业为 ODG、惠牛、Nreal 等公司，其在具备 FOV 大、成像效果优良、成本较低的基础上，具备较好的量产性，为当前阶段性价比最高的方案，但是基于 birdbath的 AR产品厚度相对较厚，且其由于漏像问题在隐私方面存在劣势。 综合用户体验和量产性两方面因素，我们认为当前阶段 birdbath 方案由于其成本和量产性的优势具备较强竞争力，但后续随着阵列反射波导和衍射光栅波导的进一步发展，光波导方案相较于其他方案会有更大机