1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 石头科技（688169.SH）深度报告 国产科技品牌崛起，扫地机龙头乘风破浪 2022 年 4 月 20 日 Table_Summary 凭借强产品力迅速崛起的扫地机器人龙头。公司成立于 2014 年，核心创始团队出色的多元化科技公司背景使得公司具备持续研发创新的基因。自成立以来持续推进自主品牌化、全球化战略，凭借强产品力快速崛起。截止 2020年，公司自主品牌收入占比 91%，公司全球市占率位列第三，份额达到 9%。 2021 年国内扫地机市占率 14%，国内市占率第三。 供给创造需求的优质

2、赛道，行业渗透率提升空间大。扫地机器人为清洁电器领域明星赛道，目前处成长早期。1）海外市场：根据iRobot公告， 2021年全球主要国家（美国、德国、日本等）扫地机器人渗透率均低于 15%，预计未来五年主要国家复合增速在 20%以上。2）国内市场：起步较晚，渗透率水平远低于欧美，根据我们测算，2021 年中国扫地机器人渗透率为 4.39%，未来提升空间较大。 竞争逻辑：看好以石头科技为代表的中国科技品牌在全球市场的份额扩张潜力。国产扫地机龙头产品力、供应链、迭代创新速度等均强于海外龙头，具备全球竞争优势。以石头科技、科沃斯等为代表的国产龙头全球市占率提升明显，分别从 2017 年的 1%、1

3、1%提升至 2020 年的 9%、17%。随着国产品牌在海外市场渠道建设进一步完善，海外份额有望持续提升。 成长逻辑：国内市场+海外市场增长双飞轮。 1）海外市场：公司成立之初即定位全球化品牌公司，凭借产品力优势+多元化渠道扩张，海外收入持续高速高增。随着公司 22 年海外旗舰新品 S7 MaxV Q2 上市，有望进一步提升海外份额；2）国内市场：国内产品结构升级趋势延续，公司受益于自清洁产品红利，国内市占率持续提升。随着 22 年新品上市进一步丰富产品线，有望进一步提升市场份额，带动内销收入高增。 投资建议：预计公司 2021-2023 年营收分别为 58.37、81.67、105.58 亿

4、元，同比增长 28.8%、39.9%、29.3%；归母净利润分别为 14.02、19.22、25.75 亿元，同比增长 2.4%、37.1%、34.0%，目前股价对应 PE 24x、17x、13 倍。考虑到扫地机行业渗透率提升空间较大，国产龙头公司具有全球竞争优势， 有望充分享受行业快速增长的红利。维持“推荐”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期；海运运力紧张；行业竞争格局恶化 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,530 5,837 8,167 10,558 增长率（%） 7.7 28.8 39.9

5、29.3 归属母公司股东净利润（百万元） 1,369 1,402 1,922 2,575 增长率（%） 74.9 2.4 37.1 34.0 每股收益（元） 20.50 21.00 28.79 38.56 PE 48 24 17 13 PB 9.7 3.9 3.2 2.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 4 月 19 日收盘价） Table_Invest 推荐 维持评级 当前价格： 499.31 元 Table_Author 分析师 王刚 执业证书： S03 邮箱： wanggang_ 分析师 李哲 执业证书： S0100521110

6、006 邮箱： lizhe_ Table_docReport 1、 【民生商社】零售行业 2022 年度策略：拥抱新兴消费，深挖优质标的潜在价值 2、 【民生商社】石头科技 2021 年三季报点评：收入增速企稳回暖，看好新品发力和第二成长曲线 3、 【民生家电】石头科技 2021 年中报业绩点评：高额研发拓宽技术护城河，第二成长曲线逐步显现 石头科技（688169.SH）/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 石头科技： 创新驱动的扫地机器人龙头 . 3 1.1 公司简介：小米代工起家，自主品牌快速崛起 . 3 1.2 治理结构：股权分散

7、，核心团队具备多元化技术背景 . 4 1.3 业务结构：扫地机器人为核心主业，基本完成“去小米化” . 5 1.4 财务分析：自主品牌持续高增，盈利能力快速提升 . 6 2 扫地机器人行业：创新不止，成长不息 . 7 2.1 历史复盘：供给创造需求，技术创新为行业核心驱动力 . 7 2.2 市场空间：成长早期，渗透率提升空间较大 . 9 2.3 竞争格局：头部集中度高，国产品牌有望成全球龙头 . 11 3 成长驱动力：外销份额持续提升，内销迎来新品周期 . 13 3.1 产品优势+多元化渠道扩张，公司海外份额快速提升 . 13 3.2 把握自清洁新品红利，内销市占率持续提升 . 18 4 盈利

8、预测 . 22 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 22 4.2 估值分析及投资建议 . 23 5 风险提示 . 25 插图目录 . 27 表格目录 . 27 xU9UiYgZiXiYjVpYjZ8O9R8OpNnNsQnPfQoOsOiNpNmN7NmMvMNZmOmRNZpOoQ石头科技（688169.SH）/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 石头科技： 创新驱动的扫地机器人龙头 1.1 公司简介：小米代工起家，自主品牌快速崛起 自主品牌快速成长，强产品力成就全球扫地机机器领先企业。石头科技成立于 2014 年，早期为小米代工。2016

9、 年 9 月，公司将激光雷达导航技术大规模商业化应用于扫地机器人，推出的第一款“米家扫地机器人”即引爆市场。2017年公司推出自有品牌“石头扫地机器人” ，凭借极致产品力和持续创新迭代持续引领行业，自主品牌保持高速增长。2020 年公司自主品牌全球份额达到 9%，2021 年国内扫地机市占率 14%。 表 1：石头科技发展历程 时间 重要事件 2014.7 前百度地图负责人昌敬创立石头科技 2014.9 获得小米投资，成为小米生态链企业 2016.9 推出首款产品“米家扫地机器人”引爆市场 2017.9 推出自主品牌首款产品“石头扫地机器人” 2018.3 推出小瓦扫地机器人青春版 2019.

10、3 石头扫地机器人 T6 系列上市 2020.2 石头科技科创板上市 2020.4 提出首款“石头手持无线吸尘器”H6 2021.8 首款智能双刷洗地机 U10 上市 2021.9 首款自清洁扫地机器人 G10 上市 2022.3 发布全面进化的自清洁扫地机器人 G10S 系列 资料来源：wind，民生证券研究院 表 2：石头科技产品持续迭代创新 产品型号 G10S T8 G10 T7S plus T7S T6 上市时间 2022 年 3 月 2022 年 3 月 2021 年 9 月 2021 年 3 月 2021 年 3 月 2019 年 导航技术 激光导航 激光导航 激光导航 激光导航

11、激光导航 激光导航 避障技术 Reactive AI 2.0 机械避障 机械避障 Reactive AI 机械避障 机械避障 吸力 pa 5100 4200 2500 2500 2500 2000 地毯识别 是 是 是 是 自动洗拖布 是 是 自集尘 是 选配 选配 选配 自动补水 是 是 基站自清洁 是 是 自动抑菌 是 是 自动上下水 选配 自动烘干 选配 资料来源：公司官方公众号，民生证券研究院 石头科技（688169.SH）/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 治理结构：股权分散，核心团队具备多元化技术背景 股权结构较为分散，创始

12、人昌敬持股 23.2%。截至 2021 年 9 月 30 日，公司创始人昌敬持股比例为 23.2%，为公司实际控制人。员工持股平台石头时代持股比例为 5.09%，小米系（顺为资本、天津金米）合计持股达 15.75%。 图 1：公司股权结构较为分散，创始人昌敬持股 23.2% 资料来源：Wind，民生证券研究院 核心管理团队具备多元化技术背景。石头科技的核心管理团队核心技术人员均为来自微软、华为、西门子、诺基亚的具有多年研发经验的技术专家，在风、光、机、电和人工智能等多个领域，拥有丰富的创新和实践经验。 表 3：核心管理团队具备扎实技术背景 姓名 职务 履历 昌敬 董事长、总经理 曾任微软程序经

13、理、腾讯高级产品经理、魔图精灵 CEO、百度高级经理 万云鹏 副总经理 曾任华为产品经理 全钢 副总经理 (负责产品整体研发工作) 曾任诺基亚 Product Program Manager、微软 Engine Verification Manager 沈睿 副总经理 （负责商用产品事业部管理工作，核心技术人员） 曾任西门子硬件工程测试师、诺基亚测试经理、微软部门经理，2014 年加入公司担任质量总监 钱启杰 副总经理 （负责供应链管理&制造交付） 曾任于富士康工程师、华为制造代表 张志淳 监事会主席 曾任华为 Technology Management Group 专家组组长 资料来源：公司

14、公告，民生证券研究院 石头科技（688169.SH）/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 1.3 业务结构：扫地机器人为核心主业，基本完成“去小米化” 逐步“去小米化” ，自有品牌成主要收入来源。公司从 2017 年开始推出自有品牌，2018 年自有品牌收入占比即超过 50%，2020 年超过 90%，2021H1 进一步提升至 98.23%，基本实现“去小米化”的自有品牌转型。 扫地机器人为核心主业，营收占比超过 97%。公司近几年品类丰富度提升，2019 年品类延伸至吸尘器，2021 年推出洗地机和商用扫地机器人，但目前扫地机仍为核心主业，2

15、020 年扫地机器人业务收入占比为 97.47%。 图 2：2021H1 自有品牌收入占比高达 98% 图 3：2020 年扫地机器人业务收入占比高达 97% 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 4：石头科技产品矩阵 资料来源：公司官网，民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%200192020 2021H1自有品牌小米代工0%20%40%60%80%100%20020智能扫地机器人配件手持吸尘器其他业务 石头科技（688169.SH）/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声

16、明 证券研究报告 6 1.4 财务分析：自主品牌持续高增，盈利能力快速提升 营收业绩快速增长，盈利能力显著提升。2016-2020 年，公司营收从 1.83亿增长至 45.3 亿元，CAGR 为 123.05%，同期归母净利润 CAGR 为 234.00%。受益于公司自主品牌占比提升，净利率显著提升，从 2016 年的-6.14%提升至2020 年的 30.23%。 图 5： 2016-2020 年公司营收复合增速 123% 图 6：2016-2020 年公司归母净利润复合增速 234% 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 公司 ROE 明显高于可比公司。2

17、020 年公司 ROE 高达 31.85%，远高于科沃斯和 iRobot，主要是由于公司轻资产的生产模式以及较高的利润率。 图 7： 公司 ROE 处于行业较高水平 图 8：公司总资产周转率高于可比公司 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 0%100%200%300%400%500%600%01020304050营收规模（亿元）YOY0%100%200%300%400%500%600%-20246810121416归母净利润（亿元）YOY0%20%40%60%80%2002021Q1-Q3石头科技科沃斯irobot01234201720

18、1Q1-Q3石头科技科沃斯irobot 石头科技（688169.SH）/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 9： 公司期间费用率低于可比公司 图 10：公司净利率高于可比公司 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2 扫地机器人行业：创新不止，成长不息 2.1 历史复盘：供给创造需求，技术创新为行业核心驱动力 回顾全球扫地机行业发展史，我们发现每一轮大的技术创新都会使得行业渗透率加速提升。扫地机器人行业具备显著的“供给创造需求”的特点，当供给端出现更优质的产品，需求端也会迎来阶段性的高速

19、增长，行业渗透率加速提升 。追溯历史，我们将扫地机器人行业大致分为三个阶段： 第一阶段，行业萌芽期（1996-2001 年） ：产品“难用” ，未能激发需求 1996 年，伊莱克斯在原有吸尘器的基础上，发布全球第一款扫地机器人“三叶虫” ，该产品价格高昂，还存在机身厚重不能进入家具底部清扫，运算速度慢、智能化不足导致清扫效率低下等缺陷，未能激活扫地器市场需求。 第二阶段，随机碰撞时代（2002-2009 年） ：产品从“难用”到“能用” 2002 年，美国科技公司 iRobot 推出 Roomba Origin 系列（定价 160 美金） ，该款机器人利用随机碰撞式的方式清扫，清扫效率比上一轮

20、产品有所提高，产品力从“难用”到“能用” ，行业迎来第一次渗透率快速提升的阶段,2004 年iRobot 销量快速攀升至年销量 100 万台。但由于这种清扫方式是根据特定的算法（如三角形、五边形轨迹）移动，没有定位技术，不会形成环境地图，无法对路径进行自主有效的规划，产品仍存在重复清扫、遗漏清扫、清扫效率不高等问题，消费者使用体验较差。 0%20%40%60%2002021Q1-Q3石头科技科沃斯irobot0%20%40%2002021Q1-Q3石头科技科沃斯irobot 石头科技（688169.SH）/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必

21、阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 12：02-07 年 iRobot 销量快速攀升至 100 万台/年 图 13: iRobot 早期产品 Roomba Origin 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院 注：仅统计 200 美金以上的产品 资料来源：iRobot 官网，民生证券研究院 第三阶段，全局规划时代（2010-2020 年） ：产品从“能用”到“好用” 这个时期存在两种导航技术路线：激光导航和视觉导航，主流建图算法为SLAM 算法。2010 年 Neato 推出了首款 LDS（激光雷达）+SLAM（同步定位与建图）规划扫地机器人 NeatoXV-11（定价 399

22、美金） ，2014 年 Dyson 推出视觉导航+SLAM 算法扫地机器人 360Eye（定价 999 美金） ，2015 年 iRobot 推出视觉导航产品 Roomba 980（定价 899 美金） 。全局规划技术是扫地器行业发展历史上重大的技术迭代，实现了技术上的较大突破和产品智能扫清效率的大幅提升。产品力从“能用”提升至“好用” ，使得行业摆脱增长乏力的局面，迎来新一轮的加速扩张。 图 14：技术创新加速行业渗透率提升 图 15:规划式 VS 随机式清扫路线 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 注：仅统计 200 美金以上的产品 资料来源：IT168，民生证券研究院 05

23、01001502002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010销量（万台）0%20%40%020040060080008200920000192020全球销量（万台）YOY 石头科技（688169.SH）/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2.2 市场空间：成长早期，渗透率提升空间较大 全球扫地机行业呈现快速成长态势。根据 iRobot 公告，2014-2020 年，全球扫地机市场规模从 9.45

24、 亿美元提升至 33.94 亿美元，复合增速 23.75%。其中，中国已成为全球最大市场，行业规模从 2017 年 44 亿提升至 2021 年的 101 亿。EMEA（以欧洲为主）为第二大市场，过去 5 年行业增速均保持在 20%以上。 行业仍处于成长早期，渗透率较低，仍有数倍空间。根据 iRobot 公告，全球扫地机器人渗透率处于较低水平，2021 年全球主要国家（美国、德国、日本等）扫地机器人渗透率均低于 15%，行业处于创新扩散理论的“早期大众”阶段，此阶段消费者购买新商品的态度比较谨慎，但与整体消费群体相比属于较早购买人群。未来五年全球增长势能强劲，主要国家复合增速在 20%以上。

25、图 16：14-20 年全球扫地机市场规模持续增长 图 17:扫地机行业处于“早期大众”阶段 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院 注：仅统计 200 美金以上的产品 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院 图 18：2021 年全球主要国家（美国、德国、日本等）扫地机器人家庭渗透率及复合增速 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院 0%20%40%055402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球市场规模(亿元）YOY 石头科技（688169.SH）/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证

26、券研究报告 10 表 4：全球扫地机细分市场规模及增速 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 EMEA 市场（亿美元） 5.07 7.06 8.69 11.57 13.9 YOY 39.25% 23.09% 33.14% 20.14% 北美市场（亿美元） 6.29 8.09 7.64 9.63 9.85 YOY 28.62% -5.56% 26.05% 2.28% 日本市场（亿美元） 1.87 2.19 2.5 2.5 YOY 17.11% 14.16% 0% 中国市场（亿元） 44 63 64 79 101 YOY 59.33% 43.18

27、% 1.34% 23.31% 27.95% 资料来源：iRobot，奥维云网，民生证券研究院 注：海外市场仅统计价格 200 美金产品 中国扫地机器人渗透率低于欧美，未来成长空间广阔。中国扫地机产业起步较晚，渗透率水平也远低于欧美。根据我们测算，2021 年中国扫地机器人渗透率为 4.39%，2025 年渗透率有望提升至 7.48%，扫地机年销量从 2021 年 579万台提升至 1527 万台。考虑到从功能属性来看，扫地机器人和洗衣机都是 “解放双手”的家务解决方案，随着产品功能的完善和认知度提升，扫地机器人很可能会成为智能家庭生活的新标配，未来渗透率提升空间较大。 表 5：中国扫地机器人渗

28、透率测算 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 人口(亿人） 13.83 13.90 13.95 14.00 14.12 14.16 14.20 14.25 14.29 14.33 YOY 0.59% 0.53% 0.38% 0.33% 0.84% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 户均人口 3.06 2.95 2.84 2.74 2.62 2.62 2.56 2.55 2.51 2.49 城镇人口(亿人） 7.93 8.13 8.31 8.48 9.02 9.06 9.15 9.20 9.24

29、9.29 城镇化率 57.35% 58.52% 59.58% 60.60% 63.89% 64.00% 64.40% 64.60% 64.70% 64.80% 农村人口(亿人） 5.90 5.77 5.64 5.52 5.10 5.10 5.06 5.04 5.04 5.04 户均人口（城镇） 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.4 2.35 2.35 2.3 2.3 户均人口（农村） 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.1 3.1 3.0 3.0 3.0 户数-城镇（亿户） 2.83 3.01 3.20 3.39 3.76 3.78 3.89 3.92 4.02 4.04 户

30、数-农村（亿户） 1.68 1.70 1.71 1.72 1.63 1.63 1.66 1.68 1.68 1.71 户均人口 3.06 2.95 2.84 2.74 2.62 2.62 2.56 2.55 2.51 2.49 家庭户数 4.52 4.71 4.91 5.12 5.39 5.41 5.55 5.60 5.70 5.75 扫地机销量（万台） 274 423 613 528 654 579 695 904 1175 1527 YOY 54% 45% -14% 24% -11% 20% 30% 30% 30% 保有量 1837 2218 2375 2456 2833 3353 430

31、1 渗透率 3.59% 4.11% 4.39% 4.43% 5.06% 5.88% 7.48% 资料来源：奥维云网，国家统计局，民生证券研究院测算 注：测算假设扫地机器人更新周期为 4 年，以过去四年扫地机销量作为保有量 石头科技（688169.SH）/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2.3 竞争格局：头部集中度高，国产品牌有望成全球龙头 2.3.1 全球竞争格局：iRobot 先发领先，中国品牌份额快速提升 iRobot 龙头地位稳固，但市场份额持续下滑。iRobot 作为扫地机器人行业全球龙头，2017 年前在全球各个区域的份额基本都在

32、 60%以上，北美市场更是高达 85%，但近年来市场份额持续下滑。全球份额（除中国以外）从 2018 年的70%市占率下滑 17Pct 至 53%，其中北美市场份额下滑 13pct,EMEA 市场下滑18%。 石头、科沃斯奋起直追，中国品牌全球市占率快速提升。全球市占率第 2-4名分别为科沃斯，石头科技，小米，合计份额 30%。其中，科沃斯、石头科技全球市占率提升明显，分别从 2017 年的 1%、11%提升至 2020 年的 9%、17%，小米份额保持在 4%的水平。分区域来看，石头科沃斯在北美和日本份额仍较低，在 EMEA 地区占据一定份额，尤其石头科技近几年在 EMEA 地区取得快速突破

33、，从 2018 年市占率不足 1%迅速提升至 2020 年 14%。 图 19： iRobot 份额持续下滑 图 20： 扫地机器人全球市场竞争格局 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院 图 21： EMEA（欧洲、中东、非洲）扫地机市场格局 图 22：北美市场扫地机市场格局 30%50%70%90%200202021EMEA市场市占率北美市场市占率日本市场市占率全球市场市占率62%52%52%46%11%14%14%17%4%5%4%4%4%8%9%23%25%22%24%0%20%40%60%80%100%2017

34、201820192020iRobot科沃斯小米石头科技其他50%14%9%9%3%15%iRobot石头科技Cecotec科沃斯Neatoothers75%18%3% 4%iRobotShark科沃斯others 石头科技（688169.SH）/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院 图 23：日本市场扫地机市场格局 图 24： 石头科技在 EMEA 地区份额提升迅速 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院

35、 2.3.2 国内市场竞争格局：一超多强，龙头优势明显 一超多强，行业高度集中。 “一超”科沃斯作为国内扫地机市场的开拓者，凭借先发优势维持国内龙头地位，市占率常年维持在 40%以上，近年来份额有所下滑主要是由于公司 2018 年战略性放弃低端随机产品市场。 “多强”云鲸、石头、小米 2021 年份额分别为 17%、14%、11%，CR3 高达 77%。行业高集中度主要是因为扫地机产品属性高度集成、技术壁垒较高，头部品牌在研发、营销、供应链整合、品牌力等层面具有明显优势。 龙头优势明显，向头部集中趋势有望延续。虽然 2021 年行业新入局厂商明显增多，但却是近几年行业集中度提升最大的一年，CR

36、3 从 2020 年的 69%提升至 77%。我们认为主要是因为头部公司受益于产品结构向自清洁产品升级的趋势，消费者对于消费升级的产品会更看重品牌，而新进入厂商在产品力和品牌力均弱于头部企业情况下，较难在高端的自清洁产品上站稳脚跟。 图 25：中国扫地机行业 CR3 高达 77%（销额口径） 图 26：中国扫地机行业 CR3 高达 68%（销量口径） 76%13%2%2%7%iRobotPanasonic科沃斯石头科技others0%20%40%60%80%100%20020iRobot石头科技Cecotec科沃斯Neatoothers0%50%100%201720182

37、01920202021科沃斯云鲸石头小米其他0%50%100%200202021科沃斯云鲸石头小米其他 石头科技（688169.SH）/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 资料来源：奥维云网，民生证券研究院 资料来源：奥维云网，民生证券研究院 3 成长驱动力：外销份额持续提升，内销迎来新品周期 3.1 产品优势+多元化渠道扩张，公司海外份额快速提升 技术引领全球，产品本土化进一步提升竞争力。通过系统的产品梳理对比，我们发现以石头科技为代表的国内龙头企业在导航功能、拖地功能、基站功能等多个维度领先海外龙头企业 iRobot，

38、且产品针对海外市场更看重吸尘功能进行本土化升级（地毯清洁表现提升明显） 。具体来看： 1、导航功能（最重要功能） ：石头科技的优势体现在：1）更智能。LDS 导航现阶段是比 iRobot 的视觉导航精度更高的方案。2）更低价格。iRobot 配备VSLAM导航的产品基本都是售价在500美金以上，而石头除了低端的E4、E5系列产品均配置 LDS 导航，最便宜的产品价格不到 400 美金，具备明显性价比优势。 表 6：LDS 激光导航是精度更高的方案 LDS 激光导航 VSLAM 视觉导航 传感器 激光雷达 摄像头 成本 高 低 探测条件 受激光探测范围限制 受环境光线影响大 技术成熟度 成熟 室

39、内环境较成熟 精度 高 较高 资料来源：石头科技招股说明书，科沃斯年报，民生证券研究院 2、拖地功能：石头科技扫拖一体功能基本是产品标配，而 iRobot 仅 S9、J7、i3 系列可借助 Impart Link 技术与擦地机器人 Braava Jet m6 完成吸尘后拖地。 表 7：iRobot 无扫拖一体功能 iRobot S9+ iRobot S9+&Braava jet m6 产品图示 价格 $999.99 $1249.98 资料来源：iRobot 官网，民生证券研究院 石头科技（688169.SH）/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14

40、 3、基站功能： 2022CES 展石头发布 S7 MaxV 系列新品，S7 MaxV Ultra 配置全能基站，包含自集尘、自动洗抹布、自动补水、基站自清洁等功能，功能远强过 iRobot 以自集尘功能为主的基座，更加“解放双手” 。 基于石头科技极致的产品力和较高的性价比，产品也获得海外用户的认可。从石头、iRobot 产品在亚马逊销售评分对比来看，石头高中低端产品评分基本在4.5-4.6 分，无论是评分以及五星好评占比均高于 iRobot。预计 Q2 上市的石头S7 MaxV 具备“5100Pa 大吸力” 、 “自动升降抹布” 、 “自集尘”等功能，更符合海外消费者侧重吸尘的清洁需求，产

41、品竞争力进一步提升。 表 8：石头海外产品迭代 S7+ S7 S6 MAXV S6 Pure S5 Max S4 Max E5 E4 上市时间 2021.9 2021.2 2020.4 2020.1 2019.12.7 2020.10.9 2020.7 2020.4 目前售价 $949.98 $649.99 $459.99 $359.99 $549.99 $379.99 $239.99 $239.99 导航方式 LDS 导航 LDS 导航 LDS 导航 LDS 导航 LDS 导航 LDS 导航 惯性导航 惯性导航 避障方式 机械避障 机械避障 ReactiveAI 机械避障 机械避障 机械避障

42、 机械避障 机械避障 自集尘 有 地毯识别 自动升降拖布 自动升降拖布 自动增压 自动增压 自动增压 自动增压 自动增压 拖地 有 有 有 有 有 可选 可选 声波震动拖地 有 有 水箱类型 电动水箱 电动水箱 电动水箱 仿生水箱 电动水箱 水箱容量 300ML 300ML 290ML 180ML 290ML 单独购买 单独购买 吸力 2500Pa 2500Pa 2500Pa 2000Pa 2000Pa 2000Pa 2000Pa 2500Pa 胶刷类型 全向浮动胶刷 全向浮动胶刷 浮动滚刷 浮动滚刷 浮动滚刷 浮动滚刷 浮动滚刷 浮动滚刷 垃圾箱容量 470ML 470ML 460ML 46

43、0ML 460ML 460ML 640ML 640ML 清洁效果 97% 92% 91% 其中： 硬木地板 99% 99% 100% 低地毯 94% 91% 83% 高地毯 97% 85% 90% 资料来源：亚马逊，Modern Castle，民生证券研究院 表 9：石头科技与 iRobot 高端产品对比（600-900 美金） 石头科技 iRobot 产品名称 S7+ S7 J7+ S9+ S9 i7+ 上市时间 2021.9 2021.2 2021.9 2019.6 2019.6 2018.9 目前售价 $949.98 $649.99 $794.99 $999 $827.99 849.99

44、 评论数 675 1780 14015 4415 602 14015 石头科技（688169.SH）/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 评分 4.5 4.6 4.5 3.9 3.7 4.5 五星占比 73% 79% 74% 58% 54% 74% 导航方式 LDS 导航 LDS 导航 VSLAM VSLAM VSLAM VSLAM 自集尘 有 有 有 有 拖地 有 有 清洁效果 97% 97% 96.4% 99% 99% 100% 其中：硬木地板 99% 99% 100% 99% 99% 99% 低地毯清 94% 94% 90.7% 99%

45、99% 99% 高地毯 97% 97% 98.4% 99% 99% 99.3% 资料来源：亚马逊，Modern Castle，民生证券研究院 表 10：石头科技与 iRobot 中端产品对比（400-600 美金） 石头科技 iRobot 产品名称 S6 MAXV S5 Max J7 i3+ 上市时间 2020.4 2019.12.7 2021.9 2020.9 目前售价 $459.99 $549.99 569.99 $458.99 评论数 2291 4230 4970 10714 评分 4.5 4.6 4.4 4.4 五星占比 74% 79% 70% 71% 导航方式 LDS 导航 LDS

46、导航 VSLAM 随机导航 拖地 有 有 清洁效果 92% 91% 96% 99% 其中：硬木地板 99% 100% 100% 99% 低地毯 91% 83% 91% 99% 高地毯 85% 90% 98% 99% 资料来源：亚马逊，Modern Castle，民生证券研究院 表 11：石头科技与 iRobot 低端产品对比（200-400 美金） 石头科技 iRobot 产品名称 S6 Pure S4 Max E5 Mop E5 E4 Mop E4 I3evo i7 E5 694 上市时间 2020.1 2020.10.9 2021.3 2020.7 2020.7 2020.4 2020.9

47、 2018.9 2018.9 2021.3 目前售价 $359.99 $379.99 $359.99 $239.99 349.99 $239.99 $295 $399.99 $238.20 $248.50 评论数 4327 3002 3940 192 3938 8739 7240 4970 10793 8689 评分 4.5 4.6 4.4 4.3 4.4 4.3 4.4 4.4 4.4 4.4 五星占比 76% 80% 72% 63% 61% 64% 70% 70% 67% 67% 导航方式 LDS 导航 LDS 导航 惯性导航 惯性导航 惯性导航 惯性导航 随机导航 VSLAM 随机导航

48、随机导航 拖地 有 有 有 有 资料来源：亚马逊，民生证券研究院 石头科技（688169.SH）/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 表 12：石头科技 2022 年海外新品具备强大的基座功能 S7 MaxV Ultra S7 MaxV Plus S7 MaxV 上市时间 2022Q2(预计) 2022Q2(预计) 2022Q2(预计) 定价（美元） 1399 1159 859 导航方式 LDS 激光导航 LDS 激光导航 LDS 激光导航 避障方式 AI 结构光避障 AI 结构光避障 AI 结构光避障 拖地方式 高速声波拖地 高速声波拖地 高

49、速声波拖地 吸力 5100Pa 5100Pa 5100Pa 地毯识别 有 有 有 水箱类型 电控水箱 电控水箱 电控水箱 自动洗抹布 有 自动补水 有 自集尘 有 有 资料来源：石头科技全球官网，民生证券研究院 因地制宜，自建渠道加快海外扩张。石头科技作为一个在国内市场都是新势力的品牌，2017 年开拓海外市场选择了一种低成本、轻资产、扩张快的方式，通过慕辰、紫光等出口经销商进入线下经销渠道和跨境电商。在不同区域的市场开拓策略上因地制宜，如欧洲市场相对分散，因此采用线下经销方式扩张，而美国市场以沃尔玛、Costco 为代表的大 KA 渠道销售占比且进入难度高，因此公司先以线上亚马逊为渠道突破口

50、。2018 年起公司开始大力推进自建渠道，一方面继续深耕线下经销渠道，积极推进与美国大 KA 渠道的合作，另一方面进行区域拓展，覆盖更多市场。从目前进展来看，海外自建渠道推进顺利，尤其在欧洲市场表现亮眼，实现了海外市场快速扩张，但离达到全区域全渠道铺设的状态还很远，整体仍处于早期拓展阶段。 图 27：石头科技、iRobot 德国搜索热度对比 图 28：石头科技、iRobot 俄罗斯搜索热度对比 资料来源：Google Trend，民生证券研究院 资料来源：Google Trend，民生证券研究院 0204060801002021/4/42021/5/42021/6/42021/7/42021/