1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 07 月月 05 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 12.80 元 雪榕生物（雪榕生物（300511） 农林牧渔农林牧渔 目标价： 17.40 元（6 个月） 操帆摇杆，乘风破浪操帆摇杆，乘风破浪 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：徐卿 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 4.42 流通 A 股(亿股

2、) 2.81 52 周内股价区间(元) 5.98-13.06 总市值(亿元) 56.55 总资产(亿元) 41.18 每股净资产(元) 4.44 相关相关研究研究 Table_Report 1. 雪榕生物（300511）：行业景气度继续 提升， 公司迎发展新机遇 (2020-04-26) 2. 雪榕生物（300511）：扣非保持高增长， 看好公司未来海内外战略 (2019-10-30) 3. 雪榕生物（300511）：行业回暖，未来 国内外双线推进 (2019-08-30) 行业整合度持续提升。行业整合度持续提升。 自 2014 年至今行业经历了两次半洗牌， 第一次由于金针 菇工厂化发展迅速。

3、凭借生产效率、产品质量等优势，快速挤压农民菇市场， 2015、2016 年农民菇数量同比减少 23%、33%。第二次自 2016 年开始，小型 工厂由于行业产能过剩，利润被大幅压缩。部分成本偏高的中小型工厂被动淘 汰。 而 2020 年新冠疫情导致传统线下单一渠道的企业受损严重， 行业再次出清， 我们认为公司有望凭借产能、品牌、销售渠道等多方面优势脱颖而出，成为行 业最受益者。 南方洪灾形势严峻，带动蔬菜及金针菇价格反弹。南方洪灾形势严峻，带动蔬菜及金针菇价格反弹。今夏入汛以来，全国累计降 水量较往年同期偏多 6%，共出现 19 次强降水过程。江南、华南和西南东部发 生了今年以来强度最大、范围

4、最广、持续时间最长的降雨过程，暴雨洪涝、地 质灾害点多面积广、 农作物受损严重。 对标 2018 年 8 月寿光水灾对蔬菜价格的 拉涨作用，并结合金针菇与蔬菜价格的强相关性，我们认为，随着蔬菜价格受 洪灾影响出现反弹，金针菇价格也将迎来一波上涨，公司的食用菌工厂化生产 不受到外界极端天气的影响，未来将在金针菇产能释放中进一步增厚业绩。 疫情倒逼销售模式变革，公司迎来新机遇。疫情倒逼销售模式变革，公司迎来新机遇。2020 年一季度受疫情影响，餐饮大 面积停业、部分农贸市场关停及物流不畅等对传统销售渠道造成较大影响。但 公司凭借品牌营销战略和全国布局优势，在 900 公里的运输半径内覆盖了我国 近

5、 90%的人口；同时大力拓展商超、线上生鲜电商等渠道，实现了商超及线上 生鲜电商平台销售规模大幅增长，优化公司销售渠道；并协同线上线下多渠道 开展推广营销， 加强品牌终端建设、 全面提升消费者品牌认知与消费粘性。 2020 年一季度实现营业收入 6 亿元，同比增长 12%；实现归母净利润 1.7 亿元，同 比增长 24.7%。我们认为在疫情影响倒逼销售模式发生变革的情况下，公司凭 借优秀的市场嗅觉和市场渠道，有效应对疫情带来的冲击，同时为自身未来发 展找到了新方向。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.69 元、0.87 元、0.98 元，

6、对应动态 PE 分别为 18、15、13 倍。同行业 2021 年平均 PE 为 20 倍， 给予公司 2021 年 20 倍 PE，目标价 17.4 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧导致产品价格下降的风险；销售价格及利润季节性波 动风险；毛利率下降的风险；业务规模扩大可能导致的管理风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1964.57 2235.82 2518.67 2787.04 增长率 6.39% 13.81% 12.65% 10.66% 归属母公司净利润（百万元） 220.33 306.30 385.25

7、433.23 增长率 45.47% 39.02% 25.78% 12.45% 每股收益 EPS（元） 0.50 0.69 0.87 0.98 净资产收益率 ROE 12.01% 15.08% 15.93% 15.19% PE 26 18 15 13 PB 3.25 2.77 2.33 1.97 数据来源：Wind，西南证券 -28% -11% 6% 24% 41% 58% 19/719/919/1120/120/320/520/7 雪榕生物 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 目目 录录 1 金针菇工厂化生产龙头金针菇工厂化生产龙头. 1 2 中国食用

8、菌行业市场逐渐成熟中国食用菌行业市场逐渐成熟 . 2 2.1 食用菌产业发展迅猛，整体规模不断扩容 . 2 2.2 食用菌工厂化比例逐年上升 . 3 3 灾情严峻，蔬菜价格反弹带动金针菇价格回升灾情严峻，蔬菜价格反弹带动金针菇价格回升. 6 4 品牌优势叠加销售转型，疫情当前脱颖而出品牌优势叠加销售转型，疫情当前脱颖而出 . 9 4.1 新冠疫情加速行业整合 . 9 4.2 全国线上线下销售网络健全，进一步打造品牌价值. 10 4.3 多品种战略增厚公司竞争能力 . 13 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 14 6 风险提示风险提示 . 14 pOtMpRwOrRrOpPrOoQoQnOa

9、QdN6MmOpPmOnNjMrRrOiNnNtNaQoOvMxNtRnMxNqNvM 公司研究报告公司研究报告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 图图 目目 录录 图 1：公司 2019 年度主营收入结构 . 1 图 2：公司 2019 年度主营业务毛利情况 . 1 图 3：公司 2012 年以来营业收入（亿元）及增速 . 1 图 4：公司 2012 年以来归母净利润（亿元）及增速 . 1 图 5：2007-2018 年我国食用菌产量（万吨）及增长率 . 2 图 6：2007-2018 年我国食用菌产值（亿元）及增长率 . 2 图 7：世界卫生组织提出“人类最佳的饮食结构 . 2 图

10、8：2008-2019 年全国食用菌工厂化企业数量变化图（个） . 3 图 9：2019 年全国食用菌工厂化企业分布 . 3 图 10：2010-2019 年全国食用菌工厂化生产总量（万吨） . 4 图 11：2018 年全国各品种食用菌工厂化生产产量占比 . 4 图 12：2010-2016 年工厂化金针菇年产量及占比 . 5 图 13：2010-2016 年农户种植金针菇年产量及占比 . 5 图 14：全国 28 种重点监测蔬菜和金针菇的批发平均价（元/公斤） . 6 图 15：寿光蔬菜价格指数和菌菇类价格指数 . 7 图 16：2018 年全国蔬菜及金针菇批发价（元/公斤） . 8 图

11、17：金针菇全国市场批发均价 . 9 图 18：2020 年全国餐厅营业情况 . 10 图 19：公司销售网络布局 . 11 图 20：合作电商平台上的雪榕产品 . 12 图 21：线上社交平台推广 . 12 图 22：公司 2013 年以来金针菇营收（百万元）及增速 . 13 图 23：公司 2013 年以来金针菇毛利润（百万元）及毛利率 . 13 图 24：公司各类菌菇产品 . 13 表表 目目 录录 表 1：食用菌工厂化生产模式与传统生产模式对比 . 4 表 2：食用菌工厂化优势 . 5 表 3：南方洪水灾情 . 7 表 4：分业务收入及毛利率 . 14 附表：财务预测与估值 . 15

12、公司研究报告公司研究报告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 1 1 金针菇工厂化生产龙头金针菇工厂化生产龙头 上海雪榕生物科技股份有限公司创立于 1997 年，是我国产能最大的食用菌工厂化生产 企业，拥有七大生产基地（泰国雪榕生产基地处于在建中），覆盖了我国近 90%的人口。截 止 2019 年底，公司食用菌日产能 1170 吨，位居全国之首。 公司主营业务结构公司主营业务结构： 从 2019 年年报来看， 公司主营业务收入主要来自金针菇， 营收 15.4 亿元，占比高达 79.1%；真姬菇营收 2.9 亿元，占比 15.0%。 图图 1：公司：公司 2019 年度主营收入结构年度主营收

13、入结构 图图 2：公司公司 2019 年度主营业务毛利情况年度主营业务毛利情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司业绩状况：公司业绩状况：截止 2019 年底，公司营业总收入 19.6 亿元，同比增长 6.4%；实现归 属于上市公司股东的净利润 2.2 亿元，同比增长 45.5%。主要原因为：（1）食用菌行业工 厂化企业产能急速扩张，经过充分的市场竞争， 落后产能逐步淘汰， 行业集中度进一步提升； （2）公司产品质量稳定，主要产品单位成本继续下降，且品牌溢价提升明显，公司整体毛 利率提升明显。（3）贵州杏鲍菇和海鲜菇等小菇种的生产工艺及工厂管理水平持续改进

14、并 优化，业务扭亏为盈，利润水平明显改善。 图图 3：公司：公司 2012 年以来营业收入（亿元）及增速年以来营业收入（亿元）及增速 图图 4：公司公司 2012 年以来年以来归母归母净利润（亿元）及增速净利润（亿元）及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 2 2 中国食用菌行业市场逐渐成熟中国食用菌行业市场逐渐成熟 2.1 食用菌产业发展迅猛，整体规模不断扩容食用菌产业发展迅猛，整体规模不断扩容 中国食用菌行业市场发展已经逐渐成熟。改革开放以来，我国食用菌产业发展迅速，根 据中国食用菌协会统

15、计数据显示， 1978 年中国食用菌产量还不足 10 万吨， 产值不足 1 亿元； 而 2018 年总产量达到 3842 万吨， 比 2017 年增长 3.5%， 总产值达到 2937.4 亿元， 比 2017 年增长 7.9%。2007 年至 2018 年，我国食用菌产量的年均复合增长率约为 7.8%，产值的年 复合增长率约为 12.6%。食用菌行业未来发展空间十分广阔。按国家十二五规划国内生产总 值年均增速 7%保守估计，2020 年我国食用菌产量和产值将达到 5090 万吨和 3240 亿元。 图图 5：2007-2018 年我国食用菌产量（万吨）及增长率年我国食用菌产量（万吨）及增长率

16、 图图 6：2007-2018 年我国食用菌产值（亿元）及增长率年我国食用菌产值（亿元）及增长率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 目前我国食用菌年产量占世界总产量的 75%以上， 其总产值在我国种植业中的排名仅次 于粮、棉、油、菜、果，居第六位。2007 年至 2018 年，我国食用菌的产量翻了 2 倍有余。 图图 7：世界卫生组织提出“人类最佳的饮食结构世界卫生组织提出“人类最佳的饮食结构 数据来源：中国食用菌年鉴，西南证券整理 食用菌含有较高蛋白质，约占干重的 30%50%，所含氨基酸的种类也相当齐全，包含 20 种基本氨基酸和 8 种必备氨基酸，其含量

17、比肉类和乳制品还高，不仅如此，食用菌所含 的维生素也是十分的丰富，是兼有荤素两者之长的高档食品，可以在荤素食品之间架起一个 公司研究报告公司研究报告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 3 沟通的桥梁，帮助荤素食品营养互补吸收，调节机体免疫功能，使膳食结构更加的牢固。大 量的实验也证明了纯天然食用菌的健康价值和对癌症、糖尿病等病症的影响。 联合国粮农组织和世界卫生组织曾经提出人类最佳的饮食结构是“一荤一素一菇”，而 在近期中国食用菌协会在“安全承诺宣言”新闻发布会中也公开表示未来会力推国民膳食营 养： “一荤一素一菇”的合理膳食结构。我国不仅是食用菌生产大国，也是食用菌消费大国， 所生产的

18、食用菌绝大部分用于国内消费。但目前我国食用菌年人均消费量远远低于营养专家 提出的每人食用标准。因此我们认为未来随着国内城镇化建设的稳步推进以及中国食用菌协 会对“一荤一素一菇”合理膳食结构的大力推广，将会有越来越多的人群意识到食用菌对健 康的重要性，国内食用菌市场未见天花板，仍处于稳步增长的阶段中。 2.2 食用菌工厂化比例逐年上升食用菌工厂化比例逐年上升 我们认为，中国食用菌工厂化生产具有广阔的发展前景，主要体现在：（1）行业集中 度低，传统农户生产仍是中国食用菌生产的主要模式，工厂化生产比例具备较大提升空间； （2）工厂化栽培具备较高进入壁垒；（3）中国食用菌市场逐渐走向成熟。 目前，我国

19、食用菌主要以传统生产方式进行，不能形成规模，质量不稳定，无法有效抵 御市场风险，造成由于该种生产方式导致行业进入壁垒较低，大量农户从事生产，使得对生 产技术要求不高的菌菇种类大规模种植，利润水平无法上升；但食用菌以工厂化方式生产， 可以形成规模效应，亦有较好的采购、销售渠道，技术先进，生产质量稳定，能够常年满足 巨大的市场需求，保持了一定的利润率水平。 当前我国工厂化食用菌产量占全国食用菌总产量的比重仍较低，有很大的发展空间。 2008 年以后，在国家产业调整和惠农政策带动下，我国食用菌工厂化生产得到快速发展， 到 2012 年企业数量、年产量等都达到历史峰值。但之后的几年里，受生产成本不断上

20、涨、 产品价格和企业利润同比下滑等因素影响，我国食用菌工厂化企业数量从 2013 年开始连续 呈现下降趋势，由 2012 年的 788 家下降到 2019 年的 417 家，年均降幅达到 8.6%。从全球 发达国家的经验来看， 日本、 韩国及欧美等发达国家的食用菌生产大都采用工厂化种植技术， 日本的工厂化食用菌占有率达 90%以上，台湾、韩国达 95%以上。食用菌工厂化栽培模式 已成为食用菌行业发展的趋势，也是食用菌产业发展从大到强的必经之路。 图图 8：2008-2019 年全国食用菌工厂化企业数量变化图（个）年全国食用菌工厂化企业数量变化图（个） 图图 9：2019 年全国食用菌工厂化企业

21、分布年全国食用菌工厂化企业分布 数据来源：中国食用菌协会，西南证券整理 数据来源：中国食用菌协会，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 4 调查数据显示，福建、江苏、山东、浙江、河南等地区 2019 年食用菌工厂化企业数量 占到全国总量的 58.8%， 处于工业化聚集区。 而受西部大开发以及产业扶贫等政策因素影响， 近几年中西部和东北地区以香菇、黑木耳为代表的食用菌产业得到快速发展，但其生产方式 仍以农民参与度较高的 “公司+基地+农户” 的分散合作模式为主， 工厂化生产发展比较缓慢， 主要原因是这些地区开展工厂化生产的原料运输、用水用电等成本较高。随

22、着土地资源、生 产原材料、劳动力、运输物流等资源环境的变化，未来陕西、甘肃、贵州、新疆等西部地区， 以及东北黑龙江、吉林、辽宁等东北部地区的食用菌工厂化将迎来较大发展空间。 图图 10：2010-2019 年全国食用菌工厂化生产总量（万吨）年全国食用菌工厂化生产总量（万吨） 图图 11：2018 年全国各品种食用菌工厂化生产产量占比年全国各品种食用菌工厂化生产产量占比 数据来源：中国食用菌协会，西南证券整理 数据来源：中国食用菌协会，西南证券整理 工厂化食用菌是大势所趋。工厂化食用菌是大势所趋。食用菌工厂化生产具有高投入、高科技、高产出的特点，是 食用菌生产由传统粗放型向现代化、智能化发展的必

23、然趋势，也是我国食用菌产业加快国际 化进程， 赶超世界先进生产技术水平的重要途径。 工厂化食用不受自然条件影响， 生产稳定。 由于可以人工调节食用菌的生长环境条件， 能达到全年连续生产，不分正反季节， 天天出菇， 全年上市。 表表 1：食用菌工厂化生产模式与传统生产模式对比：食用菌工厂化生产模式与传统生产模式对比 经营环节经营环节 工厂化生产模式工厂化生产模式 传统生产模式传统生产模式 研发 菌种研究、培育 成立专门的研发中心， 对食用菌新菌种进行研制， 并保证菌种在一定时 期内不会退化对菌种进行培育、扩繁，达到可用于生产接种的级别 通过科研制种单位或个人购买， 通 常无菌种研究或培育环节 培

24、养基配方 研发中心研制食用菌工厂化生长所需的原料配方， 包括原料的用料及用 量配比，以符合菌菇生产的最有利条件 根据菇农的经验或就地取材以确 定培养基的原料 采购 具有长期稳定的原材料供应商采购流程规范， 具备较强的议价能力， 法 律职责清晰 对所采购的原料进行质量检测 以零购的方式采购原材料， 质量难 以保证 生产 搅拌、装瓶及打孔 按照公司研发中心确定的配方，用搅拌机对诸如玉米芯、米糠、麸皮等 原料进行充分搅拌 由装瓶机将搅拌均匀的培养基原料装入生产瓶，并打孔 手工对原材料进行搅拌， 通常搅拌 不充分、不均匀 灭菌 将装入原料的生产瓶送入灭菌器，进行高温灭菌处理灭菌器对灭菌时 间、温度都有

25、精确控制，保证灭菌效果 灭菌完毕，生产瓶直接进入无菌环境，等待接种 采用土灶灭菌的方法， 将装入灭菌 袋的原材料堆放于灭菌灶， 灶内烧 火，利用蒸汽灭菌，灭菌效果不佳 接种 在处于无菌环境的接种室内进行，严格保证培养基、菌种、接种设备的人工接种， 接种环境及人员卫生状 公司研究报告公司研究报告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 5 经营环节经营环节 工厂化生产模式工厂化生产模式 传统生产模式传统生产模式 洁净操作工人身着无菌服，进入接种室需进行风淋采用全自动接种机， 将菌种均匀分布于生产瓶内 况不佳，较易发生杂菌污染 养菌 在养菌房中进行对养菌过程中的温度、湿度、光照、二氧化碳含里匁食

26、用菌生长因素进行控制， 确保菌丝的生长环境达到最优消毐措施确保养 菌环境的洁净、无杂菌 通常在自然环境下进行，温度、湿 度艿食用菌生长因素受自然环境 影响 搔菌 采用去皮机， 挖除表面干燥老菌， 并对生长中的菌丝进行水分补给促进 新菌的新陈代谢，刺激菌体生长 基本无搔菌环节 数据来源：招股说明书，西南证券整理 农民菇产量逐渐缩小，工厂化趋势日益明显。我国食用菌工厂化产量从 2010 年的 65 万吨上升至 2019 年的 344 万吨，平均年复合增长率达 20.3%。2018 年，我国工厂化生产 食用菌主要品种有金针菇、杏鲍菇、双孢菇、蟹味菇等，其中，金针菇、杏鲍菇两个品种之 和达到 262.

27、7 吨，占全部年产量的 76.4%。 图图 12：2010-2016 年工厂化金针菇年产量及占比年工厂化金针菇年产量及占比 图图 13：2010-2016 年农户种植金针菇年产量及占比年农户种植金针菇年产量及占比 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 截止 2016 年，工厂化金针菇已占到 50%左右，2017 年雪榕生物等金针菇龙头企业扩 大产能，且 2014 年以后农民种植的金针菇数量持续减少。工厂化生产比例逐年上升是因该 生产模式具有以下优势：（1）极大提高食用菌生产效率，节约土地与劳动力；（2）实现食 用菌周年化生产；（3）质量可控，产品安全可靠；（4

28、）吸收农村富余劳动力；（5）有利 于产业转型与产品升级；（6）可复制性强，有利于企业抓住市场机遇，实现迅速稳定扩张。 表表 2：食用菌工厂化优势：食用菌工厂化优势 工厂化食用菌与农户栽植食用菌差异工厂化食用菌与农户栽植食用菌差异 规模大质量好。日产能达几吨、十儿吨或几十吨，且在工厂化生产过程大多实现机械化、半机械化，生长环境由控制系统自动调节,相对手工操 作要节约大量的劳动力， 般周年生产可达 810 茬。 一亩面积广房产量可达到 6 亩温室大棚的产量。 工厂化生产为食用菌创造了适宜的生长条件， 质量达到产品的安全绿色(有机)标准。 菌种无污染。 工厂化生产大多选用液体菌种， 菌种低温保存在无

29、菌环境内， 杜绝菌种遭受污染； 工厂化接种环节全部由机器完成， 可有效降低 杂 菌感染率，同时提高工作效率，并且接种过程中的空气可达到国家空气净化 100 级标准，保证接种环节不受污染。 选料高标准。培养基原料是栽培食用菌的“土壤”。工厂化生产从原料供应的源头就狠抓质量，不仅要严格考察原料供应商的资质，而且要按 照业内明确规范指标采购木屑、米糠、玉米芯、棉籽壳、麦皮等培养基原料，对原材料的 PH 值、水分、灰份、蛋白质、纤维等要素进行仪器 公司研究报告公司研究报告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 6 工厂化食用菌与农户栽植食用菌差异工厂化食用菌与农户栽植食用菌差异 检测和平板检测，确保

30、原材料的质量符合生产要求。随后，采用自动搅拌机对培养基进行三级均匀搅拌，然后再用高压灭菌炉对培养基进行灭 菌，避免病菌、杂菌的残留。 采收贮藏专业化。采收方面，工厂对采收工人设有专项训练与考核，保证工人专业采收菌菇；贮藏方面，应用鲜菇自动真空包装设备，结合真 空、低温等物理保鲜措施，保障产品安全、无害、并延长食用菌的保鲜期。 减少销售环节。工厂化企业一般在各地农批市场设有专门的直营店，产品通过直营店分销给二级经销商，或者是直接采用“农超”、“农商” 等经营模式，产品直接面对消费者，减少了中间流通环节，更有利于保证产品质量。 管理先进。通过现代企业管理模式，组织员工，分工协作，有序生产。不断建立

31、和完善食用菌生产流程可追溯体系，在产品上设置二维码，消 费者可通过扫码就可以知道该产品的原产地、生长过程，以及各种营养参数等产品相关信息。 数据来源：CNKI，西南证券整理 3 灾情严峻，蔬菜价格反弹带动金针菇价格回升灾情严峻，蔬菜价格反弹带动金针菇价格回升 今年 1 月下旬开始，新冠疫情导致了餐饮行业大面积停业、部分农贸市场关停物流不畅 及企业停工等问题， 对传统销售渠道造成较大的影响， 销售的不便导致了蔬菜价格大幅上涨。 2 月中旬全国 28 种重点监测蔬菜平均批发价达到了 5.8 元/公斤，较上月同比上涨了 20.7%，而金针菇的价格也同比上涨了 20.6%，达到 10.4 元/公斤。全

32、国 28 种重点监测蔬菜 平均批发价 2017、2018、2019 年同期分别为 4.4、4.8、4.9 元/公斤，对应金针菇的价格在 2017、2018、2019 年同期分别为 8.1、8.8、8.5 元/公斤，二者价格均创下近三年来的历史 新高。 我们认为金针菇价格与蔬菜价格走势高度一致，金针菇的价格变动幅度略小，说明二者 强相关，因此我们可以依据蔬菜价格的变动逻辑来预估金针菇的价格走势。 图图 14：全国：全国 28 种重点监测蔬菜和金针菇的批发平均价（元种重点监测蔬菜和金针菇的批发平均价（元/公斤）公斤） 数据来源：Wind，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 7 图图 15：寿光蔬菜价格指数和菌菇类价格指数：寿光蔬菜价格指数和菌菇类价格指数 数据