1、 1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 传媒 2022 年 04 月 20 日 歌华有线 (600037) 国网整合，5G 商用有望带来新增量 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 歌华有线是第一家省级有线网络上市公司，5G 时代探索转型升级。公司是国内第一批文化体制改革试点单位、第一家省级有线网络上市公司、第一批三网融合广电试点企业，在北京市拥有有线电视网络的经营权，已形成覆盖全市 16 个区、可承载三网融合业务的超大型信息化基础网络平台。近年来，公司积极推进有线电视“由模拟到数字、由单向到双向、由标清到高清、由看电视到用电视”的转变，推进由“单一有线电视传输商”

2、向“高品质文化服务运营商”和“智慧广电服务提供商”的战略转型，加强技术创新，扩大网络覆盖，丰富节目内容，努力提升服务水平和用户体验。公司加快部署 5G 网络试点并探索应用， 积极拓展三网融合新业务， 为用户提供具备数据、 视频和新技术综合信息服务的 “智慧广电”解决方案，已成为首都信息化建设和智慧城市建设的重要支撑平台。 广电行业：有线电视传统业务承压，国网整合后，5G 布局有望带来新增量。近年来，有线电视受新媒体冲击趋势明显， 国内有线广播电视实际用户数从 2016 年的高点 2.28 亿下降到 2021 年的 2.01 亿，行业内各单位电视和宽带业务竞争能力不足，面临竞争加剧、用户流失、收

3、入和利润下滑等问题，亟需业务多元化布局实现稳健增长。广电行业经历了四级管理到一省一网再到全国一张网的变化，国网整合的推进有助于提升广电行业的集约化和规模效应，也为 5G 电信业务的发展准备了条件。广电拥有 700MHz 频段的使用权，成为广电发展 5G 的重要优势资源，2021 年中国广电与中国移动共建共享完成 20 万个 5G基站，广电布局 5G 有望打开市场天花板，未来有望发展个人通信业务以及 2B2G 垂直业务。2022 年，广电行业将继续聚焦全国有线电视网络整合和广电 5G 建设一体化发展工作主线。歌华有线原控股股东北广传媒投资发展中心以其持有的部分公司股份出资共同发起组建中国广电网络

4、股份有限公司，公司的控股股东已转变广电股份，未来公司有望在 5G商用中有广阔天地。 首次覆盖，给予“增持“评级。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 2.89/3.73/4.80亿元，对应增速分别为 38.3%/29.0%/28.8%。考虑到公司位于北京，地域优势突出以及将充分利用全国一网整合带来的资源优势，采用可比公司估值法，给予公司 21 年 1.1 倍PB 的估值，目标市值 140 亿元，首次覆盖，给予“增持“评级。 风险提示：1）5G 产业发展不及预期；2） “全国一网”整合进度不及预期；3）公司 5G创新业务拓展不及预期；4）广电新基建进度不及预期。 市场数据： 2022 年

5、 04 月 19 日 收盘价（元） 9.37 一年内最高/最低（元） 11.58/7.28 市净率 1.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 13041 上证指数/深证成指 3194.03/11633.32 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 9.22 资产负债率% 19.83 总股本/流通 A 股 （百万） 1392/1392 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 林起贤 A0230519060002 研究支持 赵航 A0230120090005 联系人 赵航 (

6、8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,575 2,552 2,628 2,732 2,857 同比增长率（%） -6.6 -0.9 3.0 4.0 4.6 归母净利润（百万元） 164 209 289 373 480 同比增长率（%） -71.8 27.4 38.3 29.0 28.8 每股收益（元/股） 0.12 0.15 0.21 0.27 0.35 毛利率（%） 14.4 12.4 14.0 16.0 18.0 ROE（%） 1.3 1.6 2.2 2.8 3.4 市盈率 80 62 45 3

7、5 27 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-21-40%-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）歌华有线沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共18页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 2.89/3.73/4.80 亿元，对应增速分别为38.3%/29.0

8、%/28.8%，对应当前 PE 分别为 45/35/27 倍。考虑到公司的地域优势突出以及将充分利用全国一网整合带来的资源优势，采用可比公司估值法，给予公司 21 年1.1 倍 PB 的估值，目标市值 140 亿元，首次覆盖，给予“增持“评级。 关键假设点 1）考虑到公司加强超高清和增值内容布局，我们预计有线电视收看维护业务收入同比下滑幅度有望持续收窄， 预计公司 22-24 年该业务收入同比分别为-2%/-1%/-1%； 随着北京疫情得到控制后业务的复苏，线下入户施工的恢复，我们认为信息业务收入有望重回正增长，预计 22-24 年该业务收入增速分别为 1%/3%/3%。 2）毛利率方面，公司

9、未来将以更具经济效益的方式去进行业务的开拓，预计毛利率有望触底回升，我们预计公司 22-24 年整体毛利率分别为 14%/16%/18%。 3）费用率方面预计整体平稳，我们预计公司 22-24 年的销售费用率分别为5%/5%/5%；管理费用率分别为 4%/4%/4%；研发费用率分别为 2.2%/2.2%/2.2%。 有别于大众的认识 1）市场担心公司业绩持续下滑。我们认为公司在智慧广电服务提供商转型升级过程中已有成果， 未来将以更具经济效益的方式去进行业务的开拓， 业绩有望重回正增长。 2）市场担心广电行业持续受新媒体冲击。我们认为广电“全国一网”的推进+5G商用带来的新机遇，公司有望打开新的

10、成长曲线。 股价表现的催化剂 1）广电“全国一网”进展超预期； 2）广电 5G 商用进展超预期； 核心假设风险 1）5G 产业发展不及预期； 2） “全国一网”整合进度不及预期； 3）公司 5G 创新业务拓展不及预期； 4）广电新基建进度不及预期。 yXbWnVmXhUkWnZoZlX9PcM9PmOmMnPtRkPoOmQlOtRoP9PqQzRxNrMpNvPpNuM 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共18页 简单金融 成就梦想 1. 公司概览：北京广电网络服务商，5G 赋能创新 .5 2. 广电行业：国网整合推进，5G 带来新增量 .6 2.1 有线

11、电视业务承压，新业务拉动增长 . 6 2.2 全国一张网加速推进 . 8 2.3 5G 带来广电新增量 . 9 3.公司业务分析：多元化布局加速公司转型 .9 4. 财务分析 . 12 5. 盈利预测和投资分析意见 . 14 5.1 营收拆分 . 14 5.2 估值分析与投资分析意见 . 14 5.3 风险提示 . 15 6. 附表 . 15 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共18页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司历史沿革 . 5 图 2 ：公司股权结构 . 5 图 3 ：有线广播电视实际用户数（亿户） . 6 图 4 ：IPTV 实际用

12、户数（亿户）. 6 图 5 ：2015-2020 人均收视情况（分钟） . 7 图 6 ：2015-2020 电视平均到达率 . 7 图 7 ：近几年有线电视行业规模及增速（亿元） . 7 图 8 ：近几年有线电视行业子行业表现分化 . 7 图 9 ：公司 2012-2021 电视内容服务收入（亿元） . 10 图 10 ：2015-2020 公司有线电视用户数（万户） . 10 图 11 ：公司 2012-2021 信息业务收入及其占比（亿元） . 10 图 12 ：2015-2020 公司个人宽带用户数（万户） . 10 图 13 ：2016-2019 公司双向网改覆盖率及渗透率 . 11

13、 图 14 ：公司近十年营收规模及其增速. 12 图 15 ：公司近十年归母净利润及其增速 . 12 图 16 ：公司主要业务收入占比 . 13 图 17 ：公司主要成本项占比 . 13 图 18 ：公司近五年费用率变化 . 13 图 19 ：公司近五年销售毛利率和销售净利率变化 . 13 表 1：歌华主要子公司 21 年经营情况（百万元） . 6 表 2：公司 2019 年收费标准 . 10 表 3：营收拆分（百万元） . 14 表 4：A 股有线电视公司估值（2022/4/18） . 15 表 5：合并损益表（百万元） . 15 表 6：合并现金流量表 . 16 表 7：合并资产负债表 .

14、 16 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共18页 简单金融 成就梦想 1. 公司概览：北京广电网络服务商，5G 赋能创新 坚持“以用户服务为中心”，探索 5G 赋能。歌华有线在文化体制改革的大背景下应运而生，是国内第一批文化体制改革试点单位、第一家省级有线网络上市公司、第一批三网融合广电试点企业，先后完成四次融资，先后四次入选全国文化企业 30 强，在北京市拥有有线电视网络的经营权，已形成覆盖全市 16 个区、可承载三网融合业务的超大型信息化基础网络，具有平台、网络、终端、数据等优势。公司站位广电 5G 建设一体化发展全局，按照中国广电统一部署，统筹推进相

15、关工作。公司将：1）承接中国广电全国客服体系建设工作。2）配合核心网、承载网建设工作。 3） 做好 5G 政企业务规划工作。 4） 推进业务运营支撑系统建设工作。 5）推进与北京区域内其他运营商的互联互通工作， 及时跟进对接北京移动 700M 网络建设进展， 全面配合中国广电北京地区清频等工作。 北京广电网络服务商转型升级正当时。 公司主要负责北京市广播电视网络的开发、经营管理和维护，并从事广播电视节目收转传送、网络信息服务、视频点播业务， 以及基于有线电视网的互联网接入服务、 互联网数据传送增值业务等。 近年来，公司积极推进有线电视“由模拟到数字、由单向到双向、由标清到高清、由看电视到用电视

16、”的转变， 推进由“单一有线电视传输商”向“高品质文化服务运营商”和“智慧广电服务提供商”的战略转型。展望未来，广电 5G 商用创新是公司核心的战略主线。 图 1：公司历史沿革 资料来源：wind，申万宏源研究 股权结构以国资为主，实控人为国务院。根据公司 2021 年报，中国广电网络股份有限公司为公司的控股股东，合计持股比例为 19.6%。中国广电网络股份有限公司是国务院全资子公司中国广博电视网络集团有限公司控股子公司， 故歌华有线的实控人为国务院。北京北广传媒投资发展中心有限公司为公司的第二大股东，持股比例 18.34%；中央汇金资产管理有限责任公司持股 2.15%；东方明珠新媒体股份有限

17、公司持股 1.46%；北京广播集团有限公司持股 0.57%。 股权结构 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共18页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 “一网两平台”战略持续推进。截止 2021 年底，公司有 6 家全资子公司。公司围绕“一网两平台”战略， 大力推进以有线电视网络为基础的“首都公共文化服务网络”基础设施建设， 不断推动以高清交互数字电视平台为核心的“首都新媒体信息综合服务平台”和以上市公司资本平台为核心的“首都文化产业发展投融资平台”服务能力的提升。 表 1：歌华主要子公司 21 年经营情况（百万元） 子公司全称 总资产 净

18、资产 营业收入 净利润 2021 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日 2021 年 1-12 月 2021 年 1-12 月 京歌华有线工程管理有限责任公司 1,035.13 164.19 378.84 19.09 北京歌华有线数字媒体有限公司 192.10 117.46 147.68 6.38 涿州歌华有线电视网络有限公司 501.14 8.51 22.07 -15.72 歌华有线投资管理有限公司 454.64 439.35 75.31 -17.86 北京歌华益网科技发展有限公司 106.29 98.20 54.57 1.50 燕华时代科技发展有限公司 100.63 1

19、00.62 - 0.44 资料来源：wind，申万宏源研究 2. 广电行业：国网整合推进，5G 带来新增量 2.1 有线电视业务承压，新业务拉动增长 有线电视持续受到新媒体冲击，行业整合转型势在必行。近年来，有线广播电视行业受新媒体冲击明显，国内有线广播电视实际用户数从 2016 年的高点 2.28亿下降到 2021 年的 2.01 亿。移动端内容创新、融合创新和体验创新快速发展，大屏用户收视习惯继续向移动端转移，新媒体诸如 IPTV、 OTT 及网络视频均呈现持续增长态势，同质化竞争严重。电信运营商全国一体化固移融合竞争，全国有线网络技术标准、业务标准、服务标准不同，行业内各单位电视和宽带业

20、务竞争能力不足，面临竞争加剧、用户流失、收入和利润下滑等问题。 图有线广播电视实际用户数（亿户） 图 4 ：IPTV 实际用户数（亿户） 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共18页 简单金融 成就梦想 资料来源：广电总局，工信部，申万宏源研究 资料来源：广电总局，工信部，申万宏源研究 图 5 ：2015-2020 人均收视情况（分钟） 图 6 ：2015-2020 电视平均到达率 资料来源：CSM，申万宏源研究 资料来源：CSM，申万宏源研究 有线电视网络行业子行业收入表现分化。 有线电视网络业务收入主要包括 1） 传统业务：收视维护费、 付费数字电视、 落

21、地费等； 2） 有线电视网络宽带、 智慧城市等三网融合业务。近几年，有线电视行业整体处于一个下滑收窄的态势，其中传统业务的业务下滑有加速趋势，而三网融合业务同比在加速，表现分化。 图 7 ：近几年有线电视行业规模及增速（亿元） 图 8 ：近几年有线电视行业子行业表现分化 资料来源：广电总局，申万宏源研究 资料来源：广电总局，申万宏源研究 -7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0.00.51.01.52.02.52001920202021有线电视用户数yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.000.501.001.502.00

22、2.503.003.504.002001920202021IPTV用户数yoy05003002001820192020人均收视时长（总人口）人均收视时长（电视观众）62.3%60.5%55.7%51.6%48.9% 48.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2001820192020平均到达率-10%-8%-6%-4%-2%0%2%0050060070080090020020传统业务三网融合等新业务同比-40%-20%

23、0%20%40%60%80%100%120%201820192020传统业务增速三网融合等新业务增速 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共18页 简单金融 成就梦想 2.2 全国一张网加速推进 1983 年以来： 广电遵循统一领导、 分级管理的原则，广电网络呈现区域割据的状态。除中央和省级办广播电台、电视台以外，凡是具备条件的省辖市、县都可以根据当地的需要和可能开办电台、电视台。 全省一网：由于随着有线网络产业化进程加速，有线网络网络资源相对分散，发展成本相对较高，“全省一网”整合被提上日程。 2014 年 5 月，中国广播电视网络有限公司（简称中国广电）正

24、式成立，中国广电成立后将整合全国有线电视网络为统一的市场主体，被赋予其宽带网络运营等业务资质，成为“第四大运营商”，也是广电系“三网融合”的推进主体；同时作为广电移动网的建设运营主体，中国广电能推进各省各县分散运营的有线电视网络整合，对全国有线电视网络进行升级改造。 十三五以来，国网整合与 5G 建设一体化进程加速。 2016 年 11 月 25 日，中宣部、财政部、国家新闻出版广电总局联合印发关于加快推进全国有线电视网络整合发展的意见 ， 指出按两步走推进全国有线电视网络整合工作：第一步：中国广播电视网络有限公司入股省级非上市有线电视网络公司，协同推进网络整合、互联互通平台建设和全国性业务开

25、展，第二步：推动全国性有线电视网络股份公司上市，并通过股权置换、吸收合并等方式，与已上市有限电视网络公司整合。 2018 年 8 月，中宣部牵头成立了全国有线电视网络整合小组。 2020 年 2 月， 中宣部、 广电总局进一步推出 全国有线电视网络整合发展实施方案 ，要求通过中国广电、各省网公司、战略投资者共同参与组建，形成中国广电主导、按现代企业制度管理的“全国一网”股份公司。 2020 年 10 月， 十家公司共同通过现金出资以及股权出资的方式组建的中国广电网络股份有限公司正式建立。目前全国非上市省级有线电视网络已成为广电股份省级子公司，已上市省网公司的整合尚未全部完成。 歌华有线： 北广

26、传媒投资发展中心原持有歌华有线 37.42%股份， 以其所持股份的51%出资作为国网股份公司的发起人之一。 2021 年 4 月歌华有线的新一届董事会及监事会等高层换届选举中，包括林京、问永刚、傅力军、宋文玉等中国广电集团公司及中国广电股份公司的高层成为歌华有线的高管。目前，中国广电总会计师林京为歌华有线董事，傅力军则被任为歌华有线副总经理；而歌华有线董事长郭章鹏同时兼任了中国广电集团副总经理。 还有大量广电系公司参与组建，包括：吉视传媒、天威视讯、广电网络、湖北广电、贵广网络的出资额均为 2 亿元，东方明珠和华数传媒的出资额为 5 亿元。 国网整合的意义： 过去广电体系下各省网公司独立运作、

27、 结构分散， 未能实现集约化、规模化经营，国网整合有利于打破地域限制，实现资源整合，提升规模效应；包括提升有 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共18页 简单金融 成就梦想 线专网的承载能力， 也有助于解决广电频段使用权分散的问题， 加速广电 5G 网络建设和应用升级。 2.3 5G 带来广电新增量 广电拥有 700MHz 频段是发展移动通信的黄金频段，该频段信号具有传播损耗低、覆盖广、穿透力强、组网成本低等优势。未来 5G+700 兆战略将推动广电系公司在政府智慧城市等项目上加速布局，以弥补传统主业下滑。 2019 年 6 月 6 日，工业和信息化部向中国

28、电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G 牌照。 2020 年 5 月 20 日，中国移动宣布与中国广电签署 5G 共建共享合作框架协议，共同打造“网络+内容”生态。 中国移动于 2021 年 1 月发布关于与中国广播电视网络有限公司订立之有关 5G 共建共享的具体合作协议 的公告， 披露了此次 合作框架协议 的具体细节： 700MHz 无线网络新建、扩容、更新改造由双方按 1：1 比例共同投资；中移通信承担 700MHz 无线网络运行维护工作，中国广电向中移通信支付 700MHz 无线网络运行维护费。双方市场合作遵循品牌和业务运营独立性原则。广电分阶段向移动支付网络使用费。 2021 年

29、9 月 10 日，中国移动发布公告，该公司全资附属中移通信代表中国移动通信集团有限公司与 31 家省公司与中国广电订立了5G 网络共建共享补充协议。 与中国移动合作，有利于中国广电利用中国移动现有网络资源迅速开展 5G 业务，有效缓解中国广电在网络建设上的投资压力和运营成本，较快获得用户资源，使广电网络更快开拓电信市场。广电的 700M 缓解移动利用高频段做全国 5G 覆盖的投资压力，同时增强中国移动 5G 的竞争优势。 在获得 5G 牌照后，中国广电副总经理曾庆军表示，借助 5G 网络，未来 广大的用户能够真正的体会到现代超高清电视现代物联网带来的智慧广电服务，甚至是社会化的智慧城市服务。此

30、外，中国广电“内容版权+ 网络”方面独具先天优势，5G 传输资源加持后将有助推动中国 VR、AR 视频产业的发展，衍生出更多的商业模式。 3.公司业务分析：多元化布局加速公司转型 有线电视网络服务目前仍是公司的基础业务。广播电视节目服务主要有两种形式：一是通过向用户提供电视节目、 视频点播等业务， 并向用户收取基本收视费用， 收费标准是 18 元/月和 12 元/月；二是通过传输节目向电视台或内容提供商提供节目传输服务，并取得频道收转收入。2016 年开始，有线电视基本收视维护费用呈现下降态势，2021 年公司有线电视基本收视维护费用为 9.17 亿元，出现连续下降的原因在于有线电视市场饱和、

31、新媒体娱乐竞争日趋激烈。频道收转费用自 2017 年开始有所下滑，2021 年公司频道收转收入为 2.68 亿元。近年来，随着用户视听娱乐渠道选择空间扩大，互联网电视、IPTV、移动 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共18页 简单金融 成就梦想 设备广泛普及， 虽然公司有线电视用户规模连年上升， 但同比增速较低， 截至 2020 年底，公司有线电视注册用户累计规模达 606.24 万户，同比增速为 1.2%。 图 9 ：公司 2012-2021 电视内容服务收入（亿元） 图 10 ：2015-2020 公司有线电视用户数（万户） 资料来源：wind，申

32、万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 表 2：公司 2019 年收费标准 名称 类别 收费区间 有线电视基本收视费用 市、县等 居民 12 元/月、18 元/月 非居民 18 元/月 乡镇 12 元/月、18 元/月 宽带接入费 居民 78-168 元/月 非居民 元/月 增值业务 点播 电视院线 5 元/片，付费节目包 28-40 元/月 资料来源：wind，申万宏源研究 传统业务核心战略：发力超高清及互联网视频内容端。1）加速超高清渗透：截至 20年底，公司有线电视注册用户累计 606.24 万户，高清交互用户推广累计达到 563 万户。2020 年公司置

33、换 4K 机顶盒 23.2 万台，截至 20 年底累计置换 86.7 万台；累计推广、置换、销售 4K 机顶盒共 170.9 万台。2）内容端加速储备：20 年新增 7 套高清频道、1 套 4K 超高清频道，引入全量 OTT 牌照商内容入驻高清交互平台。开设党建专栏，打造精品专区。围绕党建、教育、增值娱乐、媒体融合等方向布局推进，并通过搜集收视数据，初步完成大数据产品的本地化系统搭建。 网络运营服务：多举措推动三网融合业务稳健发展。公司作为三网融合试点单位，积极开展三网融合技术研究，全面推进 200M、300M、500M 宽带产品销售，并完成双千兆示范小区建设， WiFi6 家庭组网设备全面普

34、及。 公司当前百兆宽带用户比例超过 50%，结合大带宽产品推广，公司尝试推出家庭组网套餐以及智能语音、智能门锁、远程监控等智能家居产品。公司希望通过加大全业务捆绑力度，提高促销活动频次，积极推进用户向大带宽产品迁移，提升用户 ARPU 值，实现家庭宽带业务收入增长。产品方面，继续推进终端升级换代，大力推广 4K 超清机顶盒，启动 8K 机顶盒市场销售，并按照市场细分，推出 IP 机顶盒系列产品，提升整体市场竞争力。 图信息业务收入及其占比 （亿公司个人宽带用户数（万户） 024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021有线

35、电视收看维护收入频道收转费收入0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%54055056057058059060060020用户数yoy 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共18页 简单金融 成就梦想 元） 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 公司双向网改造已经初步完成。2010 年国家决定加快推进电信网、广播电视网和互联网三网融合，广电第一阶段面临的最重要的任务是加快有线电视网络数字化升级改造、网络双向化改造，加快建设下一代广播电视网，从而支持后续增值业务的发展，实现全业

36、务运营的成功转型。为响应广电号召，公司积极推进双向网络改造，截至 2019 年底公司双向网改覆盖率和渗透率已达到 96.74%/79.15%。 图 13 ：2016-2019 公司双向网改覆盖率及渗透率 资料来源：wind，申万宏源研究 智慧广电：我们预计未来广电行业的转型将加速，公司有望成为改革排头兵。1）依托广电 5G 资源能力，创新政企业态，打造融合产品，围绕政府在无线宽带城市、集群调度等领域的需求，积极拓展 700M 5G 专网业务，探索 5G To B、To G 行业应用。公司致力于优化升级相关技术平台及支撑系统，提升政企业务保障能力。2）打造广电 5G 业务发展的北京典范。一是确保

37、机房交付使用，加快核心网和承载网建设。二是强化与北京市通管局、三家运营商等多方沟通协调，积极推进中国广电完成互联互通工作。三是配合建立全国客服体系，加强本地客服建设。四是按照中国广电标准，率先打造 5G 旗舰营业厅。五是启动云 BOSS 升级，全面做好系统对接。凭借地域和政策的优势，我们认为歌华有线有望成为这一轮广电转型中的先锋。2021 年 11 月 2 日至 12 月 7 日，歌华有线以线上线下结合方式，分批组织员工集中培训，系统学习三大运营商的5G 发展战略、组织运营体系0%5%10%15%20%25%30%35%40%024680017201

38、8201920202021信息业务收入占整体营收比重0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%007080200182019用户数yoy0%20%40%60%80%100%120%20019双向网改覆盖率双向网改渗透率 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共18页 简单金融 成就梦想 和产品营销模式。目前歌华有线已经调整成立“5G 工作领导小组”、“5G 工作办公室”及专项工作组， 正在积极有序推进北京地区广电 5G 网络规划建设及市场运营筹备工作， 抓紧为 192 正式放号运

39、营蓄势聚力。歌华有线将以北京地区第四大运营商的身份计划在北京建设 5G 基站 8000 个，届时可覆盖到全部平原地区，建设周期为两年。歌华有线将充分利用全国一网整合带来的资源优势， 抓住数字经济发展、媒体深度融合等新机遇，推进公司实现转型发展。 4. 财务分析 营收增速放缓，21 年利润拐点已现。收入端：2012-2019 年，公司营业收入规模处在上升阶段。2012-2016 年，公司营收增长稳健，主要系有线电视用户数增加和宽带业务加速渗透拉动；近年来有线电视行业受到来自在线视频、互联网电视、IPTV 等新业态发展冲击，营收增速自 2016 年后明显放缓；2020-2021 受疫情影响，公司信

40、息业务收入（三网融合为主要构成， 需要入户施工） 出现负增长， 导致公司 20 和 21 年收入出现下滑， 2021年营收规模为 25.5 亿元，同比下滑 1%，降幅相较 20 年收窄。我们认为随着北京疫情得到控制后业务的复苏，公司 19 年前一直维持正增长的信息业务有望回归常态。 利润端：公司 2018 年开始利润出现负增长并持续到 2020 年，主要系公司大力推广4K 超高清机顶盒，19-21 年机顶盒摊销成本同比增加 21.3%/39.5%/18.8%，导致 2018到 2020 毛利率有所下滑，进而影响利润表现；2021 年实现归母净利润 2.1 亿元，同比增长 27%。随着北京疫情得

41、到控制后业务的复苏以及公司 5G 新业务的开拓，我们认为未来公司经营有望重回正增长。 图 14 ：公司近十年营收规模及其增速 图 15 ：公司近十年归母净利润及其增速 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 收入和成本结构相对稳定。收入端：2018-2021 年有线电视收看维护收入占比分别为38%/36%/37%/36%，信息业务收入占比分别为 34%/34%/35%/35%。有线电视收看维护收入 2019-2021 同比增速分别为-4.32%/-4.99%/-3.70%，公司传统业务的增速表现明显优于广电大盘，主要系 1）定价行业最低，12-18 元/月的收费即可

42、收看系列北京台，性价比高；2）公司在文教卫生方面的增值内容储备丰富，能满足用户多元化的需求。信息业-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05000021营业总收入（亿元）同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0220001920202021归母净利润（亿元）同比 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共18页 简单金融 成就梦想 务收入 2019-2021 同比增速分别

43、为 0.45%/-1.82%/-1.84%， 20 年后受疫情影响上门安装宽带，收入出现负增长，随着北京疫情得到控制后，我们预计该业务有望重回正增长。 成本端：折旧、人工成本和业务运行成本占比相对稳定。 图 16 ：公司主要业务收入占比 图 17 ：公司主要成本项占比 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 费用率整体稳健， 利润率近年呈现明显下滑趋势。 公司 16-21 年毛利率呈现下滑趋势，从2017年27.50%下滑至2021年12.39%， 原因是公司18年开始加速4K机顶盒的推广，新 置 换 的 机 顶 盒 前 三 年 折 旧 摊 销 较 大 ， 19-2

44、1 年 机 顶 盒 摊 销 成 本 同 比 增 加21.3%/39.5%/18.8%；净利润率从 2017 年的 28.22%下滑至 21 年 8.19%，21 年净利润率略有企稳，原因是公司开始以更具经济效益的方式去推广新品。ROE 来看，公司从 2017年 5.96 下降至 21 年的 1.63。 图 18 ：公司近五年费用率变化 图 19 ：公司近五年销售毛利率和销售净利率变化 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%20021有线电视收看维护收入信息业务收入工程建设费收入频道收转费收入销售材料收入广告

45、费收入入网建设费其他业务0%20%40%60%80%100%20021折旧智能卡及机顶盒等摊销成本业务运行成本人工成本网络运行成本无形资产摊销商品销售成本其他-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%200202021销售费用率管理费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%200202021销售毛利率销售净利率 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共18页 简单金融 成就梦想 5. 盈利预测和投资分析意见 5.1 营收拆分 考虑到北京疫情得到控制后业务的复苏以及公司加速 5G

46、应用的推广，我们预计公司22-24年的营收有望重回正增长。 我们预计公司22-24年营收分别为26.3/27.3/28.6亿元，对应增速分别为 3.0%/4.0%/4.6%。 表 3：营收拆分（百万元） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入整体 2,725.25 2,758.61 2,575.38 2,551.54 2,627.92 2,732.22 2,856.83 YOY 1.2% -6.6% -0.9% 3.0% 4.0% 4.6% 有线电视收看维护收入 1047.55 1002.34 952.29 917.03 898.69 889.70 8

47、80.81 Yoy -4.32% -4.99% -3.70% -2% -1% -1% 信息业务收入 926.36 930.53 913.56 896.73 905.70 932.87 960.85 Yoy 0.45% -1.82% -1.84% 1% 3% 3% 工程建设费收入 191.34 322.08 251.43 269.31 296.24 325.87 358.45 Yoy 68.33% -21.94% 7.11% 10% 10% 10% 频道收转费收入 304.61 288.12 296.00 267.54 262.19 259.57 256.97 Yoy -5.41% 2.73%

48、-9.61% -2% -1% -1% 销售材料收入 51.01 45.73 44.41 86.69 112.70 146.51 190.46 Yoy -10.35% -2.89% 95.20% 30% 30% 30% 广告费收入 115.62 83.29 44.64 44.88 49.37 51.84 53.39 Yoy -27.96% -46.40% 0.54% 10% 5% 3% 入网建设费 33.38 32.03 28.04 26.58 26.05 25.79 25.79 Yoy -4.04% -12.46% -5.21% -2% -1% 0% 其他业务 55.38 54.48 45.0

49、1 42.77 76.99 100.08 130.11 Yoy -1.63% -17.38% -4.98% 80% 30% 30% 资料来源：wind，申万宏源研究 毛利率方面，公司将以更具经济效益的方式去进行业务的开拓，预计毛利率有望触底回升。我们预计公司 22-24 年整体毛利率分别为 14%/16%/18%。费用率预计整体平稳，我们预计公司22-24年的销售费用率分别为5%/5%/5%； 管理费用率分别为4%/4%/4%；研发费用率分别为 2.2%/2.2%/2.2%。 5.2 估值分析与投资分析意见 综上，我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 2.89/3.73/4.80 亿元

50、，对应增速分别为 38.3%/29.0%/28.8%。 公司是典型的广电系公司， 采用可比公司估值法， 选取贵广网络、东方明珠等 A 股上市广电公司作为可比公司进行估值参考，考虑到广电公司资产较重，折旧摊销较大，选用 PB 估值更为合适，可参考公司平均 PB(LF)为 1.5 倍；公司历史上 PB 大多数在（0.8-1.3）区间。考虑到公司的综合竞争力突出以及将充分利用全国一网整合带来 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共18页 简单金融 成就梦想 的资源优势， 故给予公司 21 年 1.1 倍 PB 的估值， 目标市值 140 亿元， 首次覆盖， 给予

51、 “增持“评级。 表 4：A 股有线电视公司估值（2022/4/19） 证券代码 600037.SH 600996.SH 000156.SZ 600831.SH 000665.SZ 601929.SH 600936.SH 002238.SZ 000917.SZ 600637.SH 证券简称 歌华有线 贵广网络 华数传媒 广电网络 湖北广电 吉视传媒 广西广电 天威视讯 电广传媒 东方明珠 总市值（亿元） 130.4 100.1 154.3 48.7 98.6 73.3 69.3 48.7 77.0 259.5 PE(TTM) 62.4 (17.0) 15.2 68.6 (12.1) 88.7

52、(26.8) 34.3 23.2 19.7 PS(TTM) 5.1 3.5 1.5 1.7 4.3 3.6 3.2 2.7 1.8 2.8 PB(LF) 1.0 2.5 1.1 1.3 1.5 1.0 2.1 2.1 0.7 0.9 资料来源：wind，申万宏源研究 5.3 风险提示 1）5G 产业发展不及预期； 2）“全国一网”整合进度不及预期； 3）公司 5G 创新业务拓展不及预期； 4）广电新基建进度不及预期。 6. 附表 表 5：合并损益表（百万元） 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2575 2552 2628 2732 2857 营业收入

53、2,575 2,552 2,628 2,732 2,857 营业总成本 2,372 2,418 2,451 2,488 2,537 营业成本 2,205 2,235 2,260 2,295 2,343 税金及附加 17 15 16 16 17 销售费用 126 130 131 137 143 管理费用 116 103 105 109 114 研发费用 56 59 58 60 63 财务费用 (148) (125) (119) (129) (143) 其他收益 28 13 20 20 20 投资收益 65 50 100 120 155 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 (78

54、) 17 0 0 0 信用减值损失 (39) (2) 0 0 0 资产减值损失 0 (0) 0 0 0 资产处置收益 (2) (4) 2 2 2 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共18页 简单金融 成就梦想 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润 176 209 299 386 497 营业外收支 (3) (1) 0 0 0 利润总额 173 208 299 386 497 所得税 9 (1) 10 13 17 净利润 164 209 289 373 480 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润

55、 164 209 289 373 480 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 6：合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 164 209 289 373 480 加：折旧摊销减值 667 695 549 549 548 财务费用 (148) (125) (119) (129) (143) 非经营损失 18 (70) (102) (122) (157) 营运资本变动 73 108 10 (2) 16 其它 41 22 0 0 0 经营活动现金流 814 840 627 668 745 资本开支 880 573 (2) (2) (2) 其它投资现金

56、流 170 (1) 37 131 168 投资活动现金流 (710) (575) 39 133 170 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 0 0 45 15 15 支付股利、利息 918 56 (119) (129) (143) 其它融资现金流 (1) (39) 0 0 0 融资活动现金流 (919) (95) 164 144 158 净现金流 (815) 171 830 945 1073 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 7：合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 8,993 8,763 9,582 10,531 11,605 现

57、金及等价物 7,521 7,691 8,521 9,466 10,539 应收款项 836 521 521 530 535 存货净额 430 395 385 380 375 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 206 155 155 155 155 长期投资 1,163 1,378 1,378 1,378 1,378 固定资产 5,053 5,038 4,491 3,944 3,397 无形资产及其他资产 499 824 886 873 858 资产总计 15,708 16,003 16,336 16,725 17,237 流动负债 2,016 1,782 1,811 1,813 1,

58、829 短期借款 0 20 50 50 50 应付款项 697 788 779 765 756 其它流动负债 1,320 974 982 998 1,024 1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共18页 简单金融 成就梦想 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 1,015 1,392 1,407 1,421 1,436 负债合计 3,031 3,173 3,217 3,234 3,265 股本 1,392 1,392 1,392 1,392 1,392 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 6,555 6,555

59、 6,555 6,555 6,555 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 941 961 988 1,022 1,067 未分配利润 3,788 3,922 4,184 4,522 4,958 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 12,676 12,830 13,119 13,491 13,971 负债和股东权益合计 15,708 16,003 16,336 16,725 17,237 资料来源：Wind，申万宏源研究 1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共18页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业

60、协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期

61、安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告

62、日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我

63、们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作

64、为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户

65、私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。