1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 三百年九芝堂，传承老字号大品种 主要观点：主要观点： Table_Summary 传承百年历史品牌，员工持股计划激发动力传承百年历史品牌，员工持股计划激发动力 九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于公元 1650 年，距今已有 372 年历史。已构建“品牌+品种”护城河，拥有国家药品注册批文 339 个，其中独家品种 35 个，国家中药保护品种 1 个，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域。 2020 年公司实施员工持股计划，与对象为公司董监高及核心技术、业务骨干、突出贡献人员，受让价格为 5 元/股。近年来营收端恢复稳定，利润端受干细胞业

2、务拖累逐步减少，公司主营业务收入逐步覆盖创新药投入，扣除亏损影响后 2020 年公司实际主业经营利润为 4.3 亿元，同比增长 30%。 六大过亿中药品类，梯队产品储备丰富六大过亿中药品类，梯队产品储备丰富 目前，公司已建立起“三梯队”产品矩阵。 第一梯队 6 大过亿核心单品，心脑血管用药领域的疏血通 2020 年同比增长 14.54%，市占率约为 8%，并且再评工作，正在稳步推进当中，产品有望进入基药目录。五款过亿中药 OTC 品种（六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、驴胶补血颗粒、足光散，市场均领先） ，2022 年 1 月，公司对部分 OTC 产品进行提价，提价幅度在 6%-30%不等，提价有

3、望增厚公司利润。 第二第三梯队产品销售收入同比均实现 20%以上增长， 具备成为过亿大品种的潜力。 “传统”与“前沿”并重，多维延伸“九芝堂”品牌价值“传统”与“前沿”并重，多维延伸“九芝堂”品牌价值 公司从三大方向延伸九芝堂品牌价值。 连锁药店巩固品牌价值：以湖南地区区域化连锁药店商业布局为中心，门店 514 家、营业收入 10 亿元。并传承公司历史，提供中医药及健康管理服务，提升公司品牌知名度。 布局大健康消费品，响应电商消费潮流：以“自主研发+OEM”的生产供应体系，借助品牌优势打造药食同源+快消日化，并打开电商销售渠道，向数字化营销转型。 长远战略眼光，投资国内领先干细胞研发技术：参股

4、全球知名干细胞研制企业美国思迪美科，设立国内干细胞研发子公司九芝堂美科（北京） ， 前瞻布局干细胞创新产业公司， 已获批 IND 是 CDE 批准的第一项使用进口干细胞进行的临床试验。细胞治疗行业百亿蓝海，全球发展迅猛而中国干细胞发展也已过迷茫期。预计公司干细胞产品正式商业化后，将促使子公司扭亏为盈，甚至大幅增后上市公司利润，突破估值天花板。 投资建议投资建议 我们预计，公司 20212023 年收入分别 40.1/45.4/51.3 亿元，分别同比增长 12.8%/13.0%/13.0%，归母净利润分别为 2.7/3.6/4.6 亿元，分别同比增长 0.3%/30.4%/29.9%，对应 E

5、PS 为 0.31/0.41/0.53 元，对应 Table_StockNameRptType 九九 芝芝 堂（堂（000989） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-04-19 收盘价（元） 10.07 近 12 个月最高/最低（元） 11.95/8.22 总股本（百万股） 869 流通股本（百万股） 615 流通股比例（%） 70.70 总市值（亿元） 88 流通市值（亿元） 62 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：谭国超分析师：谭国超 执业证书号：S00 邮箱

6、： 联系人：李昌幸联系人：李昌幸 执业证书号：S00 邮箱： -32%-11%10%30%51%4/217/2110/211/224/22九 芝 堂沪深300Table_CompanyRptType1 九九 芝芝 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 21 证券研究报告 估值为 32X/25X/19X。若将亏损部分剔除，预计公司 2021-2022 年主业净利润分别为 4.34/5.16 亿元，对应 PE 为 20/17X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示风险提示 OTC 产品市场销售不及预期、政策风险不及预期、研发项目进展不及预期。

7、Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 3560 4014 4536 5125 收入同比（%） 11.8% 12.8% 13.0% 13.0% 归属母公司净利润 272 273 356 463 净利润同比（%） 41.7% 0.3% 30.4% 29.9% 毛利率（%） 60.5% 60.3% 60.8% 60.9% ROE（%） 6.9% 6.5% 7.8% 9.2% 每股收益（元） 0.32 0.31 0.41 0.53 P/E 24.28 32.05 24.59 18.

8、92 P/B 1.74 2.09 1.92 1.75 EV/EBITDA 10.85 7.92 6.04 6.96 资料来源： wind，华安证券研究所 NA9UmUlUkZlXgWuXkW6McM9PoMqQtRpNlOoOmQjMoMqRaQpPzQuOsQxOxNpNoOTable_CompanyRptType1 九九 芝芝 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 21 证券研究报告 正文目录正文目录 1 传承百年历史品牌，员工持股计划激发动力传承百年历史品牌，员工持股计划激发动力 . 5 1.1 三百年中华老字号，构建“品牌+品种”护城河 . 5 1.2 公司股

9、权结构稳定，推出员工持股计划彰显企业发展信心 . 5 1.3 主营业务稳定增长，盈利能力持续加强 . 6 2. 六大过亿中药品类，梯队产品储备丰富六大过亿中药品类，梯队产品储备丰富 . 7 2.1 疏血通注射液：稳步增长，有望进入基药目录 . 8 2.2 五款过亿中药 OTC 品种，全面提价增厚公司利润 . 9 2.3 梯队产品储备丰富，借助成熟销售团队有望快速放量 . 10 3 “传统传统”与与“前沿前沿”并重，多维延伸并重，多维延伸“九芝堂九芝堂”品牌价值品牌价值 . 12 3.1 不忘初心，连锁药店巩固品牌价值 . 12 3.2 布局大健康消费品，响应电商消费潮流 . 12 3.3 长远

10、战略眼光，投资国内领先干细胞研发技术 . 14 4 盈利预测与投资逻辑盈利预测与投资逻辑 . 17 4.1 盈利预测 . 17 4.2 投资逻辑 . 18 风险提示：风险提示：. 19 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 20 Table_CompanyRptType1 九九 芝芝 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 21 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 发展历程发展历程 . 5 图表图表 2 公司股权结构稳定公司股权结构稳定 . 5 图表图表 3 员工持股计划授予对象员工持股计划授予对象 . 6 图表图表 4 2015 年年-2021 年年 Q

11、1-Q3 营业收入营业收入 . 7 图表图表 5 2015 年年-2021 年年 Q1-Q3 归母净利润归母净利润 . 7 图表图表 6 公司医药工业与医药商业营业收入（亿元）公司医药工业与医药商业营业收入（亿元） . 7 图表图表 7 疏血通注射液产品展示疏血通注射液产品展示 . 8 图表图表 8 中成药治疗中风指数排行中成药治疗中风指数排行 TOP10 . 8 图表图表 9 九芝堂九芝堂 OTC 产品展示产品展示 . 9 图表图表 10 六味地黄丸六味地黄丸 2020 年中国零售药店竞争格局年中国零售药店竞争格局 . 9 图表图表 11 九芝堂（三期）国药健康产业园项目规划图九芝堂（三期）

12、国药健康产业园项目规划图 . 10 图表图表 12 九芝堂第二梯队产品类型九芝堂第二梯队产品类型 . 11 图表图表 13 2014-2022 年中国抗高血压药物市场规模（亿）年中国抗高血压药物市场规模（亿） . 11 图表图表 14 天麻钩藤颗粒产品展示天麻钩藤颗粒产品展示 . 11 图表图表 15 公司医药连锁布局公司医药连锁布局 . 12 图表图表 16 部分中成药企业大健康领域布局分中成药企业大健康领域布局 . 13 图表图表 17 公司大健康部分明星单品公司大健康部分明星单品 . 14 图表图表 18 部分九芝堂滋补京东自营旗舰店大健康产品部分九芝堂滋补京东自营旗舰店大健康产品 .

13、14 图表图表 19 并购基金投资干细胞项目情况并购基金投资干细胞项目情况 . 14 图表图表 20 美国美国 STEMEDICA干细胞研发管线干细胞研发管线 . 15 图表图表 21 北京美科干细胞研发管线北京美科干细胞研发管线 . 15 图表图表 22 目前已获批上市的间充质干细胞药物目前已获批上市的间充质干细胞药物 . 16 图表图表 23 各省市干细胞政策梳理情况（部分）各省市干细胞政策梳理情况（部分） . 16 图表图表 24 公司业绩拆分（百万元）公司业绩拆分（百万元） . 17 图表图表 25 可比公司估值对比可比公司估值对比 . 18 Table_CompanyRptType1

14、 九九 芝芝 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 21 证券研究报告 1 传承百年历史品牌传承百年历史品牌，员工持股计划激发动力，员工持股计划激发动力 1.1 三百三百年中华老字号年中华老字号，构建构建“品牌品牌+品种品种”护城河护城河 九芝堂前身 “劳九芝堂药铺” 起源于公元 1650 年， 距今已有 372 年历史。 1999年现代九芝堂股份有限公司成立，2000 年在深圳证券交易所上市，2006 年“九芝堂”被国家商务部认定为“中华老字号”，2008 年九芝堂传统中药文化被列入国家级非物质文化遗产保护目录，2020 年中国品牌价值评价信息发布中，九芝堂以超百亿

15、的品牌价值，位列“中华老字号品牌榜”前列。 经过多年发展， 公司现已成为下辖 30 余家分子公司， 拥有 500 多家连锁门店，集生产、销售、科研、健康管理于一体的现代大型医药企业。已构建“品牌+品种”护城河，拥有国家药品注册批文 339 个，其中独家品种 35 个，国家中药保护品种 1个，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域。 图表图表 1 发展历程发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.2 公司股权结构稳定公司股权结构稳定，推出员工持股计划彰显企业发展信心推出员工持股计划彰显企业发展信心 董事长李振国持有 29.69%股份，为公司实际控制人。董事长李振国从 1986

16、年起从事医药行业，至今已有 36 年从业经历，专业背景深厚。第二大股东黑龙江辰能工大创业投资有限公司、第三大股东壹号基金的背后均为黑龙江国资委。 图表图表 2 公司公司股权结构稳定股权结构稳定 资料来源：wind，华安证券研究所 29.69% Table_CompanyRptType1 九九 芝芝 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 21 证券研究报告 2020 年 10 月 23 日，为建立和完善员工、股东的利益共享机制，提高职工的凝聚力和公司竞争力，调动员工的积极性，促进公司长期、持续、健康发展，公司发布 2020 年员工持股计划 （草案） ， 参与对象为公司董

17、监高， 及核心技术、 业务骨干、突出贡献人员，总人数不超过 1465 人。股份来源为公司回购的股票，合计不超过1600 万股；受让价格为 5 元/股，资金总额上限为 8000 万元。 图表图表 3 员工持股计划授予对象员工持股计划授予对象 类别类别 持有人持有人 职务职务 认购份额上限（万份）认购份额上限（万份） 占本员工持股计划比例占本员工持股计划比例 董事、 监事及高级管理人员 徐向平 董事、总经理 100 1.25% 刘春凤 董事、常务副总经理 100 1.25% 余欣阳 董事 60 0.75% 高岩嵩 董事、副总经理 80 1.00% 李忠照 监事 50 0.63% 周炼 监事 50

18、0.63% 徐爱敏 副总经理 80 1.00% 务勇圣 副总经理 80 1.00% 孙卫香 财务总监 80 1.00% 韩辰骁 董事会秘书 80 1.00% 董事、监事及高级管理人员（合计 10 人） 760 9.50% 其他持股计划参与对象（合计不超过 1,455 人） 7,240 90.50% 总计（合计不超过 1,465 人） 8,000 100.00% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.3 主营业务稳定增长，盈利能力持续加强主营业务稳定增长，盈利能力持续加强 2021 年前三季度，公司实现营业收入 29.92 亿元，同比增长 12.44%；实现归母净利润 2.7 亿元，同比增长

19、18.54%。公司 OTC 板块业务持续发力，据 2020 年年报，第一梯队黄金单品安宫牛黄丸、足光散、六味地黄丸快速放量，第二梯队产品， 逍遥丸、 归脾丸、杞菊地黄丸、 知柏地黄丸、 桂附地黄丸等产品同比均实现 20%以上增长。2021 年前三季度公司医药商业快速布局，持续发挥中医中药特色优势，进一步扩大利润规模。 总收入稳步上升，盈利能力总收入稳步上升，盈利能力逐步稳健逐步稳健。2015 年公司经历并购重组后，受益新晋黄金单品疏血通注射液快速放量， 2016 年至 2017 年营收利润均快速增长， 于 2017年达到峰值，归母净利润达到 7.21 亿元。2018 年至 2019 年，疏血通

20、注射液受到医保政策管控影响导致公司利润下滑，公司 2019 年归母净利润 1.92 亿元；在此条件下，公司通过不断扩大非处方药品种及打通销售链条，2020 年经营状况触底回升，归母净利润达到 2.72 亿元。 值得注意的是，公司通过雍和启航基金（占 98.5%股权）投资设立子公司九芝堂美科(北京)细胞技术有限公司，北京美科从事干细胞和再生医学产品的研发、生产和销售等工作，一直处于亏损状态。2020 年雍和启航基金亏损 1.54 亿元，拖累公司实际经营利润，扣除亏损影响后 2020 年公司实际主业经营利润为 4.3 亿元，同比增长 30%。 Table_CompanyRptType1 九九 芝芝

21、 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 21 证券研究报告 图表图表 4 2015 年年-2021 年年 Q1-Q3 营业收入营业收入 图表图表 5 2015 年年-2021 年年 Q1-Q3 归母净利润归母净利润 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司主业分为医药工业和医药商业两部分，其中医药工业占营收比重近七成。 公司医药工业收入主要来自 OTC 及处方药两大板块， 2015-2020 年医药工业营收复合增长率达 24.59%。 公司医药商业收入主要来源于公司医药连锁带来的销售收入，2020、2021H1分别实现营业收入 10

22、 亿元、5.12 亿元，2015-2020 年年复合增长率 107.49%，快速带动公司业绩增长。 图表图表 6 公司公司医药工业与医药商业营业收入（亿元）医药工业与医药商业营业收入（亿元） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2. 六大过亿中药品类，六大过亿中药品类，梯队产品储备丰富梯队产品储备丰富 目前，公司已建立起“三梯队”产品矩阵。 第一梯队：以疏血通注射液、驴胶补血颗粒、六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、足光散、斯奇康、裸花紫珠片等为核心； 第二梯队：补肾固齿丸、小金丸、逍遥丸、杞菊地黄丸、归脾丸、补中益气丸等； 第三梯队：孵化独家、特色的阿珍养血口服液、补肾填精口服液、生发丸、健肺丸、

23、喉炎丸等产品。 8.7226.7438.3731.2331.8435.6029.92-50%0%50%100%150%200%250%01020304050营业收入(亿元)同比增长4.716.527.213.271.922.722.70-60%-40%-20%0%20%40%60%012345678归属母公司股东的净利润（亿元）同比增长0554045200021H1医药工业医药商业Table_CompanyRptType1 九九 芝芝 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 21 证券研究报告 2.1 疏

24、血通注射液疏血通注射液：稳步增长稳步增长，有望进入基药目录有望进入基药目录 主力产品疏血通注射液主要用于防治脑血栓和脑供血不足等脑血管疾病，在心脑血管用药领域具有重要地位。2020 年疏血通注射液实现的销售收入同比增长 14.54%，据米内网数据统计，2020 年疏血通注射液在心脑血管中成药领域的市占率约为 8%，排名第五。 图表图表 7 疏血通注射液产品展示疏血通注射液产品展示 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2021 年 7 月 9 日，中国卒中学会第七届学术年会（CSA&TISC2021）卒中二级预防论坛举行，首都医科大学附属北京天坛医院及天津中医药大学中医药研究院专家代表重点介绍了

25、卒中二级预防领域中重大研究疏血通注射液用于预防急性栓塞性卒中复发的研究 （SPACE 研究） ， 共同解读了疏血通注射液在预防卒中复发的研究成果和临床意义。 此外，根据循证中医药研究联盟数据统计，疏血通注射液在中成药治疗中风的量化指数中排名第一。目前，公司主动开展的疏血通注射液再评工作正在稳步推进当中，产品有望进入基药目录。 图表图表 8 中成药治疗中风指数排行中成药治疗中风指数排行 TOP10 资料来源：循证中医药研究联盟，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 九九 芝芝 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 21 证券研究报告 2.2 五款过

26、亿五款过亿中药中药 OTC 品种品种，全面提价增厚公司利润，全面提价增厚公司利润 OTC 系列产品涵盖了内科、外科、皮肤科、妇科、骨科等多个领域，第一梯队的五款单品六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、驴胶补血颗粒、足光散市场排名领先，未来有望保持高增长态势。 2022 年年 1 月，公司对部分月，公司对部分 OTC 产品进行提价，提价幅度在产品进行提价，提价幅度在 6%-30%不等。其中，不等。其中，安宫牛黄丸三个品规涨价幅度在安宫牛黄丸三个品规涨价幅度在 12%-25%之间，六味地之间，六味地黄丸涨价黄丸涨价 10%，此次涨价有望，此次涨价有望进一步增厚利润。进一步增厚利润。 图表图表 9 九芝堂

27、九芝堂 OTC 产品展示产品展示 资料来源：公司公告，华安证券研究所 六味地黄丸六味地黄丸药店渠道市占率排名第一药店渠道市占率排名第一，连续多年营收保持双位增长连续多年营收保持双位增长。公司六味地黄丸主要治疗肾亏，以无糖浓缩剂型为主，服用方便。根据米内网数据统计，在 2020 年中国零售药店市场中，九芝堂的六味地黄丸市占率达到 24.3%，市场排名第一。2022年公司将六味地黄丸价格上调 10%，预计未来随着品牌认知和市占率的不断提高，产品营收增速有望继续保持双位数增长。 图表图表 10 六味地黄丸六味地黄丸 2020 年中国零售药店竞争格局年中国零售药店竞争格局 资料来源：米内网，华安证券研

28、究所 Table_CompanyRptType1 九九 芝芝 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 21 证券研究报告 安宫牛黄丸市占率排名第三安宫牛黄丸市占率排名第三，产能释放带动业绩快速增长产能释放带动业绩快速增长。安宫牛黄丸是两百多年来最负盛名的中风急救中药。公司安宫牛黄丸分为单天然（牛黄）和体培牛黄两个产品类型，近几年增长迅速，2020 年年报，安宫牛黄丸销售收入同比增长 44%。 为有效缓解上游原材料涨价影响， 近日公司将安宫牛黄丸产品价格上调12%-25%。现阶段安宫牛黄丸处于满产满销状态，为满足下游需求，公司投资建设了三期厂房预计今年试投产，产能将逐步

29、达到 1000 万丸，助力实现安宫牛黄丸的十亿工程。 图表图表 11 九芝堂（三期）国药健康产业园项目规划图九芝堂（三期）国药健康产业园项目规划图 资料来源：公司官网，华安证券研究所 足光散市占率排名第一，足光散市占率排名第一，增长潜力巨大增长潜力巨大。九芝堂是足光散原研单位。足光散作为医用级水杨酸，是临床上比较常用的一种中成药，具有清热燥湿，杀虫敛汗的功效。根据米内网数据统计，2020 年九芝堂的足光散市场占有率达到 63%，排名第一，具备较强的增长潜力。 阿胶市占率排名第三阿胶市占率排名第三，产能释放助力业绩大幅增长产能释放助力业绩大幅增长。九芝堂阿胶传承南派阿胶制作工艺，拥有阿胶块、阿珍

30、养血口服液等系列产品，满足各类人群的不同需求；凭借其品牌效应和性价比进行差异化竞争，高端产品售价遥遥领先。根据米内网数据统计，2020年九芝堂的阿胶产品市场占有率排名第三，近三年营收实现稳步增长。为实现阿胶的十亿工程目标，三期扩产项目也将侧重于阿胶的生产。随着产能的释放，阿胶产品的营收增速将得到大幅提高。 驴胶补血颗粒市占率排名第一驴胶补血颗粒市占率排名第一，营收有望实现双位增长营收有望实现双位增长。驴胶补血颗粒是公司围绕阿胶开发出的补血类产品，是国内首创的一种新型治疗气血亏虚、疲乏无力的良药，填补了阿胶当归等复方制剂治疗体质虚弱气血亏虚的空白。根据米内网数据统计，2020 年九芝堂的驴胶补血

31、颗粒产品市场占有率达到 96%，排名第一，预计未来营收有望实现双位增长。 2.3 梯队产品储备丰富梯队产品储备丰富，借助成熟销售团队有望快速放量，借助成熟销售团队有望快速放量 梯队产品储备丰富。梯队产品储备丰富。其中，逍遥丸、归脾丸、杞菊地黄丸、知柏地黄丸、桂附地黄丸等产品销售收入同比均实现 20%以上增长，部分产品具备成为过亿大品Table_CompanyRptType1 九九 芝芝 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 21 证券研究报告 种的潜力，助力公司业绩长期持续增长。 并且公司拥有超过 1300 人的销售团队，其中，OTC 销售团队 1000 余人，全部

32、为自有团队，销售范围覆盖全国，覆盖第三终端 59 万家。另外，处方药自有团队 300 余人，销售范围覆盖全国 3500 余家等级医院。 图表图表 12 九芝堂第二梯队产品类型九芝堂第二梯队产品类型 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司的独家产品天麻钩藤颗粒临床主要用于高血压所引起的头晕、耳鸣、头痛、失眠等症状的治疗。截至 2021 年上半年，由上海市高血压研究所牵头，以及全国近 20 家临床药物中心专家共同参与的“天麻钩藤方治疗高血压 1 级循证优化研究”按进度正常进行，期间成功举办了中期研究者会议。该研究项目是国家科技部“2018 国家重点研发计划中医药现代化研究”课题的子项目，项目包括

33、一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照临床试验，拟纳入 500 例患者，主要评价经8 周降压治疗后，天麻钩藤治疗组和安慰剂组相比 24 小时动态平均收缩压的下降幅度。项目的研究目的是建立天麻钩藤颗粒方治疗 1 级高血压的规范化方案并推广应用，未来产品有望进入基药目录。 图表图表 13 2014-2022 年中国抗高血压药物市场规模（亿）年中国抗高血压药物市场规模（亿） 图表图表 14 天麻钩藤颗粒产品展示天麻钩藤颗粒产品展示 资料来源：沙利文研究院，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 九九 芝芝 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要声

34、明及评级说明 12 / 21 证券研究报告 3 “传统”“传统”与与“前沿”“前沿”并重并重，多维，多维延伸“九芝堂”延伸“九芝堂”品牌品牌价值价值 3.1 不忘初心，连锁药店巩固品牌价值不忘初心，连锁药店巩固品牌价值 公司以湖南地区区域化连锁药店商业布局为中心，建立辐射周边省市和国内沿海经济发达地区，逐步发展为全国范围的连锁商业布局。医药连锁的布局将最大程度发挥中医中药特色优势，提升公司品牌知名度。 截至 2021 年 9 月底，公司已有门店 514 家，较上年增加 146 家。其中，直营门店 190 家、 加盟门店 324 家， 2020 年， 医药商业业务实现营业收入 10 亿元，同比增

35、长 12.46%。 不仅仅是药店，九芝堂国医馆提供中医药及健康管理服务，包括定期中医讲座、中医体检、理疗按摩、线上咨询及问诊等服务。并引进领先的健康管理理念和特色的健康检测设备，依托专家和健康管理团队。整合传统医学与精准医学，为客户提供全生命周期的健康管理服务。充分利用线上平台引流客户，目前已开展的有美团/大众点评、好大夫等，进一步提升品牌区域影响力。 图表图表 15 公司医药连锁布局公司医药连锁布局 资料来源：公司官网，华安证券研究所 3.2 布局大健康消费品布局大健康消费品，响应电商消费潮流响应电商消费潮流 多重因素推动中药企业布局大健康产业。多重因素推动中药企业布局大健康产业。随着老龄化

36、加剧、消费结构升级以及“治未病”理念的传播， 促使大健康产业发展正不断提速。国内众多中药企业陆续布局大健康产业，大多数企业的实施路径主要是通过依托原有品牌声誉，外延拓展产品应用场景，向保健品、药妆、日化等快消品转化。相较于传统的中药，日化、食品等日常用品无论是品种、包装还是规格上，创新周期都更短，更加符合当代消费者。 Table_CompanyRptType1 九九 芝芝 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 21 证券研究报告 图表图表 16 部分中成药企业大健康领域布局分中成药企业大健康领域布局 上市公司上市公司 大健康产业布局大健康产业布局 明星产品明星产品

37、同仁堂 保健品、药妆、养老等，同时积极拓展海外市场 同仁堂凉茶、玛咖新时代、康颜茶、总统牌蛋白粉、总统牌油菜花粉压片糖果等 片仔癀 剥离福建片仔癀化妆品有限公司，实现独立上市 皇后牌片仔癀珍珠膏、 片仔癀无暇晶透焕彩洁面乳 云南白药 以云南白药牙膏等产品作为突破口，与中国新零售集团强强联合，实现老字号品牌年轻化跨越 云南白药牙膏、 养元青防脱洗发水、 云南白药暖贴、 云南白药蒸汽护眼贴、 云南白药千草美姿减肥产品 东阿阿胶 布局大健康产业、外延产品线、养生食材跨界混搭，创造“年轻态”品牌趋势 东阿阿胶拿铁、 阿胶酸奶杯、 阿胶葛根清心饮、东阿阿胶粉、阿胶珠、红胶膏颜 江中药业 初元产品，夯实初

38、元品牌“专业康复营养”定位，构建产品矩阵，在现有术后型、产后型产品基础上，开发类特医食品 猴菇饼、 无糖型消食片、 江中乳酸菌素片 千金药业 主要围绕女性卫生用品市场，先后进军女性洗护、女性酒饮、药妆、香玩等众多领域，推出了众多新产品 千金静雅卫生巾系列、千金唯爱抑菌洗液、女士抑菌护理液、抑菌皂等 仁和药业 2021 年公司拟收购三浦天然化妆品等 7 家公司各 80%股权，业务涉及药妆品、医疗器械、保健器材、保健品、母婴用品等领域 仁和匠心系列（牙膏、洗发护发、保湿、抗痘、美白、毛孔收缩） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司不断挖掘中药新价值，保健产品快消化覆盖广公司不断挖掘中药新价值，

39、保健产品快消化覆盖广。九芝堂大健康业务主要聚焦体重管理、免疫健康/抗疲劳、滋补养生、慢病调养/营养支持、呼吸/口腔健康、睡眠及心脑健康、美妆等功能，目前已初步形成“自主研发+OEM”的生产供应体系， 拥有多款含有中药提取物化妆品和药食同源消费类产品上市放量。 其中，药食同源消费类产品包括阿胶糕、干燕窝、人参黄精五宝茶、黑芝麻丸等具有国潮特色产品；日化类包括抗衰、美白、男士专用、除痘、水乳膏霜、面膜等产品。 打开电商销售渠道，推动销售链条深度整合打开电商销售渠道，推动销售链条深度整合。近年来公司不断统筹布局新营销模式，以大健康产业为动能探索公司数字化营销转型路径。公司成立网络营销事业部，开始尝试

40、电商、新媒体、社群等全渠道的网络营销运营模式。2021 年，公司与京东健康签署战略合作协议，就药品及大健康产品零售、学术营销、“药京采”供应链、互联网医疗资源等方面开展全方位合作，公司已于 2021 年上半年在京东健康平台开通了九芝堂滋补京东自营旗舰店及京东九芝堂滋补旗舰店，主要经营大健康品类、品系产品开发完成植物茶饮以及药食同源产品，打造具有九芝堂“唯一性”代表系列产品。 Table_CompanyRptType1 九九 芝芝 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 21 证券研究报告 图表图表 17 公司大健康部分明星单品公司大健康部分明星单品 图表图表 18 部

41、分九芝堂滋补京东自营旗舰店大健康产品部分九芝堂滋补京东自营旗舰店大健康产品 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：京东大药房，华安证券研究所 3.3 长远战略眼光，长远战略眼光，投资投资国内领先干细胞研发技术国内领先干细胞研发技术 参股全球知名干细胞研制企业美国思迪美科参股全球知名干细胞研制企业美国思迪美科， 前瞻布局干细胞创新产业公司前瞻布局干细胞创新产业公司。2018 年开始布局干细胞领域，旗下并购基金投资共计 7000 万美元（约 4.7 亿人民币）持有美国思迪美科（Stemedica）51%股权。美国思迪美科在其位于加州的cGMP 设施中开发了临床级别的干细胞平台 BioSma

42、rtTM ， 拥有完善的细胞分析、培养、检测体系，在美国 cGMP 生产管理规范下已持续运行十年，并获得 Life Technologies 对 MSG 质量的高度认可。 设立国内干细胞研发子公司九芝堂美科（北京）设立国内干细胞研发子公司九芝堂美科（北京） 。2019 年雍和启航基金投资2 亿元设立子公司北京美科，主要从事干细胞和再生医学产品的研发、生产和销售等工作。北京美科引进了美国思迪美科（Stemedica）全球领先的干细胞技术及制备平台，在北京大兴区中关村医疗器械园建成符合美国和欧盟 cGMP 标准的4800 平米同种异体干细胞生产场地。经过多年技术学习和创新，目前北京美科已实现了世界

43、领先的干细胞可扩增性，解决了干细胞成药的关键技术问题。 图表图表 19并购基金投资干细胞项目情况并购基金投资干细胞项目情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 九九 芝芝 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 21 证券研究报告 国内外开展多项临床试验国内外开展多项临床试验，已获中美监管机构认可已获中美监管机构认可。公司积极与各医疗机构在干细胞治疗领域展开临床研究工作。目前，北京美科药品用于缺血性脑卒中的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞于 2020 年 2 月 19 日 IND 获批，是 CDE批准的第一项使用进口干细胞

44、进行的临床试验，第一项使用骨髓来源间充质干细胞进行的临床试验，也是第一项使用干细胞治疗神经系统大适应症的临床试验，对中国干细胞产业的发展具有标志性意义。北京美科与北京天坛医院联合开展的骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中临床试验于 2021 年一季度正式启动， 现已进入临床 I 期 b 阶段。 图表图表 20美国美国 Stemedica 干细胞研发管线干细胞研发管线 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 21北京美科干细胞研发管线北京美科干细胞研发管线 资料来源：公司公告，华安证券研究所 行业存在百亿蓝海行业存在百亿蓝海，政策红利正当时政策红利正当时。中国细胞治疗发展时间较短，尚处于早期阶

45、段。干细胞能够通过分化为功能细胞以修复受损组织，并且可通过免疫调节微环境促进组织的修复，为传统疗法认为的“不治之症” 带来新的治疗选择。由于其独特且稀有的药物特性，促使其相关临床研究数量庞大，在全球正在进行的细胞治疗临床试验占比超过 60%， 截止 2021 年 11 月， 已有十多款干细胞产品获批进入临床试验。 Table_CompanyRptType1 九九 芝芝 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 21 证券研究报告 图表图表 22 目前已获批上市的间充质干细胞药物目前已获批上市的间充质干细胞药物 年份年份 国家国家 商品名（公司）商品名（公司） 细胞来源细

46、胞来源 适应症适应症 2010.072010.07 澳大利亚澳大利亚 MPC(Mesoblast) 自体间质前体细胞 骨修复 2011.072011.07 韩国韩国 Hearticellgram-ami 自体 BM-MSC 急性心梗 2012.012012.01 韩国韩国 Cartistem(Medi-post) 脐带血来源MSC 退行性关节炎和膝关节软骨损伤 2012.012012.01 韩国韩国 Cuepistem(Anterogen) 自体脂肪来源MSC 复杂性克罗恩病并发肛瘘 2012.052012.05 加拿大加拿大 Prochymal(Osiris) 异体 BM-MSC 儿童 Gv

47、HD 2014.072014.07 韩国韩国 Neuronata 自体 BM-MSC 肌萎缩侧索硬化症 2016.022016.02 日本日本 Temcell 异体 BM-MSC GvHD（移植物康宿主病） 2018.032018.03 欧盟欧盟 Alofisel 脂肪来源 MSC 克罗恩病复杂性肛周瘘 2018.042018.04 日本日本 AstroStem（生物之星） 自体脂肪来源MSC 阿尔兹海默症 2019.052019.05 日本日本 Stemirac(Nipro) 自体 BM-MSC 脊髓损伤 2020.082020.08 印度印度 stempeusel 异体 BM-MSC 血栓

48、闭塞性动脉炎 资料来源：公司公告，华安证券研究所 从政策端角度来看，中国干细胞发展已过迷茫期，国家卫健委于 2021 年 2 月9 日明确表态，一直鼓励和支持干细胞、免疫细胞等研究、转化和产业发展，北京区域明确指出支持做好干细胞、体细胞临床研究机构和项目备案的初审工作，从政策层面降低了公司干细胞试验、获批、商业化生产层面的困难。预计公司干细胞产品正式商业化后，将促使子公司扭亏为盈，甚至大幅增后上市公司利润，突破估值天花板。 图表图表 23 各省市干细胞政策梳理情况（部分）各省市干细胞政策梳理情况（部分） 地区地区 时间时间 具体事件具体事件 河北河北 2020.012020.01 关于支持中国

49、（河北）自由贸易试验区正定片高水平开放高质量建设的若干意见（试行）明确支持正定片区开展干细胞相关研究工作，对前沿医疗技术临床研究项目给予 500 万元科研经费支持。 大连大连 2020.04;2020.04;2020.052020.05 大连自贸片区将建“基因细胞治疗先行示范区”关于加快生命安全产业创新发展的意见支持干细胞和再生医学、免疫细胞治疗等关键技术研究工作。打造干细胞治疗等新技术临床应用试点基地。 天津天津 2020.052020.05 关于 2020 年 “滨海新区细胞产业技术创新行动方案Table_CompanyRptType1 九九 芝芝 堂（堂（000989） 敬请参阅末页重要

50、声明及评级说明 17 / 21 证券研究报告 “工作要点通知争取干细胞、免疫细胞治疗等先进生物治疗技术的临床应用试点。已经起草完成关于在天津自贸区开展细胞治疗先行先试的报告，并上报国家商务部 云南云南 2020.062020.06 关于建立云南省推进细胞产业发展联席会议制度的通知统筹协调推进全省细胞产业发展，加强指导，研究促进细胞产业发展的政策措施 江苏江苏 2020.082020.08 南京市打造新医药与生命健康产业地标行动计划 资料来源：公司公告，华安证券研究所 4 盈利预测与投资逻辑盈利预测与投资逻辑 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 中成药：作为公司主要营收来源，未来增速取决