1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 交通运输行业 行业研究 | 深度报告 行业至暗时刻，航司行业至暗时刻，航司现金流压力巨大现金流压力巨大。1）运营端：低运量）运营端：低运量+高油价，全行业运行处高油价，全行业运行处于疫情以来最低水平。于疫情以来最低水平。4 月航班量相比 21 年和 19 年同期均下滑 8 成左右，客座率跌至 5055%水平，为仅次于 20 年疫情初期及就地过年的最低点，且持续时长远超当时，叠加超高油价，航司经营面临疫情以来最艰难的时期；2）航司）航司现金流压力巨现金流

2、压力巨大。大。疫情以来全行业累计亏损达到 2111 亿，航司资产负债率普遍大幅提升至 80%左右水平。极端假设各航司飞机全部停场，测算三大航平均单机日综合支出 15 万左右，对应全行业每个月对应全行业每个月 170 亿左右的现金流出亿左右的现金流出，对于小航司而言现金流压力巨大。 极端疫情若持续，非上市民营航司或存在较大极端疫情若持续，非上市民营航司或存在较大变数，其经营情况值得关注，而海航变数，其经营情况值得关注，而海航系也需进一步关注其重整衍生事项进展。系也需进一步关注其重整衍生事项进展。1）三大航旗下及央企三大航旗下及央企/省级国资控股航司省级国资控股航司合计 30 家，运力占比 72.

3、4%，鉴于股东方央企背景或省级政府托底，在融资能力、授信额度、信用评级等优势较明显，风险总体较小；2）上市民营（除海航）上市民营（除海航）/省级省级国资参股国资参股 20%以上以上/市级国资控股航司市级国资控股航司合计 9 家，占比 10.0%，上市航司有相对较好的授信条件和融资能力，国资参控股也会对航司有较强的支持，但受地方财力限制、省级国资重视程度等，预计相比前两类航司融资能力稍差；3）非上市民营航空）非上市民营航空共计 4 家，占比 3.0%，融资渠道较为单一，在授信、信用等级等方面相对较弱，融资能力相对较差；4）海航系）海航系共计 12 家，占比 14.6%。后续重整衍生事项仍有较大不

4、确定性，未来走向有待观察，部分地方参股航司后续股权或存在较大变数。 民航业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。民航业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。1）民航历史上共 2 波集中整合：2002 年前后年前后，根据民航体制改革方案，民航局直属航司联合重组，形成三大航；09-10 年金融危机后年金融危机后大量民营航司和地方航司整合进入三大航或破产。历史上行业整合者均为国有或地方大型航司整合者均为国有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股权，之后通过增持获得控股权，无全民资背景航司整合纳入大型航司先无全民资背景航司整合纳入大型航司先例例，而民营航司股

5、权变更则多为地方国资接手而民营航司股权变更则多为地方国资接手；2）目前目前尚无法明确给出行业后续的尚无法明确给出行业后续的演变路径演变路径，未来几个月或是行业重要的观察窗口期，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。从监管方角度。从监管方角度，基于保障民生、稳定行业队伍角度出发，会努力维护当前行业稳定；从企业经营者角度从企业经营者角度，各航司当前均处于持续严重失血阶段，即使对于地方控股航司，财政也面临较大压力，对于融资能力较差的纯民营航空难度显然更大；从潜在整合从潜在整合/收购方来看，收购方来看，对于三大航或大型地方航司，当前自身同样处于资金较为紧张阶段，自身无余力开展整合收购；地方政府层面地方政

6、府层面，疫情持续影响下各级地方政府财政压力加剧，在当前市场环境和疫情影响尚不明确背景下，收购和控股航司能力和意愿不足。 看好后疫情航空板块周期弹性看好后疫情航空板块周期弹性，关注行业或酝酿新一轮变局。本轮航空股投资逻，关注行业或酝酿新一轮变局。本轮航空股投资逻辑：辑：供需反转驱动客座率票价双升，推动业绩弹性。1）供给端：）供给端：飞机供给低速增长+空乘等运营人员流失+事件冲击等多方面因素，行业大幅降速明确。2）需求端：）需求端：需求强韧性，无需对后疫情航空需求过度担忧；3）价格弹性：）价格弹性：供需反转推动全局量价齐升。叠加核心航线票价经历数次提价后，票价天花板大大抬升，供需紧张背景下，航司票

7、价弹性可期。4）极端疫情压力下，行业或酝酿新一轮变局，未来几个月极端疫情压力下，行业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是或是行业重要的行业重要的观察窗口期，行业存在整合观察窗口期，行业存在整合/出清可能。出清可能。 投资建议：投资建议：疫情修复方向确定，时点不确定，当前逐步进入新一轮布局期。建议关注中国国航(601111，未评级)，以及民营航空春秋航空(601021，增持)、华夏航空(002928，未评级)。 风险提示风险提示 宏观经济不及预期、疫情冲击超预期、空难影响超预期、政策不及预期、相关假设测算偏差风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 交通运输行业 报告发布日期 20

8、22 年 04 月 20 日 刘阳 执业证书编号：S0860522030001 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 看好（维持） 交通运输行业深度报告 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 行业至暗时刻，航司现金流压力巨大 . 5 低运量+高油价，全行业运行处于疫情以来最低水平 . 5 航司现金流压力巨大. 8 梳理行业格局：哪些航司压力较大？ . 12 展望：民航业或酝酿新一轮变局 . 16 中国民航史上有哪些整合？

9、. 16 国内民航业整合/出清有哪些可能？ . 17 投资建议：看好后疫情航空板块周期弹性，关注行业或酝酿新一轮变局 . 20 风险提示 . 21 wV8VlXmXiXnVhXpYjZ6M8Q7NsQpPnPtRiNnNtPlOoMoPaQmMwOMYtPuNxNrNzQ 交通运输行业深度报告 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：三大航航班量（班） . 5 图 2：春秋航空航班量（班） . 5 图 3：吉祥航空航班量（班

10、） . 5 图 4：2022 年以来民航飞机利用率日趋势（小时/天） . 6 图 5：前十大航司飞机利用率（4 月 18 日，小时/天） . 6 图 6：全行业客座率. 6 图 7：三大航合计 ASK(百万座公里) . 7 图 8：三大航合计 PRK(百万客公里) . 7 图 9：三大航综合客座率 . 7 图 10：春秋航空客座率（%） . 8 图 11：吉祥航空客座率（%） . 8 图 12：中航油出厂价（元/吨） . 8 图 13：全行业航空公司利润总额（亿元） . 9 图 14：上市航司资产负债率（%）. 9 图 15：三大航平均薪酬（万/人） . 11 图 16：国航员工构成（2021

11、） . 11 图 17：上市航司机队和资产 . 12 图 18：国内客运机队格局（架，2022.4） . 13 图 19：行业员工分布（2019） . 18 图 20：青岛公共财政交通运输支出（亿元） . 18 图 21：无锡公共财政交通运输支出（亿元） . 18 图 22：三大航带息债务规模（亿元） . 19 图 23：三大航货币资金（亿元） . 19 图 24：山航归母净资产（亿元） . 19 图 25：地方公共财政赤字合计（亿） . 20 表 1：京沪线单次飞行运行成本/停场成本测算（元）. 9 表 2：停场飞机产生成本测算（元）. 10 表 3：三大航每日飞机直接支出 . 10 表 4

12、：三大航薪酬成本（2021） . 11 表 5：三大航利息支出（2021） . 11 表 6：三大航每日支出测算（亿元）. 12 表 7：三大航/省级国资/央企合计持股达到控股航司统计 . 13 表 8：上市民营（除海航）/省级国资参股 20%以上/市级国资控股航司统计. 14 交通运输行业深度报告 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表 9：非上市民营航空统计 . 14 表 10：海航系（含上市公司及非上市公司）统计 . 15 表 11

13、：国内航空业整合/破产/股权变更统计 . 16 表 12：航司股权变更统计 . 17 交通运输行业深度报告 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 行业至暗时刻，航司行业至暗时刻，航司现金流压力巨大现金流压力巨大 低运量+高油价，全行业运行处于疫情以来最低水平 同比同比 2021 年年，4 月以来截至 4月 17 日，三大航航班量相比 21 年同期下滑 81.2%，而主基地位于上海的春秋吉祥两航司分别下滑 80.9%和 90.5%，目前行业航

14、班量基本跌至疫情初期最低点水平。 相比相比 2019 年年，三大航较 19 年同期下降 80.2%，春秋下降 76.5%，吉祥下降 89.7%，总航班量仅相当于 19 年 2 成左右水平。 图 1：三大航航班量（班） 数据来源：航班管家、东方证券研究所 图 2：春秋航空航班量（班） 图 3：吉祥航空航班量（班） 数据来源：航班管家、东方证券研究所 数据来源：航班管家、东方证券研究所 全民航宽体机飞机利用率 0.6 小时/天，窄体机利用率为 1.7 小时/天，南航飞机利用率三大航中领先为 1.8 小时/天。 004000500060007000800090002022年20

15、21年2020年2019年005006001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2021年2020年2019年2022年005006001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2022年2021年2020年2019年 交通运输行业深度报告 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

16、6 图 4：2022 年以来民航飞机利用率日趋势（小时/天） 图 5：前十大航司飞机利用率（4 月 18 日，小时/天） 数据来源：航班管家、东方证券研究所 数据来源：航班管家、东方证券研究所 客座率目前跌至 50%-55%，为仅次于 20 年疫情初期及就地过年的最低点。 图 6：全行业客座率 数据来源：航班管家、东方证券研究所 上市公司经营数据上市公司经营数据方面，方面，3 月各航司业务量、客座率同环比下滑明显。月各航司业务量、客座率同环比下滑明显。 三大航：三大航：3 月合计 ASK 同比下滑 60.0%，环比下滑 45.2%，较 19 年下滑 69.5%，绝对值为疫情以来第三低，仅次于

17、20 年 2 月疫情初期和 4 月海外疫情爆发；RPK 同比下滑 66.6%，环比下滑48.9%，较 19 年下滑 77.2%，绝对值为疫情以来第二低，仅次于 20 年 2 月；客座率客座率 61.5%，同比下滑 12.1 个百分点，环比下滑 4.5 个百分点，较 19 年下滑 20.7 个百分点，客座率水平基本为疫情以来除 20 年 2 月的最低水平。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022 交通运输行业深度报告 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分

18、，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 7：三大航合计 ASK(百万座公里) 图 8：三大航合计 PRK(百万客公里) 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 图 9：三大航综合客座率 数据来源：Wind、东方证券研究所 春秋、吉祥两家主基地位于上海的民营航司春秋、吉祥两家主基地位于上海的民营航司同样同样影响影响巨大巨大。 春秋春秋：ASK 同比下滑 48.1%，环比下滑 48.8%，较 19 年下滑 41.9%，绝对值为疫情以来第二低仅次于 20年 2 月；RPK 同比下滑 59.7%，环比下滑 54.6%，较 19 年下

19、滑 57.5%，绝对值为疫情以来第三低仅次于 20 年 2 月-3 月；客座率客座率 67.5%，同比下滑 19.4 个百分点，环比下滑 8.6 个百分点，绝对值为疫情以来第三低仅次于 20 年 2 月和 3 月。 吉祥吉祥：ASK 同比下滑 48.9%，环比下滑 42.9%，较 19 年下滑 46.0%，绝对值为疫情以来第四低仅次于 20 年 2-4 月；RPK 同比下滑 59.6%，环比下滑 48.6%，较 19 年下滑 59.9%，绝对值为疫情以来第四低仅次于 20 年 2-4 月；客座率客座率 64.1%，同比下滑 17.1 个百分点，环比下滑 7.1 个百分点，绝对值为疫情以来第五低

20、。 -100%-50%0%50%100%150%200% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000ASK同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%000004000050000600007000080000RPK同比40%50%60%70%80%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20022 交通运输行业深度报告 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见

21、分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 10：春秋航空客座率（%） 图 11：吉祥航空客座率（%） 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 总体来看，全行业运行目前基本处于疫情以来最低水平，4 月环比 3 月进一步下滑，同时持续时长远超疫情初期，三大航合计航班量低于2000班/日已持续30日（自3月19日起）且仍在持续，而疫情初期仅持续 18 日（20 年 2 月 10 日-27 日）。 此外成本端 3、4 月国内航油价格分别为 6082 和 7499 元/吨，同比分别增长 59.7%和 83.6%，而疫情

22、初期 20 年 2、3 月分别为 4995 和 4215 元/吨，整体均值较当时上涨 47%，同时边际上疫情初期油价逐月下跌，5 月跌至最低点 1680 元/吨，而以目前国际油价测算，5 月国内油价进一步上涨至 7800 左右。 图 12：中航油出厂价（元/吨） 数据来源：Wind、东方证券研究所 航班量/旅客量处于疫情以来最低水平同时油价处于最高水平，航司经营面临疫情以来最艰难的时期。 航司现金流压力巨大 据民航局披露，疫情发生以来民航全行业累计亏损达到 2111 亿元，其中航空公司亏损 1706 亿元，机场亏损 540 亿元。分年看 2020、2021 和 2022 年 1-2 月分别亏损

23、 974、842 和 222 亿，其中航50607080901001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019年2020年2021年2022年0204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019年2020年2021年2022年-100%-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000中航油出厂价同比 交通运输行业深度报告 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明

24、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 空公司亏损 794、671 和 185 亿，累计亏损已将疫情前近 6 年累计利润损失殆尽。（分年看为自然年，与前述疫情发生以来累计亏损数值有口径差异） 图 13：全行业航空公司利润总额（亿元） 数据来源：Wind、民航局、东方证券研究所 同时各航司 19 年至 21 年资产负债率显著上升，山航由 70.3%升至 103%，处于“资不抵债”水平，国航由 65.5%提升至 77.9%，春秋吉祥分别由 48.8%提升至 64.6%和 60.9%提升至 75.7%，南航（74.8%至 73.9%）和东航（75.1%至 8

25、0.8%）相对平稳，主要由于二者均进行了大额定增。 而对于非上市航司，一方面飞机引进采用经营租赁模式更多（对当期现金流影响更小），自身资产负债率本身较高，另一方面考虑其直接融资能力有限，疫情冲击下预计资产负债率普遍提升幅度较大。 图 14：上市航司资产负债率（%） 数据来源：Wind、东方证券研究所 边际影响上，基于当前的油价，考虑大量飞机停飞，我们分别测算执飞和停飞分别的成本。对于一架常规 B737/A320 型窄体机，执飞京沪航线或在对应时间内停场所产生的成本：（假设停场飞机维修成本为一趟飞行的 1/3，停场费 2-6 小时为起降费的 20%，超过 6 小时不足 24 小时为起降费的 25

26、%） 表 1：京沪线单次飞行运行成本/停场成本测算（元） 执飞成本 停飞成本 航油成本 33000 0 -1,000-800-600-600航空公司利润总额4050607080901001102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国航南航东航春秋吉祥山航 交通运输行业深度报告 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 折旧/租赁成本 4

27、124 4124 维修成本 6600 2200 单次起降机场费用 8916 374 地面服务费 2500 0 机组成本 1740 0 航路费用 421 0 进近指挥费 298 0 餐食成本 3300 0 民航发展基金 994 0 合计合计 61892 6698 执飞执飞边际增加成本边际增加成本 55194 占比占比 89.2% 客座率 60%保边对应票价 558 数据来源：Wind、民航局、东方证券研究所测算 考虑当前市场极度低迷，可以认为航空公司采取“保边”策略决定是否执飞特定航班，即边际上航班执行带来的票价收入，可以覆盖或超过该航班执飞产生的变动成本，即选择执飞，否则取消航班。 鉴于当前市

28、场环境，我们认为执飞飞机大概率也难以获得较高的利润水平，则我们极端假设航司所有飞机均停飞，测算一架窄体机（B737 为代表）/宽体机（A330 为代表）一天产生的成本分别为 5.2 万和 13.8 万。 表 2：停场飞机产生成本测算（元） 窄体机 宽体机 折旧/租赁成本 49485 130788 维修成本 2200 5500 停场费 468 1570 合计合计 52153 137858 数据来源：Wind、民航局、东方证券研究所测算 需要说明虽然自有飞机折旧成本并非即期实际现金支出，但航司特别是非三大航民营航司绝大部分飞机为租赁性质，而租金需确认当期支出，实操上当期租赁费用通常高于自购飞机对应

29、折旧。在此我们简化按照折旧金额等效该部分现金支出水平。 基于上述停场成本测算和三大航实际运力规模，计算各家每日飞机直接支出约 5000 万左右。 表 3：三大航每日飞机直接支出 宽体机数量（架） 宽体机支出（亿元） 窄体机数量（架） 窄体机支出（亿元） 合计（亿元） 国航 132 0.18 602 0.31 0.50 东航 97 0.13 648 0.34 0.47 南航 111 0.15 733 0.38 0.54 数据来源：公司年报、东方证券研究所 交通运输行业深度报告 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分

30、，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 除飞机直接产生的成本外，航司还有大量非飞行直接成本/费用如职工（基本）薪酬、场地设备租赁、利息等，以三大航为例，21 年各家均有 200 亿左右薪酬支出，即平均每天有约 5000 万的薪酬支出压力。 表 4：三大航薪酬成本（2021） 职工薪酬（亿元）职工薪酬（亿元） 员工数量（个）员工数量（个） 平均薪酬（万元）平均薪酬（万元） 平均每日薪酬支出（平均每日薪酬支出（亿亿元）元） 国航 189.67 88395 21.46 0.52 东航 168.78 80321 21.01 0.46 南航 202.67 98098

31、20.66 0.56 数据来源：公司年报、东方证券研究所 需要说明航司虽然有大量一线员工如飞行员、空乘人员等其薪酬结构中与工作量/飞行小时相关的部分占比通常超过一半（即固定薪酬占比低于一半），在当前运行水平下变动薪酬部分大减，但以三大航年报披露职工薪酬和期末员工数量计算，平均薪酬未有明显下降，我们预计其与管理人员薪酬未降、员工流动等结构性因素有关。 图 15：三大航平均薪酬（万/人） 图 16：国航员工构成（2021） 数据来源：公司年报、东方证券研究所 数据来源：公司年报、东方证券研究所 财务费用方面，各家每日有约 1500-2000 万左右的利息支出压力。 表 5：三大航利息支出（2021

32、） 利息支出（亿元）利息支出（亿元） 平均每日利息支出（平均每日利息支出（亿亿元）元） 国航 54.95 0.15 东航 58.12 0.16 南航 62.02 0.17 数据来源：公司年报、东方证券研究所 仅计算以上飞机直接支出、薪酬支出和利息支出，三大航各家每日支出在 1.1-1.3亿元，考虑实际经营中租金水平、场地设备租赁等其他支出存在，该测算较为保守。 而对于其他航司特别是民营航司，相比三大航会面临更高的飞机价格（或租赁费用）、更高的员工成本（单位薪酬更高）和更高的利息水平（债券评级更低等），而在停场状态下，也不能发挥原有的民营航司效率优势，即同等规模下每日支出水平即同等规模下每日支出

33、水平大概率大概率更高。更高。 05000202021国航东航南航管理及管理支持, 10856, 12%营销, 5337, 6%生产运行, 4531, 5%地面服务, 11698, 13%客舱服务, 23382, 27%生产支持, 6964, 8%飞行, 10644, 12%工程机务, 13146, 15%信息技术, 809, 1%其他, 1028, 1% 交通运输行业深度报告 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读

34、本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 我们测算三大航平均每日单机综合支出在 15万左右，若假设所有飞机均为租赁性质，则对于全行业则意味着每个月 170 亿左右的现金流出。 表 6：三大航每日支出测算（亿元） 飞机直接支出飞机直接支出 薪酬支出薪酬支出 利息支出利息支出 合计合计 平均单机支出（万元）平均单机支出（万元） 国航 0.50 0.52 0.15 1.17 15.89 东航 0.47 0.46 0.16 1.09 14.68 南航 0.54 0.56 0.17 1.26 14.93 数据来源：公司年报、东方证券研究所 这样的资金消耗对于行业影响巨大，特别是非国资控股也非上市的航司影

35、响尤其严重。 考虑航司经营租赁飞机均已进表，则航司机队规模和资产规模基本成正比。三大航三大航平均单机资产4 亿左右，春秋春秋稍低而吉祥吉祥基本与三大航一致，预计主要由于机型结构和机龄综合影响，华夏华夏单机资产仅 2.79 亿，主要由于公司大部分为支线机型单价更低，山航山航进一步降低，主要由于 737 系列单一机型且公司平均机龄偏大（8.2年与国航持平），仅海航较为特殊，主要由于重组事项影响。 图 17：上市航司机队和资产 数据来源：公司年报、东方证券研究所 我们按照一架飞机对应 3.5 亿资产计算，则对应一家 20 架飞机的航司总资产约 70 亿，按照疫情前 80%资产负债率计算，对应净资产

36、14 亿元，而假设该航司飞机均为租赁性质，按照前述测算该航司每月现金流出约为 1 亿（15 万*20 架*30 天）。考虑本身 2 年疫情下航司已处于极端压力下，当前现金流压力显然对航司影响巨大。 梳理行业格局：哪些航司压力较大？梳理行业格局：哪些航司压力较大？ 我们梳理了当前全国所有共计 65家航空公司机队情况。其中客运航司 53个，全货机航司12个。暂不考虑货运航司情况，53 家客运航司共拥有客运飞机 3819 架，隶属三大航旗下（上市公司口径）航司共计 22 家，其他航司共 31 家，合计 1483 架，占全行业 39%。 4.003.683.813.443.992.792.386.21

37、0.001.002.003.004.005.006.007.0005000250030003500国航南航东航春秋吉祥华夏山航海航机队（架）资产（亿元）单机资产（亿元） 交通运输行业深度报告 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 18：国内客运机队格局（架，2022.4） 数据来源：民航休闲小站、planespotters、东方证券研究所 鉴于当前各航司几乎均难以依赖自身现金流维持运营，若无地方政府融资支持，则均

38、需要通过银行贷款等形式维持。 总体来看，极端疫情总体来看，极端疫情若持续若持续，非上市民营航司或存在较大变数，其经营情况，非上市民营航司或存在较大变数，其经营情况值得关注，而海航系值得关注，而海航系也需进一步关注其也需进一步关注其重整衍生事项进展。重整衍生事项进展。 53 家客运航司中（以下为公开资料梳理，仅供参考）： 1）三大航旗三大航旗下下，共计共计 22 家航司家航司，考虑三大航均为国资委控股，在融资渠道、银行授信额度等拥有较大优势，我们认为基本不存在现金流风险，合计 2336 架客机，占比 61.2%； 2）三大航）三大航/省级省级国资国资/央企央企合计持股达到控股合计持股达到控股航司

39、航司，共计，共计 6 家家，合计 431 架飞机，占比 11.3%。包括： 表 7：三大航/省级国资/央企合计持股达到控股航司统计 航司航司 飞机数量（架）飞机数量（架） 占行业比重占行业比重 主体主体评级评级 股东方介绍股东方介绍 性质性质 山东航空 134 3.5% AAA 山航股份为山航集团持股 42.0%，国航股份持股22.8%；大股东山航集团为国航股份公司持股49.4%，山东省政府及地市国资平台持股 50.6% 省级国资控股+央企参股 西藏航空 39 1.0% AAA 国航股份公司持股 31.0%，西藏自治区投资持股20.0%，民营资本持股 49% 省级国资+央企合计达到控股 四川航

40、空 174 4.6% AAA 川航股份为川航集团持股 40.0%，南航股份持股39.0%，东航股份持股 10.0%，山航股份持股10.0%，民营资本持股 1.0%；川航集团为四川国资 100%持股 省级国资+央企+省属国企合计达到控股 成都航空 63 1.6% AAA 中国商飞持股 48.0%、川航集团持股 40.97%，成都交投持股 11.03% 央企+省属国企+地方国资全资 多彩贵州航空 16 0.4% 贵州航空投资控股集团持股 89.59%，贵州省工业投资发展有限公司持股 10.41% 省级国资控股 天骄航空 5 0.1% 内蒙古航空旅游投资（集团）有限公司持股100% 省级国资全资 国

41、航, 724, 19%东航, 749, 20%南航, 863, 23%海航, 340, 9%川航, 174, 4%山航, 134, 3%春秋, 116, 3%吉祥, 110, 3%其他, 609, 16% 交通运输行业深度报告 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 合计合计 431 11.3% 数据来源：公司公告、Wind、民航休闲小站、planespotters、东方证券研究所（评级为航空公司主体或大股东，下同） 上述两类航司上述两类航

42、司共计共计 28 家，合计飞机数量家，合计飞机数量 2767 架占比架占比 72.4%，鉴于股东方央企背景或省级政府托底，在融资能力、授信额度、信用评级等优势较明显，风险总体较小。 3）上市民营（除海航）上市民营（除海航）/省级国资参股省级国资参股 20%以上以上/市级市级国资控股国资控股航司，共计航司，共计 9 家家，合计 381 架飞机，占比 10.0%。包括： 表 8：上市民营（除海航）/省级国资参股 20%以上/市级国资控股航司统计 航司航司 飞机数量（架）飞机数量（架） 占行业比重占行业比重 主体评级主体评级 股东方介绍股东方介绍 性质性质 春秋航空 116 3.0% AA+ 大股东

43、春秋国旅持股 54.99% 上市公司、民营控股 吉祥航空（含九元） 110 2.9% AA+ 吉祥航空持有九元航空 96.7%股份，大股东上海均瑶集团持股 51.92%，东航产投持股15.0% 上市公司、民营控股 华夏航空 59 1.5% AA- 大股东华夏航空控股和深圳融达、华夏通融、深圳瑞成为一致行动人，合计持股57.8% 上市公司、民营控股 青岛航空 31 0.8% AAA 大股东青岛航空控股和二股东青岛城市建设投资集团均为青岛国资委全资 市级国资全资 瑞丽航空 22 0.6% AAA 大股东无锡交通产业集团（无锡人民政府100%持股）持股 42.27%，二股东无锡国鹏航空投资（无锡交通

44、产业+无锡新发集团合计持股 69.93%，均为无锡人民政府 100%持股）持股 25.84% 市级国资控股 幸福 17 0.4% AAA 大股东西安航空航空航天投资股份公司持股65.0%，穿透后为西安市国资委/财政局等，二股东天津顺泰投资持股 24.0%，其股东为中航工业旗下多个投资平台。 市级国资控股+央企参股 湖南航空 15 0.4% 大股东同程航空旅游服务集团有限公司持股38.75%，二股东湖南省新兴产业股权投资引导基金持股 26.0%，其为湖南省国资投资平台 省级国资持股 20%以上 桂林航空 11 0.3% AA 大股东桂林市交通投资控股集团持股60.0%，为桂林国资委全资 市级国资

45、控股 合计合计 381 10.0% 数据来源：公司公告、Wind、民航休闲小站、planespotters、东方证券研究所 民营上市航司有相对较好的授信条件和融资能力，市级国资控股或省级国资参股 20%以上（联营/合营企业）也会对航司有较强的支持，但受地方城市财力限制、省级国资重视程度等，预计相比前两类航司融资能力稍差。 4）非上市非上市民营航空民营航空，共计 4 家，合计 115 架飞机，占比 3.0%。包括： 表 9：非上市民营航空统计 交通运输行业深度报告 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的

46、投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 航司航司 飞机数量（架）飞机数量（架） 占行业比重占行业比重 主体信用主体信用 股东方介绍股东方介绍 性质性质 长龙航空 61 1.6% 大股东长龙集团持股 54.51%，另 4 月 6 日浙江省产业基金和杭州萧山产业基金分别出资 3685 万，各占比 5.95%，合计 11.9% 民营控股 奥凯航空 27 0.7% 公司为国内首家民营航司，后几经股权变更，官方披露当前大股东华田投资持股 88.67%，多层穿透后为央企中国华电等，但总体股权关系较为复杂，我们当前仍按照民营航司划分 民营控股 东海航空 23 0.6% AA 大股东深

47、圳东港投资发展有限公司持股 51.0% 民营控股 龙江航空 4 0.1% 大股东南京航达航空发展有限公司持股 55.0% 民营控股 合计合计 115 3.0% 数据来源：Wind、民航休闲小站、planespotters、东方证券研究所 非上市民营航司融资渠道较为单一，在银行授信、信用等级等方面相对较弱，融资能力相对较差。 5）海航系）海航系（含上市公司及非上市公司）（含上市公司及非上市公司），共计 12 家，合计 556 架，占比 14.6%。包括： 表 10：海航系（含上市公司及非上市公司）统计 航司航司 飞机数量（架）飞机数量（架） 占行业比重占行业比重 主体信用主体信用 股东方介绍股东

48、方介绍 性质性质 海南航空 340 8.9% AA+/C 包含纳入合并口径的祥鹏、北部湾、乌鲁木齐、福州、长安、新华航空等合计 8 家航司，目前为民营资本方大集团控股 上市公司、民营控股 天津航空 96 2.5% AA+/C 海航集团和海航控股分别持有 48.0%和 47.8%股份 民营控股 首都航空 71 1.9% AA+/C 大股东首都航空控股持股 56.8%，首都航空控股为首旅集团（北京市政府 100%持股）持股 30%，海航系海航旅游集团和海航控股分别持有 50.4%和 19.6%，穿透计算北京市政府持有 17.04%股份 民营控股+省级国资参股（20%) 西部航空 38 1.0% A

49、A+/C 重庆西部航空控股、海航集团和海航控股分别持有36.31%、34.72%和 28.43%股份，其中重庆渝富控股（重庆国资委 100%）持有西部航空控股 40%股份，穿透计算持有 14.48%西部航空股份 民营控股+省级国资参股（20%) 金鹏航空 11 0.3% AA+/C 股东方分别为扬航投资控股有限公司（海航系控股公司）39.35%、海航科技集团 39.11%、海航控股11.58%和祥鹏航空 9.95% 民营控股 合计合计 556 14.6% 数据来源：Wind、民航休闲小站、planespotters、东方证券研究所（AA+为方大集团评级，C 为此前海航集团评级） 海航系总体情况

50、较为复杂。一方面引入方大战略入股后，公司经营逐步走上正轨，另一方面公司仍受破产重整衍生影响，如 4 月 12 日公司公告累计诉讼（仲裁）涉案金额 109.96 亿元，实际影响程度仍有较大不确定性。内部管理方面目前仍处于规章和制度搭建过程中，同时自破产重整以来多名高管离任，总体公司未来走向仍需观察。 此外海航系有大量航司为地方参股，后续股权方面或仍存在较大变数。 交通运输行业深度报告 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 展望：展望：民航业