1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 32.01 元 目标价格（人民币） ： 47.35 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 21.12 已上市流通 A股(亿股) 13.17 总市值(亿元) 676.13 年内股价最高最低(元) 34.99/30.94 沪深 300 指数 3675 中小板综 9399 焦杉焦杉 联系人联系人 吴劲草吴劲草 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 发布非公开发行，发布非公开发行，5G5G 云游戏平台火力全开云游戏平台火力全开 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019

2、2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 0.475 1.001 1.201 1.416 1.588 每股净资产(元) 2.81 3.33 6.20 7.41 8.80 每股经营性现金流(元) 0.92 1.53 1.49 1.75 2.01 市盈率(倍) 19.89 26.90 26.66 22.61 20.16 净利润增长率(%) -37.77% 109.69% 25.91% 17.93% 12.15% 净资产收益率(%) 16.89% 30.09% 19.37% 19.09% 18.04% 总股本(百万股) 2,124.87 2,112.25 2,217.86 2,217.

3、86 2,217.86 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 拟拟非公开发行非公开发行 45 亿亿元元： 17 亿亿元元加码加码 5G 云游戏平台，云游戏平台，16 亿亿元元加码品类扩加码品类扩 张。张。公司本次非公开发行拟不超过 45 亿元，不超过 1.06 亿股，扣除发行费 用后拟用于网络游戏开发及运营建设项目、5G 云游戏平台建设项目、广州 总部大楼建设项目。其中，5G 云游戏平台项目计划总投资 16.98 亿元，网 络游戏开发项目计划总投资 16.03 亿元，广州总部大厦建设项目计划总投资 12.85 亿元。 三七打造云游戏平台竞争力： “平台化能力”与“云试玩广告红利”三

4、七打造云游戏平台竞争力： “平台化能力”与“云试玩广告红利” 。三七作 为页游平台龙头，创立第 3 年营业收入即位列除腾讯外的第一名，在从 CP 方的内容获取，以及运营效率方面都有较深壁垒。未来凭借着突出的平台化 能力，在云游戏渠道也能成功突围。云游戏研发将从精品自研手游移植开 始，因为手游移植的云游戏按键设置更简单易操作，在各终端的适配性较 强，移植起来难度不大。 云试玩广告：引发流量爆发，三七互娱最先受益。云试玩广告：引发流量爆发，三七互娱最先受益。云试玩广告带来的 CTR 和 CVR 的双重提高将引发流量井喷式增长，这对于三七互娱来说是一个机 遇。 投资投资建议建议与估值与估值 三七互娱

5、 1Q20 表现优异，业绩超预期。公司发布非公开发行，拟以 17 亿 元投入云游戏平台的建设，并计划在 3 年内开发 24 款新游戏，丰富现有产 品矩阵，扩张研发团队规模，提升游戏主业市场份额。 我们预计公司 2020-2022 年的归母净利润分别为 26.63/31.40/35.22 亿元， 分别对应 2020-2022年 PE 27/23/20 倍。我们持续看好公司在云游戏业务和 出海市场的发展，按照 2020 年 38 倍 PE给予目标价 47.35 元，首次覆盖给 予“买入”“买入”评级。 风险风险 网络环境与云技术不够成熟；出海市场竞争加剧；新游戏上线不及预期；限 售股解禁风险。 0

6、 500 1000 1500 2000 2500 11.7 17.31 22.92 28.53 34.14 190401 190701 191001 200101 200401 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 三七互娱 沪深300 2020 年年 04 月月 02 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 三七互娱 (002555.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 业绩概览：一季度业绩超预期 .4 1. 拟非公开发行 45 亿元：17 亿元加码 5G 云游戏平台，16 亿

7、元加码品类扩 张 4 1.1 三七 5G 云游戏平台：国内投入最大的云游戏平台 .4 1.2 16 亿加码品类扩张：进一步提高游戏市场份额 .4 1.3 广州总部大楼建设项目：增强优秀人才吸引力，提升研发&运营能力 .5 2. 三七打造云游戏平台竞争力：“平台化能力”与“云试玩广告红利” .5 2.1 “平台化”能力：深度绑定 CP，运营做到极致.5 2.2 云游戏研发方向：从精品自研手游移植开始 .7 3. 云试玩广告：引发流量爆发，三七互娱最先受益.8 3.1 对标 H5 试玩广告：CTR 增速高于 CVR 下降速度，ROI整体提升 .8 3.2 CTR 提升拉动流量价值提升，三七互娱将充

8、分受益 .10 4. 品类突破：RPG 品类细分化，三国 SLG 和出海 SLG 并驱 .10 4.1 传统 RPG：品类稳固，用户生命周期拉长 .10 4.2 RPG 细分： 斗罗大陆首次实现仙侠类 RPG 突破 .12 4.3 SLG： 最强王者买量潜力大， 狂野西境出海成功率高 .13 5. 财务分析 .15 5.1 手游带动收入增长，2019 年同比+73%.15 5.2 盈利能力强劲，2019 年归母净利润同比+110% .15 5.3 现金流健康，相对上游议价能力提升 .16 6. 盈利预测 .17 6.1 收入预测：新游产品排期丰富 .17 6.2 成本与毛利率预测 .18 6.

9、3 经营费率预测 .18 7. 估值与投资建议.19 8. 风险提示 .20 图表目录图表目录 图表 1：三七互娱非公开发行项目及金额（单位：万元）.4 图表 2：三七互娱拟开发游戏涉猎题材及玩法 .5 图表 3：2013 年中国网页游戏企业营业收入排行榜 .6 图表 4：37 手游“量子”智能系统 .6 图表 5：三七互娱流量运营效率高.6 图表 6：咪咕快游云游戏热度榜和飙升榜基本都是手游移植 .7 图表 7：手游与主机移植云游戏按键展示 .7 图表 8：2016 年永恒纪元iOS端角色扮演类游戏畅销榜排名 .8 图表 9：2019年 7 月角色扮演类游戏 iOS端和 Android 端平

10、均点击率 .9 rQtMrRtPmRsMnPrQoRxOoN8OcM7NoMrRoMoOjMoOmQiNnNtQ9PmMvNuOsOrONZnPmN 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10：ZingFront龙之谷三款试玩广告素材投放效果.9 图表 11：Grossing 榜单某 Top50 游戏试玩广告投放效果 .9 图表 12：Grossing 榜单某 Top50 游戏试玩广告投放效果与 Facebook 对比 .10 图表 13： 永恒纪元MAU拟合（单位：万人） . 11 图表 14： 大天使之剑H5 MAU拟合（单位：万人） . 11 图表 15： 屠龙破晓

11、、 黄金裁决 、 传奇霸业MAU 生命周期曲线拟合（单 位：万人） . 11 图表 16：传统 RPG 类自研手游 MAU生命变动周期（单位：万人） .12 图表 17：传统 RPG 类自研手游 MAU半衰期 .12 图表 18： 斗罗大陆H5 上线后 6 个月 iOS角色扮演类免费榜单排名稳定在前 10 名 .13 图表 19：2018 年 9 月-2019年 9 月 SLG 各区域市场收入份额 .13 图表 20： 火枪纪元和阿瓦隆之王出海游戏收入榜排名情况 .14 图表 21： 狂野西境游戏特色 .14 图表 22：三七互娱 2015 年至 2019 年收入（亿元）.15 图表 23：三

12、七互娱 2015 年至 2019 年收入构成.15 图表 24：三七互娱 2015 年至 2019 年分业务毛利率.15 图表 25：三七互娱 2015 年至 2019 年归母净利润（亿元） .16 图表 26：三七互娱 2015 年至 2019 年毛利率和归母净利率 .16 图表 27：三七互娱 2015 年至 2019 年经营费率.16 图表 28 三七互娱 2015 年至 2019 年经营性现金流（亿元） .17 图表 29：三七互娱 2015 年至 2019 年应收和应付账款周转天数（天）.17 图表 30：三七互娱 2020 年分季度新游戏产品排期 .17 图表 31：三七互娱 20

13、20 年至 2022 年收入拆分预测.18 图表 32：三七互娱 2020 年至 2022 年成本拆分预测.18 图表 33：三七互娱 2020 年至 2022 年经营费率预测.19 图表 34：A股可比游戏公司相对估值一览 .19 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 业绩概览：业绩概览：一季度业绩超预期一季度业绩超预期 2020 年 4 月 1 日，三七互娱发布 2019 年年度报告，报告称，1Q20 归母 净利润区间 7-7.5 亿元，同比增长 54.19%-65.20%。2019 年公司实现归母 净利润 21.15 亿元，同比增长 109.69%；实现营业总收入 132.

14、27 亿元， 同比增长 73.30%，主要系 2019 年一刀传世 、 斗罗大陆和精灵盛 典3 款游戏表现突出，带动公司收入和利润大幅增长。 1. 拟拟非公开发行非公开发行 45 亿亿元元：17 亿亿元元加码加码 5G 云游戏平台，云游戏平台，16 亿亿元元加加 码品类扩张码品类扩张 公司本次非公开发行拟募集资金不超过 45 亿元，不超过 1.06 亿股，扣除 发行费用后拟用于网络游戏开发及运营建设项目、5G 云游戏平台建设项目、 广州总部大楼建设项目。公司本次定价基准为发行期首日，发行对象所认 购的股份自发行结束之日起 6 个月内不得转让。 图表图表1：三七互娱非公开发行项目及金额：三七互娱

15、非公开发行项目及金额（单位：万元）（单位：万元） 序号序号 项目名称项目名称 总投资金额总投资金额 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 1 网络游戏开发及运营建设项目 160,251.22 160,000.00 2 5G 云游戏平台建设项目 169,766.77 165,000.00 3 广州总部大楼建设项目 128,518.29 125,000.00 合计 458,536.28 450,000.00 来源：公司公告，国金证券研究所 1.1 三七三七 5G 云游戏平台：国内投入最大的云游戏平台云游戏平台：国内投入最大的云游戏平台 三七三七 5G 云游戏平台项目云游戏平台项目计划计划总投资总投

16、资 16.98 亿亿元元，开发内容，开发内容拟拟包括基础云包括基础云 层服务、平台层服务和云游戏平台三部分。层服务、平台层服务和云游戏平台三部分。项目税后内部收益率为 40.62%，静态投资回收期为 4.41 年（税后，含建设期） ，预期经济效益良 好。5G 云游戏平台能够整合公司内外部资源，充分发挥公司“研运一体” 优势，在云游戏大规模商用前抢占关键流量“入口” ，构建公司云游戏领域 核心竞争力。 1.2 16 亿加码品类扩张：进一步提高游戏市场份额亿加码品类扩张：进一步提高游戏市场份额 项目项目计划计划总投资总投资 16.03 亿元，拟用于亿元，拟用于 24 款游戏的开发，分成三个批次，款

17、游戏的开发，分成三个批次， 每批次游每批次游戏开发周期为戏开发周期为 1 年，整体开发周期为年，整体开发周期为 3 年。年。公司计划通过新游戏 开发丰富现有产品矩阵，拓宽品类题材包括西方魔幻类、仙侠类、东方玄 幻类、战争主题类等，并在游戏故事、游戏玩法、游戏道具、游戏效果等 方面进行创新北欧神话类及中世纪文明类等。计划项目税后内部收益率为 79.12%，静态投资回收期为 2.60 年（税后，含建设期） ，预期经济效益良 好。游戏项目的增加拉动研发人才需求，公司通过“三七游戏 2.0 战略” ， 施行完善的青训体系，并提高高级研发人员比例。2019 年末公司的游戏及 系统研发人员数量达到了 15

18、82 人，计划 2020 年将扩展至 2000 人以上， 并在未来 3 年的项目游戏开发期内，持续进行人员招聘，计划共招聘 1440 名研发人员。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：三七互娱拟开发游戏涉猎题材及玩法：三七互娱拟开发游戏涉猎题材及玩法 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3 广州总部大楼建设项目：增强优秀人才吸引力，提升研发广州总部大楼建设项目：增强优秀人才吸引力，提升研发&运营能力运营能力 以场地为基础，公司还将对海外运营、手游运营和网游运营部门进行人员 扩充，搭建更为高效的技术研发中心和游戏运营中心。项目计划总投资 12.85 亿元，拟用于琶洲西

19、区地块新广州总部大楼的建设，以满足超过 5000 人的办公场地需求，将现在分散租赁场地办公的员工集中在广州总部 大楼内办公，预期整体建设周期为 4 年。 2. 三七打造云游戏平台竞争力： “平台化能力”与“云试玩广告红利”三七打造云游戏平台竞争力： “平台化能力”与“云试玩广告红利” 为了在云游戏这一流量入口上抢夺先机，三七互娱拟投资为了在云游戏这一流量入口上抢夺先机，三七互娱拟投资 16.98 亿亿元元建设建设 5G 云游戏平台，项目内容包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台云游戏平台，项目内容包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台 三部分，以提升在云游戏领域的核心竞争力。三部分，以提升

20、在云游戏领域的核心竞争力。云游戏时代，游戏不再需要 下载至本地，高品质游戏可在浏览器或轻量化 APP 进行， “即点即玩”成 为可能，云游戏平台也将成为重要分发渠道。 2.1 “平台化”“平台化”能力能力：深度绑定：深度绑定 CP，运营做到极致运营做到极致 三七作为页游平台龙头，创立第 3 年营业收入即位列除腾讯外的第一名， 在从 CP 方的内容获取，以及运营效率方面都有较深壁垒，优势明显。未 来凭借着突出的平台化能力，在云游戏渠道也能成功突围。 优质游戏获取能力：优质游戏获取能力：公司坚持与 CP 的长线合作，拒绝短线诱惑。即使一 款新产品上线以后表现并不达预期，公司还是会维持一定广告投入，

21、并且 与研发商讨论改进方案，即使利润会薄一些，但展现了想要与 CP 维持良 好长线合作关系的意愿。 精细化运营：精细化运营：三七互娱于 2011 年从页游起步，在缺乏资源、产品、人才的 困境中成功突围，追求以”低利润率、精细化运营和定制化服务”打造差 异化联运平台，打造初期平台优势。并凭借已展现的高水平精细化运营能 力拿下秦美人 、 龙将的独家代理资格，跨出代理发行路上的第一步。 据艾瑞咨询统计， 2013 年明星产品秦美人收获 4.8 亿元充值流水，并 在公司财务报表中以 20.83%的营收占比超过了 2012 年的明星产品神 曲 。三七互娱 2012 年在中国页游企业营收排行榜中位列第三，

22、2013 年位 列第一名（腾讯不计入） 。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：2013年中国网页游戏企业营业收入排行榜年中国网页游戏企业营业收入排行榜 序号序号 页游公司页游公司 营收（亿元）营收（亿元） 1 37 游戏游戏 13.4 2 360 游戏游戏 12.5 3 云游控股云游控股 11.8 4 第七大道第七大道 7.7 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 通过精细化运营，三七互娱打造了优质页游发行平台，有丰富而成熟的 “平台化”经验和能力。为了应对日趋激烈的流量竞争，37 手游与巨量引 擎 Marketing API 对接，打造了私有化的“量子”智能系统。AI

23、 系统“天 机” 、 “量子”赋予公司流量运营优势，提升平台运营效率。 图表图表4：37手游“量子”智能系统手游“量子”智能系统 来源：国金证券研究所 高效买量：高效买量： （1）量子智能投放系统自动投放广告，降低 CPA，提高买量效 率。系统首先挑选投放渠道，其次挑选针对人群，最后挑选人群感兴趣且 能描述产品的素材并对数据进行分析和反馈。通过自动投放广告，能够实 现 24 小时监控投放，节省了广告优化师投手成本，降低 CPA。公司纯投 手数量为 50 人，但“量子”系统能在同等投手数下将投放量增加 30%- 50%。相比于高流动性且昂贵的投手人工而言，AI 系统能沉淀在公司内部， 其自我学习

24、的功能也能帮助公司不断升级。另外，量子系统可实时反馈和 监测广告投放数据，能及时反映广告导量情况。 （2）天机系统能有效预测 长周期 LTV。公司通过不断迭代发行新游戏，每一款新游戏在美术品质、 音乐效果、流程优化、用户体验等方面都不断调优。该系统针对产品和运 营，可以在产品上线以后进行长周期 LTV预测，精确率达到 98%。 图表图表5：三七互娱流量运营效率高三七互娱流量运营效率高 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 2.2 云游戏云游戏研发研发方向：从精品自研手游移植方向：从精品自研手游移植开始开始 从适配性角度来说，从适配性角度来说，云游戏

25、研发将从精品自研手游移植开始，手游移植的 云游戏按键设置更简单易操作，在各终端的适配性较强，移植起来难度不 大。而主机移植云游戏往往需通过键鼠或手柄操作，在移动终端操作非常 不友好，适配程度低。中国移动云游戏平台咪咕快游的热度榜单 TOP5 均 为手游移植，飙升榜 TOP5 也仅有一款是主机移植。 图表图表6：咪咕快游云游戏热度榜和飙升榜基本都是手游移植：咪咕快游云游戏热度榜和飙升榜基本都是手游移植 来源：咪咕快游，国金证券研究所 图表图表7：手游与主机移植云游戏按键展示：手游与主机移植云游戏按键展示 来源： 斗罗大陆 ， 刺客信条：奥德赛 ，国金证券研究所 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅

26、最后一页特别声明 三七互娱在与华为云联合举办的云游戏线上发布会中也公开旗下首款云游三七互娱在与华为云联合举办的云游戏线上发布会中也公开旗下首款云游 戏永恒纪元的详细信息，并计划于戏永恒纪元的详细信息，并计划于 4 月初月初上线运营。上线运营。该游戏基于华为 云鲲鹏云服务开发，无需提前下载包体，即点即玩。核心运算都在云端实 现，对于设备的门槛要求很低。而华为的这套云游戏解决方案动态扩容能 力很强，能够实现高清与低延时、不卡顿的游戏体验， “成本、功耗低，对 于游戏的兼容性较强” ，也将利于降低游戏开发成本。 永恒纪元作为三七互娱的经典产品，其在游戏画面、战斗系统、剧情 展现等方面都对手机配置有一

27、定要求。而云游戏将核心运算置于云端的特 点降低了适配性要求，能更深入覆盖下沉市场用户，挖掘永恒纪元在 云游戏框架下更深层增长空间。 永恒纪元这一经典 IP 本身也有较高层 次用户基础，2016 年手游发行一周后稳居 iOS 端角色扮演游戏类畅销榜 TOP30，最高排名第四，至今仍流水稳定，显现出“长跑型”体质，生命 周期在同类游戏中首屈一指，也非常适合作为“试验田” ，用以积累经验， 便于未来大规模移植乃至“平台化” 。 图表图表8：2016年永恒纪元年永恒纪元iOS端角色扮演类游戏畅销榜排名端角色扮演类游戏畅销榜排名 来源：国金证券研究所 3. 云试玩广告云试玩广告：引发：引发流量爆发，流量

28、爆发，三七互娱三七互娱最先受益最先受益 3.1 对标对标 H5 试玩广告试玩广告：CTR 增速高于增速高于 CVR 下降速度，下降速度，ROI 整体提升整体提升 对标对标 H5：HTML5 试玩广告通过影响试玩广告通过影响 CVR 和和 CTR，推动，推动 CPA降低，提升降低，提升 ROI。HTML5 试玩广告的高表现力与创新的游戏玩法提升了玩家参与度， 拉动 CTR 大幅增长。用户掌握游戏核心玩法后可能兴趣不高，下载动力不 强，CVR 或有所下降。但 CTR 增速显著高于 CVR 降速，根据公式 CPA=CPM/(1000*CTR*CVR) ， 总 体 会 导 致CPA下 降 。 根 据

29、ROI=LTV/CPA，则 CPA的降低会拉动 ROI增长。 HTML5 试玩广告改善传统广告表现力不强缺陷，可玩性强，试玩广告改善传统广告表现力不强缺陷，可玩性强，CTR 成倍增成倍增 长。长。传统广告以文字、图片、视频作为其表现形式，表现力不足，广告效 果欠佳。玩家只能观看，无法深入体验游戏玩法；而试玩广告结合“视频” 的表现形式和“互动试玩”的创新功能，直接将广告融入在游戏之中，可 玩性增强，因此吸引了更多的用户点击，CTR 成倍增长。 国内市场：国内市场：买量游戏点击率在 1%上下浮动，主要集中区间为 0.9%1.2%。 据 App Growing，我们以 2019 年 7 月份 iO

30、S 端和 Android 端角色扮演类 游戏推广榜单前 20 名为样本，以 180 天为统计买量游戏曝光量和点击量 的累计区间，得到 iOS 端平均点击率为 1.2%，Android 端平均点击率为 1%，由于监测数据可能与实际数据存在统计误差，实际买量广告投放的点 击率应当稍高一些。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：2019年年7月角色扮演类游戏月角色扮演类游戏iOS端和端和Android端平均点击率端平均点击率 来源：App Growing，国金证券研究所 海外市场：海外市场：据 MarketJS， Facebook 全类型广告基准 CTR 为 0.9%，预

31、计 试玩广告 CTR 提升空间可高达 12 倍。 （1）据 ZingFront，其在 Facebook 投放的三款龙之谷试玩广告素材，CTR 平均达到 4%，ROI 最高达到 41.07%； （2）据 MarketJS，其客户一款美国地区 Grossing 榜单 TOP50 的游戏在 Facebook 和 Unity ads 投放试玩广告后，CTR 分别为 12.42%和 13.50%，投放效果显著提高。 图表图表10：ZingFront龙之谷三款试玩广告素材投放效果龙之谷三款试玩广告素材投放效果 来源：ZingFront，国金证券研究所 图表图表11：Grossing榜单某榜单某Top50游

32、戏试玩广告投放效果游戏试玩广告投放效果 投放平台投放平台 展示量展示量 点击数点击数 安装数安装数 CTR CVR Facebook 2,120,000 263,400 12,800 12.42% 4.86% Unity Ads 3,000,000 405,000 23,800 13.50% 5.87% 来源：MarketJS，国金证券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：Grossing榜单某榜单某Top50游戏试玩广告投放效果与游戏试玩广告投放效果与Facebook对比对比 来源：MarketJS，国金证券研究所 但用户在试玩后可能因下载动力不足而未实

33、现转化，但用户在试玩后可能因下载动力不足而未实现转化，CVR 或有所降低。或有所降低。据 MarketJS,上述同一款游戏在 Facebook 和 Unity ads 投放后 CVR 分别只有 4.86%和 5.87%。相比于 Facebook 全广告类型 9.21%的基准 CVR，试玩 广告 CVR 下降了 50%，可能系（1）HTML5 画质、特效还原度还不够理 想，功能展示不全面，玩家试玩后已体验完所有功能特色，下载意愿不再 强烈； （2）目前 HTML5 下试玩广告游戏类型多为休闲益智类游戏（如三 消、放置类） ，该类游戏同质化程度较强，玩法单一，对玩家的吸引力还不 够。 云游戏技术对

34、云游戏技术对 HTML5 的替代或能大幅改善用户转化减少的问题，推动的替代或能大幅改善用户转化减少的问题，推动 CVR 提升。提升。CTR 和和 CVR 的双重提高带动的双重提高带动 CPA 的降低以及的降低以及 ROI 提升。提升。 （1） 云试玩广告能有效规避传统广告表现力不足、下载转化繁琐，以及改善 HTML5 试玩广告下用户试玩后转化动力下降的问题。 （2） “云试玩广告+云 游戏”的无缝连接还可进一步减少用户在转化过程中的繁琐程序，云试玩 广告类似于云游戏的引子，云游戏类似于无时长限制的试玩广告，打破游 戏与广告界限，提高用户转化。 3.2 CTR 提升拉动流量价值提升，三提升拉动流

35、量价值提升，三七互娱将充分受益七互娱将充分受益 云试玩广告带来的 CTR 提高将引发流量井喷式增长，这对于三七互娱来说 是一个机遇： （1）三七互娱已在流量运营方面做到极致，通过新产品的不 断迭代，三七互娱在单用户获取成本保持低水平的同时，延长用户生命周 期，提升 LTV，带来更高效率流量运营。 （2）公司买量需求大，且与头条 系流量平台合作关系深厚。未来将不断提升研发能力，开拓包括 SLG、卡 牌、二次元在内的新游戏品类，最能抓住这个机遇，借助流量的推动，实 现价值的进一步飞跃。 4. 品类突破：品类突破：RPG 品类细分化，三国品类细分化，三国 SLG 和出海和出海 SLG 并驱并驱 公司

36、发布非公开发行，在游戏主业投入 16.03 亿元，用于 24 款游戏的开发 制作。计划开发周期为 3 年，共分为三个批次。这一项目将继续丰富现有 产品矩阵，将品类拓宽至西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类 等题材。 4.1 传统传统 RPG：品类稳固：品类稳固，用户生命周期拉长，用户生命周期拉长 RPG 按风格分类可细分为传奇、魔幻、仙侠、三国等，三七在传统 RPG 中多个细分品类竞争壁垒较深，有望进一步深挖。三七互娱自研手游 MAU 生命周期变动近似于指数函数。具体表现为：1、MAU 一般在 1 个月左右 达到月活顶峰；2、月活以较快速度衰减至顶峰 50%后，衰减至剩余 50% 即顶峰

37、的 25%需要更长时间。此 MAU 变动周期近似于指数函数。预测方 法：设顶峰 MAU 为 h，t 为上线后第 n 个月，a 为大于 0 小于 1 的常数。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 对 a 的求值采取分别将（t1,h/2）与（t2,h/4）带入 y=h*at(0a1)中，对 所得 a 的范围取中位数。通过这个方法，我们可以拟合出公司传统 RPG 游 戏的 MAU生命周期曲线。 图表图表13： 永恒纪元： 永恒纪元MAU拟合（单位：万人）拟合（单位：万人） 图表图表14： 大天使之剑： 大天使之剑H5 MAU拟合（单位：万人）拟合（单位：万人） 来源：Quest M

38、obile，国金证券研究所 来源：Quest Mobile，国金证券研究所 图表图表15： 屠龙破晓 、 黄金裁决 、 传奇霸业： 屠龙破晓 、 黄金裁决 、 传奇霸业MAU生命周期曲线拟合（单位：万人）生命周期曲线拟合（单位：万人） 来源：Quest Mobile，国金证券研究所 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：传统传统RPG类自类自研手游研手游MAU生命变动周期（单位：万人）生命变动周期（单位：万人） 来源：Quest Mobile，国金证券研究所 在三七互娱的产品不断迭代和精细化运营之下，在三七互娱的产品不断迭代和精细化运营之下，传统传统 RPG 游戏

39、游戏 MAU 半衰半衰 期不断延长，单用户预期生命时间拉长，推动期不断延长，单用户预期生命时间拉长，推动 LTV提升。提升。据 Quest Mobile， 12M2014传奇霸业MAU在 3 个月后衰减至 50%，7M2018屠龙破晓 经 7 个月衰减至 50%，时间延长超 100%；11M2016永恒纪元峰值衰 减至 50 和 25%所用时间分别为 7 个月和 13 个月，9M2017大天使之剑 H5衰减至 50%和 25%所用时间分别延长至 13 个月和 15 个月。 图表图表17：传统传统RPG类自研手游类自研手游MAU半衰期半衰期 类别类别 游戏游戏 发布时间发布时间 衰减至衰减至 5

40、0%所用时间（月）所用时间（月） 衰减至衰减至 25%所用时间（月）所用时间（月） 传奇类 传奇霸业 2014.12 3 5 黄金裁决 2017.11 2 2 屠龙破晓 2018.07 7 - 一刀传世 2018.12 6 - 奇迹类 永恒纪元 2016.11 7 13 大天使之剑 H5 2017.09 13 15 来源：Quest Mobile，国金证券研究所 4.2 RPG 细分： 斗罗大陆首次实现仙侠类细分： 斗罗大陆首次实现仙侠类 RPG 突破突破 仙侠风格多改编自文学作品，新增剧情设置，相对于传奇与奇迹较单一的 任务主线， IP 更具趣味性，可吸引喜爱小说原著或电视剧的用户。 1Q2019 自研产品斗罗大陆H5 上线后连续 7 个月位于 iOS端角色扮演 类手游前十名，且打开了女性玩家市场，女性用户占比 20%，首次实现了 仙侠风格 RPG 游戏品类突破。 未来公司还将打造斗罗大陆 3D ，通过迭代的方式不断提升游戏画面和 技术，并将与 Unity 深度合作自研引擎第三代，预期提升至少 30%，具有 2019 年以前的所有主流技术，具有高度定制化。 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明