1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 燕塘乳业燕塘乳业（002732） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 29 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 20.85 元 目标目标价格价格 30 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 157.35 流通A 股股本(百万股) 155.49 A 股总市值(百万元) 3,280.75 流通A 股市值(百万元) 3,241.90 每股净资产(元) 6.39 资产负债率(%) 23.38 一年内最高/最低(元) 25.48/15.71 作者作者

2、 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 产能优化释放红利，结构升级争做区域乳企典范产能优化释放红利，结构升级争做区域乳企典范 乳业品类发展趋势分化乳业品类发展趋势分化，区域乳企迎来新机，区域乳企迎来新机 我国乳制品市场目前已较为成熟，主要乳制品液体乳产量的增速保持在低 个位数，同时液体乳市场增速同步放缓，行业高速增长的时期已过，新的 机遇在孕育。液体奶行业中占比最大的常温液态奶市场格局已相对稳定， 2018 年伊利蒙牛 CR2 达到 65%，未来行业将迎来产品结构调整的时代，竞 争格局还未明晰的品类赛道将成

3、为行业发展的驱动力。 对于快消品行业，产品多样化十分关键，同时主力产品、新品是否占据良 好的品类赛道将成为企业发展关键因素，故行业产品结构调整将带来一定 程度的乳制品行业竞争格局调整。我们认为，乳制品行业整体呈现出健康 化、低温化趋势。 华南区域乳企龙头，顺势而为寻求机遇华南区域乳企龙头，顺势而为寻求机遇 公司顺应行业健康化、低温化趋势，推出低温产品充分享受低温行业快速 增长红利，发展低温酸奶、开创新品，陆续推出营养与风味兼具的希腊酸 酪乳产品、定位营养代餐的可咀嚼谷物酸奶系列产品、全国首创的泡泡果 系列酸奶饮品、秉承传统工艺的“老广州”系列发酵乳产品等，2020 年推 出“新广州”低温巴氏奶

4、新品，燕塘乳业目前常温产品和低温产品的占比 较为均衡，未来“常温+低温“两条腿走路。 公司产能公司产能释放，扩张瓶颈得以突破释放，扩张瓶颈得以突破 公司拥有上游牧场和加工厂产业链，上游牧场产出原奶供给加工厂，加工 厂利用原奶生产成品奶。 过去公司长期受制于产能不足,无法充分满足市场 需求。2019 年上半年新工厂产能逐步释放，产量的提升是业绩增长的主要 逻辑。未来新工厂产能将进一步完善，公司在产量上仍有进一步的增长空 间，同时新澳牧场顺利完工增大上游奶源供应，同时公司产能利用率或将 有所提高，产能瓶颈得以解除，随着空白市场的开拓，公司业绩表现有望 进一步向好。 立足广东不断深耕，省内市场空间大

5、立足广东不断深耕，省内市场空间大 广东仍是公司最主要的销售市场，2014-2019 燕塘乳业在广东省营收占比 超 97%，公司稳稳占据广东省的乳制品消费市场，无疑具有很大的增长空 间，尤其是在深圳等薄弱地区市场还具有较大的深挖潜能。 投资建议：投资建议：公司未来产能释放业绩值得期待，华南地区龙头地位将进一步 稳固。我们预计公司 2020-2022 年实现营收 16.65、19.28、22.02 亿元， 同比增长 13%/16%/14%，2020-2022 年归母净利润 1.36、1.54、1.75 亿元， 同比增长 10%/13%/14%，对应 EPS 分别为 0.87、0.98 和 1.11

6、 元。我们给予 公司 2020 年 35X 估值，对应目标价 30 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：省内市场拓展不及预期、产能扩建不及预期、新品推广不及预 期、上游原奶价格大幅增长。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,297.20 1,470.76 1,665.16 1,928.46 2,201.54 增长率(%) 4.68 13.38 13.22 15.81 14.16 EBITDA(百万元) 136.44 238.59 218.06 245.18 270.42 净利润(百万元) 42.20 123

7、.95 136.18 153.88 175.13 增长率(%) (65.06) 193.71 9.87 13.00 13.81 EPS(元/股) 0.27 0.79 0.87 0.98 1.11 市盈率(P/E) 76.47 26.04 23.70 20.97 18.43 市净率(P/B) 3.60 3.21 2.96 2.68 2.40 市销率(P/S) 2.49 2.19 1.94 1.67 1.47 EV/EBITDA 19.17 13.76 13.23 11.53 9.64 -5% 4% 13% 22% 31% 40% 49% -092020-01 燕塘乳业食品加

8、工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 乳业品类发展趋势分化，区域乳企迎来新机乳业品类发展趋势分化，区域乳企迎来新机 . 4 1.1. 行业发展源于内部结构调整，品类增长趋势逐渐分化 . 4 1.2. 低温行业迎来快速增长，各地区的竞争格局并不稳定 . 5 1.3. 区域乳企有机会凭借低温趋势迎来历史性机遇 . 6 2. 华南区域乳企龙头，顺势而为寻求突破华南区域乳企龙头，顺势而为寻求突破 . 7 2.1. 迎合趋势优化产品结构，以低温奶、乳酸菌饮料为突破点 . 7 2.1.1. 公司始终在探索新方向，产品结构清晰 . 7 2.1.2.

9、顺势而为推新品，享受行业健康化、低温化红利 . 8 2.1.3. 与卡士、简爱相比，公司后续产品升级空间广阔 . 10 2.2. 新工厂产能释放，扩张瓶颈得以突破 . 11 2.2.1. 新工厂产能释放，突破产能瓶颈 . 11 2.2.2. 自有牧场+战略合作牧场，保证奶源供给稳定充足 . 12 2.2.3. 产能释放助力业绩高增，进一步增长空间仍存 . 13 3. 省内市场空间大，成就珠三角乳企省内市场空间大，成就珠三角乳企 . 14 3.1. 立足广东不断深耕，珠三角地区空间较大 . 14 3.2. 国资背景，员工持股动力足 . 15 4. 投资建议投资建议 . 16 5. 风险提示风险提

10、示 . 17 图表目录图表目录 图 1：我国液体奶产量维持低个位数增长（单位：千吨） . 4 图 2：我国液体奶市场规模增速较低（单位：亿元） . 4 图 3：乳酸菌饮料市场规模快速增长 . 4 图 4：植物蛋白饮料中豆奶的增速较高 . 4 图 5：含乳饮料及植物蛋白饮料销售费用率低于整体水平 . 5 图 6：含乳饮料和植物蛋白饮料净利率高于乳制品整体. 5 图 7：酸奶、巴氏奶行业销售额增速较高 . 5 图 8：国内低温巴氏奶产量企稳回升（单位：万吨） . 5 图 9：低温奶占比快速提升，常温酸奶贡献常温增量 . 6 图 10：低温奶行业集中度较低，区域龙头空间仍存 . 6 图 11：从伊利

11、蒙牛的收购合作情况看乳业双寡头的差异化竞争之路 . 6 图 12：国内各地区区域性乳企分布（伊利、蒙牛为全国性乳企）. 7 图 13：燕塘乳业发展历程 . 7 图 14：液体乳、乳酸菌乳饮料营收占比逐年上升 . 8 图 15：燕塘 2014-2020 优秀新产品 . 9 图 16：优势形成，区域行业壁垒建立 . 10 mNpQrQoNtOmNvMmOxPmQuMbRaOaQpNnNoMpPiNqQpRfQrRnM8OqQuNwMtOmONZrRtP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 17：工厂产能释放节奏 . 12 图 18：2019 年产能释放，产量高增 . 13

12、图 19：燕塘乳业营业总收入连年增长，提升未来预期 . 13 图 20：广东省是公司主要销售市场 . 14 图 21：广东省人均可支配收入及增长较高 . 14 图 22：广东省人均食品烟酒消费支出及增长较高 . 14 图 23：广东省农村人均全年乳制品消费量增长迅速 . 15 图 24：燕塘乳业股权结构 . 15 表 1：燕塘乳业产品系列介绍 . 8 表 2：区域性乳企冷链资源比较 . 10 表 3：广东诸多网红品牌售价较高，燕塘高端化有空间. 11 表 4：燕塘乳业产品 . 12 表 5：公司自有牧场产能良好 . 12 表 6：公司营收关键假设 . 16 表 7：可比公司估值情况 . 16

13、公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 乳业品类发展趋势分化乳业品类发展趋势分化，区域乳企迎来新机，区域乳企迎来新机 1.1. 行业行业发展源于内部结构调整发展源于内部结构调整，品类增长趋势逐渐分化品类增长趋势逐渐分化 我国乳制品市场目前已较为成熟，主要乳制品液体乳产量的增速保持在低个位数，同时液 体乳市场增速同步放缓，行业高速增长的时期已过，新的机遇在孕育。液体奶行业中占比 最大的常温液态奶市场格局已相对稳定， 2018 年伊利蒙牛 CR2 达到 65%， 未来行业将迎来 产品结构调整的时代，竞争格局还未明晰的品类赛道将成为行业发展的驱动力。 在快消品行业中，产品多样化

14、十分关键，同时主力产品、新品是否占据良好的品类赛道将 成为企业发展关键因素，故行业产品结构调整将带来一定程度的乳制品行业竞争格局调整。 我们认为，乳制品行业整体呈现出健康化、低温化趋势。 图图 1：我国液体奶产量维持低个位数增长（单位：千吨）我国液体奶产量维持低个位数增长（单位：千吨） 图图 2：我国液体奶市场规模我国液体奶市场规模增速较低增速较低（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 行业整体增速放缓，但是依然存在结构性机会。从品类上来说，根据尼尔森数据，我国乳 酸菌饮料的市场从 2013 年开始就表现出快速增长的状态。2015

15、年乳酸菌饮料市场规模突 破百亿大关，达到 109.81 亿元，2013-2017 年年均复合增长率达到 28.9%。在健康化趋势 下，被“消费者抛弃”的品类开始寻求转型和出路，如植物蛋白饮料行业就以豆奶为突破 点，克服早期植物蛋白产品的弊端，近年来豆乳类饮料年复合增长率维持在 10%左右。 图图 3：乳酸菌饮料市场规模快速增长乳酸菌饮料市场规模快速增长 图图 4：植物蛋白饮料中豆奶的增速较高植物蛋白饮料中豆奶的增速较高 资料来源：尼尔森，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 含乳饮料与植物蛋白饮料的销售费用率较乳制品整体低，利润率相对较高，将更容易打开 新市场，该两种品类在产品升

16、级、消费升级趋势下快速发展。且两种品类更加符合健康化 趋势，如乳酸菌饮料主打“益生菌” “促消化”等营销元素，植物蛋白饮料则以更高的蛋 白质含量为特点。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 500 5500 10500 15500 20500 25500 30500 液体奶产量yoy -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2001520162017 液

17、体奶市场规模yoy 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 200162017 乳酸菌市场规模(亿元)yoy -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 100 200 300 400 500 600 2001420152016 豆奶规模（亿元）非豆奶规模（亿元） yoyyoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 5：含乳饮料及植物蛋白饮料销售费用率低于整

18、体水平含乳饮料及植物蛋白饮料销售费用率低于整体水平 图图 6：含乳饮料和植物蛋白饮料净利率高于乳制品整体含乳饮料和植物蛋白饮料净利率高于乳制品整体 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 1.2. 低温行业迎来快速增长，各地区的竞争格局并不稳定低温行业迎来快速增长，各地区的竞争格局并不稳定 低温奶产品营养成分更加丰富，符合产品健康化、高端化趋势，且在冷链物流逐渐成熟的 背景下，低温奶领域迅速发展。目前，低温奶（低温酸奶+低温巴氏奶）占比与常温奶（常 温酸奶+常温牛奶）相比仍较低。但是从增速来看，低温酸奶、巴氏奶增速比常温奶高很 多。在牧场奶源供给、销

19、售半径、终端分销三个方面，低温奶行业发展的条件逐渐成熟， 预计未来低温行业份额将提升。 图图 7：酸奶、巴氏奶行业销售额增速较高酸奶、巴氏奶行业销售额增速较高 图图 8：国内低温巴氏奶产量企稳回升国内低温巴氏奶产量企稳回升（单位：万吨）（单位：万吨） 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：中国产业发展研究网、中国产业信息网，天风证券研究所 巴氏奶由于保质期短，运输半径短，发展受制于牧场奶源，加工厂、终端冷柜配置以及物 流成本效益等因素，市占率较高的依然是老牌地方区域性乳企，根据欧睿国际预测，2018 年三大低温龙头及其市占率分别是：光明（11.50%） 、三元（8.20%） 、新希望（

20、5.90%） ， 低温巴氏奶市场集中度并未出现明显的集中化。但未来随着上游牧场的规模化淘汰中小牧 场，同时低温龙头抢占优质牧场资源，我们预计牧场资源将进一步向低温龙头集中，同时 牧场借品牌力、冷链物流资源从优势区域向周遭区域市场辐射，将占领中小乳企市场，加 速行业集中。我们认为，未来拥有更优质上游资源和供应链的区域乳企，能够在低温趋势 下获益更多。 0% 10% 20% 30% 40% 201120122013 乳制品销售毛利率 乳制品销售利润率 含乳饮料及植物蛋白饮料毛利率 含乳饮料及植物蛋白饮料利润率 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

21、 200017 牛奶饮品销售额增速巴氏奶销售额增速 常温牛奶销售额增速酸奶销售额增速 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 215 220 225 230 235 240 245 250 国内低温巴氏奶产量（万吨）yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 9：低温奶占比快速提升，常温酸奶贡献常温增量低温奶占比快速提升，常温酸奶贡献常温增量 图图 10：低温奶行业集中度较低，区域龙头空间仍存低温奶行业集中度较低，区域龙头空间仍存 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 1.3. 区域乳

22、企有机会凭借低温趋势迎来历史性机遇区域乳企有机会凭借低温趋势迎来历史性机遇 乳制品行业集中度较高，以伊利、蒙牛为头部的双寡头格局形成已久，双寡头借常温奶之 势得以全国化扩张。与双寡头共存的还有众多区域性企业，深耕自身所在优势地区市场。 未来乳业格局或难以出现颠覆性变化，双寡头在竞争中进行品类扩充、结构化调整。伊利 将巩固自身在常温领域的优势， 进军饮料等领域； 蒙牛大力布局上游牧场， 发展低温领域， 双寡头竞争短期或将持续，长期将走向差异化道路。 图图 11：从伊利蒙牛的收购合作情况看乳业双寡头的差异化竞争之路从伊利蒙牛的收购合作情况看乳业双寡头的差异化竞争之路 资料来源：网易财经、新浪财经、

23、人民网、服务外包杂志、新华网、浙江在线、第 1 财经、财新网、中国网、环球食品博览网、公司公告及官网，天风证券研究 所 低温奶的发展为区域性乳企带来新机遇，城市居民在考虑选择低温奶产品时，会略偏爱本 地品牌，主要是因为本地品牌产品更新鲜、质量也有保证。低温产品尤其是巴氏奶保质期 较短，运输半径、销售半径有限，因此乳企想要在空白区域发展低温奶，在建设低温供应 链物流的同时，还需要对区域性乳企资源进行整合，保障地区奶源供给，发挥奶源和低温 渠道的协同优势，才能在低温市场建立新的壁垒。 区域性企业深耕自身优势区域，垄断区域内优质牧场和冷链资源，适合在自己的区域市场 进行低温奶的深耕，相对于大企业来说

24、，他们是有资源壁垒和区域的先发优势的。低温行 业快速发展，或将成为区域性乳企的新机遇。 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2001520162017 低温奶（低温酸奶加巴氏奶）占比 常温奶（常温奶加常温酸奶）占比 牛奶饮品（乳酸菌饮料等） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2000172018 光明的市占率三元的市占率新希望的市占率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 图图 12：国内各地区区域性乳企分布国内各地区区域性乳企分布（伊利、蒙牛为全国性乳企）（伊利

25、、蒙牛为全国性乳企） 资料来源：各公司官网、年报、新浪财经网、中国网、中国消费网、投资界、奇点咨询、中广网、中国纸业网、食品商务网、凤凰咨询、天风证券研究所 注：地图中只展示需体现的部分重点省市，非全部领土 2. 华南区域乳企华南区域乳企龙头龙头，顺势而为寻，顺势而为寻求求突破突破 作为华南地区规模最大的乳制品生产企业，燕塘乳业自身覆盖乳业整个产业链，包括上游 牧场生产原奶、产品研发及加工、下游销售，公司深耕广东市场逾 60 年，在广州等地品 牌认可度较高，是华南市场具备影响力的区域乳企。 图图 13：燕塘乳业发展历程燕塘乳业发展历程 资料来源：公司官网，wind，中国奶业协会等，天风证券研究

26、所 2.1. 迎合趋势优化产品结构，以低温奶、乳酸菌饮料为突破点迎合趋势优化产品结构，以低温奶、乳酸菌饮料为突破点 2.1.1. 公司始终在探索新方向，公司始终在探索新方向，产品结构清晰产品结构清晰 燕塘乳业的主要产品包括液体乳、花式奶、乳酸菌乳饮料、冰淇凌雪糕。其中液体乳、花 式奶及乳酸菌乳饮料类产品三分天下，在 2019 的营收分别占总营收的 33.54%、28.16%、 36.34%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 表表 1：燕塘乳业产品燕塘乳业产品系列介绍系列介绍 名称名称 简介简介 图片图片 营收占比营收占比 液体乳类 常温产品包括“燕塘纯牛奶”以及子品牌“

27、法氏 爱牧” 系列等产品。 燕塘纯牛奶主要是保质期 180 天的全脂纯牛奶。“法式爱牧”是公司于 2018 年推出的高端子品牌，法国进口奶系列新产品， 包括火山纯牛奶和高原纯牛奶。 2019 营收占比 33.54%，同比增长 21.18% 低温产品种类较多，燕塘“鲜牛奶”是主打巴氏 杀菌技术的生态牧场纯鲜牛奶， 保质期为 15 天； 2015 年公司推出定位营养代餐的可咀嚼 “谷物酸 奶”系列产品；2016 年推出了“岁月臻典”系列 -老广州酸奶和希腊风味酸酪乳， 以及华南地区 独创的、主张轻新主义的“益生君”系列产品； 2018 年推出了海盐芝士酸酪乳液态奶新品。 “老“老 广州”酸奶为畅销

28、品。广州”酸奶为畅销品。 花式奶 包括“食膳养生”和“谷元”系列产品。2005 年在国内率先推出“养生食膳”概念，产品包括 红枣枸杞风味奶、木瓜牛奶饮品等；后续还新推 出的“谷元”系列黑米牛奶饮品和燕麦牛奶饮品 等。 2019 营收占比 28.16%，同比增加 1.14% 乳酸菌乳 饮料 该品类已成为公司主要产品之一，包括“健菌 多”、“甜小酸”、“酸奶饮品”等。2014 年推 出乳酸菌饮料燕塘健菌多， 2018 年公司为电商平 台研发推出渠道专属产品“甜小酸”系列酸奶饮 品，实现差异化营销 2019 营收占比 36.34%，同比增加 16.60% 冰淇凌雪 糕 2016 年推出的“诗华诺”高

29、端冰淇凌系列产品， 包括甜筒冰淇凌、 海盐芝士雪糕、 炼乳夹心雪糕、 老广州酸奶雪糕等，占比较小。 2019 营收占比 0.93%，同比增长 37.77% 资料来源：公司公告，京东官网，淘宝网，天风证券研究所 2.1.2. 顺势而为推新品，享受行业健康化、低温化红利顺势而为推新品，享受行业健康化、低温化红利 2015 年前后，消费者在选择乳制品时注意力从口感转移到产品本身的营养成分、健康程 度，消费者需求成为行业发展主导，低温酸奶、巴氏奶增速较高，常温奶领域表现平平， 进入存量竞争时代。 在存量竞争背景下，即使是作为华南市场的区域性行业龙头，燕塘乳业仍免不了在常温领 域受到双寡头的挤压。为寻求

30、突破，燕塘乳业一方面顺应趋势，利用区域性企业在牧场资 源、冷链运输上的优势大力发展低温产业；另一方面坚持产品系列化、差异化、高端化的 布局，优化丰富公司的产品矩阵，持续推出新鲜、健康、时尚的新产品，满足细分市场下 消费者的多元化消费需求，从而不断提高公司产品市场占有率 图图 14：液体乳、乳酸菌乳饮料营收占比逐年上升液体乳、乳酸菌乳饮料营收占比逐年上升 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司顺应行业健康化、低温化趋势，推出低温产品充分享受低温行业快速增长红利，发展 低温酸奶、开创新品，陆续推出营养与风味兼具的希腊酸酪乳产品、定位营养代餐

31、的可咀 嚼谷物酸奶系列产品、全国首创的泡泡果系列酸奶饮品、秉承传统工艺的“老广州”系列 发酵乳产品等，2020 年推出“新广州”低温巴氏奶新品，燕塘乳业目前常温产品和低温产 品的占比较为均衡，未来“常温+低温“两条腿走路。 图图 15：燕塘燕塘 2014-2020 优秀新产品优秀新产品 资料来源：wind，中国奶业协会，天风证券研究所 公司充分运用自身的冷链运输及牧场资源发展低温，低温产品增长喜人，包括“老广州” 、 “酸酪乳” 、 “益生君” 、 “味嚼”等多款低温新品很受消费者喜爱，销售增长超过预期，其 中 “老广州”系列酸奶在促销收紧的同时仍实现了销量翻番。同时，公司成功入选低温 学生奶

32、饮用试点企业，成为广东地区首批入选低温学生奶饮用试点的乳制品企业，为后续 深耕低温奶市场奠定基础。 在牧场上， 燕塘乳业公司的原料奶主要来源于自有奶源基地和战略合作奶源基地。从 2009 年建设现代化的高端牧场阳江牧场，并成功从新西兰及澳洲引进了优质良种奶牛。在奶源 品质方面，采用全球领先的美国原种胚胎牛基因组和繁育工程技术，使得公司自产原料奶 质量显著高于普通规模化养殖牧场。在战略合作奶源基地的管理方面，首先合作牧场均为 规模化养殖牧场，奶牛养殖规模普遍在 1,000 头以上，公司在原料奶供应上，具有十分突 出的竞争优势。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014201520

33、019 乳酸菌乳饮料液体乳花式奶冰淇淋雪糕 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 图图 16：优势形成，区域行业壁垒建立优势形成，区域行业壁垒建立 资料来源：公司官网、公司公告，天风证券研究所 在运输与配送上，公司拥有近两百辆冷藏运输车、超过 200 人的专业配送队伍，构建了广 东省乃至华南地区规模最大的乳制品冷链配送体系之一。拥有极高的低温控制能力，有效 避免了业务外包造成的配送风险。由于公司产品主要由公司自行配送，公司直接掌握区域 所有终端销售网络的销售过程、销售网点的铺设状况，同时独立的配送体系也构建了封闭 的渠道，让其他乳制品企业无法在广东省获

34、取配送资源，提高了其他品牌攫取销售客户的 难度，形成了行业壁垒。 表表 2：区域性乳企冷链资区域性乳企冷链资源比较源比较 名称 冷链资源介绍 燕塘乳业 拥有近两百辆冷藏运输车、超过 200 人的专业配送队伍，构建了广东省乃至华南地区规模最大的乳制品冷链配 送体系之一 三元乳业 三元建立起完善的冷链系统，做到了从奶牛挤奶到收奶、贮奶、生产、冷藏、运输、销售的全过程管控。 光明乳业 拥有先进的全程冷链保鲜系统，公司先后引入先进的 WMS 仓库管理系统、TMS 运输管理系统、DPS 电子标签拣 货系统、GPS 全球定位系统及北斗卫星监控系统，对产品贮存、运输、交接等过程中的实时情况进行有效监控， 确

35、保全过程冷链管控的有效性 新希望乳业 针对乳制品的城区及外埠两种销售市场特点，公司制定了不同的销售模式。在城区市场上，受完善的销售网络以 及冷链技术的影响，公司产品送达终端消费者所需的环节相对较少；而在外埠市场上，受地理因素、冷链技术以 及物流因素的影响，公司的销售链条相对较长 天润乳液 新疆具有发展奶业得天独厚的自然条件。 公司通过冷链乳制品近距离配送， 使其有着较稳定的消费市场和较大的 消费群体 科迪乳业 科迪乳业的战略产品“小白奶”属于常温奶，不需冷链运输。2016 年公司投资 3.42 亿元进行低温乳品改扩建及 冷链物流建设项目建设，其低温产品的营收占比已从 2016 年的 22.6%增加到 2018 年的 51.56% 庄园牧场 巴氏杀菌奶产品由于保质期限短、需要冷链配送，采取严