1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 03 月月 15 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 6.23 元 兄弟科技（兄弟科技（002562） 化工化工 目标价： 7.56 元（6 个月） 业绩拐点显现，成长启动元年业绩拐点显现，成长启动元年 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杨林 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：黄景文 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师

2、：周峰春 执业证号：S05 电话： 邮箱： 联系人：薛聪 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 9.02 流通 A 股(亿股) 5.39 52 周内股价区间(元) 4.17-7.2 总市值(亿元) 56.20 总资产(亿元) 37.03 每股净资产(元) 2.41 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：维生素景气反转，VB1 子公司复产受益景气行情，带动公司维生素 业务全面回暖，业绩迎来拐点，同时 2020 年香料、造影剂开始贡献增量，成长

3、空间打开，预计 2019-2021 净利润分别 0.44、2.39、3.11 亿元，3 年复合增速 140%。 维生素维生素景气反转景气反转，公司业绩公司业绩迎拐点迎拐点。2018 年下半年供给侧改革带来的维生素景 气周期结束，VB1、VB3、VK3、VB5 价格从高位大幅回落，2019 年除 VB5 外 其他品种价格持续低迷，部分品种处于行业亏损状态，维生素利润贡献占公司 比重90%以上， 加上公司VB1子公司受响水事故影响暂时关停， 拖累公司2018、 2019 年业绩。我们认为我们认为 2020 年公司将迎来业绩拐点年公司将迎来业绩拐点，第一，公司 VK3、VB1、 VB3 等品种周期底

4、部整理相对已充分，2019 年由于价格低迷，部分企业甚至亏 损，随着亏损加重迫使市场竞争趋于缓和，竞争格局逐步稳定。第二，2020 年 以来疫情作为催化剂，加速了 VK3、VB1、VB3 品种景气向上，VB1、VB3、 VK3 较 2019 年涨幅分别 72%、23%、10%，同时公司 VB1 子公司已通过复产 审批，将受益此轮行业景气，维生素业务全面回暖，公司业绩迎来拐点。 新一轮新一轮收获期收获期开启开启，公司公司重回成长重回成长通道通道。2017 年启动建设的二期苯二酚及衍生 物、碘造影剂项目已试生产，2020 年将开始为公司带来业绩增量。同时，随着 产能释放，公司正式步入香料和医药领域

5、，未来周期波动较大的维生素业务比 重将下降。苯二酚及衍生物一期项目包括 1 万吨苯二酚、1.5 万吨苯二酚衍生物 （含 3000 吨香兰素、2500 吨乙基香兰素），可根据市场调节苯二酚、香兰素 产品结构，抗风险能力提高，同时香兰素作为全球大宗香料品种，市场前景好， 为公司带来业绩增量。造影剂项目已试生产，规划造影剂产能 1000 吨，预计年 中开始供货中间体，后期有望成为造影剂原料药供应商，打开公司新的业务领 域，碘造影剂是公司正式开启医药业务的重要项目，未来公司还会在医药领域 不断加码布局，成长空间广阔。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。维生素景气反转，公司业绩迎来拐点，香料、造影

6、剂投 产开启新成长，预计 2019-2021 净利润分别 0.44、2.39、3.11 亿元，3 年复合 增速 140%，我们给予公司 2020 年 28 倍 PE，对应目标价 7.56 元，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：下游饲料需求下滑；项目推进或不及预期；维生素价格大幅下滑。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1415.02 1243.59 2323.05 2867.75 增长率 -9.56% -12.11% 86.80% 23.45% 归属母公司净利润（百万元） 21.82 44.36 239.13 311.82

7、 增长率 -94.59% 103.35% 439.01% 30.40% 每股收益 EPS（元） 0.02 0.05 0.27 0.35 净资产收益率 ROE 0.97% 1.92% 9.39% 11.09% PE 258 127 24 18 PB 2.49 2.43 2.21 2.00 数据来源：Wind，西南证券 -18% -6% 5% 16% 28% 39% 19/319/519/719/919/1120/120/3 兄弟科技 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 兄弟科技（兄弟科技（002562） 目目 录录 1 深耕维生素，布局大健康深耕维生素，布局大健康 . 1 2 维生素景气，

8、业绩拐点到来维生素景气，业绩拐点到来 . 3 3 步入新一轮收获期，医药业务正式起航步入新一轮收获期，医药业务正式起航 . 7 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 11 5 风险提示风险提示 . 12 oPtMrRqMsPrPtRpOrOyRtQbRdNaQnPqQoMqQjMrRsRfQpOzR6MqQxPMYnRtOMYtPzQ 公司研究报告公司研究报告 / 兄弟科技（兄弟科技（002562） 图图 目目 录录 图 1：公司股权结构 . 1 图 2：2013-2019 年公司营业收入及归母净利润(亿元) . 2 图 3：2011-2019 年公司毛利率、净利率、费用率 . 2 图

9、 4：2017Q1-2019Q4 收入及归母净利润单季度表现(亿元) . 2 图 5：公司主要维生素品种价格(元/kg) . 2 图 6：2011-2019H1 固定资产及在建工程(亿元) . 2 图 7：2019H1 公司在建工程名称及投入(万元) . 2 图 8：VB1 下游需求结构 . 3 图 9：VB1 主要生产企业及竞争格局 . 3 图 10：VB1 价格走势(元/kg) . 4 图 11：VB5 下游需求结构 . 4 图 12：VB5 主要生产企业及竞争格局 . 4 图 13：VB5 价格走势(元/kg) . 5 图 14：VB3 下游需求结构 . 5 图 15：VB3 主要生产企

10、业及竞争格局 . 5 图 16：VB3 价格走势(元/kg) . 6 图 17：VK3 下游需求结构. 6 图 18：VK3 主要生产企业及竞争格局 . 6 图 19：VK3 与铬鞣剂联产示意图 . 7 图 20：VK3 价格走势(元/kg) . 7 图 21：全球香精香料市场规模(亿美元) . 8 图 22：中国香精香料市场规模(亿元) . 8 图 23：邻苯二酚、对苯二酚工艺流程图 . 9 图 24：香兰素、乙基香兰素工艺流程 . 9 图 25：2017 年全球造影剂市场份额 . 10 图 26：2017 年中国造影剂市场份额 . 10 图 27：2017 年全球造影剂品种份额 . 10

11、图 28：2012 年中国造影剂品种份额 . 10 公司研究报告公司研究报告 / 兄弟科技（兄弟科技（002562） 表表 目目 录录 表 1：公司业务产品对应产能情况 . 1 表 2：公司主要维生素品种动态 . 3 表 3：LANXESS CISA PROPRIETARY LIMITED 财务数据. 7 表 4：江西基地规划(2014 年公告). 7 表 5：苯二酚及苯二酚衍生物项目 . 8 表 6：香兰素主要应用领域 . 8 表 7：造影剂产品分类 . 9 表 8：公司主营业务拆分 . 11 表 9：可比公司相对估值对比 . 12 附表：财务预测与估值 . 13 公司研究报告公司研究报告

12、/ 兄弟科技（兄弟科技（002562） 1 1 深耕维生素，布局大健康深耕维生素，布局大健康 兄弟科技股份有限公司成立于 2001 年，前身浙江兄弟化工有限公司，2011 年深交所上 市，控股股东和实际控制人为自然人股东钱志达和钱志明先生(兄弟关系)，分别持股比例 28.54%和 23.74%。 图图 1：公司股权公司股权结构结构 数据来源：Wind，西南证券整理 公司主要从事维生素和皮革化学品等产品的研发、生产与销售，皮革化学品主要包括铬 鞣剂和皮革助剂等系列产品，广泛用于皮革、毛皮的鞣制和加工。维生素产品包括维生素 K3、维生素 B1、维生素 B3 和维生素 B5 系列产品，主要用于饲料添

13、加、食品添加、医药原 料药、化妆品等领域。 表表 1：公司：公司业务产品业务产品对应对应产能产能情况情况 业务业务 2019H1 收入收入/毛利比重毛利比重 产品产品 分布分布 产能产能(万吨万吨) 皮革 21%/5% 铬鞣剂 海宁本部 4.5 皮革助剂 海宁本部 2.8 维生素 76%/94% VK3 海宁本部 0.3 VB1 江苏基地 0.32 VB3 江西基地 1.3 VB5 江西基地 0.5 数据来源：公司公告，西南证券整理 2016-2017 年在国内供给侧改革背景下，公司维生素产品价格大幅上涨，对应盈利能力 明显提升。2018 年由于维生素竞争加剧，公司产品价格回落，收入、毛利率、

14、净利率均有 明显下滑。受响水爆炸事件影响，公司江苏 VB1 工厂 2019 年 4 月停工至今，导致收入进一 步下滑。2019 年下半年随着部分维生素品种盈利提升，公司单季度收入、净利润环比提升， 2020 年随着维生素价格全面回暖以及江苏基地恢复生产，公司将迎来业绩向上拐点。 公司研究报告公司研究报告 / 兄弟科技（兄弟科技（002562） 2 图图 2：2013-2019 年年公司营业收入及归母净利润公司营业收入及归母净利润(亿元亿元) 图图 3：2011-2019 年年公司毛利率、净利率、费用率公司毛利率、净利率、费用率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理

15、 图图 4：2017Q1-2019Q4 收入收入及及归母净利润归母净利润单季度单季度表现表现(亿元亿元) 图图 5：公司公司主要维生素品种价格主要维生素品种价格(元元/kg) 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司加大江西兄弟医药基地投入，推进大健康战略布局。江西基地已投建 5 年，其中维 生素 B3 建设项目、维生素 B5 建设项目以及热电联产项目顺利投产，苯二酚及其衍生物建 设项目、碘造影剂及其中间体建设项目正在试生产，2020 年有望贡献新的增量。同时，公 司近年来储备原料药、制剂项目，未来有望逐步落地。 图图 6：2011-2019H1 固定固定资产资

16、产及及在建工程在建工程(亿元亿元) 图图 7：2019H1 公司公司在建工程在建工程名称名称及投入及投入(万元万元) 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 兄弟科技（兄弟科技（002562） 3 2 维生素维生素景气景气，业绩拐点到来业绩拐点到来 公司公司目前业绩主要目前业绩主要由由维生素业务贡献，维生素业务贡献，2018 年下半年供给侧年下半年供给侧改革带来的改革带来的维生素景气维生素景气周周 期期结束结束，VB1、VB3、VK3、VB5 价格价格从高位大幅回落，从高位大幅回落，2019 年年除除 VB5 外外其他品种价格其他品种价

17、格持持 续续低迷，低迷，部分部分品种品种处于处于行业亏损状态行业亏损状态，加上，加上公司公司 VB1 子公司子公司受响水事故影响受响水事故影响暂时暂时关停关停，导导 致致公司公司 2018、2019 年年业绩下滑业绩下滑明显。明显。我们我们认为认为 2020 年年公司公司迎来迎来业绩拐点，业绩拐点，维生素维生素行业行业底底 部部整理整理充分充分，加上加上疫情因素疫情因素加速加速维生素景气向上维生素景气向上，VB1、VB3、VK3 较较 2019 年已有年已有不同程不同程 度度涨幅，涨幅，同时公司同时公司 VB1 子公司子公司已通过已通过复产复产审批审批，将将受益此轮行业受益此轮行业景气景气，公

18、司维生素公司维生素业务业务全全 面回暖面回暖。 表表 2：公司公司主要维生素主要维生素品种品种动态动态 品种品种 价格价格(元元/kg) 2019均价均价(元元/kg) 涨幅涨幅 行业动态行业动态 公司产能公司产能(t) 备注备注 VK3 92.5 84 10% 疫情影响湖北振华供应 3000 联产铬鞣剂，具备成本优势 VB1 310 180 72% 疫情影响华中药业供应 3200 复产审批已通过 VB3 53 43 23% 原料 3-甲基吡啶紧张 13000 3-氰基吡啶自给 VB5 370 313 18% 寡头竞争格局 5000 产能逐步释放 数据来源：公司公告，西南证券整理 具体分品种看

19、： （1）VB1：维生素 B1 属于小品种，2018 年全球需求量 7000-8000 吨，全球主要生产 企业有江西天新药业、湖北华中药业、兄弟科技、帝斯曼等。 图图 8：VB1 下游下游需求结构需求结构 图图 9：VB1 主要主要生产企业生产企业及竞争及竞争格局格局 数据来源：博亚和讯，西南证券整理 数据来源：博亚和讯，西南证券整理 受疫情影响， 湖北华中药业停产， 加上物流运输等因素扰动， 维生素 B1 市场供应紧张。 春节以来，维生素 B1 价格上涨 106%至 325 元/kg，较 2019 年同期增长 86%。 公司研究报告公司研究报告 / 兄弟科技（兄弟科技（002562） 4 图

20、图 10：VB1 价格价格走势走势(元元/kg) 数据来源：wind，西南证券整理 兄弟科技子公司兄弟维生素已通过复产审批。现有产能 3200 吨，实际产量预计 1200 吨。VB1 价格上涨 50 元/kg，公司业绩增厚 4500 万元。 （2）VB5：泛酸钙生产厂家主要有亿帆医药、新发药业、山东华辰、兄弟科技、帝斯 曼、巴斯夫，2018 年全球需求约 2 万吨，亿帆医药和新发医药合计占比 75%，掌握行业绝 对话语权。 图图 11：VB5 下游下游需求结构需求结构 图图 12：VB5 主要主要生产企业生产企业及竞争及竞争格局格局 数据来源：博亚和讯，西南证券整理 数据来源：博亚和讯，西南证

21、券整理 泛酸钙具有一定生产壁垒， 新进入者释放产能需要时间， 在环保督察背景下， 2017-2018 年泛酸钙价格暴涨，导致行业新进入者增加，但实际情况是新进入者存在原料短缺或者关键 工艺未完全掌握，市场实际释放产能有限，加上原有寡头企业限产，2019 年泛酸钙均价 310 元/kg，同比增长约 100%，受疫情影响泛酸钙供应偏紧，目前价格 365 元/kg，较 2019 年同 期增长 92%。 公司研究报告公司研究报告 / 兄弟科技（兄弟科技（002562） 5 图图 13：VB5 价格价格走势走势(元元/kg) 数据来源：wind，西南证券整理 公司泛酸钙产能 5000 吨，2017 年年

22、底投产，配套建设重要中间体-氨基丙酸。按照 1250 吨产销量测算，泛酸钙涨价 50 元/kg，公司业绩增厚 4700 万元。 （3）VB3：2018 年全球需求量约 6.5 万吨。目前，维生素 B3 的主要生产企业主要有 龙沙、凡特鲁斯、印度吉友联、瑞邦生物、兄弟科技、山东泓达、兰博生物、威尼达等。 图图 14：VB3 下游下游需求结构需求结构 图图 15：VB3 主要主要生产企业生产企业及竞争及竞争格局格局 数据来源：博亚和讯，西南证券整理 数据来源：博亚和讯，西南证券整理 过去国内烟酰胺产业受限于原料 3-甲基吡啶，近年来国内技术攻克，加上百草枯禁用， 部分农药吡啶企业转产烟酰胺，例如红

23、太阳子公司安徽瑞邦生物近年来产能迅速扩张至 1 万 吨。在行业新进入者冲击下，烟酰胺行情低迷，2019 年均价 43 元/kg。 受疫情影响，物流运输受阻，加上 3-甲基吡啶供应紧张，3 月凡特鲁斯上调 3-甲基吡啶 报价，目前烟酰胺报价上调至 53 元/kg，年初至今涨幅 19%，较 2019 年同期增长 45%。 公司研究报告公司研究报告 / 兄弟科技（兄弟科技（002562） 6 图图 16：VB3 价格价格走势走势(元元/kg) 数据来源：博亚和讯，西南证券整理 兄弟科技现有烟酰胺产能 13000 吨，3-氰基吡啶实现自给。按照 8000 吨产销量测算， 烟酰胺涨价 10 元/kg，公

24、司业绩增厚 6000 万元。 （4） VK3： 维生素 K3 属于小品种维生素， 2018 年维生素 K3 的全球需求量约 6000 吨。 目前， 维生素 K3 的主要生产厂家有兄弟科技、 陆良和平、 重庆民丰、 葳尼达、 乌拉圭 Driox、 土耳其 Oxyvit、振华股份、山东华升。 图图 17：VK3 下游下游需求结构需求结构 图图 18：VK3 主要主要生产企业生产企业及竞争及竞争格局格局 数据来源：博亚和讯，西南证券整理 数据来源：博亚和讯，西南证券整理 VK3 以红矾钠(重铬酸钠)为原料，与铬鞣剂联产解决含铬副产物处理问题，可以形成成 本竞争优势。铬鞣剂是最主要的鞣剂产品。用铬鞣剂

25、鞣制成的皮革具有耐湿热稳定性强、机 械强度高、耐贮存、染色性能好、手感柔软丰满等优良性能，目前还没有找到可以完全替代 它的鞣剂。 近年来铬鞣剂行业低迷， 加上国内铬化工企业为平衡铬粉成本压力， 部分企业进入 VK3， 行业竞争加剧，2019 年 VK3 均价 84 元/kg，行业普遍面临亏损。2020 年 VK3 价格回暖， 受疫情影响，湖北振华 VK3 供应紧张，VK3 价格涨至 110 元/kg，同比增长 38%，较节前涨 幅 90%。 公司研究报告公司研究报告 / 兄弟科技（兄弟科技（002562） 7 图图 19：VK3 与铬鞣剂与铬鞣剂联产示意图联产示意图 图图 20：VK3 价格价

26、格走势走势(元元/kg) 数据来源：博亚和讯，西南证券整理 数据来源：博亚和讯，西南证券整理 兄弟科技现有 VK3 产能 3000 吨、铬鞣剂产能 4.5 万吨，铬鞣剂价格平稳，按照公司 VK3 产销 2800 吨测算，VK3 价格提高 10 元/kg，公司业绩增厚 2100 万元。 另外，2019 年公司 6.6 亿收购朗盛旗下位于南非的红矾钠公司，增强原料自给能力，进 一步完善 VK3 产业链。 表表 3：LANXESS CISA PROPRIETARY LIMITED 财务数据财务数据 项目项目/时间时间 2018 年年 2019 年年 1-6 月月 营业收入(亿兰特) 11.94 5.

27、85 折人民币(亿元) 5.12 2.51 净利润(亿兰特) 1.10 0.39 折人民币(亿元) 0.47 0.17 数据来源：公司公告，西南证券整理 3 步入步入新一轮收获期，新一轮收获期，医药医药业务业务正式正式起航起航 2014 年年公司与江西省彭泽县公司与江西省彭泽县政府签订政府签订投资投资合同合同，总规划用地总规划用地 3000 亩亩，未来，未来 10 年内完年内完 成成 50 亿总投资。一期项目已经亿总投资。一期项目已经完成完成 VB3、VB5、热电联热电联以及以及配套公用工程配套公用工程建设，建设，2017 年年二二 期期苯二酚苯二酚及衍生物、碘造影剂及衍生物、碘造影剂项目启动

28、项目启动，目前，目前项目已项目已进入进入试生产试生产阶段阶段，2020 年年将将为为公司带公司带 来业绩增量来业绩增量，同时，同时标志标志公司进入香料和医药领域，公司进入香料和医药领域，未来未来周期波动更大的维生素业务比重将下周期波动更大的维生素业务比重将下 降降。另外。另外，碘造影剂是公司碘造影剂是公司正式正式开启医药业务的开启医药业务的重要项目，未来重要项目，未来公司公司还还会在会在医药医药领域领域不断不断加加 码码布局布局，打开打开新的新的成长空间成长空间。 表表 4：江西江西基地规划基地规划(2014 年年公告公告) 项目项目 内容内容 备注备注 规划总用地 3000 亩 已使用 1500 亩 项目及业务规划 精细化工、生物化工、医药化工及其他产品的研发、生产与销售等业务 维生素、原料药、医药中间体、催化剂等 投资额 50 亿元 目前投资约 20 亿 建设周期 计划在 10 年内完成所有项目的投资建设 产值预计 项目全部达产后，预计年产值将达百亿元 - 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 兄弟科技（兄弟科技（002562） 8 （1）香兰素香兰素：2017 年公司启动年产 2 万吨苯二酚、3.11 万吨苯