1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 04 月 21 日 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 物贸一体化启动，持物贸一体化启动，持续高增可期续高增可期 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：115.02 元 全国化工物流龙头，全国化工物流龙头，过往过往业绩持续高增业绩持续高增。基于物流领域优势，拓展交易业务，基于物流领域优势，拓展交易业务，物贸一体化启动物贸一体化启动，协同效应明显，协同效应明显，成为高速发展引擎。成为高速发展引擎。 全国化工物流龙头，业绩保持多年高速增长。全国化工物流龙头，业绩保持多年高速增长。公司为化工物流服务商，收购自建并举加速整合

2、行业内资源，业务区域辐射环渤海、长三角、珠三角及中西部化工品需求旺盛地区，7 大集群初具规模，基础物流能力显著增强。公司发展势头强劲，业绩持续高增，2017-21 年，营业收入年均复合增长 61%，归母净利润年均复合增长 51%。根据公司盈利预告，2022 年一季度，预计归母净利润同比增长 68.02%到 75.44%，保持快速增长。 化工物流化工物流：内生内生+外延构建全国网络，全链条服务抗风险能力较强外延构建全国网络，全链条服务抗风险能力较强。我们认为公司作为化工物流龙头，有望受益于：1）行业安全监管趋严，门槛抬高，第三方物流渗透率快速提升， 2021 年第三方市场规模已超 8000 亿元

3、， 2018-21年年均复合增长 28.5%，行业整合有望加速，利好具有全国安全交付能力的龙头公司；2）通过内生+外延并购，公司构建了全国化工物流网络，上海以外地区的收入占比从 2018 年的 28%提升至 2021 年的 43%，业务涵盖货代、仓储、运输全链条环节，面对周期抗风险能力相对较强；3）预计未来三年自有仓储面积持续释放，每年新增 10 万方左右。 化工品交易：物贸一体化成为公司高速发展化工品交易：物贸一体化成为公司高速发展引擎引擎。基于公司在供应链上的稀缺能力和多年积累的优质客户，公司拓展了化工品交易业务。过去两年，交易业务迎来爆发式增长，物贸一体化推动公司收入高速增长。通过线上线

4、下结合，延伸原物流板块客户的贸易需求，为交易业务引流；同时，通过为交易板块的新客户提供配套物流服务，反向提升物流服务的业务规模。根据公司统计，就客户数量来说，交易板块的客户和物流的联动性超过 90%。 维持维持“强烈强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。我们认为公司未来三年增长逻辑清晰：1）政策监管趋严推动化工物流行业第三方渗透率提升，行业整合有望加速，公司有望受益；2）化工物流板块，公司内生+外延构建全国仓储物流网络，仓储面积未来三年有望持续释放；3）公司物贸一体化快速发展，推动线上线下相辅相成，协同效应显现。我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别为 6.1 亿元、8.4 亿元、11.

5、2 亿元，年均复合增长 37%。基于我们的盈利预测，公司目前股价对应 31/23/17 倍 2022-24E P/E，维持公司“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：化工物流景气度不及预期；公司仓储增长不及预期；交易业务拓化工物流景气度不及预期；公司仓储增长不及预期；交易业务拓展不及预期展不及预期。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 3427 8645 13119 18553 24657 同比增长 42% 152% 52% 41% 33% 营业利润(百万元) 336 530 743 1030 137

6、8 同比增长 41% 58% 40% 39% 34% 归母净利润(百万元) 288 432 605 838 1122 同比增长 47% 50% 40% 38% 34% 每股收益(元) 1.75 2.63 3.68 5.10 6.82 PE 65.6 43.8 31.3 22.6 16.9 PB 11.1 6.0 5.1 4.3 3.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 16448 已上市流通股（万股） 16304 总市值（亿元） 189 流通市值（亿元） 188 每股净资产（MRQ） 19.2 ROE（TTM） 13.7 资产负债率 55.7% 主要股东 陈银河

7、主要股东持股比例 26.79% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6 26 -6 相对表现 -2 43 14 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、 密尔克卫（603713）业绩高速增 长 ， 物 贸 一 体 化 效 应 显 现 2022-03-25 2、 密尔克卫（603713）业绩持续高速增长，打造“超级化工亚马逊” 2022-01-13 3、 密尔克卫（603713）物贸一体化协同效应显现，Q3 化工品交易同增 362%2021-10-30 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S1090522

8、010002 -30-20-1001020Apr/21Aug/21Dec/21Mar/22(%)密尔克卫沪深300密尔克卫密尔克卫（603713.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、密尔克卫：物贸一体化推动高速增长 . 4 1.安全监管趋严，第三方物流整合进程有望加快 . 4 2.化工物流：内生+外延构建全国网络，全链条服务抗风险能力较强 . 5 3.化工品交易：物贸一体化成为公司高速增长引擎 . 7 二、盈利预测与投资建议 . 9 1.盈利预测 . 9 2.投资建议 . 9 3.风险提示 . 10 附：公司基本情况. 10 1.成长历程 . 10 2.公司

9、主营业务 . 12 图表图表目录目录 图 1：中国化工物流市场规模 . 4 图 2：行业以中小规模物流企业为主 . 4 图 3：中国化工安全事故 . 4 图 4：第三方物流渗透率和市场规模迅速提升 . 5 图 5：公司物流板块各细分业务收入同比增速 . 6 图 6：公司物流板块各细分业务毛利率 . 6 图 7：公司交易业务收入及增速 . 7 图 8：公司交易业务收入占比和毛利率 . 7 图 9：公司客户数量和前五大客户销售额占比 . 7 图 10：灵元素官网 . 8 图 11：线上线下相辅相成 . 8 图 12：晨鸣纸业历史 PE Band . 10 图 13：晨鸣纸业历史 PB Band .

10、 10 图 14：公司发展历程 . 11 表 1：化工物流行业相关安全规定、政策 . 5 xUbWnVhYkZkWgWvWjZ9PdNaQnPoOmOsQlOrRmQeRsQsQ6MrRxOuOsOxPxNmMnQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 表 2：公司重要收购项目 . 6 表 3：公司利润表 . 9 表 4：公司大股东 . 11 附：财务预测表 . 14 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、密尔克卫：一、密尔克卫：物贸一体化推动高速增长物贸一体化推动高速增长 1.安全监管趋严，安全监管趋严，第三方物流整合进程有望加快第三方物流整合进程有望加快 化工物流市场规模已超化

11、工物流市场规模已超 2 万亿元万亿元， 增长稳健， 增长稳健。 根据中国物流与采购联合会危化品物流分会统计分析， 截至 2021 年末，中国化工物流市场规模超过 2 万亿元，2018-21 年年均复合增长 9.8%；预计 2025 年市场规模将达到 2.85 万亿元，2021-25 年年均复合增长 6.2%。 行业以中小规模物流企业为主，集中度不高行业以中小规模物流企业为主，集中度不高。从运输方式看，道路运输占据 70%的市场，仍是最主要的运输方式；其次水路运输占比 22%；铁路运输占 2%。从企业规模看，截至 2021 年三季度，车辆在 50 辆以下的企业占绝大多数，占比 66%；车辆在 5

12、0-99 辆的企业占比 25%；100 辆及以上的企业占比 9%，其中车辆在 300 辆以上的企业有35 家。2019-20 年，中国百强化工物流企业的营业额为 554 亿元，相比行业整体市场规模占比较小；2020 年度百强企业道路运输市场规模、运输量、自有车辆占行业 4.9%、11.3%、5.7%，行业仍然较为分散。 图图 1：中国化工物流市场规模中国化工物流市场规模 图图 2：行业以中小规模物流企业为主行业以中小规模物流企业为主 资料来源：中国物流与采购联合会危化品物流分会、招商证券 资料来源：中国物流与采购联合会危化品物流分会、招商证券 强监管成为行业最大壁垒，强监管成为行业最大壁垒，政

13、策趋严成为行业整合的推动力政策趋严成为行业整合的推动力。一般而言，化工物流作为特种运输的一种，难度大、危险性高、安全要求高，需要强有力的政府审核。但长久以来，中国的化工物流行业有小而分散、安全意识不强、合规仓储少等痛点，化工安全事故频发。2015 年天津大爆炸、2019 年江苏响水化工事件、2020 年沈海高速爆炸事件，这些重大安全事故推动政策监管加严，对于货代、仓储、运输等化工物流环节管理逐渐严格，随着化工物流行业规范化程度加深，新项目审批难度和周期不断加大，资质健全的优质企业将快速发展，没有达到标准以及没有取得相关资质的企业则被逐渐淘汰。 图图 3：中国化工安全事故中国化工安全事故 资料来

14、源：应急管理部、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表表 1：化工物流行业相关安全规定、政策化工物流行业相关安全规定、政策 发布时间发布时间 文件文件 2022.04 交通运输安全生产强化年实施方案 2020.12 危险化学品道路运输挂靠运营政治工作要点 2020.12 关于开展危险化学品道路运输安全集中整治的工作通知 2020.12 危险化学品道路运输挂靠运营整治工作要点 2020.05 关于全面加强危险化学品运输安全生产工作的意见 2020.04 关于加强危险货物道路运输运单管理工作的通知 2020.02 关于全面加强危险化学品安全生产工作的意见 2019.11 危险货物道

15、路运输安全管理办法 2019.07 常压液体危险货物罐车治理工作方案(征求意见稿) 2019.05 易制爆危化品治安管理办法 2019.03 生产安全事故应急条例 2019.01 中华人民共和国监控化学品管理条例 2018.12 国家物流枢纽布局和建设规划 2018.06 关于印发危险货物道路运输安全监管系统省级工程建设指南的通知 2017.12 中国严格限制的有毒化学品名录 2017.05 公路水路行业安全生产风险管理暂行办法 2017.03 道路危险货物运输管理规定 2016.12 危险化学品安全综合治理方案 2016.04 危险货物港口作业安全治理专项行动方案 2016.01 化工(危险

16、化学品)企业安全检查重点指导目录 资料来源：招商证券 第三方物流渗透率迅速提升， 市场规模增速快于行业平均水平第三方物流渗透率迅速提升， 市场规模增速快于行业平均水平。 随着安全环保监管要求的不断提升， 下游化工企业 “退城入园”工作的不断推进，化工企业对物流环节的专业化，安全性需求日益增加，越来越多的综合化工企业选择专业的第三方物流服务商。根据中国物流与采购联合会危化品物流分会，第三方物流在化工物流行业渗透率从 2018 年的25%提升至了 2021 年的 40%，据此测算 2021 年第三方物流市场规模超过 8000 亿元，2018-2021 年年均复合增长28.5%，超过行业平均增速。

17、图图 4：第三方物流渗透率和市场规模迅速提升第三方物流渗透率和市场规模迅速提升 资料来源：中国物流与采购联合会危化品物流分会、招商证券 2.化工物流：化工物流：内生内生+外延外延构建全国构建全国网络网络，全链条服务抗风险能力较强全链条服务抗风险能力较强 公司以上海为基地，近年来快速拓展战略版图，物流网逐渐成形公司以上海为基地，近年来快速拓展战略版图，物流网逐渐成形。截至 2021 年底，公司通过收购及自建投产共拥有 48 家子孙公司，覆盖环渤海经济区、长三角经济区、珠三角经济区及中西部地区。具体可分为 7 大集群：北方（天津、大连、营口） 、山东（青岛、烟台） 、长江（南京、镇江、张家港、太仓

18、、连云港） 、上海、浙闽（宁波、厦门、福州） 、西部（新疆、西安、川渝、昆明）和两广（广州、清远、中山、东莞、惠州、湛江、防城港） 。每一集群都具备数个核心枢纽点，向外辐射提供仓配一体化服务。 公司通过公司通过外延收购外延收购，实现，实现网络网络全国全国布局布局。一方面，化工物流行业集中度低，市场上有大量标的可供收购，公司在收购 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 过程中具备一定的议价能力。另一方面，由于行业集中度低，中小企业受限于核心资产规模，自身业务局限于特定地区或特定客户， 收购这些标的有利于公司吸收客户资源， 并通过公司的管理赋能与资源调配， 发挥区域间的协同效应。通过全国布局，

19、公司上海以外地区的收入占比不断提升，从公司上海以外地区的收入占比不断提升，从 2018 年的年的 28%提升至提升至 2021 年的年的 43%。 表表 2：公司重要收购项目：公司重要收购项目 被收购公司被收购公司 收购时间收购时间 业务性质业务性质 密尔克卫迈达 2015 年 9 月收购 运输、仓储 张家港巴士物流 2016 年 1 月收购 仓储 张家港密尔克卫 2016 年 3 月收购 货运代理、仓储 南京密尔克卫 2018 年 9 月收购 仓储、运输 镇江宝华 2018 年 12 月收 运输 上海振义 2019 年 4 月收购 仓储 天津东旭 2019 年 4 月收购 仓储 湖南湘隆 2

20、019 年 10 月收 仓储 密尔克卫（烟台） 2020 年 1 月收购 技术研发 大正信（张家港） 2020 年 7 月收购 多式联运和运输代理业 江苏中腾 2020 年 9 月收购 租赁和商务服务业 宁波道承 2020 年 11 月收 运输 密尔克卫雄峰 2020 年 11 月收 多式联运和运输代理业 密尔克卫瑞鑫 2020 年 11 月收 零售业 张家港密尔克卫环 2020 年 12 月收 化学原料和化学制品制造业科学研究和技术服务业 江苏马龙国华 2021 年 2 月收购 化工品交易 上港化工物流 2021 年 3 月收购 运输 资料来源：公司资料、招商证券 公司化工物流业务涵盖货代、

21、仓储、公司化工物流业务涵盖货代、仓储、运输等全产业链环节，抗风险能力相对较强。运输等全产业链环节，抗风险能力相对较强。所谓抗风险的能力，指结合整个行业周期而言， 只要化工品的流通还在， 无论是快周转还是慢周转， 只是影响不同的业务环节而已， 只要整体上在流动，抗风险能力就会比较强。比如 2021 年化工行业景气度较高，公司货代业务收入同比增长 185%，增长迅猛；与此同时，仓储业务则仅同比增长 9%；假如未来化工业务景气度下降，货代业务可能将受到负面影响，但仓库或者其他与慢周转配套的业务就会有更好表现。此外，公司还在不断细化物流领域的服务。2021 年的财报中，公司将原来的货代业务细分出罐箱业

22、务，同时新增了全球工程物流及干散货物流。新增的业务板块主要是公司在全球化运营和新能源领域的拓展。 预计未来三年自有仓储面积预计未来三年自有仓储面积持续释放持续释放。公司现有运营面积约 55 万方，由自有仓储及租赁仓储构成。自有仓库预计在20 万方左右，以危化品仓库为主，通过收购、自建形式扩大自有仓储面积，预计未来三年公司自有仓库每年新增预计未来三年公司自有仓库每年新增 10万方左右万方左右。公司在各集群枢纽布局危化品仓库，再兼租赁普通库，可有效满足各类客户需要，以此为支撑满足未来总体物流发展需要。公司仓储业务毛利率公司仓储业务毛利率在在 40%以上以上，高于其他业务板块，物流板块的毛利表现高于

23、其他业务板块，物流板块的毛利表现有望受益于自有仓储有望受益于自有仓储面积增长面积增长。 图图 5：公司物流板块各细分业务收入公司物流板块各细分业务收入同比增速同比增速 图图 6：公司物流板块各细分业务毛利率公司物流板块各细分业务毛利率 资料来源：公司资料、招商证券*2020-21 年数据为业务板块重新划分后数据 资料来源：公司资料、招商证券*2020-21 年数据为业务板块重新划分后数据 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 3.化工化工品品交易交易：物贸一体化成为公司高速增长引擎物贸一体化成为公司高速增长引擎 2021 年，化工品交易业务以年，化工品交易业务以 353%的高同比增长，成为

24、公司新增长引擎的高同比增长，成为公司新增长引擎。自 2017 年起，公司着手布局从化工物流到化工贸易业务的纵向延伸，化工品交易营收占比从 2016 年的 3.4%提升 2021 年的 36.2%，占比首次超过货代业务，一举成为公司第一大核心业务。 图图 7：公司交易业务收入及增速公司交易业务收入及增速 图图 8：公司交易业务收入占比和毛利率公司交易业务收入占比和毛利率 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 公司在化工品交易领域的拓展， 是基于公司在供应链领域的交付能力公司在化工品交易领域的拓展， 是基于公司在供应链领域的交付能力， 战略布局逻辑清晰， 战略布局逻辑清晰。

25、在当前监管趋严的环境下，化工品交易的最大痛点在于如何安全合规的交付。公司经过多年内生+外延并购，在这个集中度低的市场里具备了全国布局的化工物流网络，从而拥有相对稀缺的物流履约能力。此外，在传统经营过程中，大型化工企业通过经销商层层分销才达到最后客户的手中，各级经销商侵占不少利润。供应链服务商承担经销商角色，可以缩减经销环节，降低成本，提高物流效率。 公司在供应链领域多年深耕，积累了优质大客户，有利于公司拓展化工品交易业务公司在供应链领域多年深耕，积累了优质大客户，有利于公司拓展化工品交易业务。公司客户以世界前百化工企业为主，其对供应链服务要求较高，需求包括基于全国物流网点的即时仓配服务、库存信

26、息管理服务，厂内物流及其他各种增值服务。公司的供应链服务能力在满足大客户需求中不断地磨练成长，凝聚了一批宝贵的客户资源，包括巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团、PPG 工业、佐敦集团、阿科玛集团、万华化学、艾郎集团、索尔维集团等全球最著名的跨国化工企业。公司构建 7 大集群，不单是管理的输出与经营模式的复制，更重要的是构建物流网络，稳固与大客户的合作粘性， 开拓新的大客户。 粘性强的优质大客户， 一方面对公司的市场拓展起到良好的宣传作用， 另一方面，公司交易业务下游客户相对分散，而上游大部分都是从厂商直接拿货，因为上游厂商很多本来已经是公司物流的大客户了，所以有先天的优势。 物贸一体化启动，客户

27、资源协同效应明显物贸一体化启动，客户资源协同效应明显。凭借原物流板块所积累的客户资源优势，公司通过延伸原物流板块客户的贸易需求，为化工品贸易业务引流。同时，通过为新化工品贸易客户提供配套物流服务，反向提升化工品物流服务的业务规模。根据公司 2021 三季度的统计， 就客户数量来说，交易板块的客户和物流的联动性超过就客户数量来说，交易板块的客户和物流的联动性超过 90%。2021 年底，公司客户数量已超过 5000 个，而前五大客户的销售额占比从 2020 年的 33%下降到 2021 年的 24%，主要是来自新客户的收入增长迅猛。贸易业务的快速拓展为物流领域也带来新的增长动力。 图图 9：公司

28、客户数量和前五大客户销售额占比公司客户数量和前五大客户销售额占比 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 资料来源：公司资料、招商证券 线上线上线下相辅相成线下相辅相成，打造“化工亚马逊” 。打造“化工亚马逊” 。中国化工行业集中度不高，2020 年在主板上市的前百化工企业总营收为1.01 万亿元，仅占行业当年营收比重为 15.44%，中小端市场十分广阔，线上交易前景可观。电商平台是对接中小端客户的有效窗口。中小端客户更看重物流能力，能否廉价快速的将货物送达是他们关心的重点，先通过物贸一体化，对接好下游中小端客户，再通过平台吸纳上游的中小端客户。 “灵元素”是公司采用垂直细分频道形式搭建的线

29、上交易平台，新版本“灵元素”于 2021 年 3 月底上线，上线时具备两个垂直频道，现在已拓展到实验室试剂与耗材、助剂与催化剂、涂料原料、颜填染料、材料化学品、合成胶粘剂、基础化学品、生物医药化学品、农用化学品、其他等十个大类，预计公司将继续开拓新的品类。 线上化工品交易业务可以为物流环节带来可观的业务量，而公司凭借自身的一体化物流能力，可以压低化工品交易成本，实现履约交付，从而使化工品交易更具备竞争力吸引更多客户，实现业务板块内生发展。由于公司交易业务还在扩张中，目前毛利率水平较低（2021 年毛利率 5.4%） ，随着公司业务规模的扩大，面对上游的溢价能力有望得到提高，从而提高毛利水平。

30、图图 10：灵元素官网灵元素官网 资料来源：灵元素官网、招商证券 图图 11：线上线下相辅相成线上线下相辅相成 资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 二、盈利预测与投资建议二、盈利预测与投资建议 1.盈利预测盈利预测 公司自上市以来，业绩持续高增。2017-21 年，公司营业收入年均复合增长 61%，其中物流板块年均复合增长 47%，交易板块年均复合增长 128%；同期公司归母净利润年均复合增长 51%。根据公司盈利预告，2022 年一季度，预计归母净利润同比增长 68.02%到 75.44%，保持快速增长。 我们预计公司我们预计公司 2022-24 年年收入分别为收入

31、分别为 131 亿元、亿元、185 亿元、亿元、247 亿元，年均复合增长亿元，年均复合增长 42%。基于： 1） 预计物流板块收入年均复合增长 25%，主要是受益于物贸一体化带来的新客户增长、新产品新业务的拓展、仓储面积持续释放等因素。其中货代业务预计年均增长 25%，仓储业务预计年均增长 30%，运输业务预计年均增长20%； 2） 预计交易板块收入年均复合增长 65%，2020 年收入有望超过 60 亿元，2023 年收入有望超过 100 亿元。 我们预计公司 2022-24 年毛利率水平基本维持在 10%左右，其中仓储业务毛利率有望从 2021 年的低谷中恢复， 但交易业务较低的毛利率将

32、影响综合毛利水平。 我们预计公司我们预计公司 2022-24 年年归母净利润归母净利润分别为分别为 6.1 亿元、亿元、8.4 亿元、亿元、11.2 亿元，亿元，年均复合增长年均复合增长 37%。在物贸一体化的推动下，公司未来三年保持高速增长可期。 表表 3：公司利润表：公司利润表 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3427 8645 13119 18553 24657 营业成本 2854 7758 11785 16676 22155 营业税金及附加 10 19 29 41 55 营业费用 49 94 142 201 267 管理费用

33、 129 198 300 424 564 研发费用 26 28 43 61 81 财务费用 31 54 110 155 192 资产减值损失 (11) 1 0 0 0 公允价值变动收益 (0) 0 0 0 0 其他收益 15 22 22 22 22 投资收益 4 12 12 12 12 营业利润 336 530 743 1030 1378 营业外收入 17 20 20 20 20 营业外支出 4 23 23 23 23 利润总额 349 528 741 1027 1376 所得税 60 92 130 181 243 少数股东损益 1 4 6 8 11 归属于母公司净利 288 432 605

34、838 1122 资料来源：公司资料、招商证券 2.投资建议投资建议 我们认为公司未来三年增长逻辑清晰，预计业绩保持年均 37%的高速增长：1）政策监管趋严推动化工物流行业第三方渗透率提升，行业整合有望加速，公司这样的在行业深耕多年的供应链龙头有望受益；2）化工物流板块，公司内生+外延构建全国仓储物流网络，仓储面积未来三年有望持续释放；3）公司物贸一体化快速发展，推动线上线下相辅相成， 协同效应显现。 基于我们的盈利预测， 公司目前股价对应 31/23/17 倍 2022-24E P/E， 维持公司 “强烈推荐-A”评级。 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 12：密尔克卫密尔克

35、卫历史历史 PE Band 图图 13：密尔克卫密尔克卫历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 3.风险提示风险提示 化工物流景气度不及预期；公司仓储增长不及预期；交易业务拓展不及预期。 附：公司基本情况附：公司基本情况 在上海成立于 1997 年的密尔克卫如今已是国内化工供应链的龙头企业，公司致力于为客户提供全球范围内的货代业务，综合物流业务和化工品贸易服务，是业内少有的危险化学品物流全链条服务企业。公司在化学品运输领域深耕二十余年，拥有了成熟的行业经验和稳定的客户资源，并且不断在化工供应链领域夯实交付能力，最终成为细分的行业龙头公司。 1.成长

36、历程成长历程 1998 年在上海虹口区成立。 1999 年，在上海宝山区建设第一个危险品仓库。 2000 年总公司 100%控股上海密尔克卫化工存储有限公司，专业从事国内化学危险品（含剧毒品）运输服务。 2001 年获准经营一类爆炸品业务。 2003 年成功经营空运危险品业务。 2004 年成为东航和阿联酋航空的危险品揽货代理，同年公司分别于并购上海港口化工物流有限公司和张家港保税港区密尔克卫化工物流有限公司，独立承办海运、空运进出口货物的国际运输，普通货物仓储，分拨，而进一步扩大物流板块的业务，最终进展为综合性物流服务。 2005 年公司成功赢下与杜邦，巴斯夫等全球大型化工企业订单，成为他们

37、的供应商，同年成立两家物流公司，继续深耕于集装箱堆存、集装罐堆存、仓储经营等物流行业。 2006 年，全面启动浦东物流基地建设，同年成立镇江市密尔克卫职业培训学校，专门为集团培养和输送人才从而解决劳动力不足的问题。 2007 年，获剧毒危险货物运输资质（含厢式车和集卡车） 。 2010 年成立上海慎则化工科技有限公司，首次提出灵元素概念，灵元素是密尔克卫旗下专业从事化工品 B2B 交易平台，实现供应商直销，整合买卖双方在交易环节中的信息，重构和优化供应链生态系统，从而解决化工行业分散问题，打造全产业链闭环。 25x40 x50 x65x75x0500Apr/19Oct/1

38、9Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21(元)5.0 x6.7x8.3x10.0 x11.6x0500Apr/19Oct/19Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21(元) 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 2011 年中标巴斯夫液体散装货国内运输业务、空运出口业务和海运拼箱出口业务，全面为巴斯夫提供化工品供应链服务。 2015 年公司成立上海七彩云电子商务有限公司，首次进军化工品电商行业，开展线上交付业务。 2016 年密尔克卫旗下中国第一条完全合规的危险品零担干线业务正式启动，密尔克卫以品牌承载社会责任，顺应市场需求，开辟了第一条专业化、合

39、规化的危险品零担干线业务。同年，密尔克卫宁波分公司正式营业，宁波港是浙江乃至华东地区出口的主要通道，因此分公司可以很好的承接浙江地区的化工品进出口业务。 2017 年公司开启汽车物流新篇章，首次承接蔚来汽车有限公司首次整车空运出口并且获得成功，同年灵元素陶氏化学授权店正式上线。 2018 年 7 月密尔克卫在上交所主板上市，首次发行 IPO。 2019 年公司全面开展与阿里巴巴的合作，开启化工品线上交易新时代。同年，密尔克卫与杜邦签署战略合作协议， 将双方的合作提升到一个新的层次，成为全球的战略伙伴并且公司正式加入 ECTA （欧洲化学品运输协会） 。 2020 年收购两家物流公司，分别为 1

40、00%收购大正信（张家港）物流股份，从而加强长三角地区化工供应链一站式服务。7 月正式收购江苏中腾大件运输有限公司 80%的股份，此次收购标志着密尔克卫开始建立特货业务，拓展物流服务能力。5 月湛江业务全面启动，作为集团南部战区又一拓展区域，湛江海运部立足于西南重要出海通道，服务重点覆盖粤西，广西，海南等。 2021 年与汉宁化学公司签署战略合作备忘录， 灵元素将开设杀菌剂赛道， 为汉宁独家推广微生物靶向防控产品。9 月公司与荷兰思多而特签署股权转让协议，100%收购上海思多而特，此次收购将大幅度提高公司在华东地区的罐箱服务能力。 2022 年密尔克卫在上海举行 MCP4.0 产品发布会，集团

41、研发了国内首个危化品仓库无人机巡检系统，利用无人机做到全区域无死角的巡检，可实时获取集团各项业务安全指标。 图图 14：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司资料、招商证券 表表 4：公司大股东：公司大股东 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股) 持股比例持股比例 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股) 持股比例持股比例 陈银河 42,592,999 25.89% 李仁莉 20,736,209 12.61% 北京君联茂林股权投资合伙企业(有限合伙) 9,418,096 5.73% 合计 72,747,304 44.23% 资料来源：Wind

42、、招商证券 2.公司主营业务公司主营业务 一站式综合物流服务一站式综合物流服务 公司从事的一站式综合物流服务提供从客户端到用户端的物流全环节专业服务。公司接受化工行业客户的业务委托，从境内外发货人处提取货物，组织国内和国际运输并分拨派送至境内外收货人指定交货点，对物流链上的货物流、信息流和资金流具有高效、安全的控制能力： 1）全球货代业务(MGF)： 提供全球范围内危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式服务。公司货运代理业务范围涵盖了包括传统进出口货物的揽货、订舱、托运、仓储、包装、装/卸货、中转、分拨以及办理报送报检、货物保险等与国际运输相关的一系列服务活动，还包括国际多式联运、第三方物流

43、、合同物流等新兴业务。 2）全球航运及罐箱(MTT)： 通过各种规格型号罐式集装箱提供内外贸多样灵活的租赁与运输服务； 自建罐箱堆场网络提供专业的 24 小时集装罐技术服务，包括罐箱堆存、清洁、加热、修理、改装、技术支持等;提供 LNG 罐箱以及特种化学品船的运输及配套物流方案。 3）全球工程物流及干散货(MPC)： 全球工程物流专注于为大型工程总承包项目提供专业物流服务，整合多种运输方式，服务于石油天然气、石化、可再生能源、核电、基建、工程建厂、采矿冶金等领域，为客户提供从工厂到工地的定制化综合物流解决方案. 干散货业务依靠全球船舶资源网络，为全球煤炭、矿石、粮食、化肥等大宗商品贸易提供稳定

44、、灵活多样的定制化海运解决方案。 4）区域仓配一体化(MRW)： 全国自建及管理 55 万平米专业化学品仓库，为客户提供化工品存储保管、库存管理和操作，以及提供货物分拣、分装、换包装、贴标、打托等增值服务。业务主要包括两个部分：提供货物储存、分销以及厂内物流的分销中心；以及与货运代理配套的出口装箱相关的外贸仓储。 5）区域内贸交付(MRT)： 公司以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付服务。根据不同品名化工品运输的特别要求，公司还运营具备特殊功能的运输车辆及特殊装载设备以满足各类用途， 进而提供各类化学品集装箱全国公路运输及各口岸进出港服务、中国各口岸之间的国内水路、铁路、

45、空运的多式联运货代服务，打造同城配、城际快运及干线快运的三级网络运输能力，提供全国范围内的化学品合同物流、逆向物流、小件快运等服务。 化工品交易服务化工品交易服务 不一样的分销(MCD)： 引领全球化工企业数字化转型，打造全场景物贸一体化服务体系。公司化工品交易服务主要为公司借助丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施，通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建协同，实现线上导流线下，线下反哺线上，旨在打造“化工亚马逊” 。公司匹配撮合上下游各类化工生产商及客户的采购、销售需求，逐步承接上游厂商的销售职能以及下游厂商的采购职能，为厂商向下游大小客户及消费者服务，为化工行业客户提供分销服务

46、及供应链解决方案。 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 参考报告：参考报告： 1、密尔克卫（603713）业绩高速增长，物贸一体化效应显现2022-03-25 2、密尔克卫（603713）业绩持续高速增长，打造“超级化工亚马逊”2022-01-13 3、密尔克卫（603713）物贸一体化协同效应显现，Q3 化工品交易同增 362%2021-10-30 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1798 4454 7015 9450 12680 现

47、金 126 638 1463 1756 2580 交易性投资 16 382 382 382 382 应收票据 186 721 1094 1547 2056 应收款项 1167 1943 2918 4127 5485 其它应收款 49 91 138 195 259 存货 19 78 107 151 201 其他 235 602 914 1292 1717 非流动资产非流动资产 1880 2819 2962 3063 3131 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 789 1089 1353 1563 1729 无形资产商誉 953 1169 1052 947 852 其他 138 561

48、556 552 549 资产总计资产总计 3678 7273 9977 12513 15811 流动负债流动负债 1590 3279 5026 6394 8272 短期借款 254 805 1511 1615 2077 应付账款 761 1248 1896 2683 3565 预收账款 14 42 64 90 120 其他 560 1184 1555 2005 2509 长期负债长期负债 309 774 1184 1594 2004 长期借款 184 525 935 1345 1755 其他 125 249 249 249 249 负债合计负债合计 1899 4053 6210 7988 10

49、276 股本 155 164 164 164 164 资本公积金 662 1706 1706 1706 1706 留存收益 894 1282 1824 2574 3572 少数股东权益 68 67 73 81 92 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1711 3153 3695 4444 5443 负债及权益合计负债及权益合计 3678 7273 9977 12513 15811 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 339 203 347 487 731 净利润 290 436 611 846 11

50、33 折旧摊销 104 228 352 395 428 财务费用 27 47 110 155 192 投资收益 (4) (12) (34) (34) (34) 营运资金变动 (75) (492) (709) (895) (1009) 其它 (3) (5) 17 20 22 投资活动现金流投资活动现金流 (304) (1440) (465) (465) (465) 资本支出 (111) (394) (499) (499) (499) 其他投资 (192) (1047) 34 34 34 筹资活动现金流筹资活动现金流 (35) 1752 943 271 557 借款变动 1 729 1116 51