1、 造纸龙头攻守兼备,盈利有望逐步回暖 Table_CoverStock 太阳纸业(002078)首次覆盖报告 Table_ReportDate2022 年 04 月 20 日 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S03 相关研究 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 公司研究 公司首次覆盖报告 太阳纸业太阳纸业(002078)(002078) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 12.08 52 周内股价波动区间(元) 16.99-10.4 最近一月涨跌

2、幅() 6.71 总股本(亿股) 26.87 流通 A 股比例() 97.31 总市值(亿元) 324.59 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 造纸龙头造纸龙头攻守兼备攻守兼备, ,盈利有望逐步回暖盈利有望逐步回暖 Table_ReportDate 2022 年 04 月 20 日 本期内容提要本期内容提要: : 21 年年总产能突破千万吨，有序投放驱动业绩增长。总产能突破千万吨，有序投放驱动业绩增长。公司 2021 年实现营业收入 319.97 亿

3、元，同比增长 48.21%，实现归母净利润 29.57 亿元，同比增长 51.39%，主要由公司箱纸板（20Q3-21 年初老挝箱板纸 80 万吨投产）、文化纸（21H2 广西项目 55 万吨投产）、化学浆（21H2 广西项目 80 万吨投产）等新增产能释放、相关产品的产销量增加带动。目前公司木浆自给率已超过 50%，位居行业前列，未来随着公司林浆纸一体化布局持续完善，原料自给率有望进一步提升。 浆系纸浆系纸： 文化纸盈利筑底，文化纸盈利筑底， 预计预计 22 年年公司文化纸业务盈利公司文化纸业务盈利有望有望逐步逐步回升回升。2021 年公司文化纸实现营业收入 86.71 亿元同比增 20.2

4、9%， 文化纸毛利率 15.96%同比降 6.54pct。全年文化纸盈利波动较大，21H2 以来海外纸品的进口量增加、国内纸品的出口减少，中国市场在进出口的影响下供给快速增加，纸价高位回落，21Q4 浆系纸盈利回落至周期底部。22 年初随着海外需求复苏以及进口纸数量减少，规模纸厂陆续发布涨价函，文化纸2 月底以来顺利涨价 300-400 元/吨。后续来看，我们认为公司文化纸盈利低点已过，随着海内外需求端逐步回归常态，原料端海外浆厂投产延期+运力紧张延续，预计木浆价格持续高位，近期能源价格已有所回落，公司在原料自给率支撑+温和价格传导下有望一定程度上缓和成本压力，吨盈利有望逐季修复。 废系纸：废

5、系纸：箱板纸箱板纸中中期供需格局良好，期供需格局良好，公司在高档包装纸领域产能和原料布公司在高档包装纸领域产能和原料布局支撑盈利局支撑盈利。2021 年公司箱板纸实现营业收入 98.70 亿元，同比增长136.59%，箱板纸毛利率 15.43%同比略降 0.93pct。在国家“禁废令”的指引下正式进入“无外废”时代，优质纤维的短缺导致箱板纸价格出现明显分化，以优质纤维为原料的高档箱板纸价格走高。21 年公司箱板纸受益于老挝高档包装纸产能的顺利投放， 驱动规模持续扩张。 原料布局方面，公司国内已有 70 万吨左右新型纤维替代废纸，在老挝拥有 40 万吨美废浆板的加工能力，很大程度上抵消了对进口和

6、国产废纸的依赖。 产能产能持续持续布局，布局，林林浆纸一体化浆纸一体化助力未来成长助力未来成长。公司构建的山东、广西、老挝三大基地形成了有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”体系，产能布局持续推进，带动规模扩张：1）老挝基地老挝基地经多年发展已经形成 150 万吨浆纸产能，并形成 5 万多公顷种植林规模，短期实现 1 万公顷/年种植计划，持续提升原材料自给率。 2） 广） 广西西项目项目 350 万吨林浆纸项目陆续投产， 21Q4一、 二期 55 万吨文化纸+80 万吨化学浆+20 万吨化机浆产能已投产。 3）南宁项目：南宁项目： 22 年 2 月与南宁政府签订战略合作框架协议约定投资建设 “年产

7、525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目；22 年 3 月斥资 15 亿元完成广西六景成全资收购，产能包括浆 15 万吨、纸 20 万吨，标志公司南宁项目正式启动，依托广西丰富的林业资源，协议有望继续深化公司在广西基地的布局，巩固造纸龙头地位。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：看好公司盈利逐季环比改善趋势，未来产能有续投放驱动规模扩张，林浆纸一体化快速布局，自供浆比例提升有望进一步强化成本优势。 我们预计 2022-2024 年公司归母净利分别为 30.5 亿元、 32.4亿元、35.3 亿元，同比分别增长 3.13%、6.3%、8.93%，当前股价（2022/4/20）对应 22 年

8、 PE 为 10.6x，PB 为 1.5x，综合考虑公司在造纸行业林浆纸一体化布局领先，优秀的盈利质量以及公司治理水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：风险因素：行业竞争行业竞争加剧风险加剧风险、原材料价格原材料价格波动波动风险风险。 -40%-20%0%20%21/0421/0821/1222/04太阳纸业沪深300NAbWlXmXgVjZgWtUmU9PcM9PpNmMtRoMiNqQrNiNsQnP7NmMxOwMtOoOuOqNtQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(

9、百万元) 21,589 31,997 35,781 38,991 41,793 增长率 YoY % -5.2% 48.2% 11.8% 9.0% 7.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,953 2,957 3,049 3,241 3,531 增长率 YoY% -10.3% 51.4% 3.1% 6.3% 8.9% 毛利率% 19.4% 17.4% 16.7% 16.5% 16.5% 净 资 产 收 益 率ROE% 12.1% 15.8% 14.3% 13.4% 12.9% EPS(摊薄)(元) 0.74 1.10 1.13 1.21 1.31 市盈率 P/E(倍) 16.24 10.98 1

10、0.64 10.01 9.19 市净率 P/B(倍) 1.97 1.73 1.52 1.34 1.19 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年04月20收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4 目 录 一、太阳纸业：可持续发展全球卓越造纸企业 . 5 1.1 综合型造纸龙头，盈利稳定增长 . 5 1.2 产能持续布局，浆+纸产能超 1000 万吨 . 6 1.3 近年增长稳健，盈利质量优秀 . 7 二、造纸业务：多元化布局纸制品赛道驱动增长 . 9 2.1 文化纸：纸价逐步回暖，成本压力预期改善 . 9 2.2 箱板纸：高端箱板纸产能和原料布局领先 . 12 三

11、、溶解浆价格回暖带动盈利改善 . 14 四、盈利预测与估值 . 16 五、风险因素 . 17 表 目 录 表 1：利润预测简表 . 16 表 2：分季度财务指标 . 16 表 3：可比公司估值表 . 17 图 目 录 图 1：16-21 年公司收入分产品构成 . 5 图 2：太阳纸业发展历程 . 6 图 3：公司预期造纸产能有序扩张（万吨） . 7 图 4：公司预期制浆产能有序扩张（万吨） . 7 图 5：2014-2021 年公司收入与增速 . 8 图 6：2014-2021 年公司归母净利润与增速 . 8 图 7：2014-2021 年公司毛利率与归母净利率 . 8 图 8：2014-20

12、21 年公司费用率 . 8 图 9：同行可比公司固定资产周转率 . 9 图 10：同行可比公司存货周转天数 . 9 图 11：同行可比公司应收账款周转率 . 9 图 12：同行可比公司 ROE 水平. 9 图 13：2016-2020 年双胶纸产能、产量、消费量与消费量增速 . 10 图 14：2020 年国内双胶纸市占率 . 10 图 15：2016-2020 年铜版纸产能、产量、消费量与消费量增速 . 10 图 16：2020 年国内铜版纸市占率 . 10 图 17：2013-2021 年公司双胶纸收入、增速 . 11 图 18：2013-2021 年公司双胶纸毛利率 . 11 图 19：

13、2013-2020 年公司铜板纸收入、增速与毛利率 . 11 图 20：2013-2021 年公司铜板纸毛利率 . 11 图 21：2017/1-2022/2 双胶纸平均价价格走势 . 11 图 22：2017/1-2022/2 铜板纸平均价价格走势 . 11 图 23：2021 年公司营业成本结构 . 12 图 24：动力煤价格高位有所回落 . 12 图 25：进口木浆价格持续高位 . 12 图 26：木片进口价格指数持续高位 . 12 图 27：2010-2020 年箱板纸产能（万吨）/产量/消费量与增速 . 13 图 28：2010-2020 年瓦楞纸产能（万吨）/产量/消费量与增速 .

14、 13 图 29：2020 年箱板纸行业竞争格局 . 13 图 30：2020 年瓦楞纸行业竞争格局 . 13 图 31：2013-2021 年公司箱板纸收入、增速 . 13 图 32：2016-2021 年公司箱板纸毛利率 . 13 图 33：箱板瓦楞纸价格走势 . 14 图 34：国内废纸价格走势 . 14 图 35：2015-2020 年溶解浆进口量、自产量（万吨）与增速 . 14 图 36：2015-2020 年溶解浆进口依存度逐步上升 . 14 图 37：2013-2021 年公司溶解浆收入、增速 . 15 图 38：公司溶解浆毛利率明显修复 . 15 图 39：国内溶解浆行业产能（

15、万吨）及市占率 . 15 图 40：溶解浆价格与黏胶短纤价格趋势回升 . 15 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5 一、太阳纸业：可持续发展全球卓越造纸企业 太阳纸业作为国内综合型造纸龙头多年来专注造纸主业， 全球林浆纸一体化产能布局， 已形成了山东+广西+老挝三大造纸基地。公司纸、浆产品已实现多元布局，浆+纸总产能达 1000万吨位于行业前列，2016-2021 年公司收入 CAGR 为 17.2%，归母净利润 CAGR 为 22.9%，成长性优秀。 1.1 综合型造纸龙头，盈利稳定增长 国内综合型造纸龙头国内综合型造纸龙头，多元化产品布局多元化产品布局。太阳纸业创始于 198

16、2 年，目前已经发展成为一家全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业。 公司深耕造纸主业， 业务板块可划分为纸品生产和木浆制造两大块，目前，产品包括：文化纸（主要为双胶纸） 、铜版纸、包装用纸（牛皮箱板纸、瓦楞原纸） 、食品纸（淋膜原纸等） 、快消类产品（生活用纸、湿巾等） 、特种工业纸、木浆产品（溶解浆、化学浆、化学机械浆等） 。2021 年主要产品文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆营收占比分别为 27%/13%/31%/10%/6%。 收入利润方面收入利润方面，公司营业收入从 16 年的 144.55 亿元增长至 21 年的 319.97 亿元，CAGR 17.2%；归母净利润从

17、16 年的 10.6 亿元增长至 21 年的 29.6 亿元，CAGR22.9%。利润率利润率方面，方面，公司归母净利率总体平稳在 9%左右，毛利率受下游产品价格与上游原材料（主要是浆）波动的影响有所波动，总体维持在 20%左右。 图图 1：16-21 年公司收入分产品构成年公司收入分产品构成 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 “四三三”战略高质量发展，林浆纸一体化“四三三”战略高质量发展，林浆纸一体化打破原料供给瓶颈打破原料供给瓶颈支持增长可持续。支持增长可持续。 “四三三”战略：“四三三”战略：公司在 2012 年制定了 “四三三” 发展战略，即在未来利润构成中， 造纸、生物质新材料（

18、溶解浆、绒毛浆、木糖等）和快消品（生活用纸、纸尿裤、卫生巾等）分别占到 40%、30%、30%，不断加快转型升级，推进创新研发，努力为人们提供更加差异化、高档化、贴近市场的好产品。 “林浆一体化”“林浆一体化” ： 指制浆造纸企业以多种形式建设丰产原料林基地， 并将造林、 营林、 采伐、制浆与造纸结合起来，实施林浆纸一体化，形成“以纸养林、以林促纸”的发展环境，形成良性循环的产业链。目前公司已形成山东、广西和老挝三大生产基地，分别服务北方、南方0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021文化纸牛皮箱板纸铜版纸溶解浆化学机械浆

19、原纸电及蒸汽生活用纸石灰化学浆瓦楞纸其他业务 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6 市场，老挝基地则作为原料基地，通过逐步扩大老挝的林地建设面积，短期内实现每年新增1 万公顷左右的种植计划，并在可预见的未来逐步加大种植力度，有效提升公司生产原料的自给率。 图图 2：太阳纸业发展历程太阳纸业发展历程 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 1.2 产能持续布局，浆+纸产能超 1000 万吨 战略引导下公司战略引导下公司围绕产品及原料布局，围绕产品及原料布局，产能逐年扩大，产能逐年扩大，已形成山东、老挝、广西三大基地，已形成山东、老挝、广西三大基地，2021 年年公司纸业浆公司纸业浆+纸

20、产能纸产能已已超超 1000 万吨。万吨。 2016 年：年：1）溶解浆：）溶解浆：公司新建邹城 35 万吨天然纤维素项目全面达产（实际产能 30万吨） ，同时 30 万吨化学浆产线改建为 20 万吨溶解浆产线，溶解浆产能扩张助力公司成为全国最大、世界第三的溶解浆供应商。2）文化纸：）文化纸：公司 30 万吨轻型纸改扩建项目于 15 年 9 月份投产，16 年完全达产，公司非涂布文化纸产能达 120 万吨。3）牛皮）牛皮纸板箱纸板箱： 公司 50 万吨低克重高强度牛皮箱纸板和 50 万吨高强瓦楞纸项目于 16 年 9 月投产，助力公司进入航空、精密仪器、医疗包装等高端包装领域。 2018 年：

21、年：1）文化纸：）文化纸：公司本部 20 万吨高档特种纸项目投产。2）化学浆化学浆/溶解浆：溶解浆：公司 16Q4 启动的老挝年产 30 万吨化学浆项目于 18Q2 正式投产，随后 19 年转产为 30万吨/年的溶解浆线。3）牛皮纸板箱：牛皮纸板箱：年内公司邹城 80 万吨高档板纸改建及其配套工程项目竣工达产。4）配套新型纤维原料：配套新型纤维原料：年内公司 10 万吨木屑浆生产线和 40 万吨半化学浆生产线分别投产，保障公司国内 160 万吨包装纸（牛皮箱板纸、瓦楞）的原料供给。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7 2019 年：年：1）再生纤维浆再生纤维浆/新型纤维浆：新型纤

22、维浆：老挝基地造纸项目中的 40 万吨再生纤维浆板生产线投产运行，支持未来高端包装纸板项目的实施。 2020 年：年：1）牛皮纸板箱：）牛皮纸板箱：2020 年底老挝基地分别年产 40 万吨高档包装纸生产线暨PM1PM2 相继投产，自此老挝基地已形成 30 万吨溶解浆、80 万吨高档包装纸和 40 万吨再生纤维浆的生产能力。2）文化纸：文化纸：兖州本部颜店太阳纸业新材料产业园 45 万吨特色文化用纸项目在投产。3）生活用纸：）生活用纸：公司 19 年度启动的 5 万吨生活用纸项目于20Q3 投产运行。 2021 年：公司重点建设的广西北海“林浆纸一体化”项目一年：公司重点建设的广西北海“林浆纸

23、一体化”项目一、二、二期于期于 2021-2022 年陆年陆续投产续投产。一、二期产能包括：55 万吨文化用纸项目、12 万吨生活用纸项目和配套 80万吨化学浆项目、20 万吨化机浆项目。 2022年：年： 与与南宁政府签订合作协议南宁政府签订合作协议， 收购六景成收购六景成期待后续浆纸期待后续浆纸525万吨产能万吨产能规划规划落地落地。22 年 2 月公司公告与南宁政府签订年产 525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目的投资协议，计划项目投资约 200 亿元。22 年 3 月公司斥资 15 亿元完成对广西六景成全资收购，六景成包括浆 15 万吨、纸 20 万吨，标志公司南宁项目正式启动。依托

24、广西丰富的林业资源，协议有望继续深化公司在广西基地的布局，巩固造纸龙头地位。 图图 3：公司公司预期预期造纸产能造纸产能有序扩张有序扩张（万吨）（万吨） 图图 4：公司预期制浆产能有序扩张公司预期制浆产能有序扩张（万吨）（万吨） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.3 近年增长稳健，盈利质量优秀 公司收入与归母净利润总体公司收入与归母净利润总体随项目投产节奏随项目投产节奏保持健康增长保持健康增长。其中收入 15-21 年 CAGR 达19.8%， 归母净利润15-21年CAGR达28.2%。 21年公司实现收入/归母净利润分别为319.97亿元/29

25、.57 亿元，分别同比增长 48.2%/51.4%，主要得益于公司箱纸板（20Q3-21 年初老挝箱板纸 80 万吨投产） 、文化纸（21H2 广西一期 55 万吨投产） 、生活用纸（21H2 广西一期 12 万吨）等新增产能释放、相关纸制品及木浆的产销量增加。 005006007008002000022E2023E双胶纸铜版纸工业原纸生活用纸淋膜原纸牛皮箱板纸005002000022E2023E化机浆化学浆溶解浆半化学

26、浆木屑浆本色浆废纸浆（再生纤维浆板） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8 图图 5：2014-2021 年公司收入与增速年公司收入与增速 图图 6：2014-2021 年公司归母净利润与增速年公司归母净利润与增速 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司费用管控优秀，公司费用管控优秀，21 年保持稳健。年保持稳健。近年来，公司费用控制整体优化，其中，销售费用率由于 2020 年财务调整其中运输费用归入营业成本，21 年销售费用率为 0.6%，小幅上升0.1pct；管理费用率随着公司规模成本效应的释放，总体呈现稳步下降趋势，21 年管理费用率

27、为 2.5%，降低 0.5pct；财务费用率随公司杠杆率下降而逐年下降，21 年为 1.8%，降低0.7pct；研发费用率则在 1.7%左右。 图图 7：2014-2021 年公司毛利率与归母净利率年公司毛利率与归母净利率 图图 8：2014-2021 年公司费用率年公司费用率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 综合看，公司作为国内林浆纸一体化大型造纸企业，凭借规模优势和多年制造经验，盈利综合看，公司作为国内林浆纸一体化大型造纸企业，凭借规模优势和多年制造经验，盈利与运营水平在行业中处于较高水平，且经营稳健性高。与运营水平在行业中处于较高水平，且经营稳

28、健性高。横向对比造纸行业其他公司，公司的毛利率毛利率波动较小且绝对值在行业中处于较高水平； 固定资产周转次数固定资产周转次数约为1.5次/年左右，处于行业中等偏上水平，近年由于产能集中投放有所波动；存货周转天数存货周转天数约 50 天，存货管理水平位于行业较高水平； 应收账款周转应收账款周转率率高于行业可比公司， 显示较强的收款能力； ROE处于行业较高的水平。 -10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002000202021营业总收入（百万元）YOY-20%0%

29、20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002000202021归母净利润（百万元）YOY0%5%10%15%20%25%30%2000202021毛利率%归母净利润率%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2000202021销售费用率%管理费用率%研发费用率%财务费用率% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9 图图 9：同行同行可比公司固定资产周转率可比公司固定资产周转率 图

30、图 10：同行同行可比公司存货周转天数可比公司存货周转天数 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 11：同行可比公司应收账款周转率同行可比公司应收账款周转率 图图 12：同行可比公司同行可比公司 ROE 水平水平 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 二、造纸业务：多元化布局纸制品赛道驱动增长 公司纸制品多元布局，造纸业务收入总体占比为 78%，双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸营收占比分别为 27%/13%/31%/5%/3%。 文化纸 22 年需求端在消化双减影响后叠加春季教辅导材招标逐步回暖， 多家

31、纸企已提价 300-400 元/吨； 成本端海外投产延期+运力紧张，进口木浆价格维持高位，公司文化纸木浆自给率已达 50%，叠加产品提价，预计未来吨盈利有望环比改善。箱板纸短期 22H1 经济承压消费偏低迷价格预计大稳小动，公司 16年以来积极布局箱板纸增量赛道，产能项目持续有序扩产驱动板块中长期增长。 2.1 文化纸：纸价逐步回暖，成本压力预期改善 双胶纸消费端看，16-20 年双胶纸需求复合增速为 4.1%，20 年全国双胶纸消费量达 883 万吨。 产能端看， 20 年行业产能约1224 万吨， 整体开工率 75%。 双胶纸集中度CR4 达38.9%，分别为晨鸣纸业 （16.84%） 、

32、 太阳纸业 （12.25%） 、 华泰纸业 （5.56%） 、 玖龙纸业 （3.68%） 。供给侧改革与环保背景下，大型文化纸企业实行规模化生产，成本控制能力更强，在竞争中更具优势，行业集中度仍将不断提升。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20001920202021（次）太阳纸业晨鸣纸业山鹰纸业华泰股份玖龙纸业0 20 40 60 80 100 120 140 20001920202021（天）太阳纸业晨鸣纸业山鹰纸业华泰股份玖龙纸业0 5 10 15 20 25 201320142015

33、2001920202021（次）太阳纸业晨鸣纸业山鹰纸业华泰股份玖龙纸业0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20001920202021（ROE）太阳纸业晨鸣纸业山鹰纸业华泰股份玖龙纸业 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10 铜版纸消费端看， 16-20年双胶纸需求复合增速-0.4%， 20年全国双胶纸消费量达556万吨。产能端看， 20年行业产能为692万吨， 整体开工率在95%左右。 铜版纸集中度CR4达82.9%，分别为金光 APP （42.90%） 、 晨鸣纸业 （18.60%

34、） 、 太阳纸业 （11.4%） 、 华泰纸业 （10.00%） 。 图图 13：2016-2020 年双胶纸产能、产量、消费量与消费量增速年双胶纸产能、产量、消费量与消费量增速 图图 14：2020 年国内双胶纸市占率年国内双胶纸市占率 资料来源：中国造纸工业协会，信达证券研发中心 资料来源：中国造纸工业协会，信达证券研发中心 图图 15：2016-2020 年铜版纸产能、产量、消费量与消费量增速年铜版纸产能、产量、消费量与消费量增速 图图 16：2020 年国内铜版纸市占率年国内铜版纸市占率 资料来源：中国造纸工业协会，信达证券研发中心 资料来源：中国造纸工业协会，信达证券研发中心 公司公

35、司文化纸业务规模稳健扩张，文化纸业务规模稳健扩张， 21 年盈利有所回落。年盈利有所回落。 1） 双胶纸 21 年占收入 27%左右， 16-21年收入 CAGR 11%，21 年收入达 86.7 亿元，受 21 年原材料以及能源成本上涨影响，双胶纸毛利率从 20年的 22.5%回落至 21年的 16%。 2） 铜版纸21 年占公司收入 16%左右， 16-21年收入 CAGR 4.5%，收入规模达 35.1 亿元，铜版纸毛利率从 20 年的 25.4%回落至 21 年的 19.7%。兖州颜店太阳纸业新材料产业园 45 万吨特色文化用纸项目已于 20 年底投产；广西项目 55 万吨文化用纸也已

36、于 21 年底投产， 驱动销量初步提升。 21 年底， 公司双胶纸、铜版纸产能达到约 300 万吨。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11 图图 17：2013-2021 年公司双胶纸收入、增速年公司双胶纸收入、增速 图图 18：2013-2021 年公司双胶纸毛利率年公司双胶纸毛利率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 19：2013-2020 年公司铜板纸收入、增速与毛利率年公司铜板纸收入、增速与毛利率 图图 20：2013-2021 年公司铜板纸毛利率年公司铜板纸毛利率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，

37、信达证券研发中心 在纸价小幅回暖、能源成本回落的背景下，预计在纸价小幅回暖、能源成本回落的背景下，预计 21Q4 盈利筑底，未来文化纸盈利有望逐盈利筑底，未来文化纸盈利有望逐步改善步改善。21H2 年受纸价回落、原材料价格以及能源成本上行影响，公司毛利率有所下滑。进入 22 年， 一方面， 随着教辅需求回归常态+出版社订单稳定， 年初多家纸企已提价 300-400元/吨，纸价小幅回暖趋势已现。 图图 21：2017/1-2022/2 双胶纸平均价价格走势双胶纸平均价价格走势 图图 22：2017/1-2022/2 铜板纸平均价价格走势铜板纸平均价价格走势 资料来源：wind，信达证券研发中心

38、资料来源：wind，信达证券研发中心 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 ---01元/吨平均价:双胶纸:华夏太阳(70克):华南平均价:双胶纸:金太阳(70克):华南4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 ---01元/吨平均价:铜版纸:太阳天阳(128-157克):华南平均价:铜版纸:华夏太阳(

39、128-157克):华南 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12 另一方面，从营业成本构成来看，公司营业成本主要包括原材料成本与能源成本，分别占比77%/10%。海外投产延期叠加运力紧张，进口木浆价格维持高位。目前来看，煤炭价格已高点有所回落，叠加公司产品已顺利提价、木浆自给率仍有提升空间，预计未来成本压力将有所缓解。 图图 23：2021 年公司营业成本结构年公司营业成本结构 图图 24：动力煤价格高位有所回落动力煤价格高位有所回落 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 图图 25：进口木浆价格进口木浆价格持续高位持续高位 图图 26：木片进

40、口价格木片进口价格指数指数持续高位持续高位 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 2.2 箱板纸：高端箱板纸产能和原料布局领先 箱板纸行业供需格局良好。箱板纸行业供需格局良好。需求端：箱板纸和瓦楞纸作为包装用纸的主要品类，随着快递行业迅速发展，近年来行业增速快速发展。供给端，紧废令下外废原料紧缺，当前行业产销之间仍有合计约 800 万吨的缺口。16-20 年箱板纸/瓦楞纸需求复合增速在 5%左右，消费量分别达 2887/2776 万吨，20 年箱板纸/瓦楞纸产量分别为 2440/2390 万吨，净进口量分别为397/386 万吨，进口量提升显示供需缺口呈现

41、扩大趋势。20 年进口废纸浆已从 19 年的 930万吨降低至 620 万吨，预计 21 年将停止进口，短期形成 600 余万吨原料缺口；而单凭国废回收率（当前约 50%）提升仍难以弥补短期缺口。 原材料, 76.5%折旧, 4.2%人工成本, 2.5%能源动力, 10.2%其他制造费用, 4.0%产品运输费, 4.8%0200400600800016002018-03-242018-06-242018-09-242018-12-242019-03-242019-06-242019-09-242019-12-242020-03-242020-06-242020-09-24

42、2020-12-242021-03-242021-06-242021-09-242021-12-242022-03-24秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5000):山西产:元/吨0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 --------082022-02（元/吨）现货价:漂针浆:IP(美国)现货价:漂阔浆:阿尔派(加拿大)0 20 40

43、60 80 100 120 140 ---------082022-02进口价格指数:(HS4):薪柴；木片或木粒；锯末、木废料及碎片 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13 图图 27：2010-2020 年箱板纸产能（万吨）年箱板纸产能（万吨）/产量产量/消费量与增速消费量与增速 图图 28：2010-2020 年瓦楞纸产能（万吨）年瓦楞纸产能（万吨）

44、/产量产量/消费量与增速消费量与增速 资料来源：中国造纸年鉴，信达证券研发中心 资料来源：中国造纸年鉴，信达证券研发中心 行业集中度方面，行业集中度方面，箱纸板行业集中度较高 CR4 达 55%，瓦楞纸集中度较低 CR4 为 23%。箱板纸行业市占率前四名分别为玖龙纸业（22.09%） 、理文造纸（15.44%） 、山鹰纸业（13.78%） 、太阳纸业（3.68%） 。 图图 29：2020 年箱板纸行业竞争格局年箱板纸行业竞争格局 图图 30：2020 年瓦楞纸行业竞争格局年瓦楞纸行业竞争格局 资料来源：卓创资讯，信达证券研发中心 资料来源：卓创资讯，信达证券研发中心 公司箱板纸占公司收入从

45、公司箱板纸占公司收入从 16 年的年的 4%上升到上升到 21 年的年的 31%，16-21 年收入 CAGR 81%，收入规模达 98.7 亿元，主要由于老挝高档箱板纸产能投放与逐步达产驱动；箱板纸业务毛利率从 20 年的 16.4%小幅回落至 21 年的 15.4%。 图图 31：2013-2021 年公司箱板纸收入、增速年公司箱板纸收入、增速 图图 32：2016-2021 年公司箱板纸年公司箱板纸毛利率毛利率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14 箱板纸业务预计盈利稳定，公司高档纸种布局支撑盈利。

46、箱板纸业务预计盈利稳定，公司高档纸种布局支撑盈利。箱板纸主要受国内产能投放和进口纸的冲击，需求端预计 22 年下半年存在修复空间。公司在箱板纸领域方面对高档箱纸板产能和原料均进行布局，有望支撑盈利。 图图 33：箱板瓦楞纸价格走势箱板瓦楞纸价格走势 图图 34：国内废纸价格走势国内废纸价格走势 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 三、溶解浆价格回暖带动盈利改善 公司作为国内溶解浆龙头，产能位居行业第二，目前公司 80 万吨溶解浆产能中 30 万吨位于老挝，依托老挝的自有林地和零税率，溶解浆业务规模和成本端优势显著。21H1 随着粘胶纤维价格回升以及部分国

47、际溶解浆生产企业退出，溶解浆价格明显回升，带动公司 21 年溶解浆盈利明显改善。 国内溶解浆需求量稳定增长，进口依存度高。国内溶解浆需求量稳定增长，进口依存度高。溶解浆又称木浆粕、溶解木浆，由优质木材纤维原料制成，可用于制造粘胶纤维，是棉绒浆的替代品，下游主要应用于纺织服装行业的黏胶短纤，其用量占溶解浆消费量的 88%。中国是溶解浆消费大国，20 年我国溶解浆消费量达 437 万吨，15-20 年 CAGR 为 4.8%稳步增长。其中进口量/自产量分别为 326 万吨/112万吨，进口依赖度较高。 图图 35：2015-2020 年年溶解浆溶解浆进口量、自产量（万吨）与增速进口量、自产量（万吨

48、）与增速 图图 36：2015-2020 年年溶解浆溶解浆进口依存度进口依存度逐步上升逐步上升 资料来源：智研咨询，信达证券研发中心 资料来源：智研咨询，信达证券研发中心 20002500300035004000450050005500600065--------122022-03东莞玖龙玖龙瓦楞纸出厂价格（元/吨）东莞玖龙地龙牛卡箱板纸140g出厂价格（元/吨）65

49、02150265031--------122022-03天津玖龙废黄板纸收购价格（元/吨） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15 公司溶解浆产能公司溶解浆产能达达 80 万吨在国内排名第二。万吨在国内排名第二。由于溶解浆生产工艺与造纸用化学木浆基本相似， 很多造纸企业也拥有溶解浆产能。 国内拥有溶解浆产能的大型企业主要为亚太博森 （120万吨） 、太阳纸业（80 万吨） 、骏

50、泰浆纸（30 万吨） 、晨鸣纸业（30 万吨） 。以 7 家规模以上的企业测算溶解浆行业 CR4 高达 89%，集中度水平较高。 随着随着 16 年公司溶解浆产能投放，年公司溶解浆产能投放，目前业务目前业务占公司总收入占公司总收入 10%左右。左右。20 年受疫情冲击 20H1多数溶解浆企业排产计划打乱，叠加 19 年以来黏胶短纤价格持续下跌，全年行业销量及售价均下滑， 毛利率随销售价格波动较大。 目前公司 80 万吨溶解浆产能中 30 万吨位于老挝，依托老挝的自有林地和零税率，公司溶解浆业务的规模和成本端均有一定优势。 溶解浆价格方面，溶解浆价格方面，21H1 随着粘胶纤维价格回升以及部分国