1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 19.26 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 9.12 已上市流通 A股(亿股) 6.37 总市值(亿元) 175.72 年内股价最高最低(元) 30.35/16.32 沪深 300 指数 3996 深证成指 11084 相关报告相关报告 1.4Q 业绩短期承压，变革成果有望逐步体现-索菲亚年报点评 ，2022.4.12 2.22 年轻装上阵，深度变革成果将显现-索菲亚年报业绩预告点评 ，2022.2.5 3.3Q 利润承压，期待零售重拾优势-索菲亚-三季报点评 ，2021.10.28 4.大家居战略

2、继续推进，零售有望持续改善-索菲亚中报点评 ，2021.8.29 张杨桓张杨桓 联系人联系人 谢丽媛谢丽媛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 极往知来：深度探讨索菲亚的沉寂与新生极往知来：深度探讨索菲亚的沉寂与新生 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,353 10,407 12,269 14,646 17,292 营业收入增长率 8.67% 24.59% 17.89% 19.38% 18.07% 归母净利润(百万元) 1,192 123 1,387 1,

3、729 2,083 归母净利润增长率 10.66% -89.72% 1031.49% 24.68% 20.49% 摊薄每股收益(元) 1.307 0.134 1.520 1.895 2.284 每股经营性现金流净额 1.25 1.21 1.55 2.91 3.36 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.47% 2.17% 21.10% 22.72% 23.51% P/E 19.82 165.24 12.67 10.16 8.43 P/B 3.86 3.59 2.67 2.31 1.98 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 1818 年起公司年起公司已已经历“戴维斯双杀”经历“戴维斯

4、双杀” ：复盘公司上市后历史，可以发现 18 年起公司经 历“ 戴维 斯双 杀” ，18-20 年营收 /归 母净 利 CAGR 分别 仅为10.7%/9.5%，估值中枢逐步下移至 10-15 倍。虽有客观原因，但关键是公司战略、产品、渠道管理上并未及时适应时代的变化。21 年公司利润受恒大款项计提 9.1 亿元减值及原材料涨价影响而大幅下滑，减值风险基本释放。 引入职业经理人，针对性变革加速落地引入职业经理人，针对性变革加速落地：公司于 20 年重新确立战略方向，并开始事业部制变革，为变革打下基础。21 年 5 月公司引入原欧派副总裁杨鑫负责索菲亚事业部工作，在“整家定制”新战略牵引下，公司

5、改革进一步深化，对此前制约公司成长的要素均做出针对性优化。产品端：需求契合度及迭代速度明显提升，21 年公司研发费用率达 2.8%，较往年提升明显，截至 22 年 4 月初，公司契合流行趋势已推出 10 个系列新品（去年全年仅推 9大系列） 。渠道端：公司管理与赋能并进，管理上落实“城市再切割”计划的同时严格执行以结果为导向的考核机制，赋能上持续加大培训、主动营销团队建设，并引入点将制模式，以更市场化方式全面赋能经销商运营； 为何我们认为公司变革有望较快显成效为何我们认为公司变革有望较快显成效：1）21 年起零售渠道已再成主战场，公司品牌+渠道覆盖仍具领先优势；2）公司现已具备“整家定制”时代

6、中两项需长期沉淀的关键能力，即供应链整合及生产能力和信息化能力，产品研发迭代以及渠道管理赋能能力公司此前有所欠缺，但这两项能力公司已较快做出针对性提升，在目前激烈竞争下，有望倒逼经销商体系加速适应。 公司短中长期增长来源在哪公司短中长期增长来源在哪：短期来看，在战略驱动下，公司主品牌厨衣融合叠加配套品销售可将终端客单提升至 6 万（目前不足 3 万） ，并且整装、拎包等新业态的拓展也将驱动客户数的进一步提升，公司零售单店收入提升路径清晰。长期来看，多品牌布局仍具较大渠道拓展空间支撑收入持续增长，且后端生产协同效应有望显现，规模快速提升下，盈利能力提升可期。 如何看如何看套餐对于套餐对于毛利率影

7、响：毛利率影响：根据不同场景测算我们预计套餐毛利率可达28.1-32.9%，对于公司影响有限，22 年整体毛利率预计可达 33.2-36.5%。 投资建议投资建议 我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 1.52/1.90/2.28 元，考虑公司改善趋势确立，给予 22 年合理估值 20 倍，目标价为 30.4 元，维持“买入”评级。 风险风险提示提示 国内疫情反复：整装拓展不畅；子品牌发展不畅；原材料价格大幅上涨。 020040060080001600180016.3220.8225.3229.8222220421人民币

8、(元) 成交金额(百万元) 成交金额 索 菲 亚 沪深300 2022 年年 04 月月 21 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 索 菲 亚 (002572.SZ) 买入（维持评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1. 历史深度复盘：内外部多重因素致使公司经历“戴维斯双杀”.5 1.1 经历“戴维斯双杀”后，公司估值已处历史低位.5 1.2 公司此前业绩承压的三大客观原因 .6 1.3 公司此前业绩承压的三大自身原因 .9 2. 引入职业经理人，针对性变革加速落地 .10 2.1 品牌定位明确+组

9、织架构优化，打下变革基础. 11 2.2 产品快速改进优化，门店装修同步升级 . 11 2.3 明确战略打法，渠道管理赋能强化 .12 3. 为何我们认为公司变革有望较快显成效 .14 4. 公司短中长期增长来源在哪？ .18 4.1 主品牌支撑短期增长，单店收入提升将是主驱动.18 4.2 多品牌布局打开中长期成长空间 .20 5. 解答市场目前主要关心问题 .20 5.1 整家定制套餐是否会影响零售毛利率？ .20 5.2 剔除恒大业务后大宗渠道对整体业绩的影响如何？ .22 5.3 减值风险是否释放充分？ .22 6. 盈利预测与投资建议 .23 6.1 盈利预测 .23 6.2 投资建

10、议及估值 .24 风险提示 .25 附录：索菲亚整家套餐内容 .26 图表目录图表目录 图表 1：公司历年营收（亿元）及同比.5 图表 2：公司历年归母净利润（亿元）及同比增速 .5 图表 3：公司历史估值复盘 .5 图表 4：公司分品类营收（亿元）及增速 .6 图表 5：公司分渠道营收（亿元）及增速 .6 图表 6：历年家具类零售额（亿元） .6 图表 7：商品房住宅累计销售面积（万平方米）及同比 .7 图表 8：商品房住宅累计竣工面积（万平方米）及同比 .7 图表 9：索菲亚衣柜门店总数.7 图表 10：索菲亚衣柜门店数增量 .7 图表 11：客户通过线下渠道收集家装资讯信息接触率 .8

11、图表 12：索菲亚自然客流占比减少.8 图表 13：全装修房开盘数（万套）及增速 .8 NAaXnVhYkZnVjVvWjZ6M9R7NmOrRoMoMjMmMqMfQmOsQ8OpPzQwMqMmRMYrNqR公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：2020 各国全装修渗透率.8 图表 15：精装房产品配套率 .8 图表 16：各公司历年橱柜业务零售渠道增速.8 图表 17：2015-2018 年索菲亚产能利用率 .9 图表 18：各品牌人工成本与制造费用单位成本（元/套） .9 图表 19：各品牌整装渠道收入（亿元）及占比 .9 图表 20：各品牌橱柜单店收入对比（

12、万元）.9 图表 21：欧派管理赋能举措 .10 图表 22：历年索菲亚、欧派衣柜单店收入（万元）对比 .10 图表 23：公司 2020 年前板材系列数量少 .10 图表 24：公司 2020 年前花色数量较少.10 图表 25：索菲亚品牌梯队. 11 图表 26：索菲亚组织架构. 11 图表 27：索菲亚历年新品系列数量对比.12 图表 28：索菲亚历年研发费用率 .12 图表 29：索菲亚整家定制全新门店.12 图表 30：“整家定制”所属环节 .13 图表 31：索菲亚橱柜收入占比.13 图表 32：索菲亚橱衣同商比例高 .13 图表 33：各家公司前五大客户销售占比.14 图表 34

13、：索菲亚衣柜单一经销商开店数（店/人） .14 图表 35：各公司零售对收入贡献情况 .14 图表 36：大家居时代下企业获单过程中所需的能力 .15 图表 37：各品牌整家定制套餐详情.16 图表 38：索菲亚工厂平均交货周期（天） .16 图表 39：索菲亚供应链能力 .16 图表 40：索菲亚橱衣柜单位人工成本（元/平方米） .17 图表 41：历年各品牌衣柜业务毛利率 .17 图表 42：索菲亚信息化软件迭代过程 .17 图表 43：DIYhome 前后端信息传导流程 .18 图表 44：2017-2020 各公司存货周转率.18 图表 45：单店收入构成拆分 .18 图表 46：各公

14、司历年衣柜门店数 .19 图表 47：各公司衣柜门店历年净增情况.19 图表 48：索菲亚衣柜历年客单价（元）.19 图表 49：整家套餐扩单效果显著 .19 图表 50：索菲亚历年客户数（万人）及同比变化.19 图表 51：2021 年公司各品牌门店数 .20 图表 52：司米橱柜历年净利润（万元）.20 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 53：经销商扩单过程及扩单前后套餐的总部毛利率弹性测算 .21 图表 54：索菲亚扩单前后综合毛利率测算 .21 图表 55：收入弹性测算 .22 图表 56：利润弹性测算 .22 图表 57：历年应收票据和应收账款（百万元） .2

15、3 图表 58：业务拆分与收入预测.24 图表 59：可比公司估值比较（市盈率法） .25 图表 60：索菲亚套餐内容.26 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 历史深度历史深度复盘复盘：内外部多重因素致使：内外部多重因素致使公司经历“戴维斯双杀”公司经历“戴维斯双杀” 复盘公司上市后十一年历史，可以发现公司 2011-2017 年依托地产红利，整体规模快速扩张，期间营收/归母净利 CAGR 分别达 35.3%/37.4%，估值中枢基本始终处于 30 倍以上，而 2018 年开始公司经历“戴维斯双杀” ，2018-2020 年营收/归母净利 CAGR 分别仅为 10.7%

16、/9.5%，估值中枢也逐步下移至 10-15 倍。究其原因，我们认为主客观分别有三大因素，其中最为关键的仍是公司战略、产品、渠道管理上并未及时适应时代的变化。2021 年受益于行业景气度修复叠加自身改善收入增速回升至 24.6%，但利润端受原材料影响仍有所承压。 1.1 经历“戴维斯双杀”经历“戴维斯双杀”后后，公司公司估值已处历史低位估值已处历史低位 公司 2011 年上市后，于 2011-2017 年依托地产红利，渠道扩张迅速，2011-2017 年营收 CAGR6 达 35.3%，归母净利润 CAGR6 达 37.4 %。自 2018 年开始，营收与归母净利润增速明显放缓，2018-20

17、20 年营收 CAGR3 仅为 10.7%，归母净利润 CAGR3 仅为 9.5%。2021 年随着公司自身调整效果逐渐显现叠加基数相对不高，收入增速回升至 24.6%，归母净利润（还原恒大 9.1 亿元减值后）增速由于受原材料影响同比下降 13.5%。 图表图表1：公司历年公司历年营收（亿元）及同比营收（亿元）及同比 图表图表2：公司公司历年历年归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）及及同比同比增速增速 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 复盘公司上市以来的估值变化，可以发现 2018 年前公司估值与家居板块估值中枢较为接近，但随着地产红利消退叠加公司自身业绩增长放

18、缓，2018 年开始公司估值中枢逐步下移，并且开始脱离家居板块估值中枢，目前估值水平已降至近 10 年以来最低位，估值中枢已处于 10-25 倍。 图表图表3：公司历史估值复盘公司历史估值复盘 来源：wind，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%020406080000021营业总收入 营业总收入yoy -20%-10%0%10%20%30%40%50%02468000021归母净利润 归母净利润yoy 公

19、司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 分品类来看，2018-2020 年收入增速放缓主要由于一方面公司主营品类定制衣柜及其配件收入增长放缓，同比增速从 33.3%下滑至 1.5%；另一方面公司橱柜、木门等新品类发展速度慢于预期，并未支撑起第二增长曲线。 分渠道来看，2018 年起直营与经销销售均开始承压，整个传统零售渠道增速从28.9%下降至 0.3%，而大宗渠道 2017 年起增长相对较好，但体量相对较小。此外公司整装渠道发力较晚，2020 年起才正式开始贡献收入，2021 年收入也仅 5亿元，较难支撑整体增长。 图表图表4：公司公司分品类营收（亿元）及增速分品类营收（亿元）及增

20、速 图表图表5：公司公司分渠道营收（亿元）及增速分渠道营收（亿元）及增速 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 1.2 公司公司此前此前业绩业绩承压承压的的三大三大客观原因客观原因 1.2.1 地产红利地产红利叠加渠道红利消退叠加渠道红利消退 地产红利消退：地产红利消退：自 2018 年起，商品房销售面积逐渐开始增长乏力，而竣工面积更是持续负增长。随着地产红利逐渐消退，家具整体终端需求也开始承压，家具类零售额经历多年较快增长后，从 2018 年起开始步入负增长阶段，经历 3 年负增长后，2021 年家具零售额受益于前期竣工面积的释放，才迎来小幅回升。 图表图表6：历年

21、家具类零售额（亿元）历年家具类零售额（亿元） 来源：wind，国金证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050000021衣柜及其配件 橱柜及其配件 木门 衣柜及其配件yoy 橱柜及其配件yoy 木门yoy -50%0%50%100%150%020406080100传统零售渠道 大宗渠道 整装渠道 传统零售渠道yoy 大宗渠道yoy 整装渠道yoy -30%-20%-10%0%10%20%30%40%050002500300020112

22、000021零售额：家具类 YOY公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：商品房住宅累计销售面积（万平方米）及同比商品房住宅累计销售面积（万平方米）及同比 图表图表8：商品房住宅累计竣工面积（万平方米）及同比商品房住宅累计竣工面积（万平方米）及同比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 渠道红利的消退：渠道红利的消退：公司 2011 年上市以来除受益于地产红利外，渠道扩张的红利也是驱动公司此前快速增长的核心要素，而从 2018 年之后，公司索菲亚品牌的门店数已超 2500 家，按

23、照单品牌全国 2500-3000 家门店瓶颈来看，渠道开拓的红利期已逐渐消退，粗犷的增长驱动因素逐步减弱。 图表图表9：索菲亚衣柜门店总数索菲亚衣柜门店总数 图表图表10：索菲亚衣柜门店数增量索菲亚衣柜门店数增量 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所整理 1.2.2 流量碎片化趋势明显流量碎片化趋势明显，自然客流减少，经营难度加大自然客流减少，经营难度加大 在地产红利逐渐消退，行业需求增长乏力的情况下，公司客户数的增长逐渐放缓已是必然趋势。并且在这一过程中，由于消费者获取家装咨询信息的渠道趋于多样化且分散化，流量碎片化趋势越发明显，自然进店客流量显著减少。2020 腾

24、讯家居家装行业洞察白皮书显示消费者通过家装家居商场与建材市场收集家装咨询信息的接触率仅为 30%左右，而品牌联盟促销活动或家装节的接触率仅为 15%左右。 公司的自然客流占比目前已从 2016 年的 62%降至 40%以下，整体获客难度明显提升，一方面需要更前臵获取流量，另一方面获客成本也在明显增加，整体经销商经营难度显著加大。 -50%-30%-10%10%30%50%02000040000600008000001400001600-----

25、--072021-12商品房销售面积:住宅:累计值 累计值同比 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0000040000500006000070000800---------102022-02房屋竣工面积:住宅:累计值 累计值同比 05000250

26、030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 02002503003502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：客户通过线下渠道收集家装资讯信息接触率客户通过线下渠道收集家装资讯信息接触率 图表图表12：索菲亚自然客流占比减少索菲亚自然客流占比减少 来源：2020 腾讯家居家装行业洞察白皮书，国金证券研究所 来源：索菲亚公众号，国金证券研究所 1.2.3 精装房的快速渗

27、透精装房的快速渗透挤压橱柜零售市场挤压橱柜零售市场 精装房开盘数 2016 年以来快速增长，使得中国精装房渗透率快速提升至 30%以上。由于精装房基本标配橱柜，在精装房占比的持续加大的情况下，工程渠道橱柜市场快速扩容，挤压了橱柜的零售市场。在此情况下，各原以橱柜为主营的公司的橱柜零售业务均在 2018 年起增长明显放缓，而这一时间段正是公司橱柜开始发展的阶段，公司面临着橱柜零售市场压缩下的激烈竞争。 图表图表13：全装修房开盘数（万套）及增速全装修房开盘数（万套）及增速 图表图表14：2020各国全装修渗透率各国全装修渗透率 来源：奥维云网，国金证券研究所 来源：奥维云网，国金证券研究所 图表

28、图表15：精装房产品配套率精装房产品配套率 图表图表16：各公司历年橱柜各公司历年橱柜业务零售渠道增速业务零售渠道增速 来源：奥维云网，国金证券研究所 来源：各公司年报，国金证券研究所 32% 31% 22% 21% 15% 14% 0%5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%建材市场/装饰城门店 大型连锁家装家居商场中心 大型连锁家装家居超市/卖厂 品牌专卖店 建博会/家装节 品牌联盟促销活动 62% 56% 51% 41% 0%10%20%30%40%50%60%70%20019-20%0%20%40%60%80%0500300350

29、200021全装修房开盘数 yoy31% 80% 85% 90% 0%20%40%60%80%100%中国 北美 日本 欧洲 90%92%94%96%98%100%2001920202021橱柜 木地板 户内门 烟机 -10%0%10%20%30%40%50%200192020索菲亚 欧派 金牌 志邦 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 在橱柜大宗业务方面，虽然整个市场 2016-2020 年均处于扩容阶段，但由于工程渠道面向的是企业客户，对于产品性价比较为关注，而公司橱柜由于产能仍处爬坡期

30、，并不具备规模成本优势，并且由于自身司米橱柜品牌定位相对较高，使得其单位整体成本明显高于同业公司，较难在工程渠道快速获单起量。 图表图表17：2015-2018年索菲亚产能利用率年索菲亚产能利用率 图表图表18：各品牌各品牌人工成本与制造费用单位成本（元人工成本与制造费用单位成本（元/套）套） 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：各公司年报，国金证券研究所 1.3 公司此前公司此前业绩业绩承压承压的的三大三大自身原因自身原因 1.3.1 顶层布局：顶层布局：渠道战略拓展略慢，渠道战略拓展略慢，品牌定位出现偏差品牌定位出现偏差 从公司顶层战略布局剖析来看，一方面一方面公司在公司在整装战略拓展上

31、稍慢于同行：整装战略拓展上稍慢于同行：近年来随着消费者一站式解决需求逐渐提升，整装、家装渠道逐渐成为风口，而公司在整装渠道拓展战略上略慢于同业公司，在 2018-2019 年丧失了新渠道快速起量的机会。欧派及尚品宅配的整装业务于 2018 年起步，而索菲亚在 2020年才开始进入整装市场，2021 年前三季度，欧派、尚品宅配整装收入分别为11.84 亿元、8.3 亿元，业务占比为 8.2%、16.1%，而索菲亚的整装收入仅为3.13 亿元（纯直营 50%） ，业务占比也不足 5%。 另一方面公司橱柜品牌定位出现偏差：另一方面公司橱柜品牌定位出现偏差：公司橱柜业务拓展原以“司米”品牌进行，但由于

32、司米品牌与公司主品牌无法产生品牌协同效应，并且司米品牌定位较高，与索菲亚原客群有所偏差，使其橱柜品牌营销上需要重新投入且需时间获取消费者认可，进而近年来橱柜业务单店收入较难提升，2020 年仅达 90 万元/店。 图表图表19：各品牌各品牌整装渠道收入整装渠道收入（亿元）（亿元）及占比及占比 图表图表20：各品牌橱柜单店收入对比（万元）各品牌橱柜单店收入对比（万元） 来源：各公司年报，国金证券研究所 来源：各公司年报，国金证券研究所 1.3.2 前前端：端：渠道渠道缺乏缺乏严格严格管理与深度管理与深度赋能赋能 在行业红利逐渐消退的时代，更考虑总部对于经销商体系的管理与赋能，从而抢占更大市场份额

33、，此前公司对于经销商的管理赋能相较于欧派有所欠缺。公司此前对渠道管理赋能的欠缺直接导致经销商主动营销能力较弱，新渠道拓展积极性较低且缺乏有效对接方法，在存量竞争时代单店增长出0%10%20%30%40%50%60%200500200192020索菲亚 金牌 志邦 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246801920202021H12021Q1-3欧派整装收入 尚品整装收入 索菲亚整装收入 欧派整装占比 尚品整装占比 索菲亚整装占比 050030020152016

34、20020索菲亚 欧派 志邦 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 现一定压力，从 2018 年起衣柜单店收入增速逐渐放缓，2020 年更是在疫情影响下，单店收入同比下降超 15%，2021 年开始才有所改善。 图表图表21：欧派欧派管理管理赋能举措赋能举措 图表图表22：历年历年索菲亚索菲亚、欧派、欧派衣柜单店收入（万元）衣柜单店收入（万元）对比对比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 1.3.3 后后端：端：产品产品系列系列不完善，迭代不完善，迭代速度速度未未跟进跟进 公司此前产品端也有一定欠缺，一方面从产品覆盖面来看，行业

35、中共有约 13种主流板材系列，而公司此前柜类板材仅有四大系列，并且在花色种类上，公司也相对少于竞品。另一方面，从迭代速度来看，在年轻消费群体占比明显提升的情况下，消费需求更加追求个性化，并且变化速度较快，为适应此变化，供给端品牌商需强化研发体系，加速产品迭代。尤其近年来，消费者装修风格不断向意式极简、轻奢等风格转变，但公司相对而言，2020 年以前跟进速度较缓，产品迭代速度略慢。 图表图表23：公司公司2020年年前前板材系列数量少板材系列数量少 图表图表24：公司公司2020年年前前花色数量花色数量较少较少 来源：各公司公众号，草根调研，国金证券研究所 来源：各公司公众号，草根调研，国金证券

36、研究所 2. 引入职业经理人，针对性变革加速落地引入职业经理人，针对性变革加速落地 针对于公司面临的增长瓶颈，公司于 2020 年确立“全渠道+多品牌+全品类”的战略方向，同时开始事业部制变革，激发组织活力，为变革打下坚实基础。21年 5 月公司引入原欧派副总裁杨鑫全面负责索菲亚事业部工作，此后公司改革进一步深化，在“整家定制”新战略牵引下，公司对此前制约公司成长的因素均做出针对性变化。产品端：需求契合度及迭代速度明显提升，21 年公司研发费用率达 2.8%，较往年提升明显，截至 22 年 4 月初，公司针对流行趋势已推出 10 个系列新品（2021 年全年仅 9 大系列新品） 。渠道端：公司

37、管理与赋能并进，管理上落实“城市再切割”计划的同时严格执行以结果为导向的考核机制，赋能上持续加大培训、主动营销团队建设，并引入点将制模式，以更市场化方式全面赋能经销商运营。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0500300200021索菲亚衣柜单店收入 欧派衣柜单店收入 索菲亚衣柜单店收入yoy 欧派衣柜单店收入yoy 02468101214主流板材系列 索菲亚 欧派 20227索菲亚 欧派 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.1 品牌定位明确品牌定位明确+组织架构优化

38、，打下变革基础组织架构优化，打下变革基础 品牌定位梳理清晰品牌定位梳理清晰，多品牌矩阵成型，多品牌矩阵成型：公司于 2020 年确立了“全渠道+多品牌+全品类”的战略方向，首先完成了多品牌矩阵的规划，明确司米、华鹤、索菲亚、米兰纳品牌的不同定位。 事业部制变革，事业部制变革，职能中心赋能事业部，职能中心赋能事业部，确保对应渠道效率最大化：确保对应渠道效率最大化：在品牌定位梳理清晰的同时，为了组织高效运行，进行了组织架构变革。根据渠道及品牌类型，划分六大事业部进行管理，零售渠道分别成立了索菲亚柜类定制事业部、司米橱柜事业部、木门事业部、米兰纳事业部，工程大 B 渠道成立工程事业部（涵盖所有品牌）

39、 、整装小 B 渠道设立直营整装事业部（涵盖所有品牌） ，其他职能中心以矩阵架构赋能六大事业部，相较于此前，目前组织架构更加扁平化。整体来看，品牌定位梳理清晰与组织架构的优化都为公司此后一系列变革打下坚实基础。 在品牌定位明确及组织架构变革的同时，公司于 2021 年 5 月引入原欧派家居副总裁杨鑫，担任公司营销副总裁，全面负责索菲亚柜类定制事业部及集团设计中心运营管理工作。杨鑫总此前拥有超 18 年的定制家居行业营销管理经验，在欧派家居经历过多个岗位，2015 年接管欧派衣柜，2016-2020 年带领欧派衣柜业务实现跨越式发展。杨鑫总加入索菲亚后，公司“索菲亚”品牌正式开启对产品与渠道体系

40、的全面优化。 图表图表25：索菲亚品牌梯队索菲亚品牌梯队 图表图表26：索菲亚组织架构索菲亚组织架构 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 2.2 产产品快速改进优化，门店装修同步升级品快速改进优化，门店装修同步升级 加强产品研发，产品力提升显著：加强产品研发，产品力提升显著：2021 年下半年开始，总部管理层率先确定了对产品研发的加强，快速优化产品体系，加快推出适应市场流行需求的产品，产品迭代速度明显提升。2021 年公司研发费用率达 2.8%，较往年提升明显，2022 年截至 4 月初，公司已推出 10 个系列新品，推新速度与数量已明显超出往年（2021 年全年仅

41、 9 大系列新品） ，并且目前已覆盖现代、轻奢、北欧、新中式等多种主流风格，产品力已有显著提升。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：索菲亚历年新品系列索菲亚历年新品系列数量对比数量对比 图表图表 2828：索菲亚历年研发费用率索菲亚历年研发费用率 来源：索菲亚官方公众号，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 门店同步优化升级，全国已超门店同步优化升级，全国已超 8 80000 家申请重装：家申请重装：在产品力不断提升的同时，公司对于门店店面装修及设计陈列也进行了相应优化升级。全新整家定制门店的推出也将能更好的提升客户进店率，从目前进展来看，全国预计已

42、有超 800 家门店排队申请重装店面，这也较好体现出经销商体系对于目前门店装修设计方案乃至总部管理、打法的认可。 图表图表29：索菲亚整家定制全新门店索菲亚整家定制全新门店 来源：索菲亚公众号，国金证券研究所 2.3 明确战略打法，明确战略打法，渠道管理赋能强化渠道管理赋能强化 2.3.1 整家战略落地，橱衣融合迈出关键一步整家战略落地，橱衣融合迈出关键一步 推出整家定制战略，满足多方诉求：推出整家定制战略，满足多方诉求：职业经理人杨鑫总上任后，将“整家定制”提升至索菲亚事业部核心战略，推出了 7 大品类、8+1 空间整体解决方案，包括全屋定制、整厨定制、整屋木门、整屋墙板、整屋家具、整屋地板

43、以及整屋电器。不仅契合消费者一站式采购的趋势，而且满足了公司及经销商扩大客单价的诉求。 截至2022年4月初，已新推出十大系十大系列列，涵盖现代、简现代、简5678992020202120222.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%20021公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30： “整家定制”所属环节“整家定制”所属环节 来源：国金证券研究所 索菲亚橱柜顺势推出，索菲亚橱柜顺势推出，品牌协同力有望显现，品牌协同力有望显现，橱衣融合值得期待：橱衣融合值得期待：公司在推出整家套餐的同时，索菲亚品牌的橱

44、柜也正式上市，此举可较好解决公司此前橱柜业务用司米品牌造成的品牌协同较难，橱衣融合不畅的问题。在公司原橱衣同商比例较高（近 90%）的情况下，索菲亚品牌推出橱柜后，一方面公司经销商体系可更好实现橱衣融合销售，且经过司米橱柜多年的发展，经销商体系可较好适应橱柜业务的销售与安装，另一方面将可运用主品牌影响力，提升橱衣融合销售比例，打开公司橱柜业务成长空间的同时，将更好支撑公司整家战略落地，为长期流量与转化率的提升打下基础。 图表图表31：索菲亚橱柜收入占比索菲亚橱柜收入占比 图表图表32：索菲亚橱衣同商比例高索菲亚橱衣同商比例高 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 2.

45、3.2 管理制度制定更为科学，执行更为严格管理制度制定更为科学，执行更为严格 在公司管理层进行调整后，同步对总部及经销商加强管理，落实科学且严格的在公司管理层进行调整后，同步对总部及经销商加强管理，落实科学且严格的管理制度：管理制度：1）建立结果为导向的考核机制；2）严格执行经销商末位淘汰制度，不满足条件的经销商坚决淘汰，淘汰比例维持在 6-8%，真正促使经销商优胜劣汰，激发渠道活力；3）落实“城市再切割”计划，以往公司一城一商且部分经销商由于经营较好，向周边城市逐步扩张，导致公司大商比例较高，从 2021 年起，公司开始逐步将部分城市按区划分单独的考核区域进行评估，对于销售无法完成目标任务的

46、区域进行切割，重新招商进行运营。并且据部分区域经销商反馈，公司也正在逐步根据经销商经营城市或地区的数量多少来提升经销商目标考核任务，经营城市或区域数量多的经销商目标增长任务将更高，从而一定程度上也在促使经销商更为专注经营自身优势区域。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2000202021公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表33：各家公司前五大客户销售占比各家公司前五大客户销售占比 图表图表34：索菲亚衣柜单一经销商开店数（店索菲亚衣柜单一经销商开店数（店/ /人）人） 来源：各公司年报，国金证券研究所 来源：公司

47、年报，国金证券研究所 2.3.3 强化渠道赋能，提升经销体系主动营销能力强化渠道赋能，提升经销体系主动营销能力 随着竞争越发激烈，流量碎片化也越发明显，经销商需具备多渠道的主动营销能力，而这一方面需要管理激发经销商积极性，另一方面也需总部指导赋能，并且随着品类的增多、渠道进一步的下沉，渠道对于总部的赋能需求更为明显。 公司从 2021 年下半年开始，持续强化渠道赋能体系，主要体现在以下三个方面：1）大幅增添培训及主动营销人员大幅增添培训及主动营销人员，加强产品基础培训与渠道拓展培训支持，叠加公司此前成立的“索菲亚大学” 、 “索菲亚黄埔 EMBA 培训班”等，公司在加强总部人员能力的同时加大了

48、对于终端人员的反哺；2）公司已正式已正式推出推出“点将”“点将”模式模式，通过市场化模式针对性加强经销商赋能；3）公司整装、电商等组建专业独立团队，针对性加强对经销商拓展渠道的帮扶针对性加强对经销商拓展渠道的帮扶，提升经销商渠道开拓效率。从目前进展来看，成果显著，整装渠道拓展顺利，拎包项目匹配率明显提升。 3. 为何为何我们认为我们认为公司公司变革变革有望有望较快显成效较快显成效 原因一：原因一：零售渠道零售渠道再成再成主战场，主战场，公司公司品牌品牌+ +渠道仍具领先优势渠道仍具领先优势：在经历 2018 年-2020 年上半年精装房快速发展，工程渠道顺势大幅扩容之后，从 2020 年下半年

49、开始，随着精装房渗透速度的放缓，零售渠道贡献度重新回升，2021 前三季度欧派/索菲亚/志邦/金牌零售贡献度已分别提升至 82.8%/79.8%/65.6%/57.6%。展望来看，我们认为随着新房销售的放缓叠加精装房渗透速度减缓，整体存量房占比逐渐提升，零售渠道必然将再次成为各家居企业的主战场，而公司不仅在零售市场具有较高的品牌影响力，而且具备较广的渠道覆盖面，经销商团队也是行业从业多年的资深人士，在公司科学管理、深度赋能下，整体渠道优势依然将较为明显，且在零售市场也可进一步放大自身优势。 图表图表35：各公司零售对收入贡献情况各公司零售对收入贡献情况 年份 收入增量 （亿元） 零售增速 （%

50、） 零售增长量 （亿元） 零售贡献 （%） 欧派家居欧派家居 2017 25.8 33.3% 21.9 84.9% 2018 18.0 15.3% 13.4 74.6% 2019 20.2 12.7% 12.8 63.2% 2020 12.1 6.0% 6.9 56.9% 2021Q12021Q1- -3 3 46.346.3 49.0%49.0% 38.238.2 82.6%82.6% 索菲亚索菲亚 2017 16.3 34.0% 15.0 92.2% 2018 11.5 13.6% 8.0 69.8% 2019 3.8 0.3% 0.2 5.1% 2020 6.7 1.4% 1.0 14.