1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/机械工业机械工业/电气设备电气设备 证券研究报告 许继电气许继电气（000400）公司深度报告公司深度报告 2020 年 03 月 26 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 25 日收盘价 （元） 13.48 52 周股价波动（元） 7.70-16.35 总股本/流通 A 股（百万股） 1008/1008 总市值/流通市值（百万元） 13592/13590 相关研究相关研究 Table_ReportInfo

2、 上半年收入稳定增长， 下半年预计特高压开 启收入确认高峰2019.08.27 2018 业绩暂回落，特高压重启带动公司重 回快速增长2019.03.31 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -24.25% -8.25% 7.75% 23.75% 39.75% 55.75% 2019/32019/62019/9 2019/12 许继电气海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 16.7 16.4 24.5 相对涨幅（%） 26.4 23.4 31.2 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:房青 Tel:(021)23219692

3、 Email: 证书:S0850512050003 分析师:张一弛 Tel:(021)23219402 Email: 证书:S0850516060003 特高压提速，网内、网外市场比翼齐飞特高压提速，网内、网外市场比翼齐飞 Table_Summary 投资要点：投资要点： 深耕一二次设备，业绩复苏开启深耕一二次设备，业绩复苏开启。公司为中国电力设备行业的领先企业。在 特高压直流输电、智能变电站、智能配电自动化系统等领域达到国际先进水 平。随着特高压建设快速推进，智能电表进入替换周期的上行阶段，电网外 业务的持续拓展，预计公司业绩将走出低谷，有明显的复苏。 直流输电系统板块：位居一线，订单充沛。

4、直流输电系统板块：位居一线，订单充沛。在近年已建成特高压直流线路中， 公司换流阀市占率 33%，直流控制保护系统市占率 53%，位居第一梯队。 公司近年在手的特高压、柔直输电项目订单充沛，2017 年以来获得：张北、 乌东德、青海-河南、陕北-武汉、三峡如东、巴基斯坦等国际项目合计约 40 亿元，我们预计主要收入确认周期在 2019 年-2021 年。2020 年，直流特高 压， 白鹤滩-浙江， 白鹤滩-江苏预计会力争尽早核准开工， 金上水电外送工程、 陇东-山东工程、 哈密-重庆工程， 国网将进行工程预可研和可研设计一体化招 标。我们预计，上述线路将进一步增厚公司订单，增强该业务发展的持续性

5、。 智能电表板块：新表智能电表板块：新表+替换周期上行阶段，头部企业受益替换周期上行阶段，头部企业受益。智能电表进入新一 轮替换周期，整体需求量呈上升趋势。2019 年全年智能电表招标总量为 7391.1 万只，同比增 34.5%。我们预计，价值量更高的新表在 2020 年开始 招标，未来 2-3 年，智能电表需求都会保持快速增长。许继仪表位列行业第 一梯队，2019 年，国网集采中，在 2 级单相智能电表、1 级三相智能电表、 集中器及采集器的中标份额位列第 1、第 6、第 1。 “信息化、智能化”是电网持续的投资主线“信息化、智能化”是电网持续的投资主线。输配电价改革背景下，我们认 为，能

6、源互联网、信息化、智能化等领域的投资，是电网提升运营效率的重 要手段之一，也或将是电网未来的投资方向之一。公司为配电终端主要企业 之一，在该板块持续推进下游市场及技术的拓展。 网外、海外市场“两翼齐飞”网外、海外市场“两翼齐飞” 。公司在工业客户方面多点突破，涉及电力、水 利、通信、石油石化等诸多行业。在国际市场方面，公司的发展稳步提升， 在泰国、孟加拉、俄罗斯、意大利、西班牙均实现业务突破。为未来的持续 发展，提供坚实基础。 盈利预测与估值盈利预测与估值。我们预计公司 2019-2021 年归属母公司净利润 4.3 亿元、 6.52 亿元、8.53 亿元，对应 EPS 分别为 0.43 元、

7、0.65 元、0.85 元。考虑 特高压直流线路加速推进，同时参考可比公司估值，给予公司 2020 年 PE 23-28X，合理价值区间 14.95 元-18.2 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。 （1）电网投资进度低于预期； （2）行业竞争加剧，产品价格显著 下降。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10329 8217 9641 11807 14197 (+/-)YoY(%) 7.5% -20.5% 17.3% 22.5% 20.2% 净利润(百万元) 614

8、 200 430 652 853 (+/-)YoY(%) -29.4% -67.5% 115.3% 51.6% 30.9% 全面摊薄 EPS(元) 0.61 0.20 0.43 0.65 0.85 毛利率(%) 20.6% 17.4% 18.6% 20.3% 20.9% 净资产收益率(%) 8.1% 2.6% 5.2% 7.3% 8.6% 资料来源：公司年报（2017-2018） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究许继电气（000400）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 业务概况：业绩复苏开启 . 5 1.1 行业领先企业，深耕一二次

9、设备 . 5 1.2 业绩走出低谷，复苏开启 . 5 2. 直流输电系统板块：位居一线，订单充沛 . 8 2.1 特高压进度提速 . 8 2.2 已建成线路份额 . 8 2.3 最新在建线路份额 . 9 2.4 在手订单充沛 . 9 2.5 特高压未来仍可期 . 10 3. 智能电表板块：新表+替换周期上行阶段，头部企业受益 . 11 3.1 智能电表进入替换周期上行阶段 . 11 3.2 许继仪表位列第一梯队 . 12 3.3 IR46 标准新表逐步推广，价值量显著提升 . 13 3.4 周期上行阶段+新表，头部企业显著获益 . 13 4. 智能变配电板块：电网智能化是持续的主线 . 15

10、4.1 “信息化、智能化”是电网持续的投资主线 . 15 4.2 公司为配电终端主要企业之一 . 15 5. 网外、海外市场“两翼齐飞” . 17 5.1 工业市场多点突破 . 17 5.2 轨交市场深度拓展 . 17 5.3 海外市场加速推进 . 18 6. 盈利预测与估值 . 19 6.1 业务预测假设条件 . 19 6.2 盈利预测及投资建议 . 20 7. 风险提示 . 21 财务报表分析和预测 . 22 qRoRmMmQsPrPnPpOqPuNoN8ObP7NsQnNnPmMiNoOtQiNtRpQ8OrRvNxNtOmMwMtOoQ 公司研究许继电气（000400）3 请务必阅读正

11、文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2018 年公司收入构成 . 6 图 2 2019H1 公司收入构成 . 6 图 3 公司收入、利润及毛利率、净利率 . 6 图 4 智能变配电系统营业收入及毛利率 . 7 图 5 直流输电系统营业收入及毛利率 . 7 图 6 智能中压供用电设备营业收入及毛利率 . 7 图 7 智能电表营业收入及毛利率 . 7 图 8 换流阀市占率（中标数量占比） . 8 图 9 直流控制保护系统市场格局（中标数量占比） . 8 图 10 部分已建成线路公司中标份额 . 9 图 11 青海-河南、陕北-武汉换流阀份额 . 9 图 12 青海-河南、陕北-武汉直

12、流控制保护系统份额 . 9 图 13 2010-2019 年国网智能电表、用电信息采集设备招标趋势（万只） . 11 图 14 2018 年 2 级单相智能电表中标情况 . 12 图 15 2018 年 1 级三相智能电表中标情况 . 12 图 16 2018 年集中器、采集器中标情况 . 12 图 17 2018 年专变采集器中标情况 . 12 图 18 2019 年 2 级单相智能电表中标情况 . 13 图 19 2019 年 1 级三相智能电表中标情况 . 13 图 20 2019 年集中器、采集器中标情况 . 13 图 21 2019 年专变采集器中标情况 . 13 图 22 国网配变

13、终端 TTU 中标份额 . 16 图 23 许继 TA21 型牵引变电所安全监控及综合自动化系统 . 18 公司研究许继电气（000400）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 许继电气业务板块. 5 表 2 公司特高压、柔直近年主要订单 . 9 表 3 2010-2019 年国网智能电表、用电信息采集设备招标数量（万只） . 11 表 4 2018-2019 年国网智能电表、用电信息采集设备招标数量（万只） . 12 表 5 “信息化、智能化”是电网持续的投资主线 . 15 表 6 能源互联网部分建设环节 . 15 表 7 国网配电终端 DTU/FTU 中标份额（

14、单位：套） . 16 表 8 许继电气、许继集团工业客户近年订单示例 . 17 表 9 公司分产品主营收入和毛利（百万元） . 19 表 10 公司盈利预测（百万元） . 20 表 11 同业估值水平 . 20 公司研究许继电气（000400）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 业务概况业务概况：业绩复苏业绩复苏开启开启 1.1 行业行业领先领先企业企业，深耕一二次深耕一二次设备设备 公司为中国电力设备行业的领先企业电力设备行业的领先企业。在特高压直流输电特高压直流输电、智能变电站智能变电站、智能配电智能配电 自动化系统自动化系统、电动汽车智能充换电站系统、地铁再生制动能量并网变

15、流器等领域达到国 际先进水平。 公司聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五五 大核心业务大核心业务，拓展综合能源服务、智能制造、智能运检、先进储能、特殊特种行业全电 化等五类新兴业务五类新兴业务。产品主要分为产品主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设 备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS 加工服务等，完整覆盖一二次设备，完整覆盖一二次设备，广 泛应用于电力系统各个环节，产业链完备，配套能力强。 表表 1 许继电气许继电气业务板块业务板块 主要业务主要业务 核心产品核心产品 产品示例产品示例 智能变配电系统智能变配电系统 配电网自动化系统、智

16、能变电站系统、继电保护系统、 变电站监控系统等 直流输电系统直流输电系统 换流阀设备、特高压直流输电控制保护系统、直流场 设备等 智能中压供用电设备智能中压供用电设备 开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装臵、环 网柜等 智能电表智能电表 智能电能表、智能终端、智能家居系统 智能电源及应用系统智能电源及应用系统 电动汽车充换电设备、特种电源、军工产品等 EMS 加工服务及其它加工服务及其它 机械加工等 资料来源：公司投资者关系活动记录表 20170223、公司官网、海通证券研究所 1.2 业绩走出低谷，复苏开启业绩走出低谷，复苏开启 （1）业务业务结构结构：智能变配电系统为主要收入智能变配电

17、系统为主要收入来源来源 智能变配电系统智能变配电系统为为公司公司主要收入来源主要收入来源，2018 年，该板块占总收入 38.8%；智能中 压供用电设备占总收入 21.9%； 其他业务： 直流输电系统占 11.2%， 智能电表占 13.4%， 电动汽车智能充换电系统占 11.8%。 2019H1，智能变配电系统业务板块智能变配电系统业务板块占总收入 43.02%；智能中压供用电设备占总收 入 21.55%；电动汽车智能充换电系统占比达 15.10%。 公司研究许继电气（000400）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 2018 年年公司收入构成公司收入构成 38.75% 21.

18、86% 13.35% 11.77% 11.15% 3.12% 智能变配电系统智能中压供用电设备 智能电表电动汽车智能充换电系统 直流输电系统EMS加工服务及其它 资料来源：2018 年报，海通证券研究所 图图2 2019H1 公司收入构成公司收入构成 43.02% 21.55% 13.65% 15.10% 3.59%3.08% 智能变配电系统智能中压供用电设备 智能电表电动汽车智能充换电系统 直流输电系统EMS 加工服务及其它 资料来源：2019 半年报，海通证券研究所 （2）成长）成长性性：业绩走出业绩走出低谷，复苏开启低谷，复苏开启 2018 年，年，公司收入为 82 亿元，同比下降 20

19、.46%，归母净利润 2 亿元，同比减少 67.47%。综合来看，2018 年公司营业收入下降主要因为： 1）公司主要业务智能变配电系统业务板块收入同比下滑 14.83%，主要系下游需求 变化导致公司新签合同订单减少所致； 2）直流输电系统业务板块营收同比下滑 66.66%，2017 年直流特高压订单集中交 付，收入增幅 72.66%，随着订单交付量减少，2018 年该板块收入出现下降。 2019 年前三季度，年前三季度，公司收入为 52.4 亿元，同比上升 25.9%，归母净利润为 2.66 亿元，同比上升 71.5%。 收入增长来源于（1）公司智能变配电系统，智能中压供用电设备等，有稳健的

20、增 长。 （2）电动汽车智能充换电系统快速增长。 （3）智能电表进入替换周期的上行阶段。 净利润快速增长，一方面源于收入的增长，另一方面 2019 年公司强化内部精益管 理，综合毛利稳中有升。 （3）盈利能力）盈利能力：多数多数板块板块盈利水平企稳回升盈利水平企稳回升 2018 年综合毛利率为 17.41%，同比下降 3.21pct，其中：直流输变电系统业务毛 利率同比下降 5.08pct。2016-2018 年，受市场竞争激烈、原材料价格上涨、产品结构 变化以及国家电网招标价格不及预期等因素影响，公司毛利率有所下降。 图图3 公司收入、利润及公司收入、利润及毛利率毛利率、净利率净利率 0%

21、5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200182019Q1-Q3 营业收入（百万元，左轴）归母净利润（百万元，左轴） 毛利率（右轴）净利率（右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所 公司研究许继电气（000400）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019 年上半年分板块来看，盈利情况有所好转。2019 年上半年智能变配电系统、 智能中压供用电设备、 直流输电系统较同期有所上升， 毛利率分别为： 25.24%、 10.79%、 48.22%，同比上升 1.71pct、4.83pct、

22、0.63pct。我们预计，毛利率的提升，一方面源于 订单质量的提升，高毛利率产品占比的提升，另一方面源于公司内部精益管理的开展。 智能电表业务 2019 年上半年毛利率为 9.71%，同比下滑 4.99pct。 图图4 智能变配电系统营业收入及毛利率智能变配电系统营业收入及毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 200182019H1 收入（百万元，左轴）毛利率（右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图5 直流输电系统营业收入及毛利率直流输电系统营业收入及

23、毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200182019H1 收入（百万元，左轴）毛利率（右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图6 智能中压供用电设备营业收入及毛利率智能中压供用电设备营业收入及毛利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 200182019H1 收入（百万元，左轴）毛利率（右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究

24、所 图图7 智能电表营业收入及毛利率智能电表营业收入及毛利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 200182019H1 收入（百万元，左轴）毛利率（右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所 公司研究许继电气（000400）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 直流输电系统直流输电系统板块：位居板块：位居一线，订单充沛一线，订单充沛 2.1 特高压进度提速特高压进度提速 近期，国家电网提出积极推进特高压项目的建设进度，加大基础设施领域补短板力加大基础设施领域补

25、短板力 度度： （1）积极推进在建重点工程推进在建重点工程建设。全面复工青海-河南、雅中-江西800 千伏特高 压直流，张北柔性直流，蒙西-晋中、张北-雄安 1000 千伏特高压交流等一批重大项目 建设，总建设规模总建设规模 713 亿元亿元。 （2）加大新投资项目新投资项目开工力度。新开工陕北-武汉800 千伏特高压直流工程。合 理安排重点电网加强、 提升清洁能源消纳、 电源送出加强、 提升清洁能源消纳、 电源送出、 电铁配套等工程及后续建设工作。 （3）推进一批重点项目前期工作重点项目前期工作。加大基础设施领域补短板力度，加快推进加快推进南阳- 荆门-长沙、南昌-长沙、荆门-武汉、驻马店-

26、武汉、武汉-南昌特高压交流特高压交流，白鹤滩-江苏、 白鹤滩-浙江特高压直流特高压直流等重点项目前期进度，力争尽早核准开工。 2.2 已建成线路份额已建成线路份额 许继电气拥有“国家直流输变电装备工程技术中心” ，技术水平处于国际领先地位。 在特高压工程的设备中，公司主要产品为换流阀和直流控制保护系统。 许继集团（集团中标产品、业务由许继电气提供）在近年已建成特高压直流线路中 （晋北-南京、酒泉-湖南、锡盟-泰州、上海庙-山东、扎鲁特-青州、滇西北-广东、溪洛 渡-金华、 宁东-浙江） ， 换流阀市占率 33%， 居第一梯队。 直流控制保护系统市占率 53%。 图图8 换流阀市占率换流阀市占率

27、（中标中标数量占比）数量占比） 国电南瑞 39% 许继集团 33% 中国西电 22% ABB四方 6% 资料来源：国家电网，海通证券研究所 注：中标时间截至 2016 年。 图图9 直流控制保护系统市场格局直流控制保护系统市场格局（中标中标数量占比）数量占比） 许继集团 53% 国电南瑞 47% 资料来源：国家电网，海通证券研究所 注：中标时间截至 2016 年。 公司研究许继电气（000400）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 部分已建成线路公司中标份额部分已建成线路公司中标份额 0%25%50%75%100% 晋北南京 锡盟泰州 扎鲁特青州 滇西北广东 溪洛渡金华 换流

28、阀直流控制保护系统 资料来源：国家电网，海通证券研究所 注：中标时间截至 2016 年。 2.3 最新最新在建线路份额在建线路份额 目前正在建设的特高压直流工程有青海-河南、陕北-武汉特高压直流工程等。 青海-河南、陕北-武汉特高压直流工程中，许继集团中标换流阀 1 包，金额 7.34 亿元，占比 24%。中标直流控制保护系统 1 包，金额 1.93 亿元，占比 49%。 图图11 青海青海-河南、陕北河南、陕北-武汉换流阀武汉换流阀份额份额 国电南瑞 51% 中国西电 25% 许继集团 24% 资料来源：国家电网，海通证券研究所 图图12 青海青海-河南、陕北河南、陕北-武汉武汉直流控制直流

29、控制保护系统保护系统份额份额 国电南瑞 51% 许继集团 49% 资料来源：国家电网，海通证券研究所 2.4 在手订单在手订单充沛充沛 特高压及柔直项目利润率水平较高，毛利率平均在 30-40%，对公司整体业绩影响 明显。 公司近年在手的特高压、柔直输电项目订单充沛，其中 2017 年以来获得的：张北、 乌东德、青海-河南、陕北-武汉、三峡如东、巴基斯坦等国际项目合计合计约约 40 亿元亿元，我们 预计主要的收入确认周期在 2019 年-2021 年。 2020 年，两条直流特高压，白鹤滩白鹤滩-浙江，白鹤滩浙江，白鹤滩-江苏江苏预计会力争尽早核准开工， 我们预计公司也将获得一定份额，进一步充

30、实在手订单。我们预计这 2 条直流线对应 40 亿元左右的核心设备：换流阀+直流控制保护系统，假设许继份额约 30%，我们预计所预计所 获订单为获订单为 12 亿元亿元。假设 20%的净利率，对应 2.4 亿元的净利润。 表表 2 公司特高压、柔直近年主要订单公司特高压、柔直近年主要订单 中标时间中标时间 项目项目 中标产品中标产品 中标金额中标金额 2016 年 5 月 国网 2016 年渝鄂直流背靠背联网工程 换流阀、直流控保 合计合计：10.46 亿元亿元 换流阀：9.8 亿元 公司研究许继电气（000400）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 直流控制保护系统：0.66 亿元

31、 2017 年 5 月 巴基斯坦默蒂亚里-拉合尔660kV 直流输电工程 换流阀和直流测量装臵+控制系 统和直流保护 6.285 亿元亿元 2017 年 6 月 土耳其凡城 600 兆瓦背靠背换流站工程 换流阀和阀厅金具设备 - 2018 年 3 月 张北柔性直流电网试验示范工程 换流阀、直流控保等 合计合计：8.1 亿元亿元 换流阀：4.48 亿元 直流控制保护：450 万元 极线断路器：1.78 亿元 耗能成套装臵：1.07 亿元 互感器：3950 万元 开关柜：2861 万元 2018 年 8 月 乌东德特高压多端直流示范工程 换流阀及阀冷却系统 10.3 亿元亿元 2019 年 1 月

32、 青海-河南、陕北-武汉 800kV 特高压直流工程 换流阀、直流控保等 合计：合计：10.5 亿元亿元 青海-河南换流阀：7.34 亿元 陕北-武汉直流控保：1.93 亿元 陕北-武汉互感器：1.15 亿元 青海-河南、 陕北-武汉交流变压器： 1034 万元 2019 年 9 月 三峡如东海上风电柔性直流输电示范项目 换流阀及直流耗能装臵 合计：合计：4.3 亿元亿元 换流阀：3.75 亿元 直流耗能装臵：0.52 亿元 资料来源：国网电子商务平台，南方电网供应链统一服务平台，三峡电子采购平台，许继集团网站，北极星输变电网，WIND，海通证券研究所 2.5 特高压未来仍可期特高压未来仍可期

33、 2019 年 12 月，国务院印发长江三角洲区域一体化发展规划纲要 ，其中重点提 及特高压：加快区域电网建设。完善电网主干网架结构，提升互联互通水平提升互联互通水平，提高区域 电力交换和供应保障能力。 开展区域大容量柔性输电、 区域智慧能源网等关键技术攻关， 支持安徽打造长三角特高压电力枢纽支持安徽打造长三角特高压电力枢纽。加强跨区域重加强跨区域重点电力项目建设点电力项目建设，加快建设淮南 南京上海 1000 千伏特高压交流输电工程过江通道。 2020 年 2 月， 我国首个海上风电柔直输电项目开工。 许继集团中标该项目的换流阀 设备。柔性直流是海上风电送出的主要方式之一。我们认为，公司在该领域的中标，为 未来在海上风电柔直项目的进一步发展，奠定良好基础。 近期，国网编制了 2020 年特高压电网和跨省 500 千伏及以上交直流项目前期工作 计划。涉及 5 条交流 5 条直流线路，值得注意的是，其中对其中对 3 条直流线路条直流线路（金上水电外（金上水电外 送工程、送工程、陇东陇东-山东工程、哈密山东工程、哈密-重庆工程重庆工程） ，提出工程预可研和可研设计一体化招，提出工程预可研和可研设计一体化招标的规标的规 划划。我们认为，在 7 条线路展开核准等前期工作的同时，即开始另外开始另外 3 条线路的可研工条线