1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 重庆百货重庆百货(600729) 低估值高股息凸显价值，混改助力更增效低估值高股息凸显价值，混改助力更增效 重庆百货深度报告重庆百货深度报告 刘越男刘越男(分析师分析师) 陈笑陈笑(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880518020002 本报告导读：本报告导读： 公司作为区域大型商超龙头将受益外部环境改善及内部混改红利持续释放， 期待股权公司作为区域大型商超龙头将受益外部环境改善及内部混改红利持续释放， 期待股权激励落地进一步提效，看好业绩企稳

2、回升。激励落地进一步提效，看好业绩企稳回升。 投资要点：投资要点： 维持增持。维持增持。考虑混改红利持续释放将增效，期待股权激励落地，上调预测2022-24 年 EPS 至 2.79/3.43/4.08 元(原 2.7/2.97/3.27)增速 16/23/19%。 考虑同行业公司估值，上调目标价至 41.85 元，维持增持。 低估值高分红价值凸显，混改已完成，静待股权激励。低估值高分红价值凸显，混改已完成，静待股权激励。1)2021 年拟每 10股分红 37.9 元为第二年高分红， 当前股息率高达 14%， 我们判断 2022-23年或延续较高分红回馈市场； PE 仅 10 倍显著低估(行业

3、均值 17 倍/过去 5均值 16 倍)；2)2020 年完成混改，大股东重庆商社引入两大战投，物美持股 45%、步步高持股 10%，协同效应对基本面的增效将逐步体现；3)回购1036 万股已完成，静待股权激励落地进一步增强动力；4)2019-21 年均计提减值损失 3.57 亿元，远高于行业均值 1.05 亿元；5)自有物业面积约 71万平，均位于核心地段，物业资产底盘牢固。 四大业态增效，基本面望企稳向上。四大业态增效，基本面望企稳向上。1)百货受电商冲击正边际弱化，积极推进供应链变革与深度会员运营， 对标海外龙头公司整体盈利能力仍有较大提升空间；2)超市受社区团购冲击正边弱化，联合物美+

4、步步高打造联合采购平台及提高生鲜集采比例， 可优化成本费用支出， 净利率提升弹性巨大；3)汽贸获“长城”品牌授权、新能源品牌 SMART 重庆总代；4)数字化运营深度赋能， 通过联合支付宝打造一系列线上线下促销活动， 拉新降本效果显著。 马上金融消费手握稀缺牌照协同效应或将增强。马上金融消费手握稀缺牌照协同效应或将增强。1)重庆近期推出促销费19 条，且积极打造国际消费中心城市，公司作为区域商超龙头可充分受益；2)马上消费金融注册用户破 1.5 亿人，2021 年利润贡献为 4.29 亿元/+186%，未来利润贡献仍可观且协同效应望增强。 风险提示：风险提示：疫情反复，供应链变革等不及预期，马

5、消进行重述等 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 21,077 21,124 22,214 24,170 26,211 (+/-)% -39% 0% 5% 9% 8% 经营利润（经营利润（EBIT） 921 1,070 1,203 1,379 1,571 (+/-)% -27% 16% 12% 15% 14% 净利润（归母）净利润（归母） 1,050 980 1,135 1,394 1,659 (+/-)% 7% -7% 16% 23% 19% 每股净收益（元）每股净收益（元） 2.58 2.41 2.79 3.4

6、3 4.08 每股股利（元）每股股利（元） 3.69 3.79 1.43 1.57 1.82 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 4.4% 5.1% 5.4% 5.7% 6.0% 净资产收益率净资产收益率(%) 14.6% 16.9% 16.4% 16.7% 16.6% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 9.3% 9.6% 9.6% 9.8% 9.9% EV/EBITDA 6.37 6.28 5.33 3.81 2.43 市盈率市盈率 10.37 11.11 9.60 7.81 6.57 股息率股息率 (%

7、) 13.8% 14.1% 5.3% 5.9% 6.8% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 41.85 上次预测：38.22 当前价格： 25.83 2022.04.22 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 22.32-34.12 总市值（百万元）总市值（百万元） 10,501 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 407/406 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 2.67 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 70.56 资产负债表摘

8、要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 5,797 每股净资产每股净资产 14.26 市净率市净率 1.8 净负债率净负债率 -47.58% EPS（元） 2021A 2022E Q1 1.06 1.04 Q2 0.48 0.54 Q3 0.54 0.70 Q4 0.34 0.51 全年全年 2.41 2.79 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -1% -8% -4% 相对指数 4% 5% 7% 相关报告 重庆推出促销费措施， 看好公司四大业态受益2022.04.11 疫情扰动不改向好趋势，看好整体效率延续提升 2022.03.27 或加快推进股权激励， 整体效率将进一步提升2021

9、.12.03 前三季度扣非增 33%， 推进数字化助力高增长2021.10.30 H1 扣非增 43%，看好数智化与激励将提速2021.08.29 感谢博士后赵国振对本文的贡献感谢博士后赵国振对本文的贡献 公司深度研究公司深度研究 -17%-11%-5%1%7%13%--0452周内股价走势图周内股价走势图重庆百货上证指数批零贸易业批零贸易业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(6

10、00729) 模型更新时间： 2022.04.22 股票研究股票研究 可选消费品 批零贸易业 重庆百货(600729) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 41.85 上次预测：38.22 当前价格： 25.83 公司网址 www.e- 公司简介 公司是重庆市最早的国有商业企业和第一家商业上市公司。公司已形成了百货、超市、电器、汽车贸易等多业态发展的经营格局，培育了电子商务、消费金融、供应链金融及质量检测等新兴产业，旗下拥有“重百” 、 “新世纪百货”曾获中国驰名商标保护；重庆百货、新世纪百货、商社电器和商社汽贸等品牌享誉巴渝，广受消费者信赖与喜爱。 绝对价格回报（%

11、） 52 周内价格范围 22.32-34.12 市值（百万元） 10,501 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 21,077 21,124 22,214 24,170 26,211 营业成本 15,827 15,673 16,453 17,865 19,341 税金及附加 168 215 184 213 238 销售费用 3,073 3,028 3,177 3,432 3,696 管理费用 1,085 1,100 1,155 1,233 1,311 EBIT 921 1,070 1,

12、203 1,379 1,571 公允价值变动收益 52 7 7 7 7 投资收益 153 438 489 556 629 财务费用 -19 143 156 143 136 营业利润营业利润 1,215 1,118 1,322 1,620 1,924 所得税 175 116 167 201 226 少数股东损益 17 36 35 39 52 净利润净利润 1,050 980 1,135 1,394 1,659 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 5,564 3,547 4,478 6,396 8,779 其他流动资产 268 232 212 194 182 长期投资 2,151 2

13、,579 2,899 3,189 3,429 固定资产合计 2,979 2,867 2,230 1,552 776 无形及其他资产 265 271 264 258 250 资产合计资产合计 17,105 17,698 18,937 21,087 23,540 流动负债 9,400 8,058 8,129 8,845 9,587 非流动负债 365 3,723 3,723 3,723 3,723 股东权益 7,340 5,916 7,085 8,518 10,230 投入资本投入资本(IC) 8,507 10,028 10,923 12,356 14,068 现金流量表现金流量表 NOPLAT

14、792 960 1,053 1,210 1,387 折旧与摊销 297 704 732 835 946 流动资金增量 330 39 -108 -325 -332 资本支出 321 214 -23 -26 -24 自由现金流自由现金流 1,740 1,917 1,654 1,694 1,978 经营现金流 1,182 1,114 1,588 2,101 2,420 投资现金流 -2,048 1,915 -407 -223 -107 融资现金流 531 -3,203 -280 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 -335 -174 901 1,878 2,313 财务指标财务指标 成长性成长性

15、收入增长率 -39.0% 0.2% 5.2% 8.8% 8.4% EBIT 增长率 -26.8% 16.1% 12.4% 14.7% 13.9% 净利润增长率 6.6% -6.7% 15.8% 22.9% 19.0% 利润率 毛利率 24.9% 25.8% 25.9% 26.1% 26.2% EBIT 率 4.4% 5.1% 5.4% 5.7% 6.0% 净利润率 5.0% 4.6% 5.1% 5.8% 6.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 14.6% 16.9% 16.4% 16.7% 16.6% 总资产收益率(ROA) 6.2% 5.7% 6.2% 6.8% 7.3% 投入资本回

16、报率(ROIC) 9.3% 9.6% 9.6% 9.8% 9.9% 运营能力运营能力 存货周转天数 65.2 59.2 59.0 59.0 59.0 应收账款周转天数 3.3 4.1 4.1 4.1 4.1 总资产周转周转天数 296.2 305.8 311.2 318.4 327.8 净利润现金含量 1.1 1.1 1.4 1.5 1.5 资本支出/收入 -1.5% -1.0% 0.1% 0.1% 0.1% 偿债能力偿债能力 资产负债率 57.1% 66.6% 62.6% 59.6% 56.5% 净负债率 -59.9% 9.6% -9.0% -30.0% -48.3% 估值比率估值比率 PE

17、 10.37 11.11 9.60 7.81 6.57 PB 1.64 1.82 1.58 1.31 1.09 EV/EBITDA 6.37 6.28 5.33 3.81 2.43 P/S 0.52 0.52 0.49 0.45 0.42 股息率 13.8% 14.1% 5.3% 5.9% 6.8% -9%-8%-6%-5%-4%-2%-1%1%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-20%-13%-6%0%7%13%-092022-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅重庆百货价格涨幅重庆百货相对指数涨幅-39%-29%-20%-10%-1%9%2

18、0A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)9%11%12%14%15%17%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-60%-46%-32%-18%-4%10%-4941-3839-2737-A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)yXdYlXmXiXkWiUoZlX8OcM8OtRnNmOtRlOmMnRjMsQmQ6MnNzQuOsOmOMYqRnP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

19、后的免责条款部分 3 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 目录目录 图目录 . 4 表目录 . 6 1. 区域商超龙头竞争优势强，低估值高股息价值凸显 . 7 1.1. 历经百年发展，已形成百货、超市、电器、汽贸四大业态 . 7 1.2. 股权结构清晰，混改后全精英阵容管理团队更添动力 .11 1.3. 高股息低估值、资产减值计提充分、物业资产扎实更凸显价值属性 13 2. 混改已完成，静待股权激励落地，四大业态有望进一步提质增效 17 2.1. 混改已完成，期待股权激励落地，进一步增强整体动力 . 17 2.2. 百货：电商冲击边际弱化，公司积

20、极推进供应链变革与深度会员运营. 19 2.3. 超市：社团冲击边际弱化，物美+步步高巨头入股推进联合采购平台，数字化运营望赋能. 24 2.4. 汽贸：拓展新能源新赛道，盈利能力将延续增强 . 29 2.5. 电器：实施战略品牌合作，打造全屋供应链 . 31 3. 马上消费金融手握稀缺牌照可增厚利润，且助力主营协同效应望更进一步 . 34 4. 盈利预测与估值：预测公司 2022-24 年 EPS 为 2.79/3.43/4.08 元，给予目标价 38.22 元 . 37 5. 风险提示 . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 43 Table_

21、Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 图目录图目录 图 1：公司已形成百货、超市、电器和汽车贸易的经营格局 . 7 图 2：汽贸与超市在收入结构中占比最高 . 8 图 3：百货在毛利结构中占比最高(其它除外). 8 图 4：超市及百货门店数量较高 . 9 图 5：2021 年关闭 16 家门店保持整体经营效益 . 9 图 6：2021 年百货、汽贸坪效提升，但超市、电器仍待改善. 9 图 7：2021 年营收保持稳健增长. 10 图 8：2021 年扣非净利保持高增长 . 10 图 9：毛利率与扣非后净利率稳步提升 . 10 图 10：期间费用率略有提升. 10 图 11

22、：公司股权结构清晰 .11 图 12：计提减值损失规模保持较高 . 16 图 13：存货跌价损失占存货比保持在 10%以上 . 16 图 14：百货商品销售额增速不断下滑. 19 图 15：电商自 2014 年起快速发展 . 19 图 16：国内网购用户规模增速不断下滑 . 20 图 17：国内网上零售额增速不限下滑. 20 图 18：2021 年重庆地区百货坪效约 1.2 万元/平米 . 21 图 19：截至 2021 年底百货业态门店为 53 家 . 21 图 20：重庆江北世纪新都一楼实景 . 22 图 21：重庆江北世纪新都一楼实景 . 22 图 22：公司联合支付宝打造系列活动. 2

23、3 图 23：“重百新世纪”小程序入驻支付宝平台. 23 图 24：社区团购资本退潮 . 24 图 25：2021Q3 社区团购烧钱补贴严重 . 25 图 26：公司超市门店数基本保持在 180 家左右. 26 图 27：永辉超市川渝两地门店数不断增加. 26 图 28：公司超市业态坪效 2021 年有一定下滑 . 26 图 29：公司超市业态毛利率 2021 年有一定下滑 . 26 图 30：“多点+商超”数字零售解决方案 . 28 图 31：汽贸业态主要代理品牌 . 29 图 32：汽贸业态 2021 年营收增速回正 . 29 图 33：截至 2021 年底汽贸业态门店数为 29 家. 2

24、9 图 34：汽贸业态坪效稳步提升 . 30 图 35：汽贸业态毛利率 2020-21 年显著回升 . 30 图 36：电器业态 2021 年营收增速回正 . 31 图 37：截至 2021 年底电器业态门店数为 44 家. 31 图 38：电器业态坪效 2021 年回升 . 31 图 39：电器业态毛利率稳步提升. 31 图 40：马上金融大事记. 34 图 41：马上消费金融股权结构清晰 . 34 图 42：消费金融公司大多具有银行背景 . 35 图 43：马上消费金融 2021 年营收增速回升 . 35 图 44：马上消费金融 2021 年贡献投资收益大增 . 35 图 45：商社电器与

25、马上消费金融展开合作. 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 图 46：马上消费金融在刷脸支付领域已应用较多 . 37 图 44：公司历史估值变化情况：当前处于低估位置. 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 表目录表目录 表 1：公司自 1992 年至今历经六大发展时期 . 7 表 2：公司部分董事、高管一览 .11 表 3：公司当前股息率高居零售行业

26、第一 . 14 表 4：公司未分配利润规模、归母净利规模在零售行业当中均位居前列 . 14 表 5：公司计提减值规模在行业中位居前列 . 16 表 6：公司自有物业门店情况一览 . 17 表 7：公司前后历经三次混改 . 18 表 8：高管增持和回购计划主要内容一览 . 19 表 9：百货行业部分主要公司毛净利率一览 . 21 表 10：社区团购业务收缩玩家退出 . 24 表 11：超市行业部分主要公司毛净利率一览 . 26 表 12：物美与步步高基本情况一览 . 28 表 13：公司汽贸业态积极推进新能源车汽车相关业务 . 30 表 14：公司各大业态变革总结一览 . 33 表 15：公司参

27、与马上消费金融三次增资 . 34 表 16：马上消费金融提供的产品和服务一览 . 35 表 17：马上消费金融人脸识别技术重要事项一览 . 36 表 18：公司盈利预测表. 37 表 19：公司盈利预测详细大表 . 39 表 20：PE 估值法估算出股票的合理估值为 37.39 元 . 41 表 21：PS 估值法估算出股票的合理估值为 46.35 元 . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 1. 区域商超龙头竞争优势强，低估值高股息价值凸显区域商超龙头竞争优势强，低估值

28、高股息价值凸显 1.1. 历经百年发展，已形成百货、超市、电器、汽贸四大业态历经百年发展，已形成百货、超市、电器、汽贸四大业态 （一）历经百年发展源远流长（一）历经百年发展源远流长 源远流长一百载，西南商业龙头根基牢。源远流长一百载，西南商业龙头根基牢。 公司前身是创办于 1920 年的宝元通，历经逾 100 年的发展历程。1950 年宝元通扩张改建为西南区百货公司门市部， 随后经历重庆市百货公司中心商店、三八百货商店、重庆百货商店等形态，在 1992年正式成立重庆百货大楼股份有限公司，1996 年成功登陆上交所，代码 600729.SH，成为重庆市第一家商业上市公司。 目前，公司以川渝地区为

29、主要经营地(重庆地区占比近 90%)，以百货、超市、电器、汽贸四大业态为主，旗下拥有重庆百货、新世纪百货、 商社电器、 商社汽贸等品牌， 连续多年跻身“中国零售百强”、“中国超市百强榜单”，是西南地区零售龙头企业。 图图 1：公司已形成百货、超市、电器和汽车贸易的经营格局：公司已形成百货、超市、电器和汽车贸易的经营格局 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 表表 1：公司自：公司自 1992 年至今历经六大发展时期年至今历经六大发展时期 时间时间 基本情况基本情况 详细情况详细情况 1992-1995 年 萌芽新生时期 1992 年 6 月，经重庆市体改委批准由重庆百货大楼独家发起，以定向募集

30、方式设立“重庆百货大楼股份有限公司” ，由此重庆百货正式成立。1994 年公司开始实施“壮大主业、推进两翼、多种模式、连锁发展”的发展战略，积极拓展市场，同年在北碚开办了第一家连锁商场。 1996-2003 年 起步发展时期 1996 年公司在上海证券交易所上市，代码 600729.SH，成为重庆第一家上市商业企业。2001 年中国加入 WTO，家乐福、麦德隆等大型国外知名集团在重庆市开设了大型卖场，为应对外资挑战、增强盈利能力，2002 年公司对经营管理体制进行了调整，重新定位了母公司的职能，并 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 43 Table_P

31、age 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 成立家电、日化、食品三大专业公司，确立了总公司-专业公司-卖场的管理架构，增强了商品采购的规模化、合理性，使得采购成本大幅降低。在这一阶段，公司形成了逐级发展思路，以重庆市主城区为第一商圈、中心城市为第二商圈、其余城镇为第三商圈。 2004-2005 年 调整时期 2004 年公司制定了百货、超市、电器三种业态分别发展的思路，同年完成了三业态的剥离与整合，逐渐形成集中采购模式，开启多元连锁发展路径。2004 年公司销售增长率仅为 4.58%，低于当年社会消费品零售总额增长速度 12.8%， 主要原因在于 2003 年后国内大型商场新增速

32、度过快，超过了市场容量的扩大速度，重庆零售市场处于激烈的竞争中，客源分流现象十分严重。2005 年 8 月重庆商社集团成为公司第一大股东，持股 35.96%。 2006-2009 年 版图扩张时期 公司抓牢“内涵强壮、外延扩张”的主线，2006 年布局贵州，在遵义开办了第一个重庆市外门店，2007 年进军四川。在连续克服特大冰雪灾害、汶川地震、全球金融危机的重重困难后，公司强化治理，逐步加强了对重庆及重庆周边地区区域市场的控制能力，提高了网点管理要求。 2010-2013 年 资源整合期 因新世纪百货与公司均为主要网点分布在重庆市的零售企业，双方竞争激烈。2009 年 10 月，公司发布公告拟

33、发行股份购买新世纪百货 100%股权，2010 年 12 月收购完成，有效解决了同业竞争问题。2012 年底，公司开启定增工作，2013 年 12 月 6.16 亿募集资金到账。 2014 年至今 创新转型时期 公司加快新兴业务的拓展步伐，布局电子商务、购物中心、金融业务等，加强了线上线下的互动融合。2014 年公司上线运行网上交易平台，筹建消费金融和保理公司，积极打造金融服务平台。2015 年公司参与了商社集团挂牌出让的五家公司（商社汽贸、商社电商、商社家维、仕益质检、中天物业）100%股权竞价，2016 年其成为公司的全资子公司。2016 年，公司增资马上消费金融 3.21 亿元，随后又进

34、行了两轮增资，目前持有 31.06%的股份。2020 年 3 月，公司混改落地，引入物美和步步高集团两大战投，整体活力进一步增强。 数据来源：公司公告、公司官网等，国泰君安证券研究 （二）公司已形成四大业态为百货、超市、电器、汽贸（二）公司已形成四大业态为百货、超市、电器、汽贸 汽贸与超市业态收入占比更高，百货业态毛利占比更高。汽贸与超市业态收入占比更高，百货业态毛利占比更高。 百货/超市/电器/汽贸 2021 年收入占比分别为 12.5/35.1/12.4/36.2%，汽贸与超市业态占比较高。 对比 2020 年可见， 超市业态占比下降、其他业态占比均提升，其中汽贸业态自 2017 年起提升

35、明显。 百货/超市/电器/汽贸 2021 年毛利占比分别 29.9/17.3/9.9/7.8%， 对比2020 年可见，超市业态因毛利率下滑较多因此占比有明显下降，电器业态毛利占比亦有小幅下降，百货与汽贸业态占比均提升，但百货仍未恢复至 2017-19 年 30%以上的比重。 图图 2：汽贸与超市在收入结构中占比最高汽贸与超市在收入结构中占比最高 图图 3：百货在毛利结构中占比最高百货在毛利结构中占比最高(其它除外其它除外) 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：其他指劳务、租赁等业务等，2021 年包含一块地产类业务。 0%10%20%30%40%

36、50%60%70%80%90%100%200202021百货业态超市业态电器业态汽贸业态其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021百货业态超市业态电器业态汽贸业态其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 长尾门店出清，整体运营效率望进一步提升。长尾门店出清，整体运营效率望进一步提升。 截至 2021 年末，公司共拥有经营网点 304 个(按业态口径)，其中百货 53 个、超市 178 个、

37、电器 44 个、汽贸 29 个，经营网点已布局重庆 36 个区县和四川、贵州、湖北等地。 公司每年会新增及关闭部分门店， 保持整体经营效益。 据公司公告，公司决定计划关闭扭亏无望或租约到期的达州商都、 邻水商都等 22个场店，并在 2021 年对上述场店进行了减值测试评估。 公司已形成较强的规模效应，有利于进一步提升议价能力、降低营业成本。基于规模效应，同时在长尾门店出清、更注重提升整体运营效率的基础上，2021 年公司百货、汽贸业态坪效均有显著提升，如重庆地区百货坪效达到 1.2 万元/平米、 汽贸达到 8.34 万元/平米，但超市业态坪效仍待改善。 图图 4：超市及百货门店数量较高超市及百

38、货门店数量较高 图图 5：2021 年关闭年关闭 16 家门店保持整体经营效益家门店保持整体经营效益 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 6：2021 年百货、汽贸坪效提升，但超市、电器仍待改善年百货、汽贸坪效提升，但超市、电器仍待改善 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 （三）营收利润稳健增长，（三）营收利润稳健增长，2021 年在社区团购、疫情等外部因素冲击下年在社区团购、疫情等外部因素冲击下纯前台利润仍保持双位数以上增长纯前台利润仍保持双位数以上增长 2021 年核心财务数据总结：年核心财务数据总结：1)公司 2021 年营收 211 亿元

39、/+0.2%，归母5555555353944283032383093040500300350200202021家百货超市电器汽贸合计32202530200202021家关闭门店数量新增门店数量0.01.02.03.04.05.06.07.08.0百货超市电器汽贸万元/平方米200021 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 43 Tabl

40、e_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 净利 9.8 亿元/-6.7%，扣非 9.23 亿元/+59%，扣非高增长因 2020 年大竹林项目资产处置收益有 3.8 亿元；扣除投资收益之后的纯前台利润增速仍 在 双 位 数 以 上 ； 2) 按 单 季 度 看 ， 2021Q1-4 营 收 增 速 分 别 为25/-1.3/-6.9/-15%，归母净利增速分别为 147/-67/6.5/52%，扣非净利增速分别为 208/-36/11/503%；3)2021 年毛利率 25.8%(+0.1pct)，扣非后净利率 4.37%(+1.7pct)，扣非后 ROE 为 15.72

41、%(+7.3pct)。 过去五年归母净利过去五年归母净利 CAGR 高达高达 18.5%， 扣非净利， 扣非净利 CAGR 高达高达 22%彰显彰显经营韧性。经营韧性。虽然有电商及社区团购、疫情等先后冲击，但是公司仍体现出强大的经营韧性及抗风险能力，且积极发挥混改优势、推进数字化转型及供应链变革等举措，2017-21 年归母净利从 6.1 亿元增至 9.8 亿元，CAGR高达 18.5%； 扣非净利从 5.9 亿元增至 9.2 亿元， CAGR高达 22%。 图图 7：2021 年营收保持稳健增长年营收保持稳健增长 图图 8：2021 年扣非净利保持高增长年扣非净利保持高增长 数据来源：win

42、d，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 盈利能力稳步增强，费用率略有提升。盈利能力稳步增强，费用率略有提升。 公司通过推进供应链变革、提升会员运营能力、开展业态业务创、加强建设全面数字化、强化成本精细管控、优化组织架构等举措，进一步增强整体盈利能力。2017-21 年毛利率从 17.7%提至 25.9%，扣非后净利率从 1.8%提至 4.4%，ROE(摊薄)从 12.1%提至 16.9%。若排除净额法计算营收的影响，单从 2020-21 年看，毛净利率亦在提升，主要因百货业态毛利率提升，超市有一定拖累。 期间费用率受到净额法计算营收的影响，单从 2020-21 年看，费用率

43、有小幅提升，主要因管理与财务费用率提升，销售费用率则小幅下降，整体费用管控得力。 图图 9：毛利率与扣非后净利率稳步提升毛利率与扣非后净利率稳步提升 图图 10：期间费用率略有提升期间费用率略有提升 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0500300350400200202021亿元营业总收入营业收入增速（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024688201920202021亿元归母净利扣非净利归母净利增速（右轴）扣非净利增速（右轴） 请务必阅读正文之后的免

44、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 1.2. 股权结构清晰，混改后全精英阵容管理团队更添动力股权结构清晰，混改后全精英阵容管理团队更添动力 股权结构清晰。股权结构清晰。 公司股权结构清晰， 大股东重庆商社持股比例达 51.41%，为控股东；此外重庆华茂持股 1.11%。2020 年混改完成后在重庆商社层面引入物美与步步高两大战投，目前重庆市国资委持有重庆商社 45%的股权，物美持有 45%，步步高持有 10%。 图图 11

45、：公司股权结构清晰：公司股权结构清晰 数据来源：wind，国泰君安证券研究 管理团队为全精英阵容。管理团队为全精英阵容。公司完成混改后，选举出新一任领导班子，张文中先生任董事长， 何谦先生任总经理。 三大股东在管理层中均有体现，张文中、张潞闽为物美系，杨雨松、田善斌来自渝富集团，王填为步步高系。新一届领导团队涵盖了零售、投资、金融科技等多位行业专家，有利于进一步提高决策效率、激发经营活力。 表表 2：公司部分董事、高管一览：公司部分董事、高管一览 姓名姓名 职务职务 背景背景 工作经历工作经历 张文中 董事长 物美 男，博士，物美创始人、多点董事长。南开大学终身校董，南开校友企业家联谊会主席。

46、 物美集团是我国最大的现代流通企业之一，引领中国零售产业快速发展和技术创新。多点1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%15%17%19%21%23%25%27%29%200202021毛利率扣非后净利率-5%0%5%10%15%20%25%200202021销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) DMALL 是国内领先的生鲜快消品数字零售电商平台，以全面数字化、

47、线上线下一体化推进实体经济转型升级。 现任中国商业联合会荣誉主席，近年来屡获“十大经济年度人物” 、 “中国零售业年度人物” 、“中国最具影响力的 25 位企业领袖” 、 “中国最具影响力的 50 位商界领袖”等多项荣誉，现任重庆商社（集团）有限公司董事长，重庆百货大楼股份有限公司董事长、董事会战略规划委员会主任委员、提名与薪酬考核委员会委员。 赵国庆 副董事长、董事 重庆 百货 男，博士研究生。荣获国家“万人计划”科技创业领军人才、科技部“创新人才推进计划” 、“十大重庆经济年度人物”等荣誉。 曾任兴安证券职员，北京国华置业有限公司（北京华贸中心）部门经理、董事会秘书、执行董事、副总裁，京东

48、集团股份有限公司副董事长兼首席战略官，消消费金融股份有限公司创始人兼总经理（CEO） ，重庆百货大楼股份有限公司总经理。 现任马上消费金融股份有限公司董事长， 重庆百货大楼股份有限公司副董事长、 董事会战略规划委员会委员。 何谦 董事，总经理 - 男，博士研究生，企业经济学博士，教授。 曾任重庆大学校办秘书科副科长、校办主任助理，重庆大学科技投资公司董事，德国麦德龙集团 Linden（Giessen）管理人员，重庆大学经济与工商管理学院市场系主任，重庆建设工业（集团）有限责任公司总经理助理、副总经理兼重庆建设摩托股份有限公司销售公司总经理，重庆商社（集团）有限公司副总经理、总经理、党委书记、董

49、事长，重庆百货大楼股份有限公司党委书记、董事长，第十二届全国人大代表，第四届重庆市人大代表。 现任重庆商社（集团）有限公司党委书记，重庆百货大楼股份有限公司董事、董事会战略规划委员会委员，重庆百货大楼股份有限公司总经理。 第五届重庆市委委员，重庆市人民政府第一届第二届决策咨询委员会委员。 田善斌 董事 重庆 渝富 男，工学学士，经济师，工程师。 曾任贵州省赤水市电力公司规划设计室主任、 贵州遵义中水水电开发有限公司计划发展部生产建设部主任、 中电投四川电力有限公司监察审计部副主任、 中电投四川电力有限公司计划发展部前期项目管理部主任、 重庆渝富资产经营管理集团有限公司产业事业部副部长、 投资运

50、营事业部副部长、部长。 现任重庆渝富控股集团有限公司投资运营事业部总经理、 渝富投资公司执行董事、 投资公司和香港公司党总支书记、渝富香港公司执行董事、重庆商社（集团）有限公司董事，重庆百货大楼股份有限公司董事。 王填 董事 步步高 男，清华大学五道口金融学院 EMBA。 曾任湘潭市南北特产食品总公司业务科长。 现任步步高商业连锁股份有限公司董事长兼总裁、 步步高投资集团股份有限公司董事、 重庆商社 （集团） 有限公司董事， 重庆百货大楼股份有限公司董事、 董事会战略规划委员会委员。 第十届、第十一届、第十二届、第十三届全国人大代表、全国工商联第十二届执行委员会常委、中国光彩事业促进会副会长。

51、 杨雨松 董事 重庆 渝富 男，大专学历，管理学硕士学位，高级经济师。 曾任华夏证券有限公司重庆分公司投资银行部副经理、 重庆临江支路营业部副总经理、 贵阳合群路营业部总经理，重庆港九股份有限公司财务部副经理、投资部经理、总经理助理，重庆渝富资产经营管理有限公司投资部经理助理、副经理、经理，重庆渝富资产经营管理集团有限公司投资管理部部长、产业事业部部长、金融事业部部长，重庆渝富资产经营管理集团有限公司党委委员、职工董事、副总经理。 现任重庆渝富控股集团有限公司党委委员、副总经理，重庆商社（集团）有限公司董事，重庆百货大楼股份有限公司董事、董事会提名与薪酬考核委员会委员。 张潞闽 董事 物美 男

52、，1995 年 6 月毕业于天津南开大学会计学系审计学专业，获学士学位；2002 年 6 月毕业于美国西北大学凯洛格商学院，获工商管理硕士学位。 1995 年 7 月至 2005 年 4 月，任职于摩托罗拉（中国）电子有限公司、西门子与中信合资公 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 司、渣打银行等机构。2005 年 5 月加入德意志银行战略投资部，直至 2016 年 7 月，历任经理、副总裁、董事、中国区负责人等职。 2016 年 10 月加入物美科技集团，现任物美科技集团首

53、席投资官、重庆商社（集团）有限公司董事，重庆百货大楼股份有限公司董事、董事会审计委员会委员。 乔红兵 副总经理 物美 男，汉族，1976 年 5 月生，大学本科。1 曾任北京多灵多冷冻方便食品有限公司副总经理，北京美廉美连锁商业有限公司副总经理，物美集团北京超市事业部副总经理， 物美集团高级总监兼北京超市事业部副总经理， 物美集团副总裁兼北京超市事业部副总经理，物美集团副总裁兼北京超市事业部总经理。 现任物美集团副总裁兼多点科技合伙人兼 CIO。 王欢 副总经理 重庆百货 男，汉族，1974 年 4 月生，研究生。 曾任重庆新世纪百货公司食品部副经理，经理，重庆新世纪百货公司百货分公司经理，新

54、世纪百货连锁凯瑞商都副经理，总经理，新世纪百货连锁阳光世纪购物中心总经理，重庆百货大楼股份有限公司百货事业部副总经理，党委委员兼世纪新都总经理，党支部书记。 现任重庆百货大楼股份有限公司百货事业部总经理，党委书记。 王金录 财务总监 物美 男，1964 年 9 月生，大专学历，会计师，2010-2012 年清华大学 CIMS中心卓越高级财务总监专业结业。中国企业财务管理协会创始会员。 曾任北京石景山副食品公司财务部经理， 北京物美综超公司计财部副总监， 物美集团计财部副总监，银川新华百货商业集团股份有限公司财务总监，副总经理兼财务总监，宁夏夏进乳业集团监事，2016 年至今兼任银川新华百货商业

55、集团股份有限公司董事。 2015 年 1 月至今任物美集团计财部副总监，常务副总监。 陈果 董秘 重庆百货 女，汉族， 1969 年 10 月生，重庆潼南人，研究生学历，经济师。 历任重庆商社新世纪伊之都职员，江南商都部门经理，新世纪百货人力资源部经理，瑞成商都副总经理，重庆百货大楼股份有限公司办公室副主任(主持工作)，党委办公室副主任(兼，主持工作)。 现任重庆百货大楼股份有限公司办公室主任，党委办公室主任(兼)，董事会办公室主任(兼)。 覃伟 监事会主席 重庆百货 男，大学本科学历，工商管理硕士学位，高级会计师。 曾任重庆市财政局企财一处科员， 副主任科员， 重庆市财政局办公室副主任科员，

56、 主任科员，办公室副主任，重庆市财政局工交处副处长，重庆市财政局企业一处副处长，处长，重庆渝富资产经营管理有限公司副总经理，党委委员，重庆商业投资集团有限公司总经理，党委副书记，董事。 现任重庆商社(集团)有限公司监事会主席。 数据来源：wind，国泰君安证券研究 1.3. 高股息低估值、资产减值计提充分、物业资产扎实更凸显高股息低估值、资产减值计提充分、物业资产扎实更凸显价值属性价值属性 （一）股息率位居同行业翘楚，当前估值显著低估（一）股息率位居同行业翘楚，当前估值显著低估 2020-21 年连续两年高分红，按当前收盘价计算股息率为年连续两年高分红，按当前收盘价计算股息率为 14.1%高居

57、零高居零售行业翘楚。售行业翘楚。 2020年： 公司2020年度利润分配方案为每10股派现36.9元(含税)； 2021 年：1)公司 2021 年度利润分配预案为每 10 股派现 37.9 元(含税)，占当年归母净利的 153.23%，若加上现金回购股份，则现金分红率高达 178.20%；2)公司于 4 月 15 日召开 2021 年度股东大会，2021 年度利润分配方案获得与会股东高度认可，整体赞成票占比高达 99.62%，其中持股比例 1%以上股东赞成率为 100%，持股比例 1%以下股东赞成率为 97.10%。 2020-21年连续两年执行高分红政策， 分红规模合计高达29.8亿元，按

58、最新收盘价计算当前股息率高达 14.1%，位居同行业第一；但当 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 前 PE 估值仅约 10 倍，远低同行业均值 15.5 倍。 表表 3：公司当前股息率高居零售行业第一：公司当前股息率高居零售行业第一 证券代码证券代码 证券简称证券简称 年度现金分红比例年度现金分红比例(%) 股息率股息率(%) 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 600729.SH 重庆百货 31.79 30.12 142.73

59、153.23 2.42 2.71 13.72 14.09 601086.SH 国芳集团 50.57 115.91 79.26 2.19 4.38 2.63 10.94 600694.SH 大商股份 25.32 34.19 3.74 2.91 9.71 002818.SZ 富森美 60.53 32.99 58.33 8.35 2.92 5.01 6.68 002187.SZ 广百股份 51.09 51.68 25.28 3.34 1.90 0.56 4.57 600828.SH 茂业商业 43.14 41.26 81.31 7.19 7.19 2.40 3.60 600655.SH 豫园股份 3

60、4.69 35.02 35.46 2.68 2.87 3.27 3.47 000026.SZ 飞亚达 47.73 39.66 59.24 2.10 2.09 4.27 3.13 600697.SH 欧亚集团 23.88 26.69 280.18 2.92 2.99 2.99 2.99 600113.SH 浙江东日 15.72 15.12 34.70 0.50 0.62 0.31 2.97 600814.SH 杭州解百 31.18 30.39 30.28 0.80 1.23 1.40 2.36 002419.SZ 天虹股份 53.09 58.67 99.00 80.57 5.71 6.00 3.

61、00 2.29 002867.SZ 周大生 39.29 33.18 43.27 26.65 4.94 3.42 4.56 2.28 600916.SH 中国黄金 53.74 1.37 2.05 601116.SH 三江购物 98.14 68.25 89.52 2.04 2.04 2.04 2.04 002697.SZ 红旗连锁 22.34 22.92 22.63 20.91 1.01 1.66 1.61 1.68 000501.SZ 鄂武商 A 14.65 13.81 21.07 1.86 2.04 1.39 1.49 600415.SH 小商品城 30.17 30.35 32.59 1.08

62、 1.26 0.99 1.32 601828.SH 美凯龙 21.41 20.05 3.54 3.32 1.31 000417.SZ 合肥百货 52.11 39.09 34.14 3.11 1.66 1.24 1.24 603214.SH 爱婴室 30.00 33.08 36.71 1.92 2.67 1.60 1.07 002344.SZ 海宁皮城 7.40 8.72 12.52 0.45 0.41 0.41 0.65 002345.SZ 潮宏基 109.43 127.21 2.17 4.34 601010.SH 文峰股份 30.51 49.75 99.89 1.12 2.51 4.05 0

63、00759.SZ 中百集团 7.90 321.69 76.05 0.89 0.89 0.89 002251.SZ 步步高 55.54 49.94 74.08 0.99 0.99 0.99 603708.SH 家家悦 60.96 66.48 63.08 4.13 3.69 3.32 600361.SH 华联综超 55.88 55.31 51.65 1.32 1.32 1.51 000419.SZ 通程控股 61.50 45.02 2.88 2.70 600612.SH 老凤祥 47.77 42.73 41.23 2.59 2.71 2.95 600790.SH 轻纺城 51.33 77.80 3

64、6.89 4.74 4.74 2.63 数据来源：wind、公司公告等，国泰君安证券研究 备注：1)时间取 2022 年 4 月 15 日收盘价计算；2)部分公司未披露 2021 年分红方案。 表表 4：公司未分配利润规模、归母净利规模在零售行业当中均位居前列：公司未分配利润规模、归母净利规模在零售行业当中均位居前列 证券代码证券代码 证券简称证券简称 期末未分配利润期末未分配利润(亿元亿元) 归母净利归母净利(亿元亿元) 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 601828.SH 美凯龙 306.29 344.87 362.13 386.62 44.7

65、7 44.80 17.31 20.47 600655.SH 豫园股份 112.03 128.99 154.29 178.15 30.21 32.08 36.10 38.61 600694.SH 大商股份 56.58 65.49 68.22 66.87 9.88 8.93 4.99 7.02 000501.SZ 鄂武商 A 47.98 56.45 59.13 63.80 10.50 12.25 5.47 7.52 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 600415.SH 小商品城

66、 37.50 47.51 51.68 60.59 10.83 12.55 9.27 13.34 600729.SH 重庆百货 44.71 51.92 58.94 50.00 8.31 9.85 10.34 9.80 002818.SZ 富森美 27.90 31.80 37.93 41.88 7.35 8.01 7.73 9.18 600828.SH 茂业商业 16.33 25.96 23.75 25.86 12.05 12.59 2.13 4.09 600916.SH 中国黄金 14.22 18.82 22.90 3.62 4.51 5.00 7.94 600814.SH 杭州解百 14.80

67、 16.86 18.58 21.08 1.49 2.35 2.67 3.51 000417.SZ 合肥百货 18.09 18.95 19.29 20.48 2.24 1.60 1.37 1.81 002697.SZ 红旗连锁 10.34 14.32 17.69 19.58 3.23 5.16 5.05 4.81 600697.SH 欧亚集团 19.60 20.89 20.12 19.50 2.60 2.38 0.23 0.28 002187.SZ 广百股份 12.20 12.23 12.24 15.03 2.01 1.13 0.68 2.61 000026.SZ 飞亚达 8.51 9.67 1

68、1.64 13.38 1.84 2.16 2.94 3.88 002419.SZ 天虹股份 35.72 38.82 35.93 12.71 9.04 8.59 2.53 2.32 600113.SH 浙江东日 4.13 6.59 6.68 12.48 1.05 1.36 0.30 6.52 600785.SH 新华百货 13.91 16.27 16.26 12.25 1.37 1.82 0.43 0.51 000759.SZ 中百集团 12.23 11.78 11.71 11.16 4.31 0.10 0.43 -0.22 000715.SZ 中兴商业 5.99 7.16 7.73 8.74

69、0.90 1.54 0.97 1.36 600858.SH 银座股份 14.62 14.99 10.95 7.22 0.46 0.53 -3.86 0.36 603214.SH 爱婴室 3.50 4.62 5.22 5.24 1.20 1.54 1.17 0.73 600861.SH 北京城乡 6.08 6.07 5.26 4.62 0.40 0.10 -0.74 -0.64 601116.SH 三江购物 4.51 4.96 4.98 4.11 1.12 1.60 1.22 0.88 600774.SH 汉商集团 1.61 1.82 2.27 3.13 0.20 0.30 0.45 0.86

70、数据来源：wind、公司公告等，国泰君安证券研究 备注：仅统计部分已披露 2021 年年报的主要公司。 我们认为，高分红政策彰显公司积极回报投资者，预计未来将延续较高我们认为，高分红政策彰显公司积极回报投资者，预计未来将延续较高比例的分红政策。比例的分红政策。 连续两年高分红是重公司回报全体投资者的重要举措，亦是体现公司混改后的成果，当前公司账上货币资金充足、2022-23 年利润增长仍有望保持稳健，我们认为 2022-23 年或将保持较高比例的分红政策。 公司 2021 年分红规模虽然占到当年归母净利的 153.23%， 但仅占累计未分配利润的 30.03%， 且 2018-21 年未分配利

71、润基本保持在 40-60亿元的区间内，我们认为分红政策不存在大股东套现等明显不合理情形或者相关股东滥用股东权利不当干预公司决策等情形。 （二）资产减值计提远超同行（二）资产减值计提远超同行 公司计提减值规模在行业中位居前列。公司计提减值规模在行业中位居前列。 2021 年公司计提减值损失 2.79 亿元(取资产减值+信用减值)在同行业公司中位居前列，行业平均仅 0.74 亿元；2019-20 年公司计提减值损失分别 4.03/3.89 亿元。 减值损失中占比较高的是存货跌价损失，过去年度基本占到减值损失的 9 成左右，如 2021 年存货跌价损失金额约为 2.92 亿元，占存货比重为 11.5

72、%，在同行业公司中最高。 公司此前在年报中提及，进行较高的资产减值的目的是：为消除潜在经营风险，更加真实、准确地反映公司资产、财务状况，助力下一步转型发展，基于谨慎性原则，对各类存货的变现值、应收款项回收可能性、固定资产及长期待摊费用的价值进行充分分析，并进 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 行减值评估，根据评估情况对可能发生资产减值损失的资产计提减值准备。 图图 12：计提减值损失规模保持较高计提减值损失规模保持较高 图图 13：存货跌价损失占存货比保持在存货跌价损失占存

73、货比保持在 10%以上以上 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 无论从是计提减值规模、减值损失占收入比重还是存货跌价准备规模、无论从是计提减值规模、减值损失占收入比重还是存货跌价准备规模、存货跌价准备占存货比重，公司均明显超过行业平均。存货跌价准备占存货比重，公司均明显超过行业平均。我们认为，公司计提减值规模较高亦反映出公司在经营层面上并无重大的可能会明显影响利润质量的因素，以及对长尾门店会计记录的谨慎性。从未来发展角度看，公司利润层面的确定性及稳定性相对更高。 表表 5：公司计提减值规模在行业中位居前列：公司计提减值规模在行业中位居前列 证券代码证券代

74、码 证券简称证券简称 计提减值损失计提减值损失 占收入比重占收入比重 存货跌价准备占存货比重存货跌价准备占存货比重 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 600729.SH 苏宁易购 -17.26 -26.00 0.00 0.64% 1.03% - 1.34% 2.31% 600694.SH 新华都 -4.70 -0.08 -0.30 7.83% 0.16% 0.59% 0.44% 1.40% 002336.SZ 重庆百货 -4.03 -3.89 -2.79 1.17% 1.84% 1.32% 11.23% 11.28% 600774.SH 永辉超市

75、-3.91 -7.76 0.00 0.46% 0.83% - 0.02% 0.00% 000715.SZ 中央商场 -3.50 -0.37 0.00 4.32% 1.17% - 6.72% 7.05% 600828.SH 美凯龙 -2.98 -4.60 -7.53 1.81% 3.23% 4.85% 0.00% 0.00% 002697.SZ 大商股份 -2.07 -0.10 -0.34 0.95% 0.13% 0.42% 7.15% 6.63% 603031.SH 潮宏基 -1.65 -0.17 0.00 4.66% 0.53% 0.00% 0.24% 0.58% 601116.SH 百联股

76、份 -1.42 -1.06 0.00 0.28% 0.30% - 0.44% 0.95% 002818.SZ 华联股份 -1.20 -0.05 0.00 9.56% 0.51% - 4.52% 12.57% 600838.SH 海印股份 -0.68 -0.23 0.00 2.81% 1.75% 0.00% 0.19% 0.71% 000501.SZ 茂业商业 -0.65 -0.16 -0.55 0.53% 0.43% 1.32% 0.14% 0.05% 603214.SH 中国黄金 -0.58 -0.51 -0.12 0.15% 0.15% 0.02% 0.43% 1.39% 300755.S

77、Z 南京新百 -0.57 -2.33 0.00 0.60% 4.12% - 0.28% 0.30% 000417.SZ 大连友谊 -0.56 -0.02 0.00 7.25% 1.26% 0.00% 17.45% 0.00% 605136.SH 步步高 -0.54 -0.46 0.00 0.27% 0.29% - 0.13% 0.05% 600861.SH 友阿股份 -0.54 -0.57 0.00 0.86% 2.46% - 0.06% 0.09% 600415.SH 豫园股份 -0.54 -0.24 -1.01 0.13% 0.05% 0.20% 0.09% 0.50% 600916.SH

78、 王府井 -0.52 -0.24 0.00 0.19% 0.29% - 2.16% 1.59% 603101.SH 友好集团 -0.34 -3.12 0.00 0.64% 15.94% - 0.00% 0.14% 0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200202021亿元减值损失占营收比（右轴）8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200202021亿元存货跌价损失占存货比（右轴

79、） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 600361.SH 利群股份 -0.26 -0.25 0.00 0.21% 0.30% - 1.90% 2.78% 600697.SH 通程控股 -0.24 -0.34 0.00 0.66% 1.45% 0.00% 0.28% 0.35% 002419.SZ 飞亚达 -0.21 -0.25 -0.37 0.57% 0.58% 0.70% 4.60% 5.06% 002264.SZ 老凤祥 -0.19 -0.10 0.00 0.04% 0

80、.02% 0.00% 0.09% 0.12% 600655.SH 居然之家 -0.18 -0.63 0.00 0.19% 0.70% - 0.00% 0.00% 数据来源：wind、公司公告等，国泰君安证券研究 备注：1)仅统计部分计提减值较高的公司，减值规模为资产减值与信用减值加总；2)部分公司未披露 2021 年年报，因此数据有一定缺失；3)2021 年存货跌价准备数据未提取。 （三）物业资产价值坚实（三）物业资产价值坚实 公司自有物业建筑面积约公司自有物业建筑面积约 71 万平米。万平米。公司自有物业门店一共 64 个且主要分布在重庆， 合计建筑面积约 71.26 万平米(总建筑面积 2

81、25.54 万平米)。根据年报，营收规模前 10 的百货大楼为世纪新都、瑞成商都、重百大楼等，均有自有物业。公司现有仓储面积 9.7 万平米，其中自有物业面积 8.5 万平米。粗略估算物业资产价值约为(备注：将重百大楼与世纪新都单独核算，其他按照均价核算)112 亿元，同时考虑到截至 2021 年末在手货币资金情况，预计 RNA V 整体至少应为 140 亿元。 表表 6：公司自有物业门店情况一览：公司自有物业门店情况一览 地区地区 经营业态经营业态 自有物业门店数自有物业门店数(个个) 建筑面积建筑面积(万平米万平米) 租赁物业门店数租赁物业门店数(个个) 建筑面积建筑面积(万平米万平米)

82、重庆地区 百货业态 17 35.97 25 55.21 重庆地区 超市业态 23 13.40 144 63.18 重庆地区 电器业态 11 3.92 32 11.98 重庆地区 汽贸业态 7 5.55 21 5.02 四川地区 百货业态 3 10.78 6 11.74 四川地区 超市业态 3 1.64 6 2.85 四川地区 电器业态 1 0.24 四川地区 汽贸业态 1 0.03 贵州地区 百货业态 1 1.76 湖北地区 百货业态 1 1.69 湖北地区 超市业态 2 0.58 合计 64 71.26 240 154.28 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2. 混改已完成， 静待股权

83、激励落地， 四大业态有望进混改已完成， 静待股权激励落地， 四大业态有望进一步提质增效一步提质增效 2.1. 混改已混改已完成，期待股权激励落地，进一步增强整体动力完成，期待股权激励落地，进一步增强整体动力 一波三折混改终尘埃落定，商社集团引入物美与步步高。一波三折混改终尘埃落定，商社集团引入物美与步步高。 2016 年，公司启动第一次混改，拟向物美、步步高、重庆华贸发行非公开股票，三方分别持股 21.32%、10.91%和 2.27%，方案得到重庆国资委的批准， 但因非公发行相关政策发生变化， 本次方案中止。 2017 年，公司进行第二次尝试，但由于混改条件不够充分、方案论证不足而中止。 2

84、018 年 3 月，公司启动第三次混改方案，引入战投物美集团与步步高集团。2020 年完成混改，重庆市国资委持有重庆商社集团(公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 大股东)45%的股份，物美持有 45%，步步高持有 10%。截至目前，商社集团持有公司股份比例约 51.41%。 表表 7：公司前后历经三次混改：公司前后历经三次混改 时间时间 内容内容 结果结果 相关公告相关公告 2016.10 本次非公开发行股票的对象为物美投资、步步高商业、重庆华贸，发行完成后， 商社集团

85、、 物美投资、步步高商业和重庆华贸持有重庆百货股份的比例分别为 29.95%、21.32%、10.91%和 2.27%。 获得重庆市国有资产监督管理委员会的批准，但因非公开发行股票的相关政策发生了调整，最终暂停本次发行。 重庆百货大楼股份有限公司 2016 年度非公开发行股票预案 、 关于非公开发行股票预案获重庆市国有资产监督管理委员会批复的公告 2017.10 引进战略投资者以推进商社集团开展混合所有制改革相关工作。 因本次引进战略投资者推进混合所有制改革条件不够充分、方案论证不足，最终失败。 重庆百货大楼股份有限公司重大事项停牌公告 、 重庆百货大楼股份有限公司终止本次重大事项暨复牌公告

86、2018.03-2020.03 引入战略投资者物美集团与步步高集团。 商社集团由重庆市国资委持股 100%变更为重庆市国资委持股 45%、天津物美持股 45%、步步高零售持股 10%， 商社集团及重庆百货控制权将发生重大变化，无任何一个股东能够单独实现对商社集团和重庆百货的实际控制。 关于同意重庆商社(集团) 有限公司履行要约收购义务的函 、 增资协议 、 重庆百货要约收购报告书 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 混改后主要有五点变化： 第一是管理层阵容进行调整， 第二是组织变革，混改后主要有五点变化： 第一是管理层阵容进行调整， 第二是组织变革，第三是重庆商社启动员工持股、公司启动回购，

87、第四是公司高管启动回第三是重庆商社启动员工持股、公司启动回购，第四是公司高管启动回购，第五是推进业务协同。购，第五是推进业务协同。 第一：重庆商社董事长由物美集团创始人张文中兼任，原董事长何谦任总经理，国资、物美、步步高三方派出的 5 位董事会成员全部到位(席位各自 2/2/1)。公司(上市公司)层面上，张文中任董事长，马上消费金融董事长赵国庆任副董事长，步步高董事长王填任董事，何谦任总经理，物美集团副总兼多点科技合伙人乔红兵为副总等。全精英阵容进一步保障公司各项业务发展。 第二：重庆商社对集团和各级下属企业管理层级进行压缩，全力推进高管跨层级任职、推动扁平化管理。公司层面上也推动组织架构的调

88、整。 第三：重庆商社于 2020 年启动员工持股计划，对集团及所属企业管理层和核心骨干给予股权激励。公司层面上于 2020 年推动股票回购、截至 2021H1 已完成，拟推进股权激励。 第四： 公司 9 名高管(何谦、 尹向东、 陈理涛、 易昕、 赵国庆、 王欢、乔红兵、王金录、陈果)于 2020 年 4 月起增持股票，截止 2020 年10 月共增持 2.81 万股，增持金额 100.71 万元，均价约 35.84 元/股。 第五： 业务协同层面上， 如解决同业竞争问题、 打造联合采购平台、推进数字化变革等。 股票回购已完成，静待股权激励落地。股票回购已完成，静待股权激励落地。2020 年

89、4 月 27 日，公司发布公告拟回购不超过 2032 万股用于员工持股或股权激励计划。截至 2021 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 月底回购已完成， 已实际回购股份约 1036 万股占总股本的 2.55%， 均价27.76 元/股(最高 29.25 元/股、最低 25.79 元/股)，已支付总金额约 2.88亿元。当前我们静待股权激励落地，预计形式为限制性股票激励，落地后有望进一步增强整体动力、打开发展空间。 表表 8：高管增持和回购计划主要内容一览：高管增持和回购

90、计划主要内容一览 启动时间启动时间 内容内容 完成时间完成时间 部分董事、监事、高级管理人员增持公司股份计划 2020.04.22 董事长何谦，董事尹向东，监事陈理涛、易昕，总经理赵国庆，副总经理王欢、乔红兵，财务总监王金录，董事会秘书陈果共 9 人每人增持金额不低于人民币 10 万元，不超过人民币 300 万元。 2020.10.21 以集中竞价交易方式回购股份 2020.04.27 公司拟回购不超过 2,032 万股，回购股价不高于 30 元/股，回购资金总额不超过 6.1 亿元，不低于 3.05 亿元，用于员工持股或股权激励计划。 2021.6.30 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

91、 我们认为，公司作为市场化机制较充分的区域商超龙头，通过混改+股权激励将进一步理顺发展目标、实现核心骨干利益与公司发展前景绑定、增强发展动力，且管理团队全精英阵容可实现高瞻远瞩，引入物美与步步高在解决同业竞争的同时亦可增强协同效应、在成本费用管控及提高运营效率上更有弹性增长空间，看好公司各项业务发展。 商社集团近期减持股份无需多虑。商社集团近期减持股份无需多虑。 据公司 4 月 1 日公告，截至 2022 年 3 月 31 日，商社集团通过集中竞价和大宗交易方式合计减持所持公司股份约 1220 万股，占公司总股本的 3%，本次减持计划已实施完毕。 2020 年商社集团为履行要约收购义务，耗资约

92、 10 亿元收购增持公司约 3800 万股股份，占总股本的 9.36%，持股比例比由 45.05%提升至 54.41%。本次减持约 3%股份，主要考虑通过少量减持前次要约收购的股份，收回部分增持收购资金，用于自身经营发展需要。 2.2. 百货：电商冲击边际弱化，公司积极推进供应链变革与深百货：电商冲击边际弱化，公司积极推进供应链变革与深度会员运营度会员运营 （一）电商冲击边际弱化（一）电商冲击边际弱化 2014 年起百货等线下零售业态受互联网电商冲击明显。年起百货等线下零售业态受互联网电商冲击明显。 2014 年起国内互联网电商进入飞速发展阶段，2014-20 年电商交易额CAGR高达19.1

93、%， 而同期百货行业实现商品销售额增速从13.9%大幅下滑至-7%，且百货门店总数亦不断下滑、多数百货公司收入利润增长亦显著放缓。 2020 年起社区团购、生鲜电商快速发展，进一步对百货等线下零售业态造成冲击。 图图 14：百货商品销售额增速不断下滑百货商品销售额增速不断下滑 图图 15：电商自电商自 2014 年起快速发展年起快速发展 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：前瞻产业研究院等，国泰君安证券研究 当前电商的冲击正在

94、边际减弱，线下业态客流及销售将稳步护肤。当前电商的冲击正在边际减弱，线下业态客流及销售将稳步护肤。 一方面，随着以拼多多为代表的电商平台进一步下沉到低线城市、移动互联网快速发展以及拉新成本愈来愈高，国内互联网电商发展红利见顶，具体表现为互联网网民增速、电商交易额增速等指标逐年下滑，且各电商平台受政策监管及自身调整战略的双重影响，大幅补贴拉新的时代已经过去，对线下业态的冲击也在减缓。如截至2020 年末国内手机网民规模已达 9.86 亿，月活用户的月均增长率进一步放缓至 1.7%；再如截至 2021 年 6 月，我国网络购物用户规模达 8.12 亿，占网民整体的 80.3%。 另一方面， 百货等

95、线下零售业态积极推进多项变革， 如供应链变革、数字化转型、门店升级、新业态引入等，进一步增强对消费者的触达；且较多一二线城市正积极推进新型购物中心建设，如上海的太阳宫、杭州的恒隆等，购百正从过去的目的型消费转向如今的体验式、放松式、一站式消费，线下客流将稳步恢复。 图图 16：国内网购用户规模增速不断下滑国内网购用户规模增速不断下滑 图图 17：国内网上零售额增速不限下滑国内网上零售额增速不限下滑 数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：前瞻产业研究院等，国泰君安证券研究 （二）公司积极推进供应链变革、深度会员运营等新举措，受益混改红（二）公司积极推进供应链变革、深度会员运营等新

96、举措，受益混改红利释放整体效率正在改善利释放整体效率正在改善 2021 年百货业态坪效、毛利率等数据均有改善。年百货业态坪效、毛利率等数据均有改善。 -10%-5%0%5%10%15%3,3003,4003,5003,6003,7003,8003,9004,000200019亿元百货店商品销售额增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%055402000192020亿元电商交易额增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%016201

97、720021亿人国内网购用户规模增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246800192020万亿元国内网上零售额增速（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 截至 2021 年底公司百货业态门店数量为 53 家，其中重庆地区 42家、四川地区 9 家、贵州与湖北地区各 1 家；百货业态全部物业面积为117.2万平米同比有小幅下降， 其中自有物业面积46.8万平米。 2021

98、 年百货业态实现收入 24.2 亿元/+9.49%，我们粗略计算还原至旧口径约 127 亿元； 毛利率 67.34%/+0.91pct， 综合坪效约 1.08 万元/平米(重庆地区 1.2 万元/平米)较 2020 年均有提升。 图图 18：2021 年重庆地区百货坪效约年重庆地区百货坪效约 1.2 万元万元/平米平米 图图 19：截至截至 2021 年底百货业态门店为年底百货业态门店为 53 家家 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 公司百货业态盈利能力仍有提升空间。公司百货业态盈利能力仍有提升空间。公司百货业态毛利率 2021 年为67.34%，我们

99、粗略计算还原至旧口径为 12.9%，横向对比看，与历史平均 15-18%相比有一定差距； 纵向对比看， 与同行业相比近两年虽处于较高水平，但与海外龙头百货公司相比，净利率仍有较高提升空间，后续随混改红利进一步释放，各项成本费用管控及人效仍有改善空间，因此百货业态盈利能力仍将提升。 表表 9：百货行业部分主要公司毛净利率一览：百货行业部分主要公司毛净利率一览 证券代码证券代码 证券简称证券简称 毛利率毛利率(%) 净利率净利率(%) 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 600814.SH 杭州解百 21.52 20.50 78.77 80.48 5.1

100、7 7.30 26.27 28.70 600738.SH 丽尚国潮 34.92 29.34 58.72 69.32 114.59 13.08 14.46 23.94 600828.SH 茂业商业 29.26 31.07 61.99 61.90 9.97 11.42 5.79 10.06 000715.SZ 中兴商业 19.10 19.91 52.20 55.14 3.54 5.71 11.29 15.67 000501.SZ 鄂武商 A 22.32 22.43 35.12 45.90 5.93 6.90 7.17 10.56 600785.SH 新华百货 21.05 21.84 24.98 2

101、7.10 1.47 2.03 0.34 0.41 002187.SZ 广百股份 16.64 14.83 39.57 24.93 2.66 1.44 2.87 4.37 600712.SH 南宁百货 17.07 18.89 24.21 -2.14 0.26 -16.71 000679.SZ 大连友谊 13.01 15.31 24.31 -39.71 -44.52 2.25 000419.SZ 通程控股 21.30 21.72 27.12 4.47 5.79 9.64 600778.SH 友好集团 24.25 25.15 27.26 0.83 2.38 -14.33 600859.SH 王府井 2

102、1.19 20.65 35.43 4.59 3.53 4.31 000882.SZ 华联股份 45.07 47.55 35.85 2.31 3.18 1.61 600280.SH 中央商场 19.77 19.91 41.89 -4.21 -7.35 2.67 600693.SH 东百集团 22.11 21.94 44.23 9.22 8.04 14.78 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8200021万元/平米5354555355555553535052000

103、1920202021家 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 601086.SH 国芳集团 16.96 16.71 44.97 4.50 4.15 9.87 600824.SH 益民集团 41.11 40.20 45.19 7.39 5.64 17.50 002277.SZ 友阿股份 19.85 19.80 45.24 5.37 3.23 0.09 600682.SH 南京新百 44.11 50.08 57.01 -5.50 19.57 15.94 数据来源：wind、公司公告

104、等，国泰君安证券研究 备注：部分公司未披露 2021 年年报。 混改后公司在供应链、会员运用等方面积极推进变革，进一步为百货业混改后公司在供应链、会员运用等方面积极推进变革，进一步为百货业态的发展赋能，主要有以下四点变革。态的发展赋能，主要有以下四点变革。 变革一：供应链变革，提升商品经营能力。变革一：供应链变革，提升商品经营能力。2021 年，百货业态继续推进“高化、战略品牌、非购”三大平台建设，拓展包销定制，优化直营供应商、加速品牌引新汰换。2021 年高化销售增长 7.8%，战略品牌销售增长 11.7%， 非购经营面积增长 8.6%， 品牌引新率 13.1%。 以高化为例，公司早在 20

105、19 年便提出“推进国际化妆品部分自营”， 这一举措有望增厚收入利润、提升毛利率水平、增强竞争能力，目前公司的化妆品业务布局在重庆地区位居翘楚。 图图 20：重庆江北世纪新都一楼实景：重庆江北世纪新都一楼实景 图图 21：重庆江北世纪新都一楼实景：重庆江北世纪新都一楼实景 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 变革二：深耕会员建设，提升会员运营能力。变革二：深耕会员建设，提升会员运营能力。 公司建系统、搭平台、拓入口， “重百新世纪”小程序入驻支付宝平台， “重百云购”小程序入驻云闪付平台，2021 年累计新增会员319 万达到 1836 万，会员销售额达 173 亿元占比

106、74%/+7pct。 百货多平台多场景赋能会员拉新，云购商城、券平台、直播等多平台支持多场景会员运营，会员销售占比提升 4.57 个百分点。 以重庆市江北区观音桥步行街的世纪新都为例，在对门店升级改造过程中，引入更多会员专享服务如瑜伽课程、美妆课程等，美妆课程会邀请深谙美妆、时尚的博主等；通过提高会员服务可增强会员粘性、提高复购率。 变革三：增强各类形式的促销活动，尤其是增强了数字化营销手段，以变革三：增强各类形式的促销活动，尤其是增强了数字化营销手段，以年轻人的思维方式推动促销。年轻人的思维方式推动促销。 2021 年，公司整体筹划开展“百年重百第二届购物节”大型促销活 请务必阅读正文之后的

107、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 动，全矩阵推广，实现活动话题线上亿次曝光，荣获新浪微博(重庆)2021 年“金图钉最赞事件营销”奖。其中百货拓宽外部渠道，挖掘异业资源，深化科技赋能，加大促销活动频次，全年开展统筹促销活动 11 档，天数 95 天，促销销售同比增长 9.67%。 公司以数字化营销手段赋能，如联合支付宝打造一系列促销活动，增强了精准触达会员，2021 年 401、618 大促销售同比增长 30%，单品品效提升 137%。 案例一：公司曾通过支付宝平台发起上支付宝搜“7 秒”的互

108、动玩法，累计发送 300 减 30 的优惠券 10 万张以上，其中 60%的用户进行核销，带动销售额 3000 万，核销率远远大于线下优惠券的平均核销率，且比传统促销活动可降低营销费用约 60%。 案例二：2021 年 10 月 8-20 日，公司参与“支付宝金秋优惠节” ，发放优惠券超 40 万张，小程序访问量提升 400%，其中品牌搜索量累计超过 88 万。 图图 22：公司联合支付宝打造系列活动公司联合支付宝打造系列活动 图图 23：“重百新世纪”小程序入驻支付宝平台重百新世纪”小程序入驻支付宝平台 数据来源：知乎 数据来源：知乎 逻辑四：推动数字化转型，提升数字化能力。逻辑四：推动数字

109、化转型，提升数字化能力。 业务、会员、管理、服务全方面推进数字化建设，进一步为管理、为运营赋能，如优化“重百云购”线上商城与企业微信客户营销功能。 采取“微商城+抖音+微信直播+社群营销”探索线上消费模式，通过品牌线上实时直播， 展现线上带货新形势、 拓展流量与用户连接、构建以商品力为核心的线上推广。 通过多样化社群营销方式，不间断注入社群活力、推动沉淀粉丝进行转化、深化社群黏度：1)服饰类社群运营以闪购专场、品牌日方式进行主题营销，提前预告节目单、热销商品剧透等具有吸引力的社群运营方式，每天分时段分场次进行社群活动发布；2)化妆品类社群运营以开展线上美容课、护肤知识有奖问答、美容空中沙龙，抽

110、奖、红包雨等增进社群互动的方式。 综上所述，我们看好在混改推动下，供应链变革、数字化营销力度有望 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 进一步增强，且股权激励落地后或将更增发展动力，因此百货业态有望稳健发展，过去 2 年部分长尾门店已出清、多数门店通过调整升级，经营层面上的负面影响因素基本已消除，百货业态坪效 2021 年亦稳步提升，看好百货业态收入利润稳步增长。 2.3. 超市：社团冲击边际弱化，物美超市：社团冲击边际弱化，物美+步步高巨头入股步步高巨头入股推进联合推进联合采

111、购平台，数字化运营望赋能采购平台，数字化运营望赋能 （一）社团冲击边际弱化（一）社团冲击边际弱化 社区团购社区团购业务收缩玩家退出业务收缩玩家退出。 社区团购出现后叠加疫情的催化，扩张迅速发展迅猛。 然而随着监管趋严， 市场逐渐理性， 行业迎来洗牌阶段。社区团购领域的元老级企业食享会、同程生活等品牌先后倒闭，而十荟团、橙心优选这些头部企业也在考虑业务收缩战略。 表表 10：社区团购业务收缩玩家退出：社区团购业务收缩玩家退出 平台平台 时间时间 事件事件 京喜拼拼 2021 年 5 月 从 2021 年 5 月至今，京喜拼拼接连关停福建、甘肃、贵州、吉林、宁夏和青海六省。 多多买菜 2021 年

112、 5 月 在延续扁平制管理的基础上加入了淘汰制，业绩不好的省区负责人将会被业绩更好的负责人取代。 食享会 2021 年 7 月 社区团购平台食享会官网与小程序均无法正常打开，高级合伙人杜非已辞职。 同程生活 2021 年 7 月 苏州鲜橙科技有限公司（原品牌名“同程生活”）发布公告，因公司几年来经营不善，虽经历多方努力，仍无法摆脱经营困境，因此公司决定，拟提出破产申请。 橙心优选 2021 年 9 月 在 2021 年 9 月开始撤退，单量从以往的 1200 万单降至 200 万单，团队人数从 1.6 万人锐减至 5000 人，服务区域也从以往的全国 31 省收缩至 9 省。 美团 2021

113、年 11 月 美团提升毛利的同时，调低了对单量和 GMV 的预期。 淘菜菜 2021 年 11 月 为了给消费者带来更好的体验，避免因互联互通壁垒带来的服务障碍，决定对贵州服务体系进行数字化升级，暂停贵州区域服务。 十荟团 2021 年 12 月 2021 年 8 月开始，十荟团开始收紧自己的业务，关闭多个城市的服务。目前十荟团已经完成了裁员，其员工数量骤降 80%，从最初的 1 万多名员工下降到不足 2000 人。 数据来源：钛媒体、亿邦动力等，国泰君安证券研究 社区团社区团购资本退潮。购资本退潮。根据企查查统计，2019、2020 年社区团购融资事件分别为 29 起、35 起，披露融资金额

114、从近百亿元激增至两百亿元。然而随着监管的趋严叠加盈利尚不明晰，资本开始退潮。从 2021 年 1 月至2021 年 12 月，社区团购行业仅发生 10 起投融资事件。 图图 24：社区团购资本退潮社区团购资本退潮 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 数据来源：企查查，国泰君安证券研究 各大社区团购平台为了抢占市场，采取了高补贴低价倾销的策略。各大社区团购平台为了抢占市场，采取了高补贴低价倾销的策略。2021年第三季度滴滴投资损失净额为人民币 208 亿元，美团新业务及其他分部

115、经营亏损也由上年同期的 20 亿元扩大至 109 亿元。部分团购企业退出市场，监管部门也在加大监管力度，推动行业回归理性。 图图 25：2021Q3 社区团购烧钱补贴严重社区团购烧钱补贴严重 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：单位为亿元。 不同主体竞争环境的公平性增强。不同主体竞争环境的公平性增强。 我们认为， 随着国家平台经济反垄断、防止资本无序扩张等政策出台，对社区团购和传统零售商在社保、法律等方面的约束开始趋同，竞争环境的公平性凸显。换言之，有利于社区团购和传统零售在同一起跑线上竞争，不断提升供应链效率，促进行业发展。 （二）通过供应链变革、数字化转型等举措，我们看好（二）通过

116、供应链变革、数字化转型等举措，我们看好 2022 年超市业年超市业态将迎筑底回升态将迎筑底回升 公司公司 2021 年超市业态盈利能力有一定下滑，川渝地区较永辉超市仍有年超市业态盈利能力有一定下滑，川渝地区较永辉超市仍有较高提升空间。较高提升空间。 35100.661.2620.4224.027.423.4990.97200.73285.59050030020001920202021事件（件）金额（亿）2080200250滴滴美团 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

117、责条款部分 26 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 2021 年 ， 公 司 超 市 业 态 营 收 68.1 亿 元 /-20.4% ， 毛 利 率13.81%/-2.04pct，测算坪效约为 1.08 万元/平米(2020 年为 1.25 万元/平米)，我们判断或主要因社区团购等外部因素冲击、且自身内部在积极推进一系列变革举措，净利率预计显著低于 2020 年水平。 对比永辉超市，1)2020 年在重庆及两湖地区共实现营收 190.7 亿元/+30.6%；2)截至 2020 年底在川渝地区共开出 241 家超市、合计面积188.7万平米，

118、超过公司的178家及81.7万平米(截至2021年底)。 图图 26：公司超市门店数基本保持在公司超市门店数基本保持在 180 家左右家左右 图图 27：永辉超市川渝两地门店数不断增加永辉超市川渝两地门店数不断增加 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 28：公司超市业态坪效公司超市业态坪效 2021 年有一定下滑年有一定下滑 图图 29：公司超市业态毛利率公司超市业态毛利率 2021 年有一定下滑年有一定下滑 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 公司超市业态盈利能力有较高提升空间。公司超市业态盈利能力有较高提

119、升空间。公司超市业态毛利率 2021 年下滑至 13.81%，横向对比看，与历史平均 15-17%相比有一定差距；纵向对比看，与同行业相比亦有较高提升空间，如永辉超市 2018-20 年基本保持在 22%左右、家家悦在 2018-20 年基本保持在 22-23%左右。 表表 11：超市行业部分主要公司毛净利率一览：超市行业部分主要公司毛净利率一览 证券代码证券代码 证券简称证券简称 毛利率毛利率(%) 净利率净利率(%) 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 002697.SZ 红旗连锁 29.36 30.89 29.45 29.67 4.46 6.6

120、0 5.57 5.14 64200202021家关闭新增总门店数（右轴）52400250300200192020家总门店数024680200021万元/平米700202021% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 43 Table_Page 重庆百货

121、重庆百货(600729)(600729) 600361.SH 华联综超 22.19 22.33 27.91 28.77 0.70 0.70 1.09 -3.37 601116.SH 三江购物 24.03 24.47 24.34 26.11 2.70 4.03 2.85 2.25 002264.SZ 新华都 22.38 21.77 23.97 25.87 0.00 -12.19 3.50 0.31 000759.SZ 中百集团 22.49 22.33 23.90 25.09 2.88 0.08 0.50 -0.11 002336.SZ 人人乐 25.18 23.87 25.59 24.02 -4

122、.37 0.48 0.58 -16.82 605188.SH 国光连锁 25.25 25.27 27.84 3.73 4.53 4.70 603708.SH 家家悦 21.77 21.85 23.48 3.34 2.93 2.41 601933.SH 永辉超市 22.15 21.56 21.37 1.41 1.71 1.77 600827.SH 百联股份 20.93 20.88 25.30 1.87 1.80 2.26 002251.SZ 步步高 23.03 24.11 30.14 0.87 0.92 0.76 数据来源：wind、公司公告等，国泰君安证券研究 备注：仅统计部分已披露 2021

123、 年年报的主要公司。 混改后公司积极发力物流、供应链等方面的变革，进一步为超市业态的混改后公司积极发力物流、供应链等方面的变革，进一步为超市业态的发展赋能，主要有以下五点变革。发展赋能，主要有以下五点变革。 变革一：变革一： 物流网络重庆全覆盖，自有与外包运力结合提高物流效率。物流网络重庆全覆盖，自有与外包运力结合提高物流效率。 公司形成以重庆主城庆荣物流为主干，万州区域配送网点为补充的物流仓储布局，业务范围涉及普通仓储、冷链生鲜仓储、门店配送等物流业务活动，服务公司 178 家超市门店，覆盖重庆 37 个区县及四川、贵州、湖北等地。 截至 2021 年底，公司现有仓储面积 9.7 万同比小幅

124、增加，其中自有物业面积8.5万占比87.63%， 社会外租库房1.2万占比12.37%；公司 2021 年仓储业务配送货值 45.28 亿，同比增长 12.14%，直流占比明显提升、达到 40.57%。 2021 年实现多点年实现多点 WMS 切换等重要工作，切换等重要工作， 2022年将继续推进物流建设。年将继续推进物流建设。 2021 年重要工作：1)完成庆荣物流一号库生鲜库改造建设，实现统一场地，多温区设置；实现水果和蔬菜合配、冷链配送；2)全面升级系统，完成万州仓、生鲜 106 仓(蔬菜、水果)多点 WMS 切换(即仓储管理系统)，常温仓 OS 运营中心切换，生鲜 103 仓(冷仓)多

125、点WMS 系统切换和 OS 运营中心切换；3)清理异常库存，加快库存商品周转，库存商品周转下降 14 天。 2020 年规划：1)扩大统配规模，增加引入 15 家供应商，增加常温配额 2 亿元；2)增加分拨、拉跨、拆零、装卸等增值业务，提升增值业务收入； 3)改变生鲜全冷链作业模式， 区域果蔬纳入配送范围，增加配额；增加日配冷冻供应商范围，增加配送收入；4)上线 TMS运输管理系统，实现自动排线、统计结算功能，实现单货同步和收货无纸化交接，提升效率。 变革二：通过引入物美和步步高两大战投，将继续推进供应链变革。变革二：通过引入物美和步步高两大战投，将继续推进供应链变革。 未来三方将围绕供应链、

126、 数字化营销、 采购、 运营等方面开展合作，实现区域互补、资源互补，有利于公司超市业务进一步做大做强，且通过打造联合采购平台望实现降本增效，超市业务的盈利能力望筑底回升。 供应链方面，公司加强重点品类联采、生鲜溯源、自有品牌建设、物流服务与管理升级，2021 年进口商品占比提升 0.15pct，生鲜基 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 地直采占比提升 2pct，自有品牌销售增长 5%，网红、潮品等特色商品加强引新，库存周转天数下降 14 天。 表表 12：物美与步步高基本情

127、况一览：物美与步步高基本情况一览 基本情况基本情况 物美 物美集团由张文中先生在 1994 年创立，由超市、百货、家电、家居建材等业态构成，拥有超过 1800 家多门店，广泛分布于北京、银川、天津、浙江等地。2019 年，物美列位“中国零售百强”榜单第 16 位。物美自成立后通过并购整合不断做大做强，2006 年出资 3.7 亿元成为美廉美公司股东，成为当时北京规模最大的零售企业；2014 年收购百安居的中国业务，在短期内成功扭亏为盈；2020 年收购世界五百强之一的德国企业麦德龙中国业务 80%股权。 步步高 步步高创办于 1995 年，现已成长为湖南省最大的百货零售企业。步步高以超市业态为

128、主，深耕湖南大本营，并逐渐向江西、川渝、广西等地拓展。2018 年 2 月，腾讯、京东以 16 亿元入股步步高，其中腾讯持股 6%、京东持股 5%，三方以共同发展“智慧零售” 、 “无界零售”为愿景，就构建新能力、构筑“数字化”运营体系、最终营造新生态等领域达成战略共识。自此步步高数字化、线上线下相融合的转型速度加快。截至 2020 年底，步步高共拥有门店 420家，其中超市业态 369 家、百货业态 51 家。 数据来源：公司公告等，国泰君安证券研究 变革三：携手多点变革三：携手多点 Dmall，加速数字化转型升级。，加速数字化转型升级。多点 Dmall 是一家成立于 2015 年的数字零售

129、解决方案服务商，以数字化改造会员、商品、供应链、促销与价格、运营、底层系统等各环节，实现彻底线上线下一体化。 截至 2020 年 10 月底， 多点 Dmall 已与 120 家连锁商超达成合作，覆盖全国 13000 多家门店，APP 注册用户超 1.5 亿，月活用户 1800 万，连续三年列位 Quest Mobile 生鲜零售 O2O 行业首位。 图图 30：“多点多点+商超商超”数字零售解决方案数字零售解决方案 数据来源：公司官网 数字化运营初见成效。数字化运营初见成效。1)2021 年，超市多点及三方线上业务高增长，线 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

130、29 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 上销售增长 35%；2)存货周转在 2021 年为 61.7 天也有所改善，在行业内亦位居较好水平； 3)B端拓展快速增长， U 课引进差异化商品达 30%；4)超市完成 182 家门店 OS 系统切换；5)会员销售占比 60%。 变革四：加强促销活动。变革四：加强促销活动。公司于 2021 年推动促销常态化，促销活动融入日常销售中，开展线下营销活动 25 档，活动天数 147 天；开展线上营销活动 14 档，成交单数同比增长 75.7%。 变革五：快剪业务为超市引流。变革五：快剪业务为超市引流。公司与北

131、京十分有型合资设立重庆十分有型商业管理有限公司，该合资公司拟从事快剪业务，该业务是公司超市业态服务创新举措，是引流的重要手段，也是转型的重要实践。2021年新增 10 家门店快剪业务。 综上所述，我们看好在混改推动下，随与物美、步步高协同效应增强，公司超市业态有望通过供应链变革、数字化运营管理、联合采购平台的打造等多项举措，实现收入利润增长与盈利能力的筑底回升，且股权激励落地后或将更增发展动力。 2.4. 汽贸：拓展新能源新赛道，盈利能力将延续增强汽贸：拓展新能源新赛道，盈利能力将延续增强 汽贸业态发展有望进步提速，且盈利能力稳步增强。汽贸业态发展有望进步提速，且盈利能力稳步增强。 2016

132、年成为全资子公司后， 汽贸业态受益于平台效应及规模效应等发展明显提速，2021 年先后拿下长城坦克、smart 重庆总代等，进一步为整体业态的经营广度与深度打下坚实基础。 截至 2021 年底汽贸业态共拥有 29 家门店，2021 年实现营收 70.3亿元/+8.1%、在整体收入结构中占比达到 33.3%。 汽贸业态盈利能力逐年提升，坪效从 2016 年的 6.1 万元/平米上升至 2021 年的 8.3 万元/平米，毛利率稳步提升至 6.03%。 图图 31：汽贸业态主要代理品牌：汽贸业态主要代理品牌 数据来源：公司官网 图图 32：汽贸业态：汽贸业态 2021 年营收增速回正年营收增速回正

133、 图图 33：截至截至 2021 年底汽贸业态门店数为年底汽贸业态门店数为 29 家家 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 34：汽贸业态坪效稳步提升汽贸业态坪效稳步提升 图图 35：汽贸业态毛利率汽贸业态毛利率 2020-21 年显著回升年显著回升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 总结汽贸业态主要变化：积极推进供应链变革、拓展新能源赛道，看好总结汽贸

134、业态主要变化：积极推进供应链变革、拓展新能源赛道，看好在重庆地区夯实领先优势、提升盈利能力。在重庆地区夯实领先优势、提升盈利能力。 供应链变革：争取整车优势车源，提升新保和续保台量，拓展二手车收购渠道。2021 年整车展厅销量增长 7%，保险业务新保台次增长 6%，续保台次增长 20%，二手车收购量增长 24%。 积极拓展新能源赛道：拓展新网点，金州保时捷展厅开业；获得“长城”品牌授权，新开 2 个“WEY”4S 店，1 个哈弗 4S 店；拓展新能源新赛道，获得新能源品牌 SMART 重庆总代，新增创维、小鹏、蔚来 3 个新能源车售后；推出个性化改加装及二手车销售业务。 提升会员运营能力：加强

135、新车客户招揽、保险合作拉新，2021 年新增有效集客 5 万名。 加强各类促销、营销活动：重网络，激存量，推出各档促销活动，实现有效集客量同比增长。 其中“99续保节”续保单量同比增长45%，“国际车展”新增总订单可比增长 6%， “重庆汽车消费展”实现订单逾200 台。 表表 13：公司汽贸业态积极推进新能源车汽车相关业务：公司汽贸业态积极推进新能源车汽车相关业务 时间时间 具体情况具体情况 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0070802001920202021亿元055200192

136、0202021家0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02001920202021万元/平米5.05.25.45.65.86.06.26.46.66.87.02001920202021% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 2021 年 9 月 2021 年 9 月 18 日，创维汽车宣布与公司达成战略合作，创维新能源汽车 EV6，并于当日在重庆首发上市，被认为“打造出崭新的商业模式” 。 创维新能源汽车入驻家电

137、卖场，降低了消费者的体验门槛，前端家电卖场展厅真车体验，后端商社汽贸完善的售后供应链，形成从体验到交付的一条龙服务，看车不用再去较偏僻的 4S店，从而拉进了用户与车的距离。同时，商社汽贸遍布重庆的 4S店网点提供了专业、完善的售后服务，解决了购车用户的后顾之忧。 2022 年 2 月 2022 年 2 月 15 日，公司公告称同意下属全资子公司重庆商社汽车贸易有限公司(简称“商社汽贸”)参与经营Smart 品牌新能源车业务。 数据来源：公司公告、界面网等，国泰君安证券研究 差异化、定制化服务有助于进一步增强领先优势。差异化、定制化服务有助于进一步增强领先优势。 第一， 增强专属服务、 更近准触

138、达消费者， 据人民网资讯， 早在 2020年初以客户为中心、基于微信打造专属服务团队、提供“多对一”全方位用车服务的客户经理制专属服务群即应运而生，并快速复制。微信群内包括服务顾问、销售顾问、事故理赔、客服营销、团队管理等角色。 第二，打造一键预约全场景服务， “商社车生活”正式上线，开启了线上试驾、在线服务预约等新的服务模式。此外，还可通过平台新车、二手车、特价车线上获取底价、线上交定金锁定车辆。 第三，第三空间精准破局，如在商社电器解放碑旗舰店改造中引入“创维”汽车，可增强消费对车内定制化、智能化的体验。 2.5. 电器：实施战略品牌合作，打造全屋供应链电器：实施战略品牌合作，打造全屋供应

139、链 公司电器业态稳步发展，经营实力在重庆乃至西部地区雄居翘楚。公司电器业态稳步发展，经营实力在重庆乃至西部地区雄居翘楚。 电器业态现拥有解放碑总部商场、江北、渝北等 44 个专业商场，其中解放碑(总部)商场，经营面积上万平米，经营品种逾万种，是公司旗下营收规模第一的电器公司。受益于供应链变革推进以及重庆市促销费政策，电器业态望保持较快增长。 电器业态 2021 年实现营收 24.1 亿元/+13.7%、 在整体收入结构中占比达到 11.4%，毛利率 22.42%/-1.28pct，坪效为 1. 64 万元/平米同比有小幅提升。 图图 36：电器业态电器业态 2021 年营收增速回正年营收增速回

140、正 图图 37：截至截至 2021 年底电器业态门店数为年底电器业态门店数为 44 家家 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 38：电器业态坪效电器业态坪效 2021 年回升年回升 图图 39：电器业态毛利率稳步提升电器业态毛利率稳步提升 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0070200021亿元0020001920202021家 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

141、正文之后的免责条款部分 32 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 电器业态积极推进供应链变革、提升会员运营能力。电器业态积极推进供应链变革、提升会员运营能力。 供应链变革：实施战略品牌合作、包销定制、通讯运营商合作、打造全屋供应链。 2021 年战略品牌销售增长 17%， 包销定制销售增长51%， 通讯运营商佣金增长 105%， 5 万元以上全屋定制套餐 624 户。 打造差异化优势：将服务做到街头巷尾直至边远乡村，实现重庆区域全覆盖。全屋模式送教到家，打通社区运营“最后

142、一公里”；世纪通送利到店，赋能商户服务“最后一公里”，2021 年销售增长 95%；重百小哥开设线下服务站 28 个，送货到村，跑通“最后一公里”；电器淘送爱到心，线上线下一体化激活“最后一公里”。 提升会员运营能力：推动便捷付，销售即注册，助力会员拉新，精准会员运营，丰富拼团秒杀、清洗、检测等服务，推出会员尊享权益，实现异业及品牌方资源共享，会员销售占比 90.6%。 加强促销活动： 创新促销方式， 线上线下全渠道助力活动转化， 2021年开展促销活动 30 场，促销销售同比增长 12.34%。 总结：公司在混改之后已有多项重要举措出台，且当前重庆地区推进促总结：公司在混改之后已有多项重要举

143、措出台，且当前重庆地区推进促销费政策，外部环境好转销费政策，外部环境好转+内部多措并举，看好各业态企稳回升。内部多措并举，看好各业态企稳回升。 第一，重庆促销费最新情况：1)4 月 8 日重庆发改委等 8 部门出台促进消费恢复发展若干政策措施 ；该措施共 19 条，自发布之日起施行， 有效期至 2023 年底； 2)该措施鼓励、 支持大型家电、 超市、百货、住宿餐饮企业以发放消费券、补贴、打折等方式开展家电以旧换新、绿色智能家电促销、线上线下联动促销活动；在市级商务发展资金中统筹安排 2000 万元，开展汽车“以旧换新”补贴，对2022 年 3-6 月符合条件的 “以旧换新” 乘用车自然人给予

144、每辆 2000元补助；3)4 月 8 日重庆江北区启动一批重大项目，总投资估算达700 亿元，将推动建设国际消费中心城市首选区。 第二，电商及社区团购冲击边际放缓，因此外部环境在政策推动及供给侧有一定程度改善的背景下，正迎回暖趋势。 第三，混改后公司积极推进多项举措，如供应链变革、数字化运营管理、强化与物美及步步高的协同效应、积极打造一系列线上线下促销活动等， 我们看好公司各业态坪效企稳回升(尤其是超市业态盈利能力与坪效弹性空间更高)， 看好公司整体收入利润价格增长筑底回升。 0.00.51.01.52.02.53.03.52001920202021万元/平米051015

145、2025200021% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 表表 14：公司各大业态变革总结一览：公司各大业态变革总结一览 具体措施具体措施 推进供应链变革，提升商品经营能力 一是 百货推进“高化、战略品牌、非购”三大平台建设，拓展包销定制，优化直营供应商、加速品牌引新汰换。全年高化销售增长 7.8%；战略品牌销售增长 11.7%；非购经营面积增长 8.6%；品牌引新率 13.1%。 二是 超市加强重点品类联采、生鲜溯源、自有品牌建

146、设、物流服务与管理升级。全年进口商品占比提升 0.15个百分点；生鲜基地直采占比提升 2 个百分点；自有品牌销售增长 5%；网红、潮品等特色商品加强引新；库存周转天数下降 14 天。 三是 电器实施战略品牌合作、包销定制、通讯运营商合作、打造全屋供应链。全年战略品牌销售增长 17%；包销定制销售增长 51%；通讯运营商佣金增长 105%；5 万元以上全屋定制套餐 624 户。 四是 汽贸争取整车优势车源，提升新保和续保台量，拓展二手车收购渠道。全年整车展厅销量增长 7%；保险业务新保台次增长 6%，续保台次增长 20%；二手车收购量增长 24%。 打造差异化优势，提升业态业务创新能力 一是 百

147、货打造商品、服务、会员权益、体验服务差异化模式，重点区域卖场错位经营，53 家场店云专柜平台全面上线，构建差异化竞争优势。 二是 超市多点及三方线上业务高增长，线上销售增长 35%。B 端拓展快速增长， U 课引进差异化商品达 30%。强化专区打造，学习推广标杆店生鲜陈列。新增 10 家门店快剪业务。 三是 电器将服务做到街头巷尾直至边远乡村，实现重庆区域全覆盖。全屋模式送教到家，打通社区运营“最后一公里” ；世纪通送利到店，赋能商户服务“最后一公里” ，全年销售增长 95%；重百小哥开设线下服务站28 个，送货到村，跑通“最后一公里” ；电器淘送爱到心，线上线下一体化激活“最后一公里” 。

148、四是 汽贸拓展新网点，金州保时捷展厅开业；获得“长城”品牌授权，新开 2 个“WEY”4S店，1 个哈弗4S店。拓展新能源新赛道，获得新能源品牌 SMART 重庆总代，新增创维、小鹏、蔚来 3 个新能源车售后。推出个性化改加装及二手车销售业务，满足消费需求。 建系统、搭平台、拓入口，提升会员运营能力 百货 多平台多场景赋能会员拉新。云购商城、券平台、直播等多平台支持多场景会员运营，会员销售占比提升 4.57 个百分点。 超市 地推拉新，面推拉新，创新用户裂变活动，打造付费会员体系，会员销售占比 60%。 电器 推动便捷付，销售即注册，助力会员拉新，精准会员运营，丰富拼团秒杀、清洗、检测等服务，

149、推出会员尊享权益，实现异业及品牌方资源共享，会员销售占比 90.6%。 汽贸 加强新车客户招揽、保险合作拉新，全年新增有效集客 5 万名。 推动数字化转型，提升数字化能力 一是 业务数字化。百货云购、超市多点 OS、电器淘、汽贸车生活等业务数字化得到全面加强。 百货优化“重百云购”线上商城与企业微信客户营销功能。超市完成 182 家门店 OS系统切换。电器推进线上线下一体化，电器淘商城、重百小哥、电器仓储与运输管理等全面上线。汽贸完成商社车生活客户运营系统搭建。 二是 会员数字化。建立全公司共享会员池，会员数量大幅提升。搭建精准营销平台，会员洞察、客群画像与标签、自动化营销推送等功能上线运行。

150、 三是 管理数字化。推进财务共享平台，租赁系统、税务开票、合同管理等新功能上线，人力资源系统试点上线。 四是 服务数字化。完善数字化服务能力，实现百货场店统一纳税、净额法核算等专项财务数字化服务工作逐一落地。供应商服务平台移动端、电器重百小哥等服务应用上线，智能客服平台进一步优化。 强化营销促销活动 百货拓宽外部渠道，挖掘异业资源，深化科技赋能，加大促销活动频次，全年开展统筹促销活动 11 档，天数95 天，促销销售同比增长 9.67%。 超市推动促销常态化，促销活动融入日常销售中。开展线下营销活动 25 档，活动天数 147 天。开展线上营销活动 14 档，成交单数同比增长 75.7%。 电

151、器创新促销方式，线上线下全渠道助力活动转化，全年开展促销活动 30 场，促销销售同比增长 12.34%。 汽贸重网络，激存量，推出各档促销活动，实现有效集客量同比增长。其中“99 续保节”续保单量同比增长45%； “国际车展”新增总订单可比增长 6%； “重庆汽车消费展”实现订单逾 200 台。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 3. 马上消费金融手握稀缺牌照可增厚利润， 且助力主马上消费金融手握稀缺牌照可增厚利润， 且助力主营协同效应

152、望更进一步营协同效应望更进一步 （一）马上消费金融手握稀缺牌照，用户增长迅速（一）马上消费金融手握稀缺牌照，用户增长迅速 获银保监会批准取得消费金融牌照，三次增资加持马上金融。获银保监会批准取得消费金融牌照，三次增资加持马上金融。2014 年 12 月，仅用 28 天马上消费金融就取得了国家银保监会的批准，2015 年6 月正式开业。目前，平台注册用户已经突破 1 亿人，并成功发行了首期 ABS。公司作为马上消费金融的创立发起者，于 2016、2017 和 2018年三次增资，共计 12.2 亿元占比 31.06%，为第一大股东。 图图 40：马上金融大事记：马上金融大事记 数据来源：公司官网

153、，国泰君安证券研究 表表 15：公司参与马上消费金融三次增资：公司参与马上消费金融三次增资 时间时间 具体内容具体内容 2016 年 6 月 27 日 公司向马上金融提供第一轮增资， 增资3.2054亿元， 增资后马上金融注册资本为13亿元， 公司占比31.58%。 2017 年 5 月 8 日 公司参与马上金融第二轮增资，对其增 2.6615 亿元，增资后马上金融注册资本为 22 亿元，公司占比30.615%。 2018 年 4 月 27 日 公司参与马上金融第三轮增资，出资 6.3359 亿元，增资后马上金融注册资本为 40 亿元，公司占比31.060%。 数据来源：公司公告，国泰君安证券

154、研究 图图 41：马上消费金融股权结构清晰：马上消费金融股权结构清晰 数据来源：银保监会，国泰君安证券研究 银行背景的持牌公司占多数，消费金融牌照将进入“规范期” ，牌照更银行背景的持牌公司占多数，消费金融牌照将进入“规范期” ，牌照更显稀缺。显稀缺。截至 2020 年底，全国共 32 家持牌消费金融公司，其中具银行+产业系背景的 16 家、银行系背景的 11 家、产业系背景的 3 家、信托系 1 家、外商独资背景的 1 家。2021 年 1 月 13 日，银保监会发布消 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货

155、(600729)(600729) 费金融公司监管评级办法（试行） ，对消费金融公司进行监管评级，数值越大表示机构风险或问题越大，并允许依法实施市场退出机制。我们认为这或意味着今后持牌公司要坚守合规，才能越走越远。 图图 42：消费金融公司大多具有银行背景：消费金融公司大多具有银行背景 数据来源：银保监会，国泰君安证券研究 马上消费金融可提供多样化的产品选择，用户数增长迅速。马上消费金融可提供多样化的产品选择，用户数增长迅速。马上消费金融上线了两款 APP，分别是安逸花和马上金融，针对消费者需求提供多样的服务和产品选择。马上消费金融用户增长迅速，仅上线半年就拥有100 万注册用户，截至 2021

156、 年底用户数突破 1.5 亿人。 表表 16：马上消费金融提供的产品和服务一览：马上消费金融提供的产品和服务一览 产品产品/服务服务 具体内容具体内容 安逸花 APP 根据用户的信用情况，提供 元的贷款额度，用户可以在额度范围内进行取现、分期、消费。有效期内额度可循环使用，支持线上提现、线上和线下消费的形式。 小马花花 APP 用户可以随时随地在手机上查看附件优惠，商家促销，申请额度，购买套餐，到店消费，订单管理，活动查看等 马上金融 APP 商品贷：在购买商品时，可选择分期，减少还款压力。 医美分期：做医美项目时，可在马上合作的医美商户申请医美额度。最快 1 分钟出结果

157、，最高可拿 5 万额度。 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2021 年马上消费金融收入利润均大幅增长。年马上消费金融收入利润均大幅增长。2021 年马上消费金融实现营收 100.1 亿元/+31.6%(备注： 净收入口径)， 净利润 13.82 亿元/+94.2%，公司按照权益法核算长期股权投资，确认投资收益 4.29 亿元占到 2021年归母净利的 43.8%。 图图 43：马上消费金融马上消费金融 2021 年营收增速回升年营收增速回升 图图 44：马上消费金融马上消费金融 2021 年贡献投资收益大增年贡献投资收益大增 1611311银行系&产业系银行系产业系信托系外商独资 请务必

158、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 数据来源：wind 等，国泰君安证券研究 数据来源：wind 等，国泰君安证券研究 （二）马上消费科技赋能，与公司协同效应或进一步提升（二）马上消费科技赋能，与公司协同效应或进一步提升 马上消费金融人脸识别技术达到金融支付最高安全等级标准。马上消费金融人脸识别技术达到金融支付最高安全等级标准。据北方正网， 2020 年 10 月马上消费金融的人脸识别技术(活体检测算法)正式通过银行卡检测中心的增强级活体检测认证，标志其人脸识别技术达到金融支付最高

159、安全等级标准，使得其可以向更多金融支付场景拓展，提供更多智能化、多样化的金融科技服务。目前，马上消费金融的人脸识别和活体检测技术已广泛应用于线上信贷产品的身份核验环节中，此次通过银行卡检测中心的活体检测认证，也拓展了马上金融人脸识别相关技术向智能零售、智慧商厦、智慧酒店等金融支付场景的赋能之路。 表表 17：马上消费金融人脸识别技术重要事项一览：马上消费金融人脸识别技术重要事项一览 具体事项具体事项 认证发起 该项认证测试由银行卡检测中心发起于 2019 年初，2020 年 5 月更新了假体攻击的道具，包括各种全新材质的三维头模，逼真程度极高的三维面具等，过检难度更高。 测试结果 真人通过率

160、100%，假体攻击检出率 100%，可有效防御二维静态纸质图像攻击、二维静态电子图像攻击、二维动态图像攻击、三维面具攻击、三维头模攻击，达到了活体检测技术增强级的认证标准。 技术介绍 活体检测技术作为刷脸认证的前置环节，也是最重要的环节，它必须能够有效避免各类假体人脸攻击，才能避免人脸被冒用和滥用，才能守护广大用户的财产安全。 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 马上消费金融技术实力领先，未来将加大在人工智能等领域的投入。马上消费金融技术实力领先，未来将加大在人工智能等领域的投入。 据官网等数据显示，截至 2021 年底，马上消费金融累计申请专利超 600 个占到消费金融行业 60%以上，自

161、主研发系统 900 多套，成为重庆首家金融类国家高新技术企业，国家工信部“新一代人工智能产业创新重点任务”揭榜单位，全国信息技术标准化技术委员会人工智能分技术委员会首批单位委员； 未来，马上消费金融将持续加大在人工智能领域的投入，进一步提升科技自主研发和创新能力，积累大量的有关智能化、数字化应用的场景和数据来巩固自身竞争壁垒，提升在金融科技领域的地位，为用户和行业合作伙伴提供更高质量、可信赖的金融科技服务； 据马上消费金融披露，其已联合南开、华科、中科院等八家科研单位成立科技实验室，针对人脸识别、NLP、视觉多个领域进行深度探索，目前在知识图谱、人脸技术、活体等方面的研究即将出炉，76.51%

162、9.22%-15.50%31.64%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060800021亿元营业收入营业收入增速（右轴）29.40%29.72%26.90%14.53%43.76%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468720021亿元净利润贡献投资收益占归母净利比重（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 新增知识产权仅新提交

163、专利就达 43 项，预计 2021 年有望专利申请超 120 项，科技实验室的推动将会进一步提升其技术实力。 我们认为，公司与马上金融消费之前的协同效应有望进一步增强：我们认为，公司与马上金融消费之前的协同效应有望进一步增强： 商社电器与马上消费金融已展开合作，针对消费者实行购买家电分期免息政策，双方将致力于打造新型线下场景，提供更加便利及优惠的金融产品，并通过加强促销运营来服务更多消费者； 此前公司部分线下门店已引入马上消费金融刷脸技术，未来或存在更多合作事项； 马上消费金融在人工智能、云计算、大数据等领域持续推进科研力度，有望在科技领域进一步为公司赋能。 图图 45：商社电器与马上消费金融

164、展开合作商社电器与马上消费金融展开合作 图图 46：马上消费金融在刷脸支付领域已应用较多：马上消费金融在刷脸支付领域已应用较多 数据来源：重庆商报 数据来源：人民网 4. 盈利预测与估值：预测公司盈利预测与估值：预测公司 2022-24 年年 EPS 为为2.79/3.43/4.08 元，给予目标价元，给予目标价 38.22元元 （一）盈利预测（一）盈利预测 结论：我们预测公司 2022-24 年营收分别 222/242/262 亿元，增速分别5/9/8%， 归母净利分别 11.35/13.94/16.59 亿元(EPS 分别 2.79/3.43/4.08 元)，增速分别 16/23/19%。

165、 表表 18：公司盈利预测表公司盈利预测表 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(百万百万) 21,077 21,124 22,214 24,170 26,211 同比同比% -39% 0% 5% 9% 8% 毛利率毛利率 24.9% 25.8% 25.9% 26.1% 26.2% 营业税金占比营业税金占比% 0.8% 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 销售费用占比销售费用占比% 14.6% 14.3% 14.3% 14.2% 14.1% 管理费用占比管理费用占比% 5.1% 5.2% 5.2% 5.1% 5.0% 研发费用占比研发费用占

166、比% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 财务费用占比财务费用占比% -0.1% 0.7% 0.7% 0.6% 0.5% 所得税率所得税率% 14.1% 10.3% 12.5% 12.3% 11.7% 归属净利归属净利(百万百万) 1,050 980 1,135 1,394 1,659 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 同比同比% 7% -7% 16% 23% 19% 净利率净利率 5.0% 4.6% 5.1% 5.8% 6.3% EPS（元（元/股）股） 2

167、.58 2.41 2.79 3.43 4.08 数据来源：wind，国泰君安证券研究 具体测算过程如下：我们分部预测百货、超市、电器、汽贸行业收入，具体测算过程如下：我们分部预测百货、超市、电器、汽贸行业收入，同时假设毛利率、费用率等条件，进一步预测整体归母净利数据。同时假设毛利率、费用率等条件，进一步预测整体归母净利数据。 百货行业收入预测： 我们按照公司在年报中披露的重庆地区与非重庆地区的百货坪效进行加权计算， 2018-21 年坪效分别 1.24/1.01/0.98/1.08 万元/平米(重庆地区为 1.34/1.09/1.08/1.2 万元/平米)，我们假设 2022 年坪效受益于长尾

168、门店出清及供应链变革等因素有所提升、2023-24 年望继续提升，假设未来 3 年为 1.15/1.2/1.25 万元/平米； 我们假设未来 3 年百货门店数量维持在 53 家的水平，营业面积因新增部分租赁面积将有所增加，但增幅相对有限； 计算得出 2022-24 年收入为 26.38/28.21/29.87 亿元增速 9.1/7/5.9%。 超市行业收入预测： 我们按照公司在年报中披露的重庆地区与非重庆地区的超市坪效进行加权计算， 2018-21 年坪效分别 1.36/1.15/1.25/1.08 万元/平米(重庆地区为 1.4/1.17/1.29/1.1 万元/平米)， 我们假设 2022

169、 年坪效在社区团购与生鲜电商等外部冲击边际弱化、且内部有供应链变革等利好加码等因素影响将回升、2023-24 年将进一步回升，假设未来 3 年为 1.15/1.25/1.35 万元/平米； 我们保守假设未来 3 年超市门店净开数量分别为 5/10/15 家(因 2022年或仍将对部分超市长尾门店出清)，新开门店营业面积为 3000 平米；则可得到未来 3 年门店数量为 183/193/208 家； 计算得出 2022-24 年收入为 75.03/83.93/95.7 亿元增速 10.1/11.9/14%。 电器行业： 我们按照公司在年报中披露的重庆地区与非重庆地区的超市坪效进行加权计算， 20

170、18-21 年坪效分别 3.04/1.83/1.44/1.64 万元/平米(重庆地区为 3.11/1.83/1.46/1.66 万元/平米)，我们假设 2022-24 年望企稳回升，假设未来 3 年为 1.7/1.8/1.85 万元/平米； 在促销费等政策带动下，同时考虑到公司做大做强各业态联动，我们假设未来 3 年电器门店净开数量分别为 1/1/1 家，按照 2021 年的面积等比例计算，则可得到未来 3 年营业面积； 计算得出 2022-24 年收入为 25.29/27.48/28.8 亿元增速 5/8.7/4.8%。 汽贸行业： 我们按照公司在年报中披露的重庆地区与非重庆地区的超市坪效进

171、行加权计算， 2018-21 年坪效分别 6.86/7.35/7.84/8.33 万元/平米(重庆地区为 6.86/7.37/7.81/8.34 万元/平米)，考虑到汽车销量正企稳回升、 新能源加码望提振坪效， 我们假设 2022-24 年坪效将继续提升，假设未来 3 年为 8.5/9/9.3 万元/平米； 在促销费等政策带动下，同时考虑到公司做大做强各业态联动，我 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 们假设未来 3 年汽贸门店净开数量分别为 1/1/1 家，按照 2021

172、年的面积等比例计算，则可得到未来 3 年营业面积； 计算得出 2022-24 年收入为 75/81.62/87.3 亿元增速 6.7/8.8/7%。 通过假设毛利率与费用率等财务数据，进一步得到整体归母净利数据： 毛利率：1)假设百货行业 2022-24 年毛利为 67.5/68.5/69；2)假设超市行业为 15.8/17/18%；3)假设电器行业为 23/24/25%；4)假设汽贸行业为 6.1/6.5/7%；5)其他主营按照 2020 年考虑(2021 年受到地产业务影响)， 未来 3 年我们假设为 58%； 其他业务为向供应商收取的场地费用等经营性收费以及对外出租收入，成本本身较低，2

173、021 年毛利率为 98.91%，未来 3 年我们假设为 95%(为 2020-21 年举止)；综上所述，2022-24 年整体毛利率为 25.93/26.09/26.21%； 销售费用率：2021 年为 14.34%同比有显著下降，我们假设公司将继续控制费用支出，同时考虑到 2022 年将受到疫情的一定影响，假设 2022-24 年为 14.3/14.2/14.1%； 管理费用率：2021 年为 5.21%同比有显著下降，我们假设 2022-24年为 5.2/5.1/5%； 财务费用率、研发费用率基本按照历史同期考虑； 马上消费金融按照约 12%的增速考虑，且暂不考虑重述。 最终， 我们得到

174、 2022-24 年归母净利分别 11.35/13.94/16.59 亿元(EPS分别 2.79/3.43/4.08 元)，增速分别 16/23/19%。 。 表表 19：公司盈利预测详细大表公司盈利预测详细大表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 百货坪效（万元/平米） 1.01 0.98 1.08 1.15 1.2 1.25 重庆地区百货坪效（万元/平米） 1.09 1.08 1.2 百货面积（万平米） 125.97 119.34 117.15 120 123 125 重庆地区百货面积（万平米） 100.92 93.37 91.18 93 95 97 百货门店

175、（家） 55 54 53 53 53 53 重庆地区百货门店（家） 44 43 42 42 42 42 百货收入（亿元） 127.37 22.09 24.19 重庆地区百货收入（亿元） 110.00 100.84 调整后百货收入（新准则） 22.09 24.19 26.38 28.21 29.87 增速 9.5% 9.1% 7.0% 5.9% 超市坪效（万元/平米） 1.15 1.25 1.08 1.15 1.25 1.35 超市面积（万平米） 82.29 86.2 81.65 83.15 86.15 90.65 超市门店（家） 175 179 178 183 193 208 超市净增加门店（

176、家） -2 4 -1 5 10 15 超市收入（亿元） 94.38 85.55 68.13 75.03 83.93 95.70 增速 1.0% -9.4% -20.4% 10.1% 11.9% 14.0% 电器坪效（万元/平米） 1.83 1.44 1.64 1.7 1.8 1.85 电器面积（万平米） 15.84 16.42 16.14 16.51 16.87 17.24 电器门店（家） 46 45 44 45 46 47 电器净增加门店（家） -2 -1 -1 1 1 1 电器收入（亿元） 28.85 21.18 24.09 25.29 27.48 28.80 增速 -13.1% -26.

177、6% 13.7% 5.0% 8.7% 4.8% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 汽贸坪效（万元/平米） 7.35 7.84 8.33 8.5 9 9.3 汽贸面积（万平米） 10.18 10.2 10.6 10.97 11.33 11.70 汽贸门店（家） 32 31 29 30 31 32 汽贸净增加门店（家） 2 -1 -2 1 1 1 汽贸收入（亿元） 74.79 65.05 70.31 75.00 81.62 87.30 增速 19.0% -13.0% 8.1%

178、6.7% 8.8% 7.0% 其他主营收入（亿元） 4.57 2.70 7.58 4.95 4.95 4.95 其他业务收入（亿元） 15.40 14.20 16.94 15.50 15.50 15.50 总收入（亿元） 345.36 210.77 211.24 222.14 241.70 262.11 增速 1.33% -38.97% 0.22% 5.16% 8.80% 8.45% 整体毛利（亿元） 62.45 54.20 54.51 57.61 63.05 68.70 增速 -0.55% -13.21% 0.58% 5.68% 9.45% 8.96% 整体毛利率 18.1% 25.7% 2

179、5.8% 25.93% 26.09% 26.21% 百货毛利（亿元） 19.74 14.75 16.29 17.81 19.33 20.61 百货毛利率 15.5% 66.8% 67.3% 67.50% 68.50% 69.00% 超市毛利（亿元） 15.87 14.71 9.41 11.85 14.27 17.23 超市毛利率 16.8% 17.2% 13.8% 15.80% 17.00% 18.00% 电器毛利（亿元） 6.67 5.44 5.40 5.82 6.60 7.20 电器毛利率 23.1% 25.7% 22.4% 23.00% 24.00% 25.00% 汽贸毛利（亿元） 3.

180、90 3.73 4.24 4.57 5.31 6.11 汽贸毛利率 5.2% 5.7% 6.0% 6.10% 6.50% 7.00% 其他主营毛利（亿元） 2.20 1.57 2.42 2.87 2.87 2.87 其他主营毛利率 48.2% 58.1% 31.9% 58% 58% 58% 其他业务毛利（亿元） 11.69 12.86 16.76 14.69 14.69 14.69 其他业务毛利率 76.0% 90.6% 98.9% 95% 95% 95% 销售费用（亿元） 36.44 32.48 30.28 31.77 34.32 36.96 销售费用率 10.6% 15.4% 14.3%

181、14.3% 14.2% 14.1% 管理费用（亿元） 11.05 10.86 11.00 11.55 12.33 13.11 管理费用率 3.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.1% 5.0% 研发费用（亿元） 0.06 0.03 0.38 0.42 0.48 0.55 研发费用率 0.02% 0.01% 0.18% 0.19% 0.20% 0.21% 财务费用（亿元） 0.36 -0.19 1.43 1.56 1.43 1.36 财务费用率 0.10% -0.09% 0.68% 0.7% 0.6% 0.5% 期间费用（亿元） 47.91 43.18 43.09 45.30 48.56 5

182、1.98 期间费用率 13.9% 20.5% 20.4% 20.4% 20.1% 19.8% 税金及附加（亿元） 2.31 1.68 2.15 1.84 2.13 2.38 比收入 0.7% 0.8% 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 营业利润（亿元） 1,194 1,215 1,118 1,322 1,620 1,924 增速 1.7% -8.0% 18.3% 22.5% 18.8% 利润总额（亿元） 1,179 1,242 1,132 1,336 1,634 1,938 利润总额/营收 5.4% -8.9% 18.1% 22.3% 18.6% 所得税（亿元） 155 175 116

183、167 201 226 所得税率 13.1% 14.1% 10.3% 12.5% 12.3% 11.7% 归母净利（亿元） 985 1,050 980 1,135 1,394 1,659 增速 18.55% 7% -7% 16% 23% 19% 净利率 2.9% 5.0% 4.6% 5.1% 5.8% 6.3% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) EPS（元/股） 2.42 2.58 2.41 2.79 3.43 4.08 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：部分数据

184、与上表在小数点位或存在一定差异，我们按照整数位考虑。 （二）估值测算（二）估值测算 考虑考虑 PE 估值方法，估值方法，预测公司合理估值为预测公司合理估值为 37.39 元。元。我们选取同为百货行业的王府井、鄂武商 A、杭州解百、大商股份作为可比公司，2022 年预测 PE 均值为 16.3 倍。考虑到王府井有免税概念因此估值相对较高，若剔除王府井则 PE 均值为 11.4 倍。考虑到公司受益于混改等事项，各项业务发展有望提速，我们给予公司 2022 年 13.4 倍 PE，按此预计公司合理估值为 37.39 元。 表表 20：PE估值法估算出股票的合理估值为估值法估算出股票的合理估值为 37

185、.39 元元 公司名称公司名称 公司代码公司代码 股价（元）股价（元） EPS（元（元/股）股） PE 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 王府井 600859.SH 22.95 0.50 0.82 0.91 46.4 28.1 25.1 鄂武商 A 000501.SZ 10.99 0.71 0.98 1.10 15.5 11.2 10.0 杭州解百 600814.SH 8.20 0.37 0.49 0.59 22.2 16.7 13.9 大商股份 600694.SH 21.18 1.70 2.44 2.07 12.5 8.7 10.2 均值 28.0 18

186、.7 16.3 重庆百货 600729.SH 26.79 2.58 2.41 2.79 10.4 11.1 9.6 重庆百货 PE 估值 13.4 重庆百货合理估值股价（元/股） 37.39 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注： 各公司 2020 年 EPS为年报披露， 2021-22 年为 wind 一致预期(部分公司已披露 2021 年年报)， 重庆百货为国泰君安预测；股价取 2022 年 4 月 20 日收盘价计算。 考虑考虑 PS 估值方法，估值方法，预测公司合理估值为预测公司合理估值为 46.35 元。元。我们选取同为百货行业的王府井、鄂武商 A、杭州解百、大商股份作为可比公

187、司，2022 年预测 PS 均值为 2 倍。因王府井、杭州解百 PS 估值相对较高，其余两家公司的均值为 0.95 倍。 我们给予公司 2022 年 0.72 倍 PS， 按此预计公司合理估值为 46.35 元。 表表 21：PS 估值法估算出股票的合理估值为估值法估算出股票的合理估值为 46.35 元元 公司名称公司名称 公司代码公司代码 市值市值 （亿元）（亿元） 营收（亿元）营收（亿元） PS 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 王府井 600859.SH 260 82.23 102.04 112.72 3.2 2.5 2.3 鄂武商 A 000501

188、.SZ 85 76.39 71.27 75.68 1.1 1.2 1.1 杭州解百 600814.SH 60 17.90 21.29 23.24 3.4 2.8 2.6 大商股份 600694.SH 62 81.17 79.32 80.62 0.8 0.8 0.8 均值 2.5 2.2 2.0 重庆百货 600729.SH 109 222 242 262 0.5 0.5 0.4 重庆百货 PS估值 0.72 重庆百货合理估值股价（元/股） 46.35 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注： 各公司 2020 年营收为年报披露， 2021-22 年为 wind 一致预期(部分公司已披露 2

189、021 年年报)， 重庆百货为国泰君安预测； 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 股价取 2022 年 4 月 20 日收盘价计算。 综合考虑综合考虑 PE与与 PS 两种估值方法，两种估值方法，给予公司目标价给予公司目标价 41.85 元。元。综合考虑两种估值法并取近似平均值，给予公司目标价 41.85 元，目标价对应2022/23 年 15/12.2 倍 PE，增持评级。 图图 47：公司历史估值变化情况：当前处于低估位置：公司历史估值变化情况：当前处于低估位置 数据来源

190、：wind，国泰君安证券研究 备注：收盘价单位为元/股；PE 对应右轴。 5. 风险提示风险提示 疫情反复。若疫情反复则百货、超市门店客流量将下降，从而影响收入与业绩增长。 供应链等变革不及预期。若供应链变革、会员运营或数字化转型等事项低于预期或影响整体效率提升，从而影响业绩增长。 马消进行重述。马上消费金融重述将影响投资收益的贡献。 05540055402014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-03收盘价PE 请务必阅读正文之后的免责条

191、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 43 Table_Page 重庆百货重庆百货(600729)(600729) 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而

192、视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客

193、户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法

194、律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机

195、构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%1

196、5%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799 E-mail：