1、证券研究报告证券研究报告 | | 2022022 2年年0 04 4月月2222日日海信家电（海信家电（000921）白电切入车用热管理，双龙头顺势协同白电切入车用热管理，双龙头顺势协同家电切入新能源车产业链系列二家电切入新能源车产业链系列二公司研究公司研究 深度报告深度报告家用电器家用电器 空调空调投资评级：买入（维持评级）投资评级：买入（维持评级）证券分析师：陈伟奇0755-S0980520110004证券分析师：王兆康0755-S0980520120004联系人：邹会阳0755-投资摘要投资摘要海信家电：中央空调海信家电：中央空调+ +家用白电压舱家用白电压舱，并购三电控股积极切入新能源

2、产业链并购三电控股积极切入新能源产业链 海信家电主营家家/ /商用中央空调商用中央空调、家用白电家用白电、商用冷链商用冷链、厨卫等的全球销售厨卫等的全球销售。拥有“日立”、“海信”、“约克”央空品牌，以及“海信” 、“容声”、“科龙”、“Gorenje”等家用品牌。2021年海信旗下品牌合计中央空调国内销额份额达1515% %，2021年收入+ +4040% %至676676亿元亿元，归母净利润- -3838% %至9 9. .7 7亿元；亿元； 并购车用空调龙头三电控股并购车用空调龙头三电控股，积极进军新能源产业链积极进军新能源产业链。日本三电控股主营汽车热管理系统及部件和商用冷柜汽车热管理

3、系统及部件和商用冷柜，上世纪70年代即切入汽车空调压缩机领域，拥有大众、通用等大客户。受新能源转型较慢和疫情等影响，2020年收入利润大幅下滑，债务压力下在2021年6月被海信收购（75%股权）。增长展望：家电稳健增长展望：家电稳健，新能源扭亏锐意进取新能源扭亏锐意进取 中央空调行业处高增期，海信作为龙头乘行业红利仍有增长空间；冰洗外销市占率稳步提升，白电整体业务稳健向好； 三电进军新能源三电进军新能源+ +海信入主望协同提效海信入主望协同提效。全球新能源车热管理总规模有望实现3535% %的复合增速，到2025年全球规模望超11001100亿元亿元。而三电具有扎实的产品、品牌和客户口碑，海信

4、入主后战略方向进一步向新能源领域集中，同时技术、供应链的协同也有助于三电的底部反转。投资建议：维持投资建议：维持“买入买入”评级评级 维持盈利预测，20222022- -20242024年归母净利润年归母净利润1616. .3 3、1919. .1 1、2121. .7 7亿元亿元，同比增速同比增速6767% %、1818% %、1414% %；当前股价对应；当前股价对应PE=PE=1010、9 9、8 8倍倍。考虑可比公司估值，给予12-13倍PE，对应2022年目标市值约为199-211亿元，维持“买入”评级；风险提示：风险提示：三电新能源业务扩张不及预期；三电盈利能力改善不及预期；白电业

5、务份额下滑；并购整合效率不及预期。2xUaXkWmXgVnVhXsViYbRbP7NmOpPmOpNfQrRqMjMoMtP8OrQmMMYoOmNvPqRpN盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标3盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2023E2024E营业收入营业收入( (百万元百万元) )48,39348,39367,56367,56376,71976,71981,82681,82686,23986,239(+/-%)29.2%39.6%13.6%6.7%5.4%净利润净利润( (百万元百万元) )973

6、01(+/-%)-12.0%-38.4%67.1%17.5%13.7%每股收益（元）1.161.160.710.711.191.191.401.401.591.59EBIT Margin5.2%2.9%3.4%4.0%4.4%净资产收益率（ROE）16.1%9.4%14.3%15.1%15.5%市盈率（PE）10.617.210.38.77.7EV/EBITDA12.6 18.9 19.4 16.8 15.2 市净率（PB）1.71 1.62 1.47 1.32 1.19 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算海信家电：白电稳健发展，央

7、空实力强劲0101新能源车热管理千亿空间可期,家电切入顺势而为0202海信收购三电控股：热管理龙头有望实现底部反转0303目录目录盈利预测及投资建议0404风险提示05050101海信家电：白电稳健发展，央空实力强劲海信家电：白电稳健发展，央空实力强劲白电与核心零部件龙头白电与核心零部件龙头公司主要产品包括家用空调家用空调、冰箱冰箱、洗衣机等白电产品洗衣机等白电产品，同时拥有压缩机等核心零部件业务，2021收入676亿(+40%)，家用空调家用空调/ /冰洗占比超冰洗占比超5050% %，央空贡献央空贡献3737% %，2021年6月完成日本三电控股的收购后，汽车空调压缩汽车空调压缩机和热管理

8、系统业务在机和热管理系统业务在20212021年贡献收入约年贡献收入约8 8% %；盈利能力整体维稳，2021年利润率下降不仅受原材料和海运成本上涨影响，还受盈利能力尚处爬坡的三电控股并表影响拖累，另一方面在研发、营销等费用端投入力度不减，使2021年整体盈利能力下行。资料来源：海信家电公告、 国信证券经济研究所整理；注：央空为主的日立于2019Q4并表海信家电央空与家电业务贡献主要收入（单位：亿元）海信家电央空与家电业务贡献主要收入（单位：亿元）盈利能力受成本、业务结构和费用投入等影响降低盈利能力受成本、业务结构和费用投入等影响降低资料来源：海信家电公告、 国信证券经济研究所整理海信家电：白

9、电内销稳健，外销高增海信家电：白电内销稳健，外销高增-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800200022Q1央空家空冰洗汽车业务其他同比60246800202021日立并表利润(亿元)家用贡献(亿元)三电并表利润(亿元)家电-3.7三电-1.6白电市占率国内维稳外销高增白电市占率国内维稳外销高增公司家用空调内销市占率保持相对稳定，近年保持在约3 3. .2 2% %的销量份额。而出口领域的市占率则持续提升，2021年外销销量市占

10、率同比提升1.4pct至7 7. .3 3% %；冰箱内销市占率则相对更高且整体略有提升，2021年销量份额+0.5pct至1111. .6 6% %；而冰箱外销市占率持续攀升，2021年外销销量市占率提升0.8pct至1717. .4 4% %；洗衣机内销市占率相对平稳，2021年销量份额+0.2pct至1111. .1 1% %；外销自2020高位以来维稳至2525. .4 4% %。资料来源：产业在线、 国信证券经济研究所整理海信家电空调外销出货份额高增海信家电空调外销出货份额高增海信冰箱外销出货份额走高海信冰箱外销出货份额走高海信家电：家用空调海信家电：家用空调/ /冰洗内销地位维稳，

11、外销能力突出冰洗内销地位维稳，外销能力突出0%1%2%3%4%5%6%7%8%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海信空调内销市占率海信空调外销市占率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海信冰箱内销市占率海信冰箱外销市占率海信洗衣机外销出货市占率维持高位海信洗衣机外销出货市占率维持高位0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

12、8 2019 2020 2021海信洗衣机内销市占率海信洗衣机外销市占率资料来源：产业在线、 国信证券经济研究所整理资料来源：产业在线、 国信证券经济研究所整理7海信旗下品牌市占率保持第一，收入利润表现稳健海信旗下品牌市占率保持第一，收入利润表现稳健中央空调行业目前处于寡头竞争格局，其中主要玩家包括海信系（日立(2019年并表海信)、海信、江森约克）、格力、海尔，以及大金、东芝等老牌日本品牌。其中海信系海信系20212021销额市占率销额市占率1515. .4 4% %位列国内央空市场份额第一位列国内央空市场份额第一。其中海信系在多联机领域市占率优势更明显，20212021H H1 1日立日立

13、( (1818% %) )、海信海信( (5 5% %) )合计拥有合计拥有2323% %的销额份额的销额份额；海信日立近年收入利润表现同样亮眼，20162016- -20212021收入复合增速收入复合增速2323% %，利润复合增速利润复合增速1515% %。同时在原材料成本压力大幅提升的2021年，日立的净利润率仍维持了13%的相对较好水平（2016-2020年净利润率均值16.2%）。海信家电：中央空调海信家电：中央空调海信日立表现突出海信日立表现突出资料来源：中央空调市场、国信证券经济研究所整理8海信旗下品牌在中央空调市场销额份额第一海信旗下品牌在中央空调市场销额份额第一日立近年收入

14、利润保持稳健增长日立近年收入利润保持稳健增长资料来源：艾肯家电、国信证券经济研究所整理日立, 8.4%海信, 3.2%江森约克, 3.8%美的, 15.3%格力, 12.9%大金, 11.9%海尔, 8.1%东芝, 4.6%其他, 31.8%2021海信系央空销额市占率第一海信系合计:15.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608000021日立收入日立利润收入同比利润同比中央空调低渗透率下依然保持良好增速中央空调低渗透率下依然保持良好增速随着家用中央空调占比的持续提升，国内中央空调仍保

15、持了亮眼增速，2021年行业内销实现27%的亮眼同比增长至1120亿元，但635万台的销量相比家用空调约9000万台的年均内销量，普及率仍处于不到8%的低位。结构升级下多联机占比逐步提升结构升级下多联机占比逐步提升央空主要分为多联机多联机(氟为冷媒，一台外机连接多台内机,家用占比高)、单元机单元机(水多为冷媒，一台外机连接一台内机)、水机水机(循环更复杂，一般用于商用)等品类，其中多联机以舒适节能等优点近年占比不断提升。资料来源：产业在线、国信证券经济研究所整理中央空调近年保持景气高增中央空调近年保持景气高增多联机销量占比持续提升多联机销量占比持续提升资料来源：产业在线、国信证券经济研究所整理

16、中央空调行业：高景气度下多联机拉动增长中央空调行业：高景气度下多联机拉动增长-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,200200021中央空调内销额（亿元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%200021多联机单元机水机其他9日立日立+ +江森自控技术加持，海信本土化运营实现强强联合江森自控技术加持，海信本土化运营实现强强联合目前海信旗下不仅产品矩阵完善（日立+海信+江森自控约克分别对应高端、中端和专业），背后的技术支持也更为扎实。其中日立日

17、立作为空调涡旋压缩机首发者和变频技术的引领者，30余年的技术积淀在产品力方面毋庸置疑；同时江森自控作为海信日立的股东，其水机的深厚技术积淀和旗下约克的品牌力也有望强化整体的技术优势。渠道有望成为产品优势的放大器渠道有望成为产品优势的放大器日立在国内拥有超过2200家终端网点，同时海信在国内的终端渠道优势也有望进一步增强产品的协同。资料来源：海信家电公司公告、国信证券经济研究所整理日立技术加持的同时还有来自江森自控的股东协同日立技术加持的同时还有来自江森自控的股东协同多联机销量占比持续提升多联机销量占比持续提升资料来源：各公司官网、京东、国信证券经济研究所整理中央空调行业：技术与渠道是竞争要害，

18、也是海信日立的优势中央空调行业：技术与渠道是竞争要害，也是海信日立的优势10海信日立江森自控日立空调贸易(香港)海信家电江森日立49.2%29%联合贸易1.8%台湾日立江森日控20%日立集团江森自控60%40%指标指标/ /项目项目海信日立海信日立大金大金格力格力美的美的技术技术压缩机压缩机自产，涡旋式为主自产，摆动式为主自产，双转子式为主(凌达)自产，双转子式为主(美芝)变频器变频器自产无级变频器部分外采自松下等部分外采自东芝等-产品产品SKUSKU家用主要包括“独墅一帜”、“智选”、“智慧一平方”及海信旗下家系列等7个系列家用主要包括基础款VRB-B、高端集成VRV-U、多功能定制款等4个

19、系列GMV旗下5款主打产品乐享、颐享、领航者、TR、理想家、Colmo 图灵、EVO、酷风等8个系列价格价格0.6-11万1.2-11.4万0.8-10万0.5-5.2万0202新能源车热管理千亿市场可期，新能源车热管理千亿市场可期，家电切入顺势而为家电切入顺势而为新能源车热管理新能源车热管理VSVS家用空调热管理家用空调热管理传统家用空调传统家用空调 核心原理核心原理：室内外冷室内外冷/ /热循环热循环 核心元器件核心元器件：压缩机压缩机、节流节流( (阀件阀件) )、蒸发蒸发器器( (内机内机) )、冷凝器冷凝器（外机外机） 产品重点产品重点：能耗与热能耗与热/ /冷效率冷效率、寿命寿命、

20、个性化功能、安装与售后新能源车用热管理新能源车用热管理 核心原理核心原理：车内外冷车内外冷/ /热循环热循环、电池、电机热循环 核心元器件核心元器件（车用分为三类） 车用空调车用空调：压缩机压缩机、节流节流( (阀件阀件) )、蒸发器蒸发器、冷凝器冷凝器 电池热管理电池热管理：压缩机压缩机、节流节流( (阀件阀件) )、冷却器Chiller、PTC加热器、泵件 电机电控热管理电机电控热管理：节流节流( (阀件阀件) ) 、泵件、散热器 产品重点：产品重点：能耗与热能耗与热/ /冷效率冷效率、阀泵类密封性、稳健性、适应性和灵敏度、寿命寿命、系统的集成度室内压缩机蒸发器冷凝器膨胀阀家用空调制冷回路

21、家用空调制冷回路空调回路膨胀阀冷却器Chiller电池组电子泵及冷却液阀电机、电控等设备散热器电子泵及冷却液车用空调、电池热管理回路车用空调、电池热管理回路电机电控热管理回路电机电控热管理回路资料来源：翰昂年报、 国信证券经济研究所整理资料来源：大金年报、 国信证券经济研究所整理12车内空调系统车内空调系统 主流制热路线分为PTCPTC（正温度正温度系数热敏电阻系数热敏电阻）加热和热泵热泵两种技术路线 热泵：热泵：通过压缩机压缩机、泵泵/ /阀和散阀和散热器热器交换车内外温度 PTCPTC：依靠热敏电阻热敏电阻加热空气/液体实现热传导新能源车热管理：包含电池、电机电控热管理和空调系统新能源车热

22、管理：包含电池、电机电控热管理和空调系统电池热管理电池热管理 空气空气、直接液冷直接液冷、独立回路液冷独立回路液冷和相变材料和相变材料等路线，核心原理都是利用介质的热传导使电池保持在最佳的工作温度区间 目前液冷是主流路线，其核心部件主要包括压缩机压缩机、阀阀、蒸发器蒸发器和冷却器冷却器ChillerChiller电机电机、电控热管理电控热管理 与发动机冷却系统原理大致类似 主要组件包括电动水泵、散热器、冷却风扇、膨胀水壶和管路等13资料来源：翰昂、日本电装、马勒、法雷奥年报、 国信证券经济研究所整理海信家电空调外销份额高增海信家电空调外销份额高增海信冰箱外销份额走高海信冰箱外销份额走高海信洗衣

23、机外销市占率维持高位海信洗衣机外销市占率维持高位风扇、传感器、分离器等配件车外换热器电子膨胀阀车内换热器(蒸发、冷凝)电压缩机四通阀-(2-3个)-300电磁阀等100-200(1-3个)价值量合计：价值量合计：2700-3700资料来源：翰昂、日本电装、马勒、法雷奥年报、 国信证券经济研究所整理 资料来源：翰昂、马勒、法雷奥年报、 国信证券经济研究所整理新能源车热管理系统要求更高新能源车热管理系统要求更高、更复杂更复杂，规模随新能源车高增规模随新能源车高增，内外销均有百亿市场可期内外销均有百亿市场可期 内销百亿市场：内销百

24、亿市场：新能源热管理中压缩机单车价值约2000元，对应内销市场的量级约为6262亿（亿（20212021年）年）- -180180亿亿（20252025年）年），整个热管理系统单台车价值量约6000元，对应内销量级则为186186- -540540亿元亿元 外销百亿市场外销百亿市场：除中国外假设全球新能源车的销量2021-2025年保持40%增速至1000万辆，则海外新能源车的热管理系统和压缩机到2025年的市场规模预计达600600亿亿/200/200亿元亿元。 未来增值机遇：未来增值机遇：主动电池热管理、空调系统提效、高电压水冷零部件、轻量电池组保护、空气净化等增值服务资料来源：三电控股官

25、网、国信证券经济研究所整理压缩机是新能源车热管理系统最重要的零部件之一压缩机是新能源车热管理系统最重要的零部件之一未来热管理和压缩机有望受益于新能源车的推广未来热管理和压缩机有望受益于新能源车的推广资料来源：产业信息网，乘联会， 盖世汽车，国信证券经济研究所预测新能源车热管理：海内外高增，压缩机拥有百亿级市场新能源车热管理：海内外高增，压缩机拥有百亿级市场14蒸发器蒸发器膨胀阀膨胀阀冷凝器冷凝器压缩机压缩机市场市场测算项测算项2021E2021E2025E2025E国内国内新能源车销量（万台）310900热管理系统价值量（元）60006000其中：压缩机价值（元）20002000热管理系统规模

26、（亿元）热管理系统规模（亿元）0压缩机规模（亿元）压缩机规模（亿元）6262180180海外海外海外新能源车销量（万台）2601000海外新能源海外新能源热管理系统规模（亿元）热管理系统规模（亿元）0海外新能源压缩机规模（亿元）海外新能源压缩机规模（亿元）5252200200壁垒与格局：总成壁垒与格局：总成- -阀泵压缩机阀泵压缩机- -换热设备换热设备- -配件配件 系统总成系统总成：电装、法雷奥、翰昂、马勒垄断，2020年前四大巨头占据全球近70%市场份额 阀：阀：精密度要求下壁垒较高，国内三花领衔， 压缩机压缩机：最核心部件，龙头+三电、奥特佳

27、、日立等，格局较阀类相对分散 其他配件：其他配件：换热设备、内机、泵、配件等壁垒相对较低，银轮银轮、拓普等拓普等产品成熟市占率较高产业链趋势：各级主体相互渗透产业链趋势：各级主体相互渗透，传统传统TierTier 1 1或受挤压或受挤压 整车厂直接对接零部件：整车厂直接对接零部件：以特斯拉等为代表的整车厂直接绕过总成商对接零部件企业 TierTier 2 2 零部件企业产品延展：零部件企业产品延展：高技术壁垒产品掌握后，逐步向总成、模块化产品进军资料来源：翰昂年报、国信证券经济研究所整理四大热管理系统商四大热管理系统商( (销额销额) )市占率超市占率超60%60%系统中各组成部分全球化分工，

28、各有所长，其中盾安和三花在阀领域保持领先系统中各组成部分全球化分工，各有所长，其中盾安和三花在阀领域保持领先资料来源：电装、法雷奥、三电、翰昂、马勒、拓普集团、三花智控、奥特佳银轮股份官网产品页， 国信证券经济研究所整理新能源车热管理格局：各有所长，各层级主体相互渗透新能源车热管理格局：各有所长，各层级主体相互渗透15电装电装, , 28%28%翰昂, 13%法雷奥, 12%马勒, 11%其他, 36%类型类型企业企业热管理系统热管理系统 电动压缩机电动压缩机 冷却板冷却板 电池冷却器电池冷却器电子水泵电子水泵电子膨胀阀电子膨胀阀单车价值E（元） 0-800200

29、--600国际电装法雷奥三电翰昂马勒国内三花智控拓普集团奥特佳银轮股份外资龙头把握传统燃油车外资龙头把握传统燃油车，新能源车玩家增多新能源车玩家增多 全球全球- -全口径：全口径：全球约8000万套汽车压缩机基数下，根据各家收入推导，龙头份额依然较高，预计电装、翰昂等四大龙头占60%+ 中国中国- -新能源：新能源：电装和翰昂等龙头仍处于强势地位，合计60%+；奥特佳2020年产能45万（15%）、三电根据收入结构和产能划分预计20万（6%）、海立20万（6%）、美的等小个位数资料来源：电装、法雷奥、三电、翰昂、马勒、海立股份、奥特佳年报， 国信证券经济研究所整理国内

30、新能源车压缩机市场销量份额中龙头占比仍较高国内新能源车压缩机市场销量份额中龙头占比仍较高聚焦压缩机聚焦压缩机格局：主要国际客户格局：主要国际客户/ /竞争对手竞争对手16四大龙头65%奥特佳15%三电6%海立6%其他8%0303海信收购三电控股：海信收购三电控股：热管理龙头有望实现底部反转热管理龙头有望实现底部反转日本三电控股是压缩机龙头日本三电控股是压缩机龙头，同时也在热管理系统总成中占据市场份额同时也在热管理系统总成中占据市场份额 三电株式会社原主业以商用制冷整机为主，三电为集团旗下汽车空调设备部门，主要产品包括车用空调压缩机、各类换热器和空调内机单元单元。车载空调压缩机2019年全球销量

31、1424万台，主要客户包括本田、福特、日产等。2020年由于疫情影响，收入下滑33%至82亿人民币，利润亏损至27亿人民币 2020年6月三电启动事业再生调解程序，对外定增以偿还债务并获得再发展机会。海信家电2021年6月完成对三电75%表决权的收购，对价约13亿人民币资料来源：三电控股官网、国信证券经济研究所整理三电主营压缩机等核心部件和热管理系统三电主营压缩机等核心部件和热管理系统三电收入受疫情影响收入利润大幅下降三电收入受疫情影响收入利润大幅下降资料来源：三电控股公告、国信证券经济研究所整理；注：2021FY由于资产重组仅披露2021年4月-12月数据收购日本三电进军车用热管理收购日本三

32、电进军车用热管理18-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%(50)05016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY三电收入(亿人民币)三电净利润（亿人民币）收入同比研发与生产领域保持了领先地位研发与生产领域保持了领先地位 产品基础牢固：产品基础牢固：在电动车方面2009年即推出了电动压缩机，此后经历4代迭代，产品基本覆盖乘用、商用的各排量产品矩阵。产品在主要参数方面保持行业前列，同时也在推进R744机型、预计2024推出800V平台压缩机 研发强度稳步提升：研发强度稳步提升：由于此前体内存在贸易、商用等业务，三电研发费

33、用的历史水平并不高，但近年在电子压缩机、系统总成和电动车领域的研发不断增强，2020财年研发费用提升至4.1% 产能全球布局：产能全球布局：在全球范围内均具备产能，其在中国拥有上海、天津、沈阳、苏州、重庆、台北等分公司，2021年9月已在重庆建立全新的空调系统研发中心资料来源：三电控股、奥特佳、海立股份官网、 国信证券经济研究所整理注：三电-SHS33、奥特佳-E34PN、海立EVS34B，均为乘用车用电动压缩机三电电动压缩机参数不弱于国内竞争对手三电电动压缩机参数不弱于国内竞争对手三电收入受疫情影响收入利润大幅下降三电收入受疫情影响收入利润大幅下降资料来源：三电控股公告、国信证券经济研究所整

34、理三电控股：产品有积淀，研发持续发力三电控股：产品有积淀，研发持续发力19参数参数三电三电奥特佳奥特佳海立海立排量排量(cc)(cc)333434最大转速最大转速(rpm)(rpm)850085006000最大制冷量最大制冷量(kW)(kW)8.08.07.55.6能效比能效比(w/w)(w/w)2.302.152.30重量重量(kg)(kg)6.36.67.20%1%1%2%2%3%3%4%4%5%007080901002016FY2017FY2018FY2019FY2020FY三电研发费用(亿日元)研发费用率传统车企客户奠定扎实口碑传统车企客户奠定扎实口碑 公司欧洲客

35、户覆盖较广，2020年前两大客户大众和戴姆勒收入占三电收入14%、12%；美国主要客户包括福特、通用、克莱斯勒等；同时在日本拥有本田、铃木等整车客户 中国则以参股的形式（华域控股的华域三电，三电持股43%）与上汽、长城、广汽等客户在压缩机和空调系统等领域维持长期密切合作 控股企业天津三电、重庆三电等则主要在HVAC、配件等与国内外Tier 1厂商保持合作资料来源：三电控股公告、 国信证券经济研究所整理三电三电20212021年欧洲收入占比高，整体收入均衡年欧洲收入占比高，整体收入均衡三电主要客户囊括传统车企龙头和新能源客户三电主要客户囊括传统车企龙头和新能源客户资料来源：三电控股各国官网、三电

36、控股公告、华域汽车公告、国信证券经济研究所整理三电控股：存量客户的品牌优势稳固三电控股：存量客户的品牌优势稳固20欧洲46%中国19%亚太14%日本12%美国9%区域区域主要客户主要客户日本本田、铃木、尼桑欧洲大众、戴姆勒、宝马、雷诺、雪铁龙美国福特、通用、克莱斯勒中国上汽、沃尔沃、长城、广汽、江铃（参股公司华域三电主导）国内传统车企客户奠定扎实口碑国内传统车企客户奠定扎实口碑 三电1990年即与上汽旗下华域汽车成立合资公司华域三电，主营国内汽车空调压缩机业务。华域三电在传统压缩机领域同样保持市场领先水平，2020年汽车压缩机销量778万台。收入则在疫情后实现恢复性增长； 新能源产能拓展，出货

37、量稳定提升：新能源产能拓展，出货量稳定提升：华域三电拥有电动压缩机自有产能，总产能预计超20万台。2020年电动压缩机批量供货15.8万台； 客户囊括各类车企客户囊括各类车企：2020 年成功为上汽乘用车、上汽大众、上汽大通、沃尔沃、长城汽车、广汽集团、江铃汽车等混动、纯电相关车型提供配套。资料来源：华域汽车公告、 国信证券经济研究所整理华域三电受行业下滑叠加疫情影响收入有所波动华域三电新能源电动压缩机供货达到华域三电新能源电动压缩机供货达到2020万台水平万台水平资料来源：三电控股各国官网、三电控股公告、华域汽车公告、国信证券经济研究所整理国内拓展：依靠华域三电龙头地位，推进各类新能源客户国

38、内拓展：依靠华域三电龙头地位，推进各类新能源客户21-50%0%50%100%150%057201820192020新能源压缩机供货量（万台）新能源压缩机供货量（万台）供货同比供货同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00702001920202021H1华域三电收入（亿元）收入同比资料来源：上汽集团、沃尔沃、长城汽车、广汽集团、江铃汽车官网、上汽集团、沃尔沃、长城汽车、广汽集团、江铃汽车2021中报，国信证券经济研究所整理注：合作品牌来自华域汽车公告，合作车型则根据收集各品牌旗下有公开压缩机铭牌的车

39、型以及1688平台供应商信息抽样汇总附录：三电国内新能源压缩机客户情况附录：三电国内新能源压缩机客户情况22主要客户主要客户合作的新能源车型合作的新能源车型发展规划与行业地位发展规划与行业地位上汽集团上汽集团 荣威ei6 /550 /名爵/eMG6等 2021年H1上汽集团新能源车销量增速为市场2倍、整车出口国内行业第一；2021年1-11月，上汽乘用车新能源车销量达14.7万辆，主打中高端车型。 上汽集团将在新能源产业链建设、智能汽车研发应用等方面积极开展跨界合作，不断扩展“朋友圈”，共建产业新生态，协力推动汽车产业高质量发展。沃尔沃沃尔沃 XC系列等 公司将进一步主推电动化转型，以实现到2

40、025年，纯电车型销量达到50%。 2021年11月公司新能源车销量同比增长达114.2%长城汽车长城汽车 H6系列等 公司将深耕新能源与智能化，在新能源核心技术和产业链深入布局，抢占新能源技术制高点，并与世界顶级供应商合作，打造国际一流的供应链体系 公司新能源车欧拉在2021年上半年累计销量超5万辆，同比大幅增长428.72%，持续稳居新能源汽车第一阵营广汽集团广汽集团 传祺gs系列等 2021H1广汽埃安陆续投放Aion Y、Aion S Plus两款新产品，进一步完善10-35万元新能源汽车核心市场车型矩阵。Aion S稳居A级纯电轿车市场冠军，新能源市场前三。 公司新能源产能项目于20

41、21年7月正式投产，预计产能20万辆/年，并启动产能扩建（二期）项目，建成后广汽埃安将新增10万辆/年产能江铃汽车江铃汽车- 公司与雷诺集团合作整合资源，扩大在新能源市场影响力，2021年9月推出新能源车新品。 江铃新能源2021年11月新能源车销量同比增长达374.5%传统车企大客户仍存拓展机遇传统车企大客户仍存拓展机遇，新客户积极对接新客户积极对接 存量客户中传统龙头如戴姆勒戴姆勒早在2009年即和三电有混动车S400的电动压缩机合作，同时也拥有宝马宝马等相对成熟的客户。其中传统客户车型中混动占比相对较高，纯电动车型有望成为未来新能源拓展的一大增量 增量方面在燃油车合作密切的大众、福特、通

42、用等目前尚未开拓（大众在海外的ID系列主要是R744冷媒，采用翰昂压缩机） 以特斯拉为代表的新兴厂商目前采用翰昂翰昂（ModelModel S S/ /3 3）和电装和电装（ModelModel S/S/3 3/Y/Y），其冷媒也为传统R134a和R1234yf，因此同样具备切入机遇资料来源：三电控股公告、 国信证券经济研究所整理；注：可比财年为4-12月三电2021年在海外市场收入仍保持8%增长三电海外客户已有基础，大众等潜在客户仍有望切入三电海外客户已有基础，大众等潜在客户仍有望切入资料来源：Marklines、 国信证券经济研究所整理海外拓展：存量客户纯电动望贡献增量，潜在客户有提升空间

43、海外拓展：存量客户纯电动望贡献增量，潜在客户有提升空间23海外现有客户海外现有客户海外潜在客户海外潜在客户品牌品牌车型车型品牌品牌供应商情况供应商情况戴姆勒E、S系列、Smart大众冷媒采用R744，压缩机由电装、翰昂供应宝马3、5、7雪铁龙Berlingo沃尔沃V60特斯拉电装、S/3部分采用翰昂雷诺Clio路虎Rang Rover/sport捷豹XF福特电装本田Civic、Fit Hybrid通用电装、LG0552020可比财年2021可比财年欧洲收入(亿人民币)美国收入(亿人民币)日本收入(亿人民币)欧洲+3%美国+53%日本-2%流动性提升流动性提升 三电增发后获

44、得214亿日元，同时通过事业再生调解程序获得630亿日元的债务豁免，原有1008亿日元的净负债压力有效缓解产品与市场多维度协同强化产品与市场多维度协同强化 压缩机领域的研发、生产和供应链进一步协同优化成本和产品竞争力 市场协同，海信在零部件领域已经获取比亚迪、一汽、二汽等客户，也有助于三电空调系统在国内外进一步进行客户拓展资料来源：三电控股公告、 国信证券经济研究所整理三电负债水平有望显著下降三电收入预期稳增，有望自三电收入预期稳增，有望自20222022年起实现扭亏年起实现扭亏资料来源：三电控股公告预测、 国信证券经济研究所整理三电的差距和可提升空间三电的差距和可提升空间海信入主带来的提升海

45、信入主带来的提升24020040060080000FY2021FY(E)2022FY(E)2023FY(E)2024FY(E)2025FY(E)总负债（亿日元）-30020070002020FY2021FY(E)2022FY(E)2023FY(E)2024FY(E)2025FY(E)营业收入（亿日元）营业利润（亿日元）为什么公司收入指引只有个位数而利润弹性很大为什么公司收入指引只有个位数而利润弹性很大？ 三电传统燃油车业务占比非常高，因此油车和新能源车有此消彼长的交接时间 2020-2021年疫情、成本等多因素使盈利能力维持低位

46、，2022年起，除了外生影响的减弱，新能源产品占比的提升+海信入主后的效率提升+采购供应链等协同可以给利润端带来更大的弹性 具体来看，油车为主时期，参考自身和各龙头稳态毛利率18%，净利润率5%；第一步先回到原有盈利中枢，第二步结构性有望进一步提升三电切入新能源的机会和挑战三电切入新能源的机会和挑战？成功可能性成功可能性？ 油车压缩机新能源压缩机的不同之处有二：1、机遇产品与技术：需要空调电子压缩机的技术加持，三电+海信具备协同优势，而单纯油车企业的活塞皮带轮压缩机转型会更吃力2、挑战客户与时间：产品稳健性与测试周期是所有厂家的硬性壁垒，三电的优势则在于传统车企（大众、福特等）的资源和关系优势

47、-目前三电已经在部分大客户取得阶段性进展三电提升路径三电提升路径几个关键的问题几个关键的问题25海外并购管理和协同实现自我证明海外并购管理和协同实现自我证明 海信集团1996年即在南非投产了海外产能，此后集团层面上先后进行了多起海外并购（2000年收购韩国大宇的南非工厂、2015年收购夏普墨西哥工厂、2018年收购东芝影像），积累了充分的经验 2018 年海信家电并购斯洛文尼亚家电龙头Gorenje，通过营销协同、产销模式变革等方式显著改善其经营情况并在2020年实现盈利 另外，2019年海信将日立空调注入后，日立收入利润也取得长足发展资料来源：海信集团官网、 国信证券经济研究所整理；注：图中

48、Toshiba为东芝的电视业务海信旗下多品牌/业务均源自于成功并购GorenjeGorenje（古洛尼）被收购（古洛尼）被收购1 1年后实现扭亏年后实现扭亏资料来源：海信家电公告、 国信证券经济研究所整理海信并购整合历史业绩优秀海信并购整合历史业绩优秀26-40-30-20-20020Gorenje净利润（百万欧元）混改落地混改落地，母公司引入战投青岛新丰母公司引入战投青岛新丰 2020 年 12 月 24 日青岛新丰以现金 37.5 亿元对公司母公司青岛海信集团控股增资。增资后青岛新丰及一致行动人合计持有公司股份 27%，青岛市国资委持股26.8%

49、，完成国企混改 青岛新丰实控人旗下海丰国际是货船航运服务商，一方面有望在外销领域实现资源协同，另一方面混改完成也有利于海信整体运营和管理的提效，激发员工积极性资料来源：海信家电公告、国信证券经济研究所整理母公司引入战投完成混改海信国企改革落地，治理效率有望进一步提升海信国企改革落地，治理效率有望进一步提升27青岛海信空调有限公司香港中央结算公司其他海信家电海信集团控股海信国际海信集团有限其他青岛市国资委青岛海信空调有限公司香港中央结算公司其他海信家电海信集团控股海信国际海信集团有限青岛新丰及一致行动人其他青岛市国资委0404盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议海信家电主业：央空高增家用稳健海信

50、家电主业：央空高增家用稳健，盈利能力短期受原材料影响盈利能力短期受原材料影响，长期实现结构性提升长期实现结构性提升 中央空调在行业景气和多品牌矩阵协同拉动下，预计2022-2024收入增长20%、12%、10%； 家用空冰洗则在内销份额维稳、外销提升支撑下保持个位数稳定增长； 毛利率在2022年所有品类均受原材料影响承压，但长期看盈利能力更强的央空有望支撑毛利率回升企稳。整体2022-2024年家电业务收入增速9%、7%、6%，家电毛利率23%、23.5%、23.1%。资料来源：Wind、海信家电公告、 国信证券经济研究所整理及预测盈利预测盈利预测- -家电主业家电主业29单位：亿元单位：亿元