1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 四川双马 000935.SZ 公司研究 | 首次报告 建材业务逐步转型至私募股权业务。建材业务逐步转型至私募股权业务。公司上市之初的主营业务为水泥的制造和销售，随着经营业务的逐步发展，公司已成为一家从事产业投资及管理和股权投资基金管理的上市公司。公司 2016-2021 年期间虽然营业总收入有所下降，但净利润却增长明显，主要系公司的私募股权管理业务贡献。2016 年公司全年净利润仅有 1.08亿元，而在 2021 年前三季度，公司净利润达到 6.48

2、亿元。公司 ROE（摊薄）也从2016 年的 3.11%攀升至 2020 年的 17.56%。 私募股权业务做大做强的政策红利不断。私募股权业务做大做强的政策红利不断。私募股权基金行业主要影响因素包括募资、投资和退出。1）募资：各类机构投资者成为私募股权基金投资主力，各地地方政府也大力推进母基金的发展，以此来推动产业升级，这也为私募股权基金行业注入了活力；2）投资：当前我国经济发展总体向上，深化供给侧结构性改革正在进行，科技创新方兴未艾，技术创新、模式创新企业不断出现，为私募股权基金行业带来大量投资机会；3）退出：全面注册制改革之下，科创板、创业板、北交所全方位发展，将为私募股权投资基金提供更

3、加便捷、更为丰富的退出选择。 核心竞争力：核心竞争力：IDG 基因根植，坐拥丰厚历史积淀、专业投资团队和品牌影响力基因根植，坐拥丰厚历史积淀、专业投资团队和品牌影响力。1）公司的投资管理团队高素质且专业化，投资业务的人员大部分来自于专业投资机构，多位拥有超 10 年 IDG 高管任职履历。2）公司的投资管理体系十分成熟，从立项、尽职调查、投资、投后管理的每个环节均制定了完善的工作规程和实施细则。3）公司能够实时掌握投资企业的经营情况并进行针对性改进，综合提升投资企业的价值。4）公司投资管理团队具有丰富的资本市场经验，熟悉资本市场的上市与并购等各类退出途径，为争取最大程度实现投资收益保驾护航。

4、我们预测公司 2021-2023EPS 分别为 1.03/1.85/2.72 元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予分部 22年 6.50 xPE，对应分部价值 14.03亿元；2）私募：参考可比公司估值，给予分部 22 年 14.20 xPE，对应分部价值 170.06 亿元。合并目标价值 184.09 亿元，对应目标价 24.11 元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示风险提示 宏观政策和资本市场波动导致私募股权投资基金募集不及预期，退出渠道变少。 公司新建骨料生产线的骨料产能不及预期，水泥业务持续收缩。 公司 PE 管理收入、投资收益及公允价值变动损益存在较大的不确定性。

5、2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,810 1,473 1,208 1,668 2,417 同比增长(%) -6.7% -18.7% -18.0% 38.1% 44.9% 营业利润(百万元) 825 870 902 1,624 2,385 同比增长(%) 2.3% 5.4% 3.7% 80.1% 46.8% 归属母公司净利润(百万元) 729 889 784 1,414 2,078 同比增长(%) 4.7% 22.0% -11.8% 80.4% 47.0% 每股收益（元） 0.95 1.16 1.03 1.85 2.72 毛利率(%) 47.3%

6、 46.7% 48.1% 63.2% 74.1% 净利率(%) 40.2% 60.3% 64.9% 84.8% 86.0% 净资产收益率(%) 18.9% 19.2% 14.6% 22.4% 26.5% 市盈率 19.2 15.8 17.9 9.9 6.7 市净率 3.3 2.8 2.5 2.0 1.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月22日） 17 元 目标价格 24.11 元 52 周最高价/最低价 29.8/12.45 元 总股本/流通 A 股（万股） 76,344/76

7、,344 A 股市值（百万元） 12,978 国家/地区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2022 年 04 月 23 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -9.82 -18.66 -26.92 29.99 相对表现 -5.73 -12.95 -9.59 58.22 沪深 300 -4.09 -5.71 -17.33 -28.23 孙嘉赓 *7041 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩 *6083 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 黄骥 *6074

8、执业证书编号：S0860520030001 余斯杰 执业证书编号：S0860521120002 华丽蜕变进军 PE 战场,东方黑石雏形渐现 四川双马首次覆盖报告 增持（首次） 四川双马首次报告 华丽蜕变进军PE战场,东方黑石雏形渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 华丽蜕变，由传统建材向 PE 战场进军 . 5 1.1. 重大资产重组后，由水泥行业逐渐向私募股权投资行业演变 . 5 1.2. 业务转型，大力发展私募股权管理业务 . 7 1.2.1. 股东行业经验丰富，

9、IDG 原班人马打造核心竞争力 . 7 1.2.2. 业务结构优化，私募业务有效提升利润率 . 10 1.3. 核心竞争力：IDG 基因根植，坐拥丰厚历史积淀、专业投资团队和品牌影响力 . 12 2. 私募股权投资行业的政策红利不断 . 13 2.1. 私募股权投资行业的商业模式和盈利模式 . 13 2.2. 私募股权投资行业处于由量到质的结构性优化期 . 14 2.2.1. 私募股权投资管理基金数量及规模处于增长阶段 . 14 2.2.2. 私募股权投资管理基金有效推动科技创新，退出渠道更加通顺 . 18 2.3. 私募股权投资行业景气度触底回暖，政策频频利好 . 20 3. 水泥稳+骨料增

10、，中流砥柱 PE 提供中长期驱动力 . 22 3.1. 建材业务：区域优势+稳步发展 . 22 3.1.1. 国内建材行业发展稳中向好 . 22 3.1.2. 公司建材业务拥有政策、品牌、资源等优势 . 23 3.2. 私募股权投资基金业务：潜力逐渐释放 . 26 3.2.1. 发力募资、投资和股权管理，私募股权业务发展超预期 . 26 3.2.2. 布局新科技领域，盈利前景广阔 . 27 3.2.3. 伴随项目陆续退出，业绩报酬即将释放带来巨大业绩弹性 . 31 3.2.4. 专业能力构建护城河，IDG 资本为公司保驾护航 . 32 4. 盈利预测与投资建议 . 35 4.1. 盈利预测 .

11、 35 4.2. 投资建议 . 37 5. 风险提示 . 38 xUcZlXmXgVmUnZpYjZaQaO9PmOrRpNtRlOnNmQlOsQsO6MrRyRxNmOuMMYmPpO 四川双马首次报告 华丽蜕变进军PE战场,东方黑石雏形渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：四川双马公司发展历程 . 6 图 2：四川双马通过旗下子公司向私募股权基金提供管理服务、收取管理费和业绩分成 . 6 图 3：公司前五大实际受益股东（截至 2022 年 4 月 19 日）

12、 . 8 图 4：IDG 资本发展历程 . 10 图 5：公司营业总收入近几年整体呈下降趋势 . 11 图 6：公司营业总成本近几年下降明显 . 11 图 7：公司净利润和 ROE（摊薄）均有大幅提升 . 11 图 8：毛利率和净利率大幅改善 . 11 图 9：私募股权投资管理业务收入占比逐年提升（百万元） . 12 图 10：销售和财务费用率有所降低而管理费用率大幅上升 . 12 图 11：公司私募股权投资管理核心竞争力 . 13 图 12：分类型私募基金管理人存量 . 14 图 13：分类型私募基金存量（基金数量） . 15 图 14：分类型私募基金存量（基金规模） . 15 图 15：分

13、类型私募基金管理人登记通过情况 . 15 图 16：私募基金管理人管理规模分布情况（家） . 16 图 17：分类型私募基金备案通过情况（备案数量） . 16 图 18：分类型私募基金备案通过情况（备案规模） . 17 图 19：分类型私募基金清盘情况（清盘数量） . 17 图 20：私募基金管理人存续情况趋势 . 18 图 21：各类型私募基金管理人存续情况(单位:家) . 18 图 22：私募股权投资基金在投案例数量行业分布情况（个） . 19 图 23：私募股权投资基金在投金额行业分布情况（亿元） . 19 图 24：私募股权投资基金退出案例数量行业分布（个） . 20 图 25：私募股

14、权投资基金退出案例实际退出金额行业分布（亿元） . 20 图 26：宜宾市基建和地产投资情况 . 23 图 27：四川省内水泥熟料产能格局（万吨） . 23 图 28：受业务调整影响建材业务收入逐渐下降 . 23 图 29：建材业务毛利率稳中有升 . 23 图 30：公司近年水泥单价与成本结构（单位：元/吨） . 24 图 31：公司近年水泥与骨料销量对比 . 24 图 32：公司与四川同行水泥售价情况（单位：元/吨） . 24 图 33：公司与四川同行吨毛利情况（单位：元/吨） . 24 图 34：新投产骨料生产线提升骨料产能 . 25 四川双马首次报告 华丽蜕变进军PE战场,东方黑石雏形渐

15、现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：公司新投产骨料生产线产生收入 . 26 图 36：骨料业务毛利率相比水泥业务更高 . 26 图 37：公司私募股权投资管理业务的经营模式 . 26 图 38：扣非后归母净利润同比提升 . 27 图 39：公司私募股权投资管理基金的收入模式 . 32 图 40：IDG 资本投资数量在私募股权行业内处于领先地位 . 33 图 41：IDG 资本主要投资领域 . 33 图 42：IDG 资本投资覆盖初创期、成长期、成熟期、Pre-IPO 各个

16、阶段（1998-2022 年） . 34 图 43：IDG 资本拥有众多成功的投资案例 . 34 表 1：公司前五大实际受益人均为名校毕业且具有丰富私募股权投资经验 . 8 表 2：公司高管背景. 9 表 3：2021 年资本市场重要事件 . 21 表 4：和谐锦豫-合伙人清单 . 27 表 5：和谐锦弘-合伙人清单 . 28 表 6：上海和谐汇一资产管理有限公司-合伙人清单 . 28 表 7：天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金-合伙人清单 . 29 表 8：和谐锦豫-对外投资企业清单 . 29 表 9：和谐锦弘-对外投资企业清单 . 30 表 10：天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金-对

17、外投资企业清单 . 30 表 11：天津浩数远方企业管理中心-对外投资企业清单 . 31 表 12：天津烨伟股权投资-对外投资企业清单 . 31 表 13：天津易行海河汽车创新投资基金-对外投资企业清单 . 31 表 14：公司投资企业上市情况（截至 2022 年 4 月 19 日） . 31 表 15：IDG 资本近期投资项目（2022 年） . 34 表 16：四川双马盈利预测假设指标 . 36 表 17：四川双马分类收入预测表 . 37 表 18：公司建材分部可比公司估值表（2022/4/22）. 37 表 19：公司私募股权投资管理分部可比公司估值表（2022/4/21） . 38 表

18、 20：公司分部估值汇总表 . 38 表 21：四川双马敏感性分析 . 39 四川双马首次报告 华丽蜕变进军PE战场,东方黑石雏形渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1. 华丽蜕变，由传统建材向华丽蜕变，由传统建材向 PE 战场进军战场进军 四川双马是一家从事产业投资和股权投资基金管理的上市公司，目前主要管理的资产包括建四川双马是一家从事产业投资和股权投资基金管理的上市公司，目前主要管理的资产包括建材生产制造企业及股权投资基金管理公司。材生产制造企业及股权投资基金管理公司。公司建

19、材生产制造企业业务包括水泥产品以及建筑骨料的生产与销售。建材板块作为公司现阶段的优质资产，生产经营稳定，盈利能力强，现金流良好。经过近年的调整，公司当前建材生产基地集中在宜宾市，宜宾市区位优势明显，为公司建材生产业务发展提供了保障。公司建材生产制造业务中，水泥年产能 200 余万吨，骨料生产线年产能 500 余万吨。公司股权投资基金管理公司目前在管基金规模近 180 亿元，主要利用市场化的股权投资管理运营模式，发现、投资、培育和赋能优质资产。基金管理公司管理的河南省和谐锦豫产业投资基金（有限合伙）的投资方向包括但不限于互联网、泛文化、先进制造、跨境电商物流等；义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限

20、合伙）的投资方向重点关注先进制造与新能源行业，包括 LED 太阳能、芯片设计制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。 1.1. 重大资产重组后，由水泥行业逐渐向私募股权投资行业演变 历史沿革：由水泥业务起家并顺利在深交所主板上市。历史沿革：由水泥业务起家并顺利在深交所主板上市。四川和谐双马股份有限公司是以四川和谐双马(集团)有限公司为主，由四川和谐双马(集团)有限公司与成都市建筑材料总公司、四川矿山机器厂、广旺矿务局、四川省信托投资公司共同发起，经四川省人民政府以川府函(1998)505号文批准，于 1998 年 10 月 20 日设立的股份有限公司。主发起人

21、四川和谐双马(集团)有限公司前身为江油水泥厂，始建于 1956 年,是我国一五期间 156 个重点建设项目之一，是国家大型水泥生产基地。1996 年 12 月经四川省现代企业制度试点工作领导小组批准，将四川省江油水泥厂改组为国有独资的四川和谐双马(集团)有限公司。1999 年 7 月 12 日，经中国证监会证监发字 199980号文批准，公司向社会公开发行 A 股股票，于 1999 年 8 月在深圳证券交易所主板挂牌上市，股票代码000935，为深证成指成分股。公司上市后积极布局水泥产业，通过一系列的收购兼并扩大水泥产能。2011 年，四川双马完成对都江堰拉法基水泥有限公司的重大资产重组，控股

22、都江堰工厂。2015 年，四川双马现金收购遵义三岔拉法基水泥有限公司（现已更名为“遵义砺锋水泥有限公司”）100%股权，遵义砺锋成为四川双马全资子公司。 业务转型：逐渐出清水泥业务，业务和团队重心转向私募股权投资。业务转型：逐渐出清水泥业务，业务和团队重心转向私募股权投资。2017 年，在水泥行业竞争态势下，结合公司自身发展战略的变化，四川双马实施了重大资产重组，向拉豪（四川）企业管理有限公司出售了下辖的两家子公司:都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪双马水泥有限公司。2017 年 7 月，四川双马参与投资了河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙），公司二

23、级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人。2018 年 4 月 19 日，四川双马控股股东北京和谐恒源科技有限公司与 GoldBoosterLimited 签署一致行动协议，协议签署后，和谐恒源控制四川双马 69.07%的股权。2019 年，公司自有品牌建立；布局教育，投资 SEG。2020 年，结合公司自身发展战略的变化，四川双马向贵州西南水泥有限公司出售遵义砺锋水泥有限公司 100%股权，进一步缩减水泥产能，将公司业务聚焦在私募股权投资基金。 四川双马首次报告 华丽蜕变进军PE战场,东方黑石雏形渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析

24、师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 1：四川双马公司发展历程 数据来源：四川双马官网，东方证券研究所 公司间接持股并管理和谐锦豫产业投资基金，规模公司间接持股并管理和谐锦豫产业投资基金，规模 66.74 亿元亿元。四川双马通过全资子公司西藏锦仁公司持有和谐锦豫 0.0150%的份额，西藏锦兴公司持有和谐锦豫 8.9898%的份额，合计持有和谐锦豫 9.0048%的份额。西藏锦仁公司是和谐锦豫的普通合伙人和执行事务合伙人，公司另一全资子公司西藏锦合公司是和谐锦豫的管理人，公司通过参与和谐锦豫的管理与决策，能够对和谐锦豫产生重大影响。 图 2

25、：四川双马通过旗下子公司向私募股权基金提供管理服务、收取管理费和业绩分成 数据来源：公司公告，东方证券研究所 四川双马首次报告 华丽蜕变进军PE战场,东方黑石雏形渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 公司间接持股并管理和谐锦弘股权投资基金，规模公司间接持股并管理和谐锦弘股权投资基金，规模 108.02 亿元亿元。四川双马通过全资子公司西藏锦旭公司持有和谐锦弘 9.9981%的份额，西藏锦凌公司持有和谐锦弘 0.0093%的份额，合计持有和谐锦弘 10.0074%的份额。西藏锦凌公司

26、是和谐锦弘的普通合伙人和执行事务合伙人，公司另一全资子公司西藏锦合公司是和谐锦弘的管理人，公司通过参与和谐锦弘的管理与决策，能够对和谐锦弘产生重大影响。 公司间接持股并参与管理和谐汇一资产管理有限公司。公司间接持股并参与管理和谐汇一资产管理有限公司。2020 年 8 月 30 日，四川双马全资子公司成都和谐双马投资有限公司以人民币 100,000,000.00元增资和谐汇一，持股其 39%股权。根据章程，和谐汇一设立董事会，由三人组成，和谐双马投资提名一名董事，公司通过参与和谐汇一的管理与决策，能够对和谐汇一产生重大影响。 我国私募股权投资基金规模我国私募股权投资基金规模迅速发展，供给和需求均

27、大幅增加。迅速发展，供给和需求均大幅增加。私募股权基金行业的发展受国内外宏观经济金融形势、经济运行周期、国内外资本市场环境变化、政策变化、疫情冲击等多种因素综合影响。目前我国私募股权基金行业发展迅猛，对资本良性流动，改善企业治理结构，推动新行业、新技术发展起到了重要作用。私募股权基金行业主要影响因素包括募资、投资和退出，从募资环节看，各类机构投资者成为私募股权基金投资主力，各地地方政府也大力推进母基金的发展，以此来推动产业升级，这也为私募股权基金行业注入了活力。此外，随着我们人民生活水平的不断提高，个人投资者的财富管理需求将带来丰富的资金供给。从投资环节看，当前我国经济发展总体向上，深化供给侧

28、结构性改革正在进行，科技创新方兴未艾，技术创新、模式创新企业不断出现，为私募股权基金行业带来大量投资机会。从退出环节看，我国资本市场改革正积极推进，科创板、创业板注册制取得良好效果，新三板精选层日渐成熟，将为私募股权投资基金提供更加便捷、更为丰富的退出选择。 1.2. 业务转型，大力发展私募股权管理业务 1.2.1. 股东行业经验丰富，IDG 原班人马打造核心竞争力 公司前五大实际受益股东均为名校毕业的高素质人才，具有丰富的私募股权投资经验。公司前五大实际受益股东均为名校毕业的高素质人才，具有丰富的私募股权投资经验。截至2021 年底，公司最大的三位股东为北京和谐恒源科技有限公司（持股 26.

29、52%）、天津赛克环企业管理中心(有限合伙)（持股 25%）和拉法基集团（持股 17.55%）。北京和谐恒源科技有限公司的实际控制人为林栋梁、天津赛克环企业管理中心（有限合伙）的共同实际控制人之一为林栋梁。公司前五大实际受益股东为林栋梁（17.58%），王静波（7.83%），李建光（2.28%），牛奎光（1.87%），杨飞（1.78%），五人均为名校毕业，且是 IDG 资本合伙人，具有深厚的业内资源和丰富的投资经验，确保了基金的高效运营及管理。 公司管理层行业经验丰富，具有完善的投资团队、策略和体系。公司管理层行业经验丰富，具有完善的投资团队、策略和体系。在私募股权投资行业，资源、项目储备和投

30、资能力缺一不可。公司对投资项目进行中后台的搭建，对行业的分析、对整个行业的理解和研发的产品都做到高度掌握。公司前台会做项目的寻找、筛选、挖掘和尽调，中后台做风控、管理和研究并让前台对项目进行覆盖。公司中后台包括投研支持、投中和投后的风控管理，也会帮助前台去筛选一些标的企业。对于之前调查过但尚未投资的企业，也会跟踪企业现在的发展情况。 四川双马首次报告 华丽蜕变进军PE战场,东方黑石雏形渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 3：公司前五大实际受益股东（截至 2022 年 4 月

31、19 日） 数据来源：wind，东方证券研究所 表 1：公司前五大实际受益人均为名校毕业且具有丰富私募股权投资经验 姓名姓名 工作经历工作经历 学历学历 林栋梁 林栋梁先生为公司控股股东北京和谐恒源科技有限公司的实际控制人。于 1995年加入 IDG 技术创业投资基金管理团队,在爱奇高科技北京有限公司(IDGHightTech(Beijing)Co.,Ltd.)任副总裁。2009 年 1 月至 2012 年 12 月,林栋梁先生在国际数据中国投资有限公司任副总裁;2013 年 1 月至 2016 年 5 月在IDG 资本投资顾问(北京)有限公司任合伙人;2016 年 6 月至 2019 年 2

32、 月在和谐天明投资管理(北京)有限公司,担任总经理职务。2019 年 3 月至今在和谐爱奇投资管理(北京)有限公司,担任合伙人职务。加入 IDG 中国基金管理团队之前,林栋梁先生曾在国务院发展研究中心任职。 1984 年毕业于清华大学计算机系,1986 年毕业于清华大学,获工程管理专业硕士学位。 王静波 IDG 资本联席管理合伙人。他专注于成长期和并购阶段的投资。在加入 IDG 资本之前，他供职于 D. E. Shaw and Co.的北美成长投资与杠杆收购部门。王静波还曾在埃克森美孚的战略研究中心担任高级研究员。 毕业于清华大学和康奈尔大学，分别取得工学学士和博士学位。 四川双马首次报告 华

33、丽蜕变进军PE战场,东方黑石雏形渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 李建光 1999 年，作为 Tinhtic Trust & Investment 的助理总经理，他主管投资银行部并负责公司的直接投资业务。1994 至 1999 年，李建光任 Crosby 集团北京代表处经理，负责监管已投资项目、实现新的投资项目，并为 China Investment 有限公司找到一笔在伦敦股票交易所上市的 3700 万美元的直接投资基金。同时他还负责公司在中国与西方国家在纸浆、纸张和包装业方面

34、的收购及合并业务。他曾对各种行业的成百个投资项目进行过评估，与众多国营、集体、私营、外国企业开展合作，拥有在中国独特的投资环境中进行投资评估、组织及管理的丰富经验。李建光 1987 至 1992 年任中国社科院研究员。 1987 年毕业于北京大学经济系，1994 年取得加拿大Guelph 大学应用经济及企业管理专业硕士学位。 牛奎光 侧重大数据，云计算，企业服务和新兴技术等领域的投资。牛奎光在战略规划、运营管理提升和协助公司成长上积累了丰富的经验。加入 IDG 资本前任职于麦肯锡公司，参与多家世界五百强企业的战略制定、市场进入、运营管理提升和政府关系战略咨询。 毕业于清华大学计算机系，获本科和

35、研究生学位。 杨飞 1997 年加入 IDG 资本。此前他曾担任过广东省证券监督管理委员会上市发行部部长、广东联合期货交易所负责人、广东外经贸发展研究所咨询部主任。杨飞是国家重点课题中国地区发展战略研究的主要研究人员之一，在区域经济发展的研究方面有一定造诣。他长期从事证券业的管理，对国内证券市场演进过程熟悉。在资本经营、企业并购重组、上市融资方面有丰富的经验。 毕业于广州中山大学，1982年获理学学士，1989 年获硕士学位。 数据来源：wind, IDG Capital 官网，东方证券研究所 表 2：公司高管背景 姓名姓名 职务职务 人物介绍人物介绍 谢建平 董事长 男，中国国籍。北方工业大

36、学工业电气自动化专业毕业，获学士学位。2013 年加入北京泰坦通源天然气资源技术有限公司，担任副总经理职务。2004 年加入 IDG 资本投资顾问(北京)有限公司，担任副总裁职务。加入 IDG 资本投资顾问(北京)有限公司之前，其先后在北京珠穆朗玛电子商务有限公司和青海庆泰信托北京分部工作。现任北京和谐恒源科技有限公司法定代表人，执行董事，总经理职务。 黄灿文 总经理 男，中国国籍。西南财经大学会计本科，国际注册高级会计师。先后担任四川化工机械厂会计，成都宝洁公司会计，都江堰拉法基水泥有限公司财务主管，重庆拉法基水泥有限公司财务经理，拉法基瑞安水泥有限公司重庆分公司财务副总监，四川和谐双马股份

37、有限公司财务总监。曾担任北京国奥越野足球俱乐部有限公司等公司的董事，监事或高级管理人员。现任政协珙县第十届委员会常务委员，四川和谐双马股份有限公司董事及总经理。 陈长春 副总经理 男，中国国籍。清华大学会计系本科，研究生。曾在中国证监会担任干部，新时代证券股份有限公司担任场外市场部总经理，开源证券股份有限公司担任总经理助理，中原证券股份有限公司担任总裁助理。 周凤 财务总监 女，中国国籍，中国注册会计师，西南财经大学会计本科。2001 年加入拉法基集团，先后担任都江堰拉法基水泥有限公司成本主管，四川和谐双马股份有限公司审计部负责人，四川和谐双马股份有限公司财务控制经理，拉法基瑞安水泥有限公司贵

38、州运营单位财务总监，拉法基瑞安水泥有限公司公司部财务总监，现任四川和谐双马股份有限公司财务总监。 胡军 董事会秘书 男，中国国籍，大专学历。曾任职于四川双马投资集团公司，四川双马湔江水泥有限公司，四川和谐双马股份有限公司，现任公司董事会秘书兼公共事务总监。 张博 销售总监 男，中国国籍。大连工业大学工程学士。2006 年至今，先后担任拉法基瑞安(北京)技术服务有限公司贵阳分公司技术服务经理，遵义三岔拉法基水泥有限公司渠道销售经理，遵义地区销售总监等职务。张博曾在日本太平洋水泥株式会社下属的大连小野田水泥有限公司工作。 四川双马首次报告 华丽蜕变进军PE战场,东方黑石雏形渐现 有关分析师的申明，

39、见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 范成 工业总监 男中国国籍。西南工学院(现为西南科技大学)材料科学与工程学士。2001 年加入拉法基集团，先后担任拉法基云南剑川工厂总经理，都江堰拉法基水泥股份有限公司运行经理，江油拉豪双马水泥股份有限公司董事长，总经理，四川双马宜宾水泥股份有限公司董事长，总经理。加入拉法基集团之前，范成就职于重庆水泥厂(该公司于 2002年被拉法基收购)。 数据来源：公司公告，wind, 东方证券研究所 IDG 资本为公司提供品牌背书和技术支持，助力公司发行基金、管理团队和搭建投

40、资体系。资本为公司提供品牌背书和技术支持，助力公司发行基金、管理团队和搭建投资体系。公司前五大实际受益股东均为 IDG 资本合伙人，且有多位董事和高管拥有 IDG 资本多年的工作经验。IDG 资本是一家全球领先的投资机构，拥有业界最完整、经验最丰富的专业团队之一。团队成员具有多元化的行业背景以及全球化的投资视角和资源，教育及工作背景覆盖技术、市场、财务、法律、管理咨询、投资银行等多个行业，专注于通过风险投资、私募股权、收购兼并等方式扶持处于不同成长周期的优秀企业实现长足发展。作为首家在中国开展风险投资业务的投资机构，IDG 资本已发展成为一家深耕中国市场、具备全球化视野的私募股权投资机构。ID

41、G 资本与包括私募股权基金管理公司、主权财富基金、社会保障基金、机构投资者、慈善组织、大学捐赠基金等合作伙伴保持长期稳定的合作关系，自 1992 年成立以来已经在全球投资了超过 1300 家公司。IDG 资本参与了中国过半独角兽公司的早期投资，迄今已成功完成近 400 次退出。 图 4：IDG 资本发展历程 数据来源：IDG Capital 官网，东方证券研究所 1.2.2. 业务结构优化，私募业务有效提升利润率 出售水泥子公司促使营业收入和营业成本双降，重心逐渐转向私募股权投资业务。出售水泥子公司促使营业收入和营业成本双降，重心逐渐转向私募股权投资业务。公司营业总收入从2017年开始逐渐下降

42、，因为公司在逐渐出清水泥业务，转向私募股权管理业务，从而影响到公司的整体营收。到 2021年前三季度，公司的营业总收入达到 8.46亿元，同比下降27.22%；营业成本 5.35亿元，同比下降24.68%。由于2017年度的重大资产重组，公司逐步从重资产的水泥业务转向轻资产的私募股权管理业务，因此公司营业总成本也在这期间有明显下降。2016-2020年，公司营业收入从22.38亿元下降到14.73亿元，营业总成本从21.42亿元下降到9亿元。 四川双马首次报告 华丽蜕变进军PE战场,东方黑石雏形渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联

43、系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 5：公司营业总收入近几年整体呈下降趋势 图 6：公司营业总成本近几年下降明显 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 业务转向私募股权投资管理，公司净利润和业务转向私募股权投资管理，公司净利润和 ROE 均有大幅提升，毛利率和净利率大幅改善。均有大幅提升，毛利率和净利率大幅改善。公司 2016-2021 年期间虽然营业总收入有所下降，但净利润却增长明显，主要系公司的私募股权管理业务贡献。2016 年公司全年净利润仅有 1.08 亿元，而在 2021 年前三季度，公司净利润达到6.48 亿元。公司 ROE（

44、摊薄）也从 2016 年的 3.11%攀升至 2020 年的 17.56%，2021 年前三季度 ROE 达到 11.66%，我们预计 2021 年全年 ROE 将维持在较高水准。由于水泥业务的减少和私募股权管理业务的增加，公司的销售毛利率和销售净利率均呈现稳步上升趋势。其中销售毛利率从 2016 年的 16.98%提升至 2021 前三季度的 48.27%，同时销售净利率也由 2016 年的 4.84%大幅增加至 2021 年前三季度的 76.58%。随着私募股权业务占公司业务比重越来越高，我们预计公司的销售毛利率和净利率会继续维持上升状态。 图 7：公司净利润和 ROE（摊薄）均有大幅提升

45、 图 8：毛利率和净利率大幅改善 数据来源：公司公告，wind, 东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 私募股权投资管理业务收入占比逐年提升，销售费用和财务费用下降而管理费用大幅提升。私募股权投资管理业务收入占比逐年提升，销售费用和财务费用下降而管理费用大幅提升。由于公司逐渐出售水泥业务子公司和降低水泥产能，公司水泥业务收入近几年下降明显，而高毛利的私募股权业务收入占比逐年提升。2017 年公司战略发展开始转向私募股权投资管理业务，私-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,000营业总收入（百万元）同比增速-60%

46、-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,5003,000营业总成本（百万元）同比增速0%5%10%15%20%25%02004006008001,000净利润（百万元）ROE(摊薄)0%20%40%60%80%100%销售毛利率销售净利率 四川双马首次报告 华丽蜕变进军PE战场,东方黑石雏形渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 募业务收入由 2017 年的 0.71 亿元提升至 2020 年的 3.33 亿元，2021 年

47、上半年也已实现 1.44 亿元的私募业务收入。2017年公司私募业务收入占比仅为 2.6%，而 2021年上半年私募业务收入占比已大幅提升至26.63%。随着私募股权投资行业的迅猛发展以及公司在私募股权投资业务上所建立的优势，我们预计公司的私募业务贡献的收入、利润和占比将逐年稳步提升。随着公司逐渐降低水泥业务的产能，销售费用逐渐减少，私募股权投资管理业务的增加也带动了公司管理费用的大幅上升。因为轻资产的私募业务收入逐渐提升，公司定期存款收益也逐渐增加，因此财务费用呈现明显下降趋势。具体来看，2016-2021年前三季度，公司销售费用率和财务费用率分别从2%、4%下降到 1%和-3%，而管理费用

48、率从 5%上升到了 11%。 图 9：私募股权投资管理业务收入占比逐年提升（百万元） 图 10：销售和财务费用率有所降低而管理费用率大幅上升 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.3. 核心竞争力：IDG 基因根植，坐拥丰厚历史积淀、专业投资团队和品牌影响力 公司具备一支高素质专业化的投资管理团队。公司具备一支高素质专业化的投资管理团队。投资业务的人员大部分来自于专业投资机构，具有丰富的从业经验。公司约有 40 位来自专业投资机构的专业人员负责投资业务，多位高管及董事在 IDG 资本任职超过 10 年。IDG 目前已在中国投资超过 600 家技术创新企业，

49、投资数量和投资回报率均优于同业。IDG 背景股东为公司带来募资优势和投研优势，能够为公司提供优质、稳定的项目来源和投资管理支持（详细内容请参见 1.2.1）。 公司已建立成熟的投资管理体系。公司已建立成熟的投资管理体系。从立项、尽职调查、投资、投后管理的每个环节均制定了完善的工作规程和实施细则。公司团队具有科技背景，对行业有深刻的理解，能对项目作出精准判断。公司投研团队继承了 IDG 资本的投资风格，重点关注消费、互联网、新媒体、教育、医疗健康、新能源、先进制造等领域，覆盖行业广且壁垒高。公司对处在不同发展时期公司的需求了如指掌，广泛涉猎从初创期、成长期、到成熟期等各个阶段的投资（详细内容请参

50、见 3.2.1）。 公司重视项目的投后管理。公司重视项目的投后管理。团队能够对履约情况、财务状况、经营管理情况等进行统一管理，对投资项目进行经常性的跟踪监控和评估，实时掌握其经营情况，进行有针对性的改进，并全面对接相关资源赋能企业，综合提升被投企业的价值。公司股东有着丰富的工作及投资经验且精通科技行业，能够精准把握行业方向，对投资企业进行专业的管理和辅导（详细内容请参见 3.2.4）。 05000250030002001920202021H1建材业务收入私募股权投资管理业务收入体育培训业务收入-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%销售费用率管理